4952
Канал аналитики АО «Райффайзенбанк». Заявление об ограничении ответственности: https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5
Охлаждение в банковском секторе продолжается
По нашим оценкам на основе данных из отчета ЦБ «О развитии банковского сектора» в июне, необеспеченное потребкредитование ускорило снижение (-0,7% м./м. с исключением сезонности), небольшой рост в кредитах юрлицам сохранился (+1,1% м./м.). Средства физлиц на счетах (без учета эскроу) продолжили рост более чем на 1% м./м. (что по-прежнему является повышенным темпом).
В целом ситуация мало чем отличается от предыдущих месяцев: сдерживающий эффект все еще жесткой денежно-кредитной политики проявляется в сохранении сберегательного поведения населения при отсутствии рисков быстрого возврата кредитования к росту. В свою очередь, рост кредитования юрлиц вполне может быть связан с краткосрочными заимствованиями (что, в свою очередь, не является индикатором слабой эффективности ДКП). В условиях сужения возможностей для кредитования банки находят альтернативу в размещении средств в ОФЗ и корпоративные облигации (в июне совокупно эти вложения выросли на 2,2% м./м., заметно ускорившись по сравнению с апрелем-маем).
Динамика кредитования и сбережений вполне согласуется с процессом охлаждения экономики, но есть и побочные эффекты в виде последовательного роста доли просроченной задолженности в портфеле розничного кредитования (4,5% в июне против 3,9% в январе). Впрочем, ситуация далека от критической, а ожидаемое смягчение ДКП должно ее сгладить.
Рынок ОФЗ надеется на существенное смягчение ДКП
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26245 26238, что будет поддержано погашением классического выпуска ОФЗ 26234 (в размере почти 500 млрд руб.).
За неделю кривая ОФЗ сместилась вниз во всех диапазонах, в большей степени на длинном участке. За неделю индекс RGBI подрос еще на 1 п.п. В числе основных причин роста – отсутствие негативных сюрпризов со стороны месячной инфляции, которая оказалась практически в рамках недельных оценок (см. наш обзор от 14 июля). По нашим расчетам, ожидания участников рынка ОФЗ по ключевой ставке еще немного улучшились за неделю, составляя сейчас 15,2% на конец года (15,8% неделей ранее).
В целом, на наш взгляд, рынок закладывает более активное (чем в июне) смягчение монетарной политики на предстоящем заседании: судя по динамике ожиданий из кривой ОФЗ, инвесторы ждут приблизительно ~200 б.п. снижения, и, видимо, менее значительный шаг может быть воспринят негативно. ЦБ при этом все же сохраняет осторожность. Хотя в свежем выпуске «О чем говорят тренды» расчеты ожиданий рынка по ключевой ставке в целом совпадают с нашими, регулятор отмечает, что на дезинфляцию сильно повлияло укрепление рубля, и с его остановкой дальнейшее снижение инфляции может остановиться.
Инфляция за июнь: снижение месячных темпов возобновилось
По данным Росстата, инфляция за июнь лишь незначительно превысила оценки, полученные из недельных данных (9,4% г./г. против 9,38% г./г.). По нашим расчетам, динамика м./м. с исключением сезонности охладилась (0,35% м./м. после временного ускорения в мае до 0,45% м./м.).
Несмотря на явное улучшение индикаторов инфляции (в аннуализированном выражении она уже находится близко к цели ЦБ), различия в динамике ее компонентов сохраняются. В то время как в непродовольственном сегменте она уже опустилась до 4,5% г./г., продовольственная инфляция и инфляция в сфере услуг остаются двузначными (11,9% г./г. и 12% г./г., соответственно). При этом, с учетом почти 40-процентной доли услуг, этот сегмент обеспечивает половину вклада в общий уровень роста цен (см. правый график). Мы связываем это с жесткостью рынка труда – безработица остается очень низкой, сохраняется дефицит трудовых ресурсов, зарплаты продолжают расти, что выражается в росте издержек в такой трудоинтенсивной сфере. В непродовольственном секторе, напротив, крепкий курс рубля и слабый спрос оставляют мало пространства для повышения цен.
При этом, данные по инфляции сами по себе оставляют позитивное впечатление, и, на наш взгляд, как минимум, не уменьшают вероятность смягчения монетарной политики в июле. Отметим, что сохранение таких структурных проблем, как жесткость рынка труда, не стали препятствием для снижения ключевой ставки в июне.
Тарифы временно подстегнули инфляцию
Традиционная индексация тарифов ЖКХ, проходящая в начале июля, временно вызвала повышение годовых темпов инфляции – по нашим расчетам, к 7 июля она выросла до 9,42% г./г. против 9,36% г./г. неделей ранее.
Темп индексации тарифов ЖКХ превышает прошлогодний уровень – совокупный платеж за коммунальные услуги проиндексирован в этом году на 11,9% (против 9,8% в прошлом году). При этом итоговый рост цен на эти услуги также зависит от других факторов (например, региональных надбавок), и в среднем цены на услуги ЖКХ увеличились на 3-4 п.п. по сравнению с 2024 г. (например, в прошлом году тарифы на холодное водоснабжение выросли на 11,1%, а в этом году – на 14,9%, похожая ситуация наблюдается во всех тарифных группах).
Впрочем, с учетом небольшой доли тарифов в потребительской корзине (~8%), прямой эффект от их повышения не будет сильно заметен на текущей динамике инфляции и вряд ли поменяет дезинфляционный тренд. Более того, если предположить, что на неделе к 14 июля среднесуточный темп роста цен вернется к уровням конца июня (0,008-0,009%), то дезинфляция годовых темпов возобновится.
Бюджет в 1П 2025 г.: исполнение доходов запаздывает
По предварительным данным Минфина, в июне дефицит бюджета расширился до 300 млрд руб. (168 млрд руб. в мае). Это произошло из-за того, что расходы увеличились сильнее (на 527 млрд руб. за месяц), чем выросли доходы (на 395 млрд руб.). Хотя во многом это результат сезонного роста расходов в июне, его темпы все же должны были бы быть меньше. Из-за этого результат исполнения бюджета в июне оказался хуже, чем в прошлом году (летнего профицита пока не зафиксировано).
За 1П 2025 г. объем нефтегазовых допдоходов совокупно составил 248 млрд руб., таким образом, при прогнозе Минфина по выпадающим доходам в размере 447 млрд руб. на весь год, во 2П 2025 г. их объем должен составить 695 млрд руб. В среднем, это по 116 млрд руб./мес., т.е. ситуация с выпадающими доходами должна ухудшиться (в мае было 20 млрд руб., а в июне 35 млрд руб.). Впрочем, пока цены на нефть не спешат падать – из-за конфликта Ирана и Израиля в среднем за июнь Urals для целей налогообложения даже смогла вырасти (59,84 долл./барр. против 52,08 долл./барр. в мае), а дисконт к Brent сократился до 10 долл./барр. (с 12 долл./барр. в мае). Внеплановое увеличение добычи ОПЕК+ в августе и сохранение рисков торговых войн с высокой вероятностью заставят Brent опуститься до уровней, близких к 60 долл./барр. (для Urals это ~50 долл./барр., что ниже средней бюджетной цены в 56 долл./барр.).
Ненефтегазовые доходы, напротив, демонстрируют позитивную динамику и даже ускорили рост в июне (14,5% г./г. против 7,5% г./г. в мае), что лишь немного слабее динамики расходов. В частности, поступления по НДС в июне выросли на 13,6% г./г. Пока оборотные налоги еще не почувствовали в полной мере охлаждения экономики, а все еще высокая инфляция (выше 9% г./г.) обеспечивает хорошие номинальные темпы их роста.
По итогам 1П 2025 г. процент исполнения доходов отстает от расходов (46% против 50%), причем дело не только в выпадающих НГД, план по ненефтегазовым доходам исполнен лишь на 43%. Без «рывка» в исполнении доходов или умеренности в расходной части появляются риски роста дефицита бюджета относительно плана.
Небольшое торможение дезинфляции – не повод для пессимизма
Дезинфляция к концу месяца притормозила – по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 30 июня рост цен замедлился лишь до 9,36% г./г. (9,38% г./г. неделей ранее). На приблизительно таком же уровне мы ожидаем и итоговую цифру за месяц (хотя она может оказаться даже немного ниже, как в июне 2024 г.), данные будут опубликованы 11 июля.
Среднесуточный темп роста цен вырос до 0,009%, против 0,005% неделей ранее. Вероятно, свою лепту в ускорение недельных темпов роста вносит начало индексации тарифов (основное повышение тарифов ЖКХ проходит в начале июля, однако удорожание квартплаты уже началось на рассматриваемой неделе). В целом, остальные позиции не показали необычной динамики. Мы полагаем, что инфляция продолжает следовать оптимистичной траектории, чему способствует крепкий курс рубля и охлаждение экономической активности. Кстати, последний фактор, судя по комментариям Э. Набиуллиной, открывает пространство для более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. Участники рынка ОФЗ в целом, судя по всему, удовлетворены ситуацией – индекс RGBI растет уже 7-ю торговую сессию подряд.
У инфляции есть хорошие шансы снизиться м./м. в июне
Инфляция продолжает замедляться: по нашим оценкам, к 23 июня она опустилась до 9,38% г./г. (9,57% г./г.). Среднесуточный темп роста цен даже немного снизился (до 0,005%).
Если инфляция за июнь окажется на уровне недельных оценок, есть хорошие шансы на возобновление снижения сезонно-сглаженных темпов роста м./м. (0,32% м./м. в июне против 0,45% м./м. в мае и 0,4% м./м. в апреле). Напомним, Э. Набиуллина отметила, что дезинфляция происходит быстрее ожиданий ЦБ, а инфляционные ожидания населения в июне снизились. Вместе с тем, вчера К. Тремасов заявил, что регулятор продолжит смягчение политики, лишь убедившись в устойчивости замедления инфляции, подчеркнув, что сохраняются и внутренние, и внешние риски. Впрочем, осторожность ЦБ неудивительна. Регулятор не хочет допустить формирования избыточно оптимистичных ожиданий по монетарной политики и смягчения ДКУ (пока ожидания рынка ОФЗ, по нашим оценкам, улучшились лишь немного).
На наш взгляд, решение снизить или сохранить ставку в июле пока не предопределено и будет приниматься непосредственно перед заседанием – будут оценены и геополитические риски, и движение рубля, и статистика по инфляции. Вместе с тем, пока, как мы полагаем, вероятность сохранения ставки остается выше. Дело в том, что рынок воспримет второе снижение ставки подряд как мощный сигнал к дальнейшему смягчению и уже в меньшей степени будет обращать внимание на предостерегающие и осторожные комментарии и сигналы ЦБ.
Рынок ОФЗ перешел к росту
Сегодня Минфин размещает классические бумаги, ОФЗ 26245 и ОФЗ 26247 (о допэмиссии которого на 250 млрд руб. было недавно объявлено). Также Минфин недавно принял решение о допэмиссии ОФЗ 26224 (на 50 млрд руб.), ОФЗ 26225 (на 100 млрд руб.) и ОФЗ 26248 (на 250 млрд руб.), а также объявил об эмиссии двух новых выпусков (длинная «классика», ОФЗ 26249 и ОФЗ 26250 – на 500 и 750 млрд руб., соответственно).
Рынок госбумаг наконец-то перешел к заметному росту. За неделю короткий и средний участки кривой доходностей ОФЗ снизились на 30-90 б.п. Индекс RGBI обновил локальный максимум марта и закрепился выше отметки в 113 п.п. На наш взгляд, причины кроются в последовательном улучшении ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, по нашим расчетам, за прошедшую неделю ожидания на конец года сместились с 18% до 17,4%. На это оказывает влияние как замедление инфляции, так и многочисленные комментарии представителей экономического блока, в т.ч. озвученные на полях ПМЭФ, об охлаждении экономики и необходимости смягчения монетарной политики. Так, Э. Набиуллина отметила, что инфляция замедляется быстрее ожиданий, а М. Решетников – что экономика России стоит на грани рецессии.
Дезинфляция не сбавляет обороты
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 16 июня снизилась до 9,57% г./г. (9,7% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен остался на низких уровнях (0,006% против 0,004% неделей ранее).
Наш прогноз в 6,5% г./г. к концу года остается актуальным. Даже если инфляция м./м. останется на текущем уровне (~0,53% м./м. с исключением сезонности), к концу года она составит 7-7,1% г./г., однако, с учетом существенного ожидаемого охлаждения экономической активности, дезинфляция, как мы ожидаем, будет более выраженной (даже несмотря на прогнозируемое нами ослабление курса рубля).
Минэкономразвития также отмечает, что инфляции идет по траектории ниже текущего прогноза в 7,6% на 2025 г., при этом М. Решетников подчеркнул, что ее замедление устойчивое, и заявил, что в августе его ведомство уточнит прогноз. ЦБ дал сигнал, что будет смягчать ДКП по мере снижения инфляции, которая уменьшается быстрее ожиданий (кстати, в июне инфляционные ожидания населения снизились до 13% против 13,4% в мае). Мы полагаем, что, при прочих равных, есть все шансы для снижения ключевой ставки до 16-17% к концу года.
Инфляция за май превысила недельные оценки
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 9 июня опустилась до 9,7% г./г. (9,81% г./г. на 2 июня). Среднесуточный темп роста цен находится на минимальных значениях (0,004%).
При этом, инфляция за май (9,88% г./г.) превысила оценки, полученные по недельным данным (9,64% г./г.). Из-за этого снижения темпов м./м. с исключением сезонности (по сравнению с апрелем) не произошло, они даже немного подросли (0,48% м./м. в мае против 0,44% м./м. в апреле). Вместе с тем, ухудшения оперативных ценовых индикаторов не наблюдается – адаптивные ожидания остаются в целом стабильными, трехмесячное среднее значение продолжает снижаться. Наметилось замедление роста цен в сегменте продуктов питания (9,9% г./г. против 10,2% г./г. в апреле), а инфляция в непродовольственном сегменте вплотную приближается к цели ЦБ (4,8% г./г.). Стабильной остается она в сегменте услуг (12,6% г./г.). Как мы уже не раз отмечали, сильнее всего эффект жесткой ДКП и крепкого курса рубля отражается на ценах на непродовольственные товары, тогда как жесткость рынка труда и плохой урожай прошлого года мешают дезинфляции в услугах и продуктах питания.
Падение спроса на валюту существенно поддерживает рубль
Согласно данным, опубликованным вчера в Обзоре рисков финансовых рынков от ЦБ, чистые продажи валюты крупнейшими экспортерами в мае продолжили снижаться, опустившись до 7,4 млрд долл. (10 млрд долл. в апреле), и это многомесячный минимум (см. левый график). При этом, как мы предполагаем, отношение продаж к экспорту в мае также снизилось. Этот фактор, при прочих равных, должен был бы оказать негативное влияние на динамику курса рубля, но этого не произошло.
Видимо, фактор снижения спроса на валюту (см. правый график) существенно перевешивает, поддерживая рубль на протяжении последних месяцев. ЦБ объясняет такую ситуацию жесткой денежно-кредитной политикой, которая обеспечивает привлекательность рублевых активов для компаний и населения.
На наш взгляд, падение спроса на валюту также может быть обусловлено 1) сохранением ожиданий по разрешению геополитической ситуации (компании и банки остаются «в рубле» в надежде на их рост в случае смягчения санкций); 2) изменением процессов в импорте (спрос на валюту со стороны импортеров падает из-за проблем с платежами за импорт и/или из-за роста рубля в расчетах). При этом притока иностранных инвесторов на фоне жесткой ДКП не фиксируется (доля нерезидентов в ОФЗ остается крайне низкой), главным образом, из-за риска санкций. По этой же причине, как мы понимаем, существенно ограничены возможности инвестиций в иностранные активы и для резидентов.
Потребительские расходы готовы к охлаждению
По данным Росстата, оборот розницы в апреле снизился до 1,9% г./г. (2,2% г./г. в марте), в основном, за счет сокращения продуктового товарооборота (2,6% г./г. в апреле). Оборот непродовольственных товаров вырос до 1,3% г./г., а услуг – до 2,4% г./г. В результате, по нашим оценкам, потребительские расходы выросли с 1,5% г./г. в марте до 2% г./г. в апреле.
При этом, сезонно-сглаженная динамика расходов потребителей осталась на уровне прошлых месяцев (см. левый график). В целом, хотя она остается сдержанной уже почти год, явной просадки пока не видно. Мы полагаем, что из-за высокой инерционности расходы пока просто еще не отреагировали на весь набор опережающих индикаторов, таких как негативная динамика потребкредитования и слабая динамика оплаты труда. В частности, в марте (данные опубликованы вчера) рост реальных зарплат впервые с 2022 г. опустился до 0% г./г. (см. правый график).
Мы полагаем, что отсутствие явных признаков просадки в потребительских расходах все же не должны повлиять на сегодняшнее решение ЦБ, хотя регулятор вполне может отметить этот момент как проинфляционный рисковый фактор. В частности, жесткость рынка труда, к которой постоянно апеллирует ЦБ в своих пресс-релизах, как раз и может быть объяснением того, почему потребительские расходы не снизились быстро (в условиях рекордно низкой безработицы компании вынуждены повышать зарплаты). Впрочем, процесс стабилизации на рынке труда, как мы полагаем, займет продолжительное время, тогда как смягчение ДКП должно начаться уже в ближайшее время.
Рынок ОФЗ: ралли в надежде на смягчение политики ЦБ
Сегодня Минфин предлагает два классических выпуска, ОФЗ 26233 и ОФЗ 26248. Размещения в последнее время идут достаточно успешно, ожидания по смягчению политики станут ключевым стимулирующим фактором сегодня.
Впервые за долгое время на рынке госбумаг ралли. За неделю доходности снизились на 80-100 б.п. в коротком и среднем участках, и на 60 б.п. в длине. Индекс RGBI резко ушел выше 111 п.п., такие уровни до этого наблюдались лишь в марте. Хотя от ЦБ и был достаточно интересный сигнал (Ф. Габуния отметил изменение ситуации, а варианты решения по ключевой ставке и сигналу будут более разнообразными, чем в апреле), в основном, участники рынка все же вдохновлялись многочисленными словесными интервенциями представителей экономического блока. Вчера М. Решетников отметил важность грамотного прохождения периода охлаждения, подчеркнув, что рассчитывает на своевременное смягчение ДКП.
Ожидания рынка ОФЗ сейчас явно на стороне скорого смягчения политики. По нашим оценкам, его участники ждут снижения ключевой ставки на 100 б.п. в совокупности на ближайших двух заседаниях, причем, судя по активным покупкам в последнее время, это снижение ожидают уже в июне. При этом, по нашим оценкам, вероятности снижения и сохранения ключевой ставки на неизменном уровне в эту пятницу практически равны (см. наш обзор от 3 июня).
Машиностроительный комплекс держит промышленность в плюсе
По данным Росстата, в апреле рост промышленности ускорился в годовом выражении до 1,5% г./г. против 0,8% г./г. в марте. Это произошло на фоне оживления месячной динамики (с исключением сезонного и календарного фактора +0,9% м./м. против -0,7% м./м. в марте).
По нашим оценкам, рост промышленности с исключением сезонности в апреле оказался скромнее, 0,5% м./м. Наши расчеты показывают, что из обработки сколь угодно заметный вклад дало лишь производство кокса и нефтепродуктов (+0,3 п.п. к общему росту промпроизводства м./м.). Также помогло и обеспечение электроэнергией (+0,13 п.п.). В остальном, существенное позитивное влияние оказывали лишь отрасли машиностроительного комплекса: готовые металлические изделия (+0,17 п.п.), компьютеры и электроника (+0,19 п.п.), машины и оборудования, не включенные в другие группировки (+0,08 п.п.), ремонт и монтаж оборудования (+0,09 п.п.). Единственная позиция, давшая значимый отрицательный вклад, – производство прочих транспортных средств (-0,17 п.п.), однако, в январе-феврале наблюдался ее существенный рост, так что, возможно, сейчас мы наблюдаем некоторую паузу.
Среди значимых аутсайдеров – металлургическое производство (-0,15 п.п. к динамике промышленности). Внутренний спрос (даже в условиях значительного потребления машиностроительным комплексом) все же оказывается меньше производства, а на экспортный потенциал, помимо санкций, давление сейчас оказывает крепкий рубль. Экспорт металлов – единственная большая группа товаров, которая снижается м./м. в этом году.
В целом, рост промышленности (0,5% м./м.) обеспечивается машиностроительным комплексом (+0,7 п.п. в динамике общего индекса), остальные отрасли (см. график) внесли отрицательный вклад в -0,2 п.п. Это, на наш взгляд, свидетельствует о том, что охлаждение экономической активности в широком круге отраслей (84% всей промышленности) продолжается.
Рынок ОФЗ остается в боковике
Сегодня Минфин предложил на аукционах два классических выпуска ОФЗ 26224 и ОФЗ 26247. С учетом успешности прошлых размещений, квартальный план выполнен на 45%, а полугодовой – на 87%.
За неделю инверсия кривой доходностей снизилась, короткий участок опустился на 5-10 б.п., но средний и длинный выросли на 5-20 б.п. Впрочем, торговля в боковике в индексе RGBI сохранилась, вблизи отметки в 108 п.п. он находится с переменным успехом уже больше месяца. На наш взгляд, причины остаются прежними – отсутствие явных сигналов от ЦБ при сохранении нейтрально-осторожной позиции регулятора.
По нашим оценкам, ожидания участников рынка ОФЗ по динамике ключевой ставки остаются неизменными уже длительное время: рынок ждет смягчения в июне-июле (на ~100 б.п.), и еще ~100-150 б.п. до конца года (на конец года RUONIA 18,8%). В опубликованном вчера обзоре «О чем говорят тренды» ЦБ также отмечает ожидания рынка по смягчению ДКП, указывая на то, что заложенная в кривую его траектория в целом соотносится с сигналами ЦБ о необходимости поддержания жестких ДКУ длительное время.
В фокусе в ближайшее время – заседание ЦБ 6 июня. Вероятность смягчения уже на нем достаточно высока, однако, все же для июльского заседания она больше. Таким образом, как и в прошлый раз, внимание будет приковано к сигналу регулятора, а именно к тому, насколько поменялся осторожный настрой ЦБ.
Тарифы не помешали возвращению к дезинфляции
Как мы и ожидали (см. наш обзор от 10 июля), индексация тарифов в начале июля не помешала инфляции вернуться к снижению в годовом выражении. По нашим оценкам, на основе данных Росстата, к 14 июля инфляция замедлилась до 9,33% г./г. (перед индексацией тарифов на конец июня она была на уровне 9,4% г./г.). Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, опустился даже ниже, чем он был до индексации (0,004% против 0,007% в среднем за июнь).
При прочих равных, если среднесуточный темп роста цен останется до конца месяца сохранится, это будет означать существенную дезинфляцию годовых темпов (к концу июля ИПЦ может уйти ниже 9,1% г./г.). Правда, в таком случае, вновь прервется дезинфляция месячных темпов с исключением сезонности: по нашим оценкам, они вновь вырастут, до 0,86% м./м. (этого нельзя было бы избежать, т.к. рост цен в результате индексации тарифов ускорился больше, чем год назад). При этом, наш базовый сценарий остается неизменным – в последующие месяцы темпы м./м. снизятся до ~0,5% м./м. с исключением сезонности на фоне охлаждения экономической активности, и даже ослабление рубля, ожидаемое нами к концу года, не должно помешать этому. По итогам года инфляция опустится до 6,5% г./г.
Как мы отмечали вчера, у рынка ОФЗ крайне позитивный настрой, видимо, во многом в связи с выходящими данными по инфляции: за последние два дня индекс RGBI совершил мощный рывок вверх почти на 2 п.п.
Платежный баланс пока не ощущает проблем, но рубль остается избыточно крепким
По данным ЦБ РФ, профицит текущего счета практически не изменился в мае (3 млрд долл. против 3,6 млрд долл. в апреле). Торговый баланс оказался еще более стабильным (8,7 млрд долл. в мае против 9 млрд долл. в апреле).
Объемы экспорта сохранились на уровне 35 млрд долл. за месяц. Экспорта минеральных продуктов (позиция почти полностью состоит из нефтегазовой продукции) пока не коснулось ожидаемое снижение цен на нефть, а физические объемы стабильны. Ненефтегазовый экспорт также продолжает умеренный рост (несмотря на крепкий рубль и санкционные ограничения), азиатские страны остаются ключевыми торговыми партнерами РФ. В мае рост экспорта фиксировался в сельхозпродукции, а также в сегменте машин и оборудования.
Импорт остается выше 25 млрд долл. в месяц, на этом уровне он находится с середины 2023 г. Высокий объем импортируемой продукции говорит о том, что внутренний спрос еще не ощутил в полной мере охлаждения экономической активности, а крепкий рубль способствует росту спроса на иностранные товары. Импорт машин и оборудования (основной позиции российского импорта) вырос на 4%, прочих товаров – на 6% в мае. Тем не менее, признаки охлаждения экономики (пусть и неравномерного) все же затрагивают импорт – доля машин и оборудования в зарубежных поставках снижается (достигая минимальных с 2023 г. уровней – см. нижний левый график).
Как мы уже отмечали, несмотря на в целом неплохую картину платежного баланса, в текущей ситуации он вряд ли может объяснить избыточную крепость рубля (см. наш обзор от 11 июля), и оперативные данные за май не меняют наших выводов и расчетов нашей модели: при цене Urals 60 долл./барр. (сейчас приблизительно такой уровень) фундаментально обоснованный курс рубля должен составлять 90 руб./долл.
Рубль остается избыточно крепким
В последние месяцы рубль, по нашим оценкам, остается избыточно крепким: состояние импорта, экспорта, цен на нефть и покупок валюты Минфином (регулярных и отложенных), согласно нашей модели, не может обеспечить столь сильных значений.
Главной причиной крепости рубля ЦБ называет жесткость ДКП (как фактор привлекательности рублевых активов для внутренних участников рынка). Кроме того, ослабление кредитования, вызванное ею, может снижать спрос на импортные товары. В частности, в недавно опубликованном Обзоре рисков финансовых рынков регулятор отмечает, что из-за этого в том числе существенно снизился спрос на валюту со стороны резидентов (см. правый график).
При этом, мы полагаем, что, помимо прочего, важной причиной сокращения спроса на валюту могло стать расширение возможностей по оплате импорта в рублях. Из-за этого спрос на импорт не ведет к мгновенному спросу на валюту, а доля валютных расчетов за импортные поставки упала до 40%. Ответный спрос на валюту (для конвертации рублей) со стороны иностранных компаний-поставщиков может быть предъявлен с большим лагом (несколько месяцев) и пока, судя по всему, не виден локальному валютному рынку.
Интересно, что последние месяцы снижается объем продаж валютной выручки экспортеров (в июне он составил 7,5 млрд долл.), что, тем не менее, не стоит воспринимать как негативный для российской валюты фактор. Мы полагаем, что это также происходит из-за роста роли рубля в расчетах за экспорт (его доля составляет более 50%), в результате чего конвертация и падает.
При этом, наш прогноз к концу года по-прежнему предполагает ослабление рубля. В числе основных аргументов мы видим 1) довольно заметное смягчение ДКП (мы полагаем, что ключевая ставка снизится до 16%); 2) уменьшение роли геополитических ожиданий; 3) возврат встречных потоков для закрытия оффшорных рублевых позиций (возникших вследствие оплаты импорта в рублях); 4) снижение цен на нефть (пока Urals находится вблизи 60 долл./барр.).
Ралли на рынке ОФЗ остановилось
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26248 и 26249. Первый аукционный день в этом полугодии стартовал уверенно, в прошлую среду удалось разместить почти 117 млрд руб.
Ралли на рынке ОФЗ полностью остановилось. Кривая за неделю впервые за долгое время не изменилась, если не считать снижения однолетних доходностей на 25 б.п. (см. левый график), индекс RGBI также замер на отметке чуть выше 115 п.п. Причина, на наш взгляд, заключается в том, что рынок уже максимально отыграл все позитивные моменты (как риторику ЦБ, так и статистику по инфляции), в результате чего ожидания по ключевой ставке на конец 2025 г. сместились в сторону совсем оптимистичных 15,5% (этот уровень находится вблизи нижней границы оценок, которые давали представители экономического блока). Наш прогноз по ключевой ставке остается неизменным, на уровне 16% на конец года, и пока нам кажется, что для более серьезного смягчения политики факторов недостаточно. Кроме того, стоит принять во внимание и риски: например, вероятное ослабление курса рубля (на фоне уменьшения роли геополитических ожиданий и возможного ужесточения санкций, снижения цен на нефть и роста предложения рублей со стороны иностранных компаний – экспортеров товаров в Россию) или недостаточный объем бюджетной консолидации (расходы бюджета в этом году могут превысить обновленный план).
Потребительские расходы вступили в фазу мягкой посадки
По данным Росстата, рост оборота розницы в мае снизился до 1,8% г./г. (со времен падения в 2023 г. это худший результат). Та же ситуация и в услугах (1% г./г.), правда, последний раз хуже было лишь в 2021 г.
В целом, сезонно-сглаженная динамика потребительских расходов (оборот розницы и платных услуг населению), оставаясь слабой (~0,2% м./м. с исключением сезонности, см. левый график), не показывает признаков дополнительного ухудшения уже почти год (например, скатывания к более низким темпам роста или перехода к падению пока не происходит). Ситуация соответствует мягкой посадке, тогда как отрицательные темпы характерны для рецессии, а нулевые темпы – для посткризисного состояния (ни того, ни другого сейчас и не должно быть). По сути, ситуация в потребительском секторе сейчас напоминает конец 2017 или 2019 г. (см. правый график).
В числе основных факторов невысокой динамики потребительского спроса мы отмечаем 1) жесткую денежно-кредитную политику (ставки по депозитам все еще высокие, а кредиты несколько месяцев подряд демонстрируют слабую динамику), 2) снижение темпов роста номинальных и реальных зарплат.
Текущее состояние потребительского спроса вполне сочетается с продолжением активного смягчения монетарной политики (вчера К. Тремасов указал на бессмысленность снижения ставки менее чем на 100 б.п.). И хотя основной целью ЦБ не является сглаживание экономического цикла (в данном случае, недопущение рецессии), мы полагаем, что регулятор все же учитывает это при принятии решений.
Рост рынка ОФЗ не ослабевает
На днях Минфин анонсировал план по заимствованиям ОФЗ на 3 кв. 2025 г. на уровне 1,5 трлн руб. (115 млрд руб./аукционный день). Решение занять больше продиктовано, видимо, и успехами размещений в 1П (план за первые два квартала был перевыполнен, фактически было размещено почти 2,9 трлн руб.), и стартом цикла смягчения монетарной политики (что подстегивает интерес инвесторов).
Рост на рынке ОФЗ продолжается, за неделю кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на всех участках, больше всего на коротком отрезке (~80 б.п., в середине и длине – на ~40 б.п.). Индекс RGBI вырос на 2,4 п.п. за неделю и закрепился выше 115 п.п. – последний раз на столь высоких уровнях он находился лишь в апреле 2024 г. (с момента решения ЦБ 6 июня, индекс вырос на 3,6 п.п.). Продолжили улучшаться и ожидания участников рынка: только за последнюю неделю ожидаемая ключевая ставка на конец года снизилась, по нашим расчетам, до 16,5% с 17,5% неделей ранее.
Ключевыми факторами, воодушевившими рынок, как мы полагаем, стали заметная дезинфляция (темпы роста недельного ИПЦ остаются околонулевыми) и многочисленные комментарии со стороны представителей экономического блока. Так, вчера А. Заботкин отметил, что если улучшения макроэкономической конъюнктуры и инфляции продолжатся, то ЦБ может рассмотреть смягчение более чем на 100 б.п. уже в июле. При этом, в нашем базовом сценарии пока предполагается пауза на этом заседании. Также глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков отметил, что к концу года ключевая ставка может снизиться до 13-15%. Сомнений в заметном смягчении остается все меньше, наш прогноз по-прежнему предполагает ключевую ставку на уровне 16% к концу года.
Динамика подавляющего большинства отраслей в целом остается негативной
По данным Росстата, промышленное производство выросло на 1,8% г./г. в мае против 1,5% г./г. в апреле. Как и раньше, весь рост – за счет обрабатывающих отраслей (4% г./г.), тогда как энергетика и добыча полезных ископаемых по-прежнему демонстрируют падение г./г. При этом, с исключением сезонности м./м. динамика значительно улучшилась (по нашим оценкам, с 0,6% в апреле до 1,4% м./м. в мае).
Машиностроительный комплекс продолжает вытягивать результаты всей промышленности в целом. По нашим оценкам, динамика отраслей, входящих в него, составила 7% м./м. в мае, все остальные отрасли суммарно вновь упали, на 0,4% м./м. (и в итоге все ускорение промышленности с 0,6% до 1,4% было обеспечено машиностроительным комплексом).
В числе лидеров динамики м./м. с исключением сезонности – производство готовых металлических изделий, производство прочих транспортных средств. Также, впервые за долгое время, был достигнут заметный рост в металлургии (+0,2 п.п. к м./м. темпам роста промпроизводства). Продолжает давать ощутимый вклад производство кокса и нефтепродуктов (+0,1 п.п). При этом, отметим, что не все отрасли машиностроительного комплекса растут. Например, в аутсайдерах производство автомобилей. Все прочие отрасли промышленности демонстрируют околонулевые вклады.
Среди факторов, сдерживающих роста промпроизводства, мы отмечаем крепкий курс рубля и жёсткую денежно-кредитную политику (из-за которой кредитные ресурсы для предприятий стали дорогими, а внутренний спрос сжимается, тогда как экономическая активность охлаждается).
Резюме обсуждения ключевой ставки: дезинфляция оказалась решающим фактором для смягчения
На днях ЦБ опубликовал Резюме обсуждения ключевой ставки. Его участники были солидарны во многих вопросах, однако некоторые стали предметом для дискуссии. Из наиболее интересных, на наш взгляд, оказались следующие: 1) насколько мешает высокая неоднородность в динамике компонент инфляции; 2) есть ли улучшения на рынке труда или он все еще остается жестким; 3) не повлияет ли снижение ключевой ставки на избыточное смягчение денежно-кредитных условий.
Мы считаем, что проблема неоднородности компонент инфляции остается серьезной: сохраняется фактически двукратная разница между продовольственным и непродовольственным сегментами (см. график). Во многом, это связано с избыточной крепостью курса, который мало влияет на продукты питания и услуги, но оказывает сильный эффект на непродовольственные товары. Кроме того, существуют проинфляционные риски, если рубль вновь ослабнет. Мы полагаем, что в таких условиях общий уровень инфляции (рассчитываемый как средневзвешенное из компонент) теряет свою репрезентативность, к нему сложнее апеллировать как к основному индикатору. Многие участники, кто голосовал против смягчения политики, по всей видимости, приводили эти аргументы.
Жесткость рынка труда (на наш взгляд, проще всего этот термин можно раскрыть как невозможность поддержания/найма кадров без избыточного повышения оплаты труда на фоне дефицита трудовых ресурсов) также остается важным проинфляционным фактором, и это также является аргументом против снижения ключевой ставки. Пока, действительно, достаточно мало свидетельств изменения ситуации в лучшую сторону в этом вопросе.
Наконец, беспокойство некоторых участников было связано с тем, что снижение ставки сопровождается также и смягчением денежно-кредитных условий (т.к. это может уменьшить эффективность мер ДКП). Этот фактор использовался, в частности, не только для аргументации сохранения ключевой ставки неизменной, но и для более сдержанного снижения (на 50 б.п.). Впрочем, как мы не раз отмечали, из-за сохранения нейтрального сигнала, ожидания участников рынка ОФЗ практически не изменились после решения регулятора.
Стоит отметить, что перечисленные выше вопросы, в особенности жесткость рынка труда, действительно являются серьезными и останутся актуальными в течение продолжительного времени (например, без существенного охлаждения экономики рынок труда вряд ли станет мягче). На наш взгляд, тот факт, что в этих условиях ЦБ все же не просто пошел на смягчение политики, а решил применить максимальный из обсуждавшихся шагов, говорит о том, что преобладающим фактором стали результаты дезинфляции. Вероятнее всего, эти приоритеты не изменятся и в ближайшем будущем.
После заседания ЦБ рынок ОФЗ практически не вырос
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26218 и ОФЗ 26246. Полугодовой план по размещениям уже перевыполнен на 229 млрд руб. (размещено с начала года бумаг на 2 529 млрд руб. по номиналу).
За неделю короткий и средний сегменты кривой доходностей выросли, снижение произошло лишь в длине. Индекс RGBI практически не изменился за неделю. С момента июньского решения ЦБ улучшения, если и есть, то символические (кривая сместилась вниз на 15-20 б.п.). Ожидания участников рынка ОФЗ в целом почти не поменялись, и, по нашим расчетам, предполагают ключевую ставку в диапазоне 17-17,5% на конец года (на июльском и сентябрьском заседаниях ожидается снижение в совокупности на 150 б.п.).
Мы полагаем, что все же смягчение политики продолжится в сентябре, с паузой в июле. Хотя инфляция снижается, месячная динамика в мае оказалась хуже недельных оценок, из-за чего замедления месячных темпов роста цен с исключением сезонности не произошло (см. наш обзор от 16 июня).
Низкие цены на нефть пока мало отразились на бюджете в мае
По предварительным данным Минфина, федеральный бюджет за 5М с начала года исполнен с дефицитом в 3,4 трлн руб. В целом, с учетом его планируемого объема на этот год в 3,4 трлн руб., в оставшиеся месяцы бюджет должен быть сбалансированным.
Непосредственно в мае дефицит существенно сократился (168 млрд руб. против 1051 млрд руб. в апреле), что было ожидаемо, т.к. траектория баланса бюджета (см. график) в целом соответствует прошлогодней динамике (период ускоренного авансирования контрактов начала года прошел, и уровень расходов снизился, до 2,6 трлн руб. против 4,2 трлн руб. в апреле).
При этом уменьшились и доходы (2,45 трлн руб. против 3,2 трлн руб. апреле), хоть и в меньшей степени. Главным образом, это произошло из-за нефтегазовой части (0,5 трлн руб против 1 трлн руб. в апреле) – пока в основном за счет сезонности НДД (в марте-апреле по ним обычно пиковые поступления, а в мае они падают до нуля), и в меньшей степени из-за сокращения цен на нефть (-7% м./м. в апреле, напомним, что при расчетах используются цены на нефть с лагом в 1 месяц). В связи со снижением цены Urals ниже уровня отсечения в апреле (54,76 долл./барр. против 60 долл./барр.) возникли недополученные НГД в размере 20 млрд руб. Пока из-за корректировок за прошлый месяц регулярные продажи валюты по бюджетному правилу еще не осуществляются, но скоро начнутся – за этот год Минфин ожидает выпадающие доходы в размере 447 млрд руб. Немного просели и ненефтегазовые доходы – 1,9 трлн руб. против 2,1 трлн руб. в апреле (впрочем, посупления по НДС, основному налогу, выросли м./м.).
Мы полагаем, что с финансированием дефицита бюджета не должно возникнуть проблем: аукционы ОФЗ идут хорошо, с начала года размещено бумаг на 2,4 трлн руб. (полугодовой план уже перевыполнен на 100 млрд руб). Мы полагаем, что цикл смягчения ДКП будет лишь поддерживать рынок госбумаг во 2П 2025 г.
ЦБ запустил цикл смягчения монетарной политики
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 20%. При этом, участники дискуссии делали выбор между этим вариантом, сохранением ставки и снижением на 50 б.п., более существенное смягчение не рассматривалось. Сигнал повторяет тот, что был дан в апрельском пресс-релизе (автоматического продолжения снижения ставки не предусмотрено, все будет зависеть от динамики инфляции). Однако, в целом, на наш взгляд, настрой регулятора выглядит более позитивным, чем раньше. В частности, отмечается, что сейчас есть больше уверенности в устойчивом снижении инфляции.
Фактически, стартовал новый цикл смягчения политики. Но ЦБ, даже будучи более позитивным в своих комментариях, все же сохраняет консерватизм. Так, регулятор, говоря о полной привязке решений по ставке и динамики инфляции призывал рассматривать пятничное решение как часть базового сценария, обозначенного еще в апреле (и не трактовать решение как изменение сценария). ЦБ также предостерег от излишнего оптимизма, отметив, что может вернуться и к повышению ключевой ставки, если инфляция развернется.
Первичная реакция рынка ОФЗ была достаточно сдержанной – коррекция индекса RGBI была небольшой, что говорит о том, что решение в целом было ожидаемо инвесторами. Однако, уже сегодня коррекция усилилась, и индекс уже опустился ниже 111 п.п. Вероятно, участники, все же ожидали большего оптимизма от регулятора. Тем не менее, мы не видим причин менять наш прогноз и по-прежнему ждем снижения ключевой ставки до 16% к концу года.
Дезинфляция стала более уверенной
Снижение инфляции продолжается. По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, она опустилась до 9,61% г./г. ко 2 июня (9,9% неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен также снизился, до 0,005% (против 0,008% неделей ранее).
Мы полагаем, что значительный импульс дезинфляции дает крепкий курс рубля. Отметим, что фактор увеличения продаж валюты ЦБ (в совокупности с учетом отложенных интервенций в июне они составят 7,3 млрд руб./день против 6,8 млрд руб./день в мае) лишь усиливает позитивные тенденции.
На конец мая инфляция, по нашим расчетам, снизилась до 9,64% г./г. (наш прогноз в 6,5% г./г. к концу года остается актуальным). В месячном выражении это будет означать существенное замедление, 0,24% м./м. (с исключением сезонности) против 0,39% м./м. в апреле. Стоит отметить, что в аннуализированном выражении рост цен в таком случае уже будет меньше 4% г./г. Такие условия обосновывают целесообразность смягчения политики ЦБ. При этом, неоднородность инфляционной динамики (при низкой непродовольственной инфляции остается высоким рост цен в услугах и продуктах питания) все еще является фактор риска.
Заседание ЦБ: интрига максимальна
Интрига на пятничном заседании ЦБ, на наш взгляд, будет гораздо выше, чем в последние несколько месяцев, т.к. мы полагаем, что сценарии сохранения ключевой ставки и ее снижения практически равновероятны (хотя пауза в ~1,5 месяца будет не так сильно заметна для экономики).
В пользу снижения ключевой ставки выступает почти вся ключевая макроэкономическая статистика. Напомним, что за 1 кв. 2025 г. динамика ВВП перешла в отрицательную область (кв./кв. с исключением сезонности), промышленное производство растет лишь за счет машиностроительного комплекса, кредитование в течение нескольких месяцев демонстрирует слабую динамику, инфляция несколько недель подряд остается низкой.
Вероятно, основным фактором, который может удержать ЦБ от снижения ключевой ставки, является нежелание повторения ситуации 2024 г., когда после длительной паузы пришлось возобновить цикл ужесточения политики. Сейчас растут инфляционные ожидания населения, а снижение инфляции происходит неравномерно. Так, основная дезинфляция наблюдается в непродовольственных товарах (уровень роста цен уже близок к 4%), тогда как в продовольственном сегменте и в сфере услуг инфляция остается двузначной. Рубль сейчас, по нашим оценкам, избыточно крепок, и есть немалые риски его ослабления (что в итоге, может развернуть дезинфляционные процессы через несколько месяцев).
Важным аргументом в пользу осторожного настроя ЦБ является и желание сохранить контроль над ожиданиями рынка по будущей траектории ключевой ставки. Пока, даже с определенными улучшениями, они по-прежнему достаточно консервативны (по нашим оценкам, ОФЗ ждут ключевую ставку на уровне 18,5-19% на конец года). Смягчение политики сейчас может означать старт большого цикла снижения ключевой ставки и пересмотр вниз ожиданий (в связи с чем роль и эффективность дальнейших сигналов ЦБ может снизиться).
Дезинфляция идет медленно, но верно
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 26 мая опустилась до 9,9% г./г. (9,96% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен снизился до 0,008% (против 0,01% неделей ранее). Наши оценки в 9,85-9,9% г./г. за май в целом остаются актуальными.
Напомним, что в числе ключевых дезинфляционных факторов –охлаждение экономической активности (в т.ч. из-за жесткости ДКП) и крепкий курс рубля. Впрочем, проинфляционными факторами по-прежнему остаются жесткий рынок труда (безработица обновляет минимумы, зарплаты продолжают расти) и более быстрый переход к импорту продуктов питания в этом году (из-за неблагоприятных погодных условий 2024 г. запасы отечественной продукции истощились быстрее).
Видимо, хорошие данные по инфляции вселили оптимизм в рынок ОФЗ, сегодня индекс RGBI впервые с середины мая штурмует уровни выше 109 п.п. Кроме того, судя по последним данным по кредитованию, динамика необеспеченных потребительских ссуд осталась отрицательной (м./м.), а корпоративных – умеренной. Общая картина инфляции, на наш взгляд, достаточна, как минимум, для смягчения сигнала на ближайшем заседании, и, при прочих равных, старта снижения ключевой ставки в июле.
«Мягкая посадка» экономики уже началась
После перехода экономики к отрицательной квартальной динамике (-0,5% кв./кв. с исключением сезонности) можно констатировать начало «мягкой» посадки. И в последнее время все больше подобных оценок от представителей экономического блока Правительства стало появляться в СМИ. Так, вчера глава МЭР М. Решетников предупредил о рисках переохлаждения российской экономики.
Напомним, что, помимо основного экономического индикатора, слабую динамику демонстрирует кредитование: потребительское в минусе (-0,3…-0,7 м./м. в феврале-марте), корпоративное – показывает небольшие положительные темпы (0,3…0,9% м./м. в феврале-марте) Динамика потребительских расходов остается вялой (~0,1% м./м. в 1 кв. 2025 г.) Промышленность без машиностроительного комплекса – в минусе (-1,7% м./м. в среднем за 1 кв. 2025 г.).
Во многом, на наш взгляд, констатация рисков переохлаждения экономики – апелляция к жесткой политике ЦБ. Глава МЭР упомянул это в контексте замедления инфляции, отметив, что важны своевременные решения ЦБ РФ относительно ДКП. Ранее в похожем ключе высказывался и А. Силуанов, отмечая, что у регулятора есть большое поле для принятия решений по ДКП и перечисляя факторы в пользу смягчения политики (темпы корпоративного и потребительского кредитования снижаются, динамика экономического роста охлаждается).
При этом, регулятор не спешит давать сигналы о смягчении, как мы понимаем, по ряду причин: 1) ситуация прошлого года, когда после смягчения политики началось ускорение инфляции, не должна повториться; 2) структура инфляции выглядит достаточно нетипично ( при близкой к цели непродовольственной инфляции (как раз и сигнализирующей об охлаждении экономики), продукты питания и услуги дорожают двузначными темпами, см. наш обзор от 22 мая); 3) внешние риски могут привести к ослаблению рубля.
Если раньше казалось, что охлаждение экономики не столь значительно, и ключевую ставку можно удерживать высокой более продолжительное время, то к настоящему моменту ситуация уже не так однозначна. При этом задача остается достаточно сложной: не допустить скатывания в рецессию, сохранив достаточно привлекательную для сбережений ставку. На наш взгляд, такого баланса вполне можно достичь, постепенно снизив ключевую ставку до 16-17% к концу года.