2632
Все о финансовом рынке и экономике Беларуси и не только.
Прыняў удзел ў
апошнім выпуску падкаста “Сігнал і шум” пра ацэнку кампаній.
Пакрылі дастаткова шмат пытанняў і, спадзяюся, атрымалася цікава:
1. Калі і каму патрэбная ацэнка бізнэса (прыклады сітуацыі калі яна патрэбная звычайнаму чалавеку/кампаніі/дзяржаве/інвест фондам)?
2. Асноўныя метады ацэнкі бізнэсу як мага больш простымі словамі. Іх плюсы і мінусы, дзе прымяняюцца.
3. У чым розніца паміж ацэнкай буйных публічных каманій і кампаній, акцыі якіх не гандлююцца на біржы? А паміж “старымі” каманіямі і стартапамі?
4. Які асаблівасці ацэнкі бізнэса ў Беларусі?
5. Як павышэннне інфляцыі ўплывае на ацэнку кампаній?
6. Дзе пачытаць/што паглядзець каб лепей разабрацца ў ацэнке бізнэсу?
Рэкамендую інтэрв'ю майго суаўтара, Яўгена Левага на MyFin. Для чытачоў каналу, напэўна, не будзе шмат новага - але, магчыма, будзе карысным вашым менш дасведчанным у тэме інвестыцый сваякам і знаёмым.
А вось спасылка на саму (бескаштоўную) кнігу: "Начни инвестировать! Краткий курс для начинающего инвестора"
Пакінуўшая Кабінет Ціханоўскай Таццяна Зарэцкая была прадстаўніцай па эканоміцы і фінансам - таму пракаментую некаторыя аспекты гэтай гучнай гісторыі. Пра яе ўжо выйшлі артыкулы, бадай, ва ўсіх вядучых СМІ, а Наша Ніва зрабіла вельмі якаснае і падрабязнае расследаванне. Я ў сваю чаргу больш дэталёва сфакусуюся на аспектах, звязаных з фінансамі і інвестыцыямі ў стартапы.
Зарэцкая заснавала некалькі cтартапаў, і гэта ключавая частка яе біяграфіі. Я ўявіў сабе ў ролі інвестара, які робіць працэдуру "належнай абачлівасці" ("Due Diligence") найбольш вядомага з іх - Laava Tech. Сэнс гэтай працэдуры - выяўленне "чырвоных сцяжкоў" (падазроных рэчаў/несупадзенняў і так далей). Наяўнасць такіх сцяжкоў зусім не азначае, што стартап махлярскі. Але калі іх зашмат - гэта нагода правесці дэталёвае даследванне, або агулам адмовіцца ад інвестыцыі.
1. Інвестыцыі ў стартап (раскрытыя) - толькі грантавыя і ад акселератараў. Гэта значыць меншы узровень due diligence, ніж робяць венчурные фонды. Само па сабе гэта не праблема - але выклікае пытанні тое, што заснавальніца сцвярджае, што іншыя інвестары ёсць, але іх раскрыць ня можа або ня хоча. Гэта даволі дзіўна, бо, як правіла, ніхто не хавае такія свае інвестыцыі ці інвестараў - асабліва венчурныя фонды.
2. Лічбы выручкі, якія называе заснавальніца ($280 тыс/мес), не суадносяцца са справаздачнасцю (менш за 100 тыс эўра/год). Яна кажа, што асноўны абарот - у "прадстаўніцтвах" эстонскай кампаніі ў іншых краінах. Гэта значыць, што справаздачнасць павінна кансалідавацца, і выручка і прыбытак ад іх павінны быць бачныя ў справаздачнасці эстонскай мацярынскай кампаніі. Адзіная іншая юрасоба, па якой даступная справаздачнасць, - у Польшчы (атрымала грант на каля 175 тыс. PLN, у 2022 была ліквідваваная). Сцвярджэнне, што ў іншых юрысдыкцыях фінансавыя паказчыкі раскрываць незаконна - выклікае здзіўленне, бо заснавальнік, як правіла, мае поўнае права гэта рабіць.
3. Перанос публікацыі справаздачнасці на больш позні тэрмін. Не абавязкова нешта дрэннае, але часта менавіта затрымка фін. справаздачнасці з'яўляецца прызнакам дрэннага фінансавага становішча або маніпуляцый справаздачнасцю.
4. Адсутнасць канкрэтыкі па прагрэсу і выніках распрацоўкі прадукта/рашэння. Лепш за ўсё гэта бачна па справаздачнасці пасля атрымання гранту ЕС. Можна параўнаць з іншымі праектамі, якія атрымалі гранты - тут і канкрэтыка "на што патрачаны грошы, што зроблена, якія інвестыцыі атрыманыя", і прататыпы прадукту, і, галоўнае для падобных праектаў - артыкулы ў навуковых часопісах, якія падцвярджаюць што тэхналогія перспектыўная. Нічога гэтага ў стартапа ў справаздачнасці няма.
5. Бадай самая істотная частка Due Diligence - размовы з канкурэнтамі, інвестарамі, пастаўшчыкамі, кліентамі, навукоўцамі - тымі, хто знаёмы з тэхналогіяй ці дзейнасцю бізнэсу і можа кваліфікавана выказацца. Любы венчурны фонд будзе такіх людзей шукаць і размаўляць з імі. Самы просты спосаб для стартапера развеяць сумневы - даць кантакты некалькіх людзей з кампетэнцыямі і рэпутацыяй. Але публічна пазітыўнай рэкамендацыі стартапу Зарэцкай пакуль ніхто з спецыялістаў у сферы/фондаў/кліентаў не даў. А для сапраўды паспяховага стартапа ўзяць такую рэкамендацыю, як правіла, зусім не складана.
Такім чынам, чырвоных сцяжкоў, як кажуць, больш ніж на камуністычным мітынгу. Ці гэта доказ, што стартап - махлярства? Не. Шматлікія стартапы праходзілі тонкую лінію паміж "перабольшваннем" і "падманам" і потым станавіліся паспяховымі. Але калі заснавальніца становіцца кандыдаткай на палітычны пост - патрабаванні да яе нашмат больш строгія.
Бо калі прападуць грошы некалькіх інвестараў - нічога страшэннага. А палітычная сіла, не зрабіўшая адэквантай due diligence (асабліва калі пазіцыя падразумявае не толькі навыкі фандрэйзінга, але і веданне эканомікі і фінансаў) рызыкуе згубіць давер выбаршчыкаў. І тым больш рызыкуе, калі робіць выгляд, што адзіная прычына сыходу палітыка - "траўля", а не, напрыклад, страта даверу і сумневы наконт біяграфіі і кампетэнцый.
BEROC открывает конкурсный набор слушателей в Двенадцатую ежегодную студенческую онлайн-школу по экономике.
Участники получат возможность прослушать курсы по трем дисциплинам:
🔹 микроэкономика;
🔹 макроэкономика;
🔹 эконометрика.
Рабочий язык - английский.
Подробности о курсе и условиях участия - у нас на сайте.
Прафесар Нью-Йоркскага ўніверсітэту Асват Дамадаран апублікаваў абноўленыя разлікі прэмій за краінавыя рызыкі.
Для чаго ўжываюцца такія разлікі?
Інвестарам патрэбны нейкі арыенцір для доўгатэрміновай штогадовай даходнасці інвеставання ў акцыянерны капітал кампаній з розных краін, якая будзе дастатковай для кампенсацыі іх рызыкаў.
Як разлічваецца гэты арыенцір даходнасці?
Вельмі спрошчана - для кожнай краіны:
Арыенцір даходнасці = Бязрызыкавая стаўка + Прэмія за рызыку
У якасці бязрызыкавай стаўкі, як правіла, прымаецца стаўка па доўгатэрміновым амерыканскім дзяржаўным аблігацыям (зараз каля 3%).
Прэмія за рызыку ў сваю чаргу складаецца з двух кампанентаў:
(а) прэміі за рызыку інвеставання ў акцыі як клас актываў (бо яны, вядома, больш рызыкоўныя, ніж дзяржаўныя аблігацыі). Як правіла, яна разлічваецца як доўгатэрміновая розніца даходнасцяў паміж акцыямі і дзяржаўнымі аблігацыямі ў найбольш "бяспечных" для інвестараў краінах з мінімальнай краінавай рызыкай. Напрыклад, па разліках Дамадарана, такая розніца ў ЗША складае зараз каля 6%.
(б) Прэмія за краінавую рызыку. Ёсць шмат метадаў яе падліку - Дамадаран арыентуецца, сярод іншага, на крэдытныя рэйтынгі і/або даходнасць па еўрабондам.
Як змяніўся арыенцір неабходнай даходнасці для інвеставання ў Беларусь за апошнія паўгады?
Што нядзіўна, Беларусь (як і Расея і Украіна) лідыруюць у спісе краін, у якіх прэмія за краінавую рызыку за апошнія паўгады вырасла больш за іншых - з 7% да 17% (а сумарная прэмія за рызыку - з 11% да 23%).
Такім чынам, прыкладны арыенцір даходнасці для міжнароднага інвестара ў Беларусь у USD:
3% (бязрызыкавая стаўка) + 6% (прэмія за рызыку акцый) + 17% (прэмія за рызыку краіны) = 26%
Аналагічны арыенцір даходнасці паўгады таму складаў усяго каля 12% - такім чынам, ён вырас аж на 14 працэнтных пунктаў. Прытым каля 10-11 з 14 - менавіта з-за краінавай рызыкі, і толькі 3-4 - з-за знешніх фактараў (кшталту падвышэння працэнтных ставак у свеце).
Якія ў гэтага практычныя наступствы для Беларусі?
На лічбы Дамадарана (ці аналагічныя разлікі іншых кампаній/спецыялістаў - якія, як правіла, між сабой моцна карэлююць) арыентуюцца інвестары па ўсім свеце пры разліках умоў здзелак па куплі-продажы акцыянернага капіталу. Таму значнае падвышэнне неабходнай даходнасці з-за краінавай рызыкі зніжае вартасць актываў у адпаведнай краіне (бо калі інвестару патрэбная больш вялікая даходнасць - ён будзе гатовы заплаціць за актыў менш).
У той жа час, у выпадку Беларусі наступствы падвышэння разліковай краінавай рызыкі даволі абмежаваныя:
(а) Беларусь і так адарваная ад міжнародных рынкаў капіталу
(б) Існуюць абмежаванні на продаж далей у беларускіх бізнэсах для інвестараў з "несяброўскіх" краінаў
(с) Для мясцовых і расейскіх інвестараў альтэрнатыўныя мажлівасці інвеставаня моцна абмежаваныя
(d) Галоўны чыннік падвышэння краінавай рызыкі - зніжэнне крэдытнага рэйтынгу з-за дэфолту, які ўсё ж пакуль толькі тэхнічны.
Нягледзячы на гэта, нельга сказаць што наступстваў не будзе зусім. Здзелкі з беларускімі актывамі ўсё роўна будуць адбывацца, але інвестары нават з "сяброўскіх" краінаў (асабліва з тых, якія не знаходзяцца пад санкцыямі - Кітай, Турцыя, Сербія і г.д.) будуць гатовыя плаціць за беларускія актывы яшчэ менш, ніж раней, маючы больш чым дастатковую колькасць альтэрнатыў. Бо на практыцы яны таксама вельмі часта арыентуюцца на тыя ж падлікі, што і інвестары з "несяброўскіх" краінаў.
Беларускі ўрад выпусціў пастанову аб забароне іншаземным акцыянерам прадаваць свае долі ў шэрагу беларускіх прадпрыемстваў без дазволу з боку Мінфіну.
Спіс ужо сам па сабе даволі цікавы - напрыклад, у ім няма буйных аўстрыйскіх акцыянераў А1 і Прыёрбанку (хаця ў прынцыпе аўстрыйскія акцыянеры іншых кампаній ёсць). Таму не зусім зразумела, па якіх прынцыпах ён складаўся.
Пазітыўным як для для іншаземных інвестараў, так і для Беларусі, гэтае рашэнне можа стаць толькі ў адным сцэнары - калі (1) палітычная сітуацыя ў Беларусі і вакол яе рэзка і хутка палепшыцца і (2) абмежаванні будуць знятыя. У такім выпадку, верагодна, большасць гэтых інвестараў працягнуць прысутнасць ў краіне. Гэта, безумоўна, прывабны сцэнар - але малаверагодны.
Так, часовыя абмежаванні на вывад капітала з развіваючыся рынкаў ў часы рынкавай паніцы могуць тэарэтычна мець пазітыўны эфект - і зараз ужо няма такога вялікага кансэнсусу сярод эканамістаў наконт неабходнасці поўнай вольнасці руху капіталу.
Але ж наша сітуацыя - гэта не зусім "рынкавая паніка". Вывад капіталу з Беларусі і так быў не самым простым і беспраблемным. А цяпер ёсць вялікая рызыка, што нават самыя схільныя да рызыкі інвестары з "несяброўскіх" краін паставяць крыж на любых перспектывах бізнэсу ў Беларусі, і будуць (яшчэ з большай матывацыяй) паніжаць узровень сваёй прысутнасці, наколькі максімальна магчыма. Не кажучы ўжо пра новыя інвестыцыі.
З іншага боку, у любым выпадку было б зараз цяжка ўявіць вялікі прыток інвестыцый (нават з "сяброўскіх" краін) у эканоміку, якая пагружаецца ў даволі глыбокую рэцэсію (тым больш на фоне верагоднай рэцэсіі глабальнай).
Вельмі рэкамендую незаслужана невялікі канал пра статыстычны аналіз. Аўтар (аналітык данных, які працуе ў Flo) закранае шырокі абсяг тэмаў і дапамагае чытачам разабрацца, як навуковыя даследаванні рэлевантныя ў тым ліку і для іх паўсядзённага жыцця.
Вось апісанне каналу ад аўтара.
А вось апошні пост (якраз на тэму фінансаў) з аглядам навуковых папер, якія паказваюць, наколькі мала індывідуальных трэйдэраў зарабляюць хоць нешта - не кажучы ўжо пра высокія заробкі, (асабліва з улікам рызыкі).
Мае інтэрв’ю на тэму "Как не разбить коленки при инвестировании". Для чытачоў каналу там, канешне, наўрадці ёсць шмат новага - але можа быць карысна вашым (менш дасведчаным у тэме інвестыцый) сваякам ці знаёмым. Тым больш што я намагаўся распавесці пра інвестыцыі максімальна спрошчана і, спадзяюся, больш-менш зразумела нават навічкам.
Читать полностью…
Міністэрства фінансаў выпусціла прэс-рэліз "інфармацыя для эмітэнтаў аблігацый і інвестараў". Прэс-рэліз напісаны, вядома, бюракратычнай мовай. Вось мая інтэрпрэтацыя, спадзяюся, крыху больш простымі словамі:
1. Мінфін асцярагаецца хвалі дэфолтаў на беларускім унутраным рынку аблігацый.
2. Мінфін хоча гэтай хвалі пазбегнуць, таму нагадвае эмітэнтам і інвестарам, як можна дамовіцца паміж сабой, каб пазбегнуць дэфолту.
3. Мінфін нагадвае пра тры магчымыя механізмы, як эмітэнты і інвестары могуць дамовіцца паміж сабой і пазбегнуць дэфолту, нават калі эмітэнт абавязкі па бягучых выпусках аблігацый выконваць не можа:
а) Рэфінансаванне - эмітэнт выпускае новыя аблігацыі, каб заплаціць па старых (або, як апісана Мінфінам, проста канвертуе стары выпуск у новы на новых умовах).
б) Рэструктурызацыя - інвестары пагаджаюцца, што эмітэнт будзе плаціць па аблігацыях менш і/або пазней, ніж было абяцана.
в) Канвертацыя ў акцыі - інвестары атрымоўваюць акцыі прадпрыемства замест аблігацый і становяцца яго ўласнікамі (як мінімум часткова).
Безумоўна, гэта нармальна, што Мінфін пра гэта нагадвае, і ўсё гэта - агульнапрынятыя механізмы вырашэння праблемаў неплацежаздольнасці эмітэнтаў ў намаганні пазбегнуць дэфолту. Аднак я лічу істотным прагаварыць, якія канкрэтныя наступствы гэтыя механізмы могуць мець для інвестараў:
1. У выпадку рэфінансавання інвестар не губляе нічога толькі калі новыя аблігацыі эмітаваныя пад рынкавую стаўку (якая зараз, вядома, значна вышэйшая для ўсіх). Пры рэфінансавнні пад тую ж стаўку інвестар губляе, бо ў яго застаецца тая ж даходнасць, але моцна выраслі рызыкі (уключаючы рызыку множнасці валютных курсаў).
2. У выпадку рэструктурызацыі на руках у інвестара таксама застаецца нашмат больш рызыкоўны актыў, але ён яшчэ і значна прайграе ў даходнасці (бо выплаты цяпер пазней і/або меншыя).
3. У выпадку канвертацыі ў акцыі на руках у інвестара застаецца, зноў жа, нашмат больш рызыкоўны актыў (цяпер акцыі), які вельмі верагодна нічога не будзе каштаваць (ці будзе каштаваць вельмі мала), як мінімум малаліквідны ў беларускіх умовах, без аніякіх абавязкаў з боку эмітэнта рабіць выплаты, плюс інвестарам прыйдзецца выдаткоўваць час і грошы на кіраванне прадпрыемствам.
Як бачыце, інвестар прайграе ва ўсіх выпадках, хаця, магчыма, і менш, ніж пры імгенным банкруцтве эмітэнта.
Нейкай арыгінальнай высновы тут не зрабіць, акрамя хіба нагадаць яшчэ раз, што карпаратыўныя аблігацыі (асабліва ў Беларусі) - гэта вельмі рызыкоўная інвестыцыя, і для інвестара істотна максімальна дыверсіфікавацца не толькі па эмітэнтах, але і класах актываў і, вядома, геаграфічна.
Очень интересные вещи происходят в последние недели с доходностью белорусских евробондов на фоне новостей, связанных с блокировкой транзита калийных удобрений.
Что происходит?
Доходность белорусских евробондов с погашением в феврале 2023 резко подскочила - с ~8% до ~12%. При этом доходность "более дальних" евробондов с погашением в 2026, 2027, 2030 и 2031 годах выросла всего с ~10% до ~11%.
Почему это необычно?
Это кажется парадоксальным - по евробондам 2026-2031 годов гораздо больше времени до погашения (а значит и больше рисков, что что-то пойдёт не так). Поэтому практически всегда доходность по долгосрочным облигациям одного и того же эмитента выше, чем по краткосрочным. А в случае Беларуси наблюдается обратная ситуация, при этом только для самых "коротких" облигаций.
Может это везде так?
Подобной картины нет на других рынках. Кривые доходностей гособлигаций США и еврооблигаций России в целом имеют "правильную" форму. Кривая доходности еврооблигаций Украины полностью повернута (а у нас, напомню, выбивается из ряда только "следующий к выплате" выпуск). При этом резкие движения по российским (и особенно украинским) евробондам произошли заметно раньше, чем по белорусским. То есть у этого явления чисто "белорусская" природа, не связанная ни с общерыночным движением процентных ставок, ни с угрозой военного конфликта в регионе.
Что это значит?
Участники рынка переживают из-за способности Беларуси выплатить или рефинансировать 800 миллионов долларов, чтобы погасить евробонды в феврале 2023 года. Ситуация с калийными удобрениями - очевидно, один из важнейших факторов беспокойства. В то же время, инвесторы более оптимистичны насчёт выплат или рефинансирования евробондов, которые надо погасить в 2026-2031 годах.
Так а что прогнозирует рынок?
Единственное объяснение, которое приходит в голову, - рынок прогнозирует, что в любом сценарии между 2023 и 2026 годами Беларуси удастся либо (а) упростить рефинансирование своих внешних долгов, либо (б) провести их более успешную реструктуризацию, предложив кредиторам более выгодные условия.
Рассуждения же на тему "что именно должно произойти для того, чтобы ожидемый рынком сценарий реализовался", пожалуй, выходят за пределы тематики этого канала.
За идею поста (и предоставленный график) большое спасибо cbonds.ru, также рекомендую подписаться на их канал).
Альфа-Банк недавно запустил фонд банковского управления.
Начну с похвалы. По моему мнению, Альфа-Банк - лидер рынка среди белорусских банков в плане инвестиционных продуктов по многим параметрам:
1. Раскрытие информации. Банк регулярно публиковал доходность по стратегиям доверительного управления, даже несмотря на не очень привлекательные результаты.
2. Пороги входа. По доверительному управлению - всего 500 USD/EUR. По ФБУ - всего 100 USD.
3. Структура ФБУ. До этого инвестору были доступны только ФБУ Приорбанка, однако его фонды инвестируют исключительно в облигации и сертификаты, выпущенные Раффайзеном, поэтому скорее походят на дополнительный канал продажи своих структурных продуктов/финансирования. ФБУ Альфа-Банка тоже имеет значительную долю "своих" ценных бумаг, но не состоит из них целиком.
Несмотря на то, что никакой фонд нельзя назвать "плохим" или "хорошим" сам по себе, есть ряд важных пунктов, на которые я бы посоветовал обратить внимание в анализе ФБУ Альфа-Банка (помимо структуры издержек: вознаграждение в 2% годовых плюс до 1% при покупке и продаже долей):
1. Около трети совокупного портфеля (и половина портфеля за вычетом денежных средств) - бумаги российских и украинских дочек Альфа-Банка. Соответственно отраслевая и географическая структура портфеля - более 40% (и 2/3 без учёта кэша) - ценные бумаги банков Украины и России. Таким образом, степень диверсификации сравнительно небольшая.
2. Название фонда "сбалансированный" не совсем соответствует текущему распределению активов. Доля акций всего 3%, доля облигаций около 60%, остальное - кэш. Несмотря на то, что большинство облигаций корпоративные и высокодохоные, такой портфель можно назвать скорее консервативным. Например, Vanguard называет "сбалансированным" портфель с 40% акций и 60% облигаций.
3. С другой стороны, такой портфель по очевидным причинам сильно подвержен таким "хвостовым" рискам как серьёзный военный российско-украинский конфликт или просто банкротство/дефолт одного из крупных банков в одной из этих стран (что вполне себе бывает - относительно недавно в России прогремели случаи "Открытия" и "Русского Стандарта").
Завершая пост, напомню, что ничто из того, что я пишу в блоге, не является инвестиционной рекомендацией. Я пишу исключительно в информационных целях, и не агитирую ни за, ни против конкретных инвестиционных продуктов. Ключевые рекомендации инвестору в плане принципов инвестирования максимально просты и общеизвестны:
1. Самообразовываться.
2. Подбирать портфель под свои риски, цели и горизонт инвестирования.
3. По возможности максимально диверсифицироваться и снижать издержки, используя индексные ETF.
В чате белорусских инвесторов предположили, что, возможно, готовится выход одного из белорусских футбольных клубов на биржу (на основании анкеты измерения интереса инвесторов от АСБ Брокер и планов "Крумкачоў" выйти на IPO). Далеко не факт, что это случится - но есть повод написать про инвестиции в футбольные клубы.
Какие известные футбольные клубы торгуются на биржах?
Футбольные клубы выходят на биржу довольно редко. Из топ-32 самых дорогих по стоимости клубов только 9 имеют листинг на бирже (МЮ, Ювентус, Рома, Боруссия Дортмунд, Аякс, Лион, Галатасарай, Лацио и Фенербахче).
Ecть ли ETF на футбольные клубы?
Нет, но есть "спортивный" ETF с тикером MVP и суммарным весом футбольных клубов в ~30%.
Что с исторической доходностью акций футбольных клубов?
До недавнего времени эта доходность, как правило, оставляла желать лучшего. Даже акции вышедшего на Лондонскую Биржу в 1991 году Манчестер Юнайтед к концу 90х годов стоили намного меньше, чем при IPO, несмотря на все успехи на поле, и повышались только на новостях о возможной покупке клуба богатыми владельцами. При повторном выводе небольшого пакета акций (уже на Нью-Йоркскую биржу в 2012) акции МЮ тоже не блистают. Их цена лишь немного выше цены IPO, а доходность существенно проигрывает индексам. Акции Ювентуса, Боруссии и Аякса начали показывать хорошую доходность только в последние годы, а предыдущие несколько десятилетий она была нулевой или отрицательной.
Почему доходность акций футбольных клубов такая плохая?
Это крайне проблемный бизнес - несмотря на всемирную известность и растущие потоки денег от спонсорских контрактов, ТВ-прав и лицензионных доходов от продаж атрибутики. Даже ведущие клубы - небольшие бизнесы в мировом масштабе. Выручка Реала, МЮ, Барселоны около 600-700 млн. евро в год. Это примерно уровень МАЗа или МTЗ - и в два раза меньше выручки Евроопта. При этом необходимые расходы на покупку игроков, зарплаты, а также покупку/аренду стадионов/тренировочных комплексов очень велики по сравнению с выручкой (не в последнюю очередь из-за наличия у многих клубов состоятельных собственников, для которых владение клубом - хобби, а не бизнес). Поэтому пока что открыт вопрос о том, могут ли футбольные клубы массово стать долгосрочно успешными бизнесами, приносящими высокую доходность акционерам.
Были ли IPO футбольных клубов в соседних с Беларусью странах?
На бирже торгуются акции нескольких польских клубов, а этом году на IPO вышел украинский "Верес" из Ровно. Общая сумма IPO cоставила около $2 млн. Это неплохой прецедент, но (а) большую часть выпуска выкупил текущий владелец, (б) дивидендов акционерам не обещают, вместо них - подарки и карты лояльности. Без дивидендов и ликвидности на вторичном рынке - это история скорее не про инвестиции, а про возможность болельщикам формально владеть частичкой клуба (при этом непонятно, насколько голос болельщиков-миноритарных акционеров будет учитываться при принятии решений).
Какой мне видится структура владения белорусскими клубами в будущем?
Безусловно, в долгосрочном периоде большинству клубов придется научиться жить без бюджетного или квази-бюджетного (через спонсорские контракты с госпредприятиями) финансирования и зарабатывать самим. Но маловероятно, что клубы смогут массово иметь доступ к рынкам капитала.
Могут ли клубы полностью принадлежать болельщикам? Возможно, эта модель сможет работать в отдельных случаях. Но учитывая уровень доходов населения и сравнительно небольшую популярность футбола - большинству клубов все-таки будет нужен свой "мини-Абрамович", чтобы не скатиться на (около)любительский уровень.
Я не поклонник владения без права голоса - "акции в обмен на скидки/футболки". Голос болельщиков при принятии решений - важный канал обратной связи. В идеале болельщики должны иметь хотя бы блокирующий пакет и своих представителей в совете директоров. Таким образом, в дискуссиях о развитии белорусского футбола никак не уйти от важности защиты прав миноритарных акционеров - точно так же, как и в дискуссиях о развитии белорусского фондового рынка.
Изучил созданный Нацбанком совместно с Министерством образования учебно-методический комплект "Основы финансовой грамотности" для факультативного обучения в 8–9-х классах. Свое резюме уже дал Дмитрий Наривончик, а я добавлю несколько соображений от себя, в основном касающихся части про инвестиции.
1. В целом содержание пособия оставило положительное впечатление, задачу "объяснить ключевые темы, связанные с финансовой грамотностью, простым языком" оно более-менее решает. Это большой шаг вперед - насколько я помню, 15 лет назад в белорусской школе у меня было только одно практическое занятие по теме "как составлять семейный бюджет". Однако, конечно же, хотелось бы, чтобы изучение этих материалов в итоге стало обязательным, а не факультативным.
2. Особенно меня порадовала часть "профессии в финансовой сфере" - там есть не только описание профессий в сфере финансов (включая финансового аналитика), но и про финансовое образование, необходимые для финансиста навыки и основы делового этикета. Эту часть полезно прочитать не только школьникам, но и значительной части студентов финансовых специальностей ВУЗов в СНГ - потому что даже они, по моему опыту и к моему сожалению, далеко не всегда знакомы с такими основами.
3. Часть про инвестиции покрывает большую часть необходимых основ, однако в ней есть ряд недостатков:
a. Есть информация про соотношение риска и доходности и пользу диверсификации, но нет про инвестирование в ETF и пассивное инвестирование - а ведь это глобальный тренд, который, вероятнее всего, станет абсолютно доминирующим к тому моменту, когда у сегодняшних школьников появятся сбережения для инвестирования. На контрасте - часть про цифровой банкинг и мошенничество очень современная.
б. Из способов начать инвестировать - странный фокус на Фонды Банковского Управления, в то время как нет такого же детального разъяснения про, например, Доверительное Управление (куда более распространенное в Беларуси)
с. Пассаж "В Беларуси действует Белорусская валютно-фондовая биржа.
Она дает возможность участникам финансового рынка нашей страны надежно и быстро покупать ценные бумаги и продавать их по справедливой рыночной цене" вызывает лишь грустную улыбку. Понятно желание авторов патриотично "прорекламировать свое", однако необходимость дать будущим поколениям объективную информацию, по моему мнению, однозначно должна перевешивать.
d. Cовсем ничего нет про пенсионную систему и пенсионные накопления, а думать про это нужно начинать уже смолоду.
e. Главный минус части про инвестиции - это ее теоретизированность. Например, та же часть про цифровой банкинг и мошенничество в любом случае будет гораздо более близка и интересна школьникам, чем инвестиции - с которыми так тесно вряд ли много кто из них сталкивался. Но наверняка большинство из них слышало про биткоин, акции Теслы, Reddit, Амазон и подобные истории. Очень важно, чтобы на практических занятиях преподаватель смог показать конкретные кейсы - что быстрорастущее может так же быстро и падать, что заранее угадать победителей практически невозможно и т.д.
Вообще в идеале конечно - практическая часть по инвестиции когда-то в будущем должна включать симуляторы инвестирования. Не только такие, которые покажут, как сложно "наторговать в плюс", но и такие, где ребята в игровой форме смогут разобраться, например, как определяется цена ценных бумаг. В свое время я несколько раз с такими сталкивался - в отсутствие возможности самому инвестировать реальные деньги они очень помогают интуитивно начать разбираться в том, как работает финансовый рынок, как определяются цены на активы и почему так сложно этот рынок обыграть.
Однако это все дело будущего, а пока можно немного порадоваться тому, что финансовое образование в белорусских школах, возможно, станет соответствовать если не 20м годам 21 века, то уже хотя бы двухтысячным, а не максимум 80-м годам века 20го - как это было раньше.
Недавно появилась (неподтвержденная) информация о том, что Евроопт может быть продан российскому "Магниту".
К сожалению, в 2018 году Евроопт в последний момент отменил свое IPO на Лондонской бирже - поэтому напрямую рыночную стоимость бизнеса узнать невозможно. Также в статье цитируется возможная оценка 100% акционерного капитала компании - $666 млн (без учёта политических рисков).
Сколько стоит Евроопт сейчас? Сразу оговорюсь, что я в своём анализе оставлю за скобками вероятность самой сделки (понятно, что покупка крупнейшего ритейлера страны российским игроком будет неизбежно иметь политический подтекст).
По последним данным, приведённым в корпоративной презентации Евроторга, показатель EBITDA компании (прибыль без учёта процентных платежей, налогов и амортизации) составил в 2020 году $184 млн, чистый долг (долг за вычетом денежных средств) - $529 млн по состоянию на 31 марта 2021.
Ключевой вопрос оценки в данном случае - по какому мультипликатору (соотношению) суммарной стоимости компании ("Enterprise Value", "EV") к EBITDА оценивать Евроопт ("EV/EBITDA"). У самого Магнита (акции которого котируются на бирже) это соотношение около 6. И Магнит и Евроопт растут примерно одинаково - на 8-9% - поэтому очень маловероятно, что Магнит заплатил бы за Евроопт больше своего собственного мультипликатора.
Какова же нижняя граница? Как видно из той же презентации Евроопта, ритейл рынок Беларуси чем-то похож на турецкий - практически одинаковая степень проникновения современных форматов и концентрация рынка. На турецком рынке есть Migros - схожая компания с Еврооптом по размеру, уровню задолженности и росту (плюс минус с инфляцией либо чуть выше). Акции Migros торгуются по всего около 4 EV/EBITDA. С другой стороны, Евроопт имеет куда более сильную рыночную позицию и более высокую маржинальность, чем Migros.
Таким образом, мне кажется реалистичной оценка Евроопта в середине диапазона между Migros и Магнитом, то есть ~4.5-5.5 EBITDA, что соответствует общей стоимости компании с долгом в ~$800 - 1 млрд, и стоимости акционерного капитала в ~$300 - $500 миллионов. Понятно, что чувствительному к политическим рискам покупателю вряд ли удастся продать компанию в принципе; но, например, российский покупатель, думаю, на такую сделку мог бы пойти - при предоставившейся возможности.
21век с выручкой в $310 миллионов и ростом в 34% - одна из немногих белорусских компаний, которая при более-менее спокойной ситуации в стране могла бы рассчитывать на миллиардную капитализацию, сделав IPO на международной бирже.
Для сравнения - российский Озон торгуется на американской бирже Nasdaq по мультипликатору около 6.8х к выручке (капитализация около $12 млрд при выручке около $1.6 млрд).
Да, Озон растёт более чем в 2 раза быстрее, чем 21век (почти на 75% по итогам первого квартала, прогноз на 2021 год - около 60% роста). Но даже уменьшив мультипликатор для 21века пропорционально темпам роста (до 3х-4х) - получаем оценку, близкую к $1 млрд. Таким образом, если бы инвесторы воспринимали риск инвестировния в Беларусь хотя бы как аналогичный российскому - миллардная оценка 21века была бы вполне реальной. Но на данный момент компания стоит, конечно же, гораздо меньше из-за куда более высокого странового риска.
Это может выглядеть абстрактно, но более высокая оценка при выходе на биржу (или продаже стратегическому или финансовому инвестору) означает больше новых средств для развития компании и создания рабочих мест (а в случае 21 века привлечь можно было бы сотни миллионов долларов). Таким образом, чем выше страновой риск - тем меньше инвестиций приходит в страну, тем меньше создается рабочих мест и тем меньше налоговых поступлений получает государство в долгосрочном периоде - что, в свою очередь, тормозит рост экономики и уровня жизни.
Вельмі прыемна бачыць канкурэнцыю на “рынку” беларускамоўнага кантэнту па фінансах - тэлеграм канал, і новы падкаст (у першым выпуску пра банкруцтва Silicon Valley Bank і базавую тэорыю пра акцыі і аблігацыі).
Читать полностью…
Тэма карпаратыўнага кіравання - адна з ключавых у свеце фінансаў, фондавых рынкаў і інвестыцый. Як сістэма стрыманняў і проціваг неабходная дзеля доўгатэрмінова ўстойлівага дэмакратычнага ладу, так і добра пабудаваная сістэма карпаратыўнага кіравання неабходная дзеля таго, каб кампанія функцыянавала паспяхова і ў інтарэсах акцыянераў.
Адной з галоўных прычынаў амаль любога буйнога карпаратыўнага скандалу (і асабліва скандалаў, звязаных з банкруцтвам ці махлярствам) з’яўляюцца менавіта недахопы ў карпаратыўным кіраванні. Нядаўняе банкруцтва крыптабіржы FTX - яскравы прыклад. Аслепленыя цудоўнымі фінансавымі вынікамі інвестары пагадзідіся не мець ніводнага свайго прадстаўніка ў Савеце Дырэктароў (і не кантраляваць заснавальніка такім чынам) - і вось вынік.
Нават калі мы не кажам пра махлярства ці банкруцтва - бывае, што ў кампаніі геніяльны заснавальнік і зайздросны прыбытак. Здавалася б - навошта нешта мяняць, замінаць яму, марудзіць працэсы? І інвестары пагаджаюцца, напрыклад, каб у заснавальніка была большасць галасоў пры прыняцці рашэнняў (нават калі ў яго нашмат менш за палову акцый). І нейкі час гэта працуе, бо заснавальнік прымае добрыя рашэнні і капіталізацыя расце. Але заўсёды існуе рызыка, што чалавек схопіць “сіндром бога” і пачне інвеставаць дзесяткі мільярдаў у праекты з сумнеўнымі перспектывамі. А механізмаў спыніць яго (акрамя продажу акцый інвестарамі) - няма, і кампанія губляе сотні мільярдаў капіталізацыі. Думаю, вы здагадаліся, што гэты выпадак заснаваны на тым, што зараз адбываецца з Meta пад кіраўніцтвам Марка Цукерберга (але, вядома, падобных выпадкаў шмат - і не толькі ў бізнэсе).
Канешне ж, гэтая тэма істотная і для Беларусі. У ідэале нашы публічныя кампаніі (і дзяржаўныя ў тым ліку) павінны працаваць эфектыўна і прыносіць інвестарам даходнасць (пры гэтым не крыўдзячы мінарытарыяў), бюджэту - падаткі, працаўнікам - занятасць і добрыя ўмовы працы. Калі мы хочам, каб інтарэсы ўсіх гэтых груп улічваліся і балансаваліся, а мэнэджмэнт кантраляваўся і меў неабходныя стымулы і кампетэнцыі - без адаптацыі лепшых практык карпаратыўнага кіравання (такіх, як наяўнасць незалежнага і кампетэнтнага Савета Дырэктароў і інш.) не абыйсціся.
Мяне вельмі цешыць, што існуе пераклад аднаго з найбольш вядомых падручнікаў па карпаратыўнаму кіраванню на беларускую мову. Рэкамендую ўсім, каму цікавая тэма і хто хоча палепшыць веды прафесійнай лексікі па-беларуску. Гэта выдатны праект, і я спадзяюся, што з цягам часу будзе з’яўляцца ўсё больш такіх якасных матэрыялаў па эканоміцы і фінансах на беларускай мове.
Кампанія Aigenis стварыла індэкс топ-7 акцый ("Aigenis Top 7"), якія гандлююцца на беларускім фондавым рынку.
Гэта вельмі добрая і карысная ініцыятыва. Так, беларускі рынак малаліквідны, таму яго "рухі" (асабліва на кароткіх тэрмінах) будуць малапаказальнымі з-за ўплыву абмежаванай колькасці адносна буйных здзелак. Але больш істотна тое, што:
(i) гэта рухае наперад інфрастуктуру рынка
(ii) індэксам цікавяцца смі.
Навіны пра рухі рынку дапамагаюць абудзіць інтарэс да фондавага рынку - хоць я і не рэкамендую надаваць зашмат увагі штодзённым/штомесячным (і нават штогадовым) рухам, нават калі гэты рынак - развіты і ліквідны.
Доля кожнай кампаніі ў індэксе абмежавана (максімум 20%), што лагічна. Інакш больш 70% "капіталізацыі ў вольным гандлю" прыходзілася б на толькі 2 прадпрыемствы: Прыёрбанк і Брэстгазаапарат.
Вельмі цікава, што - нягледзячы на вельмі нізкі ўзровень развіцця рынку - індэкс беларускіх акцый усё роўна апынуўся даволі падобным на класічныя індэксы акцый развіваючыхся краінаў:
(і) значная доля індэксу - каля 43% па капіталізацыі - банкі (Прыёрбанк, Беларусбанк, Сбер)
(ii) 21% індэксу - будаўніцтва (МАПІД і Мінскпрамбуд) плюс каля 16% - гандаль (ГУМ).
Банкі, будаўніцтва, гандаль (у суме 80% індэксу) - менавіта гэтыя індустрыі, як правіла, добра прадстаўлены і ў большасці індэксаў акцый развіваючыхся краінаў. Астатнія 20% чакана прыходзяцца на долю "флагмана" беларускага фондавага рынку - Брэстгазаапарату.
Спадзяюся, інфармацыйнае забеспячэнне нашага рынка будзе і надалей паляпшацца. Будзе цудоўна, калі па рынку акцый з'явіцца якасная аналітыка, а можа нават калькуляцыя мультыплікатараў (пры ўсей умоўнасці гэтых паказчыкаў па прычыне нізкай ліквіднасці).
Увогуле цешыць, што нават у такіх складаных умовах нейкі прагрэс інфраструктуры фондавага рынку ў Беларусі ўсё ж ёсць - як ёсць і людзі, якім рынак дагэтуль цікавы. Застаецца спадзявацца, што пры нашым жыцці мы яшчэ ўбачым добра працуючы і ліквідны беларускі рынак акцыі, які адэкватна выконвае функцыі акумуляцыі зберажэнняў, абароны іх ад інфляцыі і непазыковага фінансавання прадпрыемстваў.
Добры пост Льва Львоўскага пра, нажаль, яшчэ адну індыкацыю непрафесіяналізму па тэме інвестыцый і фінансавых рынкаў з боку, здавалася б, найлепшых прадстаўнікоў беларускай эканамічнай навукі (прынамсі з ліку тых, хто працуе ў Беларусі). Як я пісаў калісьці, бываюць і больш абуральныя выпадкі адсутнасці самых базавых ведаў і кампетэнцый сярод кандыдатаў навук. Вядома, што якаснай фінансавай (сама-) адукацыі ў Беларусі шмат што замінала раней, але ў 2022 годзе ў часы інтэрнэту (і наяўнасці якаснай фінансавай літаратуры не толькі па-ангельску, а і па-руску), апраўданняў ня мець сучасныя веды і не сачыць за трэндамі становіцца ўсё менш.
Я вельмі спадзяюся, што ў будучыні сітуацыя стане лепшай, тым больш, што сапраўды кваліфікаваных беларусаў - вельмі шмат, у тым ліку у фінансах. Нажаль, большасць з іх знаходзіцца за мяжой. Але патэнцыял для будучай якаснай фінансавай адукацыі ў Беларусі, безумоўна, існуе, і, спадзяюся, будзе рэалізаваны - каб больш не было сорамна за выказванні некаторых прадстаўнікоў беларускай акадэмічнай супольнасці на тэму інвестыцый і фінансавых рынкаў.
У "Банкаўскім весніку" выйшаў артыкул, закранаючы тэмы развіцця фінансавага рынку. Пракаментую дзве ключавыя прапановы:
1. Па-першае, Мінфіну прапаноўваецца нарэшце пачаць выпускаць аблігацыі ў беларускіх рублях.
Неабходнасць гэтага для развіцця фінансавага рынку цяжка аспрэчваць. Лепш позна, чым ніколі - і зараз (калі па запазычанасцям у іншаземнай валюце "тэхнічны дэфолт" ужо здарыўся) больш няма праблемы "курыцы і яйка", калі Мінфін не хацеў браць пазыкі ў рублях з-за таго што амаль 100% выплат па бягучаму доўгу - у валюце. З іншага боку, рынкавая стаўка па такім пазыкам будзе, верагодна, як мінімум блізкай да 20%.
2. Па-другое, прапаноўваецца актыўна развіваць рынак акцый. Прыводзіцца шмат плюсаў: гэта і зменшыць долю заёмнага капіталу дзяржаўных прадпрыемстваў, і зменшыць кошт капіталу, і паскорыць рост эканомікі, і дасць насельніцтву дадатковую магчымасць для абароны зберажэнняў ад інфляцыі.
Прапануецца паставіць мэту дасягнуць капіталізацыі рынку акцый аж у 30% ВУП. Прыводзяцца прыклады фондавых рынкаў Ірана (пра які я таксама пісаў) і Кітая.
Зноў жа, з гэтым усім цяжка спрачацца. Але тут ёсць два ключавых фактары, якія робяць рэалізацыю гэтай мэты малаверагоднай у бягучых умовах:
(а) Так, той жа Іран пад жорсткімі санкцыямі - але ні ў Іране, ні ў Кітае прыватызацыя дзяржаўных прадпрыемстваў не мае такой негатыўнай канатацыі, як у Беларусі. Плюс захаванне іх ва ўласнасці дзяржавы там не з’яўляецца настолькі прынцыповай і істотнай палітычнай пазіцыяй, якая транслюецца з самага верху, як гэта робіцца ў нас. Так, час ад часу пішуцца дакументы і артыкулы Нацбанку, Мініфіну і ураду пра яе істотнасць. Але якім глыбокім не быў бы ў нас эканамічны крызіс - недапушчэнне згублення поўнага кантролю над буйнымі дзяржаўнымі прадпрыемствамі (за вельмі рэдкімі выключэннямі) раз за разам аказваецца больш істотным за любыя іншыя фактары. Незразумела, чаму зараз сітуацыя павінна рэзка змяніцца.
(б) У адрозненні ад Ірана і Кітая Беларусь знаходзіцца ў шчыльным саюзе з краінамі, якія маюць у разы буйнейшыя эканомікі і больш развітыя фінансавыя рынкі. У такіх умовах даволі цяжка адначасова і інтэграваць фінансавыя рынкі, і пазбегнуць заняпаду свайго ўласнага рынку (які можа элементарна не вытрымаць канкурэнцыі). Ёсць краіны, якія паспяхова правялі прыватызацыю, але маюць фондавы рынак па ўзроўню развіцця супаставімы з Беларуссю (Славакія).
Таму ў нашым выпадку недастаткова мець жаданне (і нават палітычную волю) каб паспяхова развіваць свой фондавы рынак. Павінна існаваць стратэгічнае бачанне таго, як ён павінен выглядаць - і чаму кампаніі і інвестары будуць хацець прысутнічаць менавіта на ім, а не на рынках больш развітых суседзяў. Толькі патрыятызму і адміністратыўнага рэсурсу тут дакладна не хопіць.
Наконт магчымага надыходзячага дэфолту Беларусі па знешніх запазычанасцях у фармаце эўрабандоў - вельмі рэкамендую інтэрв’ю Зьміцера Крука.
Па сутнасці я згодны са ўсімі яго тэзісамі. Дадам толькі, што (незалежна ад таго, ці адбудзецца дэфолт) у будучыні менавіта стаўкі па беларускім эўрабандам будуць яшчэ адным (акрамя мультыплікатараў фондавага рынку) індыкатарам таго, ці рэальна краіна нарэшце стала ўспрымацца як развітая і бяспечная для інвестыцый.
Чаму? Таму што менавіта гэтыя індыкатары (стаўкі па эўрабандам і мультыплікатары фондавага рынку) будуць найлепш за ўсё рэпрэзентаваць агрэгаванае ўспрыняццё краінавай рызыкі з боку тых, хто будзе інвеставаць у Беларусь грошы. А зусім не публічныя заявы палітыкаў, бізнэсменаў ці інвестараў.
Выйшла невялікая кніжка "Начни инвестировать! Краткий курс для начинающего инвестора" пад маім суаўтарствам, сумесна з Яўгенам Левым (Eugene Levy). Кніга даступная для прачытання анлайн ці спамавання праз сайт ці мабільную прыладу бескаштоўна.
Ідэя кнігі ў тым, каб чалавек мог атрымаць ключавыя базавыя веды па інвестыцыям усяго за некалькі гадзін. Мы намагаліся зрабіць матэрыял максімальна сціслым і даступным для неспецыяліста - але ў той жа час раскрыць усе найбольш частыя пытанні, якія ўзнікаюць у пачаткоўцы:
- чаму трэба інвеставаць?
- якія ёсць класы актываў і чым яны адрозніваюцца адзін ад аднаго?
- як "правільна" інвеставаць і як не стаць ахвярай махляроў?
- як складаць інвестыцыйны партфель?
- як пачаць інвеставаць?
Будзем вам вельмі ўдзячныя за зваротную сувязь і за распаўсюджванне сярод сваякоў/знаёмых. Калі будзе мажлівасць, таксама пакідайце, калі ласка, адзнакі і рэцэнзіі на сайце ці ў мабільнай прыладзе.
Прыемнага чытання!
Выйшла цікавае даследванне пра дынаміку цэн акцый кампаній, у якіх быў бізнэс у Расеі, з канца лютага па пачатак красавіка (у выбарцы каля 600 кампаній). Ключавыя высновы:
1. Рынкавая капіталізацыя кампаній, якія поўнасцю ці часткова сышлі з Расеі, вырасла ў сярэднім на 3-4%. Кампаніі, якія спынілі новыя інвестыцыі, але не сыйшлі, згубілі у сярэднім 2% капіталізацыі. А вось тыя кампаніі, якія працягнулі працаваць у Расеі без абмежаванняў, згубілі ў сярэднім яшчэ больш - 5.5% рынкавай капіталізацыі.
2. Такім чынам, поўная адмова ад расейскага бізнэсу дала найлепшыя вынікі з пункту гледжання капіталізацыі.
3. Гэта тлумачыцца тым, што рызыкі працягу бізнэсу ў Расеі з пункту гледжання інвестараў перавышаюць страты ад сыходу.
Персанальна мяне вынікі не надта здзівілі. Некаторы час таму я звярнуў увагу на тое, што як толькі Дойчэ Банк перадумаў і ўсе-такі аб’явіў пра поўны сыход з Расеі - яго рынкавая капіталізацыя вырасла на суму нават большую, ніж сума ўсіх выданых банкам крэдытаў у Расеі.
Такія даследванні і прыклады яскрава паказваюць, што нават калі рынкі "спісваюць" вартасць расейскага бізнэсу міжнародных кампаній да наля (а з маёй практыкі магу сказаць, што шмат якія заходнія кампаніі і ў бізнэс-планаванні менавіта з такой ацэнкі і сыходзяць), у той жа час патэнцыйныя рэпутацыйныя страты ад захавання расейскага бізнэсу ацэньваюцца яшчэ ў большую суму. Але чаму так? Чыннікаў даволі шмат, вось ключавыя:
1. Расея - адносна невялікі рынак для абсалютнай большасьці буйных міжнародных кампаній.
2. Нават пры захаванні бізнэсу ў РФ расці яму будзе цяжка ва ўмовах ізаляцыі і падзення ВУП.
3. Ключавыя акцыянеры большасці карпарацый - гэта буйныя фонды, якія ўсё больш інвестуюць па прынцыпах адказанага інвеставання (ESG), плюс усё большую папулярнасць набіраюць індэксы, пабудаваныя на такіх прынцыпах. Цалкам магчыма ўявіць сабе, што наяўнасць бізнэсу ў Расеі будзе падвышаць для кампаній рызыку не трапіць у гэтыя індэксы (або ў спіс дазволеных да інвеставання актываў згодна з інвестыцыйнай палітыкай буйных фондаў). А гэта значыць нашмат менш попыту на акцыі кампаніі, і больш высокі кошт капіталу - што вельмі негатыўна адбіваецца на вартасці бізнэсу.
4. Магчымыя байкоты (ці проста сыход да канкурэнтаў у якіх няма расейскага бізнэсу) з боку персанала, кліентаў, пастаўшчыкоў і г.д. Гэта ўсё б’е па маржынальнасці і, вядома, таксама па вартасці бізнэсу.
Такім чынам, у сённяшнім свеце сыходзіць з Расеі для буйнога транснацыянальнага бізнэсу, як правіла, эканамічна цалкам апраўдана. Прычым незалежна ад таго, якія палітычныя погляды ў мэнэджмэнту. Цалкам магчыма, што сітуацыя была б іншай, калі б "24 лютага" здарылася 20 гадоў таму, або ў 2022, але з Кітаем (які эканамічна ў разы больш істотны для глабальных карпарацый, ніж Расея).
Якія могуць быць высновы для Беларусі? Калі ў будучыні наша краіна будзе мэтанакіравана працаваць на тое, каб да нас прыходзілі рэальна дыверсіфікаваныя па геаграфіі інвестыцыі - то неабходна будзе разумець, што часта істотнай для інвестара будзе далёка не толькі даходнасць, але і палітычная рызыка, і рэпутацыя краіны ў свеце, (а таксама рызыкі яе рэзкага пагаршэння). Усё гэта будзе непакоіць інвестараў нашмат больш, ніж яшчэ 10-20 гадоў таму, калі быў магчымы прыход у Беларусь інвестараў кшталту Telekom Austria ці Раффайзэн Банк.
Нават у крытычных сітуацыях, калі падзеі ідуць з неймавернай хуткасцю, карысна паглядзець на агульную карціну і прааналізаваць дыскусіі на тэмы фондавага рынку, якія ідуць дзесяцігоддзямі.
Адна з такіх дыскусіі - паміж як расейскімі, так і заходнімі інвестарамі - зводзіцца да таго "ці варта інвеставаць значную частку партфеля ў расейскія акцыі". Адзін бок кажа "так, бо яны недаацэненны па мультыплікатарах і маюць добрую дывідэндную даходнасць", другі "не, рызыка ў той жа час занадта вялікая".
Які бок мае рацыю? З пункту гледжання выключна вынікаў інвестыцый (рызыкі і даходнасці) - і пакуль не закранаючы пытанні маралі - як ні парадаксальна, рацыю маюць абодва бакі (а не толькі той, які пазбягаў расейскага рынку).
Інвестары ў расейскія акцыі заўсёды павінны былі мець на ўвазе, што нізкія мультыплікатары і высокая дывідэндная даходнасць - гэта не проста так, а таму што на гэтым рынку існуе больш высокая верагоднасць "чорных лебядзей" (аднаго з якіх мы назіраем зараз, і які канкрэтна праяўляецца на рынку праз забарону іншаземцам прадаваць расейскія каштоўныя паперы - пакуль невядома, ці гэта часова або магчымая нацыяналізацыя/прымусовы продаж). Калі інвестар гэта ўсведамляў, то ўсё нармальна. А вось калі інвестар гэтыя рызыкі адмаўляў і лічыў расейскі рынак "бескаштоўным сняданнем", то зараз яму прыйшлося вярнуцца ў жорсткую рэальнасць.
І вядома, у 2022 годзе адказнае інвеставанне (ESG) гуляе вялікую ролю - і ў тым ліку праз яго Расея хутка пазбавіцца значнай долі іншаземнага капіталу, нават калі інвеставанне ў Расею не будзе забаронена. Яшчэ больш крытычнай сітуацыю робіць тое, што Расея так і не правяла паўнацэнную пенсійную рэформу, таму з крыніцамі "дліных грошаў" таксама будзе праблематычна. Канешне, ёсць, напрыклад, кітайскія і індыйскія інвестары, але капіталу ў іх усе яшчэ нашмат менш, ніж у заходніх, і ўсе яны таксама зараз бачаць у рэальным часе рызыкі расейскага рынку. Таму цяжка чакаць, што ў бліжэйшыя дзесяцігоддзі расейскі рынак акцый калісьці будзе гандлявацца з мультыплікатарам "цана-прыбытак" ("Р/Е") вышэй за гістарычныя сярэднія паказчыкі (5-8).
Якая рэлевантнасць усяго гэтага для Беларусі? Пакуль прамой няма, бо фондавага рынку ў краіне, нажаль, амаль не існуе - не існуе і біржавых індэксаў. Але ў будучыні, калі такія індэксы для Беларусі будуць, то варта глядзець менавіта на ніх (а не на заявы палітыкаў, напрыклад), калі вы захочаце атрымаць адказ на пытанне "ці ўспрымае свет Беларусь як развітую, бяспечную і надзейную краіну?" Адказ будзе станоўчы, толькі калі каэфіцыент Р/Е беларускага фондавага рынку будзе стабільна прыкладна адпавядаць развітым краінам (зараз гэта 15-25 і вышэй). У выпадку Расеі, нягледзячы ні на што, на працягу апошніх 30 гадоў адказ на гэтае пытанне заўсёды быў адмоўным.
Вышел обзор белорусского рынка M&A (слияний и поглощений) в 2021 году от Capital Times. Простыми словами - в этот отчёт входят сделки по покупке бизнеса целиком (или доли в нем), где либо покупатель, либо продавец связаны с Беларусью.
Ключевые моменты, по моему мнению:
1. Более 90% рынка по количеству сделок - IT компании. При этом "белорусский рынок" определен в отчёте очень широко - включаются сделки с компаниями с хотя бы одним белорусом-собственником. Таким образом, вне IT белорусский рынок M&A, к сожалению, крайне мал (вспоминается разве что консолидация банковского сектора - но этот процесс с ограниченным потенциалом, ведь банков в Беларуси и так уже осталось всего около 20).
2. Все больше ІТ бизнесов (при этом все чаще продуктовых) с белорусскими основателями оцениваются в сотни миллионов долларов (Flo, WorkFusion), а PandaDoc перешёл символическую отметку в $1 миллиард, став "единорогом". Это значит, что в ближайшие годы мы, вероятно, увидим новые IPO компаний с белорусскими корнями на крупнейших мировых биржах в компанию к EPAM (уже имеющей капитализацию в около $25 млрд. и включённой в индекс S&P 500).
3. Интерес инвесторов к белорусским активам вне IT, напротив, крайне мал и они, как правило, готовы покупать их только с большим дисконтом. Таким образом, это очередная иллюстрация того, насколько по-разному развивается - и оценивается инвесторами - IT-сфера и значительная часть остальной экономики.
Аудиторская Палата недавно выпустила очень интересный обзор практики составления отчётности по международным стандартам ("МСФО") небанковскими ОАО в Беларуси.
Что в нем важного с точки зрения финансового рынка и инвесторов в белорусские ценные бумаги?
Почти четверть организаций из выборки получили аудиторское заключение с оговорками по причине существования индикаторов того, что возмещаемая стоимость основных средств может быть ниже их балансовой стоимости. Простым языком - стоимость активов/имущества на балансе, вероятно, завышена. При этом лишь 4% организаций признали обесценивание основных средств в 2020 году.
Почему это важно?
Это значит, что использование таких коэффициентов как "цена/балансовая стоимость" (англ. Р/В) / или "имущество на 1 акцию" для оценки акций белорусских небанковских ОАО проблематично - как раз по причине завышенной стоимости активов/имущества. А в кредитном анализе эмитентов облигаций следует с осторожностью подходить к коэффициентам вроде "отношение задолженности к активам".
На что лучше ориентироваться при оценке стоимости акций/кредитном анализе?
На прибыль, а ещё лучше - на денежные потоки. По возможности следует также делать корректировку на повышенный уровень инвестиций в основные средства/оборотный капитал в будущем (например, на основе данных публичных компаний-аналогов) - если есть проблема недоинвестирования в оборотный капитал/устаревания основных средств.
Как рассчитывать/оценивать денежные потоки?
По МСФО - неплохо объяснено, например, тут.
По белорусским стандартам бухучета аналогичные расчеты более сложны. У большинства белорусских ОАО публично доступен только бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. Более того, в отчете о прибылях и убытках амортизация не выделяется в отдельную строку. Поэтому для анализа денежных потоков недостает оценки (а) амортизации и (б) инвестиций в основные средства.
Амортизацию можно (очень примерно) оценить, например, посмотрев на коэффициент "амортизация/выручка" публичных компании-аналогов и применить его к выручке оцениваемой компании. Инвестиции в основные средства можно затем найти как увеличение основных средств за год + амортизация. В остальном расчет можно осуществить аналогично ссылке выше.
Очередные планы обновления пенсионной системы - хороший повод тезисно высказаться - тем более, что реальная пенсионная реформа неизбежно должна быть связана с финансовыми инструментами и финансовым рынком.
1. Ключевых аспекта предлагаемой реформы два:
(а) накопительный компонет добровольный (по крайней мере формально).
(б) дополнительные взносы со стороны работодателя компенсируются уменьшением выплат в ФСЗН.
2. "Добровольность" накопительной компоненты звучит хорошо, но как показывает опыт наиболее успешно функционирующих пенсионных систем (Нидерланды, Дания, Израиль) - без обязаловки тут не обойтись. Тем более в Беларуси - сложно представить себе, что существенная часть населения добровольно будет делать взносы, учитывая уровень жизни и доверия к финансовой системе и государству. Рискну предположить, что большая часть к этому готовых людей уже и так заключила договоры добровольного пенсионного страхования.
3. С другой стороны, введение обязательного пенсионного компонента может спровоцировать недовольство работников (особенно, опять же, в условиях недоверия к государству) - поэтому объяснимо, почему на такой шаг власти пока не пошли. Впрочем, нельзя исключить вариант, когда "добровольное" окажется "добровольно-принудительным".
4. Попытка сделать так, чтобы нагрузка работодателей не увеличилась, - в принципе правильный шаг. Однако непонятно, за счёт чего будут компенсироваться выпадающие доходы доходы ФСЗН - ведь больше нет ни профицита ФСЗН, ни профицита бюджета, ни планируемых доходов от приватизации - и, пожалуй, не особо предвидится.
5. Ключевой вопрос - формат инвестирования пенсионных накоплений. Будет ли единый пенсионный фонд, который будет управлять ими всеми, - или несколько? А самое главное - куда будут инвестированы эти накопления? Наиболее успешные зарубежные пенсионные фонды имеют огромные и диверсифицированные портфели различных активов по всему миру - будет ли Беларусь ориентироваться на них? Или же все пенсионные средства пойдут на инвестиционные проекты в пределах страны, которые государство посчитает важными, - но с туманными перспективами в плане доходности ("финансирование модернизации 2.0"). Будет ли государство хотя бы пытаться развивать внутренний фондовый рынок "под пенсионные фонды"? Ответов на эти важнейшие (и, боюсь, где-то риторические) вопросы пока что нет.
Происходит очень любопытный кейс с акциями Беларусбанка, про который Дмитрий Наривончик писал тут и тут.
Что происходит?
1. Юрлицо-акционер Беларусбанка погасило задолженность перед банком его же обыкновенными акциями, которые банк обязан по закону в течение года продать или аннулировать.
2. Банк выставил их на продажу по 18 копеек за акцию своим акционерам и работникам.
3. В предыдущие разы на подобных продажах по такой цене был огромный ажиотаж.
Почему так происходит?
1. По обыкновенным акциям Беларусбанк платит мизерные дивиденды (1-2% на акцию).
2. Но через два года их можно обменять на привилегированные акции ("префы"), по которым платятся существенные дивиденды (51 копейка в 2020 году) и которые стоят на рынке аж по 3-5 рублей.
3. Стратегия купить обыкновенные акции всего за 18 копеек, и обменять их через два года на префы - с дивидендами и реальной ценой в разы больше - выглядит на бумаге крайне привлекательной.
Что тут странного?
1. Странная сама возможность конвертации обычных акций в префы. Обычно это вообще запрещено. Нормальна как раз обратная конвертация (префы в обычные).
2. Цена 18 копеек взята непонятно откуда, единственная отсылка от банка - на свою собственную стратегию (где вряд ли прописана конкретная цена).
3. Обычно в таких случаях ориентир даёт рыночная цена, либо предварительный сбор заявок инвесторов, либо отчёт независимого оценщика. Для рыночной цены нужен (отсутствующий) ликвидный рынок, но другие два способа показали бы, что 18 копеек - сильно заниженная цена с учётом опции конвертации.
И что в итоге?
1. Ограниченный круг людей получит в свои руки ценные бумаги по сильно заниженной цене (что было бы ок только если бы эта была программа опционов для сотрудников) - поэтому я вижу тут существенный коррупционный риск (а Нацбанк, похоже, нет).
2. Особенно забавно то, что проигравшим получается государство, владеющее почти всеми обыкновенными акциями с мизерными дивидендами.
3. С другой стороны, как правильно заметил Дмитрий Наривончик, есть риск того, что банк сменит дивидендную политику или прикроет схему обмена. Почему этого до сих пор не произошло - несмотря на формальный и очевидный ущерб для основного акционера - государства? Непонятно, а те версии, которые приходят на ум, в отсутствие прямых доказательств озвучивать не буду.
Вывод
Именно неразвитый финансовый рынок вкупе с несовершенным законодательством и регулированием привёл к тому, что ограниченное количество людей могут получить огромную доходность за счёт других (а в этом случае - вообще в основном за счёт государства) по сути на ровном месте (что куда сложнее сделать на развитых рынках с продвинутым законодательством и регуляциями). Как бы нелогично это не звучало для далекого от финансов человека.
Хорошая статья про то, сколько возможностей и инвестиций упускает Украина из-за неразвитого фондового рынка.
В Украине фондовый рынок до сих пор развит лишь немногим более, чем белорусский. При этом если бы уровень развития украинского фондового рынка был бы хотя бы таким же, как в других восточноевропейских странах - его капитализация могла бы составлять около $30-35 млрд. по расчетам автора статьи.
Методология оценки перекликается с той, которую я когда-то использовал для оценки потенциальной капитализации белорусского фондового рынка в $15-25 млрд.
Тем не менее, украинский фондовый рынок все-таки развивается немного быстрее, чем белорусский, хоть и пока небольшими шагами - например, недавно состоялось IPO одного из футбольных клубов. Будем наблюдать за дальнейшим развитием украинского рынка, поскольку этот опыт (развитие рынка с очень низкого уровня) может быть в будущем полезен и для Беларуси, если у Украины все-таки получится.
На фоне событий последних месяцев можно наблюдать интересную и довольно редкую картину - доходность по белорусским долларовым евробондам с погашением в феврале 2026 превысила доходность по евробондам Евроторга с сопоставимым сроком погашения (октябрь 2025).
До апреля 2021 года доходность по бондам Евроторга была на 1.5-2 процентных пункта выше, но теперь стоимость заемного капитала на международных рынках для Евроторга ниже, чем для государства. При этом, учитывая сегодняшнее резкое падение котировок белорусских евробондов на фоне новостей о санкциях, эффект может ещё усилиться.
Это довольно уникальная ситуация - инвесторы оценивают риски инвестирования в гособлигации страны выше, чем риски инвестирования в облигации частной компании из той же страны. Обычно такое происходит, когда частная компания получает значительную часть выручки в других (менее рискованных) странах - и поэтому частично изолирована от странового риска. Но ведь в данном случае речь идёт о Евроторге, который выручку получает именно в Беларуси.
Почему так происходит?
Первая возможная причина в том, что инвесторы опасаются, что в рамках санкций они будут вынуждены продать белорусские гособлигации. Однако не факт, что это придётся делать - подробности финансовых санкций против Беларуси пока неизвестны.
Вторая возможная причина в том, что инвестиции в гособлигации Беларуси, по словам некоторых управляющих фондов, стали восприниматься как не соответствующие стандартам ESG (англ. Environmental, Social and Corporate governance, экологическое, социальное и корпоративное управление).
Отказ от инвестиций по этой причине становится в последнее время все более популярным. И как раз поэтому инвесторы могут продавать облигации Беларуси, но не облигации Евроторга, который воспринимается как частная и не связанная напрямую с государством компания.
Эта теория косвенно подтверждается тем, что на российском рынке (где ESG-инвестирование ещё не так популярно) подобного эффекта не наблюдается - и доходность по еврооблигациям Евроторга по-прежнему на 1.5-2 процентных пункта выше, чем доходность белорусских еврооблигаций.
Таким образом, любое финансирование на западе будет все менее доступно для любых заёмщиков, прямо связанных с белорусским государством. При этом это будет происходить не только по политическим и санкционным причинам, но и из-за быстро меняющихся критериев при выборе ценных бумаг, которые используют крупные инвестиционные фонды.
(за предоставленные графики спасибо cbonds.ru, также рекомендую подписаться на их канал).