-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
Уже в следующую пятницу Банк России примет решение по ключевой ставке.
Трех и шестимесячные ставки ROISfix балансируют около 15.8-16%, что предполагает повышение ключевой ставки в декабре до 16% и удержание на этом уровне, как минимум 3 месяца.
ROISfix - индикативная ставка по операциям процентный своп на ставку RUONIA, является основным бенчмарком для рублевого межбанка.
В оценке ROISfix следует учитывать дефицит ликвидности в банковской системе, который имеет тенденцию к увеличению с сентября, достигая наибольших значений с марта 2022.
Это влияет на кривую депозитов, как для физлиц, так и для юрлиц. Так, например, однолетние депозиты в российских банках имеют среднеарифметическую ставку 10.65% (для ведущих 80 банков по данным FRANK RG), что выше апрельских максимумов в 2022 – 9.6%.
Форвардная трёхмесячная ставка RUSFSAR держится стабильно выше 16%. Ставка RUSFSAR базируется на основе операций РЕПО с Центральным контрагентом (ЦК) использованием клиринговых сертификатов участия (КСУ – формат обеспечения по сделкам) для 20 крупнейших маркетмейкеров и операторов ликвидности на денежном рынке России и формируется на основе самого ликвидного сегмента рынка (считается индикаторов «справедливой стоимости денег»).
Многие фонды ликвидности, ПИФы ориентируются на ставку RUSFSAR.
Доходность ОФЗ легла в дрейф в узком диапазоне 12.1-12.2% для ОФЗ, начиная от одного года, а для краткосрочных доходность 14.2% (3 месяца), 12.9% (6 месяцев) и 12.4% (9 месяцев). Однако, рынок ОФЗ из-за структуры спроса и предложения перестал быть индикатором денежного рынка.
Рыночный консенсус находится на уровне 16%.
Все это не означает, что ЦБ повысит ставку до 16%, однако, учитывая тональность последних материалов ЦБ и публичные выступления представителей регулятора (жесткая тональность), с высокой вероятностью ставка может быть повышена до 16%.
При этом нужно учитывать, что ЦБ много раз удивлял. Например, на прошлом заседании в конце октября денежный рынок и консенсус сходились на плюс 100 б.п, а зарядили сразу 200 б.п, поэтому могут быть сюрпризы, но в какую сторону?
Качественных макроэкономических трансформаций за 1.5 месяца не произошло.
• Расширение инфляционного импульса замедлило ход, однако в ноябре присутствует очередное ускорение, которое, вероятно, не найдёт подтверждения в декабре. В итоге получаем рваную динамику месячной инфляции (расширение сменяется локальной стабилизацией до следующего расширения), но при этом инфляционный импульс в среднем за три месяца втрое выше целевого уровня.
• Кредитование физлиц экстремально высоко, хотя и замедляется с рекордных показателей в сентябре. Кредитование физлиц (август-октябрь) в 1.6 раза выше, чем в марте-июле 2023 (до ужесточения).
• Потребительская активность не отреагировала на ужесточение, хотя и немного сбавляет темпы роста.
• Экономическая активность немного затухает после сильного импульса в третьем квартале.
• Ситуация с рублем стала намного лучше, чем в октябре (укрепление составило почти 14% в моменте), но с конца ноября полностью ожидаемое ослабление, которое продолжится на фоне деградации экспортных доходов.
• Фондовый рынок достиг пика в момент первого ужесточения в августе и с тех пор лег в боковик с негативной тенденцией – разгром акций третьего эшелона был фронтальным с падением более, чем в два раза.
Таким образом, интегрально никакого ухудшения макро ситуации не произошло, а справедливо говорить о стабилизации и/или замедлении по ключевым индикаторам.
Нет никаких оснований «рвать» ставку выше 16%, т.к. отсутствуют явные признаки эскалации проблем (инфляция, инфляционные ожидания, рубль, отток капитала), но при этом ситуация не ухудшилась настолько, чтобы делать «откат».
В целом, с декабря макрофон будет ухудшаться из-за повышения издержек экономики от высоких ставок (возможен первый минус м/м с сезонным сглаживанием), возможны неприятные истории у перекредитованных компаний с низкой маржинальностью.
Инфляция в сравнении г/г достигнет пика в апреле, а инфляционный импульс будет угасать уже с декабря.
Почему инвестировать в коммерческую недвижимость выгодно?
⠀
Здесь в разы меньше рисков, чем на фондовом рынке, а прибыль выше, чем по банковским депозитам.
⠀
📌 Главное — найти действительно выгодный объект с перспективой удорожания. Можно отслеживать старты надёжных, зарекомендовавших себя на рынке застройщиков. А ещё можно участвовать в аукционах девелоперов: здесь нередко представлены уникальные лоты, которых нет в открытой продаже.
⠀
Именно такой аукцион проводит RBI 13 декабря!
⠀
Продаются коммерческие помещения в Центральном и Приморском районах Петербурга. Стартовые цены ниже рыночных: не упустите возможность выгодно вложиться в перспективные проекты!
Среди лотов — помещения в клубном доме «МИРЪ» на Миргородской улице у Невского проспекта. Локация в центре с высокой проходимостью и благоустроенной территорией у дома — здесь всегда будет высокий трафик. Можно выгодно сдавать помещение в аренду или развить здесь собственный бизнес.
⠀
Для участия в аукционе необходимо:
⠀
— оставить заявку на сайте RBI;
— внести задаток 100 000 ₽: его вернут, если вы не выиграете в аукционе.
⠀
Приём заявок завершается 11 декабря в 19:00. Изучайте лоты и регистрируйтесь на аукцион!
Оценивая динамику макростатистики, капитализацию фондовых активов и опережающие индикаторы экономической активности, может сложиться ошибочная интерпретация показателей, что приводит к формированию неверных выводов об устойчивости системы.
С одной стороны, наблюдается рекордная капитализация акций в США, Европе и Японии, с другой стороны достаточно устойчивые показатели макроэкономической статистики (мягкая рецессия в Европе, близкая к нулю динамика в Японии и подозрительная сила американской экономики).
Одновременно с этим, опросы бизнеса и опережающие индикаторы экономической активности демонстрируют устойчивый пессимизм на протяжении почти 1.5 лет, тогда как ранее ожидания бизнес-сообщества всегда находили подтверждение в экономике, но не в этот раз.
Тотальная рассинхронизация. Если с рынками еще понятно – последние 15 лет они никогда не отличались проницательностью, а скорее отражали баланс ликвидности и непомерный оптимизм основных держателей активов с верой в волшебный рычаг ФРС, который всегда в трудную минуту придет на помощь.
Но экономика, действительно, многих удивила – Центральные банки, инвестбанки, ведущие экономические институты прогнозировали шок от резкого ужесточения еще в 2022, которого не произошло.
Соответственно, ошибочность в первом направляющем ударе привела к реверсивной позиции с полным отрицанием возможных проблем в будущем. Базовый нарратив, который продвигает Wall St и ручные к нему СМИ заключается в том, что «Успешно пережив цикл резкого и сверхмощного ужесточения ДКП, вероятностью удержаться в фазе консолидации и смягчения ДКП с середины 2024 достаточно высока, плюс фактор ИИ и трансформация экономики».
Ранее показывал, что кризис начинается не в цикле ужесточения, а в цикле смягчения не потому, что началось смягчение, а по причине, что разворот ДКП - есть следствие актуализации кризисных процессов в экономике, триггеры и факторы которых всегда разные.
Что на этот раз может вздернуть экономику? Избыточные накопленные сбережения и финансовые ресурсы экономических субъектов позволили сгладить шок первичного ужесточения ДКП не только в США, но и в Европе, закупорив и заморозив реализацию множества структурных дисбалансов.
Да, есть супер успешный сегмент «новой экономики», особенно в сервисном (софтверном) сегменте ИТ индустрии + биотех и финтех, которые значимы с точки зрения генерации прибыли и медийного проникновения, но не столь значительны в масштабе всей экономики.
При этом существует емкая часть традиционной экономики, которая теряет эффективность и производительность по множеству причин (найдется десяток ограничивающих факторов, которые ранее разбирал).
Интегральная потеря эффективности приводит к тому, что на каждый процент добавленной стоимости реализуется с большими затратами, издержками, а отдача снижается на каждый доллар вложенных инвестиций, в том числе с учетом заемных средств. Это как 20% усилий на 80% результа и 80% усилий на 20% результата после достижения порогового значения.
Кстати, повышение издержек на приращение добавленной стоимости происходит в том числе из-за конкуренции, глобализации (конкурирование с прогрессивной Азией) и усложнения экономики, межотраслевых связей и производственных цепочек.
Следует понимать, что за 13 лет (2009-2021) сверхмягкой ДКП (безлимитные ресурсы в неограниченном масштабе) ничего выдающегося не добились (за исключением избранных историй успеха), а теперь на структурные дисбалансы вешают недоступные долговые ресурсы, которые стали еще сверхдорогие при раздутых обязательствах.
Отсутствие шока - есть лаг трансмиссии ДКП, т.к. проникающее воздействие высоких ставок проявляется по мере рефинансирования обязательств и новых заимствований, которые размазывались по все системе в последние 1.5 года.
Чем дальше – тем ниже устойчивость. Структурные дисбалансы не новы, а большинство из них следуют еще с 2007, которые были залиты фискальными и монетарными стимулами. Продолжение следует...
Агрегированный баланс ведущих ЦБ (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии, Банк Англии, ШНБ, ЦБ Австралии, ЦБ Канады) с февраля 2020 до своего максимума в феврале 2022 (ровно два года) вырос на $12 трлн с 16.4 до 28.4 трлн долл.
К настоящему моменту баланс ведущих мировых ЦБ сократился более, чем на $5 трлн – $23.2 трлн (учитывается изменение курса доллара).
Чтобы оценить масштаб, напомню, что перед кризисом 2008 совокупный баланс составлял лишь $4.6 трлн и на пике кризиса 2008-2010 вырос до $7.2 трлн в моменте, учитывая своп линии. В фазу монетарного бешенства (2 года) влили тройную емкость центральной ликвидности, которую ранее оформляли за столетия.
В первой фазе цикла посткризисного расширения с октября 2010 по октябрь 2014 совокупный баланс вырос на $4 трлн с 7.1 до 11.1 трлн долл.
Вторая фаза расширения длилась почти три года с мая 2015 по март 2018 с увеличением агрегированного баланса на $5.7 трлн с 11.3 до 16.8 трлн долл.
• ФРС: в феврале 2020 баланс был $4.2 трлн, к апрелю 2022 был достигнут пик в $8.9 трлн, а текущий баланс $7.8 трлн (снижение от максимума $1.2 трлн и уровень апреля 2021).
• ЕЦБ: в феврале 2020 – $5.2 трлн, пик в октябре 2011 – $9.8 трлн, текущий баланс $7.6 трлн (от максимума минус $2.2 трлн и уровень сентября 2020).
• Банк Японии: $5.3 трлн, пик в январе 2021 – $6.8 трлн, текущий баланс $5.1 трлн из-за девальвации иены.
• Банк Англии: $754 млрд, $1514 млрд (январь 2022), $1202 млрд соответственно.
• Швейцарский Национальный банк: 880, 1156 (декабрь 2021), 885 млрд долл.
• ЦБ Канады: 92, 457 (февраль 2021), 230 млрд долл.
• ЦБ Австралии: 118, 464 (февраль 2022), 351 млрд долл.
В нацвалюте расклад немного другой:
• ФРС: от февраля 2020 до максимума баланс вырос на 115% или 4.8 трлн, а текущее сокращение составило 12.6%.
• ЕЦБ: до максимума рост на 88% или 4.1 трлн евро, сокращение на 21% или 1.8 трлн евро.
• Банк Японии: до максимума 29% или 171 трлн иен, с начала года прирост на 55 трлн!
• Банк Англии: до пика 93% (540 млрд), сокращение на 15% или 170 млрд.
Сейчас может быть отличный момент, чтобы начать инвестировать! Сбер разыгрывает до 50 млн рублей
Инвестиции кажутся чем-то слишком сложным, но это не всегда так. Попробовать разобраться может каждый, а сделать это проще с приложением СберИнвестиции. Внутри — подборки ценных бумаг от экспертов, аналитика, новости и обучение. То есть всё, чтобы начать инвестировать было просто.
Причём сразу вкладывать много денег не обязательно — купить первые ценные бумаги можно и на 1000 рублей. А учебник и подсказки в приложении помогут снизить риски и собрать свой портфель.
А ещё прямо сейчас СберИнвестиции разыгрывают до 50 000 000 рублей — участвуют все новые инвесторы. Нужно просто открыть первый брокерский счёт в Сбере, пополнить его от 5000 рублей и купить на них любые ценные бумаги в мобильном приложении Сбера для инвестиций.
Чтобы вам было проще начать, первые три месяца Сбер будет платить все комиссии брокера за вас.
Откройте брокерский счёт прямо сейчас. На нём вас будет ждать бонус — одна виртуальная акция СберБанка! Деньги от ее продажи будут начислены на ваш брокерский счёт.
Что происходит с ликвидностью в развитых странах?
Не только США в цикле сжатия денежной массы (по агрегату М2) – 4.5% от максимума, сформированного в постковидную эру. Снижение М2 наблюдается в Еврозоне – 2.5% от максимума, в Великобритании – 7.3% и Швейцарии – рекордные 14.5%, тогда как Канада, Австралия и Япония на максимальных показателях М2.
Все сравнение по номинальным показателям по октябрь 2023.
Эти цифра мало, что скажут, если не прояснить контекст. Если точку отсчета взять февраль 2020 (с него началась монетарная и фискальная вакханалия), - до максимума в постковидный период США разогнали денежную массу на 40.5%, Еврозона – 23.7%, Япония – 19.2%, Великобритания – 29.7%, Канада и Австралия – на 35%, а Швейцария лишь 8.3%. Сейчас М2 в Швейцарии на 7.4% ниже, чем был в феврале 2022.
Впрочем, даже эти цифры не внесут ясности, т.к. необходимо знать «норму». С дек.10 по дек.19 среднегодовой темп прироста М2 в США был 6.4%, а в период агрессивного расширения денежной конструкции (с марта 2020 по март 2022) среднегодовые темпы выросли почти втрое – 18.4%.
По Еврозоне темпы выросли в 2.1 раза с 4.4% до 9.2% по среднегодовым темпам по вышеуказанным периодам сравнения. В Японии темпы выросли в 2 раза с 3.2 до 6.5%, в Великобритании в 5.3 раза (!) с 1.8 до 9.7%, в Канаде в 2.1 раза с 6.4 до 13.7%, а Австралии в 1.8 раза с 5.8 до 10.6%. В Швейцарии темпы даже снизились – до COVID темп прироста был 4.2%, а стал 3.8%, но там своя специфика.
Соответственно, сжатие М2 с 2022 происходит в валютных системах с наиболее быстрым расширением в 2020-2022: в Великобритании, США и Еврозоне.
Во многом инфляционные дисбалансы и пузыри на рынке активов вызваны агрессивным расширением ликвидности.
Избыточное расширение М2 компенсируется через инфляцию (утилизация покупательной способности) и через фактическое сжатие с возвратом к историческому тренду.
Происходит компенсация избыточного расширения ликвидности и возвращение к исторической норме. Насколько долго это продлится? В следующем материале.
Нефтегазовые доходы федерального бюджета РФ за ноябрь составили 962 млрд руб vs 866 млрд годом ранее и 885 млрд в ноябре 2021.
С января по ноябрь 2023 нефтегазовые доходы - 8.18 трлн vs 10.65 трлн в 2022 и 8.18 трлн в 2021, т.е. вышли на уровень 2021 и 2018, где по итогам года получилось около 9.05 трлн руб.
Минфин РФ вернулся к выплате демпфера в объеме 193 млрд в пользу нефтегазовых компаний после одномесячной паузы в октябре. С января по ноябрь 2023 демпфер составил 1.33 трлн vs 2.1 трлн в 2022 и 568 млрд в 2021.
Демпфер, возвраты по акцизу и вычеты с учетом НДД (все прочие позиции, за исключением НДПИ и экспортных пошлин) с января по ноябрь 2022 составили 1.19 трлн в пользу нефтегазовых компаний vs 1.4 трлн в 2022 и всего 105 млрд в 2021. Вышеуказанная сумма не доход Минфина, а чистый возврат в пользу нефтегазовым компаниям РФ, т.е. объем НДД не покрывает вычетов и демпфера.
▪️Объем полученного НДПИ в ноябре практически достиг рекорда – 1.17 трлн руб, что является лучшим показателем в 2023 и второй после рекордного апреля 2022 – 1.27 трлн. С января по ноябрь 2023 – 8.5 трлн vs 9.67 трлн в 2022 и 6.36 трлн руб в 2021.
▪️Экспортные пошлины в ноябре втрое ниже максимальных, сформированных весной 2022 (300-350 млрд), - 121 млрд руб. За январь-ноябрь 2023 по экспортным пошлинам получили 863 млрд vs 2.4 трлн в 2022 и 1.93 трлн руб в 2021.
Нефтегазовые доходы в долларом выражении – $10.6 млрд, что не так далеко от докризисного уровня в ноябре-декабре 2021 ($12 млрд) и намного выше, чем $7.5 млрд с января по сентябрь 2023.
Средняя цена Urals в ноябре – $72.4 за баррель, а в октябре – $81.7, тогда как текущая цена – $65-67. При этом есть тенденция снижения физического экспорта нефти и нефтепродуктов с ноября из-за давления США и ЕС на греческих судовладельцев и внешних контрагентов.
Специфика расчетов по нефтегазовым доходам идет с задержкой в месяц, т.е в ноябре оформили лучшие октябрьские показатели, поэтому с декабря будет сильный завал нефтегазовых доходов – примерно до 730 млрд руб с учетом курса рубля.
Конкуренция за депозиты нарастает, что стимулирует американские банки более активно поднимать ставки по депозитам.
Сильнейший в истории отток депозитов из банковской системы, локальная банковская паника в марте 2023 (после коллапса SVB) и неравномерное распределение депозитов в банковской системе (перекос в сторону крупных банков) – все это вынуждает повышать ставки по депозитам в условиях конкуренции за базу фондирования.
Средневзвешенные ставки по депозитам в 3кв23 составляют немногим выше 2% vs 0.5% годом ранее.
Сейчас квартальный темп прироста средневзвешенных ставок по депозитам составляет 0.3 п.п, т.е. по мере рефинансирования депозитов под новые условия к концу 1кв24 средневзвешенные ставки могут перевалить за 2.5% (для сравнения, в 2007 был максимум 3% при стоимости долларовой ликвидности около 5%).
В цикле ужесточения ДКП стоимость долларовой ликвидности у ФРС и на межбанке всегда растет быстрее депозитов – это нормально. Если взять 5 последних циклов ужесточения: в 1989 спрэд между среднезвешенными ставками и долларовой ликвидностью был минус 2.7 п.п на пике, также было в 1995, а в 2000 и 2006 в среднем около минус 2.3 п.п, а в 2019 – минус 1.6 п.п. В дальнейшем спрэд нормализуется.
В этот раз спрэд дошел минус 3.5-3.6 п.п, что, как минимум, на 1 п.п выше нормы, а это свыше 170 млрд дополнительных процентных расходов в год (при прибыли 280 млрд)!
Сейчас банки вынуждены предлагать более рыночные ставки по депозитам, снижая разрыв с облигациями и денежным рынком из-за нарастания дефицита ликвидности (примерно 2/3 избыточной ликвидности, сформированной в 2020-2021, было устранено).
Более плавный и медленный «разбег» ставок по депозитам позволил удержать и ставки по кредитам, поддерживая спрос на кредиты и удерживая рост просрочек по кредитам.
Спрэд между кредитами и рыночной ликвидностью на историческом минимуме и на 1 п.п. ниже нормы для данной фазы ужесточения ДКП.
Точка перелома пройдена –просрочки будут расти, расходы на резервирование увеличиваться, а маржа банков и прибыль снижаться.
Не выявлено существенной деградации качества кредитного портфеля американских банков, несмотря на рекордно высокие ставки и рекордную скорость ужесточения ДКП.
Расходы на создание резервов по кредитным потерям с 4кв22 не меняются и находятся в среднем на уровне $20.6 млрд за квартал последние 12 месяцев, а в 3кв23 даже немного снизились до $19.5 млрд.
Среднеквартальные расходы по кредитным потерям в 2018-2019 были $13.2 млрд, В кризисы объем резервирования доходил до $60-70 млрд за квартал.
Однако кредитный портфель за 4 года существенно вырос. Сейчас расходы на создание резервов в среднем около 0.18% от объема кредитного портфеля по сравнению с 0.14% в 2018-2019, что заметно ниже, чем кризисный вариант 0.6-1% расходов за квартал.
Относительно чистых процентных доходов расходы по кредитным потерям в среднем 11.7% vs 9.6% в 2018-2019 и 50-70% в кризисные периоды.
Фактические списания по кредитам составляют $15.7 млрд и здесь тенденция на рост, т.к. годом ранее было $7.7 млрд, хотя не сильно выше $12.5 млрд в 2018-2019. На пике кризиса 2009 списания доходили до $55 млрд.
Списания по кредитам относительно кредитного портфеля выросли до 0.13% (в среднем за последний год – 0.11% за квартал), что соответствует средним ежеквартальным показателям в 2018-2019 (0.12%).
Объем кредитного портфеля вырос на 2.9% за год по сравнению с 10.4% г/г годом ранее, прирост практически прекратился в квартальном измерении – 0.35% кв/кв.
Третий квартал подряд сокращают корпоративные кредиты, но темпы сжатия незначительные – всего 1.9% за три квартала, но есть риски эскалации негативной тенденции.
Рост кредитов в пользу физлиц продолжается, но более медленными темпами - 4.8% г/г vs 11.7%г/г на пике в 2022.
Объем созданных резервов к кредитному портфелю составляет 1.75%, а сценарий скорее похож на 2007.
Перед кризисом всегда происходит плавная деградация качества кредитного портфеля, расширение кредитных спрэдов, истощение ликвидности и снижение риск ориентации в банковской системе.
Совокупная выручка корпораций из S&P 500 выросла до $16.1 трлн по сумме за последние 12 месяцев по отчетным данным за 3 квартал 2023.
Годовой рост непрерывно замедляется с 4кв21 (на протяжении 7 кварталов подряд), когда был установлен максимальный темп прирост, как минимум, за последние 30 лет – 17.4% г/г.
К 3кв23 рост замедлился до 5.1% г/г по сравнению с 12.8% г/г в 3кв22, а с учетом официальной инфляции, - в реальном выражении годовой прирост выручки менее 2%.
Процесс затухания идет медленно, но верно, хотя, справедливости ради, с 2020 разогнались не на шутку.
С 4кв19 выручка выросла на 32% по номиналу, тогда как ценовой индекс ВВП вырос на 17.5% (для компаний следует применять не потребительскую, а общеэкономическую инфляцию), соответственно, за 4 года выручка в реальном выражении выросла на 12.3%.
Компании за это время совершали байбэки, поэтому можно привести сравнение выручки на акцию отдельно для каждого квартала (выше сравнение для всей выручки за год):
За год выручка на акцию выросла на 5.1% г/г, за два года рост на 18.7% (тогда рынок формировал исторический максимум), относительно 3кв19 рост на 32.1% по номиналу.
За предыдущую четырехлетку (3кв19 к 3кв15) рост номинальной выручки составил 25.1% при инфляции 7.3% (прирост в реальном выражении на 16.6%.
В 3кв15 к 3кв11 рост номинальной выручки на акцию был всего 6.7% при инфляции 6.5%, т.е. с учетом инфляции по нулям.
Результаты сильные, но основной вклад в прирост с 2020 генерируют истории успеха из технологического сегмента (об этом отдельно).
Зная чистую прибыль, можно посчитать маржинальность по чистой прибыли, которая снизилась с рекордных 13% в 4кв21 до 10-10.5% в настоящий момент.
Удивительно, но несмотря на фронтальный рост издержек (заработные платы, сырье, промежуточная продукция), маржинальность в 2023 на уровне лучших доковидных показателей, а средняя маржинальность в 2011-2019 была 9.1%.
Общую маржинальность сильно тянут технологические компании, положительный вклад которых ближе к 2 п.п с 2019.
$1.68 трлн чистой прибыли заработали компании из S&P 500 за последние 12 месяцев, что на 8.5% ниже максимума, достигнутого в 1кв22 ($1.84 трлн) согласно собственным расчетам на основе отчетности компаний.
Если отбросить все эти прогнозы аналитиков (у них прямая обязанность формировать красивый образ будущего, а не предсказывать кризис), а смотреть ситуацию по факту, - получается, что до максимума прибыли еще переть и переть.
Хотя 3кв23 в отдельности был неплохим, но нет никаких гарантий, что эти результаты можно экстраполировать «линейкой» в будущее, учитывая контекст обстоятельств (сжатие избыточной ликвидности на всех уровнях, отсутствие фискального маневра в пользу потребительского спроса в структуре дефицита бюджета и переход промышленности в рецессию).
Все это происходит в условиях экстремально жесткой ДКП и при высокой долговой нагрузке, как один из доминирующих факторов дестабилизации.
Возвращаясь к чистой прибыли. Да, 1.7 трлн – это очень много, что примерно на треть выше, чем в 4кв19 и более, чем вдвое выше, чем лучшие результаты в 2006-2007.
Удвоение чистой прибыли за 15 лет – много это или мало, учитывая, что речь идет о номинальных показателях? Ценовой индекс (дефлятор) ВВП за это время вырос на 43% (общеэкономический уровень инфляции), т.е. в реальном выражении рост в 1.5 раза, но обусловленный примерно на половину вкладом технологических компаний.
Рынок утроился с 2007 (4600 vs 1500 в 2007), отсюда формируется перекупленность на 50% при грубом расчете, учитывая докризисную нормальность и около 20%, учитывая актуальные параметры баланса ликвидности в системе и структуру индекса с доминированием технологического сегмента (с коррекцией на меру жесткости ДКП и доходность альтернативных инструментов).
Условно, фактор ИИ и эпоха монетарного бешенства (интегральный профицит ликвидности в сравнении с 2007) повышают апсайд рынка примерно на 40-50% минус дисконт 20-25% из-за композиции факторов риска будущего кризиса и фактора жёсткости текущей ДКП.
Доходность по индексу S&P 500 впервые за 25 лет оказалась ниже, чем доходность 10-летних трежерис, за исключением локальной аномалии в 2009.
S&P 500 Earnings Yield - это отношение между прибылью компаний, входящих в индекс S&P 500, и их рыночной стоимостью (капитализацией), т.е. обратное значение от P/E.
Ретроспективное сравнение S&P 500 Earnings Yield (далее S&P 500 EY) и доходности 10 лет трежерис позволяют сделать несколько выводов:
▪️Присутствовала безусловная корреляция (близкая к 0.80) между этими показателями с 1950-х до 2009, т.е. рост доходности облигаций всегда приводил к росту доходности рынка акций (снижению P/E или при прочих равных к снижению капитализации) за редкими исключениями, связанными со структурными трансформациями или корпоративными событиями.
Логика простая: растут доходности облигации -> падает рынок. Снижаются доходности облигаций -> рынок растет быстрее роста прибыли (рост P/E или снижение EY).
С 2009 по 2023 корреляция положительная, но заметно ниже – около 0.30-0.4, что связано с вступлением в новую нормальность фискального экстремизма и монетарного бешенства в совокупности с технологическим хайпожорством, начатым в терминальной фазе с 2020.
Последний год корреляция отрицательная близкая к минус 0.9 – рынок растет (доходность снижается ) – одна из сильнейших раскорреляций в истории на волне ИИ-пампа в избранных историях успеха.
▪️C 1981 по 2002 доходность облигаций была почти всегда выше доходности рынка и при этом:
• Происходило величайшее перераспределение ликвидности из денежных и долговых инструментов в рынок акций и переход из сверхдешевого рынка в начале 80-х к сверхдорогому в начале нулевых – этот процесс занял почти 20 лет на траектории снижении доходности денежных и долговых инструментов.
• С 80-х началась бурная экспансия взаимных, ETF, хэджфондов и концентрация ликвидности у финансовых посредников и инвестиционных банков.
• Цифровизация инвестиций и снижение порога входа в рынок, что усиливало разгон рынка в середине 90-х.
Продолжение следует (завтра).
Сбережения американских домохозяйств находятся вблизи исторического минимума – 3.8% в октябре, за последние 6 месяцев – в среднем 4.3% по сравнению с исторической нормой на уровне 6.2% с 2010 по 2019 и 7.4% в 2019.
Низкая норма сбережений была как раз перед кризисом в 2008 – в среднем 2.9% с 2006 по август 2008, что привело к системной деградации устойчивости финансовых балансов домохозяйств на фоне высоких темпов кредитования и роста стоимости обслуживания долга в структуре расходов.
Да, конечно, имея ошеломляющий объем активов (свыше 115 трлн), странно говорить о дефиците финансовых ресурсов, но финансовые ресурсы распределены крайне неравномерно, а примерно треть населения испытывает регулярные финансовые затруднения.
Кризис провоцирует не долларовые миллионеры, а пролетариат. Вот с ними и возникают проблемы. Замедление темпов роста доходов при высокой норме потребления и одновременном росте стоимости обслуживания долга – резко истощают финансовую устойчивость, сформированную в период фискального экстремизма и монетарного бешенства 2020-2021.
Неипотечные процентные расходы американских домохозяйств достигли исторического максимума в абсолютном выражении – свыше $570 млрд за год по сравнению с $350 млрд, которые были до COVID кризиса.
Неипотечные процентные расходы достигли 2.8% относительно располагаемых доходов, что почти вдвое выше, чем было в 2021 и заметно выше 2-2.1%, наблюдаемых в 2018-2019. Уровень в 2.8% - это много, что вблизи исторических максимумов 2.8-3%, сформированных в 1985, 2001 и 2007 (обычно после этого начинался кризис).
Чистая господдержка в % от располагаемых доходов находится на уровне минус 7%, т.е. государство изымает больше, чем распределяет адресной помощи (соответствует среднему показателю 2013-2019). С мая 2023 началось ужесточение фискальной политики в отношении населения примерно на 1 п.п, т.е. накопление дефицита бюджета идет не в пользу населения.
50 млн рублей на первые инвестиции!
Инвестировать никогда не поздно, но лучше не затягивать. Чем раньше начнёте разбираться в ценных бумагах, тем больше потенциально сможете заработать в будущем. А чтобы начать уже сегодня, отлично подойдут СберИнвестиции — мобильное приложение от крупнейшего банка страны.
Внутри — подборки ценных бумаг от экспертов, аналитика, учебник и новости. То есть всё, чтобы инвестировать могли новички и профессионалы.
А чтобы вам было проще начать, Сбер разыгрывает призы для новых клиентов. На кону — до 50 000 000 рублей! Участвовать просто:
1. Откройте первый брокерский счёт в Сбере
2. Пополните его и купите любые ценные бумаги в приложении для инвестиций Сбера на сумму от 5 000 рублей
3. Дождитесь итогов — их подведут до 29 декабря 2023 года.
Но и это ещё не всё! Получите виртуальную акцию СберБанка при открытии первого брокерского счёта. Деньги от ее продажи будут начислены на ваш брокерский счёт.
А ещё СберБанк берет на себя все комиссии брокера в течение первых 90 дней ваших инвестиций.
Переходите по ссылке, начинайте инвестировать и получите шанс выиграть до 5 000 000 рублей! Участвовать можно до 15 декабря.
Инфляция в Еврозоне резко замедляется до 2.4% г/г в ноябре (в прошлом году в это время инфляция составляла свыше 10%). Есть ли устойчивые признаки торможения инфляции?
В значительной степени столь быстрый откат инфляционного давления обусловлен энергетической компонентой, которая находится в рекордной дефляции 11-12% г/г после рекордного роста годом ранее – идет компенсирующий откат после аномального 2022.
Энергия отнимает более 1 п.п от инфляции в Еврозоне из-за обвала цен на нефть, газ и электроэнергию, тогда как годом ранее вносила более 4 п.п.
Несмотря на чувствительное снижение цен в 2023, накопленный рост с ноября 2020 по энергетической компоненте составляет 52% к ноябрю 2023, что в пять раз выше нормы.
Проблема с продуктами также сходит на нет – текущие темпы роста цен около 7% vs 15.5% на пике в марте 2023, но в структуре 7% роста цен почти все приходится на первые 6 месяцев, тогда как с мая 2023 накопленный рост составляет всего 1.2% (менее 2.5% в годовом выражении).
За три года накопленный рост цен на продукты составил 24.2%, что в 4 раза выше нормы.
Товары без учета энергетических товаров растут на 3% vs пика 6.8% в феврале 2023. С ноября 2020 накопленный рост цен – 11.8% vs нормы 0.8%, т.е. в 15 раз выше нормы.
Однако, с мая инфляционная проблема в неэнергетических товарах нейтрализовалась – рост цен всего 0.43%, что соответствует норме.
Что с услугами? Рост цен на 4% vs максимума 5.6% в июле 2023. За три года накопленный прирост 11.3% vs нормы в 4.6%.
С мая-июня этого года рост цен на услуги практически приостановился – в пределах 1% в годовом выражении.
Таким образом, если оценивать тенденцию за последние 6 месяцев – рост цен в целом вернулся к норме, а следовательно, дезинфляционная тенденция достаточно устойчивая, что связано со слабым спросом в Европе и явным переходом экономики к рецессии.
Финрынок стабилен, экономика России охлаждается, инфляция все еще высока, а кредитование держится за счет льготных программ – вот основные выводы из последнего материала ЦБ «О чем говорят тренды».
В обзоре много интересной инфографики, но я приведу наиболее значимые тезисы ЦБ, чтобы понимать тенденции и как их интерпретирует регулятор.
В конце октября – начале ноября стали проявляться признаки охлаждения спроса и замедления роста экономической активности, хотя 3кв23 был сильным по данным Росстат. Это заметно и по динамике финпотоков в большинстве сегментов экономики, и по снижению предприятиями оценки текущего уровня спроса на их продукцию.
Бизнес оптимистичен относительно перспектив в 2024 во многом за счет высокого спроса госсектора, распространяющегося через межотраслевые связи по всей экономике.
Потребительская активность пока ощутимо не замедлила свой рост, видимо, получая поддержку со стороны дальнейшего увеличения зарплат и доходов населения, формируемых на фоне дефицита кадров.
Снижается потенциал «выброса» кэша с текущих счетов на потребительский рынок по мере переброски на срочные счета.
Однако, пока не приходится говорить об устойчивом переходе населения на сберегательную модель на фоне роста инфляционных ожиданий и оптимистических настроений домохозяйств в контексте потребительских расходов.
Качественное отличие текущего эпизода повышения ключевой ставки от периодов 2014 и 2022 – высокий оптимизм населения относительно будущих доходов, в том числе в связи с отсутствием резких изменений внешних и внутренних политических и экономических условий.
Сейчас текущие темпы роста цен перестали увеличиваться, однако значимого их снижения пока не произошло. Рост устойчивых компонентов цен товаров и услуг, составляющих потребительскую корзину, существенно превышает 4% в пересчете на год и скорее увеличивается, чем замедляется.
Годовая инфляция еще несколько месяцев будет возрастать по мере выхода из базы расчета относительно низких темпов роста цен конца 2022- начала 2023 года. В целом аналитические показатели ценовой динамики свидетельствуют о сохранении инфляционного давления на высоком уровне.
Продолжающийся рост реальных доходов и кредитования поддерживает спрос на высоком уровне, позволяя производителям перекладывать возросшие издержки в цены.
Все это замедляет реакцию на ужесточение ДКП, что может потребовать поддержания жестких условий ДКП продолжительный период времени.
После повышения ключевой ставки и принятия ряда мер макропруденциальной политики рост кредитования несколько замедлился. Однако он по-прежнему остается высоким.
Учитывая продолжительные лаги в трансмиссионном механизме ДКП, следует ожидать дальнейшего ужесточения денежно-кредитных условий, которые будут способствовать замедлению роста кредитования до устойчивых уровней.
Охлаждение кредитования было вызвано повышением рыночных ставок, макропруденциальных требований и изменением условий льготных программ. При этом объемы льготных выдач остаются гораздо выше средних уровней первой половины года, в том числе из-за перетока спроса со вторичного рынка на первичный.
Около половины кредитов бизнесу выдается по плавающей ставке (!) - бизнес столкнулся с ощутимым удорожанием кредитов.
Сохранению активного роста портфеля могли способствовать ожидание выплат по государственным контрактам, и, возможно, выдачи кредитов в рамках старых договоров. В дальнейшем следует ожидать продолжения ужесточения денежно-кредитных условий, и, соответственно, постепенного охлаждения корпоративного кредитования.
ЦБ ожидает, что меры ДКП и макропруденциальной политики приведут к дальнейшему охлаждению розничного кредитования, в частности – за счет снижения аппетита банков к риску.
Курс рубля укрепился из-за прихода валютной выручки (в том числе в рамках нормы продажи валютной выручки) на внутренний валютный рынок от периода высоких цен на нефть в сентябре-октябре и большого объема экспорта (лаг расчетов около двух месяцев).
Рост капитализации рынков – хорошее усыпляющее средство для потери бдительности монетарных властей.
Когда рынки растут – создается иллюзия устойчивости, ложное убеждение в резистентности системы, парализуя политическую волю для быстрых и своевременных шагов.
Первые шаги ФРС в ответ на инфляционное давление начались спустя ровно год (в марте 2022) от момента вылета инфляции за пределы целевой границы (весна 2021) и с задержкой в 1.5 года от момента (3кв20), когда меры стабилизации ДКП были необходимы.
Неограниченные монетарные эксперименты с марта 2020 имели под собой рациональную основу до тех пор, пока существовали опасения тотального коллапса экономики и финансовой системы из-за вынужденной блокировки экономики, разрывающей межотраслевые связи с провоцированием каскадного обрушения.
Уже в июле 2020 опасений неконтролируемого, каскадного банкротства были сняты с повестки, соответственно с августа-сентября 2020 необходимо было применять превентивные меры для охлаждения финансового контура (об этом писал еще в ЖЖ).
Однако, финансовая элита выбрала другой путь – возникло представление о быстрой прибыли, когда удастся не только вытащить экономику на доковидные уровни в сжатый срок, но и сформировать особые триггеры, способствующие «переходу в иное измерение».
Разогрев потребительского спроса и экспоненциальный разгон капитализации рынка активов создали ощущение «пойманной удачи за хвост» минимальной ценой.
Когда все распухает без видимых негативных симптомов – очень сложно остановиться, т.к. каждый положительный день капитализирует не только рынки, но и политические очки американского истеблишмента.
Сложно однозначно сказать – это Пауэлл сошел с ума или его подтолкнули к этому маневру? Однако, факт заключается в том, что лупить баблом из всех щелей продолжали до момента окончательного срыва, когда инфляция начала штурмовать двузначные уровни.
При грамотной и взвешенной политике тормозить надо было с августа 2020, а полностью остановиться в начале 2021, но тупили 1.5 года – не были ни одного логического обоснования монетарному бешенству в 2021.
Например, ЦБ РФ в ответ на инфляционный импульс и коллапс рубля принял решение буквально в пределах 2-3 недель, что является превентивными мерами реагирования.
Я очень хорошо помню базовый нарратив Wall St и их ручных СМИ в 2021. На опасения безрассудной фискальной и монетарной политики они отвечали, что «емкость финансовой системы и ее уровень развития достаточны, чтобы переварить любой объем избыточной ликвидности, которая будет абсорбирована через прирост капитализации и в рамках диверсификации по финансовым инструментам, изолируя реальный сектор экономики».
Эврика – изобрели вечный двигатель! Капитализация в стратосферу, богатство растет, только и успевай бешеный принтер наяривать. Замечательное изобретение, ведь так можно и госдолг вечно монетизировать, а вот и не получилось - система сорвалась.
Когда вечный двигатель не получился, Пауэлл сменил ролевую модель с «отмороженного голубя» на «контуженного ястреба», но суть не изменилась.
В 2020-2021 играли в «быстрые деньги», «вечный двигатель» и «бесконечное богатство», а с 2022 решили спасать пошатнувшиеся доверие к ФРС и стабилизировать инфляционный импульс.
Проблема в том, что в 2022-2023 ровно также, как и в 2020-2021, но с инверсной стратегией, ФРС тормозит в своих действиях. Тогда нужно было глушить печатный станок в 3кв20, а в этот раз не имело никакого смысла поднимать ставку выше 4.75% и держать ее так долго. В рамках превентивных мер реагирования – уже с июля 2023 можно было сбрасывать напряжение по мере снижения инфляции (но тут сразу попасть в ловушку доверия).
Дисбалансы велики, а скорость накопления ошибки слишком высока. То, что нет видимых симптомов проявления – не означает, что деструктивные процессы подавлены. Веерный коллапс банков в марте 2023 начался внезапно, так же и сейчас проблемы начнутся быстро, а получится все, как обычно – резкий и вероятно жесткий кризис с паникой от ФРС.
Экономика развитых стран уже давно не генерирует позитивные ожидания среди представителей бизнеса.
S&P Global Services PMI / Manufacturing PMI и обобщенный Composite PMI демонстрирует деловую активность в секторе услуг, в производстве и во всей экономике.
Индекс строится на основе баланса ответов бизнеса по ключевым показателям, таким как объем заказов, занятость, уровень цен, ожидания будущей деловой активности, уровень производительности и т.д. Индекс выше 50 указывает на расширение активности, а ниже 50 – снижение активности. Обычно индекс на 1-2 месяца опережает официальные макропоказатели.
Производственный сектор Еврозоны вот уже 17 месяцев подряд ниже 50 пунктов (худшая серия с кризиса 2009), а последние опросы свидетельствуют об отсутствии смены тренда и высочайшей подавленности – в среднем 43.5 пунктов за последние три месяца.
Великобритания 16 месяцев в негативном тренда без существенного прогресса, а Япония полгода ниже 50 пунктов. США балансируют около 50, но за последние 13 месяцев лишь два раза было по 50 пунктов и чуть выше.
Фаза интенсивного постковидного расширения закончилась в конце 2021 и здесь уже нельзя оправдаться срывом цепочек снабжения, дефицитом кадров или даже стоимостью ресурсов.
Все главные раздражающие факторы ушли, а теперь проблема в отсутствии спроса, деглобализации и дорогих заемных ресурсах.
Услуги, формирующие основную часть ВВП развитых стран, удерживали экономику от срыва, но и услуги развернулись с июня 2023 (улучшение ожиданий бизнеса с октября 2022 по май 2023 завершилось, не успев реализоваться).
Справедливости ради, снижение деловой активности в секторе услуг ниже 50 всегда сопровождалось рецессией за последние 20 лет. В Еврозоне и Великобритании ниже 50, в США на грани, а Япония устремляется пробить уровень 50 пунктов.
Общая деловая активность в экономике ушла в зону рецессии в Японии, Европа там уже полгода (соотносится с динамикой ВВП), а США пытаются нырнуть, но все еще не решаются.
Риск эскалации негативной тенденции достаточно высок.
Сжатие ликвидности неизбежно провоцирует напряжение в системе – это естественный и необратимый процесс в условиях перманентного долгового расширения.
Под снижением ликвидности понимается не расширение спрэдов, снижение доверия и не нарушение процесса конверсионных операций по финактивам, т.е. способности к быстрому обмену финактивов с минимальными издержками, а в первую очередь снижение уровня денежных активов в системе.
Казалось бы, абсурдный процесс – как при расширении долгов может происходить сжатие ликвидности, если эти процессы двигаются в одном направлении?
Когда денежно-кредитные операции замыкаются на частный сектор – все так, именно поэтому снижение денежной массы обычно коррелируют со сжатием кредитования, а следовательно – и с замедлением или снижением экономической активности.
В этот раз снижение денежной массы не привело ни к кризису, ни к рецессии, что противоречит всем предыдущим эпизодам снижения М2 на протяжении предыдущих 100 лет, когда отрицательная годовая динамика М2 в реальном выражении сопровождалась кризисными процессами.
Мировой экономической науке не было известно понятие «избыточная ликвидность», когда в режиме ошалевших монетарных наркоманов лупили из всех стволов одновременно, что привело к расщеплению всех ранее существовавших корреляционных связей и накоплению дисбалансов на всех уровнях.
Снижение глобальной ликвидности сопровождается в первую очередь операциями Центральных банков, а не частного сектора. Инъектирование ликвидности в экономику в 2020-2021 привело к образованию «пузыря ликвидности», стравливание которого сейчас и происходит.
На графике баланс ФРС, ЕЦБ, Банка Англии и ЦБ Австралии в недельной периодичности (расчеты по другим ЦБ будут даны позже).
Эти четыре ЦБ влили в систему $10.5 трлн с марта 2020 по февраль 2022, а с марта 2022 сокращение активов ЦБ составило $3.8 трлн (лишь 36% от объема инъекции), как через реализацию ценных бумаг, так и через снижение кредитования банков (ЕЦБ).
Объем глобальной ликвидности в рамках денежной массы (М2) составляет $53.3 трлн к началу ноября 2023.
В эту оценку (по собственным расчетам) включены денежные агрегаты (М2): США – $20.7 трлн, Еврозоны – $16 трлн, Японии – $8.3 трлн, Великобритании – $3.6 трлн, Канады – $1.83 трлн, Австралии – $1.86 трлн и Швейцарии – $1 трлн.
В начале нулевых глобальная ликвидность была около $16 трлн, к кризису 2008 удвоилась до $32 трлн, к августу 2011 произошло расширение до $39 трлн и на протяжении 5 лет до начала 2017 была стагнация.
Новая фаза расширения началась с 2017 до февраля 2020 (около $6.7 трлн), а с марта 2020 по июль 2021 «впрыснули» в систему $12.5 трлн, нарастив глобальную М2 до $57.5 трлн.
Интенсивное сжатие началось с апреля 2022, а в ноябре 2023 глобальная М2 повторяет минимум октября 2022 ,в целом сокращение составило около $4.2 трлн от максимума, что является самым сильным сжатием в истории в абсолютном, но не в процентом отношении – в 2015 сокращение было около 9%, а сейчас 7.3%.
Если следовать тренду расширения глобальной М2 2015-2019, сейчас экстраполяция показывает $51.4 трлн, т.е. даже со снижением на протяжении 19 месяцев, текущий объем глобальной М2 все еще выше тренда на $1.8-2 трлн.
• Именно эта избыточная глобальная ликвидность позволяет удерживать систему на плаву в цикле фронтального ужесточения ДКП, хотя большинство опережающих индикаторов показывают вхождение в рецессию.
• Глобальная ликвидность коррелирует с трендами изменения стоимости товарных активов и капитализации рынков в долларовом выражении.
• Сжатие ликвидности может привести к нарушению кросс-фондирования (перекрестный выкуп финансовых активов между указанными странами) из-за дефицита располагаемых ресурсов.
• Сжатие ликвидности создает диспропорции и дисбалансы распределения ликвидности (от слабых к сильным звеньям цепи), что повышает напряжение, провоцируя риск прорыва.
• Практически весь ресурс безэмиссионного финансирования госдолгов и корпоративных долгов исчерпали, 2024 будет очень болезненным.
Высокие ставки в России замедляют кредитную активность и снижают скорость оборота денежной массы, но могут ли ставки быть низкими в нынешних условиях?
Откуда возникла инфляция в России?
▪️Прежде всего курс рубля, обвал которого спровоцировал инфляцию издержек из-за высочайшей зависимости от импорта продукции средних, высоких и высших переделов. Чем сложнее продукция – тем выше зависимость от импорта, доходя до 100%.
Укрепление курса рубля обычно не приводит к снижению цен (опыт 2022), но приводит к накоплению маржи производителей, дилеров и торговых посредников, что позволяет создать компенсирующий буфер в следующую волну девальвации (инфляция в 2023 рванула с курса, перевалившего за 90 руб/долл с июля, тогда как в диапазоне 70-80 держались за счет накопленной маржи).
Сейчас курс переходит в диапазон 92-95 в полном соответствии с моими оценками, данными ранее (там же обоснование неизбежной девальвации).
Это не должно существенно повлиять на инфляционный импульс, т.к. контрагенты осенью закладывали в издержки курс от 100 руб/долл, что отразилось на отложенном росте цен в ноябре.
▪️Вторая важная причина инфляции – невозможность балансировать предложении в соответствии с возросшим спросом, вызванным опережающим ростом доходов.
Наиболее сильный рост доходов возник в низших и средних доходных группах: выплаты участникам СВО, которые зачастую на порядок превышали первоначальные доходы, существенный рост зарплат в строительстве, сельском хозяйстве, промышленности и транспорте (реальная, производящая часть экономики), рост доходов силовиков и отраслей экономики, связанных с ВПК и государством.
Эта группа крайне чувствительна к изменению доходов и любой прирост моментально транслируется в потребление из-за критически низкой насыщенности потребления, а сберегательная активность крайне низка в этой группе.
Чем можно балансировать прирост спроса?
• Импортом, который дорожает из-за курса и санкционных издержек, в том числе дефицит импорта, вызванный ограничением поставок из-за санкций.
• Внутренним производством, которого просто нет (потребительский, а не оборонный сегмент).
Чтобы создать производство нужны инвестиции, технологии и кадры.
В России нет ни технологий, ни свободной рабочей силы. Чтобы создать конкурентноспособные технологии требуются десятилетия, если не поколения устойчивых инвестиций в НИОКР (инвестиции в науку непрерывно снижаются без признаков разворота), а свободная рабочая сила упирается в демографию, чистый миграционный поток и производительность труда.
Демография – долгосрочная проблема и так просто ее не решить, чистый миграционный поток будет снижаться (эмиграция высококвалифицированной рабочей силы и низкий приток низкоквалифицированных мигрантов из Средней Азии и стран СНГ по экономическим и геополитическим причинам).
Соответственно остается резерв в виде повышения производительности труда, который опять же упирается в отраслевую трансформацию, технологии и управленческий потенциал.
Инвестиции (по данным Росстат) формируются из собственных средств бизнеса 57%, бюджетных средств – 18%, внутреннего долгового фондирования, в том числе займы у материнских компаний – около 22% (кредитование у российских банков около 10%), внешнее фондирование – 3%.
Понятно, что внешнее фондирование сходит на нет, остаются только внутренние источники, которые до четверти занимают.
Низкие ставки могут повысить инвестиционный потенциал, который в свою очередь ограничивается отсутствием технологий, свободной рабочей силой и проблемой в доступе к инвестиционному импорту.
Дешевый денежный ресурс не позволяет эффективно нарастить производство из-за структурных ограничений, но при этом наращивает потребление и спекулятивную активность на рубль, снижая норму сбережений.
Учитывая текущие экономические, финансовые и геополитические особенности, нейтральная ставка сильно смещается вверх, а любое видимое снижение ставок неизбежно спровоцирует инфляцию из-за усиления девальвационных, инфляционных ожиданий и необеспеченного роста потребления на фоне снижения сберегательной активности.
📈Почему аналитическое мышление ключевой навык для вашего карьерного роста в 2024-2027 годах?
Согласно недавнему отчету World Economic Forum, в котором были опрошены 803 компании, насчитывающие 11 миллионов сотрудников, аналитическое мышление занимает первое место в списке навыков, которые необходимо освоить с 2024 по 2027 год.
Аналитики играют ключевую роль в формировании бизнес-стратегий, непосредственно влияя на успех компании и инновации.
💡 Изучить основы аналитики можно на курсе «Аналитик PRO» от моих партнеров Changellenge >> Education.
Они специализируются на обучении аналитиков и с 2018 года выпустили более 1400 специалистов, которые работают в Авито, Сбере, YouTube и других компаниях. А также имеют образовательную лицензию, подтверждающую высокое качество курсов.
Программа на 75% построена на практике. Вы не только закрепите навыки на 10+ индивидуальных мини-кейсах, но и решите 7 полноценных бизнес-проектов от компаний-партнеров, а также экспертов курса с опытом работы в Google, VK и не только.
Сейчас инвестировать в образование выгоднее всего. До 19 декабря вы можете присоединиться к последнему потоку в 2023 году со скидкой до 47%. А по моему промокоду SPYDELL доступна дополнительная скидка 10%!
Оставьте заявку по ссылке: https://u.to/musoIA
__
Реклама. ООО "ХАЙПОДРОМ", ИНН:7716917009, erid: 2SDnje2eEPz
Процентные доходы американских банков удвоились с момента начала ужесточения ДКП (298 млрд в 3кв23 vs 139 млрд в 2кв21) и выросли на 57% выросли относительно 2019.
Из этих $298 млрд свыше $208 млрд приходится на внутренние и международные кредиты, где внутренние кредиты (выданные банками на территории США) – $199 млрд vs $144 млрд годом ранее, $112 млрд в 3кв21 и $135 млрд на пике в 2019, т.е. нагрузка на заемщиков выросла почти в 1.5 раза с 2019.
Остальные процентные расходы – заимствования у ФРС, межбанк, процентные деривативы, ценные бумаги и т.д.
Насколько чувствителен рост стоимости обслуживания долга в 1.5 раза за 4 года? В годовом выражении нагрузка на экономику выросла на $260 млрд и продолжается стремительно расти, где около 80% приходится на резидентов США – это менее 1% от ВВП. Чувствительно, но пока не критично, учитывая накопленный запас прочности с 2009 по 2022, поэтому отклика в росте просрочек еще не наступил, но все еще впереди.
Процентные расходы выросли в 14 раз (!) с 9 до 124 млрд долл за квартал – максимальные процентные расходы в истории, т.к. предыдущий максимум был в далеком 2008 – 97 млрд за квартал.
База фондирования постепенно дорожает, где примерно 80% в структуре процентных расходов формируют депозиты.
Более стремительный рост процентных доходов позволяет удерживать маржу, и в итоге чистые процентные доходы банков на максимальных уровнях (по $175 млрд за квартал), хотя и снижаются с максимума ($180 млрд) в 4кв22, но заметно выше 135-140 млрд, которые были в 2018-2019.
ЧПД за вычетом расходов на создание резервов по кредитным потерям вблизи максимумов – $155 млрд по сравнению с $125 млрд в 2018-2019.
Непроцентные доходы снижают до $74 млрд за квартал vs $86 млрд на пике в 1кв23 и $66 млрд в 2018-2019 во многом за счет снижения торговых и инвестиционных доходов, тогда как комиссии по обслуживанию транзакций и счетов достаточно стабильны.
Чистая прибыль – $68 млрд vs $59 млрд в 2018-2019, однако, чистая прибыль – это последнее, на что следует смотреть в банковских отчетах.
Операционный денежный поток корпораций из S&P 500 составил $2.6 трлн за последние 12 месяцев по 3кв23 включительно.
Операционный денежный поток (Cash Flows from Operating Activities или CFO) более репрезентативен, чем чистая прибыль, т.к. именно из CFO формируется потенциал для выплаты дивидендов или байбэка.
Куда компании могут направить CFO? Капитальные инвестиции, операции слияния и поглощения, долгосрочные финансовые вложения и прочие инвестиции, которые включаются в Cash Flows from Investing Activities или CFI.
То, что осталось бизнес может направить на погашения долгов, выплату дивидендов или обратный выкуп акций или прочие финансовые операции, не связанны с накоплением активов или операционной деятельностью, что включается в Cash Flows from Financing Activities или CFF. Или же компании могут увеличить кэш позицию.
Номинальный CFO вырос менее значительно, чем прибыль – без изменения за последний год, рост на 18% за два года, рост на 40% за 4 года (3кв19) и рост в 1.8 раза с 3 квартала 2008.
Компании из S&P 500 в CFI направили лишь $1.22 трлн за последний год по сравнению с $2 трлн в 3кв22 и 3кв21 и $1.5 трлн в 3кв19. Распределение между капексами, M&A и долгосрочными финансовыми инвестициями будет дано позже.
Снижение CFI привело к тому, что CFO за вычетом CFI взлетел до рекордных $1.4 трлн по сравнению со средним показателем $0.4 трлн в 2011-2019.
Это позволяет использовать максимальный потенциал на выплаты дивов и байбэка (на это в совокупности тратят около $1 трлн) без привлечения долгов и/или снижения кэш позиции.
Пока нет однозначного ответа. Необходимо понять причину радикального снижения CFI и дезагрегированные показатели в разрезе секторов для понимания структурных особенностей.
Если оценивать 3кв23 с доковидным 3кв19: выручка на акцию выросла на 32%, прибыль на акцию выросла на 38%, капитал компаний увеличился на 19%, CFO вырос на 40%, рынок вырос на 40-44% при росте общеэкономической инфляции на 17-18%.
Даже с учетом инфляции, рост финпоказателей соответствует докризисным темпам.
Ваша возможность наконец-то подержать в руках капитал
🎩 Капитал - новая книга книга от автора Хулиномики!
Она о том, как устроена мировая финансовая система, почему богатые богатеют, а бедные беднеют, и что нужно знать «простым людям, чтобы это изменить. И почему у нас это не получается (и не получится).
🎩 В книге 5 частей: сначала идут исторические - о том, как развивался капитализм. Почему он когда-то был хорошим, и что «пошло не так». Каким стал мир за последние полвека — более или менее справедливым? Откуда богатые и ультрабогатые получают доходы? Как они относятся к недвижимости, здоровью и образованию?
🎩 Ещё 2 части книги – более практические, там ответы на основной вопрос: «Что нам со всем этим делать?». Речь не только о деньгах, но и о саморазвитии, личностных качествах и образе жизни. В заключительной части - о том, как выращивать свой собственный капитал, а, главное, как жить долго и счастливо — даже с небольшими деньгами.
- Почему мы живём лучше Рокфеллера?
- Сколько нужно работать, чтобы съездить в Диснейленд?
- Как жадность превращается в страх, а страх — в жадность?
- Что влияет на наше здоровье даже сильнее достатка?
- Что можно исправить в своём отношении к деньгам, чтобы стать немного (или намного) счастливее?
Книга - результат поиска ответов на эти вопросы. Самое главное: это ваша возможность наконец-то подержать в руках настоящий капитал! А если книга вам не нужна, подпишитесь на Хулиномику - это бесплатно.
__
Реклама. ИП Марков А.В., ОГРНИП 321774600004857, erid:2SDnjcXGLKi
Насколько рынок оторвался от реальности? Текущая (актуальная на утро 4 декабря) рыночная оценка S&P 500: P/S равен 2.49, P/E – 25.4, P/B – 4.33, дивидендная доходность около 1.5%.
Price to book value (P/B) – отношение капитализации к бухгалтерской/балансовой стоимости компаний, определяемой, как отношение чистых активов компании (активы минус обязательства) к количеству выпущенных акций.
До кризиса 2008 в период с 2004 по 2007 коэффициент P/S был в среднем 1.5, с 2010 по 2012 – 1.15, с 2013 по 2016 – 1.65, а с 2017 по 2019 около 2.1-2.15, доходя до 2.4 на пике пузыря в декабре 2019.
В период фискального экстремизма и монетарного бешенства P/S доходил до 3.15 и был в диапазоне 2.9-3.1 в 4кв21, а большую часть 2023 оценка рынка по P/S была в диапазоне 2.2-2.4.
Разгон P/S в значительной степени обусловлен фактором технологических компаний, а относительно нормализованный диапазон P/S составляет 1.8-2, учитывая текущую структуру рынка с сильным перевесом техносектора.
Оценка по P/S свыше 2.5 была в период монетарного передоза, в условиях нулевых ставок и сверхмягких финансовых условий с авансированием экспоненциального разгона финпоказателей компаний на траектории открытия экономики после COVID, фондируемого фискальной подпиткой через адресную помощь домохозяйствам.
В рамках сопоставления доходности альтернативных инструментов (облигации и денежные инструменты), текущая капитализация компаний не может продолжительный период времени отклоняться от равновесной (1.8-2 по P/S) в условиях истощения сбережений, снижения избыточной ликвидности и входа экономики в рецессию.
Апсайд во многом обусловлен ожиданиями структурной трансформации экономики на траектории внедрения ИИ разработок, что повысит эффективность, производительность и рентабельность компаний.
Однако, глобальный эффект ИИ переоценен (на уровне появления компьютеров, интернета или мобильной связи), тогда локально могут быть действительно фундаментальные прорывы.
По P/E рынок переоценен примерно на 15-20%, а по P/S на 25%.
Сколько стоит нефтегаз, какие актуальные стандарты оценки мировых компаний в нефтегазовой индустрии?
Сейчас на мировых биржах торгуются 160 нефтегазовых компаний, выручка которых превышает $5 млрд. Все это без учета российских компаний, сопоставимые результаты по которым отсутствуют из-за заморозки публикации отчетности, разрывов в отчетах 2022 и избирательных показателях в 2023. Отчетность в режиме «что хочу, то и публикую», что делает невозможным сравнение с мировыми компаниями.
Совокупная выручка всех компаний – $6.54 трлн, ожидаемая чистая прибыль – $621 млрд при капитализации $6.44 трлн по закрытию на 1 декабря 2023 в соответствии с собственными расчетами на основе данных открытых торгов и оценки прогнозной выручки от Investing.
Соответственно, коэффициент P/S – 0.98, а P/E – 10.36. Однако, огромное влияние оказывает Saudi Aramco, имея капитализацию 2.14 трлн (почти треть от общемировой), прогнозную выручку около $490 млрд и прибыль под $125 млрд.
Без учета Saudi Aramco капитализация всех мировых нефтегазовых компаний за исключением российских – $4.3 трлн, выручка – $6.05 трлн, а прибыль почти $0.5 трлн, т.е. P/S – 0.70, а P/E – 8.65.
По выручке лидером ожидаемо являются:
• США – 1.8 трлн (P/S – 1.05, P/E – 10.5),
• Китай – 1.1 трлн (P/S – 1.05, P/E – 10.5),
• Великобритания – 572 млрд (0.57 и 7.96 соответственно),
• Саудовская Аравия – 500 млрд (4.3 и 17.3),
• Индия – 428 млрд (0.65 и 11.15),
• Франция – 277 млрд (0.61 и 5.67),
• Канада – 231 млрд (1.39 и 11.37),
• Япония – 209 млрд (0.22 и 9.61),
• Южная Корея – 153 млрд (0.14 и 5.17),
• Таиланд – 144 млрд (0.39 и 8.77),
• Италия – 128 млрд (0.45 и 5.3),
• Норвегия – 127 млрд (0.96 и 4.74),
Если объединить все европейские нефтегазовые компании с учетом Великобритании и Норвегии, получается P/S – 0.55, P/E – 6.1 (это для ожидаемой выручки и прибыли), а для стран ЕС-27 P/S – 0.47, P/E – 5.44.
По России будет отдельный обзор, но очевидно, что никакого апсайда уже давно нет, скорее даже российский бизнес переоценен.
Признаков снижения потребительского спроса в США пока не выявлено – так и продолжают жрать, как не в себя.
Потребительские расходы (товары + услуги) продефлированные в соответствии с официальным PCE, за последний год выросли на 2.2%, за два года – накопленный рост на 3.7%, а с доковидного февраля 2020 – внушительные 9.7%.
Какая среднеисторическая норма роста расходов? С 2010 по 2019 включительно среднемесячный рост составил 0.2%, с февраля 2020 расходы росли в темпах 0.24% (выше исторического тренда на 20%), даже с учетом обвала спроса в марте-мае 2020. За последние 12 месяцев – 0.18%, за 6м – 0.24%, а за 3м – 0.17%, что чуть ниже исторического тренда.
Реальные располагаемые доходы американских домохозяйств выросли на 3.9% г/г, за два года – рост на 1.8%, а с февраля 2020 – плюс 5.9%.
Много это или мало? С 2010 по 2019 историческая норма среднемесячного прироста доходов составила 0.21%, с февраля 2020 – 0.26% (связан с мега стимулами в 2020-2021), за последний год – 0.32%, за 6м – 0.08% и 0.1% за последние три месяца.
Видно, что существенный провал темпов прироста реальных располагаемых доходов начался с мая 2023, которые отклоняются вдвое от исторической нормы.
По зарплатам среднеисторическая норма – 0.22%, с февраля 2020 – 0.14%, за последний год – 0.22%, а за 6м – 0.21%, а по фонду оплаты труда выходит, что историческая норма – 0.21%, с февраля 2020 – 0.11%, за последние 12м – 0.21%, а за 6м – 0.2%.
В структуре прироста располагаемых доходов за год на ФОТ приходится – 57% и еще 25% на снижение налогов без учета соц. взносов. Чистые гострансферты не изменились.
Замедление прироста доходов при несоизмеримом возможностям росте потребительского спроса – привело к обрушению сбережений на фоне роста процентных расходов. Об этом в следующем материале.
Пока можно зафиксировать, что потребительский спрос растет без явных признаком замедления в соответствии с историческим трендом (плюс-минус небольшая погрешность) при существенном снижении темпов прироста доходов.
Инфляционное давление в США замедляется, все больше компонентов разворачиваются в дезинфляционную траекторию.
Personal consumption expenditures (PCE) – ценовой индекс, который служит базой для дефлирования потребительских расходов, входящих в расчеты по ВВП США, и именно его таргетирует ФРС.
Максимальный зафиксированный рост PCE был 7.1% г/г в июне 2022, в октябре 2022 ценовой индекс рос в темпах 6.3% г/г, а в октябре 2023 – 3% г/г (соответствует 0.25% среднемесячным темпам) - минимальный темпы с марта 2021.
Нормой для PCE является 0.14% среднемесячного прироста с 2017 по 2019, с 2010 по 2016 включительно – чуть 0.12%, а норма с 2010 по 2019 – немного выше 0.12%. Соответственно, текущие темпы, даже после замедления вдвое выше нормы.
За последние 6м23 среднемесячный прирост PCE был 0.21%, а за 3м23 – 0.26%. С апреля 2021 (момент разгона инфляции) до октября 2023 среднемесячный прирост составил 0.41%, т.е. в 3.3 раза выше темпов роста цен 2010-2019.
Инфляционное давление в товарах практически сошло – околонулевое изменение за последние 6 месяцев, что соответствует норме 2010-2019. По официальной статистике BEA инфляция за 10 лет в товарах равна нулю! Это связано со злостной манипуляцией с гедонистическими индексами.
Основная проблема – это услуги. С 2010-2016 среднемесячный прирост цен в услугах был 0.18%, с 2017 по 2019 – 0.2%, а с 2010 по 2019 – чуть более 0.18%.
За последний год цены на услуги выросли на 4.4% (пик роста был январе-феврале 2023 на уровне 6%), что соответствует 0.36% среднемесячного прироста (вдвое выше нормы), за последние 6м – 0.29%, а за 3м – 0.28% во многом за счет жилья.
Таим образом, инфляционный фон концентрируется в услугах, тогда как в товарах вышли на исторический тренд. Вот примерно все, что нужно знать про последние инфляционные тенденции в США.
Средняя начисленная зарплата в России составляет 70.9 тыс руб в сентябре 2023 – рост на 14.6% г/г и 29.7% за два года.
По секторам экономики разброс достаточно значительный – так за два года (сен.23 к сен.21) рост начисленной средней зарплаты (номинальной) составил:
• Сельское, лесное хозяйство и рыболовство - 40%
• Добыча полезных ископаемых - 27%
• Обрабатывающее производство – 38%, где основной рост на 40-45% в отраслях, завязанных на ВПК и транспорт, где концентрируется основной дефицит рабочей силы
• Обеспечение электрической энергией, паром – 27%
• Коммунальные услуги, мусор – 30%
• Строительство – 37%
• Торговля оптовая и розничная; ремонт автотранспортных средств и мотоциклов – 30%
• Транспортировка и хранение – 30%
• Гостиницы и предприятия общественного питания – 34%
• Информации и связи – 35%
• Финансы и страхование – 31%
• Деятельность по операциям с недвижимым имуществом – 31%
• Деятельность профессиональная, научная и техническая – 24%
• Деятельность административная и сопутствующие дополнительные услуги – 30%
• Госуправление и обеспечение военной безопасности; социальное обеспечение – 15%
• Образование – 27%
• Деятельность в области здравоохранения и социальных услуг – 22%
• Деятельность в области культуры, спорта, организации досуга и развлечений – 25%.
В худшую сторону выделяется наука и профессиональная деятельность (минимальный рост среди секторов экономики), тогда как в США – наоборот, наилучшие показатели.
В лидерах основные драйверы роста экономики с 2022 – строительство, обработка и сельское хозяйство.
Реальная з/п выросла на 8.1% г/г, за два года - рост на 7.7%, а к сентябрю 2014 – всего +21.6%. За первые 9 месяцев 2023 – рост на 8.2% г/г, +7.3% за два года и + 21.1% к 2014.
Зарплата в долларах - $734 и чуть выше среднего уровня 2017-2020 ($700), но соответствует середине 2008, прогресс за 15 лет равен нулю без учета долларовой инфляции.