4952
Канал аналитики АО «Райффайзенбанк». Заявление об ограничении ответственности: https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5
Инфляция снова ниже 10% г./г.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 19 мая опустилась ниже 10% г./г. (9,96%). Среднесуточный темп роста символически вырос, до 0,01% (0,009% неделей ранее). При прочих равных, за май инфляция, скорее всего, окажется на уровне 9,85-9,9% г./г. (это будет означать сохранение или минимальное замедление м./м. по сравнению с апрелем).
Видимо, основной дезинфляционный эффект исходит от сегмента непродовольственных товаров. Напомним, по данным за апрель, инфляция в нем (5,4% г./г.) была более чем в два раза ниже, чем в продуктах питания (12,7% г./г.) и услугах (12,8% г./г.). Сказывается как крепкий курс рубля, так и слабеющий потребительский спрос на товары длительного пользования, в т.ч. из-за существенного снижения доступности кредитования. Рост цен на продукты питания, на наш взгляд, подогревается ситуацией на мировом рынке продовольствия и неблагоприятными погодными условиями в 2024 г. Однако значительная часть повышения издержек, как мы полагаем, может объясняться высокими темпами роста зарплат работников (из-за дефицита на рынке труда). Эта же проблема толкает вверх и инфляцию в услугах (где, как и в продовольственном сегменте, высок вклад трудовых ресурсов). Заметно сгладить данные факторы может охлаждение экономики. Сейчас мы видим пока лишь признаки его начала, но это инерционный процесс, и в полной мере он проявится во 2П 2025 г.
Текущий счет в апреле: рост с поправкой на сезонность сохраняется
По предварительным данным ЦБ, в апреле профицит текущего счета снизился до 4,4 млрд долл. (7,3 млрд долл. в марте). Это полностью результат сезонности, и с ее исключением он даже смог вырасти (5,7 млрд долл., 4,5 млрд долл. в марте, 4,6 млрд долл. в феврале).
При этом торговый баланс немного просел даже с исключением сезонности (8,6 млрд долл. против 9,9 млрд долл. в марте). Причина – опережающий рост импорта товаров, который идет уже на протяжении трех последних месяцев. Экспорт же остается стабильным, на уровне 34 млрд долл. Это происходит в условиях плавного ухудшения динамики нефтегазовых продаж (из-за снижения цен на нефть; физические объемы, по данным МЭА, остаются стабильными) при увеличении ненефтегазового экспорта.
Ситуация с платежным балансом выглядит относительно стабильно на фоне слабой конъюнктуры. С начала года профицит текущего счета составил 21,1 млрд долл. По нашим расчетам, при сохранении цен на нефть около ~55 долл./барр. для Urals, за год он достигнет 33-36 млрд долл. При такой ситуации фундаментальный курс рубля мы оцениваем в 90-95 руб./долл. Как мы уже отмечали, избыточная крепость российской валюты в настоящее время отчасти обусловлена ожиданиями по улучшению геополитической ситуации и слабым спросом на валюту (из-за высокой доли рубля в импорте и сохранения проблем с платежами).
Инфляция готова уйти ниже 10% г./г.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 12 мая опустилась до уровня в 10,1% г./г. (10,2% г./г. неделей ранее). Дезинфляция годовых темпов предсказуема – во многом она обусловлена эффектом высокой базы прошлого года.
Среднесуточные темпы на последней неделе немного повысились (0,009% против 0,004% неделей ранее, и 0,005% в среднем за апрель), но остаются умеренными (например, в среднем за март они составляли 0,021%). Недельные данные говорят о том, что инфляция за апрель в целом будет на уровне 10,3% г./г., или 0,46% м./м. без исключения сезонности, и 0,47% с ее исключением, что заметно меньше мартовских цифр (0,63% м./м. с исключением сезонности).
Среди факторов дезинфляции в апреле-мае мы видим существенное укрепление рубля и сохранение слабой активности в потребкредитовании наряду с высокими темпами роста сбережений (чему во многом способствует жесткая монетарная политика). Мы полагаем, что в текущих условиях и при заметном снижении риска эскалации торговых войн (о чем ЦБ предостерегал в последних комментариях), регулятор перейдет к смягчению в июле.
Если сезонно-сглаженная инфляция останется на уровне 0,47% м./м. до конца года, инфляция за 2025 г. составит 6,7% г./г. Наш макропрогноз, с одной стороны, предполагает заметное ослабление рубля к концу года, однако, с другой стороны, учитывает ощутимое охлаждение экономической активности. Эти два фактора во многом балансируют друг друга, что позволит инфляции, по нашим расчетам, снизиться до 6,5% г./г. к концу года.
Рынок ОФЗ снизил ожидания по ключевой ставке
Сегодня Минфин предложил рынку классический выпуск ОФЗ 26248, в этот раз аукцион обещает быть более успешным, чем на прошлой неделе (когда он не состоялся, вероятно, из-за слабой активности на фоне праздников). При этом, темпы размещения во 2 кв. 2025 г. существенно снизились: при плане в 1,3 трлн руб. к сегодняшнему дню размещено 342 млрд руб. И для его выполнения в оставшиеся 7 аукционных дней (включая сегодня) требуется разместить 958 млрд руб. (по 137 млрд руб. в неделю), что пока выглядит амбициозно. Впрочем, напомним, что план по размещениям за 1 кв. 2025 г. был перевыполнен, и к настоящему моменту годовая программа заимствований исполнена на 36,4%.
Явного тренда в последние недели на рынке ОФЗ не сформировалось – торговля в индексе RGBI идет вблизи отметки в 108 п.п. При этом, за неделю кривая доходностей все же сместилась вниз, в большей степени на коротком участке кривой (-30 б.п.), в меньшей степени на дальнем конце (-10 б.п.).
Ожидания участников рынка ОФЗ улучшились, теперь на конец года они ждут ставку на уровне 18,5% (19% неделей ранее), старт смягчения политики заложен на июнь-июль. Отметим, что глава комитета по финансовому рынку Госдумы А. Аксаков допустил снижение ключевой ставки на 25 б.п. в июле. На ситуацию позитивно должны были повлиять и хорошие цифры по недельной инфляции (на прошлой неделе среднесуточный темп роста цен упал почти до нуля).
Бюджет почувствовал поступления по новым налоговым ставкам
По нашим оценкам на основе данных Минфина, в апреле федеральный бюджет вновь вернулся к дефициту (1,051 трлн руб.) после профицита в марте (0,527 трлн руб.). Впрочем, такие колебания частично связаны с сезонностью (см. график) – баланс бюджета во многом повторяет прошлогоднюю траекторию.
Нефтегазовые допдоходы сезонно выросли до 128 млрд руб., несмотря на снижение цен на нефть – сказывается квартальное поступления НДД. В последующие месяцы ситуация с допдоходами, скорее всего, ухудшится из-за неблагоприятной конъюнктуры нефтяного рынка. Напомним, что в целом за год Минфин ожидает выпадающие нефтегазовые доходы (НГД) в размере 447 млрд руб.
Ненефтегазовые доходы (ННГД) довольно существенно выросли (23% г./г. против 9% г./г. в марте). Техническая просадка поступлений по НДС в апреле (Минфин отмечает, что это связано с ускоренным возмещением налога и не отразится на результате за 2 кв. в целом) была существенно компенсирована прочими ННГД, в частности, поступлениями по налогу на прибыль по повышенной ставке (которая начала действовать с этого года).
После активной фазы авансирования расходов, их темп остался в рамках прошлогодней сезонности. Мы ожидаем, что начиная со следующего месяца они замедлятся, что будет обеспечивать сбалансированный бюджет.
Напомним, что более слабые перспективы по поступлениям НГД, равно как и опережающая динамика ННГД заложены в обновленный план по бюджету на этот год (см. наш обзор от 7 мая).
Инфляция готовится к снижению
По нашим оценкам на основе данных Росстата, опубликованных на прошлой неделе, инфляция к 28 апреля составила 10,34% г./г. (10,33% неделей ранее). Среднесуточный темп роста немного вырос, до 0,017% (с 0,013% неделей ранее), однако, остался умеренным.
При прочих равных, если итоговая месячная оценка окажется на уровне недельных цифр (т.е. 10,34% г./г. за апрель), это будет означать снижение месячных темпов до 0,5% м./м. (с 0,64% м./м. с исключением сезонности). Дальнейшая дезинфляция годовых темпов будет происходить за счет эффекта высокой базы прошлого года, и если сезонно-сглаженные темпы в мае-июне сохранятся на уровне 0,5% м./м., к концу 1П 2025 г. инфляция составит 9,8-9,9% г./г. (что идет в полном соответствии с нашим прогнозом).
Пока, на наш взгляд, нет никаких препятствий для старта смягчения политики ЦБ уже летом: в динамике экономики идет заметный переход к мягкой посадке, а темпы инфляции остаются умеренными. На июньском заседании ЦБ может взять паузу, однако, смягчение в июле очень вероятно. По нашим оценкам, сейчас похожий сценарий видит большинство участников рынка ОФЗ.
ЦБ разочаровал участников рынка ОФЗ
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26235 и ОФЗ 26246. Впрочем, в отличие от прошлой недели, конъюнктура рынка сейчас ухудшилась после результатов заседания ЦБ в пятницу.
Несмотря на символическое смягчение сигнала регулятора (с нейтрально-жесткого на полностью нейтральный), рынок ОФЗ просел: индекс RGBI с пятницы упал почти на 1 п.п., а за прошедшие семь дней кривая доходностей госбумаг сдвинулась вверх на 20-25 б.п. Участники, видимо, были разочарованы отсутствием явных указаний на будущее смягчение политики. По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, почти не изменились за неделю: рынок по-прежнему ждет ставку 19% к концу года, что в целом выглядит довольно консервативно (все большее число представителей аналитического сообщества верят в более существенное смягчение по итогам года, а также в начало снижения ставки уже летом). Наш прогноз также предполагает старт цикла смягчения летом, с продолжением снижения ключевой ставки до 16% к концу года. Это согласуется и с прогнозным диапазоном средней ставки от ЦБ РФ. Таким образом, шансы для снижения доходностей остаются высокими.
Интересно, что доля нерезидентов в ОФЗ по итогам 1 кв. 2025 г. практически не изменилась, оставшись на уровне декабря 2024 г. (4%), хотя объем вложений увеличился на 36 млрд руб. Это в целом могло оказать символическую поддержку и долговому рынку, и валютному, однако, на наш взгляд, пока преждевременно говорить об этом как о тенденции.
Промпроизводство в марте: охлаждение продолжается
Промышленное производство ухудшило динамику в марте: по данным Росстата, годовые темпы остались ниже 1% г./г., а месячные результаты с исключением календарного и сезонного фактора вновь перешли в отрицательную зону (-0,7% м./м. против +0,3% м./м. в феврале).
Интересно, что динамика машиностроительного комплекса в марте нырнула вниз (-5,5% м./м.), что бывает редко, и в целом за 1 кв. 2025 г. его рост составил 3,8% кв./кв. Непосредственно в марте не было ни одной отрасли в секторе, показавшей позитивную динамику м./м., сильнее всего упало производство готовых металлических изделий. Тем не менее, мы полагаем, что такая просадка, скорее всего, временное явление и рост в машиностроении продолжится на фоне бюджетных расходов.
Слабые результаты отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом (см. график), сохранилась по итогам марта (хотя и наблюдался символический отскок). По нашим оценкам, за 1 кв. 2025 г. промпроизводство без машиностроения упало на 5,2% кв./кв. (даже в пик кризиса 2022 г. такого снижения не было). Среди лидеров роста за март 2025 г. – производство нефтепродуктов, в аутсайдерах – энергетика. Остальные отрасли продемонстрировали околонулевой вклад.
Скромная динамика большей части промышленности, на наш взгляд, свидетельствуют об охлаждении экономики и реализации сценария «мягкой посадки» в этом году. Подобные тенденции позволят ЦБ быть более уверенным при принятии решения о начале смягчения монетарной политики.
Рынок ОФЗ консолидируется перед заседанием ЦБ
Сегодня Минфин решил предложить два классических выпуска - ОФЗ 26245 и ОФЗ 26238. В фокусе пятничное заседание ЦБ по ставке, однако, в отсутствие значимой интриги вряд ли в этот раз оно повлияет на ход размещений ОФЗ.
За неделю вся кривая сместилась немного вниз, больше всего на коротком участке (16-18 б.п.), движение в среднем и длинном сегментах было менее выраженным (11-14 б.п.). Индекс RGBI продолжает торговаться чуть выше 108 п.п., проводя в боковике последние 10 дней. За последнюю неделю ожидания участников рынка ОФЗ по ключевой ставке практически не изменились – в отсутствие явных четких сигналов от ЦБ инвесторы ждут RUONIA на уровне 19% к концу года. Впрочем, вплоть до пятничного решения сигналов не будет, единственным фактором может стать публикация сегодня недельной инфляции.
Инфляционные ожидания: незначительный рост
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ, инфляционные ожидания в апреле (опрос проводился в начале месяца) несколько выросли, до 13,1% (против 12,9% в марте).
На наш взгляд, повышение инфляционных ожиданий в целом незначительно и не должно повлиять на изменение прогнозов относительно монетарной политики и решения ЦБ на ближайшем заседании, тем более что фиксируется улучшение наблюдаемой инфляции (с 16,5% до 15,9%), и начала замедляться фактическая официальная инфляция, публикуемая Росстатом. Стоит отметить, что основное повышение ожиданий произошло за счет группы со сбережениями (можно предположить, что это, в основном, более обеспеченная часть населения), у респондентов без сбережений они, наоборот, существенно снизились (до 13,9% с 15,1% в марте). На наш взгляд, это говорит о том, что большая часть населения (нет сбережений у 58% респондентов) все же верит в определенные улучшения инфляционной картины в среднесрочной перспективе.
Рынок ОФЗ ждет более четких сигналов от ЦБ
Сегодня Минфин предлагает два классических выпуска – ОФЗ 26242 и ОФЗ 26248. Прошлый аукцион прошел крайне слабо, возможно, в текущих условиях, на подъеме рынка, размещения будут более результативными.
За неделю инверсия кривой усилилась: короткий участок кривой скорректировался вверх на 10 б.п., тогда как середина и длина снизились на 12-15 б.п. Индекс RGBI вырос боле чем на 1 п.п., правда, в последние пару дней наметилась коррекция.
ЦБ отмечает, что сдерживающее влияние ДКП начало проявляться в динамике инфляции, и она, при прочих равных, перейдет к снижению годовых темпов роста с мая (как на фоне эффекта базы, так и из-за торможения текущего роста цен на фоне укрепления рубля и постепенного ослабления спроса). И хотя регулятор заявляет о том, что потребуется длительное сохранение текущих ДКУ, в целом динамика цен сейчас несколько улучшает перспективы смягчения монетарной политики в этом году. По нашим оценкам, ожидания участников рынка ОФЗ вновь допускают старт смягчения политики уже летом (хотя по-прежнему ждут RUONIA на уровне лишь 19% к концу года); ожидания из кривой ROISfix уже не предполагают ужесточения политики в краткосрочной перспективе и не исключают небольшое смягчение летом (RUONIA на конец года на уровне 20,5%). Для более существенного улучшения настроений участников рынка требуются четкие сигналы от ЦБ или, как минимум, явное замедление недельной инфляции.
Месячная инфляция обогнала недельные расчеты
Инфляция за март (10,34% г./г.) превысила оценку, полученную на основе недельных данных Росстата (10,2%). Основной вклад внес продовольственный сегмент (12,4% г./г. против 11,7% г./г. в феврале), тогда как динамика цен непродовольственных товаров и услуг была более сдержанной (9,1% г./г., как и в феврале). Интересно, что после трех месяцев стабильности (6,1% г./г.) непродовольственная инфляция даже снизилась (5,9% г./г.).
Даже несмотря на то, что инфляция в марте превысила ожидания, следует отметить, что темп м./м. все же сократился (0,64% м./м. против 0,7% м./м. в феврале). Средний за 3М аннуализированный показатель продолжает снижаться второй месяц подряд (см. левый график). В целом признаки того, что жесткая ДКП работает, видны: инфляция в непродовольственном сегменте (в большей степени зависящая от кредитования и экономической активности) показывает достаточно низкие и стабильные темпы. Ее ускорение в продовольственном сегменте может быть во многом связано и с локальными проблемами в сельском хозяйстве, и с ростом мировых цен и с другими, не подконтрольными ЦБ факторами. Текущая картина вполне сочетается с нашим сценарием дезинфляции к концу года до 6,5% г./г. Мы полагаем, что регулятор обойдется без повышения ключевой ставки и, при прочих равных, будет рассматривать ее снижение уже летом.
ЦБ становится труднее видеть позитивные тенденции в инфляции
По нашим оценкам на основе данных Росстата, на неделе к 7 апреля рост цен составил 10,24% г./г. (10,22% г./г. неделей ранее). Среднесуточные темпы роста цен немного снизились (0,023% против 0,028% неделей ранее). Завтра будут опубликованы итоговые данные за март, и они могут оказаться меньше недельных оценок. Однако, даже если они совпадут, это все равно будет означать сокращение темпов роста м./м. с исключением сезонности (и сейчас инфляция идет по траектории ниже прогноза ЦБ).
Видимо, данные по инфляции разочаровали рынок ОФЗ, вчера индекс RBGI вновь упал ниже 106 п.п. Впрочем, по нашим расчетам, инвесторы все еще допускают снижение ключевой ставки в этом году (до 19% к концу года), со стартом смягчения летом (хотя еще 2 недели назад была заложена более мягкая траектория со снижением до 18% к концу года). В кривую ROISfix однако, заложен менее оптимистичный сценарий, с индикацией рисков повышения ставки в ближайшие месяцы и со смягчением лишь осенью до уровня в 20-20,5%.
С учетом консервативной позиции ЦБ по текущей ситуации (в т.ч. и внешней, связанной с торговыми войнами), риски движения по более консервативной траектории возросли. Регулятор не раз отмечал, что не желает повторения ситуации прошлого года, когда инфляция прекратила снижение, и ставку пришлось вновь поднимать. При этом главным аргументом, который должен удержать от излишней жесткости, на наш взгляд, остается риск переохлаждения экономики. Впрочем, Э. Набиуллина отметила, что опасения о подрыве экономики РФ из-за высокой ключевой ставки не оправдались (пока, действительно, сигналов охлаждения экономики не так много).
Снижение цен на нефть может привести к выпадению доходов бюджета
Сегодня Минфин опубликовал отчет об исполнении Федерального бюджета за 1 кв. 2025 г. Как мы и ожидали, в марте дефицит сменился профицитом (0,53 трлн руб.), а ход исполнения бюджета вернулся к прошлогодней траектории (см. левый график). Накопленный дефицит за первые три месяца составил 2,2 трлн руб.
Очевидно, период активного авансирования начала года завершен – в марте расходы снизились м./м. на 13%, составив 3,2 трлн руб. (11,2 трлн руб. за квартал).
По итогам 1 кв. 2025 г. средняя цена нефти Urals для целей налогообложения составила 61,6 долл./барр., однако уже в марте она оказалась ниже текущей цены отсечения (58,99 долл./барр. против 60 долл./барр.), и к настоящему моменту просела еще сильнее (Urals Med, одна из котировок российской нефти, используемая для расчета итоговой цены для налогообложения, торгуется на уровне 57 долл./барр. против 65 долл./барр. в среднем за март). Ключевым фактором падения цен на нефть выступают последствия торговых войн, которые могут затянуться надолго.
По итогам 1 кв. 2025 г. нефтегазовые допдоходы просели на 65% г./г. (составив 142 млрд руб.), а в марте опустились до 22 млрд руб. (минимальное за последние 14 месяцев значение). Текущий бюджетный план сверстан при цене 69,7 долл./барр. и предполагает получение 1,8 трлн руб. нефтегазовых допдоходов. Однако, по нашим оценкам, при сохранении цен на нефть Urals вблизи текущих уровней (60 долл./барр.) их не удастся получить, а при снижении средней за год цены до 55 долл./барр. возникнут выпадающие доходы в размере 0,9 трлн руб. за год (которые придется компенсировать продажами валюты из ФНБ), и Минфин уже не раз отмечал подобные риски.
В этой связи вероятность отклонения дефицита бюджета от текущего плана (1,173 трлн руб.) возрастает. При этом улучшить ситуацию могут ненефтегазовые поступления. По итогам 1 кв. 2025 г. они выросли на 11% г./г. (а непосредственно в марте – на 10% г./г.). Этому помогает сохранение позитивных темпов экономической активности, а также все еще высокая инфляция. И даже несмотря на ожидаемое охлаждение экономики в этом году, ненефтегазовые доходы имеют хорошие шансы превысить план.
Годовые темпы инфляции не растут
По нашим оценкам, инфляция на последней неделе марта осталась на уровне 10,22% г./г. При этом, среднесуточный темп роста, по нашим расчетам, подскочил сразу до 0,028% (против 0,017% неделей ранее и 0,018% в среднем за март). Впрочем, аналогичный скачок был и год назад (тогда на последней неделе марта 2024 г. среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,03% против 0,017% неделей ранее и 0,013% в среднем за март 2024 г.). По этой причине сейчас годовые темпы инфляции и не выросли.
Такая ситуация, вероятно, наблюдается из-за того, что в конце квартала компании пересматривают цены, что концентрированно отражается в инфляции в последние дни марта-первые дни апреля. Например, в 2024 г. на первой неделе апреля среднесуточные темпы роста цен упали почти в два раза по сравнению с концом марта, то же было и в конце марта-начале апреля 2023 г.
Если инфляция за март окажется на уровне недельных данных (10,22% г./г.), то ее месячные темпы с исключением сезонности, по нашим оценкам, снизятся до 0,54% м./м. (против 0,7% м./м. в феврале). В аннуализированном выражении это будет означать снижение до 6,7% против 8,7% в феврале, и сохраняются неплохие шансы на дезинфляцию до 6,5% г./г. к концу года. Впрочем, настроение ЦБ (даже несмотря на ряд позитивных комментариев) в целом остается осторожным – регулятор хочет убедиться, что текущее снижение инфляции устойчиво. На это есть неплохие шансы, с учетом крепкого рубля и (хоть и немногочисленных) признаков охлаждения экономики.
Рынок по-прежнему ждет определенности от ЦБ
Сегодня на аукционах Минфин предлагает два классических выпуска ОФЗ 26239 и ОФЗ 26246. С учетом перевыполнения программы заимствований на 1 кв. при довольно слабых результатах во 2 кв., для выполнения суммарного плана на 1П 2025 г. (2,3 трлн руб.), до июня нужно размещать по 77,2 млрд руб. за аукционный день, что выглядит реализуемо.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вниз на 15-20 б.п. (исключение составили однолетние бумаги, см. левый график). Индекс RGBI прибавил чуть более 50 б.п., но в целом торговля остается в боковике последнего месяца. Причина, на наш взгляд, по-прежнему в отсутствии явных сигналов со стороны ЦБ. А. Силуанов, упоминая о заседании ЦБ в июне, отметил, что у регулятора есть большое поле для принятия решений по ДКП, перечислив факторы в пользу смягчения политики (темпы корпоративного и потребительского кредитования снижаются, динамика экономического роста охлаждается). Впрочем, непосредственно от регулятора мягких сигналов пока не последовало. Э. Набиуллина недавно отметила, что, хотя ЦБ и учитывает мнение бизнеса, решение по ключевой ставке принимает самостоятельно. Ожидания участников рынка ОФЗ, по нашим оценкам, за последнюю неделю почти не поменялись, предполагая RUONIA на конец года около 18,6%. При этом первое смягчение произойдет на одном из двух ближайших заседаниях (в июне или июле).
ВВП в 1 кв. 2025 г.: просадка подтвердилась
По предварительной оценке Росстата, рост ВВП в 1 кв. 2025 г. составил 1,4% г./г. Это довольно существенное снижение годовых темпов после роста более 4% г./г. в течение прошлых двух лет (см. график). Отметим, что оценка Росстата оказалась даже скромнее предварительной оценки МЭР (1,7% г./г. в 1 кв. 2025 г., см. наш обзор от 5 мая), которая, впрочем, основана на предварительной оперативной статистике, тогда как Росстат рассчитывает свою на основе более полного круга данных.
Мы оцениваем снижение ВВП в 0,5% кв./кв. с исключением сезонности, против +4,5% роста кв./кв. в 4 кв. 2024 г. Это первое падение кв./кв. с исключением сезонности со 2 кв. 2022 г. При этом, вопрос возникновения технической рецессии (два квартала подряд отрицательной динамики кв./кв. с исключением сезонности) в этом году остается открытым. Она может возникнуть в процессе публикации новых данных за 2-3 кв., однако, после публикации цифры за 4 кв. 2025 г. и одновременно ретроспективного пересмотра Росстатом данных за 2025 г. в целом (это случится в марте 2025 г.) этот эффект может пропасть, а поквартальная траектория темпов роста может существенно измениться. Так, например, в кризисный 2022 г. по пересмотренным данным, доступным сейчас, технической рецессии не наблюдалось (падение ВВП наблюдалось только один квартал).
Слабый спрос на валюту поддерживает рубль
Согласно материалам опубликованного Банком России вчера "Обзора рисков финансовых рынков", основной причиной укрепления рубля стал крайне низкий спрос на валюту.
Так, суммарные покупки валюты клиентами банков в апреле (биржевой и внебиржевой сегмент) достигли минимума с момента прекращения части валютных торгов на Московской Бирже (1,8 трлн руб. в апреле против 2,5 трлн руб. в среднем за январь-март 2025 г.). Видимо, во многом низкий спрос на валюту обусловлен устойчивым ростом доли рубля в расчетах за импорт: судя по февральским данным, она побила исторический максимум (составив 53,5%), активно повышаясь с середины 2024 г. Регулятор также отмечает и снижение покупок валюты со стороны населения (68,5 млрд руб. против 88,2 млрд руб. в марте).
Устойчивости рублю придавала и комфортная ситуация с валютной ликвидностью: спрос на своп ЦБ отсутствовал, ставки RUSFAR СNY оставались околонулевыми. Чистые продажи валюты крупнейшими экспортерами незначительно снизились в апреле. Однако валютный баланс (разница между валютной частью экспорта и импорта), судя по всему, улучшался последние месяцы из-за указанного роста рубля в импортных расчетах. В феврале он вырос до 7,9 млрд долл. против 7 млрд долл. в среднем за 2024 г., и, видимо, продолжил расти после.
При этом, подчеркнем, что указанных факторов, на наш взгляд, недостаточно для обеспечения столь крепкого курса рубля, который сейчас сформировался на рынке, и при текущих ценах на нефть и объеме продаж валюты в рамках зеркалирования трат ФНБ мы оцениваем фундаментальный курс в 94-95 руб./долл. (см. наш обзор от 13 мая.)
Рубль остается избыточно крепким даже при низких ценах на нефть
Впервые с июля 2023 г. Минфин предварительно спрогнозировал выпадающие нефтегазовые доходы бюджета (в размере 12,3 млрд руб.). Главная причина – в падении цен на нефть Urals для целей налогообложения в апреле заметно ниже цены отсечения (до уровня в 54,76 долл./барр.).
Судя по информации об оценке допдоходов за январь-май (с учетом сглаживания поступлений НДД и корректировки изначальной ошибки прогноза), бюджет получил их в размере 225 млрд руб. Исходя из оценки выпадающих доходов на этот год (опубликованной в обновленном проекте бюджета, -447 млрд руб.), в мае-декабре они составят 672 млрд руб. (~84 млрд руб./мес.). Это согласуется с нашими расчетами при средней цене нефти в 54 долл./барр. до конца года (в среднем за год в бюджете заложено 56 долл./барр., а в январе-апреле, по данным МЭР, она составила 59,9 долл./барр.).
Переход к регулярным продажам валюты из ФНБ, а также сохранение продаж валюты (в рамках зеркалирования прошлогодних трат ФНБ) должен смягчить ожидаемое ослабление рубля. Однако, при цене нефти 54-55 долл./барр. справедливый курс рубля, по нашим расчетам, уже должен быть гораздо слабее текущих уровней (94-95 руб./долл.). Избыточная крепость рубля сейчас может быть связана и с позитивной ситуацией с валютной ликвидностью, и с геополитикой. Стоит отметить, что, исходя из протокола обсуждения апрельского решения по ключевой ставке ЦБ, большинство его участников полагают, что основная причина кроется в жесткости ДКП, хотя, как и в рамках обсуждения предыдущего решения, консенсуса по этому вопросу достигнуто не было.
Корректировки в бюджете не затронут программу ОФЗ
Сегодня Минфин размещает лишь один выпуск ОФЗ-ПД 26233.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на 25-35 б.п., не изменились лишь годовые доходности. Индекс RGBI пока не находит поводов для оптимизма. Сказывается как слабая активность торгов из-за праздников, так и отсутствие явных сигналов со стороны ЦБ. Нерезидентов на рынке пока мало, А. Силуанов отметил, что видит лишь косвенные признаки роста интереса с их стороны.
На повестке дня – новость об изменении Минфином параметров бюджета на 2025 г., главным образом, вследствие снижения прогноза по ценам на нефть Urals с 69,7 до 56 долл./барр. (см. таблицу). В итоге, это приведет к появлению выпадающих нефтегазовых доходов (~800 млрд руб.), и, соответственно, снижению общего объема нефтегазовых доходов на 2,6 трлн руб. При этом, прогноз по ненефтегазовым доходам был увеличен на 829 млрд руб. (с начала года они показывают опережающую динамику из-за высоких номинальных темпов роста экономической активности). Это обстоятельство позволило увеличить расходы на аналогичную величину (829 млрд руб.), в рамках формулы бюджетного правила (расходы = базовые НГД + ННГД + расходы на обслуживание госдолга). В результате всех этих операций дефицит вырастет более чем в три раза, до 3,8 трлн руб. (1,7% ВВП). Изменения цены отсечения по нефти в бюджетном правиле в 2025-2028 г. не предусматривается.
Важно отметить, что, изменения параметров бюджета не затронут программу заимствований ОФЗ, что подтвердил А. Силуанов – на этот год ее объем, видимо, не изменится (брутто 4,781 трлн руб.), а выпадающие доходы будут сконвертированы из ФНБ (см. таблицу). Подчеркнем, что кратный рост дефицита бюджета в этом году не требует изыскания источников финансирования соответствующих объемов – программа заимствований как в прошлой, так и в новой версии проекта бюджета остается масштабной и может закрыть большую часть дефицита. Отличие лишь в том, что в старой версии были предусмотрены существенные пополнения ФНБ, а в новой они отсутствуют.
Экономическая активность охладилась в марте
На днях Росстат опубликовал, в числе прочего, данные по доходам и расходам населения, а Минэкономразвития – предварительную оценку динамики ВВП за 1 кв. 2025 г.
Поводов для оптимизма в статистике по потребительскому сектору, на наш взгляд, немного:
1) После просадки на 0,7% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г., реальные располагаемые денежные доходы населения выросли сразу на 4,3% кв./кв. в 1 кв. 2025 г. (8,4% г./г.). Впрочем, улучшение произошло за счет доходов от собственности (4,7% кв./кв. против -3,8% кв./кв.) и прочих доходов (17,1% кв./кв. против 10,8% кв./кв.) – здесь цифры в реальном выражении с исключением сезонности по нашим оценкам. Динамика оплата труда и трансфертов практически не ускорилась (1,7% кв./кв. против 1,2% кв./кв.). Могли сыграть роль «бумажные статьи», например, курсовая переоценка (в среднем за квартал курс рубля к доллару укрепился на 6,4%, а к 31 марта с начала года – на 17,7%). В остальном, признаков оживления не видно.
2) Расходы на покупку товаров и услуг немного выросли (0,5% кв./кв. против 0,1% кв./кв. в 4 кв. 2024 г. в реальном выражении с исключением сезонности), но считать это оживлением, на наш взгляд, также не стоит. Существенная часть располагаемых доходов была использована на сбережения (здесь также мог повлиять как прирост новых сбережений, так и курсовая переоценка).
3) Непосредственно в марте расходы потребителей (оборот розницы и платных услуг населения) перешли к околонулевым темпам роста (0,2% м./м. с исключением сезонности), но они все еще остались в рамках средних за последние 10 месяцев значений. При этом рост был достигнут лишь за счет восстановления покупок непродовольственных товаров, сегменты услуг и продуктов питания упали.
В числе ключевых факторов слабости потребительского спроса мы видим отрицательную динамику потребкредитования и сохранение высокой сберегательной активности. Вероятно, от более быстрого падения потребительский сектор удерживает сохранение жесткости на рынке труда (безработица все еще очень низкая, и работодатели все же могут продолжать повышать зарплаты в условиях дефицита кадров). Однако, мы полагаем, что в условиях мягкой посадки экономики потенциал для роста зарплат будет снижаться.
Динамика ВВП демонстрирует явные признаки ухудшения. По предварительной оценке МЭР, хотя в марте рост ВВП ускорился до 1,4% г./г. (0,7% г./г. в феврале), результаты за 1 кв. оказались очень скромными (+1,7% г./г.). По нашим оценкам, это означает падение на 0,3% кв./кв. (после роста на 1,3% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г.). Квартальное падение фиксируется впервые с 2 кв. 2022 г. Промпроизводство – ключевой сегмент, охлаждающий ВВП (см. наш обзор от 25 апреля).
В итоге сигналов перехода экономики к мягкой посадке становится все больше. Ситуация осложняется низкими ценами на нефть: в недавно пересмотренных сценарных условиях для обновленного проекта бюджета цена Urals снижена до 56 долл./барр. (против 69,7 долл./барр. в более ранней версии прогноза на этот год). И хотя МЭР не корректирует из-за этого прогноз по темпам роста ВВП на этот год (сохраняя, на наш взгляд, оптимистичную оценку в 2,5% г./г.), мы полагаем, что риски более низких темпов роста в этом году увеличиваются. Слабая экономическая активность – аргумент в пользу начала смягчения монетарной политики уже летом.
ЦБ нейтрализовал сигнал по ключевой ставке
На пятничном заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 21%. Видимо, на заседании не обсуждались иные варианты, и Э. Набиуллина отметила, что дискуссия шла вокруг нюансов сигнала на будущее. В итоге его полностью нейтрализовали: если раньше регулятор отмечал условия, при которых может вернуться к повышению ключевой ставки, то сейчас из пресс-релиза исчез пассаж о возможности ужесточения ДКП в перспективе. Впрочем, прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке все же допускает повышение в пессимистичном сценарии – верхняя граница средней ключевой ставки до конца года составляет в нем 21,8%. Рынок ОФЗ, видимо ожидавший большей мягкости от ЦБ, отреагировал лишь символическим ростом.
Тон риторики регулятора сохранил консерватизм: основанием для перехода к смягчению политики Э. Набиуллина назвала достаточно длинный список условий: должно произойти устойчивое снижение инфляции и инфляционных ожиданий, замедление потребительской активности, кредитования, снижение напряженности на рынке труда, а также должны отсутствовать шоки со стороны бюджета и внешних факторов. Глава ЦБ отметила, что устойчивое укрепление рубля создаст пространство для более раннего снижения ключевой ставки. При этом, регулятор в очередной раз подчеркнул, что необходим продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.
На наш взгляд, несмотря на довольно внушительный набор условий, многие из них уже соблюдаются к настоящему моменту, и вопрос смягчения ДКП вскоре начнет рассматриваться в полной мере. При этом, продолжительный период жесткой монетарной политики не исключает смягчения. Мы полагаем, что это лишь означает, что ключевая ставка будет оставаться на повышенных уровнях (особенно, если сравнивать ее с нейтральным уровнем, который явно меньше 10% даже в текущих условиях).
Стоит отметить, что прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке не исключает довольно существенное смягчение к концу года – до 16-17%. С учетом последних тенденций по инфляции и экономической активности, мы не видим оснований для пересмотра нашего прогноза (16% на конец года со стартом смягчения летом).
Инфляция продолжает замедляться
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция составила 10,33% г./г. (против 10,34% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп также немного замедлился, до 0,013% (против 0,015% ранее).
Из-за эффекта базы дезинфляция годовых темпов, вероятно, продолжится, однако, даже если по итогам апреля инфляция останется на текущем уровне, это все равно будет означать снижение темпов роста м./м. с исключением сезонности (0,49% м./м. в апреле, 0,63% м./м. в марте и 0,7% м./м. в феврале 2025 г.).
В траектории инфляции есть позитивное движение, что наряду с признаками замедления экономики (из последних данных за март – сохранение слабой динамики потребкредитования и околонулевой рост промышленности) все сильнее говорит об устойчивом характере дезинфляции. В совокупности с относительно крепким курсом рубля и низкой вероятностью дальнейшей эскалации торговых войн это фактически исключает вероятность повышения ключевой ставки и дает неплохие шансы на старт смягчения политики уже летом (в июне или в июле). По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, предполагают смягчение в июле, с продолжением в сентябре (в совокупности – на 125-150 б.п. за два заседания).
На завтрашнем заседании ЦБ ключевая ставка, как мы ожидаем, останется неизменной, и все внимание будет приковано к сигналу на будущее и риторике регулятора: даже небольшое смягчение тональности будет воспринято рынками позитивно.
В марте динамика потребкредитования осталась слабой
В пятницу ЦБ опубликовал отчет о развитии банковского сектора за март.
Динамика корпоративного кредитования ускорилась до 0,9% м./м. с исключением сезонности – основной рост происходил на фоне выплат налогов (НДД, налога на прибыль), однако, видимо, не в последнюю очередь действовал и фактор роста потребности в заемных средствах на фоне окончания фазы активных госрасходов в начале года. Напомним, что в марте дефицит федерального бюджета сменился профицитом, а расходы снизились на 13% м./м. (см. наш обзор от 8 апреля). Впрочем, нельзя сказать, что ускорение корпоративного кредитования – обязательно негативный сигнал для ЦБ (скорее всего, в большей степени выросли краткосрочные кредиты).
Необеспеченное потребкредитование при этом продолжило снижаться м./м., с исключением сезонности (-0,3% м./м.). Причины кроются в сохранении жесткой денежно-кредитной и макропруденциальной политики ЦБ. При этом, средства населения сохраняют относительно высокие темпы роста из-за высоких ставок, которые пока практически не имеют тенденции к снижению. Таким образом, в потребительском сегменте четко видна эффективность политики ЦБ.
Динамика кредитования в целом позволяет ЦБ начать задумываться о перспективах смягчения политики, однако, вряд ли намеки на это будут в пресс-релизе или по итогам заседания Совета директоров в эту пятницу. Впрочем, при прочих равных, к июньскому заседанию, как мы полагаем, этот вопрос будет рассматриваться предметно.
Инфляция замедлилась к середине апреля
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция несколько снизилась с прошлой недели, до 10,34% г./г. (10,36% г./г.). При этом, среднесуточный темп роста цен упал более чем в 1,5 раза, до 0,015% (против 0,023% неделей ранее).
При прочих равных, снижение годовых темпов роста цен в ближайшие недели должно стать более устойчивым из-за эффекта высокой базы прошлого года, при этом и месячная динамика с исключением сезонности должна показать замедление. Так, если цифра г./г. по итогам апреля останется вблизи текущих уровней, месячный показатель окажется около 0,5% м./м. с исключением сезонности (0,64% м./м. в марте).
В апрельском выпуске «Динамика потребительских цен» ЦБ отмечает неоднородность изменения компонент инфляции, указывая, что спрос все еще превышает предложение. При этом, интересно, что один лишь факт дезинфляции не исключает полностью сценарий повышения ставки (который будет рассмотрен, если снижение инфляции будет недостаточным для достижения цели).
Впрочем, жесткость комментариев ЦБ, вероятно, имеет целью не допустить преждевременного формирования ожиданий по смягчению ДКП и, соответственно, снижения длинных ставок. Однако, замедление инфляции, видимо, значительно обрадовало рынок ОФЗ: индекс RGBI, который в последние дни «топтался на месте», сегодня с начала торгов прибавил 70 б.п.
Платежный баланс в марте: улучшения за счет экспорта
Платежный баланс улучшается, несмотря на трудности во внешней торговле: по данным ЦБ, в марте профицит счета текущих операций вырос до 10,7 млрд долл. (6,7 млрд долл. в феврале), а торговый баланс достиг 15 млрд долл. (против 11 млрд долл. в феврале).
Во многом улучшения в марте (по сравнению с январем и февралем) обусловлены сезонностью, однако, они заметны и с ее исключением. Так, экспорт, несмотря на санкционные ограничения и падение цен на нефть, смог вырасти на 3,8% м./м. Судя по всему, основной вклад пришелся на ненефтегазовую часть, тогда как экспорт нефти и нефтепродуктов остался стабильным м./м. Импорт же, хотя и вырос, все равно сохранился на пониженных уровнях (см. правый график).
Несмотря на рост профицита счета текущих операций, на наш взгляд, рубль выглядит избыточно крепким – ожидания улучшения геополитической ситуации (даже в отсутствие явного прогресса в этом вопросе) остаются существенным фактором крепости российской валюты. Наш базовый сценарий не предполагает скорых существенных изменений в геополитической плоскости, и мы ожидаем ослабления рубля до 95 руб./долл. к концу года.
Внешняя торговля: в ожидании эффектов тарифных войн
Вчера ФТС опубликовала статистику по структуре экспорта и импорта за февраль 2025 г. По данным видно, что общие тенденции совпадают с опубликованными ранее данными по платежному балансу ЦБ – торговый баланс вырос м./м. с исключением сезонности в феврале (на фоне роста экспорта и просадки импорта).
Интересно, что экспорт минеральных продуктов (см. график выше), львиную долю которого занимает нефтегазовый сектор, остается стабильным с декабря, несмотря на санкции. Экспорт прочих товаров смог даже вырасти на 10% м./м. с исключением сезонности (в основном, за счет экспорта металлов и машиностроительной продукции).
Просадка импорта произошла за счет снижения закупок машин и оборудования, их доля в импорте упала до минимумов последних двух лет. В частности, причинами заметного падения автомобильного импорта являются существенная величина утильсбора, высокие ставки по кредитам и депозитам, падение доходов населения, а также значительные нераспроданные запасы моделей прошлых лет. Отчасти влияет и постепенно растущая локализация производства.
В среднесрочной перспективе на российскую внешнюю торговлю могут оказать влияние тарифные войны США и Китая. Основной эффект будет связан с падением цен на нефть (на опасениях падения спроса на углеводороды в Китае), что будет негативно для экспорта. Впрочем, частично это может быть компенсировано повышением спроса на российские товары со стороны Китая в условиях запретительных тарифов. Тем не менее, не стоит переоценивать этот канал, т.к. риски вторичных санкций США против китайских компаний могут перевесить. В части импорта эффект тарифных войн, скорее всего, будет выражаться в импортированной инфляции.
Рынок ОФЗ не находит поводов для оптимизма
Сегодня на аукционах размещаются дебютирующие в этом году «классика» ОФЗ 26221 и ОФЗ-ИН 52005. Видимо, предлагая инфляционный линкер (что случается нечасто), Минфин решил разнообразить предложение в условиях слабой конъюнктуры.
Рынок продолжил падение – за неделю кривая в целом сдвинулась вверх на 50-60 б.п., в большей степени в среднем и длинном участке. Индекс RGBI упал до 106 п.п., минимума с февраля. На наш взгляд, главная причина остается в отсутствии поводов для оптимизма относительно перспектив смягчения монетарной политики. Так, несмотря на ряд достаточно позитивных комментариев на прошлой неделе, в целом регулятор сохраняет сдержанный тон. Э. Набиуллина отметила, что ключевая ставка останется высокой продолжительное время, и заявила о подготовке к возможному разворачиванию рискового сценария в мировой и российской экономике (предполагающего снижение темпов роста экономики и более высокую инфляцию), если тарифные войны будут продолжаться и дальше. Также на рынок влияет и внешняя конъюнктура (risk-off, вызванный быстрой и всеобъемлющей эскалацией тарифов США). Напомним, в марте, согласно данным ЦБ, вложения нерезидентов в ОФЗ оказались рекордными с 2019 г., из-за этого роль внешних факторов на рынок могла возрасти. Наконец, отсутствие явных продвижений в геополитической плоскости также не добавляет оптимизма.
Потребительский спрос: существенное охлаждение в феврале
Расходы потребителей показали существенное охлаждение в феврале: рост оборота розницы и платных услуг населению замедлился сразу до 2,1% г./г. (против 4,6% г./г. в январе, см. левый график). На это временно мог повлиять эффект високосного года (в феврале 2024 г. было 29 дней). Однако мы не склонны его переоценивать: в прошлые годы, следовавшие за високосными, 2013, 2017 и 2021 гг., разовая просадка темпов роста в феврале наблюдался лишь раз. Кроме того, сезонно-сглаженная динамика, лишенная календарного эффекта, также продемонстрировала спад, впервые с апреля 2024 г. (см. правый график).
В большей степени замедление коснулось сегмента непродовольственных товаров (-0,7% м./м.), тогда как динамика услуг (-0,1% м./м.) и продуктов питания (-0,1% м./м.) пострадала гораздо меньше.
Охлаждение потребительского спроса в феврале не является устойчивым сигналом, и даже в недавней истории были ситуации, когда после месячного спада следовал подъем. Впрочем, отсутствие ускорения сейчас можно трактовать как еще один аргумент в копилку признаков начала «мягкой посадки». Сохранение таких тенденций в будущем должно внести вклад в дезинфляцию, что позволит ЦБ задуматься о смягчении политики.
Рынок ОФЗ: шансы на рост сохраняются
Сегодня на аукционе Минфин решил предложить лишь один классический выпуск ОФЗ 26247 (остаток 283 млрд руб.). Впрочем, негативные настроения на рынке могут помешать и этому размещению.
За прошедшую неделю кривая почти параллельным сдвигом сместилась вверх на 30-40 б.п., а индекс RGBI нырнул ниже 109 п.п. В целом, рынок вернулся в состояние начала марта, растеряв все успехи прошедшего месяца. В большей степени, это, конечно, результат переосмысления участниками ожиданий по ключевой ставке, в меньшей – отсутствие явных продвижений в плоскости геополитики. Так, по нашим расчетам, перед заседанием ЦБ рынок закладывал ожидаемую ключевую ставку на конец 2025 г. на уровне 17,8-17,9%, однако, сейчас эти ожидания на конец года сместились выше, до 19-19,1%.
При этом появляется шанс для позитивных изменений. Так, вчера К. Тремасов отметил, что вероятность снижения ключевой ставки сейчас выше вероятности ее повышения. А. Заботкин также заявил, что если данные за весь март подтвердят недельные тенденции, то под конец года инфляция окажется ниже текущего прогноза ЦБ (7-8% г./г., наш прогноз – 6,5%). В этих условиях, на наш взгляд, вероятность начала смягчения монетарной политики уже в июне остается высокой.