4952
Канал аналитики АО «Райффайзенбанк». Заявление об ограничении ответственности: https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5
Зарплаты толкают доходы населения вверх
На днях Росстат опубликовал данные баланса доходов и расходов населения за 1 кв. 2024 г. Хотя сдерживающее влияние жесткой ДКП проявляется (темпы роста кредитования замедляются, а депозитов – растут), этого пока недостаточно для существенного охлаждения экономической активности, т.к. доходы населения в реальном выражении сохраняют очень сильный рост.
Так, по итогам 1 кв. 2024 г. реальные располагаемые доходы населения выросли на 5,8% г./г., причем практически полностью лишь за счет зарплат. Как и ранее, существенным фактором выступает дефицит на рынке труда, который компании пока пытаются закрыть повышением зарплат. Кроме того, бюджетный фактор также играет в плюс доходам.
Вместе с тем, динамика потребительских расходов в марте (м./м. с исключением сезонности) после двух активных месяцев роста показала спад до околонулевых значений, и наши сомнения относительно устойчивости роста расходов потребителей находят подтверждение. В перспективе гораздо более консервативная траектория ключевой ставки должна будет еще сильнее тормозить рост потребительской активности.
Промышленность в марте вернулась к околонулевым темпам м./м.
По данным Росстата, промышленное производство в марте выросло на 4,0% г./г. (после 8,5% г./г. в феврале). Впрочем, динамика в оба этих месяца искажена календарным эффектом – в феврале этого года было больше официальных рабочих дней, а в марте, наоборот, меньше. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность вернулась в марте к околонулевым темпам после февральского всплеска. Напомним, что до этого, с середины 2023 г., промпроизводство накопленным итогом находилось фактически на неизменном уровне (см. график).
Среди компонент промышленного производства локомотивом остается обработка – на добыче существенно сказываются внешнеторговые ограничения, а энергетика имеет скромную долю в общем результате. Так, околонулевой результат м./м. в марте обусловлен ростом обрабатывающей промышленности на 1,3% м./м. на фоне сокращения добывающей на 0,9% м./м. При этом, на наш взгляд, потенциал роста обработки ограничен – дальнейшее расширение затруднено высокой загрузкой производственных мощностей (по опросу ЦБ – вблизи 80%, против ~75% в 2017-19 гг.) и низкой доступностью новых трудовых ресурсов. С другой стороны, поддержку обработке оказывают (1) по-прежнему сильный спрос и оптимистичные ожидания по его динамике, (2) связанная с этим инвестиционная активность и (3) фискальный стимул. С учетом этих разнонаправленных факторов, мы ждем нейтрально-негативных м./м. темпов промышленности в этом году, в годовом выражении это предполагает рост на 2,0…2,5% г./г. (после 3,5% г./г. в 2023 г.). Отметим, что в достаточно оптимистичном прогнозе МЭР темпы роста производства также ограничены уровнем 2,5% г./г. (судя по всему, ведомство значимо оценивает роль сдерживающих факторов).
МЭР существенно пересмотрело прогноз по ключевым макроэкономическим показателям
Вчера в СМИ был опубликован обновленный прогноз МЭР, представленный на заседании в Правительстве (предыдущая версия прогноза была представлена в сентябре).
Рост ВВП предполагается на уровне 2,8% г./г. в 2024 г. и 2,3-2,4% г./г. далее. Ожидаемые МЭР темпы роста ВВП регулярно оказываются оптимистичнее консенсуса и прогноза ЦБ. До текущего обновления рост ВВП ожидался на 2,3% г./г. в 2024 г., и сейчас прогноз был пересмотрен еще на 0,5 п.п. вверх. Для сравнения, февральский прогноз ЦБ предполагает рост экономики на 1,0…2,0% г./г. в этом году. Хотя мы полагаем, что этот диапазон может быть смещен вверх на ближайшем заседании (см. наш обзор от 19 апреля), оценка МЭР, скорее всего, останется над его верхней границей. Отметим, что на днях А. Силуанов высказал даже еще более оптимистичное предположение о росте ВВП в 2024 г. – на уровне 2023 г., т.е. +3,6% г./г.
На изменение прогноза по ВВП повлияли пересмотры в части потребления и чистого экспорта. Основным фактором улучшения прогноза по ВВП выступил пересмотр оценок по потребительскому сектору. Практически в 2 раза были увеличены г./г. темпы по потребительскому спросу на фоне соответствующего изменения предпосылок по динамике реальных зарплат и располагаемых доходов населения. На 2024 г. для доходных индикаторов сейчас заложены темпы роста, сопоставимые с сильным 2023 г. (тогда их также поддерживал эффект низкой базы 2022 г.). Судя по всему, Минэкономразвития кардинально изменило ожидания в части скорости изменения ситуации на рынке труда (безработица на всем прогнозном горизонте предполагается вблизи исторических минимумов, 3%) и ее эффекта на динамику зарплат и потребительские настроения. По нашим оценкам, улучшение оценок по потреблению могло дать до 2,2 п.п. в результат по ВВП, который вырос всего на 0,5 п.п. С учетом неизменных ожиданий по динамике инвестиций, мы полагаем, что в новом прогнозе также заложен ощутимый рост негативного вклада чистого экспорта (в реальном выражении).
Ослабление фундаментальных факторов поддержки курса допускает достижение уровня в 100 руб./долл. в ближайшие годы. МЭР раскрывает оценки по экспорту и импорту только в номинальном выражении, в обновленных оценках представлено значительно более низкое сальдо торгового баланса, т.е. более низкий экспорт и несколько более высокий импорт. Это согласуется с нашим предположением о динамике этой составляющей в реальном выражении, при этом на номинальные объемы также влияет ценовая компонента (например, сейчас экспортная цена российской нефти заложена на уровне 65 долл./барр. против ~70 долл./барр. в сентябрьской версии). Сокращение оценок торгового баланса транслируется в гораздо более скромные результаты по счету текущих операций (25-30 млрд долл. против 75-80 млрд долл. в прошлой редакции, на уровне 2016-17 гг.) и в более слабый курс рубля на всем горизонте. Так, по нашим оценкам из прогнозов ведомства, во 2-4 кв. этого года заложен средний курс на уровне 96 руб./долл. (слабее, чем в 1 кв.), в следующие года ожидается закрепление рубля в области выше 100 руб./долл.
Прогноз МЭР может предполагать повышение ключевой ставки выше 16% в этом году. Отметим, что несмотря на ощутимо более сильные предпосылки по потребительскому спросу и дополнительное ослабление рубля, МЭР повысил прогноз по инфляции на 2024 г. лишь до 5,1% г./г. и по-прежнему ждет ее возвращения к 4% г./г. с 2025 г. При этом, ожидания в части монетарной политики монетарной политики не раскрываются. Такой прогноз может даже предполагать дополнительное повышение ключевой ставки в этом году. Напомним, что ЦБ допускал такой сценарий в мартовской коммуникации – возможными сигналами к нему могли бы стать (1) устойчивость инфляции, (2) по-прежнему сильная или даже растущая потребительская активность, (3) ужесточение рынка труда, (4) расширение положительного разрыва выпуска. Впрочем, для нас продолжение цикла повышения ключевой ставки пока не является базовым сценарием – мы ждем ее снижения во 2П и осторожность в сигналах со стороны ЦБ в ближайшие месяцы.
В 1 кв. экономика растет более быстрыми, чем ожидалось, темпами
В опубликованном ЦБ на днях макроэкономическом опросе по ключевым индикаторам многие аналитики скорректировали прогнозы с учетом результатов за 1 кв. Сравним медианные оценки с нашим прогнозом и февральским прогнозом ЦБ (кстати, актуализированный среднесрочный прогноз ЦБ будет опубликован на следующей неделе вместе с результатами заседания по ключевой ставке).
ЦБ может повысить прогнозный диапазон по ВВП на апрельском заседании. Ожидания аналитиков по ВВП скорректировались в сторону большего роста – 2,1% г./г. против 1,8% г./г. в мартовском срезе. На наш взгляд, это во многом связано с сильными результатами в начале года (по оценке Минэко за 2М ВВП вырос на 6% г./г.). Помимо календарного эффекта, поддержавшего эти цифры, результаты в 1 кв. действительно складываются сильными – ожидаемое ранее замедление, скорее всего, смещается на 2 кв. Поддержку экономике должен был оказать фискальный стимул (в особенности авансирование контрактов в феврале), сильный внутренний спрос, позитивные ожидания предприятий, поддерживающие как выпуск, так и инвестиционную активность. В то же время, уже высокая загрузка производственных мощностей и жесткость рынка труда будут ограничивать потенциал расширения выпуска в ближайшие кварталы. Медианный прогноз аналитиков в апреле поднялся выше февральских ожиданий ЦБ. Впрочем, на следующей неделе, на наш взгляд, ЦБ может также сместить прогноз по ВВП на 0,5 п.п. вверх – в своей риторике регулятор отмечал, например, «сюпризность» сильной динамики потребления в 1 кв. Мы сохранили свой прогноз по росту ВВП на уровне 1,5% г./г., консервативно оценивая перспективы экономики до конца года.
Инфляция в 2024 г. замедлится относительно прошлых лет, но есть риски недостижения цели ЦБ, … В том числе, мы полагаем охлаждение потребительского спроса (до околонулевых значений г./г. после +6,1% г./г. в 2023 г.), которое позволит замедлить процесс переноса издержек в цены покупателей. С учетом этого, мы допускаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню (4,5% г./г.). Консенсус, судя по всему, предполагает менее выраженное замедление инфляции в этом году (~5% г./г. в 2024 г. с достижением цели в следующем году). По большому счету, разница между этими оценками не так существенна – снижение инфляционного давления после турбулентных последних лет является консенсусом.
… что склоняет ЦБ к жесткости в монетарной политике. Охлаждение инфляции ожидается на фоне жестких монетарных условий. В нашем прогнозе средняя ключевая ставка составляет 14,6%, медиана аналитиков в апреле выросла до 14,9% (после 14,5% в марте). Мы по-прежнему допускаем снижение ключевой ставки до 11%, с учетом консервативных ожиданий по динамике внутреннего спроса, но ее менее выраженное снижение, до 12-13%, дало бы +0,2-0,4 п.п. к среднегодовой оценке. Февральский прогноз ЦБ допускал широкий диапазон сценариев, имел разброс в 2 п.п. (13,5…15,5%). В прошлом году, на первом заседании ЦБ раскрывал аналогичный диапазон, но к апрелю сузил его до 0,9 п.п. В этот раз, на наш взгляд, прогноз может быть сужен и смещен ближе к верхней половине 13,5…15,5% – это соответствует умеренно жесткой риторике ЦБ сейчас. Как мы писали ранее, регулятор, вероятно, будет стремиться провести цикл снижения ключевой ставки более плавно, чем это было в истории (как минимум его начало), и прогнозный диапазон ключевой ставки – один из важных инструментов коммуникации для рынка.
Кривая ОФЗ практически потеряла инвертированную форму
На сегодняшних аукционах Минфин предложит два классических выпуска из разных сегментов кривой: трехлетний ОФЗ 26207 с лимитом 20 млрд руб. и, как и неделей ранее, 10-летний ОФЗ 26244 в доступном объеме. После выполнения плана по размещению за 1 кв., Минфин в начале 2 кв. продолжает занимать достаточно активными темпами – в первые два аукционных дня в среднем по ~82 млрд руб.
При этом, доходности вдоль кривой ОФЗ по-прежнему растут на горизонте от двух лет и далее (см. график), что постепенно делает заимствования все более дорогими для ведомства. Так, доходности 10-летних бумаг поднялись сейчас до 13,6% и находятся на уровне стрессового пика февраля-марта 2022 г. (ранее такие значения наблюдались в конце 2014 г. – начале 2015 г.). Насколько мы понимаем, апрельский рост ставок в меньшей степени связан с риторикой ЦБ в части монетарной политики – решение регулятора на последнем заседании было ожидаемо рынком и относительно уровня ставки, и относительно сигнала. Судя по всему, на котировки оказывает давление неопределенность в части бюджетной политики, связанная с заявленными в рамках послания Президента расходами. А. Силуанов охарактеризовал объявленные меры «финансово емкими», оценил их сумму, как «ежегодно превышающую 1 трлн руб.». Финансирование этих расходов может потребовать дополнительных заимствований на рынке госдолга, при этом пока не ясна степень их проинфляционности (соответственно, влияния на монетарную политику) – все это пока увеличивает премию за риск, заложенную в долгосрочных ставках.
Рубль может получить в апреле отложенную поддержку от роста товарного экспорта
По оперативным оценкам ЦБ, профицит счета текущих операций в марте расширился до 13,4 млрд долл. (вблизи 5 млрд долл. в прошлые месяцы). Мартовский результат сложился одним из крупнейших с начала 2023 г. (после просадки экспорта при вступлении в силу внешнеторговых ограничений в нефтяной отрасли). Напомним, что по итогам 2023 г. профицит текущего счета составил 50,2 млрд долл., т.е. оценка за один только март сравнима со среднеквартальным значением за прошлый год. Впрочем, напомним, что предварительные оценки платежного баланса часто подвергаются значимым досчетам, и мартовское улучшение может фактически иметь меньший масштаб.
Изменение текущего счета в марте было связано с расширением сальдо торгового баланса (более чем в 2 раза, на 9 млрд долл.). Рост обеспечен увеличением экспорта (лишь частично за счет сезонности) и слабонегативной динамикой импорта (см. график). Прочие компоненты текущего счета (баланс услуг, баланс первичных и вторичных доходов) практически не изменились. Мартовский рост экспорта при текущем импорте может стать источником поддержки для рубля в этом месяце – экспортная выручка доходит до валютного рынка с лагом. При этом, исходя из масштаба возможной корректировки месячных оценок ЦБ, состояние фундаментальных факторов по-прежнему можно оценить как относительно стабильное, это удерживает рубль вблизи текущих уровней.
Важным фактором для курса, на наш взгляд, также является действие президентского Указа об обязательной репатриации и продаже большей части валютной выручки крупнейшими экспортерами, формально закрепленного до конца апреля. Мы полагаем, что в ближайшие недели в СМИ появится информация о продлении этого Указа (ранее обсуждался срок до конца года) в той или иной форме.
Доходы бюджета опередили план по итогам 1 кв. 2024 г.
По данным Минфина, за 1 кв. 2024 г. дефицит федерального бюджета составил 607 млрд руб. Доходы за квартал выросли на 53% г./г., причем их активный рост шел как по нефтегазовой (+79% г./г.), так и по ненефтегазовой части (+43% г./г.). Расходы, при этом, в 1 кв. 2024 г. увеличились на 20% г./г., что также очень масштабно (напомним, что с 2023 г. сезонность расходов сильно изменилась, и теперь в 1 кв. исполняется их значительная часть).
Непосредственно в марте 2024 г. ситуация с доходами также улучшалась: они выросли на 2,5% м./м. (с исключением сезонности), в основном за счет нефтегазовых доходов. Ненефтегазовые доходы практически не изменились м./м. Однако, отметим, что в целом за квартал ситуация в этом сегменте остается оптимистичной – Минфин отмечает, что налицо признаки значимого превышения динамики, заложенной в действующей версии закона о бюджете. Сейчас главным фактором, подстегивающим ненефтегазовые налоговые поступления (прежде всего, НДС), выступает рост внутреннего спроса в номинальном выражении (инфляция все еще остается высокой, но также сохраняется и позитивная динамика потребительских расходов в реальном выражении). Мы полагаем, что такая ситуация сохранится в ближайшие месяцы.
Рост расходов в начале года (как и в прошлом году) объясняется желанием Минфина авансировать государственный контракты, и, как и в прошлом году, этот всплеск не должен восприниматься как фактор риска для исполнения расходов. Напомним, что в 2024 г., несмотря на пока значительные темпы использования бюджетных средств (по году в целом также предполагается увеличение г./г.), дефицит бюджета запланирован меньшим, чем в 2023 г. – до 2,5 трлн руб. (наши оценки исходя из текущей бюджетной росписи) против 3,2 трлн руб., соответственно.
Улучшение инфляционной статистики в марте могло быть связано с компонентами, не входящими в базовую инфляцию
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в марте должна была сложиться на уровне 7,7-7,8% г./г. (месячные данные будут опубликованы в среду). Недельная инфляция за последнюю неделю марта составила умеренные 0,1% н./н., вблизи оценок за последние недели. Месячная инфляция с исключением сезонности, скорее всего, сложится в диапазоне 0,30-0,45% м./м. – с большой вероятностью мартовский результат окажется лучше декабря-февраля (0,5-0,6% м./м.).
ЦБ следит за широким списком факторов, формирующих инфляционный фон, в том числе за состоянием рынка труда и… При этом, для решений в области монетарной политики важна будет не сама цифра, а структура происходящего замедления. Судя по всему, оно отчасти может быть связано со снижением цен на фрукты и овощи, которое может являться смещением сезонности. В то же время, базовая инфляция, скорее всего, останется умеренно повышенной. Отметим, что для снижения ключевой ставки ЦБ будет наблюдать за совокупностью факторов (см. наш обзор от 2 апреля), на часть из которых монетарная политика имеет лишь ограниченное влияние, в том числе жесткость рынка труда, подогревающая доходы населения, которые частично направляются на потребление.
… уровнем инфляционных ожиданий. Также среди важных для регулятора факторов уровень инфляционных ожиданий, который по большому счету определяет реальную жесткость монетарной политики. Ожидания населения, согласно опросу ООО «инФОМ», в последние месяцы снижались, но, на наш взгляд, в апреле могут вырасти (в марте впервые за последние месяцы наблюдалась положительная инфляция на топливные товары, являющиеся значимым маркером для респондентов).
ЦБ, скорее всего, начнет снижение ключевой ставки во 2П. Сегодня Э. Набиуллина повторила сигнал о возможном снижении ключевой ставки во втором полугодии при устойчивом замедлении инфляции. Она отметила, что регулятор вынужден быть осторожным в условиях высоких проинфляционных рисков. Такая риторика в целом соответствует нашему базовому сценарию – мы полагаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню в этом году (4,5% г./г.), что предполагает ощутимое замедление месячной инфляции как минимум во 2П (до уровней ниже 0,3-0,4% м./м.). В таком сценарии, на наш взгляд, возможно снижение ключевой ставки до 14% в 3 кв. и до 11% к концу года.
Влияние операций ЦБ на валютном рынке на курс в апреле нейтрализуется
По данным Минфина, объем нефтегазовых доходов в марте составил 1,3 трлн руб. – существенно выше февральских 0,9 трлн руб. за счет сезонности поступлений по НДД (~0,6 трлн руб. в марте). При этом, объем поступлений по НДПИ и экспортной пошлине (с корректировкой на сезонность) в марте остался вблизи среднего уровня за 1 кв., но несколько ниже, чем в феврале. Это отчасти может быть связано с продолжающимся переходом ряда месторождений на уплату НДД (на днях А. Новак заявил, что доля добычи нефти на НДД выросла до 52%). Также отметим, что мартовский эпизод роста глобальных нефтяных котировок (нефть марки Brent подорожала выше 85 долл./барр. против ~80 долл./барр. в среднем в январе-феврале) отразится в статистике по налоговым поступлениям позже, в апреле. В целом, ситуация с нефтегазовыми доходами складывается достаточно стабильной еще с 4 кв. прошлого года – доходы опускались ниже базовой траектории только в декабре-январе, отставание было в пределах 50 млрд руб.
Объем покупок валюты в рамках текущего бюджетного правила фактически нивелирует прочие продажи, осуществляемые ЦБ для Минфина. В апреле объем покупок валюты в рамках текущего бюджетного правила составит 235,3 млрд руб., ощутимо выше, чем в прошлые месяцы. Он складывается из ожидаемого превышения нефтегазовых доходов над базовым уровнем (128,3 млрд руб.) с учетом корректировки на сезонность НДД (107 млрд руб.). В ежедневном выражении с 5 апреля по 7 мая это составляет 11,2 млрд руб. При этом, ЦБ по-прежнему осуществляет ряд других операций на валютном рынке (зеркалирование трат и инвестиций из ФНБ, отложенные интервенции в рамках бюджетного правила за вторую половине 2023 г.), которые складываются в ежедневные нетто-продажи на 11,8 млрд руб. В совокупности, в апреле ЦБ будет осуществлять продажу валюты на скромные 0,6 млрд руб./день. (против 7,1 млрд руб./день в марте).
Стабильность рубля по-прежнему поддерживается фундаментальными факторами. Тот факт, что ЦБ в этом году остается нетто-продавцом валюты играет в плюс для рубля, но не является определяющим. Операции ЦБ на валютном рынке нельзя рассматривать в отрыве от конъюнктуры экспортных доходов – сокращение объема продаж валюты в апреле (условно негативно для рубля) происходит за счет ожидаемого укрепления нефтегазового экспорта (позитивно для рубля), т.е. первый фактор отчасти нейтрализует второй. Рубль в начале года торгуется вблизи фундаментально обоснованных уровней (средний курс за 1 кв. – 90,9 руб./долл.), волны ослабления / укрепления скорее связаны с временными изменениями спроса и предложения на валютном рынке (например, более интенсивными конвертациями валюты со стороны экспортеров). Действие Указа о репатриации и продаже валюты экспортерами остается важным фактором для валютного рынка (сейчас активно до конца апреля, может быть продлено до конца года). Мы полагаем, что потенциал для ослабления курса в этом году остается ограниченным, при прочих равных, рубль вряд ли устойчиво поднимется выше 95 руб./долл.
ЦБ ждет более устойчивых сигналов для снижения ключевой ставки
В опубликованном вчера резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ раскрыл больше деталей о решении на мартовском заседании. Напомним, что регулятор ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 16%, сигнал на будущее также был фактически оставлен неизменным, несмотря на признаки улучшения инфляционного фона в марте.
В марте отдельные участники обсуждения высказывались в пользу смены сигнала на направленный. На пресс-конференции Э. Набиуллина заявляла, что ЦБ рассматривал только опцию сохранения ключевой ставки, обсуждались преимущественно дальнейшие траектории развития монетарной политики. Действительно, в резюме отмечено, что участники заседания допускали три опции в части сигнала на ближайшие заседания: оставить его ненаправленным (была выбрана она), указать на целесообразность снижения ключевой ставки или, напротив, – на ее повышение. Также ЦБ опубликовал условный список критериев, при которых будет допустимо снижение / повышение ключевой ставки. Они касаются (1) динамики фактической инфляции и инфляционных ожиданий, (2) состояния потребительского спроса, (3) жесткости рынка труда, (4) взаимосвязи с фискальным стимулом и (5) возможной реализации проинфляционных рисков со стороны внешних условий (преимущественно, сценарий просадки экспорта, сопровождающийся ослаблением рубля и его переносом в цены).
Направленный на повышение сигнал обсуждался, но маловероятен, а … Наши ожидания в целом совпали с решением ЦБ. С одной стороны, мы не ждем дополнительного повышения ключевой ставки без существенного отклонения инфляции от базового сценария (плавное замедление). Отметим, что этот сценарий видится маловероятным, в особенности в условиях жесткой монетарной политики – масштаб трансмиссии уже принятых решений еще усиливается.
… направленный на снижение сигнал может появиться в пресс-релизе ближе к лету. При этом, мы также не ожидали указания на приближающееся снижение ключевой ставки. ЦБ отмечает, что в начале года потребители наращивали как потребление, так и сбережения на фоне сильной динамики доходов (которая во многом подогревается жесткостью рынка труда). С учетом этого, более раннее снижение ключевой ставки чревато перераспределением сберегательного ресурса на цели потребления, что еще больше укрепит инфляцию. Более того, по данным ЦБ, оперативные индикаторы и результаты опросов в 1 кв. 2024 г. указывают на определенное ускорение экономики (в 4 кв. 2023 г. ЦБ говорил о признаках замедления). Это может поддерживать инфляцию издержек в ближайшие кварталы. С учетом наличия рисков второй волны инфляции, ЦБ в этом году будет действовать скорее консервативно. Так, рынок сейчас сместил ожидания первого снижения ключевой ставки на 4 кв. (из кривой ROISFIX). В нашем прогнозе ЦБ все же начнет цикл нейтрализации раньше – опустит ключевую ставку до уровня 14% к концу 3 кв., и до 11% к концу года. Мы допускаем снижение на 5 п.п. в этом году, так как когда наступят условия, допускающие цикл смягчения, более явно проявятся риски, связанные с чрезмерной жесткостью монетарных условий, и ЦБ не будет «передавливать» внутренний спрос.
Ускорение промпроизводства в феврале скорее окажется временным
По данным Росстата, промышленное производство в феврале выросло на 8,5% г./г. после 4,6% г./г. в январе. На высокие результаты февраля в динамике г./г. существенно повлиял календарный фактор (в этом феврале было 20 рабочих дней против 18 в феврале 2023 г.) – на это указывает то, что всплеск годовой динамики наблюдался одновременно и в добыче, и в обработке, и в энергетике. Однако, оценки Росстата с исключением сезонного и календарного факторов все же говорят об определенном оживлении. Так, в феврале он составил +1,5% м./м. против околонулевой динамики в течение многих месяцев (с начала 2П 2023 г.).
В структуре роста промышленности в основном преобладает металлургия, производство автомобилей, машин и оборудования, а также электроники – вероятно, на фоне роста бюджетных расходов, особенно в первые месяцы (напомним, что в прошлом и в этом году Минфин выделяет значительную часть средств в этот период). Впрочем, значительная часть других отраслей, в первую очередь, направленных на внутренний спрос, остаются в стагнации. Напомним, главными причинами для сдержанных темпов роста промышленности были и остаются высокая загруженность производственных мощностей (судя по данным различных опросов, она достигла и закрепилась на многолетних максимумах) и дефицит на рынке труда (о чем свидетельствует рекордно низкая безработица). Кроме того, стоит отметить и фактор дополнительного сокращения добычи нефти, запланированного на этот год. Все эти факторы будут оставаться сдерживающими для роста промышленности в этом году (за 2024 г. мы ждем скромного роста на 2,0-2,5% г./г.).
ЦБ сохранил умеренно-ястребиную риторику, продолжит наблюдать за улучшением инфляционной динамики
На заседании по ключевой ставке в прошедшую пятницу (22 марта) ЦБ ожидаемо оставил ее на уровне 16%. Тональность регулятора, как мы и предполагали, также фактически осталась неизменной. Сигнал на ближайшие заседания сохранился ненаправленным. В феврале А. Заботкин заявлял, что сигнал «вернется» в пресс-релиз после его изменения. Более долгосрочные сигналы также были повторены – как качественный о поддержании режима «высокие ставки – надолго», так и комментарии о цикле снижения ключевой ставки. Отметим, что в этот раз Э. Набиуллина упомянула о снижении ставки «скорее, во втором полугодии», что можно расценивать как указание на то, что ЦБ будет сильно ориентироваться на динамику публикуемых данных по инфляции и инфляционным ожиданиям и может допустить даже начало цикла смягчения в июне.
ЦБ на мартовском заседании предметно обсуждал возможные траектории ключевой ставки. В отличие от февральского заседания, когда обсуждалась опция повышения ключевой ставки на 100 б.п. (которая не была принята широким консенсусом), в марте ЦБ рассматривал предметно только сохранение ключевой ставки и обсуждал ее возможные дальнейшие траектории. Насколько мы понимаем, основным вопросом остается определение допустимого инфляционного фона для начала снижения ключевой ставки. Сейчас, хотя статистика по инфляции за март должна сложиться даже лучше уровней начала года (см. график), а инфляционные ожидания продолжают снижение, ЦБ сохраняет консерватизм. На наш взгляд, в пользу такого настроя регулятора выступают стабильно повышенный уровень базовой инфляции, сохраняющийся навес проинфляционных рисков.
Жесткость рынка труда делает инфляционный фон более устойчивым. В особенности подчеркнем, что ЦБ отметил усиление жесткости на рынке труда – этот фактор является и ограничением для расширения предложения, и подогревает реальные доходы населения, стимулируя потребление. При этом, процессы на рынке труда обладают существенной инерционностью, и влияние монетарной политики на его состояние ограничено. Как мы понимаем, этот и другие трансформационные процессы будут поддерживать рост производственных издержек как минимум в этом году, а жесткая монетарная политика ЦБ направлена на распределение переноса этих издержек в цены на как можно более длительный период времени.
ЦБ подойдет к определению условий для снижения ключевой ставки скорее консервативно. За счет этого ожидаемый цикл снижения ключевой ставки едва ли можно сравнить с одним из исторических. Наиболее близким можно назвать 2016-17 гг., но даже он значимо отличается масштабом (ключевая ставка снижалась с 11% до 7-8%) и структурой проинфляционных факторов (тогда ключевую роль играл эффект переноса ослабления рубля в цены, а более быстрое снижение ставки могло сыграть против рубля за счет carry-trade). Поэтому мы ожидаем, что ЦБ будет скорее консервативно выбирать траекторию снижения ключевой ставки. При этом, большой вес в решениях регулятора будет отдаваться свежей статистике ввиду беспрецедентности периода. В базовом сценарии мы по-прежнему предполагаем начало цикла нейтрализации монетарной политики во 2П и его осторожный ход (снижение до 14% в 3 кв., 11% к концу года).
Наблюдаемого улучшения инфляционного фона может оказаться недостаточно для смягчения консерватизма ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 18 марта сохранилась вблизи 7,7% г./г., она находится на этом уровне с конца февраля. Недельный рост цен в последние недели замедлился, что произошло во многом из-за дезинфляционного вклада фруктов и овощей (см. график). При этом, наши оценки недельной инфляции с корректировкой на волатильные компоненты остаются в среднем на уровне февральских (0,08% н./н. в марте, 0,09% н./н. в феврале). Впрочем, даже такую динамику можно воспринимать как улучшение инфляционного фона, пусть и скромными темпами.
В то же время, как мы писали ранее, ЦБ по-прежнему характеризует инфляционное давление как повышенное, проявляет настороженность относительно сильной динамики реальных зарплат, подогревающих потребительский спрос (см. наш обзор от 18 марта). Также регулятор отмечает потенциал для отложенного спроса для тех товаров, потребление которых не достигло уровней конца 2021 г. (вкл. легковые автомобили, бытовую технику, мебель), и общую инерционность процессов, связанных с перестройкой потребительских привычек. С учетом этого, на наш взгляд, ЦБ будет оценивать проявляющиеся дезинфляционные тенденции и снижение инфляционных ожиданий консервативно. В связи с этим, мы не ждем существенного смягчения настроя ЦБ на завтрашнем заседании по ключевой ставке (сам уровень ставки также останется неизменным, 16%).
Возвращение инфляции к цели уже в этом году требует от ЦБ сохранения жесткости
В эту пятницу состоится второе в этом году заседание ЦБ по ключевой ставке. С наибольшей вероятностью, она будет сохранена на уровне 16%, это соответствует как сигналу, данному на февральском заседании, так и более оперативным комментариям представителей регулятора. Ожидания рынка и консенсус аналитиков также не предполагают сюрпризов.
Оперативные данные важны для ЦБ, но с учетом большой инерционности инфляционных процессов вряд ли смогут значимо изменить его настрой. До заседания должны быть опубликованы инфляционные ожидания за март и еще один недельный срез данных по инфляции. Хотя эта статистика важна, она вряд ли повлияет на решение ЦБ на этой неделе. Новые данные по недельной инфляции могут подтвердить или опровергнуть проявившиеся в начале марта дезинфляционные тенденции (см. наш обзор от 14 марта), а ценовые ожидания населения пока остаются повышенными, что делает инфляционное давление в общем устойчивым. Отметим, что, судя по наиболее оперативным данным (в том числе ЦБ заявляет об этом в докладе «Региональная экономика»), внутренний спрос в начале года остается достаточно сильным при поддержке реальных доходов населения. С учетом этого, ЦБ, скорее всего, не только сохранит ключевую ставку, но и оставит ненаправленный нейтральный сигнал на ближайшие заседания (т.е. без указания на возможное снижение к.с. в апреле). Напомним, что в феврале регулятор дополнительно рассматривал, но не выбрал опцию повышения ставки на 100 б.п. – сейчас предпосылок для дополнительного ужесточения монетарной политики, на наш взгляд, также не появилось.
Жесткие монетарные условия сохранятся даже после начала цикла снижения ключевой ставки. ЦБ стремится замедлить инфляцию до близких к цели уровней к концу 2024 г. (4,0…4,5% г./г.). Медиана макроэкономического опроса по-прежнему находится несколько выше – около 5% г./г. ЦБ сохраняет умеренно-ястребиный настрой, заявляя о приверженности режиму «высоких ставок – надолго» и пока мало комментируя цикл снижения ключевой ставки. Февральское повышение оценок среднего диапазона по ключевой ставке на 1 п.п. транслировалось в ожидания аналитиков – опросная медиана сместилась на 0,5 п.п. (14,5%, наш прогноз – 14,6%). Судя по всему, цикл снижения ключевой ставки будет достаточно плавным, что предполагает жесткие монетарные условия как в 2024 г., так и в 2025 г. (как минимум часть года). ЦБ стремится замедлить достаточно инерционный процесс переноса удорожания издержек в цены, что вынуждает регулятора быть даже излишне консервативным.
Сильное потребление не позволяет инфляции охладиться в начале 2024 г.
По данным Росстата, инфляция по итогам февраля составила 7,69% г./г. (после 7,44% г./г. в январе). Также, по нашим оценкам на недельных данных ведомства, в первой половине марта она остается несколько выше 7,7% г./г.
Жесткая ДКП пока не приводит к устойчивому замедлению инфляции до уровней, близких к цели ЦБ. Структура ценовой динамики за февраль ожидаемо оказалась схожа с январской. Месячная инфляция с исключением сезонности сохранилась в диапазоне 0,5-0,6% м./м. – ниже пиковых уровней 2П 2023 г., но выше целевых уровней ЦБ. В последние месяцы всплески цен в отдельных товарах и услугах сошли на нет (например, инфляция фруктов и овощей даже сократилась м./м. с исключением сезонности), но повышенный темп роста цен сохраняется по широкому кругу позиций потребительской корзины (см. график). В опубликованном на этой неделе материале «О чем говорят тренды», аналитики ЦБ отмечают, что инфляцию подогревает по-прежнему сильный потребительский спрос. Так, несмотря на сдерживающее влияние жесткой монетарной политики (охлаждение кредитования, активизация сберегательной модели поведения), динамика реальных зарплат поддерживает потребление (см. наш обзор от 13 февраля).
ЦБ будет поддерживать жесткость ДКП в этом году, ее эффект проявился еще не в полной мере. В начале марта инфляция замедлилась – за первые 11 дней среднесуточный темп роста цен составляет скромные 0,005% д./д. (против 0,023% д./д. за февраль), плюс данные за март не имеют ярко выраженной сезонности. Впрочем, даже если эта тенденция окажется устойчивой, ЦБ вряд ли изменит настрой на ближайшие заседания. Жесткость монетарной политики, скорее всего, останется как минимум до конца этого года, и в цикле снижения ключевой ставки, который должен начаться в 2П, регулятор будет действовать осторожно. Напомним, что большой объем вкладов населения, сформированный населением вблизи пика ключевой ставки (в 4 кв. 2023 г.) имеет срочность в пределах года, т.е. рискует дать отложенный импульс потреблению как раз во 2П 2024 г. при сохранении высоких инфляционных ожиданий. Тем не менее, мы ожидаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню уже в этом году (4,5% г./г., наш прогноз) в предположении устойчивого смягчения инфляционного давления.
ЦБ сохраняет ключевую ставку и ждет признаков движения к «устойчивому равновесию»
ЦБ вчера ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 16%. Сигнал на ближайшие заседания также остался без изменений – ненаправленным. Изменения риторики коснулись ожиданий на среднесрочный горизонт и отразились в обновленном прогнозе регулятора по ключевым макроэкономическим показателям.
ЦБ существенно улучшил прогноз по индикаторам реального сектора, … Так, прогнозный диапазон по ВВП, как мы и предполагали, был смещен вверх – до 2,5…3,5% г./г. (на 1,5 п.п.). Пересмотр во многом связан с итогами 1 кв. Если в конце 2023 г. ЦБ отмечал признаки замедления экономики, то сейчас указывает на более быстрый, чем ожидалось, фактический рост и позитивные ожидания. Жесткость рынка труда подогревает динамику зарплат и разогревает потребительскую активность. Это формирует навес спроса на фоне ограниченных производственных возможностей (пока большой объем инвестиций последних лет в рамках подстройки экономики к новым условиям не привел к снижению загрузки производственных мощностей). В совокупности, это существенно затруднило трансмиссию прошлогоднего беспрецедентного цикла повышения ключевой ставки. Например, доходов населения хватает и на сбережения, и на потребление. Это вынуждает ЦБ занимать выжидающую позицию на более длинный срок, чем предполагалось. А. Заботкин отметил, что «в ближайшие несколько месяцев» может стать понятно – было ли достаточным ужесточение монетарной политики и находимся ли «мы на пути к устойчивому равновесию».
… что может потребовать более жестких монетарных условий. ЦБ сохраняет приверженность цели приблизить инфляцию к цели в этом году (прогноз 4,3…4,8% г./г., на 0,3 п.п. выше февральского). Представители регулятора отметили, что это предполагает устойчивое замедление месячной инфляции с исключением сезонности до 0,3-0,4% м./м. к концу года, т.е. в аннуализированном выражении вблизи 4% г./г. При практически неизменном прогнозе по инфляции, но улучшенных ожиданиях по реальному сектору, ЦБ сместил вверх базовый сценарий по ключевой ставке. Ее средний уровень на этот год закладывается в диапазоне 15,0…16,0% (см. график), на следующий – 10,0…12,0% (против 13,5…15,5% и 8,0…10,0%, соответственно). Э. Набиуллина отметила, что допускает не только сценарий сохранения ключевой ставки на уровне 16% до конца года, но и ее повышения, хотя это пока лежит за границами базового сценария. Впрочем, охлаждение внутреннего спроса (и устойчивое замедление инфляции) пока остается наиболее вероятным сценарием, неопределенность скорее заключается в его масштабе. При этом, потенциал снижения ключевой ставки сократился относительно оценок начала года, в связи чем мы ставим наш прогноз на пересмотр.
Ожидания ЦБ по курсу рубля могут быть более оптимистичными, чем у МЭР. Отметим, что предпосылки ЦБ по динамике платежного баланса отличаются от представленных недавно МЭР (см. наш обзор от 24 апреля). ЦБ по-прежнему не раскрывает прогнозы по курсу рубля, но в части динамики сальдо торгового баланса и счета текущих операций на 2024-2025 г. ожидает более высокие результаты. Мы полагаем, что в сценарии регулятора может быть заложен в среднем более крепкий курс (МЭР допускает преодоление отметки в 100 руб./долл. в начале 2026 г.).
ЦБ может ужесточить риторику на завтрашнем заседании, несмотря на умеренный инфляционный фон
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция по состоянию на 22 апреля осталась вблизи 7,8% г./г. Годовые темпы закрепились в диапазоне 7,5-8,0% г./г. еще с ноября, и, по нашим оценкам, могут остаться в нем как минимум до конца 2 кв. Среднесуточный темп роста цен в апреле несколько ускорился относительно мартовского – как за счет менее выраженного дезинфляционного вклада цен на фрукты и овощи, так и за счет ценовой динамики по компонентам потребительской корзины, не относящимся к волатильным (см. график). В апреле месячная инфляция с исключением сезонности может оказаться вблизи 0,5% м./м. – выше мартовского, но, вероятно, несколько ниже результатов за декабрь-февраль.
На среднесрочном горизонте баланс рисков остается на стороне проинфляционных. Инфляционный фон между мартовским и апрельским заседаниями ЦБ практически не изменился – базовая инфляция и инфляционные ожидания остались умеренно повышенными. Впрочем, фактическая инфляция сейчас может не отражать в полной мере складывающуюся в экономике ситуацию. Так, потребительский спрос и потребительские настроения в 1 кв. сложились сильными и пока не демонстрируют признаков замедления (а пересмотренный прогноз МЭР предполагает рост потребления г./г. в этом году на сопоставимых уровнях с 2023 г.). Потребление финансируется высокими зарплатами населения в условиях жесткого рынка труда, вклад которых лишь частично компенсируется монетарными условиями (кредитно-депозитным каналом). Эффекты от проведенного цикла повышения ключевой ставки должны и охлаждать потребление, и смягчать ситуацию на рынке труда (за счет изменения ожиданий по спросу), но масштаб трансмиссии пока ограничен. Более того фискальная политика формально остается стимулирующей, что требует дополнительной жесткости со стороны ЦБ.
Завтра ЦБ может понадобиться ужесточить риторику, чтобы сохранить «выжидающую» позицию. На завтрашнем заседании мы не ждем изменения ключевой ставки (с текущего уровня в 16%). При этом, среди альтернативных сценариев более вероятным видится ее повышение, нежели снижение, исходя из критериев, перечисленных в резюме мартовского обсуждения (тогда ЦБ не рассматривал предметно варианты кроме сохранения ставки, но обсуждал различные траектории на будущее). На наш взгляд, дополнительное повышение ключевой ставки сейчас не требуется – аналогичной ситуации не было в истории, за счет чего рынок может воспринять этот сигнал неоднозначно. С другой стороны, ЦБ, скорее всего, нужно поддерживать риторику о «высоких ставках – надолго», а возможная нейтральность со стороны регулятора может быть воспринята, как ее смягчение. Также завтра ЦБ может скорректировать вверх оценки по ВВП (на наш взгляд, до 1,5…2,5% г./г., см. наш обзор от 19 апреля), что может стать дополнительным поводом для большей жесткости в риторике.
В марте, вопреки жестким монетарным условиям, потребкредитование ускорилось
По данным ЦБ, в марте потребительское кредитование выросло на 2% м./м., тогда как в последние полгода оно росло более скромными темпами. Ускорение выдач, судя по всему, не связано с разовыми факторами, аналитики ЦБ связали его с уверенностью потребителей «в будущих доходах с учетом ситуации на рынке труда». При этом, прирост привлеченных рублевых средств населения сохраняется на повышенных уровнях (0,9 трлн руб.), а основная доля прироста приходится на срочные вклады (0,7 трлн руб.). В то же время, по оценкам ЦБ, 0,2 трлн руб. от этой суммы составляют начисленные проценты, что обусловлено высокими ставками на рынке.
Оцениваемый нами индикатор влияния кредитно-депозитного канала остается в отрицательной зоне, что отражает сдерживающий характер (см. график). Впрочем, на наш взгляд, в базовом сценарии ЦБ мог ожидать более активной трансмиссии жестких монетарных условий через канал кредитов и депозитов. Так, в прогнозе регулятора на 2024 г. заложен рост потребкредитования на 8-10% г./г., а за 1 кв. в аннуализированном выражении оно выросло на 16% г./г. С другой стороны, с учетом сильной динамики доходов населения, даже с учетом повышения сберегательной активности, потребительские расходы фактически не замедлились. Таким образом, мартовский срез статистики по банковскому сектору, должен подогреть «ястребиность» в настрое регулятора. На наш взгляд, этого недостаточно для дополнительного повышения ключевой ставки, но достаточно для усиления настороженности ЦБ. С другой стороны, это пока не означает сдвига начала цикла снижения ключевой ставки на более поздний срок. Мы ждем его в 2П, и, соответственно, определяющими будут данные за 2 кв., т.е. при достаточно смягчении инфляционного давления, наш прогноз (снижение ключевой ставки до 14% в 3 кв. и 11% в конце года), остается возможным.
Инфляция остается устойчивой
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 15 апреля составила 7,83% г./г. На протяжении многих недель она остается крайне устойчивой (см. график). Наши оценки показывают, что, при прочих равных, на конец апреля инфляция может вплотную приблизиться к отметке в 7,9-8% г./г.
Как мы полагаем, в числе главных факторов устойчивости инфляции – наличие значительного количества немонетарных факторов (например, сложность и затратность импорта, логистики, платежей за ВЭД), наряду с сохраняющимся дефицитом на рынке труда (рост зарплат поддерживает потребительские расходы).
В то же время, ЦБ опубликовал апрельские результаты опроса ООО «инФОМ» - ожидаемая населением инфляция снизилась до 11% г./г. (на 0,5 п.п.), что несколько улучшает инфляционную картину. На наш взгляд, устойчивость инфляции в начале года несильно отклоняется от базового сценария ЦБ, ее замедление является вопросом времени. Уже на мартовском заседании по ключевой ставке ЦБ обсуждал различные траектории ключевой ставки, в том числе возможность снижения. На ближайшем заседании, 26 апреля, ключевая ставка с большой вероятностью останется неизменной, сигнал о приближающемся смягчении вряд ли появится. Но, как мы полагаем, уже летом ЦБ может более предметно задуматься о цикле смягчения. Мы считаем, что текущая консервативность регулятора во многом направлена на формирование ожиданий более плавного снижения ключевой ставки, которое действительно сложно коммуницировать рынку, учитывая исторический опыт.
Импорт в начале года поддержал внутренний спрос
По информации в СМИ, ФТС на прошлой неделе представили данные по экспорту и импорту за январь-февраль. Напомним, что ЦБ также недавно раскрыл результаты внешней торговли за первые 2 месяца этого года и в рамках статистики по платежному балансу привел предварительную оценку за март.
Сокращение экспорта г./г. преимущественно связано с топливными товарами. Данные ФТС по экспорту близки к оценке ЦБ, расхождение в пределах 1 млрд долл. В соответствии с ними, экспорт за 2М снизился на 7,6% г./г. (на ~5 млрд долл.). В географическом разрезе просадка произошла по европейскому направлению, она отчасти была компенсирована поставками в Азию. За счет этого доля поставок в этот регион за 2М 2024 г. достигла 77% против 65% за аналогичный период в 2023 г. Снижение экспорта полностью произошло в категории минеральных продуктов, которая включает нефть, нефтепродукты, газ, уголь. Эта группа товаров остается ключевой, занимая ~2/3 общего экспорта. Отметим, что мартовский рост глобальных нефтяных котировок уже мог привести к улучшению статистики к концу 1 кв. (даже с учетом стоимостных дисконтов на российское сырье).
Импорт в начале года сложился лишь несколько ниже уровней 2023 г. Данные по импорту отличаются сильнее – за первые 2М как 2023 г., так и 2024 г., оценки ЦБ выше на 2-3 млрд долл. (это может быть связано с особенностями учета). По данным ФТС, за этот период импорт сократился менее существенно, чем экспорт, на 4% г./г. В страновой разбивке также наблюдается изменение цепочек поставок из европейского региона в азиатский. В импорте ядром поставок остается категория машин, оборудования, транспортных средств и прочих товаров – на нее приходится половина стоимостного объема. Импорт в начале года поддерживается по-прежнему сильным внутренним спросом и позитивными ожиданиями бизнеса в части его дальнейшего развития, согласно опросам ЦБ. Это может находить отражение как в инвестиционных товарах (для расширения производственных мощностей в условиях их фактической высокой загрузки), так и на товарах конечного потребления (автомобили, продовольствие, продукция легкой промышленности).
Сильный внутренний спрос поддерживает устойчивость инфляции. Так, в опубликованном вчера материале о динамике потребительских цен, ЦБ повторил комментарий о проинфляционности высокого внутреннего спроса, опережающего возможности расширения предложения. Напомним, что в следующую пятницу (26 апреля) состоится третье в этом году заседание ЦБ по ключевой ставке, на котором также будет представлен уточенный среднесрочный прогноз. На наш взгляд, последние сигналы регулятора сохраняют умеренно-ястребиный характер, в условиях чего на этом заседании вряд ли можно ждать как снижения ключевой ставки, так и намека на ее снижение в ближайшем будущем.
В апреле месячная инфляция может не закрепиться на уровнях, достигнутых в марте
По данным Росстата, годовая инфляция в марте составила 7,7% г./г. По итогам первой недели апреля, она несколько выросла, но осталась вблизи этого уровня. Впрочем, наиболее показательными индикаторами в части инфляционного фона сейчас является динамика цен м./м. с исключением сезонности (и данные н./н., но их волатильность не всегда позволяет делать из них устойчивые выводы).
На замедление инфляции в марте существенно повлияла динамика цен на товары вне базовой компоненты. Месячная инфляция за март замедлилась, как мы и ожидали, – 0,3-0,4% м./м. против 0,5-0,6% м./м. с декабря по февраль. При этом ощутимый вклад в улучшение внесло снижение цен на фрукты и овощи (-2,5% м./м. с исключением сезонности, вклад -0,1 п.п.), тогда как наша оценка базовой инфляции м./м. осталась вблизи уровней прошлых месяцев. С учетом изменчивости цен на плодоовощную продукцию, мартовская дезинфляция может оказаться временной. Более того, оцениваемая нами доля товаров и услуг, аннуализированная инфляция по которым превышает 4% г./г., остается преобладающей (см. график). В то же время, мы ожидаем ее сокращения в течение года. С учетом умеренно повышенных темпов роста цен в 1 кв., для приближения инфляции по итогам года к цели ЦБ, в оставшиеся месяцы в среднем потребуется более низкая инфляция (для годового показателя в 4,5% г./г. – вблизи 0,3% м./м.).
Устойчивость базовой инфляции вынуждает ЦБ поддерживать жесткие монетарные условия. На первой неделе апреля недельная инфляция составила 0,16% н./н. Это один из самых высоких показателей в этом году (средний с начала года уровень составляет 0,12% н./н.). Отметим, что вклад фруктов и овощей на этой неделе стал околонулевым. Такая динамика допускает возвращение инфляции к уровням в 0,5-0,6% м./м. в апреле. Э. Набиуллина недавно заявила, что пик по месячной инфляции пройден, и в нашем базовом сценарии рост цен вряд ли ускорится выше 1,0% м./м., как во 2П 2023 г. При этом, по-прежнему сильный внутренний спрос дает чрезмерный импульс ценам. Охлаждение этого импульса требует от ЦБ поддержания жестких условий монетарной политики. Напомним, что мы не ждем снижения ключевой ставки в 1П, первый шаг вряд ли будет сделан раньше июля. Важной задачей для ЦБ будет коммуникация в части темпа снижения ключевой ставки – скорее всего, на ожидания рынка будут сказывать исторически быстрые циклы смягчения (в особенности в последние годы). Это может стать источником дополнительного консерватизма со стороны регулятора.
Экономика, замедлившись в 4 кв. 2023 г., ускорилась в начале 2024 г.
На прошлой неделе Росстат представил вторую оценку ВВП за 2023 г., в рамках которой был подтвержден рост на 3,6% г./г. Существенных изменений в разбивке по компонентам не произошло (см. наш обзор от 9 февраля). В расчете по методу использованию основной вклад внес рост (1) валового накопления (+15,8% г./г., вклад +3,6 п.п., вкл. инвестиции и запасы) и (2) потребления домохозяйств (+6,5% г./г., вклад +3,1 п.п.), а «в минус» сыграл чистый экспорт.
Мы ждем плавного замедления экономики в 2024 г., данные за 1 кв., скорее всего, окажутся исключением. Наиболее интересна данная публикация раскрытием квартальной траектории ВВП – в ней Росстат актуализировал оценки за 1-3 кв. 2023 г. и впервые опубликовал цифры за 4 кв. 2023 г. Так, по нашим оценкам на этих данных, темпы роста кв./кв. с исключением сезонности замедлились в 4 кв. (см. график), это совпадает с более ранними оценками и ожиданиями. При этом, с учетом опубликованных МинЭко оценок ВВП за январь-февраль и результатов опросов, раскрываемых ЦБ, в начале 2024 г. рост ВВП мог ускориться. На наш взгляд, это является временным отклонением от тренда плавного замедления – поддержку экономике оказали фискальный стимул (в особенности обильные траты бюджета в феврале), сохранение сильного потребительского спроса. Мы полагаем, что потенциал роста экономики ограничен за счет высокой утилизации производственных ресурсов, в том числе кадровых. Дальнейший ускоренный рост возможен за счет оптимизации текущих процессов, их автоматизации, которая, в свою очередь, требует инвестиций и времени. Сейчас, в условиях достаточно оптимистичных ожиданий предприятий, инерционный процесс наращивания производительности еще продолжается, но, на наш взгляд, уже близок к затуханию. Наш прогноз по ВВП на 2024 г. остается на уровне 1,5% г./г.
Наличие положительного разрыва выпуска – один из факторов, заставляющих ЦБ поддерживать жесткую монетарную политику. Напомним, что в резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ также отмечал важность публикации квартальных данных по ВВП – на их основе регулятор оценивает разрыв выпуска в экономике. Его величина является одним из параметров, определяющих жесткость монетарной политики: положительный разрыв выпуска предполагает рост экономики выше потенциала, или навес спроса над предложением, который транслируется в рост цен. С учетом этого, замедление экономики за счет охлаждения внутреннего спроса станет одним из сигналов для запуска цикла снижения ключевой ставки.
Потребительские расходы продолжают ускоренно расти
По данным Росстата, оборот розничной торговли вырос на 12,3% г./г. в феврале, после +9,1% г./г. в январе. Стоит отметить, что вплоть до апреля 2024 г. годовая динамика потребительского спроса будет находиться под влиянием эффекта базы прошлого года. Вместе с тем, с исключением сезонности потребительские расходы (оборот розницы и платных услуг населению, см. левый график) показывают последовательное улучшение динамики м./м. (1,4% м./м. в январе и 1,8% м./м. в феврале, хотя частично на эту цифру мог повлиять календарный эффект).
Пока не вполне ясно, насколько устойчива тенденция роста потребительских расходов. Так, например, всплески в конце 2022 г.-начале 2023 г. оказались временными. Сейчас важным сдерживающим фактором потребительской активности выступает жесткая монетарная политика ЦБ, в результате которой продолжается приток средств населения на депозиты и снижение доступности кредитования. Однако существенным фактором поддержки потребительской активности остается ситуация перегрева на рынке труда: уровень безработицы продолжает бить исторические минимумы (см. правый график) на фоне роста числа занятых и повышения зарплат. Мы полагаем, что эта ситуация еще какое-то время будет оказывать позитивное влияние на финансирование расходов потребителей.
В начале 2 кв. Минфин займет из середины кривой ОФЗ
На сегодняшних аукционах, первых во 2 кв., Минфин предложит рынку классический выпуск из середины кривой ОФЗ-ПД 26242 (5-летний), а также 9-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Отметим, что такая среднесрочная бумага предлагается впервые в этом году – в 1 кв. Минфин заимствовал либо более длинными, либо более короткими бумагами (более того, этот выпуск последний раз размещался в июне прошлого года). При этом, размещения краткосрочных выпусков проводились с лимитом в 10 млрд руб., а ОФЗ-ПД 26242 сегодня будет предлагаться в доступном объеме.
Как мы писали ранее, в 1 кв. Минфин сфокусировался в заимствованиях в «классике», наибольший объем размещений пришелся на выпуски от 10 лет (в формальном плане закладывалось 25% размещений на более короткие выпуски, но в итоге получилось меньше 6%). С учетом дополнительных размещений, план за 1 кв. перевыполнен – 827,8 млрд руб. против 800 млрд руб. Во 2 кв. Минфин нацелен увеличить объем брутто-заимствований до 1 трлн руб. (при одинаковом количестве аукционных дней – 11).
Минфин продолжает достаточно активно занимать на фоне роста доходностей вдоль кривой ОФЗ, что делает этот канал все более дорогим для ведомства. За 1 кв. доходности для сроков от 1 до 10 лет выросли на 1,0-1,4 п.п. На смещение кривой вверх во многом влияет характер монетарной политики – рынок продолжает учитывать сигнал ЦБ о необходимости поддерживать высокие ставки более продолжительное время, чем в истории. При этом, в последние недели ускорился рост доходностей в дальнем конце кривой, что может быть связано с посланием Президента – объявленные дополнительные расходы бюджета могут создать потребность в госзаимствованиях. Мы полагаем, что коррекция котировок может произойти после уточнения деталей финансирования этих расходов, в том числе относительно обсуждаемых изменений в налогообложении (НДФЛ, НП).
Мартовское замедление инфляции пока неустойчиво
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция перед последней неделей марта ускорилась до 7,8% г./г. (ранее – 7,7% г./г.). Показатель инфляции с конца прошлого года закрепился в диапазоне 7-8% г./г., и пока его не покидает. В нашем базовом сценарии, текущие уровни близки к пиковым. А. Заботкин аналогично заявлял, что пик по годовой инфляции будет пройден весной-летом, после чего начнется ее замедление.
Месячная инфляция в марте может замедлиться до целевого уровня ЦБ впервые с весны 2023 г. Недельная инфляция с 19 по 25 марта сложилась на уровне 0,11% н./н., на среднем уровне с начала января. В месячном выражении с исключением сезонности мартовский результат может даже сложиться более позитивным, чем в начале года – 0,3% м./м. против 0,5-0,6% м./м. Такой уровень в аннуализированном выражении соответствует цели ЦБ, если инфляция устойчиво замедлится до него и в следующие месяцы – это может стать сигналом для возможного начала цикла снижения ключевой ставки.
Ожидания предприятий по спросу в начале года только улучшаются, вопреки проводимой ЦБ жесткой монетарной политике. Среди факторов, требующих от ЦБ сохранять жесткость, (1) ситуация на рынке труда, подогревающая рост реальных зарплат, (2) превышающий ограниченное предложение внутренний спрос. В проводимом ЦБ в первой половине марта мониторинге предприятий, у респондентов вновь улучшились как производственные ожидания, так и ожидания по спросу. Мы полагаем, что основным драйвером позитивного восприятия бизнес-климата является спрос, именно он стимулирует расширение предложения, и в том числе ужесточает ситуацию на рынке труда. Впрочем, мы ожидаем замедления потребления по году в целом (до околонулевых значений г./г. после 6,1% г./г. в 2023 г.), во многом за счет проводимой ЦБ жесткой монетарной политики.
Трансмиссия жесткой монетарной политики пока больше проявляется в депозитах
По предварительным данным ЦБ, в феврале в динамике кредитно-депозитного канала в целом сохранились январские тенденции. В пресс-релизе по результатам заседания ЦБ на прошлой неделе регулятор отметил, что денежно-кредитные условия продолжают ужесточаться, отражая проведенный цикл повышения ключевой ставки.
Темпы прироста средств населения на текущих счетах и срочных вкладах сохраняются. По нашим оценкам, с исключением сезонности они остаются на схожем, повышенном уровне с 4 кв. 2023 г. ЦБ также отмечает, что в феврале на объем сбережений повлияла индексация социальных и страховых выплат на 7,4% (этот фактор носит сезонный характер, индексация проводится ежегодно с учетом фактической инфляции за прошлый год).
При этом, потребкредитование в феврале осталось на уровне января – прирост на 0,9% м./м. (при этом, ниже среднего темпа в 1,6% м./м. в 2П 2023 г.). ЦБ отмечает, что м./м. темпы в начале года в аннуализированном выражении находятся выше прогноза, но ожидает дальнейшего их замедления, в том числе за счет действия макропруденциальных лимитов.
Оцениваемый нами индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, по-прежнему сохраняет отрицательный знак, т.е. говорит о его охлаждающем влиянии. На наш взгляд, именно через этот канал сейчас наиболее активно происходит трансмиссия жесткости со стороны ЦБ. Впрочем, потребление в целом продолжает поддерживаться опережающей динамикой реальных зарплат, за счет чего потребительский настрой пока не становится консервативнее (что, в том числе, может усиливать спрос на кредитный ресурс в начале года).
Доходности вдоль кривой ОФЗ в 1 кв. 2024 г. только растут
В среду, на последнем аукционе перед сегодняшним заседанием ЦБ по ключевой ставке, Минфин предлагал один длинный классический выпуск – 10-летний ОФЗ-ПД 26244. Разместить удалось 95 млрд руб. В 1 кв. пройдет еще одно размещение (в следующую среду), темпы заимствования близки к необходимым для выполнения формального квартального плана. В последние недели размещения становятся все дороже для Минфина. В сравнении с уровнями февральского заседания ЦБ кривая сместилась вверх в среднем на 0,8 п.п. При этом на аукционах ведомство дает премию ко вторичному рынку.
Рост доходностей в коротком конце кривой и ее инвертированная форма скорее отражают подстройку к сигналу ЦБ о поддержании высоких ставок на более продолжительный период времени. Ожидаемый нами сегодня консерватизм со стороны ЦБ (см. наш обзор от 21 марта) может удержать доходности вблизи текущих уровней. При этом, если регулятор смягчит свой настрой на фоне улучшения инфляционного фона, они могут начать снижаться. Отметим, что рыночные ожидания по ключевой ставке (исходя из кривой ROISFIX) также становятся более консервативными: сейчас они предполагают неизменную ставку в 16% на горизонте 6 месяцев (т.е. практически до конца 3 кв.), хотя сразу после февральского заседания допускали ее снижение. В нашем базовом сценарии заложено снижение ключевой ставки до 14% к концу 3 кв. и до 11% к концу года.
На повышении доходностей более длинных бумаг также может сказываться рост премии за риск – (1) неопределенность в части сроков нейтрализации фискальной политики, (2) риски расширения дефицита бюджета при запланированном высоком уровне расходов, (3) фокус в заимствованиях для покрытия дефицита на длинных выпусках ОФЗ-ПД. Впрочем, мы полагаем, что в этом году на фоне ожидаемых охлаждения инфляции, начала цикла снижения ключевой ставки и менее выраженного (чем в прошлом году) дефицита бюджета, существует потенциал для снижения доходностей вдоль кривой – не только относительно текущий уровней, но и от более низких уровней начала года.
Очередное улучшение инфляционных ожиданий не должно смягчить настрой ЦБ
По оперативным оценкам ООО «инФОМ», опубликованным ЦБ, инфляционные ожидания в марте снизились до 11,5% г./г. после 11,9% г./г. Наблюдаемая инфляция также сократилась – до 14,8% г./г. после 15,2% г./г. Таким образом, тренд на улучшение восприятия ценового фона респондентами сохранился третий месяц подряд. Более того, снижение индексов происходит устойчиво и сонаправлено для групп со сбережениями и без сбережений (см. график).
Инфляционные ожидания – один из важных факторов, который ЦБ учитывает при принятии решений по монетарной политике. Он рассматривается в контексте относительной жесткости денежно-кредитных условий – завышенные ожидания могут делать кредитование по высоким ставкам менее дорогим в глазах населения и снижать склонность к сбережениям. Всплески в восприятии ценовой динамики могут создавать концентрированные навесы спроса на определенные товары. В отдельные периоды, ожидания населения могут быть тесно связаны с фактической инфляцией, их перегрев создает проинфляционные риски на среднесрочном горизонте.
Также, судя по опубликованному после февральского заседания резюме обсуждения, ЦБ обращает внимание (1) на автономные факторы, влияющие на денежно-кредитные условия, и (2) на разрыв выпуска в экономике, который в феврале оценивался положительным, т.е. оказывал повышательное давление на инфляцию. Мы полагаем, что на заседании на этой неделе ЦБ сохранит ключевую ставку и достаточно ястребиный сигнал о неизменной ставке на ближайшие заседания (см. наш обзор от 18 марта). Более позитивные последние оценки по инфляции и инфляционным ожиданиям должны быть отмечены регулятором, но вряд ли будут восприняты как устойчивые.
Стабильная динамика счета текущих операций поддерживает устойчивость курса рубля
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в феврале составил 5,2 млрд долл., сопоставимо с пересмотренным за январь результатом, 4,4 млрд долл. Среди основных компонент существенных изменений за месяц не произошло: профицит торгового баланса сложился несколько выше, дефицит баланса услуг ниже, а дефицит по первичным и вторичным доходам, наоборот, расширился, что компенсировало улучшение по первым двум составляющим.
Месячные оценки по текущему счету значимо ретроспективно пересматривается. Отметим, что январский результат был пересмотрен. Например, сальдо торгового баланса, по первой оценке, находилось на уровне 9-10 млрд долл., т.е. вблизи средних значений за 4 кв., а после пересмотра сократилось до 7,8 млрд долл. В феврале первая оценка составила 9,1 млрд долл., т.е. формально лучше января, но это улучшение находится в пределах возможного масштаба пересмотра, что ограничивает применимость оперативной статистики. Также напомним, что влияние компонент текущего счета на курс рубля нелинейно, как по величине, так и по времени. Более предметные выводы позволяет делать детальная статистика по платежному балансу, которая публикуется только на квартальной основе и с лагом.
Устойчивость рубля вблизи 90 руб./долл. поддерживается широким рядом факторов. При этом, результаты по счету текущих операций последние месяцы складываются на умеренном уровне, без существенных скачков, что фундаментально поддерживает рубль на текущих значениях. Также важным фактором, способствующим консолидации курса вблизи 90 руб./долл., является действие Указа, обязующего крупнейших экспортеров репатриировать и продавать большую долю валютной выручки. Этот комплекс мер поддерживает ликвидность рынка, что может способствовать снижению волатильности курса, но не должно влиять на его уровень. В Правительстве обсуждается продление Указа как минимум до конца года (сейчас действует до конца апреля), что выглядит вероятным сценарием при внесении определенных правок. Более того, нейтрально-позитивным фактором для рубля выступают операции ЦБ на открытом рынке – регулятор выступает нетто-продавцом валюты в первые месяцы, такая ситуация может сохраниться и по году в целом.
Средний курс рубля в 2024 г. может сложиться вблизи 91 руб./долл. В мартовском срезе макроэкономического опроса ЦБ медианный прогноз по среднему курсу рубля на 2024 г. составляет 91,2 руб./долл. (наша оценка 90,5 руб./долл.). До 2026 г. включительно аналитики не ждут среднегодового курса выше 95 руб./долл. – в базовом сценарии, потенциал для ослабления рубля ограничен.
Минфин продолжает уверенно занимать в «классике»
На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку два классических выпуска: 2,5-летний ОФЗ-ПД 26219 (с лимитом 10 млрд руб.) и 14-летний ОФЗ-ПД 26243 (без лимита). В этом году ведомство продолжает размещать парами короткие и длинные выпуски ОФЗ-ПД. Лишь дважды, в начале января и в конце февраля, вместо одного из классических выпусков размещался инфляционный линкер. Флоатеры Минфин пока не использует, находя достаточный спрос и без них. По данным ЦБ из «Обзора рисков финансового рынка» с февраля основными покупателями на первичном рынке стали СЗКО (системно значимые кредитные организации, их доля – 53,7%). До этого, с октября, когда Минфин сместил фокус с флоатеров на ОФЗ-ПД (см. график), больший объем размещений приходился на НФО в рамках доверительного управления.
Доходности вдоль кривой ОФЗ в последние недели росли, с конца февраля на 0,2-0,4 п.п. (в феврале в среднем на 0,5 п.п.). Рост в дальнем конце кривой может быть связан с увеличением премии за риск. При этом, кривая сохраняет инвертированную форму, что в целом соответствует текущему характеру ДКП и ожиданиям. Напомним, регулятор по-прежнему сохраняет достаточно «ястребиный» настрой – такой сигнал был повторен в опубликованном вчера материале «О чем говорят тренды». В нашем прогнозе заложено снижение ключевой ставки до 11% в 2024 г. (этот уровень означает сохранение умеренно жестких монетарных условий).