4952
Канал аналитики АО «Райффайзенбанк». Заявление об ограничении ответственности: https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5
Темпы роста потребкредитования в мае не снизились
Вчера ЦБ опубликовал статистику по кредитам и депозитам за май в рамках обзора «О развитии банковского сектора». С одной стороны, темпы роста потребительского кредитования остались повышенными, +2% м./м. ЦБ отмечает, что с начала года прирост составил 8% - при том, что актуальный на текущий момент прогноз регулятора предполагает рост на 7-12% по году в целом. Таким образом, динамика кредитования соответствует верхней границе базового сценария или даже идет выше нее.
Прирост привлеченных средств населения, как и потребкредитов, остается уверенным. С другой стороны, темп прироста привлеченных средств населения ускорился. С поправкой на сезонность он составил 3,2% м./м. против среднего за последние несколько месяцев в 2,3% м./м. (на протяжении всего периода сравнения ключевая ставка уже находилась на уровне 16%). По оценке ЦБ, прирост средств населения с начала года составил 8,7% г./г. (выше, чем для кредитования как в относительном, так и в номинальном выражении).
Устойчиво высокие темпы роста потребкредитования усиливают риски повышения ключевой ставки до 18% в июле. Таким образом, влияние жесткой монетарной политики ЦБ на динамику депозитов, во-первых, уже существенно, и, во-вторых, усиливается (см. график). Более того, волна повышения ставок по депозитам станет заметна в статистике с июня. Тем не менее, темпы потребкредитования остаются высокими, а текущая норма сбережения недостаточна для обеспечения устойчивого охлаждения потребления, финансируемого сильными доходами населения. Такая разнонаправленность статистики, на наш взгляд, вряд ли будет расценена регулятором как позитивный сигнал при принятии решения по ключевой ставке в июле.
В июне ЦБ выбрал сохранение ставки в условиях неопределенности в оценках состояния экономики и проинфляционных рисков
Вчера ЦБ опубликовал резюме июньского обсуждения ключевой ставки. Напомним, 7 июня регулятор принял решение сохранить ее на уровне 16%, но ужесточил сигнал, (1) допустив ее повышение на заседании в июле и (2) отметив необходимость поддержания более жестких монетарных условий, чем планировалось в конце апреля (см. наш обзор от 10 июня).
В июле ЦБ может рассмотреть варианты по ключевой ставке от 16% до 20%. ЦБ сейчас находится на развилке: выбор траектории ключевой ставки зависит от понимания, в каком сценарии находится экономика – базовом или альтернативном (отметим, что базовый сценарий уже ощутимо отклонился от опубликованного ЦБ два месяца назад). Описание сценария формируется из состояния реального сектора (включая темпы роста ВВП, потребительского спроса, жесткость рынка труда) и оценки величины проинфляционных рисков (в особенности эффективности трансмиссии уже принятых решений в ее взаимосвязи с бюджетным стимулом). Как мы понимаем, действие в рамках базового сценария допускает удержание ключевой ставки на уровне 16% как минимум до конца года, а в рамках альтернативного сценария мы видим потенциал для ее повышения на 2-4 п.п.
Масштаб неопределенности, на фоне которой ЦБ занял выжидающую позицию в июне, ... Обратимся к аргументам, указанным в резюме в пользу принятого решения. Во-первых, регулятор допускает, что монетарная политика и автономные факторы в текущем формате продолжат оказывать сдерживающее влияние на динамику спроса и инфляцию. В частности, денежно-кредитные условия в последние месяцы продолжали ужесточаться при неизменной ключевой ставке. Так, рост доходностей вдоль кривой ОФЗ, которые являются прокси для прочих ставок на рынке, может сказаться на охлаждении кредитования и увеличении нормы сбережений. Во-вторых, ЦБ отмечает возможную недооценку эффектов от расширения потенциала экономики. Эта оценка является значимым фактором неопределенности, т.к. сильно зависит от предположений. Однако, сильная инвестиционная активность, сохраняющаяся с 2022 г., вряд ли могла пройти бесследно для экономики. В-третьих, ЦБ отмечает зашумленность данных разовыми факторами. Например, проинфляционный тренд, установившийся с апреля (см. график), во многом обусловлен динамикой цен на отдельные товары и услуги (отечественные автомобили, тарифы на проезд, и т.д.).
... вряд ли снизится к июльскому заседанию. Мы полагаем, что неопределенность в оценках состояния экономики, на которую ссылается ЦБ в резюме июньского заседания, вряд ли существенно снизится до заседания в июле. При прочих равных, этот период достаточно короткий для того, чтобы зафиксировать как устойчивый дезинфляционный тренд, так и всплеск роста цен. Это может позволить регулятору сохранить выжидательную позицию и дальше (наш базовый сценарий). При этом, дополнительное повышение ключевой ставки на 100-200 б.п. при в целом умеренной ценовой динамике (фактической и ожидаемой на горизонте 1-1,5 лет) может выглядеть чересчур «сильным» решением. Впрочем, мы осознаем высокую вероятность этого сценария.
Рост инфляционных ожиданий населения пока не повод для повышения ставки
По данным июньского опроса ФОМ, инфляционные ожидания населения немного выросли, составив 11,9% (11,7% в мае). При этом, наблюдаемая населением инфляция прервала снижение, длившееся с декабря 2023 г., и также подросла, до 14,4%.
В целом, хотя негативные изменения и есть, их масштаб невелик, и, на наш взгляд, они не являются значимым фактором для корректировки текущей политики ЦБ (в частности, при прочих равных, они не станут аргументом для повышения ключевой ставки). Подчеркнем, что денежно-кредитная политика регулятора уже оказывает охлаждающий эффект на потребительский спрос – наш индикатор кредитно-депозитного канала (см. правый график) продолжает находиться в отрицательной зоне (он показывает, что абсолютный рост средств населения на депозитах значительно превышает аналогичный рост потребкредитования). Другие факторы и обстоятельства, мешающие ДКП быстрее снизить инфляцию (существенный объем льготного кредитования, трансформационные издержки, в т.ч. удорожание импорта и ситуация на рынке труда, и пр.) вряд ли можно изменить с помощью дополнительного повышения ключевой ставки. В этой связи мы по-прежнему полагаем, что ЦБ (при прочих равных) не пойдет на дополнительное повышение ставки, однако, сохранит ее текущий высокий уровень в течение более продолжительного времени.
Устойчивая инфляция последних месяцев – один из факторов жесткости риторики ЦБ
По данным Росстата, инфляция по итогам мая составила 8,3% г./г. (несколько выше ожиданий), и, с учетом недельных данных, к 10 июня осталась на этом же уровне. Инфляционный фон в последние месяцы складывается напряженным, на фоне чего в риторике ЦБ произошел новый виток ужесточения (см. наш обзор от 10 июня).
Инфляция м./м. в мае ускорилась за счет отдельных факторов, но и без того остается повышенной. Месячная инфляция с исключением сезонности в мае сложилась на уровне 0,74% м./м., что стало худшим результатом с ноября прошлого года. Впрочем, ускорение ценового индекса во многом оказалось объяснимо отдельными факторами, среди которых удорожание (1) услуг пассажирского транспорта (повышение тарифов и волатильность цен на авиаперелеты – вклад 0,1 п.п.), (2) мяса и птицы (0,12 п.п.), (3) автомобилей (0,04 п.п.). Эти три компоненты составили треть общего результата, с их исключением индекс остался на уровне прошлых месяцев, т.е. «широкого» роста инфляции не наблюдается. Тем не менее, согласно риторике ЦБ, регулятор мог ранее ожидать установления дезинфяционного тренда уже к текущему моменту, и устойчивость инфляции выбивается из прогноза, сделанного в конце апреля (2 месяца назад).
Риски реализации сценария дополнительного повышения ключевой ставки пока велики. Судя по текущим темпам роста цен, инфляция вряд ли сложится ниже 5,5% г./г. в этом году (наш прогноз, предполагающий охлаждение инфляции в 2П), и, учитывая лаг в действии монетарной политики, ЦБ едва ли сможет на это повлиять. Действия регулятора во многом направлены на возвращение инфляции к цели в 2025 г. Напомним, что в последний раз достичь этого удавалось в 2019 г. – мы полагаем, что это также существенно сказывается на «ястребиности» ЦБ (хотя масштаб превышения цели в этом году и выглядит лишь умеренным). В этих условиях возможная мягкость регулятора может быть воспринята рынком как недостаточная приверженность исполнению цели. При этом, на наш взгляд, эффективность дополнительного повышения ключевой ставки сейчас ограничена (однако рынок на сегодня закладывает возможность уровня в 17-18% в ближайшие 2-3 месяца).
Рубль стабилен на фоне введения санкций против структур Мосбиржи
Вчера США объявили об очередном пакете санкций, в рамках которого были расширены ограничения, касающиеся финансового и энергетических секторов, а также в сфере информационных технологий. Наиболее резонансной мерой стало включение в SDN List Мосбиржи, НРД и НКЦ. Ранее только НРД находился под санкциями ЕС, реализовавшийся сценарий только обсуждался.
С учетом этого, с сегодняшнего дня в валютной секции приостановлены торги в валютных парах с долларом США, евро и гонконгским долларом (с их исключением валютная секция продолжает работу, в том числе осуществляется торговля китайским юанем). Операции с этими валютами преимущественно останутся только на внебиржевом рынке (на котором они проводились и ранее). Так, доля внебиржевого рынка в общем объеме валютных торгов, по данным ЦБ, в последние месяцы стабильно составляла 55-60% (см. график), из них ~50% приходилось на «токсичные валюты». Отметим, что до февраля 2022 г. доля внебиржевых торгов была выше, ~75%, номинальный объем этого рынка также был практически в 2 раза больше, но за это время он стабилизировался в новой конфигурации. Курсы валют теперь будут рассчитываться ЦБ по банковской отчетности по внебиржевым торгам (механизм для такой ситуации был предусмотрен в соответствующем указании ЦБ, опубликованном еще в октябре 2022 г.).
Мы полагаем, что определяющими для курса рубля останутся фундаментальные факторы, а именно валютные потоки, связанные с внешней торговлей. В краткосрочной перспективе может наблюдаться турбулентность и расширение спредов на покупку / продажу (в особенности для физических лиц), но, на наш взгляд, этот период вряд ли затянется. В целом санкционный режим негативен для внешней торговли, при этом эффект на рубль может быть разнонаправленным (например, ослабление импорта в начале этого года, отчасти вызванное трудностями с проведением платежей, сыграло в плюс для рубля). Мы сохраняем оценку нашего прогнозного диапазона для курса рубля в 85-95 руб./долл.
ЦБ не изменил ключевую ставку, но ужесточил риторику
На прошедшем в пятницу заседании ЦБ по ключевой ставке регулятор, как мы и ожидали, принял решение оставить ее на уровне 16%. На пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что, хотя большинство участников высказались за сохранение ставки, также были рассмотрены варианты ее повышения на 100 б.п. и 200 б.п. Более того, ЦБ ужесточил сигнал. Во-первых, регулятор «допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании» - на прошлых заседаниях такое указание не публиковалось, т.е. краткосрочный сигнал имел нейтральный характер. Во-вторых, в формулировке о необходимости поддерживать «жесткие денежно-кредитные условия более продолжительный период» расширился временной горизонт – добавилось акцентное слово «существенно». Ужесточение риторики ЦБ связано с ценовой динамикой, видимо не позволяющей в этом году приблизить инфляцию к целевому уровню. Так, в апреле регулятор планировал замедление до диапазона 4,3…4,8% г./г. в 2024 г. и до 4% г./г. в 2025 г. – в этот раз цель на 2024 г. была убрана из пресс-релиза.
ЦБ отложил вопрос о необходимости дополнительно повысить ключевую ставку до конца июля. До заседания в конце июля ЦБ планирует анализировать соответствие основных показателей базовому сценарию. Мы полагаем, что отклонение от него будет означать необходимость дополнительного повышения ключевой ставки (Э. Набиуллина заявила, что шаг в таком случае будет существенным – от 1 п.п.). Сейчас ЦБ считает этот сценарий альтернативным. Вместе с тем, вопрос о возможном снижении ключевой ставки временно снят с осуждения (и вряд ли регулятор вернется к его рассмотрению до конца текущего года).
Текущая траектория ключевой ставки не имеет аналогов в истории ЦБ. На наш взгляд, любая из возможных траекторий, находящихся сейчас «на столе», является беспрецедентной в истории. ЦБ единожды удерживал ключевую ставку на уровне двузначных значений в течение более двух кварталов – с августа 2015 г. по июнь 2016 г. на уровне 11% (10 месяцев), и этот период был «паузой» в цикле снижения (с 17% в конце 2014 г.). Базовый сценарий сейчас, скорее всего, выглядит как сохранение ключевой ставки на уровне 16% более года, а альтернативный сценарий предполагает новый шаг (как минимум один) в цикле повышения. В таких условиях неопределенность значительно возрастает, так как все предположения, основанные на исторических данных, теряют свою актуальность.
ЦБ может не повысить ключевую ставку, ограничившись жесткостью в коммуникации. Более того, наблюдаемая инфляционная динамика и реакция на нее ЦБ поднимает вопрос об ограниченной эффективности монетарной политики в сложившейся ситуации. Аналогичный вопрос был задан журналистами в ходе пресс-конференции. Безусловно, при более низкой ключевой ставке, потребление получило бы еще больший импульс, что привело бы к еще большему перегреву инфляции. На наш взгляд, ЦБ может ограничиться удержанием ключевой ставки на текущем уровне и жестким сигналом – уровень ключевой ставки сейчас играет не такое большое значение, как ожидания по траектории. В нашем обновленном прогнозе мы отразили большую жесткость в риторике регулятора – допускаем сохранение ключевой ставки на пике в 16% до 1П 2025 г. Опция дополнительного ее повышения будет означать, что регулятор недоволен результатом масштабного цикла 2П 2023 г. (с 7,5% до 16%), что, на наш взгляд, делает неочевидным эффект от дальнейшего ужесточения. Впрочем, риски этого сценария сейчас высоки.
Майское ускорение инфляции может не привести к повышению ключевой ставки
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 3 июня сложилась на уровне 8,1% г./г. Месячная оценка, как мы писали ранее, скорее всего, также окажется в диапазоне 8,1-8,2% г./г., что соответствует месячным темпам с исключением сезонности в 0,5-0,6% м./м. Это выше, чем в марте-апреле, но аналогично результатам за декабрь-февраль. При этом, майский разгон инфляции во многом связан с разовыми факторами, например, в середине месяца на нее повлиял рост цен на продукцию АвтоВАЗа. Прошедшая неделя не стала исключением – недельная инфляция ускорилась до 0,17% н./н. против 0,1% н./н., что во многом связано с регулярным удорожанием услуг отдыха в санаториях и пансионатах (по нашим оценкам, до 0,05 п.п.).
Опция повышения ключевой ставки остается «альтернативным» сценарием, … Таким образом, инфляционный фон скорее остается на уровне апреля. Однако, дезинфляционный тренд, на который мог рассчитывать ЦБ, все же не устанавливается. На наш взгляд, оценки инфляции последних недель существенно не изменили картины, а решение регулятора будет во многом зависеть от его восприятия инфляционной картины в перспективе 4-6 кварталов. В нашем базовом сценарии мы ждем сохранения ключевой ставки на уровне 16%. По сути, единственным аргументом за повышение ключевой ставки на ближайшем заседании (7 июня) стали комментарии регулятора о том, что этот вариант всерьез будет рассматриваться, а также то, что рынок сейчас явно ждет повышения ставки. В остальном, традиционные аргументы «ястребов», такие как (1) перегрев экономики, (2) дефицит на рынке труда, (3) недостаточная реакция инфляции на уже состоявшиеся повышения ставки в целом, были применимы и к предыдущим заседаниям – на наш взгляд, они не являются явными триггерами для того, чтобы повысить ставку именно сейчас.
… а ее сохранения - базовым. С другой стороны, мы видим набор аргументов в пользу сохранения ключевой ставки (хотя риски ее повышения существенны). Во-первых, инфляция остается умеренной, в особенности с корректировкой на вклад волатильных компонент. Во-вторых, новый план бюджета хоть и предполагает рост дефицита, по сути не является смягчением фискальной политики (см. наш обзор от 4 июня). В-третьих, эффективность дополнительного повышения ключевой ставки сейчас неочевидна, и регулятор вполне может ограничиться жестким вербальным сигналом. Кроме того, напомним, что ЦБ указал на то, что опция повышения ключевой ставки пока не является базовым сценарием.
Промышленность в апреле: стабилизация продолжается
По данным Росстата, промпроизводство в апреле выросло на 3,9% г./г. (4,0% г./г. в марте). Годовые темпы роста остаются высокими, и на них продолжает влиять календарный эффект (по нашим оценкам, до 0,5 п.п. за счет разницы в количестве рабочих дней). Среди основных сегментов положительный результат сохранился только в обработке - +8,3% г./г., тогда как добыча и энергетика снизились на 1,7% г./г. и 0,8% г./г. Впрочем, обрабатывающие отрасли и в прошлые месяцы вносили ключевой вклад в промышленность (см. график, например, машиностроение и автомобили).
В месячном выражении с исключением сезонности темпы роста остались на околонулевых уровнях (-0,2% м./м.). Такая ситуация наблюдается с прошлого июня за исключением февральского всплеска (+1,6% м./м.). С учетом этого с мая этого года можно ожидать дальнейшего замедления темпов роста г./г. за счет эффекта базы (сильный результат за май 2023 г. выйдет из расчета). В части динамики м./м. мы также ждем нейтрально-негативной картины (предполагаем околонулевые темпы м./м. до конца года) – расширение добычи сдерживается внешнеторговыми ограничениями, а потенциал обрабатывающих отраслей ограничен высокой утилизацией факторов производства (производственных мощностей и человеческого капитала). С другой стороны, оцениваемый ЦБ индикатор бизнес-климата находится на уровне исторических максимумов (во многом за счет оптимистичных ожиданий по спросу), что поддерживает выпуск и создает стимулы для поиска оптимизационных решений.
Минфин предложил ввести прогрессивную шкалу НДФЛ и повысить налог на прибыль
Вчера Минфин внес в Правительство пакет поправок в налоговой сфере, которые активно обсуждались в последние месяцы. Выделим основные предложенные изменения.
Шкала НДФЛ станет более ступенчатой. Сейчас повышенная ставка (15%) действует для годовых доходов свыше 5 млн руб., ниже – 13%. В новой редакции порог для 15% предполагается для доходов от 2,4 млн руб. (200 тыс. руб./месяц) до 5 млн руб., 18% - в диапазоне 5-20 млн руб., 20% для 20-50 млн руб. и 22% - выше. По оценкам Минфина, изменение в части НДФЛ затронет ~3% рабочего населения. В то же время, будут добавлены компенсационные категории – семьи с 2 и более детьми и доходом на человека ниже 1,5 прожиточного минимума будут фактически платить НДФЛ по ставке 6%. Ведомство оценивает долю таких семей в 50%. При этом, прогрессивная ставка будет фактически распространяться на зарплаты, т.к. практически не коснется процентных доходов, дивидендов, доходов от продажи ценных бумаг.
Налог на прибыль будет повышен с 20 до 25%. По оценке Минфина, на эту меру придется наибольший вклад, она даст бюджету 1,6 трлн руб. в 2025 г. из запланированных 2,6 трлн руб. (для сравнения, эффект от НДФЛ - 0,5 трлн руб.). Курсовые экспортные пошлины будут отменены (в текущей редакции они составляли 4-7%, в зависимости от курса рубля при его уровне >80 руб./долл. и распространялись на широкий круг товаров), но могут быть повышены рентные доходы.
НДС остается без изменений. В отличие от повышения ставок по НДФЛ для более богатых слоев населения и налога на прибыль для компаний, рост ставки НДС выглядел бы гораздо менее социально справедливой мерой, особенно в непростой для российской экономики период. Кроме того, у повышения НДС также есть ряд очевидных минусов, таких как временный проинфляционный эффект и уход части бизнеса в теневую зону.
Налоговый маневр профинансирует выполнение расходов из Послания Президента. Налоговые реформы, с учетом возможных правок (т.к. текущая версия формально является предложением Минфина) начнут действовать с 2025 г. Дополнительные доходы преимущественно окажутся в ненефтегазовом сегменте. Напомним, что с учетом действия бюджетного правила, такие доходы могут быть использован при планировании расходов текущего года (среди нефтегазовых доходов используется только базовая составляющая, рассчитанная по цене отсечения). Так, эти доходы смогут финансировать объявленные ранее в Послании Президента дополнительные расходы (А. Силуанов оценивал их в >1 трлн руб./год).
Доходности вдоль кривой ОФЗ выросли до уровней 2014-15 гг.
В последние недели происходит рост доходностей госбумаг. Кривая ОФЗ сохраняет инвертированную форму, и ее сдвиг фактически носит параллельный характер (см. график). Короткий конец кривой (до 3 лет) преодолел отметку в 15%, средний и дальний (до 10 лет) – пока остаются в диапазоне 14,5-15,0%. Тренд на рост доходностей пока не разворачивается.
Минфин сократил темпы привлечения. На этом фоне Минфин в последние недели фактически приостановил первичные размещения – 15 мая 2 аукциона были признаны несостоявшимися, 22 мая был заимствован скромный объем в 11 млрд руб. Отметим, что эпизод активного роста доходностей начался ближе к середине мая, тогда как первый аукционный день в этом месяце еще был активным, и Минфину удалось разместить 87 млрд руб. Более того, заимствования в этом году продолжают дорожать для ведомства – фокус сохраняется на классических выпусках, за предсказуемость стоимости которых, как заявлял А. Силуанов, бюджету «приходится платить».
Эпизод роста доходностей может иметь временный характер. Рост доходностей в последние недели во многом связан с изменением ожиданий по будущей траектории монетарной политики – (1) темп ее нейтрализации (сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании приобрел большую вероятность, см. наш обзор от 23 мая), (2) диапазон нейтральной ставки, оценки которого могут быть этим летом пересмотрены ЦБ в большую сторону. Неопределенность в части фискальной политики также оказывает давление на котировки ОФЗ – сроки возвращения от стимулирующего к нейтральному характеру, по-прежнему открытый вопрос об источнике финансирования дополнительных расходов, объявленных ранее в послании Президента. При этом, на наш взгляд, текущий всплеск доходностей может оказаться временным – позитивные сигналы, влияющие на монетарную и фискальную политики, могут привести к их коррекции (например, ожидаемое нами замедление потребительского спроса, принятие решения по налоговой реформе).
Внешнеторговые потоки поддержали укрепление рубля с лагом
Майский эпизод укрепления рубля привел курс к отметке 90 руб./долл. На текущий момент просадка последних трех месяцев оказалась полностью отыграна (ниже 90 руб./долл. рубль в последний раз находился 1 февраля, а в середине апреля поднимался выше 94 руб./долл.).
Лаг влияния динамики экспорта на валютный рынок больше, чем у импорта. Мы связываем произошедшее укрепление преимущественно с фундаментальной поддержкой со стороны динамики компонент торгового баланса. Мартовский всплеск экспорта (см. график) мог сыграть в плюс для рубля с лагом. Зампред ЦБ А. Заботкин ранее отмечал, что этот лаг в текущих условиях (с одной стороны, возможные задержки платежей, с другой – ограничения сроков репатриации и конвертации валютной выручки) мог вырасти до 2 месяцев. Проверить это предположение можно было бы на детальных данных финансового счета, которые раскрываются с большой задержкой и только в квартальном разрезе. Также представитель ЦБ отмечал, что в импорте преобладают поставки по предоплате (опять же, в условиях рисков, связанных с платежами) – за счет этого динамика импорта может влиять на валютный рынок практически без лага. Так, нейтрально-негативные результаты по импорту в этом году (на фоне сдерживающей внутренний спрос монетарной политики) также могут поддерживать рубль.
Действие указа об обязательной продаже части валютной выручки крупнейшими экспортерами продлено на год с послаблениями. Важным фактором для валютного курса остается действие указа, обязующего крупнейших экспортеров репатриировать и конвертировать большую часть валютной выручки. В текущей редакции срок действия Указа расширен до апреля 2025 г., временное окно на заведение выручки на счета в локальных банках увеличено до 120 дней. Впрочем, с учетом потребности экспортеров в рублевых средствах (для налогов, в весенне-летний период – для выплаты дивидендов), заведение и конвертация выручки может проходить быстрее.
В начале 2024 г. ЦБ в среднем продает по 150 млрд руб. иностранной валюты в месяц. Напомним, что ЦБ в этом году продолжает оставаться нетто-продавцом иностранной валюты, осуществляя поручение Минфина. Операции имеют такой знак в основном за счет зеркалирования трат и инвестиций из ФНБ в 2023 г. Фактор продаж ЦБ можно отнести к позитивным для рубля, хотя его влияние не является определяющим.
ВВП в 1 кв. вырос сильнее ожиданий
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 1 кв. вырос на 5,4% г./г. Рассчитанный ведомством темп роста совпал с более ранней оценкой МинЭко. Напомним, что предварительная оценка – наиболее оперативная из представляемых Росстатом, публикуется «одной цифрой» (т.е. без детализации), разбивки по методу производства и использования раскрываются позже.
В квартальном выражении динамика ВВП ускорилась относительно конца 2023 г. В квартальном выражении с исключением сезонности, по нашим оценкам, рост ВВП составил 0,8% кв./кв. – несколько выше оценки за 4 кв. (0,5% кв./кв.), когда экономика показывала признаки замедления. На наш взгляд, рост во многом был поддержан бюджетным стимулом. Впрочем, уже со 2 кв. мы ждем замедления темпов роста кв./кв. в условиях ограниченных возможностей дальнейшего ускоренного расширения предложения (см. график, темпы роста ВВП находятся выше потенциала, что может говорить об их неустойчивости в долгосрочной перспективе). Среди основных причин – (1) близкая к историческим максимумам загрузка производственных мощностей, (2) жесткая ситуация на рынке труда. При этом потребительский спрос также может перейти к охлаждению за счет долгого периода жестких монетарных условий.
Мы обновили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Результат по ВВП за 1 кв. сложился выше наших ожиданий – мы не предполагали произошедшего всплеска экономической активности. ЦБ при обновлении среднесрочного прогноза также отмечал сюрпризность динамики в начале 2024 г. С учетом оценок за 1 кв. (более высокая фактическая оценка и возможная более плавная траектория замедления) мы повысили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Оценка на 2025 г. осталась на консервативном уровне +0,9% г./г. Наше изменение прогнозов по реальному сектору также коснулось оценок по инфляции и ключевой ставке (см. наш обзор от 14 мая) – более сильный спрос позволяет производителям переносить издержки в цены, что может увеличить сроки возвращения инфляции к цели ЦБ, и вынудить регулятора проводить более жесткую монетарную политику.
Автомобили разогнали недельную инфляцию выше 8% г./г.
По данным Росстата, недельная инфляция к 13 мая составила 0,17% н./н., что стало довольно заметным ускорением. Впрочем, значительный вклад внесло удорожание отечественных автомобилей (сразу на 2,8% н./н.) – АВТОВАЗ ранее предупреждал о запланированном на май повышении цен на свою продукцию. По нашим оценкам, без этого фактора недельная инфляция составила бы 0,14% н./н., что в целом выглядит умереннее. Также подросли цены на электронику и ряд лекарственных препаратов.
Несмотря на значительный вклад лишь одной товарной группы (автомобили) в инфляцию, продолжение ускорения роста цен в целом – негативный сигнал для ЦБ (тем более, что цены на авто входят в базовую инфляцию). Напомним, что ранее одним из факторов в пользу возможного начала цикла снижения ключевой ставки ЦБ называл ее устойчивое замедление. Как мы отмечали в нашем недавнем обзоре (от 14 мая), инфляция рискует оказаться на 1,5 п.п. выше цели ЦБ в этом году (наш прогноз 5,5%), что может вынудить ЦБ к большему консерватизму в части монетарной политики.
Бюджет остается устойчивым, несмотря на дефицит
По данным Минфина, дефицит федерального бюджета в январе-апреле достиг 1,48 трлн руб. Непосредственно в апреле он составил 879 млрд руб. против профицита в 526 млрд руб. в марте.
Во многом значительный дефицит за первые 4 месяца связан с графиком исполнения расходов (они выросли на 21,5% г./г. в годовом выражении за 4М 2024 г.). Минфин заранее авансирует расходы в начале года, и ближе к середине года их темпы должны станут более умеренными. По нашему мнению, текущий дефицит не говорит о бюджетных проблемах и не является признаком возможного превышения годового дефицита плана.
При этом доходы бюджета выросли более чем на 50% г./г. за 4М 2024 г. Годовые темпы роста пока сильно зашумлены эффектом низкой базы прошлого года, прежде всего в части нефтегазовых доходов (напомним, что в начале 2023 г. они сильно просели на фоне только что введенных санкций, ограничивших российский экспорт, в частности, ценового потолка). Этот эффект пропадет ближе к концу лета. Ненефтегазовые доходы продолжают расти (+37% г./г. за 4М 2024 г.). В этом сегменте также присутствует эффект низкой базы, связанный со слабой экономической активностью в первые 4М 2023 г. (напомним, что основной рост ВВП в 2023 г. пришелся 2-4 кв., тогда как в 1 кв. 2023 г. еще фиксировался спад).
По итогам года дефицит по-прежнему запланирован в размере 1,6 трлн руб. Экспортные доходы продолжат обеспечивать нефтегазовые поступления (при отсутствии новых значимых санкционных ограничений цена нефти выше 70 долл./барр. будет обеспечивать дополнительные доходы), тогда как сохранение умеренно высоких темпов экономики (хоть и меньших, чем в прошлом году) будут питать ненефтегазовую часть.
Рост инвестиций в основной капитал в 2024 г. обещает быть умереннее
По данным Росстата, в целом за 2023 г. инвестиции в основной капитал выросли на 9,8% г./г. в реальном выражении, а по итогам 4 кв. 2023 г. - на 8,6% г./г.
Главными лидерами инвестиционного спроса в 4 кв. 2023 г. оказались НИОКР и энергетика, в ряде других отраслей наблюдалось небольшое снижение капиталовложений (прежде всего, в сегменте складского хозяйства, химии и добычи нефти).
Инфляция инвестиционных товаров остается заметно выше потребительской (дефлятор ИОК находится выше 9% всю вторую половину 2023 г.). При этом, как и на рост потребительских цен, важное влияние оказывают сложности с импортными поставками (в части расчетов ВЭД, санкционных ограничений и трудностей логистики).
Ключевым фактором инвестиционного спроса в экономике остается бюджетный стимул, прежде всего, сфокусированный в технологических отраслях, а также в металлургии. В 2023 г. также инвестировать позволял и растущий потребительский спрос и в целом ситуация перегрева экономики. Однако, как мы полагаем, в 2024 г. начнется постепенное охлаждение экономической активности, из-за чего динамика инвестиций обещает быть скромнее. Сдерживать ее будут 1) жесткая ДКП; 2) ограничения для роста производства, связанные с дефицитом рынка труда; 3) неоднозначность целесообразности расширения производства на горизонте 3-5 лет.
Неопределенность в области монетарной политики давит на ОФЗ
Доходности рублевого госдолга в 1П этого года достаточно устойчиво растут, в особенности в последние месяцы. Сейчас доходности вдоль кривой ОФЗ на отрезке от 1 до 10 лет закрепились выше 15%, вблизи исторических максимумов. В июне, до 24 числа, сдвиг вверх составил 0,3-1,0 п.п., за счет более выраженного смещения в коротком конце кривая вновь приобрела более инвертированную форму.
На доходностях, главным образом, отражается уже достигнутая жесткость монетарной политики и неопределенность в части будущих решений, на которую, в том числе, ссылался ЦБ на заседании в июне (см. наш обзор от 21 июня). Горизонт возможного возвращения инфляции к цели расширяется под давлением проинфляционных рисков. При этом, в краткосрочной перспективе регулятор находится на развилке между сохранением ключевой ставки на пике цикла ее повышения на рекордно продолжительный период времени (сценарий сохранения 16% как минимум до конца этого года) и также исторически экстраординарного дополнительного повышения ключевой ставки. Более того, с повестки временно снят вопрос о нейтрализации монетарной политики, который в особенности важен для длинных ставок – как в части темпа снижения ключевой ставки, так и в части нейтрального уровня, который мог сместиться вверх в текущих условиях. На котировки ОФЗ также оказывает давление стимулирующая фискальная политика последних лет и соответствующие риски отложенной ее нейтрализации.
Отметим, что на фоне ускорившегося роста доходностей ОФЗ Минфин существенно снизил темпы заимствования средств. Если в апреле ведомство привлекло почти 320 млрд руб., то в мае эта величина снизилась до ~104 млрд руб., а в июне удалось занять лишь ~21 млрд руб. Более того, если в апреле-мае размещались только классические выпуски, то в июне (на прошлой неделе) ведомство использовало флоатеры, впервые в этом году. Хотя спрос был существенным, Минфин не удовлетворил значительный объем заявок, предполагавших высокую премию. С учетом важной роли ОФЗ в покрытии дефицита бюджета в этом году (нетто-объем ~2,5 трлн руб.), мы полагаем, что Минфин еще вернется к предложению флоатеров, но сохранит фокус на «подорожавших» ОФЗ-ПД.
Недельная инфляция дает мало поводов для оптимизма
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 17 июня в годовом выражении ускорилась до 8,5% г./г. (8,3% г./г. ранее). Отчасти более высокая инфляция г./г. связана с эффектом низкой базы, в то же время инфляция н./н. остается умеренной. С корректировкой на волатильные компоненты (их вклад на прошедшей неделе дал 0,07 п.п.) индекс составил 0,1% н./н. (см. график). Для сравнения, средний уровень для этого показателя с начала мая выше – 0,15% н./н.
Однако, замедление недельных темпов роста цен на устойчивые компоненты в последние недели едва ли можно назвать улучшением инфляционного фона, которое могло бы смягчить настрой ЦБ. В опубликованном вчера обзоре майской инфляции, регулятор повторил сигнал о том, что сейчас необходима более продолжительная жесткость монетарной политики (чем это было заложено в апрельском прогнозе). В части ключевой ставки, напомним, что сохранение уровня в 16% в этом году являлось верхней границей в той версии (15…16% для среднего уровня). На июльском заседании прогноз будет пересмотрен (это часть регулярной процедуры), с безусловным сдвигом вверх. При этом, вопрос о снижении ключевой ставки наверняка снят с повестки как минимум до конца года – что означает, что уровень в 16% на 2024 г., вероятно, окажется ближе к нижней границе нового прогноза. Впрочем, мы по-прежнему ожидаем, что регулятор может выбрать сценарий сохранения ставки, но на более продолжительный период во времени, т.е. с более жесткими условиями в 2025 г.
Внешняя торговля продолжит играть определяющую роль для уровня курса рубля
Согласно опубликованным в конце прошлой недели оценкам ЦБ, сальдо счета текущих операций в мае сложилось на уровне 5,1 млрд долл., несколько меньше апрельского уровня (7,1 млрд долл.) за счет динамики по статьям первичных и вторичных доходов. При этом, изменение в 2 млрд долл. лежит в пределах «погрешности» предварительных оценок – например, сейчас профицит текущего счета за март оценивается в 16,3 млрд долл., что почти на 3 млрд долл. выше оперативных расчетов.
Ключевой статьей счета текущих операций в части влияния на курс рубля остается торговый баланс – платежи по этим операциям в большей степени транслируются в транзакции на валютном рынке. Такая ситуация, на наш взгляд, сохранится и в текущих условиях, т.е. после объявления санкций США против структур Московской биржи и последовавшего перевода торгов по доллару и евро на внебиржевой рынок (см. наш обзор от 13 июня). В частности, сальдо торгового баланса в апреле-мае находилось на умеренном уровне 10,6-10,7 млрд долл., что поддерживает рубль сейчас. Отметим, что доля использования «токсичных» валют при оплате экспорта опустилась в последние месяцы ниже 20%, для импорта – ниже 25% (остальной объем оплачивается в рублях и прочих валютах).
Санкционный режим (вкл. его фактический периметр, риски ужесточения и его последствия) продолжит в целом негативно влиять на внешнюю торговлю в долгосрочной перспективе. При этом, в ближайшие кварталы, на наш взгляд, эффект на импорт может оказаться больше, чем на экспорт. Так, если экспортные поставки во многом законтрактованы и стабильны, то импорт в начале 2024 г. ослаблялся на фоне трудностей с платежами. С другой стороны, такая ситуация может привести к отложенному спросу на импорт, который сможет реализоваться в более благоприятный, насколько это возможно, период. Тем не менее, мы не ждем резкого и структурного сдвига в динамике внешней торговли, с учетом чего сохраняем наш прогноз по курсу рубля в диапазоне 85-95 руб./долл.
В мае расходы бюджета перешли к стабилизации
В начале этой недели Минфин опубликовал оценку исполнения федерального бюджета за январь-май. По данным ведомства, дефицит за 5М составил 0,98 трлн руб., сократившись относительно результата за 4М (1,45 трлн руб.).
Таким образом, в мае в отдельности доходы превысили уровень расходов. Доходы сложились на уровне 2,6 трлн руб., основной вклад традиционно пришелся на ненефтегазовую компоненту, сильная конъюнктура которых в начале этого года во многом связана с сохранением активных темпов экономического роста, а также с поддержкой от разовых выплат. Расходы составили 2,1 трлн руб., ощутимо замедлившись относительно первых 4М (в среднем 3,2 трлн руб.) – помимо традиционной сезонности можно говорить о стабилизации трат бюджета после всплеска в начале года.
Напомним, что в недавно опубликованном законопроекте был уточнен план исполнения бюджета на этот год. Уровень доходов, как и ранее, ожидается вблизи 35,1 трлн руб. (при более высоком уровне ненефтегазовых доходов и более низких нефтегазовых), расходы расширены до 37,2 трлн руб. (на 0,5 трлн руб.), дефицит – до 2,1 трлн руб. (см. наш обзор от 4 июня). Фискальный стимул в текущей конфигурации учтен в базовом сценарии ЦБ, используемом при определении траектории ключевой ставки. На наш взгляд, его стимулирующий характер (внутренний спрос в начале года во многом был подогрет расходами бюджета) – один из главных факторов устойчивости инфляции, в свою очередь вынуждающей ЦБ поддерживать жесткую монетарную политику.
Инвестиции замедлят рост ближе к концу года
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал выросли на 15% г./г. в реальном выражении по итогам 1 кв. 2024 г. В предыдущие кварталы инвестиции также демонстрировали высокие годовые темпы роста (10-15% г./г.), однако, как мы не раз отмечали, это в значительной степени является результатом эффекта низкой базы прошлого года: квартальные темпы роста с исключением сезонности в 2022 г. и 1 кв. 2023 г. были сдержанными (3,5-4% кв./кв. в номинальном выражении, в реальном выражении данных кв./кв. не публикуется).
Однако, эффект базы, очевидно, не единственный фактор. Так, по итогам 1 кв. 2024 г., квартальные темпы роста инвестиций составили 8% г./г. (в номинальном выражении). В отраслевом разрезе наибольший вклад внесли вложения в химическую промышленность, транспортировку и хранение, связь и информацию. При этом явных просадок по отраслям не отмечается.
На наш взгляд, ключевым фактором инвестиционного спроса в этом году останется бюджетный стимул. Он будет, скорее всего, сконцентрирован на продукции отраслей тяжелой и высокотехнологичной промышленности. Как отмечает МЭР в своем обновленном прогнозе социально-экономического развития, в этом году ожидается увеличение и частных инвестиций (реализуемые меры господдержки простимулируют НИОКР, а также будут способствовать покрытию возможных рисков для компаний, поддержку окажут и заметные объемы льготного кредитования). Тем не менее, итоговый рост инвестиций в этом году окажется скромнее, чем в 2023 г. (по прогнозам МЭР, +2,3% г./г.) – скажется и жесткая ДКП, и состояние перегрева экономики (при котором дополнительные инвестиции уже не кажутся столь необходимыми) и трудности с импортом высокотехнологичной продукции.
Рост потребительского спроса начал охлаждаться
По данным Росстата, оборот розничной торговли в апреле вырос на 8,3% г./г. (против 10,4% г./г. в среднем за 1 кв.). Объем предоставленных услуг, напротив, показал более выраженный рост, чем в 1 кв. (6,8% г./г. против среднего в 5,9% г./г.). Изменение годовых темпов, хотя и находится под влиянием эффекта базы, соответствовало месячной динамике с исключением сезонности – розничная торговля сократилась на 0,8% м./м., а сектор услуг прирос на 0,5% м./м. Снижение торговли (в терминах м./м.) преимущественно объясняется непродовольственным сегментом, а его масштаб оказался самым значительным с апреля 2022 г.
Таким образом, оцениваемый нами индекс потребительского спроса (взвешенная сумма розничной торговли и услуг) в апреле скорректировался до уровней января-февраля (см. график). Впрочем, потребление по-прежнему остается сильным – несмотря на заметное превышение докризисных уровней, его динамика пока не замедляется, получая поддержку от повышения реальных зарплат. С другой стороны, жесткие монетарные условия охлаждают этот тренд, и динамику последних месяцев можно назвать стабилизирующейся. С учетом этого, результаты реального сектора за апрель, на наш взгляд, вряд ли требуют от ЦБ дополнительного повышения ключевой ставки. Тем не менее, вероятность этого сценария высока. Решение регулятора будет во многом зависеть от оценки проинфляционных рисков на среднесрочном горизонте: не только на стороне спроса, но и на стороне предложения (например, оценок урожайной кампании).
Бюджет на 2024 г. прирос расходами
Вчера в Госдуму был внесен законопроект, предполагающий пересмотр основных параметров Федерального бюджета на 2024 г. Главным его фактором послужило изменение сценарных параметров бюджетного макропрогноза.
Хотя общий уровень доходов бюджета практически не изменился, прогноз по нефтегазовым поступлениям был снижен на 519 млрд руб. за счет дополнительных доходов (ДНГД). Ключевой причиной послужило снижение прогнозируемой цены на нефть до 65 долл./барр. (с 71,3 долл./барр. в действующей версии). При этом, параметры физических объемов добычи и экспорта нефтегазовой продукции не претерпели изменений.
Тем не менее, предполагается, что ненефтегазовые доходы бюджета вырастут на сумму, почти полностью компенсирующую просадку НГД (+516 млрд руб.), в основном на фоне прогнозируемого роста налогооблагаемой базы (прежде всего, по НДС). Это связано с пересмотром ожиданий по номинальному ВВП (прогноз повышен на 6% по сравнению с действующим планом) и рублевым объемам импорта (более чем на 7%).
Ожидается, что расходы бюджета в 2024 г. вырастут на 522 млрд руб. по сравнению с действующим планом. Впрочем, увеличение расходов полностью укладывается в логику бюджетного правила, согласно которой, их предельный уровень может быть увеличен при ожидаемом росте плановых ненефтегазовых расходов.
В результате, планируемый дефицит бюджета увеличится на 525 млрд руб. (до 2,1 трлн руб.), однако, пока вряд ли стоит говорить о заметном росте стимула для экономики в результате этих изменений. По сути, имеет место перераспределение доходов (дополнительные расходы будут профинансированы ненефтегазовыми налогами). Также, не будут увеличены траты ФНБ, хотя слегка снизятся заимствования ОФЗ (на 146 млрд руб.). При этом, даже перераспределение доходов может иметь дополнительный проинфляционный эффект.
Месячная инфляция в мае может вернуться к уровням начала года
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 27 мая составила 8,2% г./г. Недельный темп роста цен на предпоследней неделе мая несколько замедлился, в том числе с корректировкой на волатильную компоненту (0,13% н./н. против 0,16% н./н. ранее). При этом, инфляция за май (месячная с исключением сезонности) складывается повышенной – может ускориться до диапазона 0,5-0,6% м./м., т.е. до уровней декабря-февраля. Таким образом, тренд на дезинфляцию, наблюдавшийся в начале года приостановился и рискует развернуться.
ЦБ может еще ужесточить монетарную политику на фоне по-прежнему быстрого роста спроса. В опубликованном ЦБ на днях обзоре «О чем говорят тренды» отмечается давление высокого уровня внутреннего спроса и позитивных ожиданий в этой области на ценовую динамику. Формирующийся навес спроса позволяет производителям ускоренно переносить возросшие издержки в цены. Регулятор заявляет, что для устойчивости дезинфляции требуется переход «от быстрого роста спроса к умеренному» - и на этот процесс «нужно время». Также ЦБ заявляет, что ускорению трансмиссии могут поспособствовать «ужесточение ДКУ и нормализация бюджетной политики».
Сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании становится более вероятным. Повышенное инфляционное давление (как фактические темпы, так и возросшие в мае инфляционные ожидания), высокий потребительский спрос, сохраняющаяся жесткость рынка труда и прочие факторы, формирующие ценовые тренды, поддерживают ястребиный настрой ЦБ. Рынок также пересмотрел свои ожидания – по нашим оценкам (из кривой ROISFIX), в котировках сейчас заложен сценарий повышения ключевой ставки на 100 б.п. на горизонте 3 месяцев. При этом, ранее А. Заботкин отмечал, что ЦБ наверняка будет предметно рассматривать опцию повышения ключевой ставки, но не в качестве базового сценария. Сейчас, с учетом рыночных ожиданий, вариант сохранения ключевой ставки на уровне 16% в июне уже может быть воспринят как смягчение настроя регулятора. Однако, повышение ключевой ставки в июне, на наш взгляд, говорит об отклонении траектории ключевой ставки вверх от прогнозного диапазона, опубликованного в конце апреля (верхняя граница для средней ключевой ставки – 16%), т.к. в таком случае мы не видим возможным снижение ключевой ставки в этом году. Поэтому не исключено, что ЦБ может ограничиться ужесточением риторики на ближайшем заседании – это даст регулятору дополнительное время для наблюдения за процессом трансмиссии.
Отсутствие улучшений в апрельской статистике по кредитам и депозитам поддержит ястребиный настрой ЦБ
Статистика по кредитам и депозитам за апрель сопоставима с результатами марта. Рост привлеченных рублевых средств населения остается внушительным (+1 трлн руб.), причем преимущественно растут остатки на срочных вкладах, +0,85 трлн руб. (менее ликвидная форма сбережений), хотя ~25% этого прироста связано с доходом по уже имеющимся вкладам в условиях высоких ставок на рынке. Однако относительно активное повышение сбережений (по историческим меркам) не являются однозначным показателем консерватизма потребительских привычек. Так, представители ЦБ отмечали, что в условиях уверенного роста доходов населения для обеспечения устойчивой дезинфляции может требоваться «еще более высокая норма сбережения».
Потребкредитование в начале этого года растет значительными темпами. Необеспеченные потребкредиты в апреле вновь выросли на ~2% м./м., за счет чего их средний темп роста с начала года пока складывается выше ожиданий ЦБ. Статистика может быть искажена эффектом использования кредитных карт, когда заемщики пользуются кредитными средствами в рамках беспроцентного периода для хранения большей доли сбережений на текущих счетах/краткосрочных вкладах. Тем не менее, высокие уровни потребительской уверенности и инфляционных ожиданий и без этого стимулируют кредитный канал, сглаживая эффект жесткой монетарной политики.
Сценарий удержания ключевой ставки в 16% в июне пока остается базовым. В то же время, наш индикатор, оценивающий влияние денежно-кредитного канала на потребительский спрос остается в отрицательной области (см. график), что формально указывает на его сдерживающий эффект. Однако, возможно, при текущем уровне жесткости монетарной политики, ЦБ мог ожидать более выраженного влияния. Отсутствие улучшений в апрельской статистике безусловно не является аргументом в пользу смягчения настроя регулятора. С другой стороны, на наш взгляд, текущая комбинация факторов все еще недостаточна для обоснования дополнительного повышения ключевой ставки.
Динамика инфляции развивается выше медианных ожиданий ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 20 мая осталась вблизи 8,1% г./г., хотя и несколько ускорилась. Недельный темп роста цен сложился на уровне 0,11% н./н. При этом, дезинфляционный вклад третий месяц подряд вносит динамика цен на фрукты и овощи (в том числе, с корректировкой на сезонность). С поправкой на волатильные компоненты недельная инфляция в мае в среднем складывается на уровне 0,14% н./н. – на уровне апреля, но выше мартовских 0,1% н./н. Тренд на замедление роста цен начала года не достиг цели ЦБ и пока приостановился.
Инфляционное давление все еще складывается повышенным, что поддерживает ястребиный настрой ЦБ. На днях А. Заботкин отметил, что инфляция пока идет выше центральной точки прогноза ЦБ (4,3…4,8% г./г.). Также зампред ЦБ указал на проинфляционные риски, связанные с инфляционными ожиданиями, которые вновь ускорились в мае (см. наш обзор от 17 мая). Он заявил, что альтернативный сценарий (повышение ставки, а не ее удержание) может быть предметно рассмотрен на июньском заседании ЦБ. В резюме к апрельскому заседанию отмечалось, что этот сценарий тогда также был предметом дискуссии. На наш взгляд, тональность риторики ЦБ ужесточилась относительно ожиданий в начале года, но остается сопоставимой с апрельским заседанием. В нашем прогнозе пик ключевой ставки сохраняется на уровне 16%, хотя риски дополнительного повышения ключевой ставки выросли (при этом, такой сценарий потребует от ЦБ серьезного пересмотра среднесрочного прогноза).
Инфляция в апреле не продолжила дезинфляционный тренд
По данным Росстата, инфляция по итогам апреля составила 7,8% г./г. (против 7,7% г./г. в марте). Апрельская оценка была опубликована только в конце прошлой недели, т.е. формально уже во второй половине мая (на ее расчет требуется 6-10 рабочих дней, к которым дополнилось 3 праздничных выходных дня). При этом, по оперативным недельным оценкам, годовые темпы роста цен к середине мая уже превысили 8% г./г., и могут удержаться на этих уровнях до конца 2 кв.
Инфляция м./м. в апреле оказалась в повышенном диапазоне 0,4-0,5% м./м. Впрочем, на ускорение инфляции г./г. сейчас сказывается эффект низкой базы прошлого года – с февраля по май 2023 г. месячная инфляция с исключением сезонности составляла 0,33% м./м., т.е. на уровне цели ЦБ в 4% г./г. (в аннуализированном выражении). Сейчас месячная инфляция складывается умеренно повышенной – в апреле она оказалась ниже результатов за декабрь-февраль, но выше мартовского, на который повлияли разовые дезинфляционные факторы (см. график).
Годовая инфляция может не опуститься к цели ЦБ в этом году. На наш взгляд, инфляционное давление формируется на фоне накопленного «навеса» повышения издержек (затрат на подстройку бизнеса к новым условиям, вкл. расходы на оплату труда в условиях дефицита кадров в отдельных сегментах рынка), которые производителям удается транслировать в цены при позитивных оценках спроса. Мы полагаем, что такая комбинация факторов делает дальнейшее замедление инфляции затруднительным даже при жесткой монетарной политике. С учетом этого, наш прогноз по инфляции на этот год составляет 5,5% г./г., на следующий – 4,5% г./г.
Инфляционные ожидания в мае ускорились впервые с конца 2023 г.
По данным опроса ООО «инФОМ», опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания в мае ускорились до 11,7% г./г. (против 11,0% г./г.). До этого они устойчиво замедлялась после пика в декабре. При этом, наблюдаемая инфляция, находившаяся на аналогичном тренде, сохранила его – 14,0% г./г. после 14,4% г./г. Всплеск инфляционных ожиданий (почти до уровня февраля, см. график) произошел за счет ответов респондентов из подгруппы «без сбережений». Их ожидания менее заякорены, и, как следствие, более волатильны, чем у подгруппы «со сбережениями». С учетом этого, ускорение может оказаться временным.
При этом, инфляционные ожидания остаются повышенными, и, даже если майский всплеск будет «отыгран» в следующие месяцы, их динамика пока поддерживает ястребиный настрой ЦБ. Напомним, что в оперативных оценках инфляции от Росстата в последние недели также приостановилось замедление (см. наш обзор от 16 мая). В совокупности эти факторы откладывают начало цикла снижения ключевой ставки.
ЦБ продолжает формировать более жесткие ожидания в области монетарной политики
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки на апрельском заседании. Напомним, что она была оставлена на уровне 16%, а сигнал на среднесрочную перспективу приобрел более ястребиный оттенок (см. наш обзор 27 апреля).
Для ЦБ сейчас важны не столько фактические решения по ключевой ставке, сколько формирование ожиданий о ее траектории. В резюме было раскрыто, что помимо сохранения ключевой ставки рассматривалась опция ее повышения на 100 б.п. (ранее на пресс-конференции не говорилось о величине шага). Впрочем, этот сценарий ЦБ называет «альтернативным» - действительно, сейчас он находится на верхней границе прогнозного диапазона регулятора по ключевой ставке или выше нее (14,5%...16,0% на 2024 г., на апрельском заседании он был смещен вверх). Для ЦБ важна дальнейшая траектория ключевой ставки, т.к. она, в том числе, влияет на трансмиссию уже принятых решений в области монетарной политики (через канал ожиданий). Так, в резюме раскрывается, что степень жесткости текущих монетарных условий остается предметом дискуссии, несмотря на близкий к максимальному уровень реальных процентных ставок (разница между текущей ключевой ставкой и ожидаемой инфляцией на горизонте года – может оцениваться разными способами).
Мы скорректировали прогноз по ключевой ставке в более жесткую сторону на горизонте ближайших лет, отразив изменения в риторике ЦБ. В базовом сценарии регулятор также отмечает навес проинфляционных рисков, требующий еще «более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике». Добавление слова «более» в риторику ЦБ отразило ужесточение настроя на среднесрочную перспективу. Среди проинфляционных рисков ключевыми являются: (1) жесткость рынка труда, поддерживающая динамику реальных зарплат, (2) влияние бюджетной политики на совокупный спрос, (3) высокие инфляционные ожидания, способствующие переносу издержек производителей в цены, (4) возможные шоки предложения. Влияние монетарной политики на часть из этих факторов ограничено и / или происходит с существенным лагом (например, на ситуацию на рынке труда). В нашем обновленном прогнозе мы допускаем более продолжительное отклонение инфляции от цели ЦБ, с приближением к ней в 2025 г. При этом, мы по-прежнему ждем установления устойчивого дезинфляционного тренда уже в ближайшие месяцы, который позволит начать ЦБ снижать ключевую ставку в этом году (мы также допускаем возможность осторожных шагов в 50 б.п., которые раньше не наблюдались в истории при таких уровнях ключевой ставки). Растянутый во времени дезинфляционный процесс может также повлиять на темп нейтрализации монетарных условий в 2025 г. В любом случае, траектория цикла снижения ключевой ставки будет существенно определяться инфляционной картиной, в которой остается большое количество элементов неопределенности.
Инфляция не отступает от уровня в 8% г./г.
По данным Росстата, инфляция на неделе ко 2 мая составила 0,06% н./н. По нашим оценкам на основе этих данных, годовой показатель за апрель составит ~7,9% г./г. Итоговую оценку за апрель ведомство опубликует на днях.
Как и ранее, признаков перелома в инфляционной картине не наблюдается – темпы роста цен продолжают находиться вблизи 8%. Набор факторов, затрудняющий дезинфляцию, остается прежним: дефицит на рынке труда (подогревающий рост зарплат и, соответственно, расходов потребителей), социальные трансферты и выплаты из бюджета, а также трудность и затратность импорта важных для экономики товаров. При этом, жесткость политики ЦБ все же купирует избыточную кредитную активность и повышает привлекательность депозитов для населения. Кроме того, снижение экономической активности в этом году (см. наш обзор от 3 мая) также, как мы полагаем, будет оказывать дезинфляционное влияние во второй половине года.
В марте ВВП пришел в норму после февральского скачка
На днях МЭР опубликовал оценку роста ВВП за март – экономика выросла на 4,2% г./г. Динамика сопоставима с декабрем 2023 г. и январем 2024 г., а высокие результаты февраля этого года во многом продиктованы календарным эффектом.
Отметим, что в марте вклад почти всех отраслей в ВВП снизился, за исключением сельского хозяйства (оно выросло на 2,5% г./г. в реальном выражении после околонулевых темпов в феврале). Меньше всех просела розничная торговля (11,1% г./г. против 11,7% г./г. в феврале), тогда как оптовая торговля и промышленность ухудшили результаты сильнее (впрочем, вероятно, календарный эффект в феврале сыграл здесь решающую роль).
По итогам 1 кв. 2024 г. рост ВВП составил 5,4% г./г. По нашим оценкам, это 0,5% кв./кв. с исключением сезонности. При сохранении таких темпов роста в последущие кварталы рост экономики опустится с 4% г./г. во 2 кв. 2024 г. до 1-2% г./г. во 2П 2024 г. и в целом за год она может вырасти на 3-3,5% (и эти цифры в целом близки к официальным прогнозам). Однако, мы полагаем, что в перспективе для экономической активности есть ряд рисков: 1) более жесткая, чем ранее ожидалось, политика ЦБ РФ; 2) проявление побочных проблем дефицита на рынке труда (повышение зарплат с целью привлечения новых сотрудников станет малоэффективным); 3) трудности с импортом важной для внутренней экономики продукции. Все эти факторы заставляют нас придерживаться более консервативных оценок динамики экономики в этом году.