-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
Инфляция в ноябре составила 0.84% м/м SA по оценке Банка России, продуктовая инфляция – 1% м/м, непродовольственные товары – 0.48% м/м, а услуги – 1.06% м/м с исключением сезонного фактора.
Много это или мало, в какую сторону дует ветер, какая вообще норма инфляции?
В России цены пошли в разгон с июля, - среднемесячная инфляция на 5 месяцев 0.89% или 11.3% SAAR, тогда как нормой в 2017-2021 является среднемесячный рост цен в темпах 0.38% (4.62% SAAR), т.е. отклонение от нормы в 2.3 раза.
• Продуктовая инфляция с июля по август – 1.17% в среднем за месяц, а с 2017 по 2021 – 0.42%
• Продукты без плодоовощной продукции – 0.83 vs 0.40% в 2017-2021
• Непродовольственные товары – 0.81% vs нормы на уровне 0.38%
• Непродовольственные товары без нефтепродуктов – 0.79 vs 0.36%
• Услуги – 0.63 vs 0.32%
• Услуги без ЖКХ – 0.62 vs 0.32%
• Базовая инфляция без топлива, продуктов и ЖКХ – 0.76 vs 0.37%, тогда как в ноябре рост цен составил 0.87%.
Что конкретно дорожает или дешевеет? Отмечено в таблице.
Основной вклад в прирост цен с июля по ноябрь внесли: мясопродукты (курица), яйца, легковые автомобили, топливо, плодоовощи, ЖКХ, услуги транспорта, образования и бытовые услуги. В совокупности указанные категории обеспечили около 0.73 п.п в 0.89% общего среднемесячного прироста цен с июля по ноябрь.
Электронику, бытовую технику и мобильные телефоны Росстат, как и ЦБ традиционно не замечают, хотя именно в них основной прирост цен.
С октября ЦБ фиксирует существенное снижение темпов роста цен в непродовольственной группе до 0.5%, что близко к норме (синхронно с укреплением рубля и падением цен на бензин).
Однако, инфляционный импульс поддерживают услуги и продукты питания (помимо курицы и яиц начали дорожать хлеб и хлебобулочные изделия).
Хотите разбираться в драгоценных камнях? 💎 Имеет ли смысл инвестировать в драгоценные камни? 📈 Что выбрать для украшений?💍
Авторский канал геммолога Юлии Симоновой "Северная корона" 👑Corona Borealis GemGuide приглашает в мир алмазов, изумрудов, рубинов, сапфиров и других драгоценных камней и разыгрывает уникальные призы каждый месяц!
🔥В декабре на канале проводится конкурс с возможностью выиграть красивый самоцвет - розовую шпинель.
Роскошные камни, профессиональные обзоры, подробные характеристики, аналитика, новости и тенденции на рынке самоцветов для вас на канале.
Станьте экспертом, пусть драгоценные камни, как земные звёзды, засияют для вас в любую погоду!✨💎
__
Реклама. ИП Симонова Ю.В., ИНН:2SDnjdiifYk , erid:2SDnjdiifYk
Особое возбуждение рынков от снижения прогноза по ставке ФРС на 2024 (с 5.1 до 4.6%) не является ни обоснованным, ни уместным.
Даже, если принять ставку 4.6%, как данность – это приговор, т.к. основной запас прочности и базовый ресурс устойчивости исчерпали или близки к исчерпанию.
Убежден, что ставка будет намного ниже, а главный триггер – внезапные и неожиданные события в финансовой системе и в экономике, которые будут эскалировать. Почему? Проблемы нарастают по мере рефинансирования текущего долга и чистого приращения нового долга по высоким ставкам.
Проблемы распределены неравномерно и касаются низкомаржинальных и/или перекредитованных и/или капиталоемких компаний с низким свободным денежным потоком.
Во-вторых, Пауэлл впервые за долгое время сказал очень мудрый тезис: «Прогнозы ничего не значат. Мы опрашиваем членов FOMC, сводим данные в таблицу и публикуем, вот и все. Это просто мнение».
Действительно, если обратить внимание на официальные прогнозы ФРС за последние 4 года, прогнозная ценность руководящего звена FOMC равна нулю.
В декабре 2021, когда все проблемы и структурные дисбалансы были абсолютно явными, прогноз на 2022 не предполагала ни роста инфляции (2.6% PCE), ни повышения ставки (считалось, что до 0.9% «докатят».
Про 2020 даже и говорить нечего – там господствовала парадигма бесконечного QE, вечно нулевых ставок и устойчиво низкой инфляции. Считалось, что уровень развития финансовой системы настолько высок, а качество управления настолько бесподобно, что куячить (от слова QE) можно в неограниченных масштабах. Докуячились до рекордной инфляции за 40 лет и полной разбалансировки рынка труда и производства.
В 2022 прогнозы были чуть более реалистичны, но нужно понимать, что особенность прогнозирования ФРС заключается в том, что им не удалось предсказать за всю историю ни один кризис.
Единственный период, когда прогнозы попадали в цель – это когда в экономике ничего не происходит и изменения экономических показателей в узком диапазоне, где работает метод простой экстраполяции.
Стабилизация рубля с октября происходит, как за счет увеличения возврата валюты на внутренний валютный рынок, так и за счет снижения «токсичного» оттока капитала.
В 3кв23 профицит счета текущих операций был близкий к рекорду, однако, продажи валюты были в среднем по $7.6 млрд в месяц, а бегство капитала выходило за все разумные границы.
По статистике ЦБ в 3кв23 почти $24 млрд составило чистое приобретение иностранных финансовых активов за исключением операций по ЗВР (частный сектор) плюс к этому еще неучтенные операции на $3.5 млрд, т.е. $27-28 млрд утечек за квартал или в среднем $9 млрд в месяц, что втрое выше нормы в 2015-2021.
«Токсичный» отток капитала – это вывод валюты с внутреннего валютного рынка без экономической отдачи (возврата инвест.доходов в виде процентов, дивидендов, репатриированной прибыли) обратно в Россию. Другими словами, деньги ушли и все, больше не работают в интересах страны. Обычно вывод капитала предполагает будущий инвестиционный доход.
В 2008-2014 токсичный вывод составлял более половины от оттока, в 2015-2021 около 25-35%, с 2022 есть основания полагать, что снова вырос. Какая часть из этого оттока является токсичной? Сказать сложно, вероятно около 40%.
С октября ситуация значительно улучшилась:
• Чистое поступление валюты на внутренний рынок выросло до $13.2 млрд в месяц,
• Чистое приобретение иностранных финактивов без учета ЗВР, но с учетом неучтенных операций снизилось втрое до $3 млрд в месяц.
Среднемесячный профицит счета текущих операций снизился с $8.1 (авг-сен) до $4.6 млрд (окт-ноя).
Среднемесячный профицит торгового баланса снизился с 13.6 до 8.9 млрд за два месяца по вышеуказанным периодам из-за резкого снижения экспорта (38.7->32.8 млрд) при стабильном импорте (25.1->23.8 млрд).
Дефицит баланса услуг улучшился на 0.9 млрд с дефицита 3 до 2.1 млрд, а дефицит первичных и вторичных доходов улучшился на 0.3 млрд с дефицита 2.6 до 2.3 млрд.
С декабря ситуация будет ухудшаться из-за деградации экспорта после существенного обвала цен на нефть и газ.
Инвест в недвижку с арендной моделью: где искать стабильный доход?
На рынке набирает популярность новый формат арендной недвижимости — апарт-отели. Первыми активно развивать формат стали застройщики в Петербурге. Сейчас тенденнция перемещается в Москву, и это бодрит рынок.
Рассмотрим схему на примере проекта ORO на Красносельской в ЦАО.
- Доходность номера — от 1 620 000₽. Номера идут с отделкой, меблировкой, а все вопросы с арендаторами решаются премиум-управляющей компанией: готовит к аренде, ищет арендаторов и взаимодействует с ними.
- Учитывая, что проект находится в ЦАО, куда стремятся все платежеспособные москвичи и иногородние, простой апартаментов маловероятен.
- Из других плюсов ORO отметим близость метро (3 мин) и ТТК, а до Садового 10 минут + вся инфраструктура центра под боком. Есть студии, 2-евро, 3-евро, двухуровневые варианты, планировки с балконами и террасами.
- Важно, что здесь нет посуточной аренды — для резидентов это огромный плюс: не будет проходного двора, только постоянные арендаторы. Для инвестора — это стабильный денежный поток и околонулевые риски простоя.
Вложение в апарт-отель подходит тем, кто хочет сэкономить при покупке — цена на такой формат примерно на 15% ниже, чем на новостройку — и получить при этом полностью укомплектованный доходный актив.
Для сравнения, в новостройках, где заполняемость — боль самого собственника, доходность в среднем 5% годовых при окупаемости от 20 лет. В ORO на 2-евро и 3-евро форматы доходность достигает 19% в год.
Проект сдается уже в 2024 году. До конца декабря на часть лотов дизайнерская отделка в подарок + скидка 3%, а с брокерами можно согласовать индивидуальные условия. Цены — от 16,2 млн. ₽
Расчеты доходных программ, форматы номеров и условия для покупки — по ссылке: https://clck.ru/376UqN?erid=2SDnjdKJfVA
Как понять, что происходит в этом мире? При исключительно подробной американской макроэкономической статистике (особенно отчет по ВВП) там нет главного – акцента на субъектности.
Агрегированные макропоказатели полезны для оценки тенденции, но абсолютно ничего не говорят о потенциале слома тенденции и обоснования триггеров фазовых переходов.
За всю историю макроэкономических прогнозов со стороны ведущих агентств (международные институты, инвестбанки, национальные экономические институты) не был убедительно предсказан ни один кризис на основе макроанализа. Обычно всегда мимо и обоснование следует уже постфактум.
Здесь не только дело в предвзятости, некомпетентности, несостоятельности экономических моделей или политической составляющей (запрете на плохие прогнозы) – нет! Дело в характере данных, т.к. речь идет о запаздывающих данных по факту реализации негативных процессов.
При этом наличие структурных дисбалансов само по себе не является гарантией наступления кризиса, т.к. в режиме структурных отклонений можно существовать продолжительный период времени.
Обычно считается, что нужно около полугода откровенно паршивых данных, чтобы «бить тревогу», но момент начала действий в ответ на кризис обычно свидетельствует о существенной эскалации негативных процессов – это как тушить пожар после подтверждения сгоревшего дома.
Нужны какие-то более оперативные опережающие индикаторы, но и здесь сюрприз. Оказывается, практически все опережающие индикаторы, в том числе вполне конкретные опросы бизнеса и домохозяйств более 1.5 лет свидетельствуют о неизбежности не только рецессии, но скорее речь идет о входе в кризис (формируется рекордная по непрерывности серия кошмарных данных).
В этом канале я почти два года подробно описывал комплекс опережающих индикаторов, но пока ни один не нашел подтверждения. Если на протяжении 50-70 лет опережающие индикаторы предсказывали кризис, а в этот раз при гораздо более существенном отклонении от нормальности реакции экономики нет – значит что то сломалось или экономика изменилась?
Значит нужен другой подход. В чем проблема отсутствия субъектности в агрегированных показателях на макро-уровне? Этот анализ в принципе не способен учитывать слабые звенья цепи и взрывоопасные элементы, а именно с них наступают проблемы.
Предположим, данные по инвестициям – что содержательного могут сказать данные о замедлении инвестиций, кроме того, что они замедлились? Необходимо знать структуру инвестиций по отраслям, но даже, зная структуру (эти данные выходят с задержкой от полугода до года), нет обоснования факторов и триггеров.
Рост или снижение инвестиций происходят в ответ на экономические, социальные, геополитические, технологические и внутрикорпоративные причины. Факторов много, но из макроанализа не выловить причину формирования тенденции – необходим более сложный и углубленный анализ.
В чем корпоративная статистика выигрывает? Сотни индикаторов с привязкой к конкретной компании, которые можно агрегировать в отрасли и сектора. Вот здесь уже комбинаторный анализ позволит выловить структурные дисбалансы, более тщательно детектируя слабые звенья цепи. В чем минус? Компании транснациональные, а соответственно не все может применимо в контексте американской экономики.
Все это не гарантирует результата, но по крайней мере, позволит лучше понимать структурные трансформации, дисбалансы и отраслевые тенденции.
С этой целью я делаю мировой эксклюзив по корпоративной аналитике ведущих нефинансовых компаний США, формирующих 95% по выручке всех публичных компаний, 94% капитализации и около 92% от объема торгов. Важна оценка в динамике...
На моей памяти ни у одного ведущего международного инвестбанка подробных секторальных и отраслевых анализов подобного масштаба/охвата по комплексу корпоративных индикаторов не было за последние 10-15 лет (если есть – пруфы в студию). Важны последние тенденции, а не дела давно минувших дней.
По мере консолидации и обработки данных буду выкладывать интересные наблюдения и данные.
Базовая инфляция в США стабильно держится на уровне 4% годовых в среднем с сентября по ноябрь (4% в ноябре), общий ИПЦ – 3.3% (3.1% в ноябре).
За последние три месяца инфляционный импульс по базовой инфляции соответствует 3.4% SAAR, а с июня по август – 2.4% SAAR, т.е. присутствует скорее усиление инфляции, чем ее стабилизация.
По общему ИПЦ за последние три месяца – 2.2% SAAR, а с июня по август – 4% SAAR, здесь наоборот замедление за счет энергетической компоненты. Базовый ИПЦ в ноябре вырос на 0.28% м/м, а общая инфляция – 0.1% м/м, в этом замедлении все на себя забирает топливо.
Инфляция крайне волатильна, поэтому для оценки тенденции необходимо брать минимум трехмесячную среднюю, а если сравнить по среднему импульсу за последние 6 месяцев (с июня по ноябрь) выходит следующий расклад:
Общий ИПЦ растет в среднемесячных темпах – 0.25% (в 2015-2019 нормой был среднемесячный рост на 0.15%), а далее сравнение по ключевым компонента (подчеркиваться будут категории, где инфляция в последние 6 месяцев НИЖЕ, чем в 2015-2019)
• Базовый ИПЦ – 0.24% и 0.17% соответственно
• Продукты питания и напитки – 0.15% / нулевое изменение
• Общепит – 0.35 / 0.22%
• Одежда и обувь – дефляция 0.24% / дефляция 0.05%
• Образование (товары и услуги) – 0.14 / 0.22%
• Информационный и телекоммуникационные услуги и товары – дефляция 0.27% / дефляция 0.16%
• Мебель, товары для дома и сада - дефляция 0.06% / рост цен на 0.02%
• Услуги ЖКХ, электроэнергия – 0.53 / 0.07%
• Топливо – 0.51 / 0.15%
• Жилье (гостиницы, аренда жилья) – 0.42 / 0.27%
• Медицинские товары и услуги – 0.18 / 0.25%
• Новые и поддержанные авто – дефляция 0.18% / дефляция 0.02%
• Общественный транспорт – дефляция 1.28% / дефляция 0.08%
• Индустрия культуры, спорта и развлечений с учетом товаров для отдыха и хобби – 0.05/0.09%
• Прочие товары и услуги – 0.35 / 0.17%.
Таким образом, наблюдается повышенный инфляционный фон в продуктах, общепите и услугах ЖКХ, но с разворотом в следующие три месяца из-за падений цен на сырье и как обычно аренда жилья.
Работаете маркетологом и не знаете, как повысить чек? Хотите зарабатывать на удаленке? Решили получить современную профессию?
Если хотя бы на один из вопросов вы ответили “да” — регистрируйтесь на онлайн-курс по email-маркетингу от онлайн-школы Unisender (мало кто в России знает о рассылках больше, чем они).
Реальные знания, владение современными инструментами для развития бизнеса, зарплата от 80к и возможность работать удаленно — это то, что ждет вас после короткого обучения.
Регистрируйся сейчас и получи кешбэк до 130% на счет Unisender! Стань специалистом, которых ищут HR десятков компаний.
Реклама. Общество с ограниченной ответственностью «Юнисендер Смарт» ИНН 9731091240
Зона особого риска. У компаний из сектора Utilities в США просто потрясающая бизнес-модель, которую можно описать в одном предложении: генерировать убытки по FCF, непомерно наращивать долги, доразмещаться, размывая рыночную долю, при этом платя гигантские дивиденды.
Вот несколько ключевых цифр, которые позволят показать, насколько все запущено:
• Операционный денежный поток составил $910 млрд за 10 лет, $452 млрд за 5 лет и $278 млрд за три последних года.
• Капитальные расходы: 1144 / 663 / 420 млрд долл по вышеуказанным периодам. Важно отметить, что в США не существует более капиталоемкого сектора, чем Utilities, т.к. у нефтегаза накопленные капитальные расходы за 10 лет составили 960 млрд.
• Свободный денежный поток (FCF): минус 234 / минус 211 / минус 142 млрд долл.
Если бизнес не генерируют положительный FCF, причем не первый год, а буквально десятилетиями, логичная стратегия «затянуть пояса» и жить по средствам.
Ну да, конечно. Электроэнергетические и коммунальные компании за последние 10 лет выплатили $283 млрд дивидендов, за 5 лет – $167 млрд, а за три года – $105 млрд. По дивидендным выплатам (в денежном выражении), а уж тем более по дивидендной доходности этот бизнес является лидирующим среди всех секторов.
За 10 лет разрыв по FCF на 234 млрд (основные убытки последние 5 лет), а еще по дивам отмусолили 283 млрд. Чем закрывать дыру? Правильно, долгами.
Валовый долг в облигациях и кредитах за 10 лет вырос … внимание, на $515 млрд, а за последние 5 лет долг вырос на $320 млрд.
В дополнение к этому сектор Utilities произвел доразмещения на $93 млрд за 10 лет, $59 млрд за 5 лет и $26 млрд за последние 3 года. Обычно в США бизнес выкупает акции, а эти размещают. Работают, как по SPO, так и в основном через FPO.
Размещение через SPO не изменяет общее количество эмитированных ценных бумаг, увеличивает только долю free-float, а FPO именно размывает рыночную долю, снижая прибыль и дивы в расчете на акцию.
Доподлинно неизвестно, что вкуривает менеджмент компаний из сектора Utilities, но подобная стратегия является суицидальной в долгосрочной перспективе.
Да, можно сказать, что часть долга закрывает государство через субсидируемые кредиты, плюс льготы за зеленные проекты, но черт побери, свыше полутриллиона долга за 10 лет (это масштаб годовой выручки компаний) и еще акций по 10 млрд в год наваливают.
Буквально: дивы под долги, причем без всякого двойного смысла.
Прирост занятых в США вне с/х сектора за последние полгода в точности соответствует тренду 2010-2019 (по 190 тыс чел в месяц). Годом ранее создавали в среднем по 376 тыс за полгода, а в первом полугодии 2023 – 257 тыс.
Последний ноябрьский результат (199 тыс) не выбивается из общей тенденции.
В 2020-2022 высокие темпы прироста занятых связаны с масштабом провала в условиях COVID локдаунов, когда было за пару месяцев потеряно 22 млн рабочих мест (сильнейший шок в истории США). На восстановление занятости потребовалось почти два года (в июне 2022 превзошли доковидный уровень).
С июля 2022 занятость выросла на 4.7 млн рабочих мест, а отклонение от тренда 2010-2019 стабилизируется на дефиците в 3.9 млн чел.
Учитывая баланс вакансий, структуру рынка труда, структуру экономики и производительность труда, отклонение текущего количество занятых от требуемых составляет около 3.5-3.7 млн , что и провоцирует инфляционный фон выше тренда.
Сжатие этого дефицита едва ли возможно, как из-за демографических причин, так и по причине смещения структуры рынка труда, когда растет доля рентного дохода (недвижимость, рынок активов), что вымывает рабочую силу с рынка труда в рантье.
Компенсировать недостаток занятых можно либо через снижение спроса, либо через рост производительности труда, который может реализоваться с участием ИИ.
По структуре занятых видно, что главный драйвер прироста занятых с мая 2020 теперь сокращает занятость (информационный сектор, логистика и склад).
Высокие темпы прироста занятости с января 2023 наблюдаются в отстающих секторах в постковидное восстановление до декабря 2022 – добыча полезных ископаемых, здравоохранение, индустрия культуры, спорта и развлечений, гостиницы и общепит, бытовые услуги. При этом последние два сектора так и не вышли из кризиса (занятость меньше, чем в феврале 2020).
Сигналов кризиса нет, но есть признаки сползания в сторону рецессии, судя по обрабатывающей промышленности, торговле, транспорту и бизнес услугам.
В поисках зомби компаний в США (продолжение)...
Бизнес с долговой нагрузкой свыше 60% (чистый долг к выручке) имеет: операционную маржинальность 16.8% (общенациональный уровень – 11.1% и далее в скобках), чистая маржа – 9.5% (8.1%), FCF к выручке – 9% (8.3%), P/S – 2.32 (2.2), P/E - 24.3 (27.3) , P/OCF – 9.8 (15.2), P/FCF -25.6 (26.4) согласно собственным расчетам по отчетности компаний.
Соответственно, бизнес с высокой долговой нагрузкой выигрывает по маржинальности и интегрально имеет сопоставимые мультипликаторы рыночной оценки в сравнении с общенациональным уровнем.
Выборка более, чем репрезентативная – почти 1300 нефинансовых компаний США.
Бизнес с долговой нагрузкой свыше 60% формирует: 17.4% в выручке от всех нефинансовых компаний США, 67% в чистом долге, 26.4% в операционной прибыли, почти 19% в FCF, 28% в операционном ден.потоке, 41% в капексах и 18.3% в рыночной капитализации.
В таблице представлены различные метрики в секторальном разрезе, но ключевое значение имеет чистый долг к свободному денежному потоку в %.
Зомби компании – это сектор Utilities, который имеет отрицательный FCF – $55 млрд из-за перегрузки по капитальным расходам (самый капиталоемкий на уровне нефтегаза) при космических долгах – $948 млрд.
Для сравнения, технологический сектор США имеет чистый долг в $127 млрд при положительном FCF почти пол триллиона, т.е. всего за ОДИН (!) квартал техи могут погасить весь долг, если бы НЕ зверствовали с дивами и байбэком.
Utilities – это черная дыра, которая не генерирует FCF и только накапливает долги.
Еще один претендент на зомби компании – это Communication Services, главном образом за счет телекомов. По всему сектору требуется 11 лет, чтобы погасить чистый долг из FCF vs 1 квартала у инфотеха.
Нефтегаз хорош – всего 2.5 года на погашение чистого дога из FCF, как и неплохи металлурги с химией – 3.8 лет на решение долговой проблемы.
До окончательных выводов еще очень далеко. Исследование будет дополняться по мере обработки и консолидации данных.
Какой самый проблемный и уязвимый сектор американской экономики в условиях высоких ставок?
▪️Utilities (электроэнергия и коммунальные услуги), которые имеют 522 млрд выручки, 948 млрд чистого долга и соотношение чистого долга к выручке почти 182% - рекордное среди всех секторов и в 6 раз выше общенационального (31.1%) на основе собственных расчетов.
Крупнейшие компании (не менее 10 млрд выручки) в этом секторе с высоким уровнем чистого долга к выручке: Duke Energy – 275% (!) , NextEra Energy – 262% , PG&E Corporation – 242% , Dominion Energy – 234% , The Southern Company – 231%, American Electric Power Company – 219%.
Вообще, для электроэнергетики и коммунальных компаний иметь долг свыше 100% к выручки вполне нормально из-за высокой капиталоемкости и низкой маржинальности.
▪️Communication Services (телекомы, СМИ, ТВ, издательские компании, развлечения) имеют $912 млрд выручки и $887 млрд чистого долга, а соотношение превышает 97%.
Наиболее крупные представители: - Verizon Communications – 125%, AT&T – 122% и Comcast – 80%, а запредельная долговая нагрузка среди компаний с выручкой более 5 млрд: Altice – 270% (!), Charter Communications – 178%, Frontier Communications – 158%.
В этом секторе я выделил отрасли «Internet Content & Information», куда включены Google и Meta и «Electronic Gaming & Multimedia», куда включены EA и Take-Two Interactive в сектор Technology, чтобы было привычно, хотя по новой классификации с 2018 эти компании учитываются в Communication Services.
▪️Industrials (промышленные компании коммерческого и государственного назначения) формирует $2.3 трлн выручки при $880 млрд чистого долга, а соотношение – 38.2%.
Наиболее значимые компании (выручка свыше $10 млрд): Avis Budget Group – 208%, Union Pacific – 138%, Norfolk Southern – 122%, CSX Corporation – 120%, United Rentals – 91%, Deere & Company – 90%.
Стоит обратить внимание, что технологический сектор практически не имеет долга – всего 4.8% чистого долга к выручке. Все данные на основе собственных расчетов.
Доходы федерального бюджета РФ за январь-ноябрь выросли на 4.8% г/г (+15.7% к 2021), а расходы увеличились на 11.7% г/г (+34.6% к 2021).
Нефтегазовые доходы снизились на 22.8% г/г (примерно по нулям с 2021), а ненефтегазовые выросли на 25.6% г/г (+24.4% к 2021 при накопленной инфляции около 21%).
Дефицит федерального бюджета за 11 месяцев 2023 составил 878 млрд по сравнению с профицитом 743 млрд в 2022 и профицитом 2.5 трлн в 2021 за аналогичный период времени.
С июня началась фаза бюджетной консолидации (активная фаза с июля по сентябрь), но с октября расходы начали активно расти. За октябрь-ноябрь расходы бюджета составили 5.4 трлн vs 4.5 трлн в 2022 (+20% по номиналу), т.е. бюджетный импульс расширяется, что позволяет стабилизировать экономическую активность в условиях жесткой ДКП.
Фискальная и монетарная политика действуют в противоположных направлениях, но при этом синхронизированы на концептуальном уровне – фискальные стимулы подавляются жесткой ДКП для компенсации избыточного расширения выше потенциала возможностей, что может сказаться на инфляции.
В активную фазу бюджетной консолидации расходы бюджета снизились почти на 8% г/г по номиналу при эскалации инфляционного импульса, а сентября плюс 20% г/г.
Если считать с июня по ноябрь, расходы выросли на 3% г/г и +26.5% к 2021, а доходы выросли на 26.8% (+23.1% к 2021), где нефтегазовые увеличились на 7.5% г/г (+6.4% к 2021), а ненефтегазовые существенный рывок на 39.2% (+33.5% к 2021).
Структурная декомпозиция доходов будет дана в 20-х числах декабря.
Из позитивного можно отметить, что с июня по ноябрь профицит бюджета составил 2.1 трлн vs дефицита 847 млрд в 2022 и профицита 2.05 трлн в 2021, т.е. с июня Минфин распределяет не только по средствам, но и удается накапливать. Учитывая обстоятельства, это достойно похвалы, т.к. экономика действительно работает и генерирует доходы.
Дефицит бюджета за 12 месяцев стабилизируется на 4.9 трлн vs 8 трлн на пике в мае.
Года три назад майнинг ещё был уделом гиков и разных темщиков-суетологов, которые пачками скупали видеокарты. Сегодня майнинг — это системный бизнес, ничем не хуже фондового рынка. Предсказуемость и высокая доходность привлекает большие корпорации в качестве инвесторов (см. картинку).
Видеокарты — вчерашний день. Теперь криптоинвесторы закупают асики (специальные серверы для майнинга) и ставят их в дата-центрах, получая стабильный и предсказуемый пассивный доход.
Сегодня порог входа в производство криптоактивов самый низкий в истории. Всё потому, что цена на асики рекордно малая — от 150 000 руб/шт. Ещё год назад было в 5 раз больше!
Но долго так длиться не может. Аналитики пророчат рост курса биткоина с нынешних $40 000 до $100 000 и выше к 2025 г. За ним потянется вверх и цена на оборудование. Вот почему именно сейчас — пока благоволит конъюнктура рынка — самое время заняться ПРАВИЛЬНЫМ майнингом. Вложения окупятся за 8-13 месяцев.
R7 Miner — компания, которая организовывает майнинг-бизнес под ключ по принципу одного окна.
✔️Подбирает асики ведущих производителей прямо на фабрике, закупает их по оптовым ценам.
✔️Доставляет в РФ прямо до двери. Быстро, легально и по надёжным маршрутам.
R7 предоставляет свои дата-центры для размещения асиков. В пакет услуг входят дешёвое электричество, обслуживание, техподдержка, охрана 24/7.
В статье на vc.ru R7 рассказали, почему майнинг сейчас как никогда доступен — даже дилетантам-новичкам.
А ещё R7 не только поставляют, они майнят на своём же оборудовании и рассказывают об этом у себя в тг-канале со всеми цифрами.
Оф. сайт R7.
Реклама. ИП Минаичев П.Г. ИНН: 507300507045 Erid: LjN8Juz2T
Объем чистых продаж иностранной валюты крупнейшими экспортерами России в ноябре вырос до $13.9 млрд (в октябре – $12.5 млрд), что является максимальным объемом продаж валютной выручки с декабря 2022 ($15 млрд).
Объем продаж валюты вырос на 65% в сравнении со средними продажами с января по сентября 2023 ($8.4 млрд), хотя ниже, чем год назад ($15.6 млрд) и на 27% ниже, чем среднемесячные продажи в 2022.
Чем обусловлен столь хороший результат? Очень высокими ценами нефти – 83.2 долл за Urals в сентябре и 81.7 долл в октябре – лаг расчетов примерно 1-2 месяца (цены в сентябре-октябре возвращаются в ноябре). Высокий объем физического экспорта сырой нефти (близкий к максимальном за год) и нормативы обязательной продажи валютной выручки, введенные в середине октября.
Цены рухнули более, чем на 20%, физический экспорт упал на 10-15%, в итоге экспортная выручка сейчас на треть меньше, чем в сентябре-октябре. Сейчас совокупный экспорт нефтегаза на минимуме с августа 2023 в денежном выражении, поэтому давление на рубль будет ощутимым с декабря-января.
Отношение чистых продаж валюты к валютной выручке крупнейших экспортеров (то есть без учета рублевой составляющей экспортной выручки) в октябре составило 91% (в сентябре – 77%).
В целом, правила обязательной продажи валютной выручки работают – реализуют все, что можно технически продать.
По валюте… Население в ноябре, как и месяцем ранее, продолжило действовать контрциклически и купило валюты на 163 млрд руб (третий результат в году). Практически весь объем покупок пришелся на доллары США и евро. С апреля 2022 не было ни одного месяца без покупок валюты со стороны населения, а минимальная активность была в июле 2023.
Во внешнеторговых операциях доля юаня в экспорте уменьшилась на 2 п.п до 33% в октябре ($10.9 млрд), а в импорте стабильно оставалась на уровне 37% ($9.4 млрд).
В структуре биржевого оборота доля юаня увеличилась до 50% vs 32% годом ранее, а на внебиржевом рынке составляет 31.5% vs 20% в ноябре 2022. Активная экспансия юаня закончилась в июле 2023.
Отсутствие соглашения по бюджету в США не мешает Минфину США тратить в неограниченном объеме – расходы за октябрь составили 589 млрд, что на 18% выше прошлого года, почти плюс 25% за два года и выше любого года ранее, даже в период фискального экстремизма 2020-2021.
Одновременно с этим, доходы остаются слабыми – $275 млрд (+9% г/г), на 2.3% ниже ноября 2021. Это привело к накоплению рекордного дефицита бюджета в ноябре – $314 млрд vs $248 млрд в 2022, $191 млрд в 2021, и $145 млрд в 2020 (для ноября).
За последние 12 месяцев доходы бюджета составили $4.55 трлн vs 4.9 трлн в 2022 (минус 7.2%) и $4.15 трлн в 2021 (+9.6% за два года).
Расходы бюджета за 12 месяцев – $6.3 трлн или 6.6 трлн если скорректировать на бумажные списания аванса по студенческим кредитам vs $6.26 трлн годом ранее ($5.93 трлн скорректированных из-за начисления аванса), т.е. по факту расходы выросли на 11.3%.
Максимальные в истории годовые расходы были два года назад – $6.86 трлн, т.е. сейчас на полном ходу к обновлению периода постковидного фискального экстремизма.
В результате скорректированный дефицит бюджета балансирует на уровне $2 трлн за год, что выше, чем антикризисные программы в 2009-2011 с учетом инфляции!
Одна из причин устойчивости американской экономики – слабые налоговые сборы при близких к рекорду расходах, что формирует чрезмерный дефицит бюджета и существенный фискальный импульс в экономику.
Основным фактором роста расходов являются антикризисные кредиты и субсидии (Commerce and Housing Credit), рост которых составил $62 млрд за октябрь-ноябрь в сравнении с прошлым годом (в основном взносы в FDIC).
Чистые процентные расходы за октябрь-ноябрь прибавили $57 млрд в сравнении с прошлым годом, что составляет 38% в общем росте расходов на $151 млрд.
Третьей важной категорией являются социальные выплаты по старости (Social Security+ Veterans Benefits and Services), которые увеличились на $32 млрд за два месяца. Еще оборонка + $19 млрд и медицина + $15 млрд.
Чем примечателен уровень 4700 по индексу S&P500?
Всего 1.5 месяца назад (27 октября 2023) вероятность достижения 4700 по индексу S&P 500 к 14 декабря была близка к нулю в соответствии со стоимостью опционов CALL на этот диапазон страйков, а смещение спроса и предложения формировали вероятность снижения индекса к уровню 3900 на декабрьскую экспирацию в соответствии с открытым интересом.
Сейчас ситуация ровно обратная. Спрос на путы в области 4100-4300 около нулевой, зато рвут Call опционы с 5000 страйком на мартовскую экспирацию, а интерес участников смещается в зону 5000 и выше.
Разлет в 30% за 1.5 месяца – это самая существенная в современной истории декомпрессия ожиданий рынка от полного уныния и безнадеги к «дегенеративной» эйфории.
Экспирация фьючерсов и опционов в США начнет проходить 14-15 декабря и то, что казалось невероятным 1.5 месяца назад вышло в деньги.
Это говорит о том, что баланс ожиданий участников рынка имеет нулевую прогнозную ценность – на рынке происходит почти всегда наименее вероятное событие.
Это отчасти связано с действием алгоритмических систем. На рынке опционов в США люди не торгуют уже лет 15 – там почти 100% концентрация роботов, которые на основе нейросетевых моделей оценивают вероятность различных сценариев на основе анализа паттернов.
Если все вдруг стали умными – происходит то, что никто не закладывает, что провоцирует интенсивное инверсное движение. Если рынок поверил в чудеса устойчивости экономики и все ставят на 5000+, вероятность нырка на 3500-3800 повышается стремительно.
Рывок один из сильнейших в истории.
Согласно собственным расчетам, от минимума 27 октября до максимума 13 декабря рынок вырос на 14.8%, что стало сильнейшим ростом с 1962 года за сопоставимый период!
В ноябре-декабре рынок рос 65 из 95 раз, начиная с 1928 по 2022, средний рост составлял 5.44% в период роста рынка. В этом году уже 12.2% оформили – это третий результат в истории после 2020 (14.9%) и 1954 (13.6%).
Вероятно, это самое безумное ралли столетия.
Ставка ФРС оставлена на уровне 5.5%, программа QT пока без изменений.
Новостей от Пауэлла все меньше и все также скучно, но все же основное предстоит выделить из выступления:
Последние индикаторы показывают, что рост экономической активности замедлился по сравнению с высокими темпами в третьем квартале. Рост числа рабочих мест замедлился с начала года, но остается сильным, а уровень безработицы низкий. Инфляция за последний год снизилась, но остается высокой.
Банковская система США надежна и устойчива. Ужесточение финусловий, вероятно, окажет влияние на экономическую активность, занятость и инфляцию.
Мы готовы к дальнейшему ужесточению ДКП, если это уместно. Хотя участники FOMC не считают целесообразным дальнейшее повышение процентных ставок, они все же не хотят исключить подобную возможность.
Прогноз снижения ставки на 0.75 п.п в 2024 от FOMC не руководство к действию, а просто прогноз. Мы опрашиваем членов FOMC, сводим данные в таблицу и публикуем, вот и все. Это просто мнение.
Сильный рост экономики, который замедляется, сильный рынок труда, который приходит в равновесие и инфляция, которая снижается - это именно то, что мы хотели сделать. Никто не объявляет о победе, никто не может гарантировать дальнейший прогресс, но мы уже начали обсуждение момента начала смягчения ДКП.
Нет основания полагать, что экономика находится в рецессии. Будет ли рецессия в 2024? Все может произойти, может будет, а может и не будет. У нас есть веские основания полагать, что темпы роста экономики в 2024 будут ниже, чем в 2023, но мы не видим рисков существенного роста безработицы или рецессии.
Что было год назад? ФРС прогнозировала рецессию на 2023, все прогнозировали рецессию (все научное сообщество и инвестбанки) на 2023 или, по крайней мере, очень слабый рост, но получилось, что 2023 стал очень сильным и успешным годом. Рос не только спрос, но и увеличилось предложение, устранялись постковидные дисбалансы, рынок труда стабилизируется, а инфляция нормализуется. Для всех стало сюрпризом то, что произошло в 2023.
Все зависит от перспектив и балансов риска, ФРС анализирует совокупность данных. Рост ВВП выше тренда будет означать напряжение на рынке труда и повышенное инфляционное давление, что потребует больше времени на нормализацию ДКП.
Проблема нехватки рабочих мест в значительной степени устранена.
Ответы на вопросы:
▪️Снижение ВВП, рост безработицы – будет ли ФРС снижать ставки? Да, это безусловно имело бы большое значение для принятия решений.
▪️ФРС опоздала на 1.5 года в цикле ужесточения, какая вероятно, что ФРС опять опоздает в цикле смягчения ДКП? Да, мы понимаем это и очень сосредоточены, чтобы не допустить подобной ошибки. Мы вернулись к балансу между риском переусердствовать в ужесточении и риском принять недостаточные меры в контексте борьбы с инфляцией. Мы находимся в равновесии между мандатом поддержки занятости и снижения инфляции до целевой границы 2%.
▪️Насколько стабильна базовая инфляция? Это мы пытаемся выяснить, но мы видим реальный прогресс в снижении инфляции, и мы наблюдаем разумный прогресс в сфере услуг, не связанным с жильем.
▪️Произошли ли фундаментальные структурные изменения? Действительно трудно найти ответ и он интересен прямо сейчас. Единственное, что приходит на ум – где находится нейтральная процентная ставка? Это мы никогда не узнаем. Люди будут писать статьи через 10 лет и спорить о том, что произошло в 2023.
▪️Будет ли ФРС снижать ставки до момента стабилизации инфляции ниже 2%? Требуется время для реализации трансмиссионного механизма ДКП, когда финусловия начнут воздействие на экономическую активность, но нет понимания, когда начать снижать ставки, мы будем рассматривать с учетом широкого набора факторов.
Самое главное! Объем операций обратного РЕПО истощается, что приведет к снижению резервов банков. Мы намерены сокращать ценные бумаги на балансе ФРС до того момента, пока не придем к выводу, что количество ценных бумаг достигло уровня (истощение запасов резервов в РЕПО), который соответствует достаточному объему резервов.
Торговля, медицина и технологии – вот главные драйверы роста выручки ведущих нефинансовых компаний США.
За последние 10 лет (3кв23 к 3кв13) самый значительный прирост доли выручки в структуре общей выручки в торговле – 5.44 п.п (розница – 3.53 п.п, а оптовая торговля – 1.91 п.п), в 2013 торговля формировала 21% от всей выручки нефинансовых компаний, а в 2023 уже 26.5%. Расширение выручки произошло, как за счет роста потребительского и коммерческого спроса, так и инфляции.
На втором месте медицина (здравоохранение и медицинские технологии), доля которой выросла на 4 п.п с 8.8 до 12.8%. В медицинские технологии включается фарма и биотех, а в здравоохранение – медицинские услуги.
На третьем месте по значимости технологический сектор (технологии + электронные технологии), который увеличил долю на 3 п.п с 11 до 14%. В технологии включаются интернет компании и производители софта, например Google и Microsoft, а в электронные технологии – производители оборудования, как Apple, Nvidia, Intel и AMD.
В этих секторах и произошли основные трансформации, как за 10 лет, так и за 4-5 лет. Например, за 10 лет оптовая и розничная торговля сформировали 35% от всего прироста выручки всех нефинансовых компаний США. Медицина еще 19%, а технологический сектор – 18.5%.
Поэтому, рассуждая о росте выручки, нужно понимать, что почти 73% от прироста выручки за 10 лет приходится на три сектора.
Что касается тенденции за последний год – ужасные результаты у нефтегаза, где падение на 18.6% (логично, учитывая обвал цен на нефть и газ), в минусе на 7.1% металлургия и химия (несырьевые полезные ископаемые), плохи дела у коммунальных компаний (снижение цен на электроэнергию).
Отвратительные показатели в обрабатывающей промышленности – снижение выручки на 10% г/г.
В лидерах роста в пределах 10% - технологии, здравоохранение и потребительские услуги.
Бизнес ложится в дрейф (рецессию), хотя и на высокой базе, о каком экономическом буме толкуют инвестдома?
COVID кризис 2020, инфляционный шторм 2022, частично реализованный долговой кризис с 2022, но без видимого продолжения – как непрерывная череда негативных событий повлияла на американский бизнес?
Для этого были отобраны все достаточно значимые американские нефинансовые компании, выручка которых около 95% от всех публичных компаний в системе торгов, капитализация около 94%, а объем торгов – 92%. Все компании собирать нерационально, т.к. качество данных начинает деградировать из-за мелких компаний с высокой степенью волюнтаризма в отчетности.
Получилось 969 нефинансовых компаний (финансовый бизнес следует считать всегда отдельно, т.к. он в своей мета вселенной существует с совершенно иной бизнес моделью и структурой). Однако, важно понять в динамике, а не только фиксинг по последней отчетности.
При непрерывной публикации отчетности, как минимум, за 10 лет вышло 795 компаний, что достаточно и позволит произвести репрезентативное сравнение.
Что с классификацией? Есть общепринятый корпоративный стандарт Global Industry Classification Standard (GICS), которым оперируют S&P, Bloomberg, Reuters, а есть макроэкономический NAICS, в котором все макроотчеты выходят.
Из GICS множество различных модификаций самый интересный вариант от TradingView, где более логичная классификация (мне не нравится, что многие технологические компании в стандартном GICS суют в телекоммуникационный сектор).
Получилось интересно. За год выручка не изменилась – рост всего на 0.3% по номиналу, а без учета технологического сектора снижение на 0.4% г/г.
За два года (3кв23 к 3кв21) рост на 14.1 и 14.3% соответственно, за 4 года (к 3кв19) рост на 33.6 и 32.4%, а за 10 лет выручка увеличилась на 64.7 и 59.2% соответственно.
Судя по графику, технологический сектор не является определяющим с точки зрения глобальной тенденции, по крайней мере, по выручке.
Восстановительный импульс 2020-2021 закончился в 2кв22, но никакой деградации пока не наблюдается.
По структуре выручки продолжение вечером…
Макроэкономическая статистика США демонстрирует феноменальную устойчивость американской экономики: рост ВВП рекордными темпами, стабильный рынок труда, создающий по 8 млн рабочих мест за два года, и снижающиеся инфляция, выходящая к исторической норме (если исключить жилье)… Что еще для счастья надо?
Следует понимать условия, в которых это происходит – высокая долговая нагрузка бизнеса, населения и государства при рекордной скорости ужесточения ДКП и самых высоких ставках за 20 лет. Неплохо, да? А в чем подвох? Что-о здесь не так? Определенно что-то не сходится.
Практически все базовые макроэкономические и финансовые модели (которыми руководствуются монетарные регуляторы, ведущие инвестбанки и экономические институты) предсказывали высокую вероятность шока еще в 2022, связанную с неспособностью финсистемы и токсичных заемщиков переварить первую фазу ужесточения фин.условий, особенно на фоне рекордного за 40 лет инфляционного выброса, парализующего долговой рынок.
Масштабный обвал активов в 2022, процентный сквиз и экстремальные темпы ужесточения не привели к негативной реализации в макроэкономическом контексте. Экономика даже не почувствовала.
Тут начались вырабатываться теории, согласно которым, существующее понимание макроэкономических процессов не укладывается в стремительно меняющиеся мир, где стационарные взаимосвязи и пропорции динамически меняются в соответствии с шоками, а экономические агенты становятся гибкими и адаптивными с точки зрения подстройки под новые условия.
Пауэлл регулярно на пресс-конференциях по итогам заседания демонстрирует полное непонимание происходящих процессов и неспособность прогнозировать что либо и куда либо.
От ожидания глобального коллапса в 2022 перешли в сильнейшую эйфорию за четверть века, связанную с новым нарративом - «пронесло», суть которого в том, что если «переварили» столь экстремальные финансовые условия, то дальше уж точно будет легче, тем более смягчение ДКП на подходе.
Если рецессия проявится, - ФРС просто усилит скорость смягчения ДКП, подстраиваясь под темпы замедления и контекст финансовых и экономических проблем.
Даже, если нечто плохое и произойдет, то это «лишь рецессия на высокой базе» и нет ничего страшного во временном охлаждении, учитывая внутренние потенциалы к росту.
Значит пронесло? Не факт.
Во-первых, лаг воздействия, наложенный на финансовый буфер, сформированный за 15 лет монетарного бешенства, что обуславливает интегральную устойчивость.
Во-вторых, опережающие индикаторы и опросы бизнеса, населения все также депрессивны.
Во-третьих, кризис начинается не в период ужесточения, а в период смягчения, как естественная реакция экономики на ужесточение, а смягчение – это реакция уже на кризис.
Во всем этом не учитывается структурная трансформация экономики – как ИИ и вообще цифровая экономика влияет на производительность, факторы роста и интегральную устойчивость/адаптивность?
Дело в том, что макроанализ вообще и никак не отвечает на вопрос поиска триггера под срыв. Несмотря на то, что статистика ВВП в США самая подробная и исчерпывающая среди всех стран мир (образец для подражания), - триггеры и структурные переходы сложно выловить.
Например, кризис 2008 начался с рынка недвижимости, где первые проблемы появились еще в конце 2005, развивались в 2006, перекинулись на финсектор в 2007, а на макроуровне первые сдвиги произошли лишь в начале 2008, а срыв в конце 2008. Лаг в два-три года.
Поэтому единственная возможность нащупать точку срыва – корпоративная отчетность и поиск уязвимых мест, но даже в ней проблемы могут проявиться постфактум.
Всего 12 компаний обеспечили более 80% прироста от капитализации всех публичных американских компаний. Насколько вообще рост обоснован?
«Большая дюжина»: Apple, Microsoft, NVIDIA, Amazon, Alphabet, Meta Platforms, Tesla, Eli Lilly and Company, Broadcom, Adobe, Salesforce и AMD.
Так какие финансовые результаты они показывают? На графике отчетность начинается с 2004 года, но нужно учитывать, что история корпоративной отчетности Meta началась с 1кв11 у Tesla с 1кв09, а у Broadcom с 2кв08, однако, учитывая их незначительный размер в начале периода публикации отчетности, на общую тенденцию это влияния не оказало.
Большая дюжина – это в чистом виде история успеха, агрессивный захват рынка, причем зачастую создание принципиально нового сегмента рынка, исключительное положение и монополизм.
Финансовые показатели растут по экспоненте и действительно впечатляют.
Выручка за год выросла на 12.8% (негативная тенденция была прервана в 4кв22), за два года рост на 25%, за 4 года (от 3кв19) рост на 88%, за 10 лет – плюс 377%, а с 3 квартала 2007 – рост на невероятные 1220%!
Можно проследить три тренда по выручке: 2010-2016, далее ускорение с 2017 по 2019 и переход в новое измерение с 2020 по 2021, а с 2022 стабилизация. Текущая выручка на 28-30% выше тренда 2017-2019.
Операционная прибыль установила абсолютный рекорд – $120.4 млрд в 3кв23, что на 44.3% выше, чем годом ранее, плюс 32% за два года, рост на 129% за 4 года, +430% за 10 лет и +1130% с 3кв07.
Операционная маржа на максимуме с 2013 - 25% и на 25% выше (5 п.п), чем средняя маржа с 2017 по 2019 (около 20%).
Чистая прибыль достигла $104 млрд в 3кв23, что немного ниже исторического максимума в 4кв21 (110 млрд) – рост на 40% г/г, + 27% за два года, +138% за 4 года, +491% за 10 лет и +1320 за 16 лет.
Чистая маржа составляет 21.7%, что не так далеко до максимумов в 2021 (23%) и выше средней маржинальности в 2017-2019 (17.1%).
Результаты сильные, но это особые истории успеха, которые заняли исключительное положение на рынке - по остальным все сильно скромнее.
Фундаментальное различие в инвестиционной логике. Российский бизнес в суровых реалиях перманентных шоков (90-е годы, дефолт 1998, мировой кризис 2008, энергетический и банковский 2015, санкционный кризис 2022) привык полагаться на собственные силы.
Так уж сложилось, что при достижении высокой маржинальности российский бизнес старается избавиться от долгов по двум основным причинам: долги, как правило, дорогие, а в дополнение к этому нет гарантий, что удастся вовремя рефинансировать обязательства.
За последние 15 лет российскому бизнесу трижды резали лимиты на международном рынке капитала, где в 2022 особенно жестко, а внутренний рынок капитала низколиквидный, с низкой емкостью и имеет особенность действовать синхронно с международным. 2022 стал первым исключением, когда бизнес получил возможность занимать в рублевой зоне.
Во всяком случае, выработалась установка на подсознании– если есть возможность погасить долги, лучше это сделать, поэтому, как правило, бизнес с высокой маржинальность снижает долговую нагрузку.
В США логика полностью противоположная - «Если есть возможность взять долги – бери, сколько влезет».
С 2009 по 2022 долларовая финансовая система функционировала по понятному правилу – практически бесплатные и безлимитные долги по первому требованию. Здесь есть, как плюсы, так и минусы.
Из плюсов:
Данная бизнес модель позволяет производить агрессивную экспансию, что увеличивает темпы роста бизнеса в счет будущих доходов. Если бизнес имеет отдачу на капитал выше стоимости кредитов – нет проблем.
Самое интересное то, что инвесторы щедро поддерживают менеджмент в долговой экспансии, т.к. компании с высоким уровнем долга имеют рыночные мультипликаторы не ниже среднерыночных.
Эту концепцию поддерживают и кредиторы – если маржинальность высокая, значит есть высокий шанс вернуть займ, впрочем, возвращение займа никого не интересует, т.к. важен лишь денежный поток (процентные выплаты по долгам).
Из минусов:
Все это работает, когда долги дешевые, механизм рефинансирования долгов функционирует исправно, а маржинальность бизнеса высокая, но что, если механизм сломался?
Если ставки выросли до 20-летнего максимума, размещение мусорных облигаций стало практически невозможным, финансовые условия ужесточаются (банки стали более разборчивые к качеству заемщиков), а маржинальность снижается?
Так получилось, что с 2022 реализуется суперпозиция множества негативных факторов, накладываясь один на другой. Реализация структурного кризиса, жесткие фин.условия и еще маржинальность снижается.
Посмотрим, что из этого выйдет… Корпоративная отчетность – единственная возможность предметно нащупать уязвимое звено, поэтому исследования и разработки продолжаются.
Потенциальный источник возмущения спокойствия в США – это сектор Utilities (электроэнергетика, коммунальные компании).
Именно в этом секторе концентрируются основные проблемы в условиях высоких ставок – запредельные долги и отрицательный свободный денежный поток.
Вот, как это выглядит на самом деле:
• Выручка крупнейших представителей (от 500 млн на компании и свыше 1 млрд капитализация) – $522 млрд
• Операционная прибыль – $89.5 млрд (операционная маржа – 17.1%)
• Чистая прибыль – $51 млрд (чистая маржа – 9.8%)
• EBITDA – $173 млрд (EBIDA маржа – 33%)
• Операционный денежный поток – $115.4 млрд (маржа по операционному потоку – 22%)
• Инвестиционный денежный поток (капексы, слияния и поглощения, долгосрочные финансовые инвестиции) – минус $178 млрд
• Капитальные расходы – $170 млрд
• Свободный денежный поток – минус $55 млрд (отрицательная маржа по FCF – 10.5%)
• Финансовый буфер (операционный денежный поток минус инвестиционный денежный поток) – минус $62.5 млрд. Этот индикатор показывает, сколько остается пространства на акционерную политику (дивы и байбэк), сколько на потенциал сокращения долгов или на приращение кэш позиции. Минус означает, что компании не могут реализовывать акционерную политику без привлечения долгов или сокращения кэша.
• Общий рыночный долг (кредиты и облигации всех сроков) – $982 млрд
• Кэш позиция с учетом краткосрочных инвестиций – $34 млрд
• Чистый долг – $948 млрд
• Количество занятых – около 472 тыс человек.
Позже сделаю углубленный анализ и оценю воздействие и масштаб процентных расходов.
Из ТОП 30 компаний Utilities по выручке лишь у четырех положительный FCF. Причем, свободный финансовый буфер также отрицательный на минус 63 млрд.
Через реализацию долгосрочных инвестиций, продажу имущества, реструктуризацию и реализацию части бизнеса этот сектор не может выйти из минуса.
Кэш также не могут сокращать для финансирования бизнеса. Остается единственный путь – непрерывное увеличение дорогих долгов, причем безумие в том, что бизнес платит еще 126 млрд дивов!
Сбер поможет с первыми инвестициями: розыгрыш до 50 млн рублей, виртуальная акция и три месяца без комиссий!
Чтобы начать инвестировать, важно, чтобы всё было понятно, надёжно и всегда чувствовалась поддержка. Всё это есть в приложении СберИнвестиции от крупнейшего банка страны.
Внутри — подборки ценных бумаг от экспертов, аналитика, новости и обучение. То есть всё, чтобы начать инвестировать могли новички и профессионалы.
Собрать свой первый портфель можно всего от нескольких тысяч рублей. Подсказки и учебник в приложении помогут разобраться в инвестициях, а умная лента покажет главные новости про ваши ценные бумаги.
Скачайте приложение СберИнвестиции прямо сейчас и участвуйте в розыгрыше до 50 000 000 рублей. Просто откройте свой первый брокерский счёт в Сбере, пополните его от 5000 рублей и купите на них ценные бумаги. Готово — осталось дождаться результатов!
А чтобы сомнений не осталось, Сбер возьмёт на себя все комиссии брокера на три месяца. Но и это ещё не всё. Как только вы откроете брокерский счёт, на нём вас будет ждать одна виртуальная акция Сбера! Деньги от ее продажи будут начислены на ваш брокерский счёт.
Переходите по ссылке, начинайте инвестировать и получите шанс выиграть до 5 000 000 рублей! Участвовать можно до 15 декабря.
В поисках зомби компаний в США.
Влияет ли наличие избыточной долговой нагрузки на маржинальность и рыночные мультипликаторы? Действительно ли бизнес с высокой долговой нагрузкой не генерирует денежный потоков, является токсичным и не стоит ничего?
Оказывается, все намного сложнее.
Операционная маржа всех нефинансовых компаний США с выручкой более 500 млн и капитализацией более 1 млрд – составляет 11.1%, но оказывается, что наибольшую маржинальность (25.2%) генерируют компании в группе очень высокой долговой нагрузки (от 80 до 100% чистого долга к выручке), а компании со сверхвысокой долговой нагрузкой (свыше 100%) имеют маржинальность (15%) выше общенациональной (11.1%).
Бизнес с незначительной долговой нагрузкой (0-20% чистого долга к выручке) имеет самую низкую маржинальность – 7.5%, это же касается компаний с низкой долговой нагрузкой (20-40%), формируя маржу всего 8.3%, а у компаний со средней долговой нагрузкой (40-60%) маржа составляет 9.9%.
Получается, что чем выше долг – тем выше маржинальность, за исключением крайних значений (отрицательная долговая нагрузка и критическая). Мягко говоря, весьма абсурдный вывод, но таковы реалии.
При этом компании со сверх высокой долговой нагрузкой имеют соотношение чистый долг к свободному денежному потоку (FCF) на уровне 3721% (требуется 38 лет, чтобы погасить долги, не тратя ни одного доллара на дивиденды и байбэк).
У компаний с незначительной долговой нагрузкой (0-20%) требуется всего 1.7 года на полное погашение долгов, а для всех нефинансовых компаний – 3.8 лет в среднем на полное погашение долгов.
Самый парадокс начинается с оценкой бизнеса. Для всех нефинансовых компаний с заданными условиями P/S – 2.2, P/E – 27.3, цена к операционному потоку (P/OCF)– 15.2, а цена к свободному денежному потоку (P/FCF) – 26.4.
Есть связь цены и маржинальности, но нет однозначной связи цены и долговой нагрузки. Бизнес с критическим долгом стоит 2.3 по P/S, бизнес с очень высокой долговой нагрузкой – 2.6, тогда как у бизнеса с минимальным долгом, оценка всего 1.1.
Высокие ставки в США уже больше года, а что там с долгами?
В настоящий момент в США почти 1300 достаточно значимых компаний нефинансового сектора и без учета фондов недвижимости, по которым были торги 8 декабря с отсечкой капитализации более $1 млрд долл и выручкой не менее $500 млн за последние 12 месяцев согласно собственным расчетам по открытым данным торгов.
Совокупная капитализация всех нефинансовых компаний с заданными условиями – $39 трлн,
• выручка – $17.9 трлн,
• операционная прибыль – $2 трлн,
• чистая прибыль – $1.43 трлн,
• EBITDA – $3 трлн,
• операционный денежный поток – $2.6 трлн,
• капитальные расходы – $1.1 трлн,
• свободный денежный поток – $1.5 трлн,
• кэш позиций (наличка + краткосрочные финансовые инвестиции) – $2.6 трлн,
• совокупный рыночный долг в кредитах и облигациях (краткосрочный и долгосрочный) – $8.13 трлн,
• чистый долг – $5.55 трлн,
• объем дивидендов и обратный выкуп еще предстоит подсчитать.
Ну и самое интересное – долги.
▪️Компаний с отрицательным чистым долгом (кэш больше долгов)– 272 компании (значительная часть в инфотехе), формируя совокупную выручку $2.85 трлн (16% от всей выручки), имея совокупный отрицательный долг в $555 млрд. Net debt / revenue = минус 19.5%.
▪️Незначительная долговая нагрузка (от 0 до 20% чистого долга к выручке) – 260 компаний, имея $7.11 трлн выручки (доля 40% от всей выручки) и $647 млрд чистого долга. Net debt / revenue = минус 120%. Net debt / revenue = 9.1%.
▪️Низкая долговая нагрузка (от 20 до 40%) – 247 компаний, формируя $3.1 трлн выручки, имея $916 млрд чистого долга. Net debt / revenue = 29.4%.
▪️Средняя долговая нагрузка (от 40 до 60%) – 159 компаний при выручке $1.7 трлн и чистом долге $827 млрд. Net debt / revenue = 29.4%.
▪️Высокая долговая нагрузка (от 60 до 80%) – 115 компаний, заработав $1.1 трлн выручки, накопив $792 млрд чистого долга. Net debt / revenue = 70.1%.
▪️Очень высокая долговая нагрузка (от 80 до 100%) – 57 компаний с выручкой $412 млрд и долгами на $367 млрд. Net debt / revenue = 89.2%.
▪️Критическая долговая нагрузка (свыше 100%) – 187 компаний, формируя свыше $1.5 трлн доходов и невероятный долг в $2.55 трлн. Net debt / revenue = 165%.
Таким образом, высокий чистый долг (свыше 60% от выручки) имеют 359 компаний с доходами $3.1 трлн (лишь 17.4% от всей выручки американских нефинансовых компаний) при долге $3.7 трлн (ровно 2/3 от общенационального чистого долга). Net debt / revenue = 120%.
Группа риска – это всего 17% от выручки нефинансового сектора, поэтому явного воя в СМИ нет, однако, 27% компаний ощущают на себе всю боль от повышения ставок.
Что происходит с компаниями в зоне риска – отдельный вопрос, но на первом этапе важно зафиксировать структуру долга и ключевые соотношения. Все данные - эксклюзив по собственным расчетам.
Оценка денежной массы России в ноябре демонстрирует высокие темпы прироста М2 сопоставимые с прошлым годом.
Пересмотренные данные за октябрь и предварительные данные за ноябрь: прирост М2 на 2 трлн руб за два месяца (1.5 трлн в ноябре) vs 1.8 трлн в 2022 (1.2 трлн в ноябре 2022), что не удивительно, учитывая рекордные темпы кредитования.
Сильная кредитная активность в сентябре-октябре была конвертирована в прирост денежной массы (основной канал увеличения М2 в 2023), тогда как бюджетные операции, наоборот, сдерживают прирост, а в 2022 было наоборот.
С января по ноябрь 2022 М2 в России выросла на 10.2 трлн руб vs 10.6 трлн руб в 2022 и 3.7 трлн руб в 2021. В декабре 2022 был рекордный прирост М2 – 5.5 трлн, а в декабре 2021 – 4 трлн руб.
В этом году будет скромнее – ближе к 3.5 трлн из-за замедления кредитования и вялой бюджетной активности Минфина.
Годовой прирост М2 составляет 20.5% г/г (в дальнейшем темп роста будет замедляться из-за жесткой ДКП), а с учетом инфляции прирост на 12.2% г/г vs 21.4% на пике в июне 2023.
К апрелю 2024 прирост М2 в реальном выражении может замедлиться до 7-9% г/г (разгон инфляции и замедление прироста номинальной М2).
Что касается валютной структуры активов физлиц…
Валютные активы в структуре совокупных ликвидных активов физлиц стабилизируется на 27% в октябре (эффект девальвации и удержание валютный активов), что не так и далеко от среднего показателя до СВО – 28.3%.
Совокупные валютные активы в октябре ($260 млрд) близки к максимальным значениям за всю историю ($266 млрд), главным образом за счет наращивания внешней валютной позиции на депозитах в иностранных банках – $77.4 млрд.
Валютные активы физлиц в акциях и облигациях имеют тенденцию к росту – 43 млрд vs среднего объема владения на уровне $38 млрд с марта по декабрь 2022, а максимум до СВО был 57 млрд. Сколько из этого объема заблокировано? Пока нет информации.
Эти данные до инцидента с СПБ в начале ноября, так что определенные изменения в ноябре могут быть.
Физлиц в рамках операций на российском рынке акций залезли в маржинальные позиции по самые ноздри – 105 млрд руб совокупных привлеченных средств по операциям РЕПО по всем брокерам на 31 октября 2023 (данные ЦБ).
Объем привлеченных средств существенно увеличился с 30 апреля (68 млрд руб), т.е увеличение маржинальной позиции в 1.55 раза или на 37 млрд руб.
Среднедневной объем торгов акциями с мая по октябрь составил 97 млрд, а чистая пропускная способность притока новых денег в рынок сейчас не более 30-40 млрд руб в месяц.
Объем маржинальных позиций больше, чем накопленные чистые покупки акций с августа по ноябрь включительно (80-90 млрд руб), т.е. при реализации «нежданчика» - непредсказуемого и внезапного события, паника на рынке может быть существенной.
Впрочем, даже каких-то явных триггеров может и не быть, а сброс позиций произойдет естественным путем, как рухнули перегретые акции третьего/четвертого эшелона, которые упали в 2-4 раза от своих максимумов в августе-сентябре.
Российские рынок развернулся сразу, как только ЦБ существенно повысил ставку в августе-сентябре. Да, индекс Мосбиржи в боковике с нисходящей траекторией за счет сильных позиций нефтянки и Сбера, но в низколиквидных и перегретых акциях – там «кровь и кишки» уже, как 1.5 месяца.
Подробная аргументация о причинах разворота и снижения рынка акций была дана с июля по сентябрь (десятки исчерпывающих материалов), поэтому повторяться не буду.
Что еще нового из рисков? ЦБ предполагает риски редомициляции ценных бумаг квазироссийских компаний.
Совокупный объем квазироссийских акций и депозитарных расписок составляет около 5 трлн руб, из которых в российском контуре, по данным отчетности на 1 сентября 2023, учитывается бумаг на сумму около 1 трлн руб. Таким образом, 80% совокупного объема остается в иностранном контуре, потенциально может быть переведено в российскую инфраструктуру и обращаться на внебиржевом рынке.
На внебиржевом рынке сделки заключаются с дисконтом к цене биржевых торгов, который варьируется для разных эмитентов от 0 до 50%.
Российские инвесторы имеют высокий интерес к данному виду ценных бумаг. Соответственно, при переводе депозитарных расписок в российскую инфраструктуру произойдет процедура автоматической конвертации в акции.
Некоторые инвесторы покупали за бесценок акции на внебиржевых торгах и могут реализовать их на биржевых торгах уже в России, обрушив котировки ко дну, угрожая финстабильности.
ЦБ видит эти риски и может ужесточить лимиты по объему чистых продаж расконвертированных депозитарных расписок.
Основными участниками торгов на рынке акций в России являются физлица – доля 77% vs 80% в октябре по данным ЦБ и Мосбиржи.
Акции продают нерезиденты из нейтральных стран (22 млрд руб в месяц) и профучастники рынка из доверительного управления (ПИФы, брокеры/дилеры/инвестбанки в рамках управления активами). Нерезиденты продали акций за 4 месяца почти на 63 млрд.
Продажи в рамках доверительного управления пошли сразу, как только резко повысили ставку в августе и идут непрерывно 4 месяца с оценочным накопленным объемом 75-80 млрд руб, что более, чем в 4 раза выше продаж с апреля по июль 2023 (18 млрд). Д/У с апреля по декабрь 2022 были чистыми покупателями на 81-84 млрд руб.
Последние три месяца покупали рынок акций физлица (непрерывно весь год) и некредитные финансовые организации в рамках управления собственными средствами и еще немного банки. В целом, СЗКО и НФО за последние три месяца выкупили рынок на 50 млрд руб, а с учетом августа (тогда были продажи) – 40 млрд руб.
Весь объем продаж взяли на себя физлица, которые с августа по ноябрь обеспечили чистые покупки на 82-84 млрд руб, что почти сопоставимо с накопленными покупками с января по июль 2023 (около 90 млрд руб).
О ситуации на рынке ОФЗ:
Рост ставок привел к повышенному интересу участников торгов к ОФЗ. Впервые за продолжительное время, как минимум с начала 2023 был зафиксирован высокий спрос на ОФЗ с постоянным купоном (ОФЗ-ПД), накопленные размещения по которым за 5 недель стали максимальными с января-февраля 2023.
Всего за ноябрь разместили ОФЗ-ПД на 303 млрд руб, что в 5 раз больше, чем в октябре. Раньше активничали банки из СЗКО, а сейчас доминируют НФО в рамках доверительного – 71% от всех размещений.
С точки зрения Минфина, размещать ОФЗ с постоянным купоном невыгодно, ожидая скорое снижение ставок, а с точки зрения участников торгов – выгодно фиксировать высокую доходность на многие годы.
Минфин на начало декабря на 96% выполнил квартальный план размещений ОФЗ и в целом, годовой план тоже почти взят.