-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
О прикладном использовании больших языковых моделей (часть 2).
Отсутствие встроенного контроля верификации выходных данных не позволяет использовать ГИИ для серьёзных научно-исследовательских работ и в рамках бизнес-операций. По умолчанию, любой сгенерированный контент от ГИИ рассматривается как фейковый, а следовательно, нет доверия к системе.
Время и ресурсы, затраченные на принудительную проверку фактов, превышают потенциальную выгоду от использования ГИИ в серьёзных задачах, которые оказывают влияние на систему принятия решений.
Вторая проблема — необучаемость и ограниченная длина контекстного окна*. Как это проявляется на практике в моих проектах?
*Контекстное окно обозначает максимальное количество токенов, которые модель может учитывать одновременно при обработке текста; грубо говоря, это глубина памяти ГИИ в рамках открытой сессии.
Не слишком сложная база данных с иерархической структурой данных требует примерно 6-7 страниц технического задания с описанием структуры данных, параметров, связей и постановки задач для анализа данных. Написание 6-7 страниц строго формализованного текста — большая работа на три часа.
Изначально ГИИ никогда не генерирует корректного результата, если постановка задачи предполагает глубину аналитики с множеством связанных переменных.
Соответственно, требуется доводка и калибровка способности ГИИ корректно интерпретировать базу данных и понимать поставленную задачу. Это ещё работа на три часа.
В итоге 6-7 часов уходит просто на то, чтобы попытаться обучить ГИИ адекватно интерпретировать структуру данных и понимать цель анализа. К этому моменту ширина контекстного окна заканчивается, но даже если удастся уложиться, происходит баг системы, который я назвал «ментальный сквиз».
В чём проявляется «ментальный сквиз»? Чем сложнее задача и чем больше количество правок вносится в интерпретатор ГИИ, тем быстрее наступает момент «глубоких галлюцинаций», когда модель полностью теряет способность к пониманию и начинает путаться в показаниях.
По мере правок качество выходного контента растёт, а потом наступает «ментальный сквиз», и качество резко обрушается, что означает — модель сломалась, несите новую, т.е. требуется новая открытая сессия и всё начинать сначала.
Я не связывался с OpenAI по данному багу и не могу сказать, связана ли эта проблема с программной составляющей или это внутренние архитектурные недостатки, однако правда в том, что разработка сложных проектов исключена полностью.
Те функции аналитики и анализа данных, которые демонстрируются в рекламных роликах ГИИ, показывают простейшие функции, которые реализуются штатным функционалом Excel за несколько секунд, тогда как написание запросов в ГИИ требует минут. Т.е. даже здесь эффективность под вопросом. Более сложные расчёты крайне неэффективны в рамках реализации через ГИИ — здесь сразу мимо.
Какая комбинация работает? То, что работало раньше: Excel + SQL + Python и теперь ГИИ, но не в рамках аналитики, а с точки зрения справочного бюро по документации/инструкциям + помощь в написании кода и формул. Причём процесс написания кода также не так однозначен.
В практическом применении ГИИ (использовал все, но остановился в итоге на ChatGPT-4 как наиболее сбалансированном) абсолютно не тянет работу с данными. Data Science, data mining, data analytics — это не про ГИИ. Текущая оценка — около 2 из 10, т.е. совсем плохо, по крайней мере, в той публичной версии, как это всё представлено.
Все надстройки в Excel на базе ChatGPT, в том числе официальная от Microsoft — полная туфта. Выглядят многообещающе, но на практике с большим набором данных и многоуровневыми зависимостями не работают так, как должны.
Свободные таблицы и автоматический структурный анализ можно делать и имеющимися ресурсами без использования ГИИ.
ГИИ не только не улучшает работу, а скорее ухудшает с точки зрения качества данных и скорости работы. В рамках анализа данных Excel + SQL + Python решают задачи на порядки быстрее, чем хвалёный ГИИ. На данном этапе ГИИ в контексте научно-исследовательской базы близок к пустому месту.
Очередная волна неистового ИИ хайпа последний месяц.
Рост рынка последний месяц связан прежде всего с анонсами ИИ моделей и ИИ-продуктов от ведущих ИТ компаний США.
Почти 1.5 года работы с различными ГИИ (ChatGPT, Gemini, Llama, Claude), есть ли в них польза и что они могут делать? Я не пишу сейчас полноценный обзор – это серия лонгридов, на которые сейчас нет времени, но попытаюсь выделить главное.
По сути, главное и самое основное предназначение ГИИ – это компрессия и декомпрессия информация, собственно, и все, а из этого уже «расщепляются» различные производные направления.
Компрессия информации - конспектирование, резюмирование, обобщение, «суммаризация» и так далее огромных массивов текстовой, аудио или видео информации по особым алгоритмам. Например, кратко пересказ YouTube ролик, книгу, инструкцию пользования или какие-либо события.
Декомпрессия информации – из ранее сжатой информации на основе логических цепочек и по заданным сценарным векторам генерировать аудио, видео или текстовый контент. Например, на основе краткой рецензии книги, сгенерированной ранее ИИ, написать похожие отзывы/рецензии или дать рекомендации по схожим литературным произведениям.
Основные сценарии использования ГИИ:
• Обобщение и интерпретация контента.
• Переводчик.
• Экспертная система / ответы на вопросы (что это означает, как это сделать, как это работает, как это исправить и т.д).
• Анализ, аналитика данных (пока самое слабое звено и хуже всего развито).
• Рерайт готовых текстов по заданным направлениям, стилям и тональности.
• Копирайтинг, написание резюме, отзывов, эссе, простых статей по заданным темам.
• Более эффективное распознавание цифрового контента (OCR документов, видео, аудио). Например, автоматическая стенограмма презентации с аудио в текст, автоматический таймкоды в видео, распознавание и структуризация документов.
• Более умный семантический поиск. Например, поиск в фото или видео определенных объектов, сюжетов и так далее. Пока все это не работает, но Google обещает интеграцию до конца года.
• Создание фото и видео с заданными условиями.
В перспективе года ГИИ модели позволяет сделать умный органайзер, структурировав документы, письма, фото и видео с заданными маркерами. Например, 30 тыс фото в библиотеке, нужно разбить по типам и сюжетам (люди, природа, города, культурные объекты и т.д.). Аналогично с документами, т.е. умная группировка и поиск по критериям. Структуризация и систематизация контента – это то, что способен делать ГИИ.
Потенциально может быть полезен, как персональный репетитор, создатель гида, проводника в различных неизведанных вопросах и направлениях, в том числе как туристический гид, неплохое пространство для роли консультанта по многим вопросам. Некая улучшенная комбинация Google + Wiki / онлайн библиотеки.
ГИИ может применяться для создания спектра идей для контента, применяться для автоматизации создания отчетов и шаблонных проектов, первичной аналитики данных.
В перспективе нескольких лет многие профессии под угрозой: переводчики, редакторы и корректоры, копирайтеры и контентмейкеры, секретари, маркетологи, работники службы поддержки и консультанты, дизайнеры, художники, аниматоры, программисты и аналитики начального уровня.
Тянет ли справочное бюро, переводчик, обобщение контента и умная группировка на 25 трлн долларов (кумулятивный ИИ хайп с начала 2023 по США и развитым странам) с пафосной претензией на «изменение мира ДО чатботов и ПОСЛЕ чатботов»? Крайне сомнительно.
Как это все работает на практике, удалось ли ГИИ интегрировать в проекты Spydell Technologies, есть ли в ГИИ достаточная глубина рынка и пространство для монетизации, чтобы оправдать приращение капитализации на триллионы долларов? Об этом позже.
Где красная черта и какой объем ресурсов необходим до бесперебойной работы федерального правительства США?
Запасы кэша Минфина США снизились до $710 млрд по сравнению с $962 млрд на начало месяца.
Красная черта – это тот запас кэша, который позволяет балансировать разрывы ликвидности в пределах, хотя бы одного месяца.
Объем годовых расходов Минфина США на уровне 6.7 трлн, среднемесячный дефицит плюс-минус около 170 млрд при тенденции на рост.
Сейчас основной вклад в прирост годовых расходов вносят процентные расходы, оборонный бюджет и расходы на поддержку банковской системы.
Это означает потенциал увеличения дефицита бюджета очень значительный при условии расширения программы поддержки населения и антикризисных программ так, как это было в 2009-2011 и 2020-2021.
Минимальный объем кэша, необходимый для бесперебойного функционирования правительства в пределах одного месяца составляет минимум 250 млрд.
Доходы поступают неравномерно, а расходы цикличны, отклонения в пределах месяца до 250 млрд являются типичными. При этом долговой рынок не всегда может быть доступен в полном объеме.
Сейчас лимит по долгу приостановлен, однако, политическая конъюнктура может измениться и Минфин упрется в ограничения так, как это было в начале 2023.
Комфортный объем кэша, учитывая текущие потребности Казначейства, составляет около 750 млрд (3-4 месяца на балансировку).
С мая по сентябрь 2024 Казначейству США необходимо минимум 1.1 трлн на финансирование дефицита (ближе к 1.3 трлн - реалистичный сценарий)
План по чистым заимствованиям на 1.1 трлн был взят не из воздуха, а в соответствии с потенциальным дефицитом и необходимостью держать кэш выше 750 млрд.
В чем интрига? Разместиться на 1 трлн за 4.5 месяца в среднесрочных и долгосрочных облигациях сейчас практически невозможно без экстраординарных мер (экстренно пылесосить мировой капитал через шоковый сценарий, либо глушить пузырь на фондовом рынке, перераспределяя капитал в трежерис).
Не разместят столько, а значит напряжение в конце 2024 будет на пределе.
Почти два года прошло с момента начала программы сокращения баланса ФРС (QT).
Перед началом QT ценные бумаги были в объеме 8.48 трлн, сейчас – 6.86 трлн (это уровень февраля 2021), реализовано 1.62 трлн при плане QT к 22 маю на уровне 2.14 трлн (выполнено 75%).
Объем QE (мар.20-мар.22) составил в совокупности 4.64 трлн, соответственно сжатие баланса составило 35% от масштаба приращения в эпоху монетарного бешенства.
• Объем трежерис до QT был 5.77 трлн, теперь – 4.49 трлн, реализовано – 1.28 трлн при плане 1.35 трлн (выполнено 95%).
• MBS в мае 2022 были в объеме 2.71 трлн, а к текучему моменту – 2.37 трлн, сброшено 339 млрд при плане 787 млрд (выполнено 43%).
Текущий норматив QT составляет 95 млрд (60 млрд трежерис и 35 млрд MBS), с 1 июня 2024 будет 60 млрд (25 млрд трежерис + 35 млрд MBS). Фактические объемы продаж были около 75 млрд, будет около 40 млрд.
Кредитные программы составляют 116 млрд, среди которых BTFP – 109 млрд, введенная в марте 2023 и просуществовавшая до марта 2024, и дисконтное окно – 6.7 млрд. После отмены пролонгации новых кредитов в рамках BTFP в марте 2024, общий объем задолженности снизился почти на 50 млрд, вернувшись к уровню ноя-дек.23. Пиковый объем по всем кредитным программам был в конце марта 2023 – около 400 млрд.
Объем долларового обратного РЕПО в ФРС с мар.24 остается стабильным в диапазоне 0.4-0.5 трлн, что связано с началом погашения векселей Минфина США в апреле-июне 2024 в объеме до 300 млрд, где уже погашено более 210 млрд.
С июля по сентябрь 2024 вновь начнут занимать векселя до 0.3 трлн, поэтому к концу августа избыточная ликвидность просядет до 0.1 трлн с учетом операций QT, поэтому к осени резервов почти не останется.
Минфин США начал агрессивно сбрасывать кэш – 250 млрд за месяц, что связано, как с финансированием дефицита, так и с погашениями векселей, при этом депозиты банков в ФРС выросли всего на 100 млрд.
Весь накопленный кэш в апреле, сформированный в основном за счет профицита бюджета, уже утилизировали, а май еще не закончился.
Есть ли признаки замедления инфляции в России?
Рост цен на товары и услуги в России составил 0.47% в апреле с устранением сезонного эффекта (5.8% SAAR). С начала года среднемесячный рост цен – 0.46%.
С чем это можно сравнить и где точки роста цен в России?
В 2017-2021 годах среднемесячный рост цен составлял 0.38%, в 1П23 – 0.4% и 0.37% в янв-апр.23, а во 2П23 – 0.8%. Присутствует неоспоримое замедление цен по сравнению с 2П23 (пиковый рост за 3м был в июл-сен.23 на уровне 1% в месяц) и не так далеко от исторической нормы.
Официальная статистика свидетельствует о том, что сейчас инфляция буквально в 1.2 раза выше нормы – это не так критично.
Структурно все стало неоднородным. В период неуправляемого коллапса рубля с июня по сентябрь 2023, инфляционный импульс был сконцентрирован в товарном сегменте, а теперь в услугах и вот, как это было:
• Продовольственные товары: в янв-апр.24 среднемесячные темпы составили 0.28% vs исторической нормы в 2017-2021 на уровне 0.42%, роста цен на 0.21% в 1П23 и 1.1% во 2П23.
• Непродовольственные товары: 0.36% vs 0.38%, 0.23% и 0.74% соответственно по выше указанным периодам сравнения.
• Услуги: 0.84% vs 0.32%, 0.9% и 0.59% соответственно.
Таким образом, цены на продукты в начале 2024 растут ниже исторической нормы примерно в 1.5 раза, цены на непродовольственные товары соответствует норме, цены на услуги растут в 2.6 раза быстрее нормы.
В России услуги формируют не более 30% от потребительских расходов, тогда как в США около 65%, поэтому значительное отклонение ценового импульса в услугах не так отразилось на общем росте цен.
Товары преимущественно зависят от курса рубля, т.к. почти все - это импорт или квази-импорт, а услуги на 95% локализованы внутри РФ, за исключением ограниченного набора ИТ услуги и туризма.
Стабилизировать цены на услуги крайне сложно, доминируют внутренние факторы и особенного дисбалансы на рынке труда. Внешняя изоляция перераспределили доходы и сбережения населения на внутренний рынок – туризм в РФ, общепит, культура, спорт и развлечения.
Выводы глобального исследования: семьи с состоянием от $3 млн до $100 млн теряют больше остальных. На них приходится 75% потерь при внутрисемейном трансфере активов. По отдельным классам активов – до 90%.
Почему?
Ответ в исследовании 13,500 основателей капитала из 18 стран, которое представлено на 5 языках. Эта категория владельцев капитала в первом поколении, которым предстоит подготовить заработанный актив к трансферу внутри семьи.
⁃ $310 000 на каждый $1 000 000 составляют потери из-за пробелов в информации об активах
- 98% основателей капитала выбирают ненадежные способы хранения данных. Как итог, ежегодного они утрачивают ⅙ информации об истории активов.
- 93% не знают, что будет делать семья в критической ситуации, чтобы сохранить активы.
- 6% владельцев капитала подготовили или разрабатывают план трансфера.
Готовы ли ваши семья и активы к трансферу? Какие активы в зоне риска из-за информационной асимметрии?
Пройдите анонимный опрос Owner.One и оцените свою готовность к трансферу.
Ответ на эти 30 вопросов займут у вас 12 минут, а пищу для размышлений вы получите на месяц.
Отчет Nvidia
Из компании для техно-гиков и геймеров, Nvidia превратилась в главного поставщика ожиданий в возрождение нового ИИ мира – того самого, где вся существующая конфигурация мироздания устарела и выброшена на свалку истории.
Nvidia, так горячо любимая засаленными задротами-красноглазиками в начале нулевых, превращается в новую икону для хипстеров, ИИ-адептов и нашпигованных галлюциногенами чуть менее, чем полностью представителей инвестиционного сообщества на Wall-St, ловко цепляющихся за любой хайп.
Nvidia деклассировала ФРС, как главного поставщика «хорошего настроения», трансформировав новостную повестку в финансовых СМИ в бинарную логику – есть Nvidia со смежными ИИ компаниями и есть все остальные.
ИИ из узкоспециализированной темы для отраслевых специалистов превратился в мейнстрим, в котором наличие активированной подписки на чатботы стало строго обязательным даже для привокзальных бомжей, не имеющих компетенций отличить компьютер от стиральной машины, но уже знающие, что есть ChatGPT и смежные сервисы.
Вот жил мир с центрами обработки данных, развивая ИТ индустрию, с которых Nvidia собирала пару миллиардов долларов за квартал (2021 год, это не век динозавров), что считалось хорошим результатом и все радовались.
Появились чатботы и технологические компании, как ошарашенные стали вкладывать десятки (!) миллиардов долларов в ИТ инфраструктуру, где главным бенефициаром стала Nvidia, предлагающая уникальные решения с практически полным доминированием на рынке.
Nvidia ловко манипулирует своей монополией, устанавливая цены такие, какие объявит «кожаная куртка» без ложной скромности и прочих сантиментов, формируя маржинальность в 5 раз выше рынка (ближе к 65%).
Когда технологические компании устроили остервенелую гонку «кто перечатботит конкурента», а конкурентов у Nvidia нет – вполне логично, что 87% выручки формируют ЦОД vs 9% в 2016, а в деньгах рост почти в 100 раз с 0.8 до 88 млрд (потенциал в 2024)!
Отчет Nvidia кратко представлен на графиках, более подробно у самой Nvidia.
Активность на долговом рынке России начала снижаться.
Несмотря на привлекательную доходность по государственным и корпоративным облигациям, ликвидность на долговом рынке России имеет тенденцию к снижению, спрос остается ограниченным.
Рынок ОФЗ, который непрерывно снижается с февраля 2024, красноречиво демонстрирует неоднозначность ситуации на долговом рынке.
Здесь и со стороны эмитентов предложение остается незначительным в сравнении с 1П23, т.к. большинство компаний и государство предпочитают не фиксировать высокие ставки на долгие годы.
С начала 2024 (январь-апрель включительно) чистые размещения рублевых облигаций со стороны всех российских эмитентов составили всего 688 млрд vs 1045 млрд в 2023 и 795 млрд руб в 2021 за аналогичный период времени.
По эмитентам чистые размещения для рублевых облигаций (все данные в рублях с января по апрель):
• Кредитные организации: общая задолженность 2.68 трлн, прирост с начала 2024 года - 24 млрд vs 46 млрд в 2023 и 45 млрд в 2021 за аналогичный период времени.
• Другие финансовые организации (брокеры, дилеры, инвестфонды): задолженность – 7.62 трлн, прирост с начала года на 227 млрд vs 254 млрд годом ранее и сокращения на 91 млрд в 2021.
• Государство: по непогашенному остатку госдолг составляет 21.9 трлн, прирост в 2024 – 384 млрд vs 821 млрд в 2021 и 1091 млрд в 2021.
• Нефинансовые организации: задолженность 8.4 трлн, прирост с начала года всего 46 млрд vs оскращения на 23 млрд в 2023 и снижения задолженности на 332 млрд в 2021.
Общее снижение активности происходит за счет государства. Минфин РФ вышел на открытый рынок после начала СВО лишь окт.22, с тех пор заняли 6.2 трлн руб, основным покупателем примерно на ¾ являются банки.
Кредитные организации и нефинансовые компании практически не нарастили обязательства с начала СВО, а среди частных структур активность присутствует только у других финансовых организаций – прирост 3.7 трлн руб с фев.22.
В валютных облигациях долг по всем эмитентам нарастили на $40 млрд с фев.22 и лишь $5 млрд с начала 2024.
Какой потенциал оттока капитала в иностранную валюту со стороны населения России?
По скользящей сумме за 12м наибольшая интенсивность распределения финансовых ресурсов в валютные активы была к октябрю 2021 – в моменте 2.9 трлн руб ($39.6 млрд) – этот показатель объединяет все активы и инструменты, номинированные в иностранной валюте. Сейчас отток в данной выборке составляет всего $5.5 млрд.
Если выделить валютные активы нерезидентов (депозиты в иностранных банках, акции, паи и облигации иностранных эмитентов) конфигурация другая – по скользящей сумме за 12м максимальная интенсивность оттока была уже после СВО – в мае 2023 на уровне 2.1 трлн руб ($39.3 млрд), а сейчас $13.7 млрд - это уровень фев.21.
Этот объем оттока оценивается прямыми стат.наблюдениями и не учитывает теневые потоки, криптовалюту и оттоки через фонды и трасты с неявными бенефициарами, т.е. реальный отток по-умолчанию больше заявленного.
Почему общий отток в валютные активы меньше, чем отток в валютные активы нерезидентов? С 2022 это связано с нулевым потоком в наличную иностранную валюту, рекордным оттоком из валютных депозитов в российских банках и низким спросом на валютные активы резидентов.
Оценивая потоки капитала важны относительные показатели, т.е. отток в валютные активы относительного общего агрегированного оттока во все активы и инструменты с учетом рублевых.
Здесь получается интересно – к окт.21 свыше 44% от всех общенациональных сбережений населения распределялось в валютные активы (сейчас менее 4%).
Напрямую в валютные активы иностранных эмитентов наивысшая концентрация оттока была в фев.22 – 25.2% от совокупного распределения финансовых потоков, а сейчас лишь 8.8% - минимум с мая 2020.
Это связано с рекордной аккумуляцией сбережений населением – если в 2021 население распределяло 6.2 трлн руб сбережений по ликвидным активам, а сейчас 14.1 трлн руб.
Трудности с выводом активов и двусторонний валютный контроль не позволяют разогнаться так, как в 2021, т.е. относительный потенциал снизился примерно в 2.5 раза.
Взгляд на глобальные рынки.
Ровно месяц прошел с того момента, как рынки сделали робкую попытку коррекции после 5-месячного непрерывного пампа в рекордных темпах – с коррекцией не получилось.
Что имеем сейчас?
• К 21 мая капитализация рынков развитых стран в совокупности (за счет США) превысила максимум, достигнутый в конце 1кв24, в начале апреля. Рынки Европы, Южной Кореи и Австралии на уровне исторического максимума 1кв24, Япония немного ниже, а США и Канада уже превысили максимумы. Причем особенно подчеркну – полностью «невменяемый» исторический максимум марта 2024, сильно оторванный от реальности по мультипликаторам и балансу ликвидности.
• Темп рост капитализации за месяц является самым сильным за 25 лет с марта 2000 – не вообще по импульсу, а в условиях обновления исторического максимума и при изначальной перекупленности рынка минимум на 30% относительно средней за 10 лет. Последний аналог был в 2021, но тогда условия были совершенно иными.
• Рынок криптовалюты на торгах 20 мая показал самый мощный однодневный памп (9.2%) с 20 марта 2024 (9.4%) и 10 ноября 2022 (11.6%). Однако подобный рост без предшествующей коррекции, хотя бы на 3% был в октябре и феврале 2021 – очень редкое событие. Скорость набора капитализации с начала мая является сильнейшей с крипто-истерии в феврале-марте 2024, объем ликвидаций в шортсквизе сильнейший с октября 2021 (более 450 млн долл).
• Волатильность на американском рынке вновь возвращается на минимумы с 2017 и примерно в 1.8 раза ниже волатильности во 2П21 и втрое ниже волатильности в 1997-2020 в период активного расширения капитализации.
• Баланс опционов PUT/CALL свидетельствует о самом низком страхе, как минимум, за последние 10 лет (последний аналог в 2017), никто не страхуется от падения и все смотря только вверх.
• Спрэды на долговом рынке между трежерис и корпоративными облигациями (от AAA до C) одни из самых низких в истории, что свидетельствует об искажении баланса рисков – нет премии за риск, все считают, что система исключительно устойчива и банкротства исключены.
• Американские банки и финансовые компании на историческом максимуме при наибольшей концентрации проблем в этом сегменте. Застройки также сильно переоценены, никто не ждет кризиса.
В целом, оценивая диспозицию интегрально, кризисное позиционирование на историческом минимуме, консенсус заключается в том, что теперь только вперед.
Вот тут у многих имеется убеждение, согласно которому «рынок знает все» и следовательно «рынок всегда прав», «рынок предсказывает кризисы», т.к. располагает наиболее взвешенным и продуманным консенсусом – ведь профессионалы не ошибаются?
Ничего подобного! Рынок вообще не способен ни к адекватным прогнозам, ни к взвешенной и справедливой оценке активов, ни к какому-либо долгосрочному планированию. Рынок абсолютно туп, это условный «коллективный идиот».
Большинство всегда ошибается. Оцените историю изменения капитализации и наложите кризисные процессы. Перед кризисами в экономике и структурными трансформациями, рынок всегда в эйфории и показывает исторические или локальные максимумы – так было в 2000, в 2007, в 2014, в фев.20 и дек.21.
Если COVID события невозможно было спрогнозировать, но ужесточение ДКП и последующие проблемы абсолютно точно просчитывались в 2021.
Когда инфляция вышла из-под контроля в 2021, а печатный станок работал на полную мощность, стоп-кран был абсолютно неизбежен со всеми вытекающими последствиями (повезло еще, что пронесло с коллапсом долговых рынков), но рынки штурмовали максимумы в конце 2021 с запредельными мультипликаторами. Рынок предсказывает кризисы? Ага, конечно.
Поэтому не стоит обнадеживающее смотреть на всю эту безумную вакханалию с тем расчетом, что «рынок знает все, в цены все заложено и профессионалы не ошибаются».
Нет никакой скрытого резерва и ресурса устойчивости, нет никакого скрытого плана или «особого тайного знания». Все определяет ликвидность и желание участия в этом театре абсурда. В этот раз занесло сильнее, чем обычно, но реальность всегда преобладает над галлюциногенными фантазиями в среднесрочной перспективе.
Топ-менеджер или руководитель компании не может позволить себе утонуть в операционке или совершать крупные ошибки.
Поэтому лучше учиться на чужом опыте — например, у предпринимателей и генеральных директоров крупных компаний, которые преподают на курсе «Генеральный директор» от Академии Eduson.
Акцент в курсе сделан на управлении бизнесом и конкретными зонами ответственности генерального директора — продажами, маркетингом, финансами, инвестициями. Программа подходит для владельцев среднего и малого бизнеса, основателей стартапов, топ-менеджеров.
Важный бонус — по завершении курса вы станете частью закрытого коммьюнити топ-менеджеров, в котором сможете найти единомышленников и партнеров для будущих проектов.
Оставьте заявку на онлайн-курс «Генеральный директор» по промокоду SPYDELL, получите скидку 65% и личную консультацию с экспертом в подарок.
Капитализация всех публичных американских компаний достигла абсолютного рекорда в $56.9 трлн по закрытию на 17 мая vs $51.1 трлн в конце 2023 (прирост на 11.4%).
Рынок США демонстрирует самое интенсивное раллирование за всю историю существования по совокупности факторов.
Ровно месяц назад был локальный минимум, за месяц рост рынка составил почти 7% - это крайне редкий паттерн в контексте условий.
Обновление исторического максимума при отклонении фундаментальной оценки рынка по комплексу корпоративных мультипликаторов на 30% и выше относительно 10-летней средней последний раз было в ноябре 2021 (пик монетарного бешенства и фискальной вакханалии) и в марте 2000 (пик пузыря доткомов) по собственным расчетам.
Кажется 7% за месяц ничего особенного? Но нет, это было лишь дважды за 25 лет и оба раза это ознаменовало фиксацию максимума рынка перед затяжным падением.
В 2021 это было оправдано неадекватно мягкими фискальным и монетарными условиями (нулевые ставки и $12.5 трлн коллективного QE от ведущих мировых ЦБ за два года) при интенсивном восстановлении экономики и корпоративных финансов по V-образной траектории.
Сейчас ставки на максимуме за 25 лет, ликвидность сокращается, экономика в стагнации, а корпоративные отчеты на редкость омерзительные.
Рост рынка в 2024 происходит исключительно на фоне идиотизма в попытке поверить в то, что чатботы трансформировали мир на «ДО и ПОСЛЕ внедрения ГИИ», а … ну да, еще корпоративные байбеки снова идут к максимуму, но еще не на максимуме.
На самом деле раллирование более интенсивное, т.к. основной рост начался с 2 мая – свыше 5.7%, такого ядерного идиотизма не было даже в 2021.
Институционалам померещилось, что бессрочный, бесплатный и безлимитный опцион PUT от плохого настроения и любых проблем снова в деле от ФРС. Так то оно да, но это не отменяет нерешенных проблем с инфляцией.
Так какие компании с начала года обеспечили прирост рынка на 5.8 трлн долл? Всего 133 компании из почти 5 тыс публичных компаний США. Эти компании формируют $32.4 трлн капитализации (57% от всего рынка) и лишь 37.4% от выручки (по собственным расчетам).
ТОП 20 компаний внесли $3.8 трлн в прирост капитализации всего рынка или ровно 2/3, т.е. 7.5 п.п. от 11.4% прироста всего рынка формируют ТОП 20 компаний.
ТОП 10 компаний внесли $3.2 трлн или 55% от прироста капитализации всех компаний и вот эти истории успеха: Nvidia – $1080 млрд, Alphabet – $465 млрд, Amazon – $345 млрд, Microsoft – $344 млрд, Meta Platforms – $306 млрд, Eli Lilly and Company – $180 млрд, Broadcom – $141 млрд, Berkshire Hathaway – $129 млрд, JP Morgan Chase – $103 млрд, Walmart – $99 млрд.
Рост рынка гипер-концентрирован, оценки бизнеса неадекватны, а значит конструкция крайне уязвима.
Зарабатываю на трейдинге 300 000 рублей в месяц. А трачу на работу всего 2-3 часа в неделю.
Меня зовут Диана Маркина. Я профессиональный трейдер. Автор торговой системы, которая приносит стабильный заработок от 10% на любой фазе рынка мне и моим ученикам.
Мой опыт более 6 лет, и за это время, я обучила >500 человек стабильно зарабатывать от 100 000 руб, работая 2-3 часа в день.
100-150-250 тысяч в месяц легко можно делать, если иметь нужные навыки.
21-22 мая стартует мой бесплатный курс, где я буду бесплатно обучать трейдингу всех желающих и раскрою свою систему торговли на бирже.
Следуя ей, можно выйти на доход от 100 000 рублей💰 уже в первый месяц.
Весь алгоритм действий дам пошагово, простым и доступным языком, чтобы получилось у каждого.
➡️ЗАПИСЫВАЙТЕСЬ БЕСПЛАТНО
И заберите подарок — моё личное пособие «Первые шаги трейдера»
Реклама. ИП Маркина Д. Д., ИНН: 165809314498
Приближается ли рецессия в США?
Если смотреть на рынок и анализировать гранд-нарратив ведущих международных финансовых и деловых СМИ, может создаться впечатление, что экономика США исключительно устойчива и растет выше тренда, финансовые показатели бизнеса на траектории активного расширения, а рисков нет никаких.
Для того чтобы оправдать величайший пузырь в истории человечества — сойдет, для анализа реальной ситуации — полная херь.
▪️Индекс оптимизма малого бизнеса (NFIB Small Business Optimism Index) находится на минимуме за 13 лет вблизи кризисных значений 2009 года, наблюдается значительный регресс относительно 2021 года. Основные проблемы: рост издержек, сокращение маржинальности, высокая стоимость обслуживания долгов.
Малый и средний бизнес (МСБ) более показателен с точки зрения оценки тенденций в реальной экономике, так как свыше 95% выручки находятся внутри США, а выборка МСБ изолирована от сверхдоходов ограниченной группы историй успеха в индексе S&P 500, которые сильно искажают анализ.
▪️Индекс менеджеров по закупкам в сфере услуг (ISM Services PMI) рухнул до 49.4 — самое низкое значение с COVID-кризиса. Две трети потребительского спроса концентрируются в сфере услуг, и этот индекс более показателен, чем производственный.
Типичное значение ISM Services PMI в фазе экономического расширения находится выше 55, а ниже 50 фиксируется только в условиях кризисов (2009 и 2020 годы).
▪️Производственный индекс ISM (ISM Manufacturing Index) 17 из 18 последних месяцев находится ниже 50, сейчас на уровне 49.2. В кризис 2008-2009 годов производственный ISM был ниже 50 на протяжении 19 из 22 месяцев. Раньше кризис или рецессия в экономике происходили каждый раз, когда ISM находился ниже 50 на протяжении, как минимум, 8 месяцев.
▪️Композитный индекс региональных производственных индикаторов федеральных резервных банков на протяжении 25 месяцев находится ниже нуля. Ранее подобная динамика всегда предшествовала кризисам.
Чем сильнее отход от реальности, тем болезненнее будет возврат в реальный мир.
Европейская промышленность продолжает снижение, хотя интенсивность обвала замедлилась.
В янв-фев.24 годовые темпы снижения достигали 5-6% за счет эффекта базы, в марте уже минус 0.6% г/г – прогресс? Скорее завершение первой фазы трансформации.
Фундаментальная разница между Европой и США заключается в том, что в США крайне дешевая энергия (газ, электричество, топливо), что позволило США пропустить фазу агрессивной деиндустриализации энергоемкого сектора.
В Европе начался самый настоящий разгром энергоемкого производства с 2022 после резкого роста цен на энергию и разрыва энергетических связей с Россией. Пострадала сильно металлургия, химическое производство и в особенности агрохимия.
Европа вынуждена пошла на трансформацию, закрывая или выводя энергоемкое производство, что в свою очередь дестабилизировало связанные отрасли промышленности и экономики.
С 2023 Европа достаточно быстро перестроила логистику энергопотоков на альтернативные маршруты – в первую очередь США и Ближний Восток, а с 2П23 резко упали цены на газ.
Оптимизация логистики и масштабное снижение издержек позволили Европе завершить первый этап высоко-интенсивной трансформации промышленности, что является одним из факторов снижения интенсивности сокращения производства.
Вторая фаза трансформации более масштабная и длительная – замещение низкомаржинального и низкорентабельного производства на продукцию высоких переделов и высокой межотраслевой связанности: электроника, авто, транспортное производство, машиностроение, станкостроение, фарма и так далее (эти же процессы проходят в США).
В несколько итераций данные процессы идут с начала 90-х, но с 2020 ускорились.
Волатильные данные промышленности могут сбить с адекватной оценки в краткосрочном рассмотрении. Оценивая диспозицию в ретроспективе на широком интервале, следует отметить, что с 2008 промышленность не изменилась.
Производство в 1кв24 соответствует средним показателям в 2017-2019 и сопоставимо с 2007-2008, здесь Европа похожа на США.
О прикладном использовании больших языковых моделей…
Сразу к делу – есть ли положительный опыт интеграции в научно-исследовательские проекты в области экономики и финансов? Нет, ни одна модель не функциональна, ничего не работает.
Есть две критические и пока неразрешимые проблемы на архитектурном уровне самих моделей ГИИ.
Первое – нет вшитого контроля верификации выходных данных и корректности интерпретации. Другими словами, ГИИ не способен оценивать корректности и адекватность сгенерированного контента, нет встроенного критерия истинности.
Современные модели ГИИ не обладают критическим мышлением и верификатором результатов, что в контексте работы LLM означает: выявление логических связей и противоречий, оценка аргументов и доказательств, анализ данных и источников, адаптация выходного результата в контекст условий.
Доступные на сегодняшний день LLM:
• Не проверяют достоверность источников информации и не различают надежные данные от ненадежных.
• Не способны самостоятельно выявлять логические ошибки или противоречия в своих ответах.
• Не могут критически оценивать представленные аргументы и доказательства.
• Не могут адекватно адаптировать свои ответы к специфическим условиям или контексту задачи.
LLM обучаются на сверх больших массивах данных, изначальная достоверность которых под сомнением, и в этом наборе информационного мусора происходит компрессия данных и определение весов.
Те данные, на которых были обучены LLM изначально могут содержать ошибки, предвзятость и недостоверную информацию, а следовательно обучение часто строиться на ложных сведениях.
В некотором смысле веса в больших языковых моделях (LLM) определяют иерархию интерпретации информации, позволяя модели распознавать иерархические и контекстуальные зависимости в данных. Иначе говоря, веса определяют меру связанности информационных блоков, как одна часть информации влияет на другую часть информации.
Что это означает на практике? LLM крайне неэффективны в разработке инновационных смысловых конструкций и интерпретации изначально противоречивой информации, производя сложные многоуровневые оценки факторов, обстоятельств и зависимостей.
ГИИ могут быть эффективны в интерпретации общепризнанных наиболее популярных фактов регулярного характера, но не способы выстраивать иерархию приоритетов и многоуровневую композицию факторов риска в неоднозначном и неструктурированном наборе данных, вектор распределения которых не прогнозируем.
Следовательно, сложная аналитика процессов и событий не подвластна ГИИ, поэтому в ГИИ нет интеллекта в широком понимании. Это высоко эрудированная система, которая достаточно тупа в понимании связей и зависимостей сложных систем, а социология, психология, политология, экономика – это как раз те области, где нет жесткой структуризации данных и нет однозначности в интерпретации.
Можно формализовать математику или физику (здесь ГИИ в перспективе 3-5 лет может добиться успехов), но нельзя формализовать мотивы и действия социума, поэтому ГИИ не может управлять бизнес-процессами, не может прогнозировать и оценивать все те области, где задействован человек (финансы, экономика, социология, политика и т.д.).
К чему это приводит? ГИИ генерируют огромное количество контента, который на прикладных задачах практически невозможно применять из-за отсутствия достоверности.
В идеале система должна работать, как низко уровневая программа в процессоре, где повторение опытов всегда дает один и тот же результат – есть однозначность и прогнозируемость. В ГИИ слишком широкий диапазон допусков.
В итоге время и ресурсы на проверку результатов работы ГИИ превосходят любую потенциальную выгоду. Проще говоря, ГИИ слишком завораживающее фейкометят, чтобы использовать их в серьезных исследованиях и бизнес-процессах.
Низкая достоверность выходного контента вшита на уровне архитектуры LLM, поэтому проблема неисправима ни сейчас, ни в ближайшем будущем.
Вторая проблема – необучаемость и ограниченная длина контекстного окна. Эта тема требует отдельного обзора.
Рост инфляционных ожиданий в России.
Увеличение инфляционных ожиданий (ИО) преимущественно касается населения при стабильных ИО у бизнеса.
• В мае 2024 медианная оценка инфляционных ожиданий населения на годовом горизонте возросла до 11.7% (+0.7 п.п. м/м; +0.9 п.п. г/г).
• Наблюдаемая населением инфляция в мае продолжила снижаться - медианное значение было равно 14% (-0.4 п.п. м/м; -0.1 п.п. г/г).
• Долгосрочные инфляционные ожидания на 5 лет вперед возросли до 10.4% (+0.6 п.п. м/м; -0.9 п.п. г/г).
• За май 2024 ценовые ожидания предприятий на 3 месяца вперед в целом не изменились по сравнению с апрелем, оставаясь высокими. В мае несколько снизились ожидания предприятий по спросу на ближайшие 3 месяца. Оценки изменения издержек остались почти без изменений.
В отраслевом разрезе повышение ИО наблюдалось в сельском хозяйстве, транспортировке и хранении, торговле, обеспечении электроэнергией и водоснабжении; снижение – в обрабатывающей промышленности, добыче полезных ископаемых, сфере услуг. В строительстве ценовые ожидания не изменились.
Риторика ЦБ РФ в обзоре инфляционных ожиданий весьма жесткая:
«Наблюдаемая в последние месяцы пауза в снижении инфляционных ожиданий подтверждает, что для возвращения инфляции к цели требуется длительное поддержание жестких денежно-кредитных условий.»
Торговая война США и Китая
Пока мир следит за политическими новостями, США продолжают тихо вести торговую войну с Китаем, начатую Трампом. На этой неделе были введены новые тарифы на китайские товары на сумму более $18 млрд. Президент Байден заявил, что эти меры противодействуют несправедливой торговой практике Китая, акцентируя внимание на отраслях, где США усиливают внутреннее производство.
Пошлины на электромобили увеличены с 25% до 100%, на полупроводники – с 25% до 50%, на солнечные панели – до 50%, на медицинские шприцы – до 50%, на литий-ионные батареи – с 7,5% до 25%, на графит и постоянные магниты – до 25% в ближайшие два года, а на редкоземельные минералы введены на уровне 25%. Это демонстрирует, что политика администрации Байдена по-прежнему враждебна к китайской экономике, несмотря на критику Трампа.
Хотите знать существуют ли альтернативные пути разрешения торговых споров между США и Китаем, подписывайтесь: /channel/naebrosh
Расширение легитимизации криптовалюты в США.
После запуска пула ETF на Bitcoin в начале января 2024 всего спустя 4 месяца в особо изощренной форме форсировали принятие ETF на Ethereum.
SEC на протяжении многих месяцев откладывала расширение присутствия крипты в зоне своей ответственности, но в понедельник глава SEC Гэри Генслер инициировал один из сильнейших шорт сквизов на рынке крипты с марта 2024 и самый мощный шортсквиз в истории торгов Ethereum.
Суть заявления заключалась в том, что SEC готова к одобрению спотового Ethereum в пределах нескольких дней и вынудил ведущие инвестфонды США срочно переупаковывать заявки на интеграцию ETF.
22 мая законодатели Палаты представителей в экстренном режиме и с первой попытки одобрили HR 4763, или Закон о финансовых инновациях и технологиях (FIT21), 279 (71 демократ и 208 республиканцев) голосами против 136.
Спустя сутки SEC в нарушении стандартных протоколов аудита и одобрения заявок (подача - > публикация -> рассмотрение -> одобрение -> вступление в силу) буквально за пару дней приняли директиву 19b-4 по регистрации Ethereum, тогда как раньше возня идет минимум несколько недель.
Это еще не доступ к торгам, там еще технические процедуры необходимо пройти, но это в пределах 1-2 недель.
Конгресс, Сенат, Белый Дом и SEC были либо нейтрально, либо преимущественно против и буквально за несколько дней разворот на 180 градусов и высоко интенсивная интеграция ETF на Ethereum.
Одна из версий – отчаянная попытка администрации Белого дома заручиться поддержкой крипто энтузиастов на выборах в противовес лояльной политики Трампа в этом направлении.
Интеграция ETF на Ethereum не гарантирует устойчивых денежных потоков. В Bitcoin пришло $13.4 млрд с начала января, причем $10.5 млрд распределили с 7 февраля по 15 марта в период ожесточенного пампа ИИ и мем-стоков.
Сейчас баланс ликвидности резко ухудшается, пузырь на грани коллапса, Ethereum лишь треть от капитализации Bitcoin и не такой хайповый. Приход $3-4 млрд за 4 месяца будет успехом, но это мало повлияет на рынок.
Эскалация безумия при обострении кризиса ликвидности.
Рынок буквально трещит от счастья – настоящий апогей идиотизма, триумф абсурда, кульминация нелепости и квинтэссенция запредельной глупости.
Проблема не в том, что рынок показывает сильнейший памп в истории торгов по совокупности факторов (подробная статистика была в феврале-апреле), а проблема в расхождении перегретых ожиданий, текущего положения и потенциала, взвешенного на риск факторы.
Рынок «оскотинился» до таких кондиций, что в принципе уже не закладывает риск параметры в ценообразование активов, что прямым образом проявляется в:
• cпрэдах на долговых рынках между высоконадежными и низко надёжными активами, которые на минимальных значениях в истории,
• в балансе PUT/CALL опционов, где риск позиционирование на нуле, т.е. никто не страхуется от падения,
• в доле кэша среди управляющих активами, где кэш вблизи исторического минимума;
• Волатильность на самых низких значениях с 2017 (исторические минимумы), что означает стабилизированный консенсус в рынке и отсутствие противоречий – все смотрят в одну сторону и уверены в своей позиции.
Рынок регулярно переписывает рекорды по скорости, масштабу и продолжительности набора капитализации. Говоря о сильнейшем пампе в истории торгов, есть абсолютно конкретные и непротиворечивые статистические обоснования.
Контекст условий в том, что в отличие от предыдущих циклов расширения капитализации, сейчас нет ни V-образного восстановления экономики и корпоративных финансов, ни расширения ликвидности. Все строго наоборот.
Впереди масштабные размещения Минфина США. До октября необходимо занять еще $947 млрд, что в 3.2 раза интенсивнее, чем с июн.23 по апр.24 и 2.4 раза интенсивнее, чем за последние 4.5 месяца.
Более высокие темпы чистых размещений за 4.5 месяца были в июне-сентябре 2021 ($1.2 трлн), но тогда ФРС перекрывала разрыв ликвидности QE объемом до $4.5 трлн, а сейчас сокращение ликвидности.
Денег в системе нет для подобных размещений, что обострит дефицит ликвидности и проблемы на долговом рынке.
Торжество безрассудства…
Рынок в очередной раз впал в иррациональную эйфорию, не подкреплённую макроэкономическим и финансовым обеспечением – очередной истхай по рынку, 2.6 трлн капитализации Nvidia с ожесточенными покупками так, будто бы роста в 6 раз с начала 2023 и вдвое начала 2024 не было.
Nvidia создала 1.2 трлн капитализации с дек.23 (с учетом премаркета 23 мая) – больше, чем совокупная капитализация всех публичных компаний крупных стран мира и это только прирост капитализации.
Nvidia по значимости (с точки зрения триггеров формирования стоимости на финансовых рынках) превосходит любой макроэкономический отчет, любые заявления ФРС и даже геополитические события, затмевая медийную повестку хайпом вокруг ИИ.
Фактура в том, что годовая выручка Nvidia составляет 80 млрд (потенциал 110 млрд) при прибыли 42.5 млрд (потенциал около 60 млрд), т.е. форвардный P/S около 24, а P/E 42-45. С текущим потенциалом Nvidia стоит в 5-6 раз дороже смежных компаний по P/S и вдвое дороже по P/E.
Учитывая монопольное положение, маржинальность действительно запредельная, но, во-первых, экспансию ЦОД под ИИ производят всего пару десятков компаний во всем мире и расширения списка не планируется из-за высокого порога входа, а во-вторых, масштабные капитальные расходы крайне цикличны и подобного остервенения не будет через 2-3 года.
Nvidia не имеет больше «ключа к успеху», т.к все прочие сегменты бизнеса (Gaming and AI PC, Professional Visualization, Automotive and Robotics) буквально ничтожны в масштабе текущих результатов, генерируя около $12-14 млрд выручки за год с тенденцией на сокращение. В 2020 вышеуказанные сегменты заработали $15.1 млрл, в 2021 – $15.5 млрд, в 2022 – $11.5 млрд, в 2023 – $13.1 млрд и потенциал до $13 млрд в 2024. Перспективы – никакие, весь памп исключительно в дата центрах.
Нельзя экстраполировать текущие темпы роста финпоказателей Nvidia – результаты уже близки к пределу, учитывая ажиотаж и через 2-3 года результаты начнут снижаться, а маржа сокращаться, т.к. на прибыльное место могут прийти конкуренты – прежде всего AMD. Также на рынок пытаются внедриться Google, Amazon и Intel.
Все доминирование Nvidia обусловлено исключительно дата центрами, т.е. почти 90% выручки сейчас генерируется именно в этом сегменте. За 8 лет выручка выросла на два порядка (100 раз) в снабжении ЦОД под ИИ.
Даже если Nvidia достигнет потенциальных результатов, текущая капитализация уже в 2.5 раза выше рынка. Даже при самом благоприятном сценарии покупатели nVidia при капитализации 2.6 трлн уже не имеют никакого реалистичного апсайда (суицидники и сумасшедшие), но зато имеют неограниченное падение в перспективе.
Нет никакого сомнения в том, что Nvidia повторит Cisco образца 1999-2001 (посмотрите исторический график). Не потому, что Nvidia плоха (лучшие технологические решения на рынке и отличные продукты), а по той причине, что рынок невменяемый.
Потенциал распределения денежных потоков в российский рынок акций.
С 2022 года около 80% торгового оборота на рынке совершают физлица, что в 1.8 раза выше, чем в 2017-2021. Чистый денежный поток в рынок с учетом инвестфондов (ПИФы, ДУ) от населения около 85% в среднем за два года, т.е. траекторию рынка и капитализацию формируют физики.
Сравнение капитализации рынка с денежной массой было бы некорректным, т.к. денежная масса не участвует в формировании капитализации рынка, а участвуют денежные потоки и сбережения населения, по крайней мере сейчас, когда нерезиденты отсоединены от российского рынка.
Депозиты населения выросли более, чем на 17 трлн руб с фев.22 (с учетом наличности все 20 трлн), а рынок все еще ниже исторического максимума, так какой потенциал?
На начало мая по данным ЦБ капитализация российского рынка составляет около 50 трлн руб (не индекс Мосбиржи, а все публичные эмитенты), тогда как максимум был в конце окт.21 – 56.6 трлн руб, а минимум после СВО был в сен.22 – 29 трлн руб.
Текущее отношение капитализации рынка к депозитам населения - 110%, что почти вдвое ниже, чем в октябре 2021 (208%), средний коэффициент с 2015 по 2021 составлял 167% и примерно столько же с 2018 по 2021 (165%), когда население начало входить в рынок.
В период повышенной активности физлиц в 2020-2021 коэффициент был около 169% (149% в 2020 и 190% в 2021). После начала СВО в среднем 112%, где минимум был в сен.22 (93%), а максимум в авг.23 (125%).
С точки зрения располагаемой ликвидности, текущей дисконт рынка около 33% относительно среднего коэффициента за 3-4 года до СВО, т.е. рост на 50% с текущих уровней.
Это не значит, что рынок достигнет докризисных значений, т.к. слишком много факторов влияет: процентные ставки, дивидендная доходность, корпоративные риски, экономическая и геополитическая неопределённость, траектория развития экономики, степень доверия к рынку и многое другое.
Повышение склонности к риску может повысить склонность населения к распределению финпотоков в акции (располагаемый ресурс есть).
🎉 Поздравляем бизнесменов с Днём российского предпринимательства
Мы знаем, как вам бывает тяжело от постоянного потока важных задач. Зачастую приходится откладывать мелкие, но значимые проблемы, а потом уходит куча времени на их решение. Яндекс Go для бизнеса как раз помогает снять с себя часть повседневных обязанностей и разгрузить своих сотрудников 👨🏻💻
Такси для сотрудников, доставка еды в офис и другие полезные сервисы есть на этой платформе. В личном кабинете можно отслеживать и контролировать расходы. А автоматические выгрузки закрывающих документов облегчат жизнь бухгалтерии 💸
В честь грядущего Дня российского предпринимательства при подключении Яндекс Go для бизнеса по этой ссылке вы получите 10 тысяч бонусных рублей на рабочие поездки. Торопитесь, ведь среди всех зарегистрировавшихся в период акции будут выбраны три случайных человека, которым начислят ещё по 50 тысяч 🤩
Какой объем средств населения России оседает в валютных инструментах?
После оценки тенденций за последние полгода, где отмечается усиление оттока капитала в валюту, интересно, а какая интенсивность была до 2022 года?
Здесь я объединил две метрики – совокупный отток во все валютные финансовые активы продукты/инструменты и фокусированный отток непосредственно в валютные активы иностранных эмитентов или вне России.
Расширенный показатель включает иностранную наличную валюту, депозиты в иностранной валюте, как в российских, так и иностранных банках, валютный кэш на брокерских счетах, долговые ценные бумаги в иностранной валюте, как резидентов, так и нерезидентов, аналогично с акциями и паями.
Фокусированный отток включает валютные депозиты в иностранных банках, акции, паи и долговые инструменты нерезидентов в иностранной валюте.
• В 2018 году совокупный отток (все активы и инструменты в иностранной валюте) был 1.1 трлн руб ($17 млрд по среднему курсу рубля) / фокусированный отток (валютные инструменты нерезидентов) был 614 млрд руб ($9.8 млрд).
• В 2019 году – 1.25 трлн руб ($19.4 млрд) / 316 млрд руб ($4.9 млрд) соответственно по вышеуказанным направлениям.
• В 2020 году – 1.9 трлн ($25.9 млрд) / 1.03 трлн ($14.2 млрд).
• В 2021 году – 2 трлн ($27.7 млрд) / 1.4 трлн ($18.9 млрд).
• В 2022 году – всего 139 млрд ($1.5 млрд) / 1.8 трлн ($29.2 млрд).
• В 2023 году – 167 млрд ($1.3 млрд) / 1.05 трлн ($12.5 млрд).
• За последние 12 месяцев по март 2024 – 533 млрд ($3.8 млрд) / 1.23 трлн ($5.5 млрд).
Произошла реконфигурация потоков капитала и с 2022 отмечается повышенный интерес к активам в иностранной валюте вне России или иностранных эмитентов. В 2020-2021 в среднем отток был 1.2 трлн руб за год, в 2022-2023 свыше 1.4 трлн руб и в около 1.2 трлн руб за последние 12 месяцев в основном за счет депозитов в иностранных банках.
За последние 6м интенсивность оттока действительно выросла и соответствует пиковым темпам в 2021 – тогда преимущественно в ценные бумаги, сейчас в денежные инструменты.
Индикатор дурных денег вновь показывает рост интереса к спекуляциям.
После резкого оттока на $564 млн 1 мая, с 2 по 17 мая чистый денежный поток в ETF на Bitcoin составил $1.4 млрд, полностью компенсировав накопленный отток на 1.4 млрд с 12 апреля по 1 мая. С 18 марта чистый поток всего +0.3 млрд. $948 млн пришло с 13 по 17 мая.
Это самым оперативный индикатор интереса к спекуляциям, т.к. за инвестициям в ETF на Bitcoin стоят свободная ликвидность и чистая глупость.
Почему глупость?
• За криптовалютой не стоят денежные потоки так, как за реальными активами (акции и облигации) в виде процентных выплат или дивидендов. За криптовалютой не стоят уникальные технологические решения, сила бренда или сформированный бэкграунд в виде конкурентной борьбы на протяжении многих лет так, как за реальным бизнесом.
• Убеждение в том, что криптовалюта является защитой от инфляции – чистый вымысел, т.к. за устойчивостью криптовалюты стоит не попытка защититься от инфляции, а спекулятивная сущность силы ликвидности.
• Интерес к крипте держится до тех пор, пока этот интерес поддерживается открытыми интересом, притоком свежих денег и торговым оборотом.
• Крипта – это некая ловушка для «горячих и глупых» денег, т.е. избыточной ликвидности, не находящей применение в реальном мире. Крипта прежде всего привлекает спекуляциями, а не поиском «фундаментальной стоимости», которой нет и никогда не было.
• Крипта есть результат концентрированного открытого интереса, выраженного в желании покупать и продавать огромного количества людей.
• Крипта, не считая спекуляций, крайне полезна для теневых, полукриминальных финпотоков и для обхода санкций.
• Крипта, как финансовый актив, стала популярна в эпоху монетарного бешенства и избыточной ликвидности и тем сильнее расширяется, чем больше дурных денег в системе.
Нужно учитывать в крипте правовую и регуляторную неопределенность, мошенничество «эмитентов», потенциальные технологические риски, ограниченность как платежного средства.
Баланс ликвидности в долларовой финсистеме.
Сейчас основные структурные сдвиги в долларовой ликвидности провоцирует Минфин США.
Необходимо определиться с планами Минфина США (все показатели в долларах).
• С апреля по июнь 2024 чистые размещения трежерис сроком обращения два года и выше должны составить 541 млрд, среди которых ноты (2-10 лет) планируют разместить на 350 млрд, бонды (15-30 лет) – 111 млрд, инфляционные TIPS (5-30 лет) – 34 млрд и двухлетние облигации с плавающим купоном FRN – 46 млрд.
• С июля по сентябрь 2024 чистые размещения трежерис должны составить 557 млрд, из которых ноты – 416 млрд, бонды – 124 млрд, TIPS – погашения на 1 млрд, FRN – 18 млрд.
• В совокупности за полугодие с апреля по сентябрь 2024 плановые чистые размещения должны составить 1.1 трлн, из которых ноты – 766 млрд, бонды – 235 млрд, TIPS – 33 млрд и FRN – 64 млрд.
Наибольшая концентрация размещений в 5-летних трежерис – 325 млрд за полугодие.
Средневзвешенная дюрация для нот составляет в среднем 5.3 года в соответствии с планами размещений, а для нот и бондов без учета TIPS и FRN чуть больше 10 лет из-за значительных размещений 30-летних облигаций по собственным расчетам.
По векселям план состоит в сокращении задолженности на 297 млрд с апреля по июнь и в чистых заимствованиях на 290 млрд с июля по сентябрь, в сумме около нуля.
Итак, планы Минфина США - 1.1 трлн в облигациях и 1 трлн в нотах и бондах за полгода.
На рынок госдолга Казначейство вышло с июня 2023 после расширения лимита по долгу, т.е. фискальный станок работает почти год.
С начала июня 2023 по апрель 2024 включительно (11 месяцев) чистые размещения векселей составили: 1.87 трлн, нот – 271 млрд, бондов – 393 млрд, TIPS – 55 млрд, т.е. в облигациях разместили 719 млрд или по 65 млрд в месяц, причем активничать начали с апреля, но насколько активность соответствует планам?
• В апреле чистые погашения векселей составили 196 млрд, чистые заимствования в нотах – 102 млрд, в бондах – 43 млрд и в TIPS еще 13 млрд.
• С 1 по 17 мая 2024 включительно векселей погасили еще на 13 млрд (погасили 210 млрд с апреля), чистые погашения нот на 43 млрд (заняли всего около 60 млрд за 1.5 месяца), бондов заняли на 28 млрд (71 млрд с апреля), а TIPS заняли 7 млрд (20 млрд с апреля).
Избыточная ликвидность в обратном РЕПО с ФРС перестала сокращаться с марта именно по причине погашения векселей на 210 млрд.
Соответственно, в облигациях с 1 апреля по 17 мая заняли всего 151 млрд при плане на квартал 541 млрд, разрыв в 390 млрд, которые необходимо закрыть за 40 календарных дней.
До сентября занять необходимо еще 947 млрд или по 210 млрд в месяц, что в 3.2 раза интенсивнее, чем занимали последний год.
К чему, черт побери, все эти цифры? Или план Минфин США с треском провалится или на долговой рынок будет выброшен невероятный объем облигаций, которые переварить невозможно за такой короткий период без экстраординарных мер.
•При самом оптимистичном сценарии предельный поток нерезидентов в трежерис составляет до 0.5 трлн в год (не более 200 млрд за 4.5 месяца) при условии соответствующих побуждающих «пинков» - провоцирование напряжения на геополитическом треке и на уровне международных финансов, чтобы мировые деньги шли в трежерис.
•Домохозяйства генерируют до 800 млрд сбережений в год или до 300 млрд за 4.5 месяца при условии, если все деньги пойдут в трежерис, а следовательно – необходимо создать условия, чтобы из акций и других инструментов деньги уходили или, как минимум, не приходили.
•ФРС является чистым продавцом трежерис в соответствии с QT (в июне будет меньше).
•Пенсионные, страховые и госфонды практически не генерируют поток в трежерис.
•Остается финсистема с потенциалом инвестиций из кэша, которого всего меньше или из чистой прибыли, которой недостаточно.
Высок риск того, что план размещения провалится, но попытка разместиться вызовет рост доходностей по всей кривой трежерис и во всех долларовых облигациях (рынки связаны между собой), что приведет к дестабилизации долгового рынка со всеми вытекающими последствиями.
Необеспеченная политика – жизнь в долг.
Одним из достоверных индикаторов необеспеченной политики является отношение чистых национальных сбережений к валовому национальному доходу или доля национального дохода, которая сохраняется после учета потребления, амортизации и трансфертов к ВНД.
Чистые сбережения включают домашние хозяйства, бизнес и государства и считаются, как чистый прирост денежных средств:
• Баланс консолидированного государственного бюджета;
• Валовый доход из всех источников минус потребление для населения;
• Для бизнеса рассчитываются как разница между доходами и расходами предприятия после учета амортизации и реинвестиций или чистая прибыль (после налогов)+Амортизация−Капитальные расходы.
Сбережения являются основной под инвестиции. Чем выше коэффициент индикатора – тем выше внутренняя структурная устойчивость экономики, выше инвестиционной потенциал и долговая устойчивость.
Низкий показатель чистых сбережений относительно ВНД свидетельствует о том, что большая часть доходов потребляется, а не сохраняется, т.е. жизнь в долг, которая на среднесрочном горизонте может повышать темпы роста бизнеса и уровень жизни населения, но в долгосрочной перспективе – снижает устойчивость системы, повышая зависимость от заимствований.
Отрицательный показатель чистых сбережений обычно бывает в кризис или в условиях системного сбоя в экономике.
В США показатель чистых сбережений к ВНД последовательно снижался с начала 70-х годов, тогда как в 50-60-х находился на уровне 10-13%.
В середине 90-х и до начала 21 века показатель резко вырос с 2 до 7% - органический рост экономики. В кризис 2008-2009 индикатор рухнул до минус 3, а с 2013 по 2019 находился в среднем на уровне +3.
В моменте во 2кв20 индикатор упал до минус 0.8%, а что происходит с 3кв22? Обрушение к нулю (среднее значение с 3кв22 по 4кв23) с заходом в отрицательную зону в середине 2023.
Рекордно низкие сбережения населения, стагнирующие прибыли бизнеса на фоне рекордного дефицита бюджета.
Взгляд на среднесрочные перспективы рубля.
Сейчас у населения России свыше 100 трлн руб ликвидных активов в распоряжении, четверть из которых — валютные инструменты.
Номинированные в иностранной валюте активы почти не изменились с начала СВО при оценке в долларовом выражении — сейчас $266 млрд против $259 млрд в янв. 22.
Однако активы в иностранной валюте, замкнутые в российской финансовой системе (инвалютные акции и облигации, купленные через Мосбиржу или СПБ, депозиты в российских банках), снизились на 18% — с $228 млрд в янв. 22 до $187 млрд в мар. 24, в основном за счет ликвидации валютных депозитов в российских банках.
Было бы неправильным говорить о девалютизации, так как снижение концентрации валютных активов происходит только внутри российского контура за счет инфраструктурных ограничений и неприемлемых условий обращения валютных инструментов, тогда как депозиты в иностранных банках продолжают расти почти рекордными темпами.
В совокупности наблюдаемый объем владения валютными инструментами сопоставим с тем, который был до обострения геополитических событий (в денежном выражении), и немного ниже на 4 п.п. в процентном отношении относительно ликвидных инструментов (24-25% против 28-29% в 2020-2021).
Банк России не покрывает перераспределение финпотоков в криптовалюту, теневые валютные потоки и активы богатых клиентов, переведенные через трасты и фонды.
По моим оценкам, основанным на анализе трафика на ведущих крипто-биржах и торговых оборотов, россияне могут владеть крипто-активами примерно на 40-50 млрд долл., причем чистый денежный поток может достигать около $3-4 млрд в год, что сопоставимо с объемом инвестиций в облигации на российском рынке.
Сейчас население аккумулирует свыше 13 трлн руб сбережений в год, 10 трлн руб из которых концентрируется в рублевых депозитах.
С начала СВО объем рублевых депозитов во владении населением вырос на 17 трлн руб (с 28.5 до 45.5 трлн руб), плюс еще 3.2 трлн руб прироста рублевой наличности. Общий объем ликвидных рублевых активов увеличился на 52% — с 50 до 76 трлн руб. Зарплаты выросли примерно на 36% за два года. За это время курс доллара вырос лишь на 20% (средний курс USD/RUB был около 75 за полугодие до СВО).
Сейчас главное направление приращения спроса на валюту со стороны населения — это импорт. Покупательная способность импорта относительно доходов и рублевых активов выросла за два года на 13% и 25% соответственно, так как рубль ослаб меньше, чем удалось нарастить номинальные рублевые доходы и активы.
Хотя способность распределения сбережений в валютные инструменты ограничена (накрылась инфраструктура СПБ, валютный комплаенс по обе стороны и инфраструктурные риски), глобально позиционирование не сильно изменилось с точки зрения желания распределения сбережений в валюту, но возможностей стало меньше.
С другой стороны, основной источник поступления валюты в Россию — это экспорт товаров и услуг, так как денежно/кредитные и финансовые схемы перестали работать. Сейчас этой валюты все меньше.
Получается, что рублевая денежная масса активно растет, доходы растут значительно выше тренда, притока валюты почти нет. Рубль от падения сдерживают высокие рублевые ставки, ограничения на отток капитала, инфраструктурные риски и невозможность масштабирования импорта из-за санкций и расчетных ограничений.
Фоновый отток в валюту со стороны населения идет непрерывно и оценивается минимум в 20 млрд долларов в год с учетом скрытых утечек и криптовалюты — исключительно по финансовым инструментам, не считая импорта товаров и услуг.
С этой точки зрения девальвация рубля абсолютно неизбежна и, скорее всего, будет происходить каскадно, как это было в 2023 году, а не плавно. На фоне растущей денежной массы и ограничений притока валюты, 130 руб за долл вполне реально в 2025 году, если не будет сильных шоков (может быть и хуже).
Опережающие индикаторы в США продолжает указывать на рецессию.
Индекс опережающих экономических показателей (LEI) Conference Board снизился в апреле до самого низкого уровня с апреля 2020 года.
Ухудшение потребительских взглядов на условия ведения бизнеса, снижение количества новых заказов, отрицательный спред доходности и сокращение количества разрешений на новое строительство способствовали спаду в апреле.
Чем содержателен данный индикатор? Каждый раз, когда индекс снижался на 5% и ниже от пиков – всегда происходила рецессия в экономике.
Сейчас снижение на 13.6% - это четвертый худший показатель за 65 лет после кризиса 2009 (снижение 27%), кризисов 1974-1975 и 1980-1982 (снижение на 17%).
Среднее количество месяцев от начала снижения индекса до начала рецессии в экономике – 10.6 месяцев, а сейчас идет 28 месяц – это самое продолжительное снижение индекса без начала рецессии в истории!
Составляющие LEI (веса являются непубличными):
1. Средняя недельная продолжительность рабочего времени в обрабатывающей промышленности.
2. Среднее недельное количество новых заявок на пособие по безработице.
3. Новые заказы на потребительские товары и материалы.
4. Индекс новых заказов ISM для производственного сектора.
5. Новые заказы на капитальные товары, за исключением оборонных и авиационных заказов.
6. Разрешения на строительство новых жилых домов.
7. Индекс S&P 500.
8. Индекс потребительских ожиданий от Университета Мичиган.
9. Средняя доходность 10-летних казначейских облигаций за вычетом ставки ФРС.
10. Индекс кредитной активности
Можно сказать, что методология Conference Board является устаревшей и несовершенной, однако, непрерывное снижение 2.5 года и один из худших показателей за 65 лет – явно указывают на то, что экономика США находится НЕ в фазе экономического бума.
Единственный компонент в индексе, который не в фазе рецессии – это индекс S&P 500, который в фазе сильнейшего пампа в истории торгов. Безумие, как оно есть …
Очередные слабые макроэкономические данные из США – промышленность не подает признаков роста вот уже два года с тенденцией на ограниченное снижение.
Пока инвестиционное сообщество на американском рынке, панически выкупая все, что можно выкупить, в экстазе и галлюциногенном бреду трясется в конвульсиях, пытаясь найти точку квантового скачка в новое ИИ измерение (шутки ли, сильнейший двухнедельный памп за всю историю торгов за исключением конца 90х), самое время рассмотреть, как там реальная экономика?
Апрельские данные нельзя назвать плохими – скорее вялотекущая стагнация. Плохие данные будут, когда промышленность начнет снижаться на 4-5% и глубже, а сейчас балансировка в пределах полу процента.
В апреле промышленность снизилась на 0.4% г/г, за два года без изменения, за 5 лет рост на 0.5%, за 10 лет – всего +0.9%, а относительно апр.08 прирост на 2%. За янв-апр.24 снижение на 0.2% г/г, прирост на 0.5% за два года и минус 0.3% за пять лет.
Индекс промпроизводства находится в зоне исторического максимума с небольшими отклонениями, но этот максимум – это уровень 2007-2008, с тех пор данный порог не удается пробить с развитием успеха уже 4 раза – дек.14, дек.18, окт.22 и безуспешные попытки с 2023 по 2024.
Промышленность легла в дрейф, хотя внутри промышленности происходят структурные изменения – усиление микроэлектроники, автомобильной промышленности, аэрокосмического сектора и пока очень вялые попытки оживления ВПК. Следует отметить оживление нефтегаза на 7% с 2022 и выработки электроэнергии на 2.9% с 2023, где импульс задает ИТ сектор с центрами обработки данных.
Не буду погружаться в цифры, я отобразил детали в таблице.
Отмечу, что акцент идет на усиление наукоемкого сектора с высокой добавленной стоимостью и межотраслевой связанностью, подавляя низко-маржинальные, низко-технологические сектора, как, например, деревообработка, текстиль, одежда, бумажное производство, издательская деятельность и так далее.
Однако, структурная трансформация пока не дает положительного импульса на макроуровне.