4952
Канал аналитики АО «Райффайзенбанк». Заявление об ограничении ответственности: https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5
Инфляция на первых неделях августа пока удерживается на плато выше 9% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция после первых двух недель августа оказалась вблизи 9,1% г./г., на уровне конца июля. Недельная инфляция в августе замедлилась, что, впрочем, связано с сезонным удешевлением цен на фрукты и овощи (см. график). С поправкой на волатильные компоненты недельные темпы роста цен остаются вблизи 0,1% н./н.
Месячная инфляция с исключением сезонности в августе может сократиться. В опубликованном вчера материале аналитики ЦБ отметили, что инфляционное давление в июле оставалось повышенным (в том числе, в части устойчивых компонент). В начале августа, по нашим оценкам, ценовое давление несколько снизилось. Так, если до конца месяца сохранится среднесуточный темп роста цен первых недель (0,004 д./д.), месячная инфляция с исключением сезонности сложится на уровне 0,6% м./м. – против 0,7-0,8% м./м. в мае-июле (июльская оценка скорректирована на разовый вклад индексации тарифов ЖКХ). Тем не менее, судя по всему, инфляция на этот год пока развивается ближе к верхней границе прогнозного диапазона ЦБ (6,5…7,0% г./г.).
Волатильность инфляционных ожиданий – один из проинфляционных рисков. Впрочем, как мы понимаем, для ЦБ сейчас важным количественным ориентиром является инфляция в 2025 г. (ее приближение к цели в 4% г./г.), фактические темпы роста цен на которую напрямую не влияют. В то же время, их косвенное влияние, например, через «незаякоренные» инфляционные ожидания населения – важно для регулятора. С другой стороны, инфляционные ожидания волатильны, и их возможный всплеск после индексации тарифов ЖКХ (как одна из маркерных позиций для респондентов) может быстро сойти на нет. С учетом этого, мы пока не видим четких сигналов о необходимости дополнительного повышения ключевой ставки, как минимум, на ближайшем заседании (в сентябре), в нашем прогнозе заложено ее сохранение на уровне 18% до конца 1 кв. 2025 г.
Экономика в 1П осталась в перегретом состоянии
В конце прошлой неделе Росстат раскрыл предварительную оценку ВВП за 2 кв. - +4,0% г./г. (после +5,4% г./г. в 1 кв.). Она сложилась на уровне более оперативных оценок Минэкономразвития, полученных на месячных данных. Напомним, что на годовые темпы в прошедшем квартале в меньшую сторону повлиял календарный эффект – в 2024 г. было на один рабочий день меньше, чем в 2023 г. (в 1 кв., напротив, в «плюс» сыграл эффект високосного года).
Динамика ВВП кв./кв. осталась в положительной области. По нашим оценкам, квартальный рост ВВП с исключением сезонности составил 0,3% кв./кв. Этот результат меньше, чем в предыдущие кварталы (~1% кв./кв.), но по-прежнему остается в положительной области. В резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ также отмечает в целом высокие темпы роста ВВП в 1П. По их оценкам, несмотря на более умеренную экономическую динамику в 2 кв., разрыв выпуска не снижался (разница между совокупным спросом и потенциалом предложения). Наша графическая интерпретация, сравнение накопленного индекса ВВП с долгосрочным линейным трендом, показывает аналогичный результат.
Сильный внутренний спрос пока не позволяет экономике выйти из состояния перегрева. Мы полагаем, что перегрев экономики все же будет постепенно сходить на нет. Со стороны предложения сдерживающую роль выполняет высокая загрузка трудовых ресурсов и производственных мощностей. Тем не менее, до тех пор, пока спрос остается перегретым, в том числе за счет поддержки бюджетного стимула, экономика может демонстрировать уверенные результаты. Среди факторов, охлаждающих спрос, наиболее значимым является жесткая монетарная политика ЦБ – с учетом лагов, именно во 2П этого года может в полной мере проявиться влияние масштабного цикла повышения ключевой ставки конца 2023 г. Так, ЦБ отмечает, что оперативные индикаторы указывают на признаки замедления активности в июне-июле. Сохранение этого тренда также важно в контексте снижения инфляционного давления, формируемого сильным спросом.
Инфляция остается достаточно устойчивой
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 5 августа снизилась до 9% г./г. В структуре ее динамики также наметились улучшения – впервые за несколько недель инфляция без учета плодоовощной продукции и авиаперелетов снизилась до 0,09% н./н. (до этого этот показатель был на уровне 0,12-0,15% н./н.).
При этом рост цен на такой важный маркерный товар, как топливо, сохраняется повышенными темпами – бензин подорожал на 0,3% н./н., а дизтопливо – на 0,2% н./н. Безусловно, свою роль играет сезонный фактор, однако, годовые темпы инфляции (13% г./г.) по дизтопливу все еще не вернулись к уровням начала года (8-9% г./г.). С бензином ситуация лучше – рост цен на уровне 7,8% г./г. близок с среднему за год значению. Напомним, что, хотя непосредственная доля топлива в потребительской корзине невысока, горючее является важной частью издержек при производстве других товаров, в особенности в перевозках и в сельском хозяйстве, а потому непосредственно влияет на цены широкого круга товаров.
Устойчивость инфляции оставляет дальнейшее ужесточение монетарной политики возможным. Тем не менее, с учетом длинных лагов трансмиссии ДКП (3-6 кв.), мы полагаем, что данный сценарий является рисковым, наш базовый прогноз предполагает сохранение ключевой ставки на текущем уровне.
Интервенции в августе сохранят позитивный характер для рубля
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в июле составили ~1,1 трлн руб. В прошедшем месяце результат был усилен поступлениями по НДД (~0,5 трлн руб.), происходящими один раз за квартал. При этом, совокупный размер НДПИ и экспортной пошлины (поступления за периметром НДД без учета выплат по акцизам и демпферам, отражающие конъюнктурное состояние нефтегазовых доходов бюджета) остается стабильным в месячном выражении с исключением сезонности (см. график).
Также в рамках этой публикации Минфин раскрывает оценку превышения нефтегазовых доходов над базовым уровнем на август - 166,7 млрд руб. (факт за июль – 94,5 млрд руб.). Эта величина влияет на регулярные интервенции в рамках бюджетного правила. С учетом проводимой корректировки (на август – ощутимые -142,1 млрд руб.), объем соответствующих покупок валюты в августе оценивается в 24,7 млрд руб. (1,1 млрд руб./день). Помимо этого, ЦБ продает валюту на 8,4 млрд руб./день. В совокупности, в августе регулятор останется нетто-продавцом на 7,3 млрд руб./день (против 3,0 млрд руб./день). Этот фактор, при прочих равных, позитивен для рубля. В то же время, определяющим для курса по-прежнему будет состояние торгового баланса, в частности – доступность импорта на фоне усложнившихся условий проведения платежей. Нормализация ситуации с импортом должна привести к коррекции рубля, ближе к уровню 90 руб./долл., но ее темпы, судя по всему, могут растянуться больше, чем на несколько месяцев.
Ценовая статистика в июле зашумлена индексацией тарифов ЖКХ
По данным Росстата, на последней неделе июля инфляция сложилась на уровне 0,08% н./н. В середине месяца индекс составлял схожие 0,11% н./н. после всплеска в 0,3-0,7% н./н. в начале месяца, обусловленного индексацией тарифов ЖКХ (см. график). С учетом этого, среднесуточный темп роста цен в июле составит внушительные 0,03-0,04% д./д. Напомним, что повышение тарифов в этот период исторически носило регулярный характер, но прошлогоднее было проведено заранее, за счет чего сейчас (1) годовой индекс инфляции получил дополнительный импульс, а (2) расчет темпов м./м. с исключением сезонности оказался зашумлен. Годовой индекс, скорее всего, сложится на уровне 9,1% г./г., месячная инфляция с исключением сезонности – 1,2% м./м., на уровне пиковых значения осени 2023 г. (впрочем, эффект от индексации объясняет минимум половину результата м./м.).
Даже с поправкой на факторы, создающие шум, инфляция остается повышенной. Проинфляционны сейчас и факторы предложения, и факторы спроса. Потребление по-прежнему подогревается уверенным ростом реальных зарплат (см. наш обзор от 1 августа), что ускоряет темп переноса трансформационных издержек в цены покупателей (рост ФОТ, усложнение логистики ввоза сырья и импортных товаров конечного потребления). По итогам этого года инфляция может сложиться в диапазоне 6-7% г./г., причем даже его верхняя граница предполагает ощутимое охлаждение ценовой динамики (до среднего уровня в 0,45% м./м. с исключением сезонности против 0,55% м./м. в 1П).
Результаты июльского заседания ЦБ вызвали очередной всплеск доходностей вдоль кривой ОФЗ
На сегодняшнем аукционе, первом после прошедшего в пятницу заседания ЦБ, Минфин размещает только 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. С середины июня ведомство каждую неделю предлагает его рынку, впрочем, обычно также добавляя один из классических выпусков. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 24 июля), Минфин в последние месяцы скорее формально продолжает проведение аукционов, темпы заимствования существенно отстают от плановых.
Напомним, что ведомство в этом году планировало сосредоточиться на классических выпусках, и не наращивать излишне портфель флоатеров. С учетом этого, мы полагаем, что Минфин ждет если не снижения, то стабилизации доходностей классических выпусков, в особенности в дальнем конце кривой. Напомним, что с начала года доходности вдоль кривой выросли в среднем на 4,4 п.п., причем лишь 1,3 п.п. пришлось на 1 кв. Само по себе июльское заседание, результаты которого в целом были ожидаемы рынком, вызвало дополнительный всплеск доходностей (на 0,2…0,5 п.п.).
Хотя во многом динамика кривой ОФЗ в этом году связана с ухудшением ожиданий по динамике ключевой ставки (прогноз ЦБ на июльском заседании, в частности, представил ощутимо более высокие ставки на всем прогнозном горизонте), отчасти на нее влияет премия за риск в период неопределенности. Так, даже с учетом более жестких ожиданий в части монетарной политики, существующий перегрев экономики и навес проинфляционных рисков допускает отклонение инфляции от цели даже в следующем году (однако ожидания аналитиков по-прежнему заякорены вблизи 4% г./г.). Более того, фискальная политика также усиливает неопределенность (вопрос о дефиците бюджета в этом году, о темпах и сроках ее нейтрализации в 2025 г. и далее). По нашим оценкам, фундаментально обоснованный уровень доходностей 10-летних ОФЗ не должен существенно превышать 15%, хотя сейчас находится на уровне 15,9%, а в понедельник поднимался выше 16%. С учетом этого, мы предполагаем, что Минфин как минимум на этой неделе сохранит скромные темпы заимствования.
Июньский спад промышленности м./м. почти нивелировал майский рост
По данным Росстата, рост промышленности за 1П составил внушительные +4,4% г./г. (хотя он и отчасти поддержан эффектом високосного года). В июне в отдельности промпроизводство сильно замедлилось (до 1,9% г./г. против 5,3% г./г. в мае, см. график). Июньская статистика также зашумлена календарным эффектом, но имеющим отрицательный знак (меньшее количество рабочих дней).
Тем не менее, результат за июнь оказался одним из самых слабых за последние несколько лет как в годовом выражении, так и в месячном с исключением сезонности (-1,5% м./м.). Фундаментально просадка связана как с динамикой добычи, которая и в прошлые месяцы не была стабильной, так и с сегментом обработки (он в этом году играет ключевую роль в общем индексе промпроизводства). Напомним, что в мае в промышленности напротив, наблюдался всплеск (+2,1% м./м., см. наш обзор от 27 июня), и июньская динамика может быть коррекцией относительно него.
Мы по-прежнему считаем, что дальнейший потенциал расширения промпроизводства ограничен. К уже имеющимся негативным факторам в виде высокой загрузки производственных мощностей и трудовых ресурсов как минимум на ближайшие месяцы могут добавиться трудности с импортом для промежуточного потребления (в части платежей). С другой стороны, поддержку промышленности продолжит оказывать бюджетный канал в условиях стимулирующей фискальной политики на этот год. В базовом сценарии мы допускаем нейтральную динамику м./м. во 2П 2024 г., в таком случае результат по году в целом составит 3,0-3,5% г./г.
С точки зрения сегодняшнего решения ЦБ (должно быть объявлено в 13:30), июньское замедление промышленности скорее выглядит нейтрально-позитивным фактором. Если этот результат окажется не точечным и тенденция сохранится – это может послужить опережающим индикатором охлаждения экономики.
В преддверии заседания по ключевой ставке Минфин вряд ли займет много на аукционах
Сегодня Минфин проведет аукционы по размещению 16-летнего ОФЗ-ПД 26248 (один из самых длинных классических выпусков) и 13-летнего флоатера ОФЗ-ПК 29025. На наш взгляд, на этой неделе, как и на прошлой, объем заимствований может оказаться скромным – в преддверии пятничного заседания ЦБ, на котором регулятор в том числе раскроет обновленные прогнозные диапазоны для средней ключевой ставки на ближайшие годы и для нейтральной ставки (она может быть пересмотрена вверх, см. наш обзор от 22 июля).
В последние недели доходности вдоль кривой ОФЗ волатильны. С прошлой среды они достигали нового пика (для 10-летних бумаг – точечно превысили уровень 16%), после чего несколько снизились, впрочем, оставаясь высокими. На этом фоне Минфин скорее формально продолжает проводить аукционы. Даже с учетом использования флоатера, спрос на который регулярно превышает 200 млрд руб. (для сравнения в прошлую среду было размещено 16 млрд руб.), темп заимствований ведомства сейчас существенно ниже, чем в начале года (см. график). Тем не менее, мы пока не видим рисков для финансирования дефицита бюджета в этом году, хотя при текущем плане размещения ОФЗ на этот год в практически 4 трлн руб. в нетто эквиваленте факт еще не достиг 1,5 трлн руб. При необходимости ведомство сможет смягчить критерии отсечения заявок на аукционах и / или в большей степени использовать средства ФНБ.
Потребкредитование в 1П 2024 г. выросло сильнее, чем год назад, несмотря на более высокий уровень ставок
В опубликованных сегодня ЦБ материалах о развитии банковского сектора раскрыты предварительные оценки темпов роста кредитов и депозитов в 1П 2024 г. Потребкредиты за этот период выросли на ~10% г./г. (в июне в частности - на +2% м./м.) против ~8% г./г. в 2023 г. Кредитование ускорилось, несмотря на существенно более высокие уровни ставок (в 1П 2023 г. ключевая ставка была на уровне 7,5% против 16% сейчас). Напомним, что в начале года представители ЦБ допускали темпы роста потребкредитования до 8% по году в целом – ниже, чем уже сложившийся результат.
Сбережения уверенно растут в режиме высоких ставок. Привлеченные средства населения за 1П этого года выросли на 10,5% г./г. (против 5% г./г. в 1П 2023 г.). Ускоренный прирост объема сбережений, напротив, органичен режиму более высоких ставок. При этом, частично он объясняется капитализацией процентов по вкладам (на 30%, по оценкам ЦБ).
26 июля ЦБ, скорее всего, повысит ключевую ставку до 18%. Несмотря на то, что объем прироста рублевых сбережений устойчиво превышает объемы нового кредитования (см. график), состояние кредитно-депозитного канала – один из аргументов за повышение ключевой ставки. Кредитование пока не замедляется. Повысившаяся склонность к сбережениям не приводит к консерватизму в потребительском поведении. Сильная динамика реальных заработных плат на фоне высоких инфляционных ожиданий подогревает потребительский спрос и снижает эффективность трансмиссии решений ЦБ по кредитно-депозитному каналу. С учетом этого, мы ждем дополнительного ужесточения монетарных условий (повышение ключевой ставки до 18% в июле, ее продолжительное удержание на этом уровне).
Минфин пока не стремится занимать «любой ценой»
На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку 12-летний классический выпуск ОФЗ-ПД 26246 и 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. Вторая бумага регулярно размещается в последние недели, причем ведомство удовлетворяет лишь небольшой объем заявок из общего спроса (средний объем заимствования за 4 недели – ~33 млрд руб. против среднего спроса вблизи 200 млрд руб.). В то же время, объем размещения классических выпусков в период с середины июня еще ниже, ~15 млрд руб. в неделю.
Таким образом, в начале 3 кв. Минфин не стремится занимать любой ценой, несмотря на достаточно амбициозный ориентир в 1,5 трлн руб. (нетто). В первые 2 аукционных дня июля темп заимствований сложился ниже целевого более чем в 2 раза. Насколько мы понимаем, ведомство хочет сохранить фокус на размещении классических выпусков, но «не спешит» с ними в период волатильной динамики доходностей. Так, кривая ОФЗ с июньского заседания ЦБ фактически параллельно сместилась вверх (в среднем на 1,4 п.п., см. график) на фоне ожиданий по дальнейшему ужесточению монетарной политики, хотя, при прочих равных, дальний конец кривой должен быть менее чувствителен к таким изменениям. Мы полагаем, что, как минимум до заседания ЦБ по ключевой ставке 26 июля, Минфин не будет существенно менять стратегию привлечения. На этом заседании ЦБ представит обновленный среднесрочный прогноз, может повысить оценку долгосрочной нейтральной ключевой ставки – эта информация снизит неопределенность в оценках.
Профицит текущего счета складывается сильнее, чем в прошлом году
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в июне составил 4,7 млрд долл. – несколько ниже апреля и мая за счет сузившегося торгового баланса и углубившегося дефицита услуг. При этом, если больший дефицит баланса услуг (-3,7 млрд долл. против ~-3,0 млрд долл. в прошлые 2 месяца) схож с сезонностью на фоне активизации внешнего туризма, то негативная динамика торгового баланса (10,6 млрд долл. после 12,9 млрд долл. в мае) менее ожидаема. Так, по данным ЦБ, экспорт сократился на 8% м./м., а импорт – на 4% м./м., хотя можно было предполагать более значимую реакцию импорта на ужесточение санкционного режима (и соответствующие трудности с платежами). Впрочем, июньские изменения находятся в пределах возможного пересмотра, в связи с чем можно, скорее, говорить об устойчивости результатов по текущему счету.
В совокупности за 1П профицит сальдо текущего счета составил 40,6 млрд долл. против 23,3 млрд долл. за аналогичный период в 2023 г. При этом, расширение во многом связано с более низкими результатами по импорту (экспорт находится на сопоставимых уровнях). С учетом того, что состояние торгового баланса является основным фундаментальным фактором для курса (большой объем операций на валютном рынке связан с платежами за экспорт / импорт), такая его динамика позитивна для рубля. В то же время, мы полагаем, что рубль сейчас, в переходный период после июньского этапа введения санкций, торгуется несколько крепче уровней, к которым может прийти в среднесрочной перспективе (~90 руб./долл., см. наш обзор от 1 июля).
Бюджет к середине года традиционно стабилизируется
По предварительным данным Минфина, доходы бюджета за 1П составили 17,1 трлн руб., расходы – 18,0 трлн руб. В последние месяцы бюджет сохраняет дефицит, в пределах 1 трлн руб.
Результаты по доходам и расходам федерального бюджета устойчивы во 2 кв. В м./м. выражении с исключением сезонности доходная часть бюджета стабильна с начала года – по нашим оценкам, поступления регулярно складываются вблизи 2,9 трлн руб. Более того, фактически неизменным остается разбиение на нефтегазовую и ненефтегазовую составляющие (~1/3 и 2/3). В части расходов, после всплеска в начале года, связанного с авансированием, также наблюдается устойчивая динамика, без всплесков.
План по расходам может быть еще пересмотрен в большую сторону. На текущий момент исполнение бюджета относительно наиболее актуального годового плана и по доходам (35,1 трлн руб.), и по расходам (37,2 трлн руб.) близко к 50%. При этом, если достаточно равномерное исполнение по доходам является скорее регулярной практикой, то расходы обычно «запаздывают» (в частности, в 2023 г. за 1П они составили 45% от факта за весь год). Напомним, что с прошлого года Минфин стремится более эффективно использовать средства в течение года, стараясь сгладить сезонность, выражающуюся в пике в конце календарного года. Не исключено, что относительно высокое исполнение расходов на текущий момент может указывать на то, что при актуализации плана на этот год (в сентябре), он будет пересмотрен в большую сторону (изначально расходы закладывались еще меньше – 36,7 трлн руб.). Их покрытие может быть возможно за счет устойчивых ненефтегазовых доходов. Также может быть расширен дефицит. Сейчас его финансирование предполагается в основном за счет размещения ОФЗ, тогда как использование, например, средств ФНБ пока запланировано в достаточно скромных объемах.
Монетарная политика ЦБ будет тормозить рост потребительского спроса
По данным Росстата, оборот розничной торговли вырос в мае на 7,5% г./г. в реальном выражении (8,3% г./г. в апреле). Оборот платных услуг населению возрос на 4,3% г./г. в мае (6,8% г./г. в апреле). Замедление годовых темпов роста происходит уже в течение нескольких месяцев, что является в том числе результатом затухания эффекта базы. Вместе с тем, месячная динамика потребительских расходов с исключением сезонности демонстрировала достаточно разнонаправленную динамику (см. график), и в мае достигла роста, близкого к 1% м./м.
В целом на потребительский спрос продолжают действовать два разнонаправленных фактора – растущие доходы потребителей, с одной стороны, и ужесточение денежно-кредитной политики, с другой. Доходы потребителей сохраняют рост на фоне увеличения зарплат, подогреваемых дефицитом на рынке труда (в частности, в мае безработица сохранилась на исторических минимумах в 2,7%). Однако, жесткая монетарная политика существенно повысила привлекательность депозитов населения, в результате чего их темп роста в мае превысил 31% г./г. (более высокие темпы наблюдались лишь в начале 2011 г.). Это, в свою очередь, заметно «отвлекает» свободные средства населения от потребительского рынка. В ближайшие месяцы, с ожидаемым ужесточением ДКП, потребительский спрос должен начать охлаждаться.
Минфин планирует наверстать план по размещениям ОФЗ в 3 кв.
Сегодня на аукционах Минфин предлагает 16-летний классический выпуск 26248 (750 млрд руб.) и 13-летний флоутер 29025 (остаток 600 млрд руб.). Предложение соответствует остатку, доступному для размещения.
При текущей неопределенности относительно перспектив ДКП, с явными ожиданиями повышения ключевой ставки флоутеры будут гораздо интереснее участникам рынка. Так, на прошлом аукционе наблюдался масштабный спрос на ОФЗ 29025 (262 млрд руб.) при достаточно слабом интересе инвесторов к «классике». Мы ожидаем повторения ситуации и в этот раз. Мы полагаем, что Минфину вряд ли удастся разместить значительный объем ОФЗ 26248. Кстати говоря, доходности госбумаг в сегменте 15 лет вновь подросли и сейчас составляют 15%.
Жесткая ДКП продолжает создавать заметные трудности для размещения ОФЗ. Так, во 2 кв. 2024 г. фактическое размещение оказалось сильно слабее плана (505 млрд руб. против 1 трлн руб.). С начала года брутто-объем размещений составил 1,3 трлн руб. (новый план на год составляет 3,9 трлн руб.), и Минфин планирует компенсировать «недобор» 2 кв. повышением плана на 3 кв. до 1,5 трлн руб. (продолжая делать упор на длинные бумаги – 80% приходится на выпуски сроком от 10 лет). Однако, на наш взгляд, Минфин вряд ли будет готов давать большие премии.
В 2П 2024 г. ЦБ, скорее всего, останется нетто-продавцом валюты
Вчера ЦБ опубликовал плановый комментарий, раскрывающий фиксированную часть планового объема интервенций в 2П 2024 г. Объем фиксированных продаж сократится на 3,4 млрд руб./день относительно 1П.
Они будут включать в себя:
(1) отложенные покупки валюты в рамках бюджетного правила в августе-декабре 2023 г. Их объем тогда составил ~1,5 трлн руб., эта сумма равномерно распределяется на 2024 г., т.е. часть уже покрыта в 1П.
(2) зеркалирование расходов ФНБ на покрытие дефицита бюджета 2023 г. – продажа на 2,9 трлн руб., распределяется также, как (1). Объем интервенций для пунктов (1) и (2) не изменился относительно 1П 2024 г, предполагает ежедневные нетто-продажи в эквиваленте 5,5 млрд руб.
(3) зеркалирование инвестиций из ФНБ за 1П 2024 г., которые сложились на уровне ~0,4 трлн руб. Эта компонента предполагает продажу валюты на 2,9 млрд руб./день. За счет этой компоненты и произойдет снижение общего объема фиксированных продаж.
Таким образом, интервенции ЦБ будут складываться из покупок / продаж валюты в рамках бюджетного правила (зависящие от разницы между фактическими нефтегазовыми доходами и их базовым уровнем) и фиксированной части продаж в размере 8,4 млрд руб./день. Судя по актуальному плану Минфина, уровень дополнительных НГ доходов в 2024 г. составит ~1 трлн руб., при том, что 0,7-0,8 трлн руб. уже накопилось за 1П. Таким образом, в базовом сценарии во 2П совокупный объем продаж валюты может оказаться на уровне 5-6 млрд руб./день в среднем, и ЦБ останется нетто-продавцом валюты. Этот фактор по году в целом можно считать позитивным для рубля, но его влияние не является определяющим. Ключевыми вводными, в особенности в текущих условиях, остаются результаты внешней торговли, и связанные с ними объемы и темпы транзакций на валютном рынке. Отметим, что случившееся после введения санкций на структуры Мосбиржи укрепление рубля, на наш взгляд, является отражением периода турбулентности, по окончанию которого может произойти коррекция.
Поддержка фундаментальных факторов может стабилизировать турбулентность на валютном рынке
По предварительной оценке ЦБ, сальдо счета текущих операций в июле опустилось до околонулевого уровня, -0,5 млрд долл. против 5-6 млрд долл. в прошлые 2 месяца. Его сокращение преимущественно связано с динамикой товарного экспорта, он сократился до 32,6 млрд долл., на 2,7 млрд долл. к июню. Впрочем, во-первых, в последние месяцы ЦБ регулярно уточняет вверх оценки по экспорту (например, результат за июнь был скорректирован на ~1 млрд долл.), и, во-вторых, это ослабление может объясняться сезонностью. По нашим оценкам, компоненты торгового баланса остались стабильными м./м. – в том числе импорт, снижение которого предполагалось на фоне трудностей с проведением платежей.
Помимо сужения торгового баланса, к более низкому сальдо текущего счета привело расширение дефицита баланса первичных и вторичных доходов (до -4,4 млрд долл., на 1,7 млрд долл.) и дефицита баланса услуг (до -4,2 млрд долл., на 0,5 млрд долл.). Первое, в связи с ограничениями на движение капитала, не влияет на движение валюты и в текущих условиях нейтрально в части влияния на рубль. Второе – сезонное изменение, связанное с компонентой импорта услуг (зарубежные туристические поездки).
Таким образом, несмотря на сокращение сальдо счета текущих операций, существенных изменений в части фундаментальных факторов, определяющих курс рубля, не произошло. Валютные потоки, связанные с экспортными поставками, продолжают поддерживать рубль, хотя и неравномерно внутри месяца. Динамика импорта в ближайшие месяцы все же может ухудшиться на фоне санкционного давления, что, при прочих равных, также позитивно для рубля.
При этом, наблюдаемая сейчас на валютном рынке турбулентность (разнородная динамика курсов в разных сегментах, наблюдаемый локально кросс-курс юань-доллар ощутимо отклонился от глобального) скорее не связана с фундаментальными факторами. Как мы понимаем, она вызвана фрагментацией рынка, и, соответственно, низкой ликвидностью в отдельных сегментах. Темпы и сроки нормализации ситуации пока сложно оценить из-за ее беспрецедентности (но основываясь на историческом опыте, адаптация должна пройти достаточно быстро). Тем не менее, мы ожидаем определенной стабилизации и сохраняем наш прогнозный диапазон в 85-95 руб./долл. на среднесрочную перспективу. При этом, в этом году, равновесный уровень, скорее, может находиться ближе к середине этого диапазона.
Инфляция за июль: «шумная» статистика
По данным Росстата, инфляция по итогам июля составила 9,1% г./г. (после 8,6% г./г. в июне). С точки зрения годовых темпов, ускорение инфляции, по нашим оценкам, исключительно связано с проведенной в начале месяца индексацией тарифов. Напомним, что она традиционно проводится в начале июля, но в 2023 г. была проведена заранее - за счет этого эффект от нее отразился на темпах г./г.
Месячная инфляция в июле вернулась к пиковым уровням осени 2023 г. Месячная инфляция составила 1,1% м./м., с поправкой на сезонность – также вблизи этого уровня. Этот результат находится около пиковых значений осени прошлой года, но, как и с годовой оценкой, он во многом объясняется компонентой регулируемых услуг, и, соответственно, предполагает более низкие уровни базовой инфляции. Отдельно выделим динамику инфляции по непродовольственному блоку товаров с исключением топливных товаров, за которой мы следим, как за одной из метрик базовой инфляции. Так, ее вклад в м./м. инфляцию с поправкой на сезонность в последние месяцы составляет ~0,1 п.п., а осенью 2023 г. достигал 0,5 п.п. Тем не менее, замедление инфляции, на которое рассчитывает ЦБ, в том числе в базовом сценарии, пока еще не произошло. Отметим, что медиана прогнозного диапазона ЦБ по инфляции на этот год (годовая инфляция на уровне 6,7% г./г.) предполагает м./м. темпы роста цен около 0,4% м./м. в среднем в оставшиеся 5 месяцев.
ЦБ привержен возвращению инфляции к цели в 4% г./г. в 2025 г. При этом, регулятор сейчас в большей степени смотрит на инфляционные ожидания на горизонте 1-1,5 лет. Если в этом году инфляции почти наверняка окажется на 2-3 п.п. выше цели 4% г./г., то в следующем году ЦБ жестко намерен не допустить превышения. Учитывая лаги трансмиссионного механизма, июльское повышение ключевой ставки и представленные тогда же более жесткие ожидания на всем прогнозном горизонте в полной мере будет охлаждать ценовую динамику уже в 2025 г. Более того, в недавнем интервью А. Заботкин повторил «ястребиный» сигнал, отметив, что ЦБ готов повысить ключевую ставку и до 20%, и выше, если ожидания по инфляции на 2025 г. будут отклоняться от цели (аналогичная риторика присутствовала в резюме обсуждения ключевой ставки, см. наш обзор от 8 августа).
ЦБ может ограничиться июльской донастройкой монетарных условий в этом году
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, приуроченное к июльскому заседанию регулятора. Напомним, она была повышена до 18%, ее траектория была смещена вверх на всем прогнозном горизонте (см. наш обзор от 29 июля).
ЦБ отмечает преобладание проинфляционных рисков … Необходимость такого решения была продиктована высокой фактической инфляцией (даже с корректировкой на разовые зашумляющие эффекты, такие как повышение тарифов ЖКХ) и сохраняющимся преобладанием проинфляционных рисков. Среди них ЦБ выделяет:
(1) ограничения на стороне предложения (в частности, состояние рынка труда и высокая загрузка производственных мощностей). Регулятор отмечает, что влияние этих ограничений может иметь проинфляционный характер не только при более активных темпах экономического роста, но и при их замедлении – в случае сохранения высокого спроса.
(2) влияние санкционного режима на состояние внешней торговли. Здесь мы выделяем рост издержек, связанный с затруднениями в импортных поставках. Также, в рисковом сценарии, при повышении давления на экспорт, возможное ослабление рубля может также оказывать проинфляционное влияние.
(3) высокие инфляционные ожидания. Регулятор отмечает, что этот фактор мог привести к недостаточной жесткости монетарных условий в 1П этого года, ослабляя влияние ДКП на каналы кредитования и сбережений.
(4) фискальный стимул, в частности, более проинфляционное влияние льготного кредитования в сравнении с традиционными формами социальных расходов (за счет наличия кредитного плеча).
… над дезинфляционными. Среди дезинфляционных рисков ЦБ выделяет только возможное более быстрое охлаждение внутреннего спроса, чем заложено в базовом сценарии. Впрочем, учитывая инерционность процессов в реальном секторе экономике, вероятность этого сценария видится относительно низкой в случае отсутствия дополнительных шоков для экономики.
Прогноз ЦБ оставляет открытым вопрос о необходимости дополнительного повышения ключевой ставки. На июльском заседании ЦБ не только повысил ключевую ставку, но и построил коммуникацию таким образом, чтобы сохранить пространство для дальнейшего ее повышения в базовом сценарии. Напомним, что в обновленном прогнозе регулятора, сценарий с сохранением ключевой ставки на уровне 18% до конца года лежит на нижней границе прогнозного диапазона. На наш взгляд, таким образом регулятор демонстрирует приверженность исполнению цели по инфляции в следующем году (с учетом лагов в трансмиссии, эффект от последнего решения в полной мере проявится только в 2025 г.). Тем не менее, мы полагаем, что ЦБ вполне сможет обойтись без дополнительного повышения ключевой ставки в этом году (в отсутствие новых всплесков инфляции).
ЦБ ужесточил настрой на июльском заседании не только численно, но и вербально. Также отметим появившийся в коммуникации регулятора формальный критерий пересмотра прогнозных диапазонов по средней ключевой ставке – к нему «неизбежно» приводит отклонение прочих макропоказателей от базового сценария. Так, ЦБ заявляет, что экономические агенты, ожидающие более высокую инфляцию, должны предполагать и более высокую траекторию ключевой ставки. Появление этих формулировок, на наш взгляд, также подтверждает намерения регулятора по возвращению инфляции к умеренным значениям.
Рост ВВП замедлился в конце 1П
По оценке Минэкономразвития, основанной на оперативных данных Росстата, ВВП в июне вырос на 3,0% г./г. (после 4,5% г./г. в мае). Замедление относительно прошлого месяца в основном связано с результатами по промышленности (1,9% г./г. против 5,3% г./г.), оптовой торговле (1,8% г./г. против 11,1% г./г.), строительству (1,2% г./г. против 7,0% г./г.). Впрочем, как мы писали в обзоре о промпроизводстве (от 26 июля), ослабление годовой динамики отчасти связано с календарным эффектом – в июне этого года было на два рабочих дня меньше, чем в июне 2023 г. При этом, июльская статистика будет зашумлена в обратную, положительную сторону.
За 1П в целом, ВВП вырос на внушительные 4,7% г./г. Более того, если в прошлом году рост ВВП измерялся относительно кризисного 2022 г., за счет чего в цифрах присутствовал эффект низкой базы, то в этом году годовые темпы оцениваются относительно 2023 г., который по своей сути уже не являлся кризисным (к его середине экономика восстановилась до докризисного уровня). Мы полагаем, что дальнейший рост ВВП темпами, сопоставимыми с восстановительными, вряд ли возможен, и ждем его замедления во 2П этого года. Среди ограничивающих факторов можно выделить (1) высокий уровень загрузки производственных мощностей, ~80%, (2) низкую безработицу, 2,4%, (3) жесткую монетарную политику, направленную на охлаждение внутреннего спроса. Основным источником поддержки на этот период останется бюджетный стимул.
Жесткости ЦБ пока недостаточно для охлаждения потребительского спроса
Вчера Росстат опубликовал июльский доклад СЭП, и мы хотели бы обратить внимание на ряд тенденций, закрепившихся в динамике потребительского сектора.
Зарплаты продолжают доминировать в разбивке факторов роста доходов населения – вклад социальных трансфертов и других источников в рост доходов населения минимален. На наш взгляд, падение роли социальных трансфертов в финансировании доходов населения может быть связано в том числе со смещением фокуса бюджетной политики.
Рост зарплат не сбавляет обороты. Увеличение зарплат работников организаций (по данным за май) превышает 8% г./г. в реальном выражении, в номинальном – остается выше 17% г./г. По нашим оценкам на основе данных баланса доходов и расходов, рост номинального ФОТ также растет – +2,6% кв./кв. с исключением сезонности. Подобная динамика является как результатом сохраняющегося дефицита на рынке труда в частности, так и перегрева экономики в целом. Отметим также, что зарплаты растут «широким фронтом» – среди отраслей нет явных лидеров, которые бы «вытягивали» средний показатель.
Уровень безработицы продолжает обновлять исторические минимумы. По нашим оценкам на основе данных Росстата, в июне с исключением сезонности он достиг 2,54% (2,4% без ее учета).
Жесткость ДКП заметна, но пока ее эффекта недостаточно для стабилизации расходов потребителей – они сохраняют высокие темпы роста. Несмотря на успех мер монетарной политики в активизации сбережений – рост депозитов населения в рублях превышает 30% г./г. (напомним, это максимальный показатель с 2011 г.), кредитная активность пока также не теряет динамики (рублевые потребкредиты растут на ~20% г./г.). Это, на наш взгляд, является одним из ключевых факторов, который подталкивает ЦБ к сохранению жесткости на длительный период.
ЦБ корректирует ожидания по ставкам вверх на всем горизонте
На пятничном заседании по ключевой ставке ЦБ ожидаемо поднял ее до 18%. Также регулятор представил ощутимо более жесткую версию прогнозных диапазонов средней ключевой ставки. Все эти изменения призваны «численно» укрепить вербальный сигнал о необходимости поддерживать существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее.
ЦБ может повысить ставку вплоть до 20% в этом году без существенного пересмотра прогноза. При ожидаемой в этом году повышенной инфляции (6,5…7,0% г./г.) на остаток до его конца ЦБ ждет среднюю ставку в диапазоне 18,0%...19,4%. Это означает, что сохранение ставки на текущем уровне (18%) соответствует нижней, наиболее оптимистичной границе. По нашим оценкам, медиана обновленного прогноза может быть достигнута при повышении ключевой ставки на ближайшем заседании (в сентябре) до 19%, верхняя граница – до 20% (см. график). В то же время, как мы понимаем, все эти сценарии остаются в категории базовых, т.е. их исполнение не требует от ЦБ существенного пересмотра прогноза (как, например, опция снижения ключевой ставки или ее «запретительного» повышения). Мы воспринимаем такое изменение прогноза в большей степени как более твердую позицию в отношении неснижения ключевой ставки в этом году, хотя вероятность дополнительного ее повышения также возрастает. Мы сохраняем наш прогноз о поддержании ключевой ставки неизменной (18%) до конца 1 кв. 2025 г.
ЦБ повысил ожидания по ключевой ставке на средне- и долго- срочные перспективы. Прогнозы на 2025-2026 гг. задают ожидания о цикле нейтрализации монетарной политики (14,0…16,0% и 10,0…11,0%, соответственно) – его темп планируется низким. Оценка на 2027 г. (7,5…8,5%) является оценкой нейтральной номинальной ключевой ставки – она была повышена на 1,5 п.п. в этой итерации (с 6,0…7,0%), а до 2022 г. составляла 5,0…6,0%. Повышение нейтральной ставки сейчас, на наш взгляд, призвано повлиять на уровень долгосрочных ставок в экономике – в частности сделать менее доступным кредитование (как потребительское, так и корпоративное) и добавить консерватизм в сберегательное поведение.
Инфляционная картина не требует излишней жесткости от ЦБ РФ
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 22 июля продолжила снижение до 8,56% г./г. (8,66% г./г. неделей ранее). Среднесуточный прирост цен на последней неделе сохранился на относительно низких уровнях (0,017% против 0,015% неделей ранее; до этого он был почти в два раза выше).
Налицо явное замедление инфляции, однако мы по-прежнему не готовы назвать его устойчивым. Помогает снижение цен на плодоовощную продукцию, авиабилеты и ряд продуктов питания, однако большое количество значимых товаров продолжают дорожать, в частности бензин.
Вместе с тем, замедление инфляции может стать важным аргументом для относительно умеренного повышения ключевой ставки в эту пятницу – вероятность сценария «18%» (который мы считаем базовым) увеличивается. При этом, инфляционные риски сохраняются. Одним из самых труднопрогнозируемых факторов, на наш взгляд, являются трудности с платежами за импорт (что будет постегивать удорожание зарубежных товаров).
ЦБ в пятницу, скорее всего, продолжит донастраивать жесткость монетарной политики
В эту пятницу (26 июля) ЦБ проведет очередное заседание по ключевой ставке. Мы ожидаем ее повышения до 18%, такой шаг также заложен в рыночных котировках.
Важной частью коммуникации ЦБ в пятницу будут комментарии по траектории ключевой ставки. При этом, для экономики в целом важно не столько точечное решение, сколько дальнейшая траектория ключевой ставки и ожидания рынка относительно нее. ЦБ, столкнувшись с устойчивой инфляцией (не ускоряющейся, но и не замедляющейся), в этом году донастраивает жесткость монетарной политики. Если еще в начале года можно было ожидать смягчения в конце 2024 г. до 10-12%, то на текущий момент потенциал для снижения ключевой ставки в 2024 г., скорее всего, отсутствует. Медианным сценарием, судя по макроэкономическому опросу ЦБ, сейчас является удержание ключевой ставки как минимум до конца 2024 г. (в нашем прогнозе – до 1 кв. 2025 г.). Поэтому, в части сигнала мы допускаем сохранение риторики о рисковом сценарии с дополнительным повышением до 20% - такой комментарий может отсрочить вопрос о начале цикла нейтрализации монетарной политики.
Прогнозные диапазоны ЦБ по средней ключевой ставке отразят новый виток ужесточения монетарной политики. Более того, этот цикл вряд ли будет быстрым, учитывая масштаб проинфляционных рисков и настрой ЦБ (регулятор по-прежнему показывается приверженность к цели по инфляции в 4% г./г., хотя достичь ее не удается с 2019 г.). Таким образом, в обновленном среднесрочном прогнозе ЦБ мы ждем смещения вверх диапазонов по средней ключевой ставке – до 16,7…17,2% на 2024 г. и 15,0…16,0% на 2025 г. (или более широкого, с включением этого отрезка). Также ЦБ может продолжить повышение диапазона нейтральной ключевой ставки – за последний год он уже был сдвинут с 5,0…6,0% до 6,0…7,0%. Хотя эта оценка и касается дальнего горизонта, связанного с большой неопределенностью, она важна для длинных ставок в экономике. Также ее изменение, как и оценки потенциала роста ВВП, отражают эффект от происходящей трансформации и подстройки под новую реальность.
Снижение недельной инфляции не повод отложить повышение ключевой ставки
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция (с 9 по 15 июля) составила 8,66% г./г. Это немного ниже уровней предыдущей недели (со 2 по 8 июля мы оценивали ее в 8,73% г./г.). Впрочем, говорить об устойчивом замедлении, на наш взгляд, преждевременно – удорожание все еще активно происходит в ключевых позициях. В частности, недельные темпы роста цен на бензин в последние недели остаются крайне высокими 0,5-0,6% н./н. – последний раз также активно бензин дорожал в августе 2023 г. Впрочем, вероятно, эту ситуацию удастся купировать в той или иной мере – ФАС по поручению Правительства уже занимается этим вопросом, пытаясь не допустить удорожания бензина выше темпов инфляции.
Для ЦБ устойчивая инфляция выше 8% - несомненный сигнал к ужесточению политики на ближайшем заседании. Также в копилку аргументов за повышение ключевой ставки можно отнести и продолжающийся рост инфляционных ожиданий населения – опубликованные вчера результаты опроса инФОМ указывают на рост ожидаемой населением через год инфляции до 12,4% в июле против 11,9% в июне. Наконец, в риторике регулятора продолжают отсутствовать мягкие сигналы. В итоге, на ближайшем заседании мы ожидаем повышения ключевой ставки до 18%.
Импорт за 5М 2024 г. сократился на фоне трудностей с платежами
На прошлой неделе ФТС опубликовала данные за январь-май по структуре экспорта и импорта по странам и укрупненным товарным группам. Оценки ФТС по экспорту близки к данным ЦБ, по импорту «отстают» на ~1,3 млрд долл. в месяц, что, видимо, связано с учетными особенностями.
Экспорт за январь-май практически не изменился г./г., … Экспорт в номинальном выражении за 5М, по данным ФТС, составил 172,1 млрд долл. – на уровне аналогичного периода в 2023 г. При этом, напомним, что в 2023 г. экспорт сократился почти на 30% к 2022 г. на фоне подстройки под новый санкционный режим. Если товарная структура экспорта в 2024 г. остается схожей с прошлогодней (см. левый график), то в части географии продолжается закрепление доминирующей роли азиатского направления. Его доля за 5М составила 76% против 72% за 2023 г. в целом (в то время как экспорт в Европу сокращается).
… а импорт сократился почти на 10% в номинальном выражении. Импорт за 5М 2024 г. сократился до 107,8 млрд долл. (против 117,8 млрд долл. за 5М 2023 г., также по данным ФТС). Ослабление импорта в этом году может быть связано с возникшими трудностями с платежами, ситуация с которыми пока не разрешается. Отметим, что возможное удорожание импорта (рост ценовой компоненты) не компенсирует произошедшего снижения.
Рубль может продолжить движение к отметке 90 руб./долл. Сокращение импорта г./г. при стабильном экспорте приводит к расширению торгового баланса. При прочих равных, этот фактор позитивен для рубля. Впрочем, на уровень курса также влияет то, в каком объеме платежи за внешнюю торговлю транслируются на валютный рынок. Помимо самой структуры торгового баланса, на это влияют: (1) формат указа об обязательной продаже валютной выручки экспортерами (на прошлой неделе, ограничение по репатриации было смягчено до 40% - с 60% и, ранее, 80%), (2) объем взаимозачетов, (3) в краткосрочной перспективе – объем ликвидности валютного рынка, точечные навесы спроса / предложения. Напомним, в нашем прогнозе мы ждем консолидации рубля ближе к середине диапазона 85-95 руб./долл.
Позитивные сигналы в июньской инфляции вряд ли смягчат настрой ЦБ на предстоящем заседании
По данным Росстата, инфляция по итогам июня составила 8,6% г./г., +0,3 п.п за месяц – даже несколько ниже, чем ожидалось по недельным данным (8,7% г./г.). Месячная инфляция осталась на майском уровне 0,7-0,8% м./м. с исключением сезонности – наибольшие значения для 2024 г., но ниже пиков осени 2023 г. Впрочем, в отличие от майского результата, существенный вклад в июньский пришелся на динамику цен на фрукты и овощи (+4,1% м./м. с исключением сезонности против -1,3% м./м.). За счет этого, базовая инфляция в июне скорректировалась после майского всплеска, ее вклад вернулся к уровням января-апреля (см. первый график).
Тем не менее, инфляционное давление в целом остается повышенным. Отметим, что статистика в начале июля зашумлена плановой индексацией тарифов ЖКХ – эффект от нее отразился в том числе на годовой инфляции, т.к. в прошлый раз индексация проводилась в конце 2022 г. – начале 2023 г., а не в июле 2023 г. Инфляция развивается существенно выше апрельского прогнозного диапазона ЦБ (4,3…4,8% г./г.), что также отмечают представители регулятора. С учетом имеющихся данных, мы допускаем, что на июльском заседании нижняя граница прогнозного диапазона может быть смещена вверх на 1,0-1,5 п.п. Этот сценарий предполагает устойчивое охлаждение темпов роста цен уже с ближайших недель. Мы также обновили свой прогноз по инфляции до 6,1% г./г. на конец года.
С учетом устойчивости инфляционного фона, ЦБ в июле, скорее всего, продолжит донастраивать жесткость монетарной политики. Так, Э. Набиуллина заявляла, что основным предметом дискуссии на ближайшем заседании будет шаг повышения ключевой ставки. А. Заботкин упоминал возможность рассмотрения аналогичных июньскому заседанию шагов – 1-2 п.п. В нашем обновленном прогнозе мы допускаем повышение ключевой ставки до 18% и ее дальнейшее удержание на этом уровне как минимум до 1 кв. 2024 г. (учитывая лаги трансмиссионного механизма). Более того, если не в базовом, то в альтернативном сценарии (с отсутствием дезинфляционного тренда) останется потенциал для ее повышения до 20%. С другой стороны, вопрос о ее снижении в этом году, наоборот, исключен.
Потребление и инвестиции обеспечили рост ВВП в 1 кв.
В пятницу ЦБ опубликовал очередную оценку ВВП за 1 кв., на этом этапе – по методу использования. Она подтвердила более раннюю оценку достаточно сильного роста, на 5,4% г./г. (после 4,9% г./г. в 4 кв. 2023 г.). Впрочем, напомним, что результат за 1 кв. ощутимо искажен календарным эффектом високосного года (до 1 п.п.).
Динамика «флагманских» компонент ВВП может ослабнуть в 2П 2024 г. В разбивке по факторам использования рост полностью обеспечен компонентами конечного потребления (+4,6% г./г., вклад 3,5 п.п.) и инвестиций (12,9% г./г., вклад 2,1 п.п.). Обе компоненты выросли сильнее ожиданий конца 2023 г. и, судя по оперативным данным реального сектора, их динамика осталась устойчивой во 2 кв. 2024 г. Тем не менее, со 2П этого года она должна ослабнуть. Во-первых, ожидаемый новый виток ужесточения монетарной политики ЦБ может привести к большему консерватизму в потребительских привычках. Во-вторых, сильная инвестиционная динамика начала года может быть во-многом связана с бюджетным импульсом, и продолжением инвестиционного цикла, запустившегося на фоне трансформации экономики. Мы полагаем, что потенциал дальнейшего роста, связанного с этими процессами, в значительной степени исчерпан.
Рост ВВП в этом году может оказаться сопоставимым с 2023 г. При этом, учитывая сильные результаты за 1П, рост ВВП в этом году, скорее всего, окажется выше нашего прогноза в 2,5% г./г. С учетом текущих цифр, для его исполнения потребуется сокращение экономики в темпах кв./кв. во 2П. Сценарий стагнации в 2П, по нашим оценкам, приведет к росту ВВП по году в целом на 3,0…3,5% г./г., т.е. на сопоставимых с 2023 г. уровнях.
Высокая инфляция, похоже, не оставляет ЦБ выбора
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на 1 июля повысилась до 8,72% г./г. Исходя из недельных данных за июнь, инфляции в прошлом месяце могла сложиться около 8,7% г./г. (это максимум с февраля 2023 г.). С исключением сезонности инфляция в июне, предварительно, выросла до 0,83% м./м. (против 0,73% м./м. в мае), и с конца 2023 г. это пока самый высокий сезонно-сглаженный темп роста. Трехмесячный средний аннуализированный темп инфляции м./м. в июне достиг 8,47% г./г. (против 6,32% месяцем ранее).
Цены растут довольно широким фронтом. Мы полагаем, что ключевым фактором такой динамики инфляции остаются санкционные издержки различного рода. В последнее время среди них на первый план выходят проблемы с платежами за импорт (что в конечном итоге влияет на стоимость импортных товаров). При этом не стоит забывать и про фактор спроса – зарплаты (а вместе с ними и доходы населения) продолжают расти (что обеспечивается сохранением дефицита на рынке труда).
Устойчивость инфляции фактически не оставляет ЦБ выбора – сохранение ключевой ставки на июльском заседании регулятора уже выглядит маловероятным. А. Заботкин отметил, что аргументы за повышение ключевой ставки становятся более весомыми, в то время как за сохранение ставки – заметно ослабли.
Ключевые факторы на стороне умеренного ослабления рубля
В последние дни курс рубля консолидируется вблизи значений в 85-86 руб./долл., стабильно оставаясь на несколько рублей крепче уровней до введения последнего санкционного пакета США. Однако, мы полагаем, что подобная ситуация временна, и рубль, скорее всего, вернется к более слабым значениям, вблизи 90 руб./долл., в среднесрочной перспективе.
Как мы неоднократно отмечали, ключевым фактором для рубля остается динамика основных позиций платежного баланса, главным образом, баланса товаров и услуг (он является основным прокси для движения валюты). За 5М 2024 г. он превысил 46 млрд долл. (34,4 млрд долл. за 5М 2023 г.) и при прочих равных может достичь 80-90 млрд долл. за год, т.е. практически выйти на сопоставимым с 2023 г. уровень (87 млрд долл.). Таким образом, фундаментальных факторов для значительного укрепления курса рубля не наблюдается.
При этом, текущие проблемы с платежами (прежде всего, по импортным поставкам), которые могут сохраниться в том или ином виде продолжительное время, негативно влияют на спрос на валюту, поддерживая рубль. Пока трудно оценить масштаб влияния и перспективы решения этих проблем, однако, среди возможных инструментов смягчения негативного эффекта остаются альтернативные способы платежей (на что указывал недавно ЦБ), а также работа в национальных валютах с региональными иностранными банками, не имеющими значимого международного бизнеса с недружественными странами. Безусловно, эти способы будут более затратными и менее удобными для российского бизнеса, однако, как мы понимаем, это может позволить поддержать объемы торговли.
Не стоит забывать, что в случае резкого укрепления рубля у Правительства есть возможность регулировать объем и сроки конвертации валютной выручки экспортеров (уже было принято решение снизить объемы обязательных продаж с 80% до 60%).
Мы полагаем, что переходный период, в течение которого указанные факторы возымеют полный эффект на валютный рынок, могут занять несколько месяцев, но, в итоге, при прочих равных, подтолкнут рубль к ослаблению.
В мае произошел новый виток роста промышленности
По данным Росстата, промышленное производство в мае выросло на 5,3% г./г. (3,9% г./г. в апреле). Результат накопленным итогом за 5 месяцев находится на аналогичном уровне – 5,2% г./г.
Обработка обеспечивает львиную долю роста промышленности. В годовых темпах наибольший вклад остается за сегментом обработки (+9,1% г./г., 4,3 п.п.). Добыча показала околонулевой результат, энергетика – положительный (+4,2% г./г., на результате могли сказаться майские морозы), но ее вес в общем индексе менее значим. Среди обрабатывающих производств в прошедшем месяце флагманом выступило металлургическое производство.
Сильные результаты в промышленности могут выступать дезинфляционным фактором. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность выросла на 2% м./м. Схожее ускорение за последний год наблюдалось только в феврале этого года, в остальные месяцы темпы складывались околонулевыми (см. график). Тем не менее, уже с 1 кв. прошлого года месячные результаты промышленности устойчиво находятся выше докризисных уровней, и их динамика складывается нейтрально-положительной. Отметим, что такие, в целом, сильные результаты наблюдаются для широкого круга отраслей в экономике, не только тесно связанных с бюджетным стимулом. Более того, фоном для текущей ситуации выступает сильная инвестиционная активность – как уже реализовавшаяся, так и ожидаемая. Так, в мониторинге предприятий ЦБ отмечалось, что оценки инвестиционной активности на 2 кв. 2024 г. находятся на новом максимуме. Потенциальное расширение предложения, хотя и предполагает издержки, которые со временем будут перенесены в цены потребителей, все равно может выступить дезинфляционным фактором за счет сокращение разрыва со спросом.