-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
Навигатор корпоративной аналитики
В январе вышло много материалов по корпоративной аналитике крупнейших нефинансовых компаний США. В Telegram крайне не продумана навигация, поэтому сведу все ключевые материалы в этом посте.
Исследование представляет абсолютный мировой эксклюзив – подобное (такого масштаба) никогда не было доступно публично и даже в приватных подписках Wealth Management в крупных банках. Обычно обрывочные материалы по P/S и P/E рынка, но без углубленной детализации.
Данная визуализация обычно представлена среди самых топовых инвестиционных банков и фондов планеты уровня JPMorgan, Goldman Sachs, Blackrock, Vanguard и им подобным в закрытых инвестиционных подразделениях, где принимаются решения о движениях десятков триллионов долларов – там, где необходимо знать и понимать реальную диспозицию торгуемых компаний.
Выше представленная аналитика, как интеграция, систематизация, компиляция и визуализация данных полностью с моей стороны на основе DACST (Data Analysis and Compilation by Spydell Technologies) – придет время и технологии будут публичными.
• Долг к выручке
• Капитальные расходы к выручке
• Капитальные расходы к операционному потоку
• Дивы и байбэк к выручке
• Дивы и байбэк к оперпотоку
• Дивы и байбек к капексам
• Цена к выручке
• Цена к операционному потоку
• Цена к свободному денежному потоку
• Свободный денежный поток к выручке
• Сравнение корпоративных мультипликаторов
• Долг к операционному денежному потоку
• Долг свободному денежному потоку
• Операционная прибыль к выручке
• Чистая прибыль к выручке
• Операционный денежный поток в выручке
• Выручка, чистая и операционная прибыль, EBITDA флагманов прироста капитализации
• Денежный поток, капексы, дивы и байбэк флагманов прироста капитализации
Отчетность за 4кв23 будет по мере релиза отчетности последней компании (начало марта 2024).
Считается, что купить свою квартиру в Москве практически невозможно – без ипотеки уж точно.
На самом деле, своё жилье в Москве – это не фантастика, нужно только следить за анонсами стартов продаж или скидок от застройщиков. Тогда можно взять квартиру со скидкой до 25% или выгодно оформить ипотеку.
Подпишитесь на канал NovostroyM и читайте первыми:
– оперативные новости о стартах продаж и условиях ипотеки
– об акциях и скидках от застройщиков
– аналитические обзоры по информации от Росреестра
А также на канале – инсайды рынка недвижимости Московского региона, прогнозы экспертов, экспертиза новостроек, аналитические материалы и полезные статьи
Подписывайтесь, чтобы не пропустить самое важное
Феномен технологических компаний…
Вчера был установлен очередной исторический максимум капитализации, драйвером которого стали технологические компании США.
Из огромного многообразия компаний лишь небольшая группа тянет индекс, и вот эти флагманы: Apple, Microsoft, Google, Amazon, Nvidia, Meta, Tesla, Broadcom, AMD, Intel, Adobe, Salesforce, Netflix, ServiceNow, Palo Alto.
Выше представленный список состоит из 15 компаний, подобранных по собственных критериям значимости.
Здесь Amazon из ритейла, хотя значительную часть прибыли из цифрового подразделения AWS, представлена Tesla, которая напрямую не относится к технологическим, но имеет огромное влияние на финансовый рынок (в топе по объему торгов) и автомобильный рынок, а Netflix вообще к медиаиндустрии относится.
Прежде чем рассуждать о пузыре, представлю финансовые показатели по 3кв23, т.е. за последний квартал еще не все компании представили результаты. Действительно ли там так все хорошо?
• Выручка всех представленных компаний выросла на 11.7% г/г, + 22.3% за два года, + 80.4% за 4 года (3кв19) и невероятные плюс 355% за 10 лет! Однако исторического максимума 4кв22 не было достигнуто из-за сильной сезонности, но видимо в 4кв23 рекорд будет переписан.
• Операционная прибыль выросла на 47% г/г, плюс 26.1% за два года, +108.75 к 3кв19 и почти 394% за 10 лет согласно собственным расчетам.
• Чистая прибыль выросла на 50.4% г/г, плюс 19.2% за два года, +117% за 4 года и свыше 450% за 10 лет!
• EBITDA увеличилась на 36% г/г, + 22.2% за два года, + 91% за 4 года и + 387% с 3кв13.
С доковидного 2019 справедливо говорить об удвоении прибыли и росте выручки на 80% - сильный результат, т.е. по данным объективного контроля этот бизнес действительно по экспоненте растет.
На графике репрезентативная выборка начинается с 1 квартала 2011, т.к. Meta, ServiceNow и Palo Alto начали публиковать отчетность с этого периода. Tesla «расчехлилась» с 1кв09, а Broadcom с 2кв08.
Данные по 4кв23 представлю, как только последняя компания из этого списка отчитается.
В 2024 году бизнес не выживет без цифровизации
По данным со Всемирного экономического форума, 86,4% компаний планируют внедрить в бизнес цифровые платформы и приложения, 80% — аналитику больших данных, а 75,3% — электронную коммерцию. Для этих задач нужен бизнес-аналитик — специалист, который умеет делать выводы на основе цифр, знает, как решить проблемы бизнеса с использованием новых технологий и поставить задачу разработчикам.
Освойте эту профессию на курсе «Бизнес-аналитик» от Академии Eduson. Тем более, что многое вы уже знаете — осталось только научиться моделировать бизнес-процессы и перенять опыт экспертов на 173 интерактивных уроках. Теорию вы отработаете на 20 реальных бизнес-кейсах.
201 159 рублей — средняя зарплата бизнес-аналитика (zarplan).
Доступ к курсу останется у вас навсегда, а в течение года на связи будет личный куратор. В конце программы вы получите удостоверение о повышении квалификации, а карьерные эксперты Eduson помогут найти работу.
Начните бесплатно — ознакомьтесь с форматом обучения и только после этого принимайте решение о покупке.
Исполняйте свои мечты — карьерные и не только. Вводите промокод SPYDELL на скидку 70%, получите второй курс в подарок и участвуйте в акции! 31 января в Eduson разыграют гранты на курсы, сертификаты на путешествия и миллион рублей!
Реклама ООО «Эдюсон», ИНН 7729779476 erid: LjN8KLsQ
Рост ставки и инфляционный шторм не повлияли на маржинальность американских компаний.
Одна из гипотез в 2021-2022 заключалась в том, что фронтальная инфляция издержек на всех уровнях (сырье, промежуточная продукция, оплата труда, рост расходов на процентные платежи) понизят маржинальность бизнеса, что создаст брешь в системе, провоцируя кризисные процессы.
Реальность оказалась иной. Операционная маржинальность крупнейших нефинансовых компаний США составляет 11.2% - много это или мало? Много, т.к. средняя маржинальность в 2017-2019 была 10.5% (сейчас на 6.3% или на 0.8 п.п выше), в 2012-2016 маржинальность составила 11% и столько же с 2010 по 2019.
В значительной степени устойчивость операционной маржи обусловлена технологическими компаниями, которые в «передозе прибылей», а если их исключить, операционная маржинальность без техов сейчас достаточно высока – 9.9% vs 9.3% в 2017-2019 и 9.9% с 2012 по 2016 и с 2010 по 2019.
Соответственно, маржинальность нефинансового бизнеса вне техов в полной мере сопоставима с условной нормой 2010-2019 (период нулевых ставок, новой нормальности монетарных и фискальных экспериментов).
Да, если посмотреть на график можно заметить, что тренд - нисходящий после аномальных показателей в 2021, но процесс подстройки под новую конфигурацию издержек является нормальным после каждого кризиса и сейчас маржинальность бизнеса сопоставима с исторической средней.
Без учета технологических компаний операционная маржа находится на уровне 2014 и ощутимо ниже 2004-2007, но зато выше любого периода с 2015 по 2019, тут смотря с чем сравнивать.
В целом, ничего выдающегося, если оценивать ретроспективу. Речь идет скорее о сохранении прежней эффективности, но в контексте кризиса – здесь нет негативной реализации, по крайней мере, в рамках гипотезы о коллапсе маржинальности из-за инфляции и действий ФРС.
Каким образом удается сохранять эффективность? Тема отдельного исследования, но пока можно констатировать, что удержались.
Так есть ли пузырь на американском рынке?
Если формализовать все полученные результаты корпоративных метрик по данным объективного контроля - американский рынок является очень дорогим – на своем историческом максимуме с точки зрения оценки бизнеса.
Речь идет не о капитализации – с этим все понятно (результат доступен на табло), самое важно было понять, насколько темпы роста капитализации обгоняют темпы роста финансовых показателей бизнеса.
Да, если смотреть интегрально, отчетность неплохая, хотя и в фазе стагнации последние два года, однако капитализация вышла за все разумные границы.
Ранее была графическая визуализации динамики корпоративных метрик, а сейчас сравнение средних показателей.
Данная информация по моим расчетам является абсолютным мировым эксклюзивом – с такой выборкой и детализацией нет ни одного публичного отчета ни открытого, ни платного. Да, в недрах мега структур типа JPMorgan или Vanguard подобные расчеты проводятся, но публично почти никогда.
Если отбросить совсем уж историю (2004-2007), а оценивать рынок в современной реальности монетарного бешенства (с 2009) получается, что:
▪️P/S всего рынка на 29% выше, чем в 2017-2019 (наиболее актуальная структура рынка) и на 58% выше, чем в 2010-2019 (десятилетие «новой нормальности» до момента фискального и монетарного экстремизма 2020-2021). Без учета технологических компаний отклонение от нормы 2018-2019 всего на 6% и на 24% к 2010-2019.
▪️P/E всего рынка на 9% выше 2017-2019 (без учета техов ниже на 9%), а относительно 2010-2019 превышение на 31% (6% без техов).
▪️P/Operating Cash Flow на 19% выше уровня 2017-2019 и на 43% выше 2010-2019, а без техов всего на 1% и 19% соответственно.
▪️P/Free Cash Flow на 9% и на 31% выше по ранее указанным периодам, а без учета технологических компания текущая оценка на 8% ниже 2017-2019, но на 4% выше 2010-2019.
Пузырение целиком и полностью концентрируется в технологических компаниях, тогда как рынок без техов чуть выше нормы.
Еще один ключевой показатель в контексте оценки стоимости бизнеса – капитализация к свободному денежному потоку (P/FCF).
Свободный денежный поток показывает сколько остается денег в бизнесе после реализации обязательных расходов, которые невозможности отложить или перенести (операционный денежный поток минус капитальные расходы).
FCF можно перераспределить по четырём направлениям: акционерная политика (дивиденды и байбэк), операции слияния и поглощения, погашение долгов или накопление финансовых активов (краткосрочных или долгосрочных).
Обычно американский бизнес весь FCF сливает в дивы и байбэк. С точки зрения акционера, смотреть нужно не на бессмысленный P/E и даже не на P/OCF, а на P/FCF.
Здесь ситуация отличается от P/S и P/OCF.
По всем нефинансовым компаниям США текущая оценка P/FCF составляет 26.2, средний показатель в 2017-2019 был 24.1, в 2012-2016 – 21 и столько же в 2004-2007, т.е. рынок перекуплен всего на 9% к 2017-2019 и на 30% к предыдущему десятилетию.
Почему оценка пузырения не столь выраженная, если сравнивать с P/S? Выросла маржинальность компаний и снизился объем капексов, т.е. бизнес стал генерировать больше свободного денежного потока относительно выручки.
Сейчас FCF к выручке составляет 8.6% для всех компаний, что заметно выше 7.7% в 2017-2019 и 7% в 2012-2016 и 2004-2007. Без учета технологических компаний FCF к выручке сейчас 6.8 vs 6.2, 5.7 и 6.2 по вышеуказанным периодам на основе собственных расчетов.
Если сравнивать с 2017-2019, примерно на 11-13% прирост капитализации в настоящий момент обусловлен повышением эффективности компаний и снижением капексов, что позволяет высвобождать денежный поток, создавая пространство маневров.
Без учета технологических компаний P/FCF сейчас составляет 22.8 vs 24.9, 22.7 и 20.1 по вышеуказанным периодам, т.е получается, что текущая оценка рынка даже немного дешевле, чем была ранее без техов.
Таким образом, основной пузырь генерируется в технологических компаниях, который в свою очередь обусловлен хайпом вокруг ИИ.
Американский рынок достиг исторического максимума, но можно ли говорить о величайшем пузыре в истории человечества?
Есть множество финансовых метрик, но сейчас остановлюсь на базовом – P/S или капитализация к выручке за 12 месяцев.
Глубина выборки с 1997 года для крупнейших нефинансовых компаний США, которые в настоящий момент представляют около 96% по выручке и капитализации среди всех обращающихся компаний с американской юрисдикцией.
Следует учитывать, что структура секторов менялась с течением времени из-за включения компаний, проводивших IPO после 1997. Например, сейчас 970 компаний, а в 1997 было лишь 510, но при сравнительном анализе коэффициентов такой подход справедлив.
Итак, с 30 сентября 2023 по 20 января 2024 капитализация крупнейших нефинансовых компаний США выросла на 12.5%, тогда как весь индекс S&P 500 вырос на 12.8%.
Есть ли пузырь? Формально – да. Сейчас все компании торгуются с P/S на уровне 2.37 vs 1.84 в 2017-2019, 1.45 в 2012-2016 и 1.39 в 2004-2007 согласно собственным расчетам на основе анализа отчетности компаний.
При подобном анализе всегда следует сравнивать с усредненными показателями в ретроспективе, исключая аномальные кризисные периоды.
Как видно, рынок торгуется на 29% выше нормы 2017-2019 и на 70% выше нормы в 2004-2007.
Но, есть нюанс. Если из расчетов выделить технологический сектор, P/S на 21 января равен 1.61 vs 1.52 в 2017-2019(на 6% выше нормы), 1.28 в 2012-2016 (на 26% дороже) и 1.24 в 2004-2007 (на 30% дороже) по моим расчетам.
Да, сейчас рынок дорогой, даже вне технологического сектора и здесь нужно учитывать стоимость альтернативных финансовых инструментов. Рынок без техов котировался на уровне 1.4 в период нулевых ставок и бесконечной ликвидности, а сейчас условия жестче, а оценка выше 1.6.
Что касается техов – адовый пузырь. Обратите внимание на сегмент «электронные технологии», куда входят все интернет и софтверные компании США. Отклонение от нормы 2017-2019 в 2.5 раза (!) и в 3.3 раза (!!) относительно 2004-2007 и даже выше пузыря 2000-2001!
Итоги американской промышленности за 2023
Рост промышленности за год составил 0.2%, где обрабатывающая промышленности снизилась на 0.6%, в которой производство товаров долгосрочного пользования выросло на 0.2%, а производство промежуточной продукции и товаров краткосрочного пользования сократилось на 1.3%.
При слабой обработке стабилизацию промышленного сектора обеспечивает добыча полезных ископаемых, которая выросла на 4.8% за год, где практически целиком и полностью положительный вклад обеспечил нефтегазовый сектор США, выходя на рекордную добычу.
Электроэнергетика и коммунальные услуги сократились на 1.6%.
Среди отраслей промышленности в наихудшем положении находится производство мебели (низкий спрос на недвижимость), где падение за год одно из рекордных – 8.6%, плохо обстоят дела в производстве одежды, бумажной продукции, деревообработке и издательской деятельности (подробности в таблице).
Достаточно неплохо (по меркам США и емкости промсектора) обстоят дела в нефтепродуктах и нефтехимии с годовым ростом в пределах 1-1.3%, а лучше всего компьютерная и электронная отрасль – рост на 2.2%, автомобильный сектор – 5.9%, аэрокосмическая отрасль и производство прочих видов транспорта – 3.8%.
По прошествии двух лет можно признать, что ВПК в США так и не был запущен. Да, это не 40-е годы, когда промышленность в годы войны выросла в три и более раза (сейчас емкость другая и условия иные), но даже видимого изменения нет.
Сегмент «Aerospace and transportation equipment», куда входят все движущиеся виды ВПК относительно 2019 в минусе на 2.7%!
За четыре года промышленность выросла на 0.3% и примерно столько же за 15-16 лет (полная детализация представлена в таблице), т.е. справедливо говорить о стагнации на высокой базе, но ни о каком прорыве или переходе в новое измерение речи не идет.
В целом, реальный сектор экономики США в затяжной стагнации, весь прирост в «виртуальном, цифровом пространстве».
Что вы выберете: финансовый крах или финансовый менеджмент?
Конечно же, второе. Но большинство управленцев все еще путает понятия — называет финменеджментом хаотичные решения «в моменте» и регламенты, работающие только на бумаге. В теории остается и план продаж — на практике он выполняется редко.
Все это не дает компаниям закрепиться: стратегически подкованные конкуренты уже обгоняют коллег, которые игнорируют правила рынка.
Исправить все можно на курсе «Коммерческий директор» от Академии Eduson. За 4 месяца вы разберетесь в корпоративных финансах, научитесь считать NPV и EBITDA, сможете принимать решения на основе данных. Попрактикуетесь на 25 бизнес-кейсах и 20+ тренажерах. Поймете, как выстроить систему мотивации команды и повысить продуктивность за счет грамотных KPI.
Сможете перенять опыт российских и зарубежных управленцев в лекциях и интервью. В подарок — более 70 материалов: например, шаблоны финансовой модели компании и оценки эффективности работы отдела продаж, чек-лист «Как сэкономить на закупках». Строгих дедлайнов нет, а доступ к курсу останется навсегда.
По промокоду SPYDELL вы получите скидку 70% на курс, личную консультацию с экспертом и станете участником акции от Академии Eduson! Суперприз — 1 000 000 рублей, также можно выиграть путешествия и гранты на обучение — оставьте заявку по ссылке.
Реклама. ООО "Эдюсон" ИНН: 7729779476; erid: LjN8K2kFF
На валютном и кредитном рынке России находится некая точка равновесия.
Валютные пары с присутствием юаня не увеличивают долю последние полгода в структуре оборота торгов российского валютного рынка – в среднем в диапазоне 46-50% с июля по декабрь 2023.
Год назад юань занимал 30% рынка, а два года назад в пределах нуля. Будет ли столь же стремительное расширение юаня в этом году? Маловероятно, некое равновесие находится, чему свидетельствуют косвенные индикаторы, связанные со структурой внешней торговли.
Доля юаня стабильна в импорте на уровне 36-38% и не меняется с июня 2023, а доля экспорта выросла до 34% к сентябрю 2023 и также без изменений вплоть до ноября.
Годом ранее доля юаня была примерно 20-22% в торговом обороте, а два года назад не превышала 4% (в импорте и около нуля в экспорте) – прогресс впечатляющий.
Усиление юаня возможно и допустимо, если начнется новая волна санкций на Россию, в том числе усиление экспортного контроля, вторичных санкций и проверки контрагентов. Без явного внешнего давления финишный бросок до 60% в структуре торгового оборота возможен, но маловероятен.
Физлица не проявляют особого интереса к юаню – лишь 17% в структуре депозитов по сравнению с 12% годом ранее и 0% в декабре 2021.
Юрлица, напротив, сейчас почти половина всех валютных депозитов юрлиц и ИП концентрируется в юане, что вдвое больше, чем год назад и в 50 раз больше, чем в начале 2022.
Валютная структура кредитов трансформируется более медленно. Понятно, что физики по уши сидят в рублях, а у юрлиц валютные кредиты сейчас на 30% состоят из юаневых кредитов – значительный рост за год (было 5% в декабре 2022).
Учитывая общую трансформацию валютного рынка в России, доля юаневых кредитов продолжит рост, подбираясь к доле юаневых депозитов.
Нет информации по степени активности китайских банков в финансировании российских юрлиц.
В целом, господство юаня на валютном рынке усиливается, но темпы значительно ниже, чем в начале года.
ИИ становятся ведущей повесткой в ВЭФ 2024 в Давосе - здесь интересно оценить, как бизнес оценивает потенциал внедрения ГИИ (ИИ в общем и ГИИ в частности)?
Здесь следует понимать, что скорость изменения технологических тенденций в этом сегменте настолько высока, что любая информация становится неактуальность сразу в момент публикации и тем не менее…
Последние опросы PwC показывают, что 46% представителей бизнес-сообщества (4700 средних и крупных компаний в 105 странах мира) ожидают, что использование ГИИ (разработок от OpenAI и Google) повысит продуктивность в следующие 12 месяцев и ровно столько же (47%) заявили, что технология ничего не изменит.
Свыше половины планируют внедрить или использовать ГИИ в этом году, а 32% уже начали использовать в 2023. Около 58% заявили, что ожидают, что это улучшит качество их продуктов или услуг в ближайшие 12 месяцев.
Гораздо интереснее оценить межотраслевую пропорцию.
Четверть топ менеджеров планируют в ближайшие 12 месяцев сократить 5% и более от штатной численности сотрудников в связи с внедрением ГИИ!
Самые пострадавшие отрасли экономики – это медиа и СМИ, где треть компаний в этой отрасли планируют сократить более 5% сотрудников, далее идет страхование, управление активами и банки – 27%, бизнес услуги (консалтинг, администрирование, юридические услуги) – 25%, столько же телекому и транспорт/логистика.
В наименьшей степени влиянию ГИИ подвержены компании из реальной экономики и предметного мира – строительство, металлургия, где не более 10-12% компания заявляются о планах сокращения сотрудников.
Достаточно мало в сфере здравоохранения, недвижимости, нефтегазе, промышленности – в среднем 17-19% компаний. Технологический сектор выделяется из списка (14%), но техи являются провайдером ИИ, поэтому вполне логично, что мало желающих увольнять сотрудников.
Если опросы PwC корректны, получается, что из 157 млн рабочих мест в США потенциально под угрозой находятся 2-2.5 млн, что выглядит достаточно радикально.
Данные по платежному балансу России позволяют понять основной источник проблем в период наибольшего давления на рубль в 2023.
Период наибольшей «жесткости» для рубля был в 3 квартале 2023, и в это время основной отток капитала концентрировался в чистом принятии финансовых активов (прямые, портфельные и прочие инвестиции), где отток составил $27 млрд с коррекцией на ошибки и пропуски, но без учета операций по ЗВР.
Насколько это много? Более, чем вдвое выше нормы. Когда ситуация с рублем была относительно стабильна в первом полугодии 2023, - отток был в среднем $12 млрд за квартал, а в период новой санкционной реальности, но до СВО (2015-2021) отток в среднем составил $11 млрд.
В 2022 чистое приобретение финансовых активов было в среднем по $33 млрд за квартал, но рубль укреплялся из-за огромного профицита счета текущих операций (почти по $60 млрд за квартал), а в 2023 профицит сжался более, чем в 4 раза до $13.2 млрд за квартал.
Если раньше (особенно в 2011-2014) отток капитала в основном шел в прямые инвестиции (аффилированные с российскими компаниями структуры в офшорах для оптимизации налогов и финпотоков – сокрытия от регулирующих органов), сейчас все идет в прочие инвестиции (кэш, депозиты, дебиторская задолженность).
В 3кв23 почти половина от оттока «осела» в иностранных депозитах и сомнительных операциях, тогда как раньше (2015-2021) по этому направлению концентрировалось лишь 10% оттока. В 8 раз (7.4 млрд) больше обычного уходит в дебиторку – неоплаченные со стороны иностранных контрагентов поставки российских товаров и услуг.
Активизировались прямые инвестиции на $5 млрд в 3кв23 vs $7.4 млрд среднеквартальных в 2015-2021 (геонаправление пока непонятно), тогда как обороты и финпотоки по портфельным инвестициям вблизи нуля после отсечения от внешнего рынка капитала и валютного контроля.
Улучшается ситуация по балансу чистой задолженности через прочую задолженность (видимо торговые кредиты, кредиторка и лизинговые операции), тогда как нет притока нерезидентов в прямых и портфельных инвестициях.
Дефицит федерального бюджета США близок к рекорду, несмотря на отсутствие соглашения по бюджету.
Вся эта клоунада в Конгрессе США относительно соглашения по бюджету не помешала Минфину США тратить, как оглашенные.
Дефицит бюджета в декабре составил 129.3 млрд (второй самый худший результат после декабря 2020), за октябрь-декабрь 2023 – 510 млрд, что немного меньше рекорда на уровне 572 млрд в период агрессивного фискального бешенства в 2020.
За календарный 2023 дефицит составил 1.8 трлн или 2.1 трлн с учетом корректировки на бумажный вычет по студенческим авансам, вот именно на этот уровень и стоит рассчитывать.
Любопытно, в реальном выражении дефицит бюджета за последние 12 месяцев соответствует кризисному 2009! Бюджет США вполне соответствует кризису, если не брать аномалии 2020-2021.
Скорректированные расходы составили 6.6 трлн за календарный год vs 6 трлн годом ранее, т.е. рост на 10%, а доходы, напротив, сократились с 4.9 до 4.5 трлн или на 8%, что обусловило практически удвоение скорректированного дефицита с 1.1 до 2.1 трлн.
Драйверы роста расходов: процентные платежи, пенсии, оборона и поддержка банковской системы.
Так, например, в 2024 фискальному году (октябрь-декабрь 2023) расходы выросли на 12% г/г или на 170 млрд, где процентные расходы выросли на 71 млрд по сумме за три месяца относительно аналогичного периода в 2022, пенсии и поддержка ветеранов выросли почти на 50 млрд, расходы на поддержку банковской системы выросли более, чем на 60 млрд, а расходы на оборону прибавили 24 млрд.
В совокупности вышеуказанные категории внесли вклад в прирост расходов более 205 млрд, формируя 58% в структуре общих расходов, т.е. прочие категории в целом сокращаются по номиналу.
Что все это значит? Бюджет крайне неустойчив в стерильных условиях, а что, если кризис? Придется активно субсидировать население (основной источник прироста расходов в кризис) и это при фоновом дефиците в 2 трлн за год.
Ситуация весьма уязвимая для фискальной устойчивости на фоне исчерпания избыточной ликвидности в системе.
Инфляция в США выросла на 0.3% м/м (0.31% для базовой инфляции), что соответствует среднегодовой тенденции.
В период с 2015 по 2019 нормой считался рост цен на 0.15% в месяц для общего индекса потребительских цен и 0.17% для базовой инфляции. Аномалию 2020-2022 можно не брать в расчет, т.к. от дефляции резко перешли в рекордную за 40 лет инфляцию, а за последний год можно рассмотреть результаты.
ИПЦ в 2023 рос в темпах 0.27% в месяц, а базовая инфляция – 0.32%, а последние полгода получилось 0.27% и 0.26% соответственно, а за последние три месяца 0.15% (за счет фактора энергии) и 0.27% для базовой инфляции.
О чем это говорит? Нет существенного прогресса в замедлении инфляции. Резкое снижение годовой инфляции в полной мере обусловлено эффектом высокой базы 2022, но при оценке базовой инфляции замедление присутствует (0.38% среднемесячного прироста в первое полугодие 2023 и 0.26% во второе полугодие 2023), но в 1.5-1.6 раза выше нормы.
Основной фактор возмущения – стоимость проживания (интегрально, учитывая, как гостиницы, так и аренду), которая растет в темпах 0.44% в месяц во 2П23 vs 0.57% в 1П23 и нормой на уровне 0.27% в период с 2015 по 2019.
Стоимость жилья формирует почти 60% в структуре прироста цен за последние полгода. Если произвести декомпозицию негативных факторов, практически все отклонение от нормы 2015-2019 обусловлено более высокими темпами роста стоимости жилья.
Цены достаточно волатильны, как и фазы роста и стабилизации цен, поэтому если выделить жилье из расчетов по всем остальным компонентам плюс-минус вблизи нормы.
Базовая инфляция за последние три месяца и полгода формирует ценовой импульс в диапазоне 3.2-3.3% годовых, тогда как годовая инфляция 3.9% за счет более высоких темпов роста цен в первом полугодии 2023.
До нормализации цен еще далеко, т.к. рост цен на жилье имеет структурный и долгосрочный характер и высокая фоновая инфляция в этой компоненте долго будет выше нормы.
Самые успешные компании в США достигли исторического максимума капитализации – 14.8 трлн на 25 января 2024, с 2011 прирост в 15 раз!!
Это сложно вообразить, но от 4кв22 прирост капитализации составил 6.7 трлн или свыше 82% прироста, что является самым могущественным рывком за всю историю существования американского рынка (в абсолютном выражении) и сравнимо с 2009 и 1999 по относительному приросту.
Есть ли фундаментальное обоснование подобного рывку? По данным объективного мониторинга, финансовые показатели достигли исторического максимума в сопоставимом сравнении, хотя темпы роста значительно замедлились с 2021-2022.
Основным драйвером роста является технологическая революция, провайдером которой выступают Microsoft/OpenAI и Google, которые тянут за собой всю индустрию. Есть основания полагать, что это одно из самых существенных технологических внедрений в 21 веке по масштабу и обратным связям.
Финансовые показатели очень сильные, но насколько рынок оторвался от реальности? Беру капитализацию на 25 января 2024 и сумму финансовых показателей за 12 месяцев по 3кв23 включительно.
P/S (капитализация к выручке) составляет 7.7, что сопоставимо с историческим максимумом (7.8) в 4кв21 и на 53% выше, чем в 2017-2019, а относительно 2012-2016 отклонение на 107%!
P/OI (капитализация к операционной прибыли) составляет 36, что вблизи исторического максимума 2020-2021, а в сравнении с 2017-2019 текущая оценка на 50% выше и на 120% выше, чем в 2012-2016.
P/OCF (капитализация к операционному денпотоку) составляет 27.2, что также вблизи максимума 2021. Относительно 2017-2019 отклонение на 54%, а к 2012-2016 на 117%.
P/FCF (капитализация к свободному денпотоку) составляет 41.5 и вновь повторяет исторический максимум 2021, но присутствует сильное расхождение с 2017-2019 на 60% и более, чем на 125% с 2012-2016.
Итак, истории успеха оценены в 2-2.3 раза дороже, чем в 2012-2016 и в 1.5-1.6 раза дороже, чем в 2017-2019 и втрое дороже, чем в 2011.
Флагманы прироста капитализации в США генерируют невероятный денежный поток.
Согласно собственным расчетам операционный денежный поток в 3кв23 уверенно превзошел исторический максимум, достигнув 153 млрд за квартал или 545 млрд по сумме за 12 месяцев. За год прирост на 42%, за два года рост на 35%, за 4 года – 84%, а за 10 лет увеличение почти в 4.8 раза!
Свыше полутриллиона баксов самые успешные компании США (список здесь) могут распределять на капитальные расходы, в операции M&A, в накопление финансовых активов (краткосрочных или долгосрочных), на акционерную политику (дивы и байбэк) или же в погашение долгов? Что же они выбирают?
Конечно же основной поток утилизируют в дивы и байбэк, куда непосредственно выше представленные компании направили 67 млрд за квартал или более 250 млрд за 12 месяцев (почти половину от возможности). Все это достаточно скромно в сравнении с 2021-2022 (подробности на графике).
Вы может быть подумали, что самыми капиталоемкими компаниями являются нефтегаз или электроэнергетические компании, а ИТ компании существуют в эфире, питаясь «святым духом»?
На самом деле основным генератором капексов являются ИТ компании в США, которые строят бескрайние «плантации» дата центров. За квартал уходит 47 млрд, а за год почти 190 млрд, где в лидерах ожидаемо Amazon – 50 млрд в год, Microsoft – 32 млрд, Google – 29 млрд и Meta – 28 млрд.
В целом, для развития и поддержки облачных технологий и ИИ требуется около 30 млрд баксов на дата центры без учета исследований, разработок и операционных расходов на обслуживание сетей.
Могут ли ИТ компании себе это позволить? Могут, свободный денежный поток почти 350 млрд в год – абсолютный рекорд.
Кэш позиция перестала увеличиваться с 4кв17 и держится около 650 млрд, а долги стремительно растут, увеличившись в 10 раз за 10 лет – до 540 млрд во многом из-за безумных расходов на байбэки.
Чистый долг все еще отрицательный, а финансовая устойчивость, даже с таким долгом на высоком уровне из-за рекордного FCF.
Так есть ли пузырь? Подробности вскоре.
О причинах устойчивости американских компаний
Все то, что происходит последние два года сильно противоречит классической экономической науке – значительная доля профессиональных экономистов на Западе, в том числе ФРС и ведущие инвестбанки, ожидали рецессию в американской экономики в 2023 или, как минимум, существенного замедления (консервативные оценки ФРС в конце 2022).
Получилось все иначе – рост соответствует историческому тренду, как по комплексу макроэкономических индикаторов, так и по корпоративной отчетности.
По данным объективного контроля (корпоративная отчетность), уровень маржинальности соответствует норме 2010-2019, а объем выручки и прибыли вблизи исторического максимума, хотя и при двухлетней стагнации (присутствует незначительный восходящий тренд).
Да, конечно, присутствует эффект лага в трансмиссии денежно-кредитной политики, который существенно вырос в связи с изменением структуры экономики и финансовой системы.
Да, существует накопленный буфер финансовой устойчивости, сформированный за 15 лет монетарных и фискальных экспериментов, который, правда, в значительной степени истощился у ключевых субъектов американской экономики – потребители и банки.
Но есть фактор, который мало исследован - присутствует эффект цифровой трансформации и внедрение новых технологий, которые повышают качество корпоративного управления. Здесь не только речь про ИИ, а целый спектр и комплекс технологических решений, которые были внедрены за последние 15 лет.
К чему все это привело? Снижение рисков в системе принятий решений - более точные, быстрые, качественные решения на основе технологий по сбору и обработки информации различного профиля.
Соответственно, растет скорость реагирования на системные сбои, как на уровне бизнеса, так и на уровне государства. Многоуровневые и достаточно эффективные многопрофильные системы риск менеджмента.
Кстати, это касается не только США, но и Европы, России. Многие пророчили России коллапс в 2022, но нет, в 3 квартале обновили максимум по ВВП.
Вот такое интересное наблюдение, которое, очевидно, нельзя формализовать и вбить в финансово-экономические модели.
И все же... чудес не бывает и рецессия неизбежна на траектории роста числа банкротств сначала от мелких и далее к крупным компаниям.
Об обязательной продаже валютной выручки.
Правительство поддерживает продление мер по обязательной продаже валютной выручки до конца года. Центробанк не видит весомых оснований для продления подобных мер, а бизнес выступает решительно против.
С бизнесом все понятно – это дополнительные издержки, которые в том числе обусловлены невозможностью оперативно консолидировать необходимый объем ликвидности из-за «токсичности» компаний с российской юрисдикцией в международной финансовой системе.
Это приводит к задержке в обработке расчетов, в дополнительных проверках, в удержании валютных активов и прочих мерах принудительного подавления. Другими словами, бизнес, имея фактические продажи товаров и услуг часто не может получить выручку на счета (растет дебиторка), а даже после зачисления средств не может оперативно ими воспользоваться, особенно если речь касается о возврате валюты в Россию.
Логика ЦБ заключается в том, что интегрально данная мера не сильно влияет на валютный рынок, т.к. компания может вернуть выручку и сразу же или с небольшой задержкой снова купить валюту и вывести под торговые, инвестиционные или финансовые расчеты на внешнем рынке.
Правительство обеспокоено дестабилизацией валютного рынка (тот самый ад июля-сентября 2023), негативными социальными последствиями (снижением доверия к рублю и органам власти) и ростом инфляции.
Влияет ли все это на рубль? Еще как влияет.
Рубль укрепился с октября по трем причинам: резкий рост предложения валюты в соответствии с новыми правилами возврата валютной выручки, снижение токсичного оттока капитала и интервенциями ЦБ РФ в объеме до 50 млрд долларов в годовом выражении, пик которых приходится с 16 января по 6 февраля 2024.
Главное, что удалось добиться – подавление девальвационных ожиданий. С середины февраля рублю будет очень больно, т.к. операции ЦБ сокращаются в разы, продажи валютной выручки резко упадут из-за коллапса экспорта в декабре (лаг расчетов около 1.5-2 месяцев).
Нормативы по продаже валютной выручки – это костыль, но убрав данную «заглушку», рубль неизбежно грохнется и весьма сильно.
Норма продажи выросла вдвое после введения правил с 20-23% до 42-45% от объема всего экспорта товаров и услуг. Да, экспорт снижается, но компании смогут сбрасывать 37-45% от экспорта, что достаточно, чтобы держать рубль возле сотки.
Сохранять нужно обязательно, даже принимая в расчет возросшие издержки бизнеса.
О долговой нагрузке американских компаний...
Ранее был рассмотрен долг к выручке, а теперь долг к операционному и свободному чистому потоку.
Долг (средний за год) к операционному денежному потоку (по сумму за 12 месяцев) составляет 204%, т.е. втрое выше. Это на 30% выше, чем в 2004-2007, но в целом, почти сопоставимо с 2010-2019 (на 9% выше) и на 15% ниже, чем в 2017-2019.
Без учета технологических компаний расклад не сильно меняется: на 40% выше к 2004-2007, на 14% выше к 2010-2019, но на 9% ниже, чем в 2017-2019.
Текущая долговая нагрузка снизилась до уровня 2015 года, тогда как с 2011 по 2017 было активное расширение. Debt / OCF или он же CFO является сильно выше исторически среднего уровня, но с точки зрения тенденции – идет последовательное сжатие (рост операционного потока на фоне сдержанного изменения долга).
Более интересен показатель долг к свободному денежного потоку (Debt / FCF) – данное соотношение показывает, сколько лет требуется бизнесу на полное погашение долгов без нарушения операционной и инвестиционной деятельности с условием обнуления расходов на дивы, байбек и слияния/поглощения.
Сейчас Debt / FCF равен 408% или более 5 лет требуется на полное погашение долгов и здесь ситуация лучше из-за роста FCF. Долговая нагрузка по Debt / FCF всего на 15% выше, чем в 2004-2007, но на 3% ниже, чем в 2010-2019 и на 19% ниже, чем в 2017-2019.
Без учета технологических компаний коэффициент равен 553%, что на 26% выше 2004-2007, на 2% ниже 2010-2019 и на 15% ниже 2017-2019.
Соотношение вернулось на уровень 2014 года.
Не считая отдельных представителей в секторе телекомов, коммунальных и электроэнергетических компаний, устойчивость американского бизнеса в условиях роста ставок обусловлена относительно низкой долговой нагрузкой и высоким по историческим меркам FCF, что позволяет иметь пространство возможностей и перераспределять ресурсы с акционерной на долговую политику.
Чтобы понимать рынок недвижимости и не совершать ошибок, вкладывая в квадратные метры, в подписках должен быть всего один канал.
Александр Шарапов — инвестор, девелопер, более 30 лет занимается недвижимостью. В своем канале он рассказывает о главных трендах и перспективах рынка.
— В чем привлекательность коливингов и какой доход они способны принести
— Где платежи арендаторов снижаются, а где растут, или какую недвижимость приобретать для сдачи в аренду
— Главные мировые тенденции в недвижимости
Подписывайтесь на канал, если хотите первыми узнавать о прибыльных стратегиях от эксперта.
Реклама. ИП Шарапов Александр Олегович ИНН 781418661696 erid: LjN8KEouf
О масштабе пузыря на американском рынке
Текущий срез рынка ничего не скажет о масштабе отклонения от нормы без однозначной формализации и упорядочивания ретроспективы, вот поэтому так важно интерпретировать длинные исторические ряды.
Нельзя просто так взять и загрузить корпоративные данные, как макроэкономическую статистику – их не существуют в свободном доступе – это работа огромных корпораций на протяжении месяцев… По мере консолидации данных продолжаю анализировать результаты.
Вчера был рассмотрен один из ключевых показателей – P/S, а сейчас P/OCF или капитализация к операционному денежному потоку, которая намного репрезентативнее, чем чистая прибыль, которая является манипулятивным и бумажным показателем.
P/OCF или иногда называют P/CFO для всего рынка на 22 января 2024 составляет 16.1 vs 13.5 в 2017-2019 (сейчас на 19% дороже), 10.8 в 2012-2016 (в 1.5 раза дороже) и 11.3 в 2004-2007 (в 1.42 раза) по собственным расчетам.
Исключая технологический компании, текущая оценка составляет 12.9 vs 12.8 в 2017-2019, 10.7 в 2012-2016 и 10.7 в 2004-2007.
С точки зрения маржинальности и эффективности американских компаний, текущая оценка вне техов плюс минус соответствует норме (в условиях нулевых ставок), т.е. явного пузыря нет, но и нет дисконтирования потенциальных рисков и нет коррекции на стоимость альтернативных финансовых инструментов (денежные и долговые рынки).
С техами рынок дорог – на 20% к 2017-2019 и в 1.5 раза к предыдущему десятилетию, тот самый хайпожор вокруг ИИ.
На графиках можно оценить, как раньше торговались нефинансовые сектора. Что я бы выделил?
Сырьевой сектор на дне, где нефтегаз вместе с телекомами вблизи исторического минимума, а химия и металлурги в несырьевых полезных ископаемых в затяжной стагнации, как и производственно-технические вместе с потребительскими услугами и здравоохранением.
С чего это растет рынок? Технологический сектор, который распух в 2.3 раза по P/OCF к 2017-2019 и в 3.2 раза к 2012-2016 – вот здесь «ядерный» пузырь.
Профицит счета текущих операций в России демонстрирует экстремальное снижение в 4 квартале 2023 по предварительным оценкам ЦБ РФ – всего 10.7 млрд vs 41.7 млрд в 2022, 47 млрд в 2021 и средних 17.3 млрд в 2017-2020 для четвертого квартала.
За весь 2023 профицит СТО снизился до 50.2 млрд по сравнению с 238 млрд в 2022, 122 млрд в 2021 и около 62 млрд в 2017-2020.
Профицит торгового баланса (товары + услуги) в 4 квартале снизился до 20.6 млрд vs 54.5 и 62.2 млрд двумя годами ранее и 31.1 млрд в 4кв17-20.
Экспорт товаров и услуг составил лишь 115.8 млрд vs 156.3 млрд в 2022 и 171 млрд и 2022 и даже меньше 123.3 млрд в 4кв17-20.
Импорт товаров и услуг, напротив, достаточно высок – 95.1 млрд vs 101.9 и 108.9 млрд за предыдущие два года и 91.6 млрд в 4кв17-20.
Никакой торговой блокады России совершить не удалось. Сравнение с аномальным 2022 является некорректным, именно поэтому привел показатели докризисного периода.
Несмотря на санкции, экспорт чуть ниже нормы (удалось эффективно перенаправить экспортные потоки в Азию), импорт выше нормы. Сказывается рост глобальных импортных цен после сильнейшего инфляционного шторма за 40 лет, плюс к этому критическая потребность в инвестиционном импорте, который либо идет из Китая, либо через различные торговые шлюзы в странах СНГ.
Декабрь для СТО был ужасным – околонулевой профицит. Импорт так и не удалось погасить, вполне на уровне 2022 – 36 vs 37.8 млрд в дек.22, а экспорт сильно просел – 41.6 vs 60 млрд.
При столь ужасных показателях СТО, валютный рынок спасали экспортеры (рекордный возврат сформированной выручки в октябре-ноябре), ЦБ РФ и снижение токсичного оттока капитала, который сократился в среднем втрое относительно 3кв23.
С середины февраля, ЦБ РФ с интервенциями разогнался не на шутку в квартальных темпах около 12 млрд, что в 4-5 раз выше активности в 2023. Вот поэтому рубль и укрепляется при очень слабых показателях торговли.
Рублю хорошо будет до первой декады февраля, а далее вакуум. С такой слабой торговлей держать продажу валютной выручки не выйдет.
Розничные продажи в США демонстрируют феноменальную устойчивость – рост продолжается, несмотря на все ограничительные факторы.
В декабре номинальные розничные продажи выросли на 5.6% г/г (4.8% в реальном выражении) и на 11.7% за два года по номиналу (5.8% с учетом инфляции).
По сумме за 12 месяцев рост на 3.4% г/г или на 2.1% с учетом инфляции, за два года – плюс 13.4% (3.2% реального прироста), а относительно 2019 невероятный по меркам США прирост на 35% или 18.2% с учетом инфляции.
Census публикует только номинальные показатели, а динамика в реальном выражении по собственным расчетам на основе дефлятора PCE для товаров.
Стоит ли вообще смотреть на розничные продажи? Да, это очень емкий сегмент, который формирует 6.1-6.2 трлн спроса за год в структуре ВВП (для сравнения, в России около 0.5-0.52 трлн).
Потребительский спрос в США составляет 70%, тогда как спрос на товары около 27% от ВВП, т.е. это существенная часть экономики США.
Спрос на товары всегда быстро реагирует на изменения в балансах домохозяйств, в экономической конъюнктуре или в ожиданиях потребителей. В среднем розничный спрос примерно на 3-5 месяцев быстрее реагирует, чем спрос на услуги (падает быстрее в кризис, но и восстанавливается быстрее по мере выхода из кризиса).
Обычно этот показатель позволяет оценить потенциальную экономическую динамику, учитывая концентрацию потребителей в структуре ВВП и высокую корреляцию.
Если сравнивать с аномалией в марте-апреле 2021, прирост в реальном выражении всего 2% за 2.5 года, но тогда выброс был обусловлен фискальным экстремизмом Минфина США и монетарным бешенством ФРС с разбрасыванием вертолетных денег.
В 2021 спрос сильно отклонился от тренда, за два года произошла нормализация и что удивительно – возращение к росту в докризисных темпах, т.е. американский потребитель до безумия иррационален и тратит все, что можно (норма сбережений на историческом минимуме, а кредитная нагрузка на максимуме).
Обычно ничем хорошим это не заканчивается.
Последние и самые важные изменения в балансе ФРС:
▪️Программа сокращения активов (QT) действует с июня 2022, за 18.5 месяцев общее сокращение баланса в рамках QT составило 1.32 трлн при плане 1.74 трлн (76% исполнения), где трежерис – 1.045 трлн при плане 1.1 трлн (95% выполнения), а MBS всего 0.275 трлн при плане 0.64 трлн (43% выполнения).
▪️Программа экстренного кредитования ФРС после банковской паники в марте 2022 была полностью замещена на программу BTFP, кредитование по которой увеличилось на 50 млрд или на 40% с начала декабря – всего 161 млрд!
Общий объем кредитных программ вырос до максимума с октября 2023, а тренд развернулся с декабря, что может свидетельствовать об обострении ситуации с дефицитом ликвидности у слабых звеньев цепи.
Сокращение кредитования структур, связанных с FDIC, обусловлено замещением ФРС на прямое фондирование от Минфина США и реализацией активов обанкроченных банков.
▪️Ситуация с ликвидностью лучше не становится. Избыточная ликвидность финсистемы США снизилась с 2.3 до 0.6 трлн, к апрелю-маю 2023 полностью исчерпают запас прочности.
Сокращение обусловлено снижением генерации чистого денежного потока экономики на фоне QT и рекордных размещений Минфина США (около 85% в векселях, сжираемые фондами денежного рынка).
Обнуление обратного РЕПО с ФРС обострит перекосы ликвидности не только у слабых звеньев цепи, но и у крупных банков (весна 2024 обещает быть жаркой), что с практически 100% вероятностью приведет к корректировки QT уже на мартовском заседании ФРС.
Не исключено, что с апреля попытаются резко сократить темп выкупа, а в мае в шоке и трепете вообще отключат, хотя официальные спикеры ФРС и рынок ожидают, что лишь в 3-4 квартале 2024 будет отключение QT – конечно же это не так, намного раньше рубанут.
▪️Запасы кэша на счетах Минфина США достаточно высоки – 773 млрд, этого должно хватить в среднем на полгода, если затянуть пояса и по каким то причинам чистых рыночных размещений не будет.
С весны следует ожидать эскалации проблем в финсистеме США.
Объем чистых продаж иностранной валюты крупнейшими экспортерами России достиг максимума за год – 14.8 млрд, что сопоставимо с декабрем прошлого года, но почти вдвое выше, чем в период наибольшего давления на рубль (июнь-сентябрь 2023).
Теперь однозначно можно сказать, что механизм работает с точки зрения стабилизации курса рубля.
По разным причинам (не буду вдаваться в детали) в период с сентября 2022 по сентябрь 2023 доля продажи валютной выручки в объеме экспорта товаров (практически все крупнейшие экспортеры являются поставщиками товаров) последовательно снижалась с 45 до 20%.
Рубль начал формировать дно как раз в сентябре-октябре, а с октября по ноябрь доля продажи валютной выручки в структуре совокупного экспорта резко выросла до 43%, что совпадает с разворотом по рублю.
Это и способствовало стабилизации рубля - удвоение продаж валюты на внутренний валютный рынок в денежном выражении и рост более, чем в два раза относительно общего экспорта.
Нет данных по совокупному экспорту, но учитывая цены на энергоносители и физический экспорт, есть основания полагать, что доля продажи валютной выручки в декабре достигла максимального уровня с начала СВО (точно свыше 45%).
По среднемесячному курсу в декабре рубль немного ослаб – 90.8 руб за долл vs 90.4 в ноябре, но значительно укрепился относительно октября - 97.1.
Давление на рубль оказывало население, которое осуществило рекордные за год покупки валюты в объеме почти 180 млрд руб, половину из которых через биржу и практически весь объем пришелся на доллары и евро.
По мнению ЦБ ослабление рубля в декабре при максимальной активности экспортеров может быть связано с операциями по выкупа прав собственности у компаний из недружественных стран (сделки слияния и поглощения по нерыночным ценам с огромным дисконтом).
С января падение продажи валютной выручки экспортеров неизбежно на фоне обвала экспорта, а рубль на этот раз спасает ЦБ РФ с максимальной за два года активностью на валютном рынке. С 15 января по 6 февраля ЦБ сливает валюты по 16 млрд руб в день.
«Пробои» ликвидности в США где-то рядом.
Сейчас одним из главных индикаторов, показывающий дисбаланс в долларовой финсистеме – это спрэд между овернайт ставкой обеспеченного финансирования (SOFR) и ставкой обратного РЕПО с ФРС (RRR – используется при избытке ликвидности).
Ставка SOFR является основополагающей в финансовой системе США и используется, в том числе, для расчетов по маржинальным позициям на триллионы долларов по производным финансовым инструментам и своп сделкам, участвует в межбанковском кредитовании и в кредитных соглашениях. Является бенчмарком для определения стоимости корпоративного кредитования.
В отличие от манипулятивной ставки LIBOR, SOFR основывается на фактических сделках, где ежедневный объем операций колеблется в диапазоне 1.4-2 трлн.
Ставка RRR (то, что платит ФРС за размещение избыточной ликвидности банков и фондов на счетах ФРС) составляет 5.3% после того, как ФРС повысила верхний диапазон ключевой ставки до 5.5%.
Обычно спрэд между SOFR и RRR составляет 1-2 б.п, но в начале 2024 вырастал до 8 или даже 10 б.п. Слишком высокая премия SOFR к RRR означает дефицит или структурный дисбаланс ликвидности в долларовой финсистеме.
Для компенсации разрыва есть ставка постоянного РЕПО или SRF (используется при недостатке ликвидности), которая котируется ровно по 5.5%. Пиковый выброс по SOFR был до 5.4% - кажется немного (механизм SRF пока не задействован), но учитывая масштаб рынка, даже любое самое незначительное отклонение «прошибает» систему.
Так было в 2019, когда ФРС раньше времени открыла клапана ликвидности и начала смягчать ДКП и так будет в 2024.
На утро 17 января объем операций в RRR снизился до 583 млрд (минимум с 14 июня 2021) vs средних 2.2 трлн в апреле-июне 2023. Для сравнения, в начале октября 2023 было почти 1.4 трлн.
Избыточная ликвидность испаряется на фоне QT (даже с отставанием от плана) и при рекордных размещениях трежерис - к апрелю 2024 обнулятся.
Пока спрэд SOFR/RRR вернулся в норму, но ненадолго, к весне начнут «рвать», как обычно. Слежу за ситуацией.
Внешний долг России снизился до $322 млрд на 3кв23 – минимум за 16 лет, сократившись на $160 млрд с момента начала СВО.
За сопоставимый срок (7 кварталов) более быстрое сокращение было в 1кв16 ($213 млрд) в абсолютном выражении, но в процентном сравнении на этот раз рекорд за всю современную историю России (33%) по сравнению со снижением долга на 29% в 2016.
В оценке долга имеет значение та часть, которая концентрируется в иностранной валюте по двум причинам:
• именно внешний долг в иностранной валюте влияет на устойчивость валютного рынка в России;
• при девальвации рубля внешний долг в национальной валюте естественным образом снижается из-за валютной переоценки.
В структуре снижения долга на $160 млрд на валютный долг приходится $123 млрд и $37 млрд на внешний долг в рублях (в значительной степени из-за валютной переоценки).
Чем опасно сжатие валютного внешнего долга для рубля? Этот финансовый ресурс мог быть использован в накоплении кэша, инвестициях или в возврате валютной выручки на внутренний валютный рынок.
Однако, в условиях санкций и закрытого внешнего рынка фондирования необходимость в погашении внешних долгов, которые практически полностью номинированы в валюте недружественных стран, вынуждает российский бизнес резервировать валютную позицию под исполнение обязательств. Это, как один из доминирующих факторов давления на рубль, образуя дефицит валюты.
Хорошая новость в том, что внешнего валютного долга все меньше – всего $226 млрд по сравнению с $261 млрд в начале 2023 и $350 млрд в начале 2022. Примерно $200 млрд сосредоточено в частном секторе (банки и компании).
Оценочный объем принудительного погашения внешнего валютного долга около $45-50 млрд в год (оценка на 2024 $40-45 млрд) – это то, что не сможет быть рефинансировано и вероятно, не сможет быть перекрыто поступлениями из Китая, Индии и нейтральных стран Ближнего Востока.
Много зависит от способности России привлекать фондирование из нейтральных стран, пока с этим вообще никак.
Минфин России выполнил задачу, которая в начале года казалась невероятной – сведение бюджета к плану.
Календарный 2023 год исполнен с дефицитом 3.2 трлн vs 3.3 трлн в 2022 и в сравнении с 2.9 трлн дефицита на 2023, которые были записаны в проект федерального бюджета по №466-ФЗ от 05.12.2022.
В мае 2023 дефицит по 12-месячной сумме достиг 8 трлн и все шло к 10 трлн дефицита, но комплекс мер от Минфина и макроэкономические факторы способствовали улучшению бюджетной ситуации.
С июня 2023 Минфин начал экономить, по крайней мере, до сентября, когда суммарные расходы оказались на 5.5% ниже по номиналу, чем в 2022, но на 15.7% выше аналогичного периода в 2021 при накопленной инфляции более 20% за два года. В реальном выражении расходы ушли в минус и это с учетом военного бюджета.
С октября по ноябрь пошли в разгон по расходам, но в декабре вновь просели, завершив 4кв23 с суммарными расходами на 5.7% ниже 2022, но на 29% выше 2021 по номиналу.
В итоге с июня по декабрь 2023 расходы снизились на 5.6% г/г, но на 22.9% выше 2021, т.е. около нуля в реальном выражении за два года.
Со стороны доходов прогресс: с июня по декабрь 2023 доходы выросли на 22.3% г/г и на 21% за два года (о причинах роста отдельно после предоставления детализации ненефтегазовых доходов в конце января).
По укрупненным группам, нефтегазовые доходы практически достигли плана 8.8 трлн по факту vs 8.9 трлн по проекту бюджета, а ненефтегазовые сильно выше плана – 20.3 трлн vs 17.2 трлн в бюджете, где 1.2 трлн сверх плана принесли НДС.
В итоге доходы с июня сформировали плюс 3.5 трлн, а расходы снизились на 1.2 трлн, что в совокупности дало эффект на 4.7 трлн, позволив снизить дефицит с 8 до 3.2 трлн.
За весь год доходы составили 29.1 трлн vs 27.8 трлн в 2022 и 25.3 трлн в 2021, а расходы немного выросли до 32.4 трлн vs 31.1 трлн годом ранее и 24.8 трлн в 2021.
Дефицит бюджета менее, чем в 2% от ВВП, учитывая контекст ситуации – это сильные показатели, намного лучше, чем предполагалось в середине года.
О возможностях языковых моделей и ГИИ
Систематизация опыта использования и попыток интеграции ГИИ в рабочие проекты с моей стороны.
Огромное количество плагинов, расширений и предложений на базе ГИИ (в основном, конечно, ChatGPT), но на самом деле все это разнообразие фиктивное.
Попытаюсь консолидировать три генеральных направлений использования ГИИ:
▪️Резюмирование / суммирование / краткий пересказ текстового, видео или аудио контента. Вариаций множество, но суть одна. Это самое главное направление, т.е. базовая концепция ГИИ заключается как раз в компрессии контента, именно на этом построены алгоритмы работы ГИИ.
Как это будет реализовано? Здесь есть пространство для маневра. Например, подготовка дайджеста новостей по заданной теме, краткий анализ отчетности, статей и объемных материалов по заданным критериям.
Польза вполне очевидна: если коэффициент компрессии ввести 15-20, можно сэкономить значительное количество времени и концентрировать внимание на сущностных элементах и смысловых нагрузках, отсекая все лишнее.
Человек, прослушав лекцию или прочитав книгу, не сможет запомнить все, а в памяти оставляет только основные смысловые переходы и концепции и/или цифры/факты/статистику.
Если доверить краткий пересказ медийного, научного или аналитического контента в пользу ИИ, можно высвободить время для других задач или повысить кратно производительности в рамках анализа контента.
Работает ли это на практике? Не совсем, далеко не так, как хотелось бы, чтобы применять этот инструмент в работе. Именно поэтому я допиливал процедуры через API, чтобы иметь более тонкую настройку, но даже так не удалось получить желаемого эффекта.
Происходит слишком агрессивное отсечение важной информации по принципу схожести паттернов, что приводит к потере важных деталей и нюансов.
Сценарий использования: перебор мусорной информации, где можно кратко и быстро понять о чем идет повествование, а далее любопытные гранд нарративы уже исследовать самостоятельно.
▪️Экспертная система, высокоразвитый консультант. Традиционный поиск сейчас уже не нужен – это архаика. Если нужно быстро найти и понять описание предмета, объекта, значение какой либо функции и так далее – ГИИ вне конкуренции.
В обычном поиске можно часами рыться в мегабайтах текстовой информации из разных источников, чтобы понять, как работает интересующиеся объект или инструмент, а через ГИИ это решается за минуты.
Лично для меня, это наиболее важный прорыв, т.к. буквально кратно экономит время, если речь идет о быстром анализе и схватывании важных аспектов в документации.
Сценарий использования: быстрый и эффективный анализ технической документации, инструкции, регламентов, актов, законов и так далее, когда нет желания и времени вникать в ненужные детали.
▪️Решение одномерных и ограниченных задач. Если крупный проект разбить на сотни модулей, а модули в свою очередь разбить на блоки, сегменты, которые в свою очередь разделить на функции и процедуры – вот здесь ГИИ поможет, но есть нюансы.
Декомпозиция сложных задач и разделение на упрощенные сегменты – это непростой процесс, а для эффективного ответа необходим крайне формализованный промт инжиниринг. Чем более сжатые границы и чем четче описаны все переменные и логика решений – тем быстрее и лучше будет ответ, но даже так огромное количество ошибок будет.
Сценарий использования: быстрое написание части программного кода при условии, что этот код может быть написан самим разработчиком. Не всегда генерация упрощенного кода оправдана с точки зрения времени (проще сделать самому).
Для работы с ГИИ необходимо быть экспертом, т.е. знать вектор распределения решений и выходные параметры, чтобы контролировать результат.
У ГИИ нет критерия оценки выходных данных (нет критерия ошибки), нет критерия истинности, поэтому может выдавать абсурдные результаты, т.к. не знает, что такое хорошо, а что такое плохо, поэтому всегда нужен компетентный оператор системы.
В итоге ГИИ позволяет реализовывать структуризацию, систематизацию и упорядочивание данных при условии умения работать с данными и с ГИИ со стороны оператора.