-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
Инфляция в России замедляется, но насколько видимый прогресс инфляционной стабилизации?
Прежде, чем оценить последние изменения, необходимо ввести в контекст. Стабильный инфляционный фон в России с 2017 по 2019 составлял в среднем 4.6% годовых (0.38% среднемесячного прироста цен SA).
В 2021 инфляция составляла в среднем по 0.67% в месяц, 2020 и 2022 по понятным причинам не учитываю, а в 1П23 среднемесячный темп прироста цен снизился до 0.4% (4.9% SAAR), что близко к таргету Банка России в 4%.
С июня 2023 рубль «пустился в свободное плаванье» и пробивал одно дно за другим практически безостановочно до октября, пока правительство и Банк России не предприняли ряд экстраординарных мер.
Все это спровоцировало инфляцию, которая во 2П23 составила 0.84% в месяц (10.5% SAAR), а на пике с июля по сентябрь цены росли по 1% в месяц (более 12% годовых).
Фактором формирования импульсного инфляционного давления с июля по сентябрь были товары по широкому спектру по комплексу причин (там был и топливный кризис), но в основном из-за обвала рубля в группе, как продовольственных, так и непродовольственных товаров.
Как только курс рубля удалось обуздать, инфляционное давление начало постепенно сбрасываться в товарах, но не в услугах.
Вот как это было по периодам: 2017-2019 -> 1П23 -> 2П23 -> янв-фев.24 в среднем за месяц за указанный период с учетом SA.
• Все товары и услуги: 0.38 -> 0.4 -> 0.84 - > 0.51 м/м в %
• Базовая инфляция: 0.37 -> 0.38 -> 0.73 - > 0.59 м/м в %
• Продовольственные товары: 0.42 -> 0.2 -> 1.11 - > 0.34 м/м в %
• Непродовольственные товары: 0.38 -> 0.22 -> 0.75 - > 0.38 м/м в %
• Услуги: 0.32 -> 0.9 -> 0.59 - > 0.9 м/м в %
Сейчас услуги формируют примерно 45% или 0.23 п.п в общем росте цен на 0.51% в начале года, тогда как товары практически вернулись в норму, т.е. сейчас основная проблема - это услуги (транспорт, туризм, развлекательные, медицинские). С услугами бороться сложнее.
Впереди резкий рост цен на авто из-за утилизационного сбора, поэтому инфляция выше 4% будет еще долго.
Цикл устойчивого расширения маржинальности американских компаний закончился в 2021, к текущему моменту присутствует лишь компенсация провала 2022.
Свободный денежный поток показывает объем финансовых ресурсов, который остается у компании после реализации капитальных расходов и исполнения операционных требований между контрагентами и работниками. Считается, как операционный денежный поток минус капитальные расходы.
Куда может быть направлен свободный денежный поток?
По сути, три пути:
– Улучшение финансовой устойчивости (погашение долга и/или накопление долгосрочных инвестиций или кэш позиции).
– Акционерная политика (расходы на дивиденды и/или байбэк).
– Стратегическая экспансия, захват конкурентов в рамках операций слияния и поглощения.
FCF ведущих нефинансовых компаний США составляет 1.45 трлн долл за 2023 год vs предыдущего рекорда на уровне 1.36 трлн в 2021 по собственным расчетам на основе публичной отчетности компаний.
За два года прирост всего на 6.3% по номиналу (11% г/г), а без учета технологический компаний прирост на 6.1% (6.9% г/г). В сравнении с 2019 рост на 44% и 38% соответственно.
Непосредственно технологический сектор (на графиках технологии + электронные технологии) формирует ровно треть в структуре свободного денежного потока от всех нефинансовых компаний США, за 4кв23 прирост FCF на 18.4% г/г, но всего лишь +2% к 4кв21.
Что все это значит? Качественного улучшения финпотоков в США не наблюдается, даже в сегменте «историй успеха» технологического сектора. В достаточно спокойный с точки зрения финансово-экономических шоков 2023 удалось компенсировать провал 2022, но не вырваться вперед.
Было две фазы расширения финпотоков: с 2017 по 2019 (+35%) и с 2кв20 по 4кв21 (еще почти +35%), т.е. в указанный период рост капитализации рынка мог быть обоснован расширением финпотоков, но не в 2023-2024, где формально по нулям к предыдущему максимуму 2021.
С этой точки зрения справедливо утверждение о пузыре на рынке и необоснованных мечтах о «выдуманном ИИ мире».
О величайшем жульничестве в истории человечества...
Почти 20 трлн долларов составило приращение капитализации всех рисковых активов с 27 октября 2023 по 25 марта 2024 (крипта + все обращающиеся компании США, Европы, Японии, Кореи, Австралии, Канады, Швейцарии, Швеции, Норвегии и т.д.).
Никогда в истории не было ничего подобного ни абсолютном, ни в относительном измерении. Скорость набора капитализации с учетом инфляции буквально на порядок (почти в 10 раз) превосходит пузырь доткомов с 1995 по 2000.
Так ли все хорошо на самом деле? Ничего подобного. Чистая прибыль крупнейших нефинансовых компаний США, образующих около 94% от всех публичных компаний США, выросла всего лишь на 14.9% г/г, но упала на 9.1% за два года (4кв23 к 4кв21) по собственным расчетам на основе публичной отчетности компаний.
Важны нюансы. Основную генерацию прибыли обеспечивают технологические компании, тогда как без учета техов, прибыль рухнула на 5.9% г/г и обвалилась на 19.2% за два года.
Оценивая тенденцию с 2021, справедливо говорить о стагнации возле максимума, достигнутого в 2021, без явных признаков на расширение прибыльности. Однако, без учета технологических компаний с 3кв23 наметилась нисходящая траектория.
Любопытно, максимум прибыли без учета техов был достигнут во 2кв22, когда рынок сыпался в ад (сильнейшее направленное падение с 2008 тогда было), а в 4кв23 прибыль на 26% ниже, но рынок показывает сильнейшее раллирование в истории торгов.
По всем компаниям прибыль в 4кв23 отклонилась вниз на 10% от максимума в 3кв23. На графиках технологические компании объединяют сегмент «технологии», включающий преимущественно софтверные компании и «электронные технологии», объединяющий производителей ИТ оборудования. По техам прибыль выросла на 70% за год и на 12% за два года.
Никакого расширения прибыли не проявляется и нет ни малейшего резона считать, что экспоненциальное расширение может начаться в 2024-2025, учитывая контекст финансово-экономических условий в США и в мире.
Еще один потенциальный очаг нестабильности – убытки по долларовым облигациям.
Это касается не только США, но и всех стран, где присутствует достаточно ограничительная политика, но на примере США дисбалансы более показательны.
Предполагается, что с июня ФРС начнет последовательно снижать ставку, но есть основания полагать, что все худшее не позади, а впереди.
Предстоят крупные размещения Минфина США в среднесрочном и долгосрочном долге, тогда как с июня 2023 (цикл одних самых масштабных заимствований в истории долгового рынка США) практически весь объем (80%) сбрасывали в векселя (2 из 2.5 трлн чистых размещений).
Почему вообще ожидаются крупные размещения в среднесрочном долге и выше? Практически весь объем векселей с июня 2023 был перехвачен инвестбанками и фондами денежного рынка за избыточную ликвидность в обратном РЕПО, которая сократилась как раз с 2.3-2.4 до 0.4-0.5 трлн.
Сейчас на балансе Минфина подвешено свыше 6 трлн векселей, которые необходимо рефинансировать в следующий год и еще потребуется минимум 2 трлн новых заимствований.
За последние 9 месяцев в среднесрочный и долгосрочный долг было размещено лишь 0.5 трлн «новых» трежерис (на большее не было спроса).
Даже, если Минфин не будет менять структуру долга, удлиняя дюрацию, при любых раскладах преимущественные размещения будут в долге старше 5 лет, т.е. потребность вырастет минимум в 3 (с 0.5 до 1.5 трлн) до конца 2024.
Вот здесь то самое интересное. Практически весь ресурс устойчивости исчерпали (в июне будут грести по дну), т.е. лишних денег нет, а размещения огромные, что будет оказывать давление на трежерис, повышая ставки (5% и выше по десятилеткам – это реально).
Нереализованный убыток по долларовым облигациям на 4кв23 составил 3.6 трлн (при мощном ралли в конце года, когда 10-летки давали 3.8%). Если облигации начнут снижаться, убыток вырастет до 6-7 трлн, где в трежерис под 3 трлн.
В октябре 2023, когда 10-летки были под 5%, система была на грани, в этот раз повторят при меньшем запасе прочности и обязательно где-то треснет.
Какие зависимость США от иностранного капитала?
В США за последние 75 лет было два периода плотной интеграции в международный капитал:
• С 1кв1970 по 1кв1973, когда доля нерезидентов во всех долларовых облигациях США выросла с 4 до 10% на фоне отмены золотого стандарта в 1971 и первой волны глобализации финансовых рынков.
• С 4кв94 по 4кв97 доля нерезидентов в долларовых облигациях выросла с 10.6 до 15.8%.
• С 1кв00 по 2кв08 (буквально за месяц до начала финансового кризиса), на этот раз доля нерезидентов выросла 14.7 до 26.2% на фоне активной фазы торговой, экономической и финансовой глобализации.
Практически сразу после распада СССР началась глобализация и либерализация финансовых рынков с упрощением для нерезидентов доступа к американским финансовым инструментам. Это сопровождалось ростом трансграничных инвестиций и увеличением международной торговли, где в свою очередь США фондировали мировую экономику, подвязывая на долларовые кредиты.
С 2008 агрессивная международная экспансия сломалась и одновременно перестал расти глобальный внешний долг, но и существенного снижения не наблюдается. В конце 2023 доля нерезидентов в долларовых облигациях составляет 25% - столько же, как и в 2007.
Максимум концентрации нерезидентов в американских ценных бумагах был отмечен в 4кв17 – 28.1%, но с 2018 США начали вести изоляционистскую и агрессивную политику на международной арене с эскалацией экономической войны с Китаем, что в свою очередь подорвало потоки нефтеэкспортеров в США.
США сейчас в наибольшей степени концентрируют капитал ключевых союзников, но сжатие профицита счета текущих операций ключевых союзников и более масштабные размещения ценных бумаг (особенно трежерис) снизили концентрацию нерезидентов с 2018 по 2023, где основная фаза снижения была с 2018 по 2021.
Основные изменения в трежерис – на пике во 2кв08 доля нерезов была 57.4%, а сейчас лишь 33% (минимум с 1997), но присутствует тенденция увеличения присутствия нерезидентов в корпоративных облигациях, а MBS неактивны с 2008-2010.
Бюджет США объективно трещит по швам.
Сейчас начинаются очередные баталии по бюджету, а республиканцы агрессивно хейтят Байдена (показывая, какой он идиот) за план по повышению налогов на 7 трлн за 10 лет, что по задумке позволит снизить дефицита бюджета, как минимум на треть.
Все эти планы мало, что значат, т.к. почти никогда не воплощаются в реальность в исходном виде. Будет множество модификаций, но гораздо важнее выделить одну важную особенность – федеральное правительство практически не собирает налоги с корпораций.
Это весьма возмутительно, т.к. в настоящий момент публичные компании США фиксируют рекордную акционерную политику на уровне до 1.5 трлн долларов (дивиденды плюс байбэк), тогда как размер налогов ничтожный.
Доналоговая прибыль публичный компаний выросла примерно 2.2 раза с 2007-2008 (по номиналу), а налоги выросли лишь на 13% (с 370 до 420 млрд) для всего американского бизнеса, а не только публичных компаний.
В 2004-2007 (те славные времена, когда мир еще был вменяемым) доля корпоративных налогов в структуре совокупных доходов Минфина США составляла в среднем 14%, а за три последних года лишь 9%, т.е. недоплачивают около 5 п.п, что составляет минимум 230-250 млрд в год – это если сравнить с нормой 2004-2007.
В условиях, когда фоновый дефицит бюджета составляет 2 трлн без прямых стимулирующий мер и антикризисных программ (все это еще впереди, что может раскрутить дефицит до 3.5-4 трлн в год), позволить компаниям «выблевывать» в рынок до 1.5 трлн в год – верх цинизма.
За последние 15 лет был ряд налоговых реформ (особенно отличился Трамп в 2016, который сильно повысил корпоративные прибыли), плюс лоббизм мега корпораций, продвигающие тепличные условия для повышения лояльности акционеров за счет снижения налогов.
Если бы доля корпоративных налогов была на уровне 2004-2007, накопленные доходы с 2008 по 2023 могли бы быть на 2.6 трлн больше, что привело к меньшему госдолгу на сопоставимую величину при той же структуре и объеме расходов.
Зато мы видим рекордные байбэки и пузыри на рынке.
О реакции рынков на перфоманс ФРС.
• Новый исторический максимум одновременно по всем ведущим рынкам (США, Япония, Европа).
• За три дня в США было создано свыше 1 трлн долл капитализации, а общая капитализация американского рынка приближается к 54 трлн, что на 12 трлн выше уровня 27 октября.
• Раньше на создание 1 трлн капитализации требовались экстраординарные фискальные, монетарные, экономические события и условия, теперь это создается буднично «за просто так».
• Обновлена очередная серия невероятных рекордов по самому могущественному и безумному ралли в истории человечества. Об этом более подробно будут отдельные материалы.
• Новый исторический максимум по золоту, а выброс на 2% за 5 часов с момента оглашения протокола ФРС стал сильнейшим с 13 декабря 2023. Для золота это редкое событие, которое бывает 2-3 раза в году.
• Один из сильнейших памп-генераторов на рынке крипты, когда за 5 часов (основной импульс роста) капитализация выросла на 7.5%, что превзошло флеш-краш 6 марта на 15%, после которого восстановление составило лишь 6.9% за 5 часов. Последний раз подобное было 24 окт.23 (5.9%), 29 авг.23 (6.1%), 13 июл.23 (5.7%).
• В относительном сравнении 7.5% выброс по крипте а 5 часов входит в ТОП 10 за все время торгов, а с учетом капитализации – первое место.
• По совокупности факторов и условий, риск импульс 20 марта 2024 был одним из самых существенных в истории по приращению капитализации риск активов вне фазы QE и вне восстановления с локальных минимумов (памп произошел на хаях).
Да, в 2020 было и сильнее, но там лупили 12.5 трлн коллективного QE и активы были на дне.
Что же так взволновало и возбудило спекулянтов? Оказывается, новый идиотический нарратив заключается в том, что «чем жестче – тем лучше».
Если откатиться на год назад, можно заметить, что раньше инверсная кривая форвардной ставки ФРС (прогнозируемой ставки на 6-12 месяцев) имела близкую к 100% корреляцию с риск активами.
Другими словами, чем ниже рынок ожидал ставки в будущем, тем выше побуждающие мотивы были к покупкам акций и крипты. Рынок ожидал смягчения ДКП и возврата ставок на привычные околонулевые значения, а все новости и события, которые препятствовали подобной реализации отыгрывались крайне негативно.
К концу 2023 корреляция ослабла, но обратные связи все же поддерживались. В начале января 2024 рынок предполагал 5-6 снижений ставок в 2024, где первое снижение могло начаться в марте.
Однако, реальность оказалась более суровой и каждую неделю ожидания смягчения корректировались к 4, а теперь уже к 3 снижениям по итогам 2024, т.е. всего 4.75% в декабре 2024.
Идет 9 неделя, когда рынок растет на ожиданиях фактического ужесточения ДКП (более растянутая и менее быстрая фаза смягчения) – это самая продолжительная серия безумия в истории.
Что сказал Пауэлл на пресс конференции? Как обычно ничего нового и интересного. «Снижение ставки когда-нибудь начнется, но когда – неизвестно.», «QT рано или поздно отключим, но когда – неизвестно».
В итоге идет ровно год, когда ставка стала выше 5%, QT очевидно продолжится до полного исчерпания избыточных резервов (сейчас их 0.45-0.5 трлн, что должно хватить до июня), а траектория процентная ставок ужесточилась с декабрьского прогноза:
Процентная ставка:
• 2024 год: с 4.6 до 4.6%
• 2025 год: с 3.6 до 3.9%
Инфляция (PCE):
• 2024 год: с 2.4 до 2.4%
• 2025 год: с 2.1 до 2.2%
По совокупности, все становится только хуже, жесткая ДКП пролонгирована до конца года (ставки будут выше 5%), избыточной ликвидности не будет с начала второго полугодия 2024, а волна дефолтов будет нарастать.
Однако, рынок возбудился жесткости, предполагая, что жесткая ДКП это то, что доктор прописал по логике «если уже при ставке 5.5% так все пузырится, то чего переживать, пусть хоть 25% будет».
Сложно сказать, какую новую химию изобрели, но протекшие мозги спекулянтов точно добьют систему, т.к. снижают пространство маневра ФРС для нормализации ДКП в условиях сильнейшего пузыря в истории человечества.
Соответственно, впереди только плохой сценарий в режиме «вперед ногами».
Долги, как долгосрочный фактор ограничения экономического роста.
Даже, если чудом удастся избежать волны каскадных банкротств перекредитованных компаний, дополнительные процентные издержки будут последовательно внедряться в финансовые потоки нефинансового сектора, снижая потенциально потребление (население), маржинальность и инвестиционный потенциал (бизнес), увеличивая дефицит бюджета у государства.
Долг – неотъемлемый компонент расширения экономики, т.к. любые активы корреспондируются с обязательствами.
Долг – это нормально, а проблемы возникает при накоплении дисбалансов, когда темп приращения обязательств превышает экономический отклик, т.е. способность генерации доходов.
Есть множество метрик, описывающих долговой «перегруз», а наиболее универсальный коэффициент – долг к ВВП. Это достаточно справедливое измерение, если оценивать обязательства в макроэкономическом контексте с максимальной шириной охвата всего нефинансового сектора.
По крайней мере, возможно межстрановое сопоставление при непротиворечивой методологии. В таблицах представлена структура долга нефинансового сектора в разбивке по субъектам по 3кв каждого года по данным BIS и собственным расчетам (последние доступные данные за 3кв23) в дополнение к раннее опубликованному материалу.
Можно обратить внимание, что самый значительный долг нефинансового сектора среди крупных стран присутствует не в США, а в Японии – 400% от ВВП (это привычно) и в Китае (311% от ВВП).
Любопытно, что с кризиса 2008 (3кв08) долговая нагрузка Китая выросла в 2.2 раза (с 140 до 311%), тогда как в США (236->253%), Великобритании (228->232%) и Еврозоне (224->236%) долговая нагрузка практически не изменилась, но достаточно существенный прирост присутствует в Японии (304->400%).
В развитых странах происходит преимущественное замещение частного долга на государственный, а в Китае стремительно растут долга по всем заемщикам, но особенно выделяется бизнес, который имеет рекордные долги (167% от ВВП) среди всех стран мира, что почти вдвое больше, чем в США и Европе.
Возможности упрощенной миграции данных есть у Яндекс 360 для бизнеса - виртуального офиса, которым уже пользуются более 100 000 компаний из самых разных отраслей.
Сейчас спрос на SaaS-решения исходит от всех сегментов. Многие компании ищут альтернативу решениям, которыми они пользовались, и рассматривают не сервисы по отдельности, а иную цифровую среду, способную обеспечить беспрерывную рабочую коммуникацию и бизнес-процессы "под ключ". Особенно ценны возможности комфортного и быстрого переноса данных с альтернативных платформ, в том числе, Microsoft 365, Google Workspace и других.
Возможности упрощенной миграции данных есть у Яндекс 360 для бизнеса - виртуального офиса, которым уже пользуются более 100 000 компаний из самых разных отрасле. Миграция может занимать несколько часов и не мешает работе, а сервисы закрывают все рабочие задачи: от почты и мессенджера, до онлайн-редактора документов и сервиса видеосвязи.
Кстати, в нестандартных случаях при переезде подключается команда архитекторов и онбординг-менеджеров, что делает переезд максимально комфортным и быстрым!
Попробовать можно бесплатно, и за пробный месяц понять, как сервисы справляются со своими задачами на деле!
Реклама. Рекламодатель: ООО "Яндекс", ИНН: 7736207543, 119021, Москва. ул. Льва Толстого, д.16
Один из индикаторов идиотизма – крипта, имеющая нулевую экономическую ценность, т.к. не способна генерировать денежных потоков так, как это делают экономические субъекты.
Крипта, но не биржи и не финансовые посредники, оперирующие крипто активами. Сейчас криптобиржи скрыты за контуром публичности, но денежные потоки там немыслимые, превосходящие буквально на порядок традиционные биржи.
Оценочный объем выручки всех криптобирж около 50-60 млрд долларов в год с очень высокой маржинальностью. Игнорировать этот сегмент нельзя из-за огромных размеров и влияния.
Сейчас обороты торгов на спот рынке в диапазоне $120-300 млрд, а на рынке деривативов $250-600 млрд в сутки.
Для сравнения, торговый оборот на всех европейских биржах составляет $30-35 млрд, японская биржа – $30-40 млрд, американские биржи – $300-500 млрд.
Крипта достаточно функциональная для обхода санкций, преступной деятельности, отмывания доходов и любых других операций, которые желательно вывести из легального пространства.
Но нет и быть не может в крипте инвестиционной привлекательности, т.к. этот сегмент не формирует экономическую ценность, а чем же он так популярен?
Волатильность и отсутствие сдержек и противовесов, которые формирует реальный мир, т.е. доверие к крипто рынку формируется через склонность к спекуляциями (открытый финансовый интерес), что концентрирует ликвидность в крипте.
Концентрация ликвидности возможна в условиях избытка ликвидности, высокой склонности к риску и сумасбродности.
В середине январе SEC одобрила ETF на Bitcoin, фактически легализовав данный вид инвестиций.
Что здесь интересного? Невероятный чистый денежный поток, который составил 11.8 млрд с 11 января по 15 марта 2024 по собственным расчетам на основе данных Theblock и Trackinsight, а общие объем активов под управлением превысил 60 млрд, опередив ETF на золото (самый успешный старт ETF).
Основной приток (10.1 млрд) начался с 7 февраля (именно тогда крипторынок вырос на 1.2 трлн или 75%).
Лучший индикатор спекулятивного угара и избытка ликвидности.
Триггером к кризису 2008 стали структурные и неразрешимые проблемы в банковской системе США, а что происходит сейчас в американских банках?
Финансовые и операционные показатели ощутимо ухудшаются.
Фактические списания по кредитам во всей банковской системе достигли 20.1 млрд за квартал в 4кв23 по данным FDIC – это худший показатель с 3кв12.
Объем списаний к кредитному портфелю составил 0.165% - худший результат за 10 лет, а нормой можно считать 0.125% в период с 2017 по 2019 включительно.
На пике кризиса в 4кв09 списания по кредитам составляли 0.78%, а порог в 0.17% был преодолен в 4кв07.
На этот раз проблемы начали проявляться в 3кв22 (спустя полгода после первого подъема ставки), а 4кв23 показателен тем, что произошел самый значительный рост с кризиса 2009 – рост от 0.129% в 3кв23 к 0.165% в 4кв23.
Расходы на создание резервов по кредитным потерям выросли до 24.7 млрд в 4кв23, что почти вдвое больше (13 млрд), чем было в среднем за квартал в 2017-2019. Без учета панического резервирования в 2020, последний раз подобные расходы были в конце 2010.
Относительно чистых процентных расходов, резервирование по кредитным потерям выросло до 14.1% - максимум с 4кв12 и в 1.45 раза больше, чем в 2017-2019 (9.8%).
Чистая прибыль банков рухнула вдвое от лучших показателей 2013 (80 млрд в 1кв23), а к 4кв23 стало 38.3 млрд, что является самым слабым показателем за 10 лет.
Ухудшение по всем фронтам.
Операционные расходы выросли на 23% г/г на фоне снижения доходов.
Непроцентные доходы банков все еще выше прошлого года на 7% или на 3.6 млрд, но значительно ниже пиковых доходов в 1кв23 на уровне 86 млрд в основном из-за снижения торговых и сервисных сборов, в том числе по сделкам слияния и поглощения, размещения ценных бумаг.
Чистые процентные доходы после вычета расходов по резервам снизились на 6% г/г или минус 10 млрд на фоне снижения маржинальности.
Результаты слабые, деградация качества кредитного портфеля видна невооруженным глазом и все только начинается.
Валютная структура по внешнеторговым расчетам в России относительно стабилизировалась с августа 2023.
• С авг.23 по янв.24 в среднем 41.2% всего импорта товаров и услуг проходит в валютах нейтральных стран по сравнению с 4.7% за полгода до начала СВО (авг.21-янв.22).
• По рублевым расчетам за импорт все стабильно с минимальным отклонением – 30.7% за последние полгода vs 28.2% до СВО.
• Соответственно, доля расчетов в валютах недружественных стран существенно снизилась с 67.2 до 28.1%.
По экспорту наблюдается тенденция снижения расчетов в рублях до минимума с июн.22 за счет наращивания доли расчетов в валютах нейтральных стран при стабилизации доли расчетов в валютах недружественных стран с авг.23.
• С авг.23 по янв.24 доля рублевых расчетов по экспорту составляет в среднем 37.3% (32.5% в янв.24) vs 14.1% с авг.22 по янв.23.
• В валютах нейтральных стран доля расчетов выросла более, чем в 37 раз до 37.4% (42.9% в янв.24) vs 1% с авг.22 по янв.23.
• В валютах недружественных стран доля расчетов составляет 25.3% (24.5% в янв.24) vs 85% за полугодие до СВО.
Учитывая географическую структуру внешней торговли (экстремальный рост доли Китая, Индии и Турции), подобная тенденция не выглядит удивительной, особенно на фоне ограничений трансграничного фондирования и расчетов в валютах недружественных стран и риски блокировки.
Вероятно, плавное усиление интеграции валют нейтральных стран продолжится в контексте текущих геополитических и экономический реалий, но порог где-то близок, учитывая структуру внешней торговли.
Основная среднесрочная проблема для валютного рынка РФ – это дисбаланс между чистыми валютными поступлениями в валютах недружественных стран и необходимыми выплатами по внешнему долгу, которые практически полностью в долларах и евро.
Торговля в юанях и рупиях имеет ограниченный потенциал конвертации в «твердую» валюту, тогда как чистого притока долларов и евро практически нет – по экспорту приходит не более 120 млрд в год долларов и евро и все уходит в расчеты по импорту.
Промышленность в США стагнирует 15 лет, а в последние 2-3 года прогресс также отсутствует.
Рост промышленности составил 0.1% м/м в феврале, однако январские данные были пересмотрены на 0.34% вниз, поэтому в сравнении с прошлой базой снижение на 0.2%.
Начало года не демонстрирует признаков прогресса, за янв-фев.24 промпроизводство снизилось на 0.3% г/г, в сравнении с янв-фев.22 (за месяц до ужесточения ДКП ФРС) рост на 0.9%, а в сравнении с янв-фев.20 (за месяц до локдаунов) рост на 0.8%.
Интересно изменение за два года, как раз укладывается в цикл ужесточения ДКП. Основной вклад в прирост промышленности обеспечила добыча полезных ископаемых – плюс 9% к янв-фев.22 за счет нефтегаза, тогда как обработка снизилась на 0.4%, а выработка электроэнергетики и коммунальные услуги минус 2.1%.
В структуре обработки самые сильные позиции присутствуют в:
• Нефтепереработка и нефтехимия – рост на 1.1%
• Химическая промышленность – 1.3%
• Автомобильная промышленность – 11.6%
• Аэрокосмическая промышленность и производство прочих транспортных средств (входит ВПК) – 13.6% без детализации вклада ВПК
• Производство компьютеров и микроэлектроники – 6%.
Рост промышленности в США концентрируется в нефтегазовом комплексе и наукоемком сегменте транспорта и электроники.
Снижение производства за два фиксируется в:
• Производство мебели и сопутствующих товаров, включая сад – снижение на 15.5% из-за падения спроса на недвижимость
• Текстиль – снижение на 14%
• Производству бумаги и целлюлозной продукции – 9.1%
• Одежда и обувь – 6.3%
• Деревообработка – 5.7%
• Машиностроение (в основном станки и оборудование) – 4.9%.
В отличие от Европы, где обвал промышленности концентрируется в энергоемких сегментах, в США из-за дешевой энергии с этим все относительно в норме, т.к. металлургический комплекс снижается на 2.7%, а производство металлических изделий (входит оружие и боеприпасы) падает на 0.6% за два года.
Промышленности США без изменения с дек.07 и уже четвертый раз бьется в пик 2007 без возможности прорыва.
Одним из основных драйверов роста американского рынка в 4кв23 стали корпоративные байбэки.
В 2023 американский рынок вырос на 35% - максимальный рост с 1997, а ноябрь-декабрь 2023 был под наибольшим восходящим импульсом в истории 13.5% роста, что также максимум с 1997.
В 2024 рекорды продолжаются с изощренной эскалацией идиотизма – об этом была написана серия статей.
Понять источник роста достаточно интересно, а недавние данные в отчете Z1 позволяют произвести декомпозицию основных покупателей и продавцов.
В финпотоках домохозяйств ФРС недооценивает фактор ETF, куда идет основной денежный поток, однако, с дооценкой расклад не меняется – физлица не проявляли активность в конце года на фоне рекордного роста рынка.
• Общий денежный поток, так или иначе связанных с физлицами, составил минус 8 млрд в 4кв23 (приток 164 млрд в ETF, продажи на 88 млрд из взаимных фондов и еще продажи на 84 млрд напрямую).
С 4кв21 физлица выкупили рынок на 0.6 трлн, а в 2023 около нуля, несмотря на рекордный рост акций. С 2013 по 2021 совокупный чистый приток физлиц составил почти 5 трлн.
• Пенсионные и страховые фонды продали акций на 52 млрд в 4кв23, а с 2013 реализовали около 2.6 трлн – являются устойчивыми продавцами акций.
• Нерезиденты купили акций всего на 37 млрд в 4кв23, с 4кв21 баланс около нуля, тогда как основные покупки на 0.8 трлн были с дек.19 по сен.20.
• Банки и дилеры на собственные средства не являются активным участником торгов, по крайней мере, с точки зрения чистых покупок.
• Так кто же проявляет активность? ФРС в 4кв23 фиксирует рекордный объем байбэков за вычетом размещений – 270 млрд, что вдвое больше среднеквартальных темпов за последние 8 кварталов (127 млрд).
С начала 2009 чистый байбэк составил 4.6 трлн, а с 2013 – 3.8 трлн, а с дек.21 компании влили в рынок чистыми 1.2 трлн, когда основные покупатели в лице физлиц и нерезидентов не проявляли активность.
Если опираться на данные ФРС, основным покупателем рынка акций в 2022-2023 являются сами компании.
Получите возможность поступить в НИУ ВШЭ без экзаменов, посещая бесплатные онлайн лекции преподавателей
21 марта в 19:00 (МСК) состоится онлайн встреча в рамках проекта «ФинАналитика. Митапы», нацеленного на привлечение талантливых абитуриентов, желающих обучаться лучшим финансовым практикам в магистратуре НИУ ВШЭ. Вы прослушаете интересную лекцию о долевых инвестициях и финансовых рынках, а также пообщаетесь со спикером - чартхолдером CFA, преподавателем Банковского института НИУ ВШЭ.
Постоянно посещая наши митапы, абитуриенты получают максимальный балл за вступительные испытания на магистерских программах «Финансовый аналитик» и «Финансы», тем самым поступая в магистратуру вне очереди.
Регистрируйся на встречу и поступай в лучший университет страны!
__
Реклама. НИУ «Высшая Школа Экономики», ИНН: 7714030726, erid: 2SDnje14en4
Реальная экономика не подтверждает выдуманной конструкции ИИ мира, под которую создали пузырь почти 20 трлн долл за 5 месяцев во всех риск-активах (крипта + рынок акций всех развитых стран).
Данные объективного контроля, как, например, состояние экономики и корпоративных финансов позволяют судить о стабилизации на достигнутых высотах (от базы 2021 года), т.е. произошла компенсация провала 2022 и выравнивание на уровне 2021.
Формально, кризиса нет (отчетность компаний это подтверждает), но нет и устойчивого роста. Зато присутствует внутриотраслевая трансформация, где почти треть экономики в минусе по итогам 2023 (при оценке годовой выручки), а наибольший импульс роста действительно формируется в технологических компаниях.
Однако, состояние техносектора не настолько сногсшибательно, как показывает терминал с котировками. Да, растут, но в темпах значительно меньше, чем в 2017-2019 и тем более в 2020-2021, когда по экспоненте увеличилась финпоказатели.
Все это формирует самый значительный «разбег» финансовых мультипликаторов с 1997-1998 и с 1928-1929 годов. Рынок авансирует то, чего нет и, вероятно, не наступит.
Интегрально можно фиксировать умеренный рост реальной экономики ниже исторического тренда с вероятной реализацией кризисного сценария в банках (рост просрочек по кредитам и последующих списаний) и в перекредитованных компаниях в связи с ростом стоимости обслуживания долга и снижением доступности капитала на открытом рынке.
Самое безумное то, что даже финансовый сектор, в наибольшей степени подверженный срыву в условиях высоких ставок, на прошлой неделе показал свой исторический максимум капитализации.
Учитывая масштаб и размах, определенно все это безумие будет иметь макроэкономические и финансовые последствия при условии разрыва пузыря. Слишком высоко вовлечение в пузырь, слишком высока скорость набора капитализации, слишком перегреты ожидания и слишком значителен масштаб пузыря (в 10 раз быстрее растут с учетом инфляции, чем в 1995-2000).
Текущее авансирование соответствует росту реальной экономики примерно на 15% в следующие три года и приращению прибыли, как минимум на 35%. Реализуются ли инфантильные мечты ИИ-памперов? Очень маловероятно.
Следует понимать, что в отличие от 90-х годов, когда с нуля в макроэкономическом масштабе создавались новые индустрии (ИТ + телекомы), на этот раз имеем дело с технологией третьего уровня (ИТ сектор -> ИИ направление -> подразделение генеративного ИИ).
Да, конечно, это одно из наиболее интересных технологических решений 21 века, которое найдет отражение во множестве отраслей (СМИ, медиа-индустрия, в том числе кинопроизводство, маркетинг и реклама, техподдержка клиентов и т.д.).
Однако, данная технология во многом замещающая – раз, является надстройкой к существующим технологиям – два и разрушает стоимость продуктов и услуг – три.
Экономический эффект крайне неоднозначный с существенным дисбалансом добавленной стоимости, где провайдеры ИИ (очень незначительная доля в экономике) будут собирать сверхприбыль, а остальные прибыль терять быстрее создания совокупной прибыли, связанной с ИИ.
Если ГИИ действительно начнет создавать контент невероятного качества, все это обнулит стоимость контента, т.к. ценность контента формируется через дефицит и высокий порог входа. Если каждый случайный прохожий за «два тыка» будет создавать «контент шедевры», ценность этих «шедевров» будет равна нулю. Здесь нет экономики.
С точки зрения научно-исследовательских разработок, для анализа воздействия ГИИ потребуется серия статей, но мне есть что здесь сказать, и пока все это скорее со знаком минус, по крайней мере, на данном этапе.
В итоге имеем неадекватно перехайпованную технологию в эпоху быстрого распространения информации и новых инфо-поводов. Технология безусловно полезная и интересная, но рыночная оценка в 10 раз и более превосходит самые оптимистичные потенциалы экономического эффекта.
В бизнесе — острая нехватка руководителей: в 2023 году с ним столкнулись 74% компаний. Почти половина из них жаловалась не на количественный, а на качественный дефицит управленцев.
Освоить все нужные для топ-менеджера компетенции, подтянуть знания в финансах, закупках, продажах и маркетинге поможет программа MBA «Управление коммерцией и закупками» от Академии Eduson.
Вы получите доступ к экспертизе предпринимателей со всего мира: например, Ицхака Адизеса — преподавателя Стэнфордского университета и автора нескольких бестселлеров, Марии Зубаревой — коммерческого директор UPMARKET, Романа Лашкула — руководителя GR-проектов в Ozon. После прохождения курса сможете оптимизировать расходы и выстроить сильный отдел продаж — а значит, получить повышение или привести к успеху свою компанию.
Вас ждут:
• 15 бизнес-кейсов, тесты и интерактивные тренажеры, которые помогут подготовиться к любой ситуации в бизнесе;
преподаватели со всего мира, которые основали собственные компании или консультируют топовых клиентов;
• 30+ шаблонов и «шпаргалок» — карта процесса закупки, описание методологии СПИН-продажи, способы увеличить прибыль в кризис;
• в финале курса — удостоверение о повышении квалификации, которое можно приложить к резюме.
Программа актуальна на 2024 год и учитывает все тренды в бизнесе. Важный бонус — целый год поддержки куратора, который ответит на любые вопросы по учёбе.
Получите престижный диплом MBA — по промокоду SPYDELL вас ждёт скидка 65% и специальный бонус — две консультации с экспертом курса в подарок. Оставьте заявку на обучение по ссылке: https://www.eduson.tv/~spydell_finance
Реклама ООО «Эдюсон», ИНН 7729779476 erid: LjN8KJ9jp
Полностью лживые и манипулятивные финансовые СМИ Wall St на протяжении полугода пытаются создать легенду о «необычайных перспективах ИИ в контексте экономики», продавая мечты, но все это фейк.
Безотлагательная и безусловная интеграция ИИ в экономику на протяжении следующих десятилетий – неоспорима, но экономический эффект - крайне скользкая, неоднозначная и дискуссионная тема.
Удалось частично интегрировать отчеты по всем публичным нефинансовым компаниям США, но примерно 2.5% выручки компаний были исключены из расчетов, т.к. по ним еще нет консолидированных отчетов за 4кв23.
Однако, выборка более, чем репрезентативная, формирующая примерно 94% по выручке и капитализации всех публичных нефинансовых компаний США.
Какая реальность? Что же получилось? Выручка всех нефинансовых компаний выросла всего лишь на 1.4% г/г по номиналу, а без технологического сектора рост на символические 0.1% (!!!) и это последние доступные корпоративные отчеты по собственным расчетам.
За два года рост на 8.3% (8.4% без техов), за 4 года прирост на 35.3% (33.4%). Как видно на графике, основной импульс роста был сформирован в 2020-2021 и все – заглохли.
Формально сейчас исторический максимум по выручке, но превышение предыдущего максимума в 4кв22 всего на 1.4% по номиналу!
Во многом мощный рывок выручки в 2020-2021 обусловлен инфляционными процессами, хотя и реальная экономика роста на стимулах, но в 2023 легли в дрейф.
8 секторов показывают негативную динамику год к году, образующих треть от совокупной выручки (подробно показаны в таблице), а это чертовски много.
Треть экономики сокращается, а там и сырьевой сектор в полном составе, потребительский сектор, коммунальные услуги, промышленность, даже медицинские технологии.
Правда ли, что техи растут? Да, растут, но ничего выдающегося – плюс 8.4% г/г, а остальная экономика интегрально в нуле.
На этот фоне продемонстрировали самое мощное приращение капитализации за всю историю человечества во всех измерениях. Если и есть историческое безумие – мы его феерично фиксируем )
Банк России сохранил ставку на уровне 16%, предполагается продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике.
Заявление ЦБ РФ и пресс конференцию Набиуллиной можно интерпретировать, как возможность удержания ставок еще на протяжении 4-6 месяцев до момента существенного замедления инфляции или появления негативных макроэкономических или финансовых последствий.
В сравнении с прошлыми заседаниями Банка России, текущий протокол более мягкий.
Тональность заявления сдержанно-оптимистическая в контексте нейтрализации инфляционных рисков при фиксации фундаментальных ограничений экономического расширения.
В соответствии с пресс релизом:
• Банк России видит снижение инфляционного давления. С начала года устойчивые темпы текущего роста цен находятся в диапазоне 6,0–7,0% в пересчете на год, что ниже двузначных темпов осенью.
• Высокий внутренний спрос способствует сохранению повышенного инфляционного давления.
• Инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания предприятий продолжили снижаться. Однако они по-прежнему остаются на повышенных уровнях.
• На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции остается смещенным в сторону проинфляционных. Одним из таких рисков остается ситуация на рынке труда.
• Инфляционные ожидания дополнительно подогревают потребительский спрос. Хотя ожидания населения и предприятий в целом снизились в последние месяцы, их уровень по-прежнему высокий.
• Основные проинфляционные риски связаны с изменением условий внешней торговли, с сохранением высоких инфляционных ожиданий, с усилением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, а также с траекторией бюджетной политики.
• Оперативные индикаторы указывают на то, что в I квартале 2024 года российская экономика продолжает быстро расти. Индикатор бизнес-климата достиг максимума за 12 лет, уровень загрузки производственных линий достиг исторического максимума в 81%.
• Данные опросов предприятий свидетельствуют о сохранении высокого инвестиционного спроса.
• Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Экономика растет выше потенциала, о чем свидетельствует сохранение повышенного инфляционного давления.
• Экономика фактически полностью задействует как производственные мощности, так и трудовые ресурсы.
• Серьезным ограничением для дальнейшего роста производства остается дефицит кадров. В таких условиях конкуренция компаний за работников растет. Это, как правило, не приводит к значимому росту объема товаров и услуг, а выливается в рост цен.
• Удовлетворить повышенный спрос за счет импорта также может становиться сложнее. Для бóльшего импорта требуется увеличивать экспорт, а возможности его наращивания ограничены.
• Денежно-кредитные условия ужесточаются вслед за повышением ключевой ставки во второй половине 2023 года.
• С начала года замедлился рост корпоративного и ипотечного кредитования. Вместе с тем в розничном сегменте наблюдалось ускорение необеспеченного потребительского кредитования.
• В динамике кредитования эффекты от предыдущих повышений ключевой ставки продолжат нарастать в ближайшие месяцы.
• По каким критериям мы сможем судить о том, что дезинфляция набрала нужный темп? Прежде всего, по устойчивости и скорости снижения текущей инфляции. Важно наблюдать и за инфляционными ожиданиями.
В целом, Банк России перестал явным образом жестить и находится в выжидательной позиции, оценивая траекторию инфляционных ожиданий, фактической инфляции и баланс рисков в экономике.
В нынешних условиях ограничения на рынке труда и невозможности форсирования производительность экономики из-за ограничений доступа к технологиям, более мягкая ДКП приведет к наращиванию потребительского кредитования и необеспеченного потребления, что в свою очередь может привести к ослаблению рубля и раскрутке инфляции.
С другой стороны, жесткая ДКП значительно ограничивает инвестиционный потенциал, препятствием для реализации которого является дефицит кадров, технологий и внешнеторговые барьеры.
Вопрос не в том, когда все это закончится, а в том, какой ущерб будет нанесен системе, когда «черная дыра» начнет коллапсировать.
Те самые хроники безумия в реальном времени.
• Было создано почти 12 трлн капитализации, что существенно выше, чем 11 трлн в период пузыря доткомов за 5 лет (по номиналу), но сейчас это заняло менее, чем 5 месяцев.
• 28.2% составил прирост капитализации с минимума 27 октября 2023 до внутридневного максимума 21 марта 2024. В процентном отношении с учетом сезонности это самый быстрый рост рынков, как минимум, за 75 лет (доступность внутридневных колебаний).
Последние аналоги – это 24.5-25.5% на пике эскалации пузыря в 1998-1999 и 26-26.7% в 1986-1987 на фоне восстановления после 15 летнего снижения рынков с экстремально низкой базы.
• Ралли идет 99 торговых дней, а по скользящему сравнению 28.2% прироста за 99 дней не было в 21 веке, за исключением августа 2020 (55%) и июля 2009 (47%) в рамках компенсации экстремального обвала – 35% в 2020 и 56% в 2008.
За последние 75 лет было 8 раз, когда рынок рос более, чем на 28% за 99 дней, но за исключением 1997 года (28.6% прироста, что сопоставимо с 2024), каждый подобный эпизод был связан с восстановлением после сильного обвала на фоне объективных макроэкономических или монетарных драйверов.
• Рынок установил абсолютный рекорд по скорости разгона корпоративных мультипликаторов за всю историю торгов (ближайший аналог - 1929). Раньше подобный рост рынков был при V-образном восстановлении экономики и корпоративных прибылей или, как правило, на фоне масштабного QE (2009 и 2020).
В этот раз оценка прибыли стагнирует с тенденцией на снижение по широкому рынку, за исключением техов, т.е. никогда в истории мультипликаторы не росли так быстро, как сейчас. Рынок авансирует галлюциногенный, утопичный ИИ мир, который, очевидно, разочарует с точки зрения экономического эффекта.
• Никогда в истории рынок не рос подобный образом на фоне ужесточения ДКП.
Вне всяких сомнений, это не только самое мощное ралли в истории, но и самое тупое.
Лучшее, чем стоит заняться в 2024 году, — диверсифицировать свои инвестиции и бизнес.
Но самому разбираться во всех нюансах — сложно и долго, поэтому читайте людей, которые на пальцах объясняют про зарубежные активы, открытие компаний, налоги, банковские счета... Например, вот этот канал.
Они постоянно мониторят ситуацию и предлагают своим клиентам лучшие варианты для инвестиций, открытия банковских счетов и развития бизнеса.
В общем, подписывайтесь и изучайте.
А если у вас возникнут какие-либо вопросы или понадобится индивидуальная консультация, не стесняйтесь обращаться к ним напрямую - @AleksandrBespalovFinance
__
Реклама. ИП Беспалова И.В. ИНН 781706310415, erid:2SDnjerCLsS
ФРС оставила ставки без изменения, ДКП будет поддерживаться в режиме ограничительной политики до момента возвращения инфляции (уверенности в этом) к 2%.
Продажи активов в рамках QT продолжаются в прежнем объеме, но могут быть скорректированы позже в этом году.
По сути, это самое основное из пресс релиза ФРС и выступления Пауэлла. Если отбросить унылую протокольную блеватню Пауэлла с множеством повторений и само-цитирования, смысловая нагрузка выступления не столь значительна, но попытаюсь…
Был озвучен основной глубинный страх ФРС «Если ФРС смягчит политику слишком сильно или слишком рано, - мы можем увидеть возвращение инфляции. Но если мы ослабим слишком поздно, мы можем нанести ненужный вред экономической активности».
Значительная часть пресс-конференции была посвящена отвратительным данным по инфляции в январе-феврале, где невооруженным глазом виден инфляционный выброс вдвое выше нормы.
• Январский показатель PCE был высоким, но вероятно здесь негативно участвуют сезонные коэффициенты, а февральский показатель тоже высокий, но они на самом деле не меняют общую картину, в которой инфляция постепенно снижается.
• Посмотрев на данные (ужасные) по инфляции за январь-февраль мы сделали правильно, что выбрали выжидательную стратегию в вопросе снижения ставки.
• Необходимо быть осторожным, необходимо увидеть больше. Мы не собираемся остро реагировать на данные за два месяца, как мы не реагировали на хорошие данные за 2П23.
• Экономика сильна, рынок труда силен, инфляция значительно снизилась. Инфляция постепенно снижается до 2% по ухабистой траектории.
Когда ФРС начнет снижать ставки? Конечно же, ничего конкретного сказано не было, но суть сводится к тому, что ставки понизят тогда, когда что-нибудь или кто-нибудь треснет.
• Мы не принимали никаких решений о будущем, все наши решения будут зависеть от текущих данных и баланса рисков. Необходимо больше данных, чтобы иметь больше уверенности о темпах снижения инфляции.
• Значительное ослабление данных на рынке труда может стать поводом, чтобы начать снижать ставки.
Когда ФРС начнет отключит QT или хотя бы снизит темпы сокращения баланса? Очевидно, в момент, когда избыточная ликвидность сократится до нуля (май-июнь 2024).
• У нас нет идей на счет тайминга и масштаба снижения темпов QT, но мы близки к тому, чтобы начать снижать темпы сокращения баланса. Это произойдет довольно скоро, но я бы не хотел вдаваться в подробности.
• Мы ищем подходящее время и подходящую конфигурацию. Наша долгосрочная цель вернуться к балансу, где представлены только трежерис. После решения вопроса с QT мы можем начать решать проблему срочности структуры ценных бумаг (по сути, обратный TWIST, где происходит продажа долгосрочных бумаг и покупка краткосрочных облигаций без изменения объема баланса).
• Что произойдет, если сократится к нулю избыточная ликвидность? Значит резервы банков будут снижаться также, как и снижается избыточная ликвидность доллар к доллару.
О дисбалансах ликвидности в системе. ФРС вполне внятна дала понять, что мандат о занятости и ценовой стабильности расширен до поддержки пузырей на рынке активов, а любой сбой в системе будет моментально залит баблом.
• Смягчение финансовых условий, наблюдаемых на рынке последнее время, не оказывает прямого влияния на темпы инфляции.
• Ликвидность в системе распределена неравномерно и могут быть моменты, когда в совокупности резервы являются достаточными, но не во всех сегментах финсистемы.
• Мы будем внимательно следить за состоянием денежных рынков и уровнем ликвидности в системе, чтобы не допустить разрывы в ликвидности, которое произошли в конце 2019.
В целом, все скучно и предсказуемо. Латентный голубь Пауэлл так и ждет повода, чтобы заняться своим любимым делом – вдарить ликвидностью по системе так, что зашатаешься.
Долговая перегрузка сошла с повестки дня мирового сообщества, хотя проблемы здесь последовательно нарастают по мере рефинансирования долгов.
Данный процесс не может быть быстрым из-за структуры долга, но каждый месяц высоких ставок отжирает сотни миллиардов доходов экономических агентов в рамках обслуживания долга.
Рост просрочек и списаний у американский банков, как бы символизирует.
Это проблема не на один год, т.к. рефинансируются среднесрочные (3-5 лет) и долгосрочные долги (от 7 лет) в период высоких ставок, что «подвязывает» заемщиков на длительный период обслуживания дорогих долгов за исключения обязательств с плавающими ставками.
Следует отметить, что рост средневзвешенных ставок по среднесрочным и долгосрочным долгам менее существенный, чем по краткосрочным долгам. Если за бенчмарк взять долларовые ставки, средний и дальний конец кривой доходности дает в среднем 2-3 п.п относительно уровня в марте 2022 до цикла ужесточения ДКП, тогда как долги до года подорожали на 4-6 п.п в зависимости от типа облигаций.
Но даже 2-3 п.п более высоких ставок на высококачественные облигации – это колоссальная нагрузка в масштабе долговой конструкции.
В странах, где ужесточение ДКП является чувствительным, долговая нагрузка находится на рекордном уровне: США – 254%, Еврозона – 236%, Великобритания – 232%, Австралия – 218%, Канада – 306% от ВВП для нефинансового сектора (домохозяйства, нефинансовые компании и государство).
Лишь избранные компании находятся в состоянии историй успеха технологического сектора (отрицательный чистый долг и запредельная маржинальность), а широкая экономика функционирует при сокращающиеся маржинальности на фоне роста издержек, в том числе по стоимости обслуживания долга.
Учитывая объем долгов, рано или поздно где-то прорвет. В таблице представлена динамика долговой нагрузки (совокупный нефинансовый долг к ВВП) для ведущих стран мира.
Стоимость обслуживания долга из агрегированных показателей рассчитать невозможно из-за различной структуры долгов и особенностей заимствований.
Сегодня заседание ФРС, которое может стать поворотным с точки зрения тайминга нормализации жесткой ДКП.
Деструктивные процессы в банковской системе начинают проявляться – не так быстро, учитывая эффект инерции трансмиссии денежно-кредитной политики в реальный сектор, структуру заемщиков и накопленный запас прочности.
Последние доступные данные по 4кв23, но уже там есть все признаки накопления ошибок в системе. Точку срыва определить сложно, т.к. «неудобных» данных нет в банковской отчетности и необходимо располагать инсайдом на уровне топ менеджмента американских банков, чтобы определять время и место срыва.
Нет ни малейших сомнений, что в 1кв24 и далее дела будут только ухудшаться – это математика и балансовые соотношения. Эффект проникновения жесткой ДКП начинает проявляться в полный рост в 2024 с эффектом эскалации.
ФРС уже пора действовать в контексте смягчения ДКП, иначе затупят также, как это было 2020-2021 и есть все основания полагать, что именно «затупят».
Макроэкономические (рынок труда, инфляция, ВВП) и рыночные условия складываются таким образом, что нет оснований для резкого или даже плавного изменения траектории ДКП, но … поджимает.
Одновременно с этим, рынки в наркотическом угаре в невменяемом режиме и с полностью отключенным мозгом создают галлюциногенные ИИ миры «вечного и неограниченного благоденствия и вселенского ИИ счастья», формируя немыслимые импульсы приращения капитализации по широкому фронту.
При всех неоспоримых достоинствах ИИ, реальная экономическая ценность данной технологии на порядок меньше того, как рынок пытается все это изобразить.
Совокупный прирост капитализации рынков развитых стран (США, страны Европы, Япония, Канада, Австралия и Южная Корея) от 27 октября 2023 до текущего момента составляет свыше 16 трлн долларов, плюс еще на рынке крипты было создано в моменте 1.8 трлн капитализации.
Почти 18 трлн в рисковых активах с конца октября 2023 – менее, чем за 5 месяцев, что является самым значительным импульсом за всю историю торгов.
Склонность с риску выходит за все разумные пределы. Это проявляется в агрессивном пампе 10-15 компаний, связанных с ИИ, в США, темпы прироста капитализации в которых на порядок превышают среднеисторический рост.
Памп доминирующих компаний, в которых сконцентрирован основной рыночный интерес, по принципу финансовой связанности тянет за собой смежные группы компаний и последовательно рост распространяется на широкий рынок.
Запредельная спекулятивная вовлеченность фиксируется на крипто рынке, где в ноябре-декабре, а далее с 7 февраля в несколько волн стали разгонять мем-коины (они же треш-коины), рост в которых достигает 10 раз и более.
На Олимпе стоит Solana, которая выросла более, чем в 10 раз с октября, достигая $92 млрд на торгах 18 марта, и является рекордсменом по приращению капитализации практически при любом сравнении для крипты с капитализацией более 3 млрд.
В мире нет активов (кроме Solana) с капитализацией более 10 млрд, которые за 5 месяцев имеют производительность более 10 иксов.
В марте 2024 особо активно начал расти (в 3-10 раз) отборный крипто шлак типа dogwifhat, floki, pepe, fetch, wordcoin и классика мем-пампа – shiba ihu и dogecoin. Сейчас начали сдуваться.
О чем все это свидетельствует?
• Ликвидности все еще очень много
• Высочайшая степень спекулятивного безумия на рынке.
Последний раз нечто подобное было в 2020-2021, но тогда это было обосновано выбросом в финсистему 12.5 трлн коллективного QE от ведущих ЦБ мира и объективными экономическими условиями (V-образное восстановление).
Сейчас ликвидность сокращается, а глобальная экономика близка к стагнации при нарастающих рисках дефолтов и банкротств.
ФРС в сложной ситуации.
• С одной стороны, много горячих денег и безумных спекулянтов в рынке при развороте инфляции и относительно сильном потребительском спросе – все это способствует инфляционному расширению.
• С другой стороны, перекредитованный бизнес и государство начинают испытывать реальные проблемы, т.е. смягчать ДКП уже пора, но вновь, как и в 2020-2021 ФРС попадает в ловушку рыночному сентимента.
Запас прочности банковской системы США не столь значителен, как может показаться.
Рост просрочек и списаний по кредитам связан с экстремальным ростом платежей по кредитам, которые взлетели вдвое за квартал с 146 млрд в 1кв22 до 300 млрд в 4кв23.
Масштаб платежей по кредитам и скорость их прироста оказалась чувствительной для реальной экономики. По балансам самых успешных компаний в S&P500 может показаться, что проблем нет, но финпоказатели банков свидетельствуют о том, что проблемы нарастают.
Банкам удалось нарастить чистую маржинальность с 4% в 1кв23 до средних 4.7% за последние 12 месяцев за счет удержания средневзвешенных ставок фондирования при более быстром росте ставок по кредитам.
В дальнейшем маржинальность будет снижаться из-за роста стоимости фондирования и увеличения расходов по резервированию.
Ставки по депозитам росли медленнее, чем рыночные ставки по долларовой ликвидности, что связано с избытком ликвидности, сформированной на 15 лет монетарного безумия.
На 4кв23 средневзвешенные ставки по депозитам юрлиц и физлиц составили 2.22%, а темпы ежеквартального прироста замедлились вдвое с 0.38 п.п с 3кв22 по 3кв23 до 0.19 п.п в 4кв23 по собственным расчетам на основе данных FDIC.
Средневзвешенные ставки формируются на основе структуры депозитов, поэтому расчеты учитывают срочность депозитов и тип (включены беспроцентные депозиты), но этот показателен важен с точки зрения определения стоимости привлеченных ресурсов.
Средневзвешенные ставки по кредитам выросли до 6.92% к 4кв23 - максимум с 4кв07 по сравнению с 4.13% перед циклом ужесточения ДКП.
Трансмиссия ДКП весьма сдержанная, т.к. за этот период ставки по долларовой ликвидности выросли на 5.3 п.п, а кредиты лишь на 2.7 п.п – это ближе к приросту ставок на среднесрочные и долгосрочные облигации.
Реальное ужесточение менее свирепое, чем рост ставок по краткосрочной ликвидности, но даже так экономика с трудом переваривает высокие ставки.
Есть риски неконтролируемого срыва по мере накопления проблем деградации активов банков.
Задумайтесь!
🏦 Сбер и ⛽️ ЛУКОЙЛ - далеко не самые лучшие акции для получения высокой прибыли! Если бы вы инвестировали всего 30.000₽ в акции ДВМП, когда компанию считали убыточной, сейчас у вас было бы больше 1.200.000₽! А Сбербанк и ЛУКОЙЛ даже не выросли в 3 раза за то время, пока ДВМП - в 40!
🔵Аналогично с Белугой, ФосАгро и Банком СПБ, которые выросли в 10-20 раз. Фишка в том, что таких компаний сегодня СОТНИ. А чтобы успешно находить такие акции, читайте канал "Фундаменталка"
🔵Автор находит акции, которые совсем скоро вырастут в 10, 20, а то и 30 раз. Говорит, когда купить и когда срочно продавать, чтобы забрать максимальную прибыль
Забирайте список лучших акций, которые принесут более 50% в 2024 году: /channel/+4w8fMB2fNLA2MjJi
Экономические и рыночные условия сужают пространство маневра ФРС в контексте смягчения ДКП, но при этом долговой навес постепенно поглощает здоровья звенья цепи.
На этой неделе заседание ФРС, которое проходит в условиях сильнейшего пампа рынка за всю историю торгов, при разгоне инфляции и отсутствия сигналов об ужесточении рынка труда.
Все сходится к тому, что лаг воздействия экономики и неадекватные участники торгов не позволят ФРС оперативно реагировать на риски.
В 2020-2021 опоздали с ужесточение примерно на год, что привело к рекордному разгону инфляции за 42 года. Тогда легенда состояла в том, что «нет рисков инфляции, т.к. высокоразвитая финансовая система поглощает любой избыток ликвидности».
В 2023-2024 очевидно передержат ставки слишком высокими, которые с марта прошлого года находятся в диапазоне 5-5.5%, т.е. предельно жесткая ДКП.
Заторможенность и неадекватность ФРС уже создала кризис 2022 и есть все основания полагать, что и на этот раз пролетят мимо оптимального тайминга.
Долговая конструкция невероятных масштабов – почти 60 трлн долларовых облигаций по непогашенному остатку, 55.3 трлн у национальных эмитентов.
К этому следует добавить 35.9 трлн кредитов, где корпоративные кредиты нефинансовым организациям – 10.6 трлн, потребительские кредиты – 5 трлн, ипотечные кредиты физлиц – 14 трлн, коммерческая ипотека – 4 трлн, ипотечные кредиты для многоквартирных объектов - 2 трлн по собственным расчетам на основе данных ФРС в отчете Z1.
На рынке недвижимости весит более 20 трлн кредитов.
Часть долгов имеет плавающие ставки (в основном корпоративные кредиты), значительный объем приходится рефинансировать (корпоративные кредиты) на новых более жестких условиях, а еще производить новые заимствования.
В совокупности 90 трлн долгов висит на нефинансовом секторе США (55 трлн облигации и 35 трлн кредиты).
Как видно на графике, темпы кредитования экстремально замедляются, законы экономики работают, хоть и с лагом, а значит – экономике все тяжелее переваривать жесткие ДКУ.
Разгромные данные по розничным продажам в США в контексте «проекции светлого и беззаботного ИИ будущего».
Американское общество, по крайней мере, медийная и рыночная часть, крайне возбуждено потенциалом интеграции ИИ в экономику, где предполагается, что все проблемы будут решены (не будет больше инфляции, дефицита кадров, а производительность и эффективность экономики достигнет небывалых высот вместе с бесконечным ростом экономики и рынка акций).
Ну что ж, очередной удар по наглой морде субъектов, полностью утративших разум, чувство реальности, меры и инстинкт самосохранения.
Розничные продажи выросли на 0.6% м/м и казалось бы, что не так все пугающе, но, во-первых, данные за январь были пересмотры в худшую сторону на 0.5%, т.е. без пересмотра рост отсутствует.
Во-вторых, начало года действительно удручающее, - номинальный прирост за январь-февраль всего 0.8% г/г.
Так плохо не было никогда с момента начала публикации статистики с 1992, за исключением жесткой фазы кризиса янв-фев.2009, когда розничные продажи упали на 10%.
С 2011 по 2020 (до COVID локдаунов в марте) за первые два месяца прирост был в пределах 4.2% г/г, в 2021 – 7%, в 2022 – 15.5%, в 2023 – 6.8% г/г.
Нет официальных данных по дефлятору потребительских расходов в феврале, но по предварительных расчетах на основе ИПЦ, BLS высчитывает дефляцию в товарах на уровне 0.7%, что выглядит сильно сомнительно, но пусть будет так.
В реальных выражении прирост розничных продаж в янв-фев.24 составил 1.3% г/г vs роста на 2.7% в 2023, 5.7% в 2022, 6.4% в 2021 и средних 4.5% реального прироста с 2011 по 2020.
При любом измерении данные по розничным продажам крайне слабые, почти в 4 раза ниже исторической нормы, если оценивать с учетом инфляции.
Как уже отмечал, розничные продажи составляют треть от потребительского спроса, 23% от ВВП и более, чем на 30% превосходят объем национальных инвестиций в основной капитал – это значимый макроэкономический индикатор.
Еще не кризис, но движение в рецессию проявляется.
Огромная долговая конструкция США выходит на рефинансирование по максимальным ставкам за 20 лет.
Пока рынок трещит и разрывается от счастья в идиотическом представление о том, что «чем жестче ДКП, тем лучше», сами заемщики начинают испытать проблемы.
Долларовые облигации к концу 2023 составили 59.2 трлн по непогашенному остатку по номинальной оценке согласно отчету Z1 от ФРС и собственным расчетам.
За год чистая эмиссия составила 3.3 трлн, на национальных эмитентов пришлось 3.1 трлн, где прирост трежерис составил 2.4 трлн, т.е. доля трежерис - 76% в структуре прироста совокупного долга.
Более ¾ на трежерис – это, конечно, жирно. В период с дек.12 по дек.19 доля трежерис составляла 63%, а за 4 года с момента COVID, доля около 65%.
Актуальная структура долга в долларовых облигациях:
• Корпоративные векселя – 1.2 трлн, где национальные эмитенты – 0.9 трлн
• Трежерис – 26.2 трлн
• MBS и агентские бумаги – 12 трлн
• Муниципальные облигации – 4 трлн
• Корпоративные облигации – 15.7 трлн, где национальные эмитенты – 12.1 трлн, а среди них нефинансовый сектор – 6.9 трлн.
Активность бизнеса в привлечении финансирования на открытом рынке крайне вялая – всего 0.2 трлн за два года, где 2022 без изменения из-за отсутствия спроса и разгрома на рынке капитала, а в 2023 спрос появился, но ставки стали слишком высоки.
Основную активность с момента начала ужесточения ДКП в 1кв22 забирают трежерис и MBS, обязательства по которым выросли на 5 трлн при общем росте долга на 5.7 трлн.
Вот эту махину в 60 трлн приходится рефинансировать плюс еще сверху чистые заимствования в темпах около 3-3.5 трлн для всех видов облигаций.
По предварительным оценкам, объем бумаг (без векселей), идущих на рефинансирование, составляет свыше 10 трлн долл в 2024 (более точные оценки будут даны позже).
Потенциальные проблемы в 2024-2025:
• Огромная долговая нагрузка
• Высокая стоимость заимствований
• Неизбежные проблемы со спросом на новые выпуски на траектории расширения дефицита ликвидности.
Весьма гремучая смесь…
Обвал промышленности в Европе на 5.7% за год.
Это наиболее сильный провал с кризиса 2008 для стран ЕС-27, если не учитывать технический момент с вынужденной и принудительной остановкой производства весной 2020 (локдауны и срыв цепочек поставок).
Провал производства на 5% и более всегда ознаменовал кризис в экономике Европы (1991-1993, 2008-2009 и 2020), хотя можно делать вид, что экономика сейчас постиндустриальная, а доля промышленности незначительная.
Это не так. На промышленность завязаны огромное количество отраслей и секторов сферы услуг: транспорт, склад и логистика, связь, энергетические и коммунальные услуги, инжиниринговые, консалтинговые, финансовые, страховые, юридические услуги, научно-исследовательские, ИТ услуги, обслуживание оборудования, обеспечение безопасности и так далее.
Эффект мультипликативный – снижение спроса в промышленности оказывает негативное влияние и на сектор услуг.
В Европе, в отличие от США, традиционно развит промышленный сектор, особенно в Германии, но там снижение промышленности составляет 5.4% г/г, а в странах Еврозоны обвал на 6.7% г/г.
Снижение промышленности подобными темпами есть неопровержимый индикатор общей экономической активности, которая, как минимум, сокращается.
Евростат представил только общие данные без детализации по отраслям промышленности, поэтому сейчас нет возможности указать слабые звенья цепи так, как я делал раньше.
Тенденция за последние два года характеризовалась резким обвалом энергоемкого производства, снижением производства низких и средних переделов с акцентом на наукоемкую продукцию высоких переделов, но не вытянули.
Европейский рынок акций установил вчера исторический максимум на фоне возбуждения от ужасающих данных по производству в искаженной шизоидной логике: чем хуже данные в реальной экономике, тем более скоростной и глубокий нырок в цифровую метавселенную. Зачем нужна реальная экономика, когда есть такая комфортная и захватывающая цифровая матрица?