-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
Долговая конструкция в США весьма увесистая – 26 трлн рыночного долга в трежерис различного типа.
Сейчас ставки по среднесрочным и долгосрочным трежерис достигли максимума с 2007, но:
▪️Во-первых, трежерис, являясь бенчмарком, тянут за собой всю процентные ставки по всем видам облигаций, в том числе высококачественные корпоративные облигации, что уж говорить про мусорные облигации, доходность по которым улетают в стратосферу. Это повышение стоимость обслуживания долга по всей системе.
▪️Во-вторых, многоуровневые схемы РЕПО с участием трежерис могут дать «пробоину» в слабых звеньях цепи (инвестбанки, хэджфонды), что приведет к каскадному обрушению активов из-за принудительного удовлетворения залоговых требований.
▪️В-третьих, госдолг в 2007 был всего 4.2 трлн, а среднегодовая чистая потребность в заимствования в период высоких ставок с 2005 по 2008 не превышала 300 млрд при доходах бюджета 2.4 трлн. Тогда высокие ставки не были критичными.
Сейчас, чтобы свести конца с концами, нужно выгребать с рынка минимум 2 трлн в год при долге 26 трлн и доходах 4.5 трлн, а будет еще больше, т.к. процентные расходы разгоняются в темпах по 200 млрд в год, плюс к этому расходы на оборону придется увеличить не менее, чем на 100-150 млрд.
Дефицит бюджета в 2.3-2.5 трлн в 2024 не должен вызвать удивления.
Проблема в том, что нет запаса прочности. Финансирование векселей с июня 2023 происходило через «расшивку» обратного РЕПО с ФРС, которое сократилось на 1.2 трлн, а осталось немногим более 1 трлн.
Сейчас запас кэша на счетах Минфина 0.82 трлн, до конца года чистые размещения составят не более 0.3-0.4 трлн, т.е. около 2 трлн с июня по декабрь 2023, что соотносится с моими майскими оценками.
К этому нужно добавить, что ФРС сливает трежерис в темпах по $60 млрд в месяц. В совокупности навес предложения трежерис оценивается в 3 трлн в год! Это без учёта рефинансирования, на которое идёт свыше 8.5 трлн в год, 5.5 трлн из которых это векселя.
Объем национальных сбережений населения менее $1 трлн и не все идет в трежерис, нерезиденты могут перехватить не более $0.2-0.3 трлн в год (реально меньше) и столько же страховые и пенсионные фонды. Финсектор в совокупности максимум $1-1.3 трлн добавит.
Все это означает, что ближе к маю 2024 "систему начнет рвать", т.к. дисбаланс спроса и предложения станет значительным. Соответственно, следует ожидать резких действий от ФРС.
Уже в начале 2024 программа продажи активов будет отменена (не исключаю, что и на декабрьском заседании), а ближе к середине 2024 придется запускать QE, либо переводить бюджет в режим жесткой экономии.
О приоритетах госбюджета США. Сейчас в Конгрессе идут наиболее ожесточенные за последние 20 лет баталии о конфигурации бюджета на текущий финансовый и последующие года.
Какие приоритеты и направления расходов федерального правительства США?
Любопытно, что перед началом горячей фазы украинского кризиса в 2022, доля расходов на национальную оборону (11.1% от всех расходов) и на Госдеп (0.7%) были вдвое НИЖЕ, чем максимальные показатели за последние 20 лет.
Бюджет США по факту в наивысшей степени демилитаризирован. Пик расходов на нацоборону в % от всех расходов был 21% в 2008, а на Госдеп тратили 1.3-1.4% в 2005 и в период с 2010 по 2015.
Оборона и внешнеполитическая деятельность США даже в 2023 максимально «зажата» - в совокупности по двум направлениям 13.8% по сравнению с 22% на пике и 16.6% в 2019. В 2022-2023 никаких существенных изменений в данном направлении не просматривается.
Так куда идут расходы?
• Серьезно вырос приоритет образования на всех уровнях, в т.ч профобучения, повышения квалификации, профадаптации и поддержки рабочих мест – сейчас по этим программам тратится 5.1-5.8% от всех расходов по сравнению с 2.8% в среднем с 2011 по 2019 и 3.7% с 2005 по 2008. Смещение приоритета произошло после COVID.
При этом непосредственно на технологии и НИИ тратится меньше – 0.6% vs 0.8% c 2011 по 2019, т.к. R&D в США через частный сектор финансируются.
• Очень высокое значение соц.политики, куда направляется 26.9% от всех расходов vs 26.4% в 2011-2019 и 22.5% в 2005-2008, а на медицину в 2023 потратили 37.6% vs 41.4% и 37.6% соответственно.
• На функционирование государства/экономику расходы вблизи исторического минимума – 7.6% vs 8.6 и 9.4% соответственно.
• Выше нормы расходы на коммерческие кредиты – 1.5% от расходов (растут в условиях кризисов), а межбюджетные трансферты в пределах нормы – 0.5%.
• Почти весь прирост бюджетных расходов выжирают процентные расходы, которые уже 10.2% (максимум в современной истории) vs 6.8% в 2011-2019 и 8.3% в 2005-2008.
Дефицит бюджета за 2023 финансовый год в США составил $1.7 трлн по сравнению с $1.4 трлн в 2022 финансовом году.
▪️Доходы бюджета снизились на 9.3% г/г по номиналу, составив $4.4 трлн, а относительно 2019 года рост на 28.2% при накопленной инфляции в 19%, т.е. в реальном выражении рост почти на 8% за 4 года.
▪️Расходы бюджета снизились на 2.2% г/г, составив $6.13 трлн, а в сравнении с 2019 рост на 38%, но нужно учесть, что $330 млрд авансированных расходов на студенческие кредиты были вычтены в августе, поэтому фактические расходы составили свыше $6.45 трлн, тогда как в 2022 наоборот – расходы были не $6.27 трлн, а $5.94 трлн из-за авансированных и зарезервированных в сентябре 2022 студенческих списаний.
Соответственно, скорректированные расходы выросли почти на 9% г/г по номиналу, а реальный дефицит не $1.7 трлн, а $2 трлн vs $1.1 трлн в прошлом году.
Самый значительный прирост расходов:
• Чистые процентные расходы, которые выросли на 184 млрд за год, достигнув 659 млрд.
• Социальное обеспечение (в основном пенсии) – плюс 136 млрд к 2022 (1.35 трлн).
• Коммерческие кредиты – плюс 120 млрд за год (100 млрд общие расходы).
• Забалансовые доходы – плюс 103 млрд (были доходы 235 млрд и снизились до 132 млрд). Сюда включены доходы, полученные правительством от различных источников, которые частично компенсируют федеральные расходы, но не связаны напрямую с какой-либо конкретной программой или агентством. Доходы от финансовых операций, продажи активов или имущества и т.д.
• Программа Medicare – плюс 92 млрд (848 млрд).
• Национальная оборона – плюс 54 млрд (821 млрд).
Образование минус 680 млрд, но реально по нулям (дважды по 330 млрд коррекция).
Все прочие статьи бюджета где-то минус 150 млрд, где межбюджетные трансферты минус 95 млрд, а Income Security минус 91 млрд (социальное страхование, социальная помощь, поддержка безработным, продовольственные талоны и все виды субсидий и дотаций населению, за исключением пенсий).
Коллапс на рынке трежерис один из самых существенных в современной истории (примерно сопоставим с обвалом долговых рынков в октябре 2022).
Доходности по 10-летним трежерис вплотную подошли к 5% (максимум с июля 2007), а по 30-летним бондам превышали 5.1%.
Основная причина коллапса – дефицит ликвидности на фоне роста предложения ценных бумаг в совместных операциях Минфина США (рекордные заимствования) и ФРС (цикл сокращения баланса). Дефицит ликвидности усугубляется низкими национальными сбережениями.
Что там с американским долгом? После снятия лимита по долгу объем государственного долга вырос на $2.13 трлн, тогда как рыночные размещения составили всего $1.6 трлн.
Согласно собственным расчетам на основе статистики размещений Минфина США с 1 июня 2023 по 19 октября 2023 чистые размещения (все размещения минус погашения) составили:
• Векселей (ценных бумаг до года) - $1.39 трлн (473 млрд в июне, 304 млрд в июле, 303 млрд в августе, 186 млрд в сентябре и уже 125 млрд с 1 по 19 октября), а баланс обязательств на 19 октября – $5.38 трлн.
• Нот (от 2 до 10 лет) – всего $39 млрд, где в октябре $27 млрд, а непогашенных трежерис – $13.75 трлн.
• Бондов (свыше 10 лет) – $140 млрд, где в октябре уже $33 млрд, остаток – $4.27 трлн.
• TIPS (инфляционные облигации) – $31 млрд, в обращении – $1.93 трлн.
• FRN (с переменным купоном) – $11.2 млрд, из которых непогашенных – $0.6 трлн.
Таким образом, в структуре заимствований после снятия долга практически все (почти 88%!) приходится на краткосрочные бумаги до года.
Вопреки расхожему мнению – нет роста предложения в среднесрочных и долгосрочных трежерис. Минфин США придерживается стратегии удержания процентных расходов, т.к. существуют ожидания нормализации ДКП в 2024, поэтому нет смысла фиксировать рекордные ставки на десятилетия.
Однако, объем погашений высокий и длинный долг рефинансируется по высоким ставкам, но насколько? Об этом позже.
Баланс ликвидности в долларовой системе резко ухудшается. С начала июня по 18 октября 2023 (4.5 месяца) кэш позиция Минфина на счетах ФРС выросла почти на 800 млрд, достигая 841 млрд на 18 октября 2023.
Операции Минфина США имеют самое значительное влияние на интегральный баланс ликвидности. Рост кэш позиции означает чистое изъятие ликвидности, а сокращение – наоборот. Увеличение кэша на счетах может быть, либо при профиците бюджета, либо при крупных заимствованиях, которые превосходят баланс доходов/расходов (дефицит бюджета).
С начала июня трежерис на балансе ФРС сократились на 250 млрд и еще минус 78 млрд MBS, т.е. в совокупности минус 330 млрд и еще минус 120 млрд по кредитам.
В 2020 году быстрый рост кэш позиций Минфина на 1.4 трлн происходил на фоне монетарного бешенства ФРС на 2.4 трлн, а общий баланс ликвидности был сильно положительным в 1 трлн, а в 2023 все иначе.
Операции Минфина + операции ФРС привели к изъятию из системы более 1.2 трлн долл за 4.5 месяца и на 1.1 трлн без учета кредитных программ, что является экстремальным шоком.
Разрыв ликвидности на 1.1 трлн был компенсирован сокращением операций обратного РЕПО как раз на 1.1 трлн с 2.2-2.3 трлн, которые были весной до 1.15 трлн в середине октября. Депозиты банков в ФРС существенно не изменились и находятся на уровне 3.3 трлн.
Обратное РЕПО с ФРС – это когда банки передают ФРС ликвидность, получая от ФРС ценные бумаги, с обязательством обратного выкупа по ставке обратного РЕПО, которая обычно близка к ключевой ставке ФРС плюс иногда агентская комиссия.
Ценные бумаги в рамках обратного РЕПО, как правило, используются в основном в рамках этой конкретной операции и не могут свободно использоваться банками для других финансовых операций. Целью операций обратного РЕПО, проводимых ФРС, является регулирование ликвидности на рынке и управление процентными ставками.
Однако, не все, что осталось в РЕПО (1.1 трлн) может быть сокращено без последствий.
Основное воздействие геополитического вектора США с 2017 года концентрируется на сдерживании Китая, представляющего наибольшую угрозу доминированию США. Практически все события мирового масштаба прямо или косвенно связаны с американо-китайской повесткой.
Эти процессы не начались с 2018, т.к. явная тенденция фрагментации идет последние 15 лет, но ускорение началось с началом торговой, технологической и экономической войны США-Китай с 2017-2018.
Структура внешней торговли, движения финансовых потоков и научно-техническая кооперация свидетельствуют, что мир последние 5 лет сильно фрагментируется, где формируется две оси: США - союзники и Китай – союзники.
Некоторые контуры уже вырисовываются. В этом противостоянии США руководствуются прагматическими соображениями максимизации экономической и технологической эффективности сотрудничества.
▪️Усиление присутствия в наиболее платежеспособных и емких рынках сбыта, где может быть прямой эффект от роста выручки и прибыли американских корпораций, что можно проследить по географической структуре внешнеторгового оборота США с основными партнерами и доле стран в структуре выручки американских компаний.
▪️Финансовая интеграция и механизм кросс-фондирования, где ключевые союзники США становятся основным поставщиком капитала в США – свыше 90% от чистого притока капитала с 2018 года идет от стратегических союзников США.
▪️Научно-техническая кооперация. Свыше 85-90% всех инновационных решений в сфере высоких технологий (остальное приходится на Китай), имеющих коммерческое воплощение реализуется странами, входящих в пул ключевых союзников США.
▪️Приток креативного класса и борьба за умы распространяется на весь мир, но основная ставка в США – на науку и технологии, ровно, как и в Китае, но в отличие от Китая, который действует собственными силами, США использует высококвалифицированных мигрантов со всего мира, в том числе из Индии, Китая, Восточной Европы.
Все вышесказанное так или иначе прослеживается в макроэкономической статистике.
Китай замыкает на себя зону отчуждения (Иран, Венесуэла, Сирия, КНДР и т.д), увеличивает свое присутствие в беднейших странах Африки и Азии, усиливает сырьевую базу через кооперацию с Россией.
С точки зрения экономического эффекта в среднесрочной перспективе эффект для Китая нулевой, т.к. те регионы, где Китай усиливает присутствие, - экономика и финансовая система находится в нулевом положении, а про технологии и говорить нечего.
На среднесрочной дистанции позиции США намного сильнее, т.к. объединяет всю финансовую, экономическую мощь развитого мира, как и почти весь научно-технологический потенциал.
При игре в долгосрочной перспективе - не все так однозначно. Например, население Африки в начале нулевых – 800 млн человек, в 2011 – чуть более 1 млрд, а в 2024 превысит 1.4 млрд. Да, это абсолютно отсталый, дикий регион по своему развитию отстающий от цивилизованного мира на 150-200 лет, но разрыв быстро сокращается.
Китай развивается, как классическая империя с ползучей экспансией и замыкания на себя сателлитов, часто полностью подчиняя их под себя, как например КНДР.
США попытаются в свою орбиту «зацепить» Индию в противовес Китаю, усиливая технологическую базу с развитым миром, и блокируя попытки Китая во внешней экспансии.
События развиваются стремительно и весьма опасно.
📊 Возможно ли сейчас торговать на американском рынке и как?
Американские бумаги обеспечивают диверсификацию портфеля и двузначную доходность независимо от объема вложений и стратегии инвестирования.
Но как в текущих условиях получить доступ на биржи США и какие бумаги выбрать?
📣 Узнать и разобраться поможет спецкурс от «Финам» «Как торговать на американском рынке?».
Вы узнаете:
— Зачем инвестировать в рынок США.
— Как открыть счет для торговли.
— Как и где покупать американские ценные бумаги.
— Как торговать опционами.
➡️ Курс можно получить бесплатно при регистрации и найти новый источник дохода.
Нефтеэкспортеры Ближнего Востока не представляют для США значимой роли с точки зрения потоков капитала.
Саудовская Аравия, ОАЭ, Кувейт, Катар, Иран, Ирак, Оман и Бахрейн в совокупности владеют $855 млрд всех видов долларовых ценных бумаг, что составляет 3.3% от всех нерезидентов. Не 3.3% держателей от всех эмитированных долларовых ценных бумаг, а 3.3% среди нерезидентов, которые владеют американскими активами.
Существенных изменений с 2012 не выявлено. Да, доля выросла с 2012 по 2018 на 0.5 п.п (с 2.9 до 3.3%), а с 2018 плюс-минус на одном уровне.
Наибольшее присутствует стран Ближнего Востока в акциях - 4.5% от всех нерезидентов и в векселях - также 4.5%, хотя присутствие в векселях снизилось вдвое с 2018 года, тогда как в акциях немного увеличили участие.
Снижается активность в трежерис с пиковых 3.6%, которые наблюдались с 2015 по 2019 до 2.5-2.8% в последние два года, хотя в долларовом выражении снижение символическое – всего 20 млрд долл (185 млрд владения в мае 2023 vs 205 млрд в мае 2019).
Основной интерес стран Ближнего Востока перераспределяется в частный сектор (акции и немного корпоративных облигаций).
Рост владения акциями в долларовом выражении связан с переоценкой в связи с ростом фондового рынка, поэтому более показательна информация по доле владения от всех нерезидентов.
В прошлом сообщении в ключевые союзники не добавил главного союзника – Израиль. Доля его владения колеблется от 0.6 до 0.8% от всех активов. На общие выводы это не влияет, но так – на заметку.
Инфляция в Еврозоне замедлилась до 4.3% г/г в сентябре 2023 по сравнению с 10.6%, которые наблюдались годом ранее (исторический максимум для Еврозоны).
С 2010 по 2019 норма инфляции в Еврозона составляла 1.3% по сравнению с 2.3% с 2003 по 2008.
Из чего формируется рост инфляции на 4.3%?
▪️Продукты питания, напитки, табак и алкоголь в совокупности дают 1.8 п.п (норма с 2010 по 2019 составляла 0.35 п.п) по сравнению с пиком 3.12 п.п в марте 2023 (присутствует видимое замедление роста цен).
▪️Электричество, газ, отопление и топливо вносят отрицательный вклад (дефляция) на уровне 0.55 п.п (норма в положительном вкладе на уровне 0.25 п.п), а пик инфляционного давления был ровно год назад – 4.4 п.п.
▪️Товары, не связанные с энергией, вносят положительный вклад на уровне 1.06 п.п (норма – 0.12 п.п), а пик роста инфляции по данной категории был в феврале 2023 – 1.74 п.п.
▪️Услуги вносят вклад 2.05 п.п (норма 0.63 п.п), а наибольшая интенсивность роста цен наблюдалась в июле 2023 – 2.47 п.п.
Инфляция без учета энергии и продуктов питания замедляется и вносит 2.84 п.п в общую инфляцию (максимум был в марте 2023 – 3.61 п.п).
Более подробная диспозиция по категориям/компонентам инфляции представлена на графиках (это не изменение цен, а изменение вклада компонентов в общую инфляцию в процентных пунктах).
Как видно, замедляются все основные группы товаров и услуг, которые представляли наибольшую проблему в 2022 и в начале 2023.
Однако, уровень инфляции неприемлемо высок - втрое выше нормы для общего ИПЦ и почти в четыре раза выше нормы для базовой инфляции и это после существенного замедления за последний год. Да, острая фаза расширения цен отступила, но фоновая инфляция очень высока, хотя и замедляется.
До победы над инфляцией еще далеко, т.к. инерционный компонент (услуги) может долго замедляться.
Все это означает, что ЕЦБ потребуется продолжительный период времени жесткой ДКП, что неизбежно приведет к реализации долгового кризиса, т.к. запас устойчивости в Европе намного ниже, чем в США.
Российская экономика показывает чудеса устойчивости, а промышленность является флагманом экономического роста.
На Россию были наложены тысячи санкций, и ополчился весь Западный мир, нам заблокировали счета, отключили логистику, душат санкциями экспорт нефти и газа. Ждут, что мы сдадимся, но Россия устояла.
Наступила новая эпоха суверенизации. Чтобы выжить и развиваться, нам необходимо импортозамещение (на деле, а не на словах). Что на самом деле происходит с импортозамещением в России, какие успехи? Хотите знать?
В этом канале собирают реальные примеры импортозамещения без показухи.
Знаете ли вы, что в Калужской области запустят крупнейший в Европе завод по производству радиофармпрепаратов, в Москве имортозаместили скоростные лифты, а для Суперджета уже в 2024 произведут 40 двигателей ПД-8?
Подпишитесь и узнайте, что на самом деле происходит в российской экономике: /channel/blackponed
Объем выдач ипотечных кредитов в рамках льготных ипотечных программ в России бьет все рекорды – в сентябре было выдано свыше 630 млрд руб льготных ипотечных кредитов, что вдвое выше, чем средний объем выдачи с марта по июнь 2023 и в шесть (!) раз выше, чем льготные кредиты в среднем за полгода до начала СВО.
Ускорение началось почти сразу с момента ужесточения ДКП с середины июля и связано, как раз с попыткой поймать последний момент низких процентных ставок, т.е. повышенный спрос в ожидании роста ставок.
Общий объем выдач ипотечных кредитов составил 962 млрд (+12% к августу и +85% г/г), за январь-сентябрь 2023 рост на 61% г/г.
С октября должно произойти резкое замедление из-за ужесточения стандартов выдачи кредитов (по госпрограмме минимальный взнос 20%, плюс ужесточения для банков по градации долговой нагрузки клиентов), роста средней ставки и реализованного в августе-сентябре потенциала заимствований российских домохозяйств (выбрали практически двухмесячную норму за октябрь-ноябрь).
ЦБ пока не опубликовал данные за сентябрь, но по предварительной информации Frank RG, выдача необеспеченных кредитов снизилась на 22% к августу, а автокредитование снизилось на 8.7%, но в сравнении с прошлым годом все еще на околорекордных уровнях (подробности будут через 5 дней от ЦБ).
Динамика ставок по необеспеченным кредитам свидетельствует об ужесточении условий кредитования – в среднем рост на 3.5 п.п в первой декаде октября в сравнении с уровнем, который был в начале августа, но это ниже масштаба роста ключевой ставки (5.5 п.п с июля), т.е. пространство ужесточения еще имеется.
Почему рост ставки по кредитам «лишь» на 3.5 п.п? Средние ставки по вкладам изменились на 1.5-2.6 п.п в зависимости от срока депозитов. Наибольшее изменение во вкладах от 91 до 180 дней (2.6 п.п), а наименьшее изменение (1.5 п.п) во вкладах от года до трех лет.
ЦБ РФ намерен удерживать высокие ставки продолжительное время и не исключено дальнейшее ужесточение ДКП.
Промышленное производство в США стагнирует – символический рост на 0.1% г/г в сентябре, плюс 0.3% г/г за январь-сентябрь и столько же за четыре года.
Учитывая статистическую погрешность и регулярный пересмотр данных в пределах плюс-минус 0.5%, можно считать, что никакого роста нет ни за год, ни за четыре года (доковидный 2019).
• Обрабатывающее производство снижается на 0.8% г/г, минус 0.6% г/г за 9 месяцев и в нуле в сравнении с 2019.
• Добыча полезных ископаемых растет на 3.4% г/г, плюс 5.9% г/г за 9 месяцев, но минус 1.3% к 2019. Добыча нефти и газа в США выходит на исторический максимум.
• Производство электроэнергии и коммунальные услуги растут на 2% г/г, хотя в минусе 1.9% г/г за 9 месяцев 2023, а в сравнении с 2019 рост на 0.4%.
Под наибольшим давлением находятся производство мебели, фурнитуры и смежных товаров, где падение на 9.6% г/г и минус 8.6% за девять месяцев, что связано с падением спроса на жилую недвижимость. Серьезное снижается производство бумажных изделий (минус 9.4% г/г), издательская и полиграфическая деятельность (минус 6.3% г/г), хотя в современном мире данное производство практически не представляет значения.
В минусе на 4% г/г производство пластика, резины и смежной продукции, негативная тенденция (минус 3.8%) в машиностроении производственного и коммерческого назначения.
В США растет наукоемкий сегмент обрабатывающей промышленности. Производство авто и комплектующих в лучшем положении, чем любая другая отрасль промышленности – плюс 7% г/г в сентябре, плюс 8% г/г за январь-сентябрь 2023, рост на 16.6% за два года и достаточно существенный рост (в сравнении с другими отраслями) на 5.6% за 4 года.
Аэрокосмическая деятельность, ВПК и прочие виды транспортного оборудования в фазе устойчивого роста на 5.2% г/г и 4% г/г за 9 месяцев, хотя ниже на 2.7%, чем 4 года назад.
Производство компьютеров и электроники растет на 2.6% г/г и плюс 0.9% г/г за 9 месяцев, к 2019 рост на 5.2%.
Динамика производства разнонаправленная и явный крен в сторону наукоемкого производства.
В море аналитики не так много ресурсов, на которых мнением делятся практики-управляющие.
Один из таких редких каналов, который могу порекомендовать – War, Wealth & Wisdom , который ведет Алексей Третьяков.
Алексей ещё в начале 2000-х признавался лучшим аналитиком по долговым рынкам в России. А в 2012 он вместе с партнёрами создал и возглавил УК Арикапитал, зарекомендовавшую себя одной из самых успешных компаний в сфере доверительного управления.
War, Wealth & Wisdom – это сочетание нетривиальной аналитики и практических рекомендаций по российскому и глобальному финансовому рынку. Часто это идеи, которые вы не найдете где-либо еще или опережающие общепринятые на рынке.
Например, в марте Алексей обращал внимание на начало растущего тренда в российских акциях, а в начале июня (при курсе USD/RUB = 82,50) говорил, что на валютном рынке наиболее вероятный сценарий, при котором рубль упадет к 100, а потом частично восстановится к 85-90».
Алексей не боится признавать, когда прогноз не работает и изменять мнение, если появляются новые вводные. Например, в сентябре ему пришлось объясняться, почему не актуальна идея покупки длинных ОФЗ, высказанная всего за две недели до этого.
В общем, не тратьте время на аналитиков, объясняющих, почему доллар может вырасти или упасть, но скорее всего не сильно изменится😊, а подписывайтесь на /channel/warwisdom и читайте про то, как управляются лучшие фонды.
Среди крупных фондов (с активами от 500 млн. руб.) фонды УК Арикапитал - №1 по доходности с начала своей работы:
🚀 Фонд «Харизматичные идеи » - №1 среди ПИФов российских акций
🚀 А «Арикапитал – ИнвестХироуз» №1 в категории фондов смешанных инвестиций.
Капитализация российского нефтегаза без учета Газпрома обновила исторический максимум, а с учетом Газпрома на 15% ниже. Что там с дивидендами?
Нефтегаз не является историей роста, как например, Yandex, VK, Группа Позитив. Сейчас нефтегаз в России чуть менее, чем полностью обложен санкциями на всех уровнях (рынки сбыта, фондирование, страхование, проведение расчетов, инвестиционный импорт).
Российский нефтегаз – это история про выживание с высокой концентрацией особых клиентов, сделки с которыми глубоко вне рынка (дисконты, отсрочка платежей/работа в дебиторку, низкая диверсификация/высокая концентрация ключевых клиентов).
Единственный рациональный смысл инвестиций в нефтегаз – попытка защиты от девальвации и дивиденды. Про защиту от девальвации – спорная затея, т.к. в пределах российской финсистемы можно открыть депозит в юанях или инвестировать в китайские ценные бумаги, купить замещающие облигации российских компаний или инвестировать в драгоценные металлы.
Значит дивиденды. В 2022 средняя капитализация с марта по декабрь 2022 была 19 трлн по всему нефтегазу при фактически выплаченных дивидендах в 3.2 трлн руб (дивдоходность 16.9%), а без учета Газпрома капитализация была 14 трлн при дивидендах 2 трлн руб (дивдоходность 14.3%).
Очень жирно, учитывая, что рублевые депозиты сроком на один год давали чуть выше 6%, а краткосрочные ОФЗ давали около 7%.
Средняя капитализация в 2023 - 21.5 трлн (при равномерном инвестировании), а без учета Газпрома – 17.5 трлн при фактически выплаченных дивидендах всего 1.07 трлн руб, но еще впереди Лукойл и Газпромнефть в конце декабря по оптимистическому сценарию еще максимум 0.6 трлн, т.е. в сумме всего 1.7 трлн.
Если капитализация останется на текущем уровне до конца года, - по всем компаниям средняя дивдоходность всего 7.5% в 2023, а без учета Газпрома чуть выше 9%.
При текущей капитализации, ожидаемая дивдоходность в 2024 в лучше случае не более 7.3% (у Газпрома дивы = 0), а без учета Газпрома дивдоходность около 8.8%, что сильно ниже депозитов и ОФЗ, т.е. пузырь.
Рост стоимости обслуживания долгов и нарушение механизма рефинансирования – вот актуальные проблемы 2023-2024.
Величина долга не имеет никакого значения до тех пор, пока рефинансирование работает исправно (долг, подходящий к погашению, рефинансируется размещением нового долга сразу или с небольшой задержкой).
В этих условиях долговая устойчивость характеризуется удержанием стоимости обслуживания долгов в приемлемых границах относительно доходов государства или прибыли бизнеса. Другими словами, имеет значение величина процентной ставки при новым размещениях и структура долга (для долга с плавающими ставками).
Важнейшее значение имеет валюта фондирования. С середины 80-х годов развивающиеся страны размещали долги в иностранной валюте (на 65-80% в долларах, 15-20% в евро и других валютах ныне недружественных стран) из-за отсутствующего емкого внутреннего рынка капитала и околонулевого развития финансовой системы и экономических субъектов.
Часто к фондированию привлекались международные институты, такие как МВФ и Всемирный банк, но через кредитные схемы.
Долговая конструкция тем устойчивее, чем выше доля национальной валюты в структуре долга (корпоративного или государственного – не имеет значения).
С середины 80-х до 2018 года международные инвестиционные фонды, инвестбанки и транснациональные финансовые группы под контролем коллективно Запада активно участвовали в финансировании развивающихся стран.
Сейчас происходит достаточно выраженная фрагментация мирового рынка капитала, где развитые страны замыкаются сами на себя. В своей собственной экосистеме развитые страны чувствуют достаточно уверенно и практически не зависят от потоков капитала нейтральных стран.
Например, США сейчас практически безралична ситуация в любой развивающиеся стране с точки зрения потоков капитала –финансовые связи разрываются, либо остаются незначительными, хотя экономические и торговые связи все еще присутствуют, но в меньше степени, чем 10 лет назад. Происходит финансовая и экономическая деглобализация.
Более важно для США удержание стратегических союзников: Европа, Япония, Южная Корея, Австралия и Канада – практически вся научная, технологическая, экономическая, финансовая и торговая кооперация представлена с союзниками США.
В развитых странах механизм рефинансирования долгов отлажен до совершенства, в том числе через кросс-фондирование и оперативную балансировку финансовых разрывов через операции Центральных Банков, хотя и там возможны, и весьма вероятны сбои.
Что касается развивающихся стран, темпы роста долгов запредельные, а долговая нагрузка критическая. Госдолги в Китае, Индии и Бразилии приближаются к 100% от ВВП.
Каждая из развивающихся стран имеет особый долговой профиль и структуру ключевых инвесторов, но нужно учитывать следующие аспекты:
▪️Процентные ставки в развивающихся странах выше, чем в развитых, что существенно разгоняет стоимость обслуживания долгов.
▪️Высокая доля долгов в иностранной валюте (чем менее развита страна – тем выше доля долгов в инвалюте).
▪️Уровень развития финсистемы достаточно низок, а емкость экономики низкая, что не позволяет эффективно поддерживать механизм рефинансирования долгов собственными ресурсами. Любой сбой внешнего фондирования может поставить под угрозу долговую конструкцию.
Это не касается Китая, который на своей планете и России, которая имеет низкую долговую нагрузку, а последние 10 лет активно снижает внешнюю зависимость.
В целом, интегральная долговая устойчивость развивающихся стран намного меньше, чем развитых, особенно учитывая фазовый переход (снижение интереса развитых стран к развивающимся).
В развитых странах основная проблема – критический рост процентных ставок, что значительно повышает стоимость обслуживания долгов (увеличивает дефицит госбюджета и снижает инвестиционный потенциал бизнеса).
Процентные расходы – это основная боль американского бюджета, куда уходит свыше 10% от всех расходов бюджета.
Многие делают неверную интерпретацию данных, опубликованную в СМИ, о достижении $1 трлн процентных расходов, так и о величине государственного долга США в 33.5 трлн долл.
Текущий рыночный долг «всего» $26 трлн, где в векселях – $5.4 трлн, в нотах – $13.75 трлн, в бондах – $4.3 трлн, в TIPS – почти $2 трлн и около $0.6 трлн в FRN. Все остальное – это в основном внутригосударственный долг между госструктрурами, не выходящий во внешний контур.
Валовые процентные расходы $776 млрд по всему рыночному долгу, а чистые процентные расходы – $632 млрд за 2023 финансовый год с 1 октября 2022 по 30 сентября 2023.
По собственным расчетам на основе данных Минфина США, $283 млрд процентных расходов в векселях, $289 млрд в нотах, $129 млрд в бондах и $75 млрд во всех прочих видах трежерис (преимущественно в инфляционных TIPS).
В структуре расходов процентные расходы по векселям достигают 37% от всех процентных расходов, что является историческим максимумом. Для сравнения, ровно два года назад в сентябре 2021 доля векселей составляла лишь 0.6% (!!) или $2 млрд в общих процентных расходах на уровне $321 млрд.
На данный момент практически весь долг в векселях, объемом в $5.4 трлн, был рефинансирован в эпоху высоких ставок, которая как раз началась с октября 2022, а средневзвешенные ставки составляют 5.38%.
Средневзвешенные ставки по нотам выросли до 2.11% по сравнению с 1.59% в сентябре 2022 и 1.45% в сентябре 2021. Это существенный рывок, т.к. долг почти $14 трлн.
Средневзвешенные ставки по бондам не изменились – 3.05% сейчас vs 3% год назад и 3.12% два года назад. Причина в низких объемах размещений – всего $0.5 трлн по сравнению с $3.5 трлн в нотах с сентября 2022, причем в середине 2023 попали на период низких ставок по длинным трежерис.
Минфин США с августа 2022 практически не занимает в нотах и минимальные размещения в бондах – почти 90% чистых размещений в векселях.
Расходы федерального бюджета США очень высоки – почти $6.5 трлн в год (с учетом поправок на «бумажные списания» студенческих программ), доходы около $4.5 трлн, а скорректированный дефицит составил $2 трлн за 2023 финансовый год. В следующем году будет хуже.
Расходы американского бюджета почти в 19-20 раз (!) выше, чем расходы российского бюджета (прогнозные 31-32 трлн руб расходов на 2023 год). Масштаб расходов в США огромен.
Расходы можно выделить на несколько категорий:
• Чистые процентные расходы в США составили $659 млрд – это одна из самых проблемных статей расходов, которая выросла на 75% с 2019 года.
• Социальное обеспечение (Income Security + Social Security + Veterans Benefits and Services) тратят $2.43 трлн в год – плюс 38% за 4 года.
• Медицина (Health + Medicare) требует $1.62 трлн и плюс 39% с 2019 года.
• Образование – около $330 млрд, рост почти в 2.5 раза за 4 года!
• Функционирование государства и расходы на инфраструктуру «всего» $489 млрд (+37% к 2019 по номиналу). Сюда включены расходы на Госдеп, NASA, науку и технологии, функционирование федеральных министерств, Конгресса и Белого дома, судебной и исполнительной власти, расходы на инфраструктуру, сельское хозяйство, энергетику, охрану окружающей среды и транспорт.
• Национальная оборона – расходы достигли исторического максимума – $821 млрд, а в сравнении с 2019 рост всего на 19% и почти по нулям в реальном выражении (накопленная инфляция по дефлятору ВВП составила 18% за 4 года).
Расходы на оборону в 2023 с учетом инфляции на 15% ниже, чем в 2010! Оборонная статья является самой «задавленной» в сравнении со всеми другими статьями расходов по списку выше, где распределение роста расходов в диапазоне 37-39%, а по обороне всего 19% за 4 года.
Таким образом, по состоянию на 2023 никакого акцента на ВПК и обороне в США нет, а весь прирост в сравнении с 2021 связан практически полностью с поддержкой Украины. Бюджет пока не является оборонным и масштабных инвестиций в ВПК не прослеживается.
Пламя на долговом рынке США разгорается – объем предложения трежерис слишком высок, а ликвидности слишком мало, чтобы сожрать весь объем без последствий.
Это провоцирует существенную дестабилизацию на рынке трежерис (падение цен – рост доходностей), а опасность заключается не только в том, что трежерис выступают бенчмарком для других классов активов, но и используется в многоуровневых схемах РЕПО.
Обвал трежерис вынуждает закрывать позиции (принудительно и с болью), как на внутреннем рынке, так и на международном.
Удивительно, но статистика про «196 дней» оказалась снайперским выстрелом точно в цель, и американский рынок действительно развернулся с июля. Рынок больше не смог показать локального максимума.
О причинах снижения американского рынка было пару десятков материалов в моем канале с июня по август, а план чистых размещений в 2 трлн в 2023 был подробно описан еще в мае (уже разместили 1.6 трлн), поэтому повторяться не буду.
Что из нового? В период высоких ставок на рынке американского долга с сентября 2022 по 19 октября 2023 валовый объем размещений нот (трежерис сроком от 2 до 10 лет) составил почти $3.5 трлн, а бондов (от 10 лет) $0.5 трлн, а чистые размещения составили всего $110 млрд по нотам (рефинансировано было $3.4 трлн) и практически весь объем по бондам (рефинансировано было лишь $20 млрд).
В следующие 12 месяцев плановый объем погашений нот составляет $2.7 трлн, но без погашений бондов. Весь этот объем необходимо рефинансировать. В принципе, среднемесячный темп рефинансирования составляет 220-240 млрд и это существенный объем, т.к. по максимальным ставкам отгружают.
Нужно учитывать, что сейчас у Минфина 5.4 трлн векселей на балансе по средневзвешенным ставкам свыше 5.2% и скоро наступит время, когда придется перебрасывать объем в более длинные бумаги, а со спросом все очень и очень плохо.
Пока весь объем векселей выгребается первичными дилерами и фондами денежного рынка, но запас прочности на исходе.
Почему нужно инвестировать в страны, где идут военные конфликты?
Источники РДВ сделали выжимку рекомендаций и взглядов из последних свежих интервью Джима Роджерса — коллеги Сороса в его хедж-фонде. В 1980-ые и в начале 1990-х он проехал весь мир на мотоцикле, в т.ч. СССР и Китай. Известный любитель купить что-то, что никто не любит. Россиянам известен как акционер и член совета директоров ФосАгро.
Подпишитесь и читайте полностью >>>
ФРС изъяла из финансовой системы более $1 трлн за весь период действия программы сокращения активов, которая стартовала с июня 2022.
Активы на балансе ФРС на пике в апреле 2022 были $9015 млрд, а на 18 октября 2023 снизились до $7983 млрд, т.е. общее снижение $1032 млрд до уровня, который последний раз наблюдался в конце мая 2021.
Перед тем, как в марте 2020 начали лупить из всех стволов, баланс ФРС был $4.2 трлн, а общая чистая эмиссия за два года монетарного безумия составила $4.8 трлн. Соответственно, текущий масштаб сокращения – это лишь 20% от инъекции ликвидности 2020-2022.
С начала июня 2022 по 18 октября 2023 сокращение ценных бумаг составило $1084 млрд при плане $1.45 трлн, где продажи трежерис идут в соответствии с графиком – $856 млрд при плане $917 млрд (свыше 93% исполнения), а MBS сократили на $228 млрд при плане $535 млрд (43% исполнения).
С 14 июня по 30 августа 2023 план сокращения активов шел в соответствии с графиком, но с сентября разрыв постепенно увеличивается – сокращают вдвое меньше положенного из-за резкой деградации условий на долговом рынке (сильнейшая волна продаж по всей кривой доходности трежерис и MBS).
В этом ничего удивительного нет – ухудшение финансовых условий всегда приводило либо к приостановке, либо к торможению темпов сокращения активов.
Что касается программ экстренного кредитования, которые были запущены в марте 2023 на волне банковского кризиса – сокращение с 400 млрд на пике 22 марта до 165 млрд:
• Своп линии были закрыты еще 19 апреля, а максимум был 60 млрд на 22 марта;
• Кредитование по дисконтному окну в рамках первичных кредитов сокращено с максимального объема $152 млрд на 15 марта до $3 млрд к 18 октября;
• Максимальный объем кредитования структур, связанных с FDIC был 3 мая на уровне $228 млрд, а теперь только $53 млрд;
• Основная программа Bank Term Funding Program держится на максимальным уровня в $108 млрд.
Напряжение на рынке трежерис нарастает из-за навеса предложения со стороны первичных размещений Минфина и продаж ФРС.
Были времена, когда Россия владела почти 160 млрд долларовых активов (свыше 1.2% от всех нерезидентов), но теперь все, история закончена.
Сейчас Минфин США фиксирует не более $1.8 млрд, которые остаются во владении резидентов из России в мае 2023, причем все сосредоточено в акциях – $1.7 млрд и корпоративных облигациях – $0.1 млрд.
Учитывая поток физлиц России в акции американских компаний с 2019 по февраль 2022 (по оценкам около $12-16 млрд), в том числе через фонды, концентрация должна быть выше, но Минфин США эти потоки не фиксирует.
Счет трежерис обнулен полностью. Около 100 млрд Центробанком РФ было сброшено в первой половине 2018 на второй волне обострения геополитических и экономических отношений с США, а с 2022 окончательно зафиксировали результат.
Зона отчуждения (Иран, Венесуэла, Ливия, Сирия, Куба и КНДР) имеет нулевое участие в американских ценных бумагах – все экономические и финансовые связи разорваны. Сейчас состояние этих стран для США не представляет никакого интереса, т.к нет кооперации ни на каком уровне, а следовательно нет влияния на американскую экономику.
Как видится, с 2017-2018 геоэкономическая концепция США изменилась. Раньше США пытались контролировать всех и сразу, максимизируя свое присутствие, а теперь акцент сместился на концепции агрессивного сдерживания Китая и удержании стратегических союзников США, которые являются основным поставщиком капитала в США, участвуя в научно-технической кооперации.
Если нет возможности встать на пути глобальных трансформаций (усиления развивающихся стран, особенно Китая), гораздо эффективнее повышать рентабельность геополитических и экономических связей с союзниками, представляющих наибольший интерес с точки зрения финансово-экономических, технологических и военных интеграционных процессов.
Геополитика в США – концентрированное выражение экономических интересов, а учитывая дух времени, США пытаются максимизировать экономический и политический эффект из того, что есть в наличии, создавая предсказуемую среду/эко систему.
Где самые значительные изменения в потоках капитала в США? Конечно же операции Китая.
С 2012 года Китай + Гонконг (далее просто Китай) снизил свое присутствие в американских ценных бумагах более, чем в два раза (!) с 14.2 до 7.2%, причем доля снижается практически непрерывно, как минимум с 2012. Единственное исключение в 2020, где доля выросла в пределах точности счета на считанные доли процента.
Более ранних детализированных исторических рядов Минфин США не предоставляет.
Общее количество ценных бумаг с 2012 не изменилось – как было 1.84 трлн, так и осталось, но частично это связано с положительной переоценкой в акциях в связи с ростом фондового рынка.
• В акциях американских компаний Китай держит 449 млрд или 3.5% от всех нерезидентов vs 6.2% 10 лет назад.
• Всего несколько лет назад Китай был крупнейшим держателем трежерис, а теперь доля сократилась до 15.3% от всех нерезидентов ($1 трлн) по сравнению с 28% в 2013 ($1.4 трлн).
• Инвестиции Китая в векселя Минфина США не представляют никакого значения – 5.6% от нерезидентов или около $50 млрд и этот показатель достаточно волатильный.
• В корпоративные облигации американских компаний Китай никогда не инвестировал – доля в пределах погрешности около 2%, хотя с тенденцией на увеличение.
• Нездоровое увлечение Китая зафиксировано в MBS и агентских бумагах, где Китай владеет около 21% ($271 млрд) от всех активов нерезидентов в данный сегмент ценных бумаг, причем доля с тенденцией на увеличение последние 5-6 лет.
Интерес представляет 2017-2018, когда произошло сильное обострение отношений США и Китая с началом торговой, технологической и экономической войны.
За 5-6 лет Китай увеличил инвестиции во все виды ценных бумаг США, кроме трежерис, где присутствие Китая деятельности снижается.
Какое фактические присутствие Китая в американских ценных бумагах не предоставляется возможным выяснить. Ранее были комментарии функционеров из Минфина США, которые предполагали, что Китай использует европейские офшоры для консолидации долларовых активов.
Кто спасает США? Доля ключевых союзников США последние 10 лет стремительно растет среди держателей (нерезидентов) долларовых ценных бумаг.
Кто такие ключевые союзники США? Страны Еврозоны без Ирландии и Люксембурга, Великобритания, Япония, Канада, Австралия, Южная Корея, Сингапур, Швейцария, Норвегия, Швеция, Дания и Тайвань (как главные поставщики капиталов), ну и офшоры (Ирландия, Люксембург, Джерси, Багамы, Бермуды, Виргинские острова, Каймановы острова).
В совокупности ключевые союзники США владеют $21 трлн ценных бумаг по отсечке на 31 мая 2023 (последние доступные данные, опубликованные Казначейством США/ФРС), что составляет 81.5% от всех ценных бумаг на счетах нерезидентов согласно собственным расчетам на основе информации Минфина США.
Доля участия ключевых союзников последовательно увеличивалась почти на 10 п.п с 70.9% по состоянию на май 2012 до максимума 81.9% в мае 2022. В 2023 году впервые, как минимум, за 10 лет доля сократилась до 81.5% от всех нерезидентов.
Больше всего ключевых союзников представлено:
• В корпоративных облигациях, которые удерживают 94-95% от всех активов нерезидентов (за последние 10 лет без изменения).
• В акциях ключевые союзники представлены на 87-88% от всех нерезидентов и здесь также без изменения, по крайней мере с 2016.
• В MBS и агентских бумагах концентрация около 71.3% с тенденцией на незначительное снижение на 3 п.п с 2018 года.
• Основные изменения в трежерис (64.4%), где доля союзников США увеличилась на 13 п.п за 10 лет, а самый значительный рывок был в 2022.
• Свыше 3/4 в векселях и здесь присутствует существенное увеличение влияния ключевых союзников почти на 20 п.п с 2012-2013 годов.
Ключевые союзники в основном концентрируют активы в акциях – 53.7% ($11.3 трлн) от всех ценных бумаг на счету, в трежерис свыше года – 20.4% (4.3 трлн), в корпоративных облигациях – 18.4% (3.8 трлн), а на векселя приходится лишь 3.2% от владения и еще 4.4% в MBS.
США последовательно снижают свою зависимость от потенциально нелояльных стран, особенно в трежерис.
Есть ли кризис в Европе? В постиндустриальной Европе промышленность не является доминирующей в структуре экономики (доля промышленности от 8 до 27% от ВВП, где в Германии наибольшее влияние промсектора), однако, промышленность указывает вектор экономического развития, выступая опережающим индикатором.
Также нужно учитывать, что промышленность обслуживает широкий спектр сферы услуг (оптовая и розничная торговля, транспорт/логистика, склад, связь, финансы, страхование, юридические, маркетинговые и прочие бизнес услуги, R&D и т.д). За снижением или за ростом промсектора следует сфера услуг.
Энерго-кризис в Европе начал развиваться с сентября 2021 и достиг кульминации в октябре 2022. Репрезентативное сравнение будет с 2021 годом, т.к. в 2022 влияние энергоперехода уже начало проявляться.
Отрасли, которые понесли наибольший ущерб за последние два года (январь-август 2023 в сравнении с январем-августом 2021):
• Добыча нефти и газа – минус 22.8% / минус 16.9% в августе 2023 к августу 2021 (далее все значения будут со знаком минус)
• Химическое производство, в том числе производство удобрений –13.1% / 13.3%
• Деревообрабатывающее производство – 11.3% / 12.3%
• Производство бумаги, картона и бумажных изделий – 10.6% / 11.9%
• Производство неметаллической минеральной продукции (стекло, песок, бетон и т.д) – 10.1% / 13.1%
• Металлургическое производство – 8.5% / 7%
• Производство электроэнергии и коммунальные услуги –6.4% / 6.2%
• Также в минусе текстиль (7.8%) и мебель (6.9%).
А что растет?
• Фармацевтическая отрасль – плюс 20% / плюс 9.9% (далее значения с плюсом)
• Производство авто – 16.6% / 33.9% (!!)
• Производство прочих транспортных средств – 16.7% / 20.8%
• Электрическое оборудование - 6.3% / 7.4%
• Машиностроение – 4.4% / 1.8%
• Компьютеры и электроника – 4.2% / 1.2%
• Также в плюсе одежда, обувь, продукты.
Снижается энергоемкое производство и низкомаржинальная продукция низких переделов, но настоящий бум в наукоемкой продукции и производстве высоких переделов, особенно фарма и авто.
Розничные продажи в США показывают признаки роста, но общая диспозиция неизменная – стагнация на протяжении 2.5 лет.
Розничные продажи в сентябре выросли на 2.7% г/г, относительно сентября 2021 рост на 3.7%, но практически неизменный уровень с мартом 2021. Относительно февраля 2020 (последний месяц доковидной эпохи) рост на 16.4%.
За январь-сентябрь 2023 розничные продажи увеличились на 1.6% г/г, плюс 2.8% за два года и существенный рост на 18.2% в сравнении с 2019.
Методология расчета реальных розничных продаж с моей стороны изменена (Census публикует номинальные продажи) и теперь соответствует данным, которые BEA публикует в отчете ВВП в разделе потребительский спрос в товарах. Вот поэтому текущие данные отличаются от моих прошлых обзоров по розничным продажам, хотя выводы неизмененные.
Насколько текущие темпы розничных продаж соответствуют историческим темпам? С января 2010 по январь 2020 среднемесячный темп роста составлял 0.35% в реальном выражении или 4.3% годовых по методике SAAR.
А что произошло с февраля 2020? К сентябрю 2023 рост на 16.4%, что соответствует 0.35% среднемесячного роста за период, т.е возврат к историческому тренду 2010-2019.
Стагнация на протяжении 2.5 лет является компенсацией избыточного и необеспеченного роста с июля 2020 по март 2021, спровоцированного фискальными и монетарными стимулами.
Пересмотренные данные по сбережениям домохозяйств со стороны BEA и пересмотренные данные по розничным продажам позволяют несколько иначе взглянуть на избыточный спрос. Ранее считалось, что избыточный спрос составляет 5-6% от тренда 2010-2019, а накопленные сбережения должны закончиться в 3 кв 2023.
Теперь выясняется, что накопленных сбережений может хватить до 1 кв 2024 или даже до весны 2024, а избыточного спроса нет и в настоящий момент по потребительскому спросу вернулись к историческому тренду.
Как Центральный Банк РФ видит российскую экономику? Большая часть из того, что представлено в обзоре «О чем говорят тренды» было подробно рассмотрено в этом канале за последний месяц, т.к. обзор ЦБ базируется на августовских данных.
Наиболее важное, что можно выделить из обзора (20 страниц свел в 1 страницу):
▪️Экономика продолжает расти. Индексы PMI и данные о финансовых потоках указывают на сохранение уверенного роста деловой активности в сентябре. Судя по оперативным данным, в сентябре российская экономика получила новый импульс роста, частично связанный с возросшей рублевой выручкой экспортеров.
Опросы предприятий и большинство оперативных показателей за сентябрь указывают на ускорение роста экономики. Ужесточение денежно-кредитных условий пока заметно не сказалось на ключевых показателях экономической активности из-за существенных временных лагов, которые обусловлены инерционностью экономических процессов.
Импорт товаров начал снижаться в стоимостном и физическом выражении с поправкой на сезонность летних месяцев.
Продолжающийся рост внутреннего спроса частично удовлетворяется увеличением внутреннего производства, а частично – возможным снижением созданных товарных запасов.
Признаков значимого охлаждения динамики потребительских расходов пока не фиксируется, однако эффект от ужесточения ДКП и макропруденциальной политик начинает постепенно проявляться в замедлении выдач в сегментах необеспеченного потребительского и автокредитования.
Устойчивости потребительского спроса способствует уверенная динамика реальных заработных плат.
▪️Инфляционное давление усиливается. С поправкой на сезонность месячный рост потребительских цен в сентябре стал максимальным с апреля 2022 года, вклад устойчивых факторов в ценовую динамику увеличился (около 70% номенклатуры товаров и услуг дорожают сильнее 4% годовых).
Инфляционные ожидания бизнеса и населения остаются высокими, возросли издержки и отпускные цены производителей в обрабатывающей промышленности.
Высокие темпы роста цен, которые наблюдаются с лета этого года, отражают реакцию цен на возросший кредитный и бюджетный импульсы и ослабление рубля, накопившиеся за прошедшие месяцы. Перенос ослабления рубля в цены продолжается. Следующий этап переноса ослабления рубля в цены товаров длительного пользования будет связан с поступлением на полки магазинов товаров, приобретенных после летнего ослабления рубля.
Возможность переноса возросших издержек производителей в конечные цены в условиях сохраняющейся высокой потребительской активности поддерживает инфляционное давление на повышенном уровне.
▪️Реакции на ужесточение ДКП все еще нет. Продолжается активное расширение корпоративного и розничного кредитования, которое дополнительно разогревает внутренний спрос.
То, что принятые в июле-сентябре решения по денежно-кредитной политике (ДКП) пока не транслировались в замедление темпов роста цен отражает инерционность экономических процессов, существенные лаги действия ДКП.
Уже принятые решения по ДКП приведут к постепенному торможению инфляционных процессов в предстоящие месяцы.
Если бы ключевая ставка оставалась неизменной, то мы бы сейчас наблюдали все более интенсивный рост кредитования и внутреннего спроса, дальнейшее ослабление рубля и еще более значительное нарастание инфляционного давления.
Однако, действительно, требуется время на то, чтобы работа трансмиссионного механизма привела к замедлению роста спроса до устойчивых темпов, соразмерных с возможностями экономики его удовлетворить через увеличение производства. Еще больше времени пройдет до проявления этих процессов в более сдержанной динамике цен, которая в итоге снизит инфляцию к цели.
Потребуется дополнительное время для того, чтобы решения Банка России по ДКП привели к повышению сбережений и охлаждению динамики спроса, приблизив его к возможностям расширения выпуска, которые сейчас объективно ограничены рекордно низким уровнем безработицы.
Масштабный отток капитала и деформированная структура валютных расчетов по внешнеэкономической деятельности в России – вот главные проблемы для рубля в 2023.
Согласно обновленной информации Центробанка, доля расчетов в валютах недружественных стран по экспорту выросла почти до 36% в августе 2023 по сравнению с 17% в начале 2023 и не более 1% (!) в начале 2022. По импорту сейчас проходит 40-41% контрактов в валютах нейтральных стран vs 21% в начале года и 5% в январе 2022.
Доля расчетов в валютах недружественных стран по экспорту снизилась до 25.5% по сравнению с 49% в январе 2023 и 87% в январе 2022, а по импорту составляет 29% сейчас vs 50% в начале года и 67% до СВО.
Доля расчетов в рублях по экспорту немного снижается – 39% (на пике в июне было почти 44%) vs 35% в январе 2023 и 12% в начале 2022, а по импорту доля рубля достаточно стабильная около 28-30% и не сильно меняется последние два года.
Торговый оборот в рублях в совокупности занимает 35% по всем внешнеторговым контрактам (товары и услуги) и с октября 2022 эта доля плюс-минус постоянная по сравнению с 18-19% до СВО.
Все это к тому, что простым понижением импорта структурные проблемы не исправить. Торговый баланс в валютах недружественных стран в 1П 2022 был в среднем $26.3 млрд ежемесячного профицита, а сейчас дефицит впервые с 2 кв 1998 на уровне $0.5 млрд в месяц (подробности в таблице).
Торговый баланс в валютах нейтральных стран с начала года в дефиците по $0.8-1 млрд долл ежемесячно, т.е. с июня 2023 начал формироваться устойчивый дефицит торгового баланса (товары + услуги) в расчетах с иностранной валютой по сравнению с ежемесячным профицитом более 25 млрд долл в 1П 2022, когда рубль укреплялся почти до 50 руб за долл.
Когда начались проблемы с рублем? Вот именно, как раз с июня 2023 рубль пошел в разлет. Все это усугубляется масштабным оттоком капитала, который в среднем на $3-5 млрд долл в месяц выше нормы, плюс к этому погашение внешних долгов и еще сверху добавить «токсичных» клиентов, которые выгребают наш экспорт и не платят.
Какие потенциалы и риски у российского нефтегаза?
Лукойл почти достиг исторического максимума, Новатэку осталось немногим более 10%, Роснефти расти 15-17% до максимумов, Газпромнефть превысила предыдущий рекорд почти на 40%, Татнефть (+10%) и Башнефть (+37%) существенно выше уровней октября 2021 (момент, когда по нефтегазу был максимум капитализации).
В совокупности рынок оценивает нефтегаз лучше, чем когда-либо без учета Газпрома. Хороший результат, но что дальше?
Какие возможны риски?
▪️Нефтегаз основная «дойная корова» для бюджета, а учитывая плановый рост расходов федерального бюджета на 6 трлн руб в 2024 в сравнении с 2023 следует ожидать прямого или косвенного ужесточения налоговой нагрузки – любая сверхприбыль будет изъята.
▪️Фронтальный рост издержек бизнеса. Совокупные издержки на ведение операционной деятельности за два года выросли на 46%, производственные и операционные расходы за два года (1П 2023 в сравнении с 1П 2021) выросли на 33%, транспортные расходы выросли на 83%.
Растут инвестиционные расходы на 60-90%, в том числе из-за необходимости закупки и содержания танкерного флота.
Очень подробный анализ отчетов российского нефтегаза был представлен в конце августа (6 постов подряд, начиная с этого /channel/spydell_finance/4023)
▪️Девальвация рубля приведет к тому, что в 2023 рублевая выручка может превысить 2021, а операционный денежный поток будет плюс минус сопоставим с 2021, однако свободный денежный поток снизится из-за значительного роста капитальных расходов, что снижает пространство для выплаты дивидендов без привлечения долгов.
▪️Высокие долги в основном концентрируют Газпром и Роснефть, а учитывая сложности в рефинансировании валютного долга, который сам по себе становится дорогим из-за рекордного роста ставок на международном рынке капитала, российский бизнес вынужден рефинансировать внешние долги в рублевой зоне. В 2023-2024 рублевые ставки по привлечению кредитных или долговых ресурсов начинаются от 13%.
Здесь стоит выбор – либо сокращать долги, отвлекая денежный поток от дивидендов, либо рефинансироваться под высокие ставки, сокращая на протяжении многих лет чистую прибыль из-за роста процентных расходов.
▪️Ротация клиентов из-за давления США и союзников. Китай не уйдет, т.к. обладает достаточным суверенитетом из-за накопленного экономического потенциала, но на всех прочих клиентов возможно давление, ключевые из которых – Индия и Турция, не считая Африки и Ближнего Востока.
▪️Риски, на которые бизнес не может повлиять: геополитика (в следующем году весьма вероятно обострение перед тем, как конфликт затихнет) и риски глобального экономического кризиса в 2024 (связанного с реализацией долговых рисков), что обрушит спрос на энергоресурсы и цены на нефть и газ.
В 2022 при дивдоходности 17% альтернативные рублевые инвестиции давали 6-7%, а ожидаемая дивдоходность в 2024 не более 7.5% (это еще надо утвердить и выплатить) при денежных и долговых рынках, которые дают 11-14%.
Для «акций стоимости» полная доходность (дивы + обратный выкуп) обычно должна быть, как минимум на 20% выше сопоставимой доходности в облигациях, т.е. рынок переоценен, как минимум в 1.5 раза.
Учитывая композицию факторов риска, от сверх-перспективной инвестиции в начале 2023 нефтегаз становится токсичной инвестицией с точки зрения риск/доходности (налоговая нагрузка, фронтальный рост издержек, снижение свободного денежного потока, обслуживание долгов, неустойчивые клиенты, внешние риски). Данный расклад актуален до тех пор, пока ключевая ставка выше 10%.
Знаменательное событие – на торгах 16 октября был установлен исторический максимум капитализации российского нефтегаза без учета Газпрома – незначительное превышение 23.3 трлн руб, а предыдущий рекорд был зафиксирован 11 октября 2021 на уровне 23.3 трлн руб.
С учетом Газпрома капитализация составляет 27.4 трлн руб, что на 14.5% ниже рекорда, установленного в октябре 2021 (32 трлн руб), но на 42% (!) выше, чем за пару дней до начала СВО.
Это валовая капитализация следующих компаний: Газпром, Роснефть, Лукойл, Новатэк, Газпром-нефть, Транснефть-преф, Татнефть и Сургутнефтегаз с учетом префов. Чистая капитализация с точки зрения макрорасчета ниже, т.к. Газпромнефть входит в Газпром, а Башнефть в Роснефть, однако, диспозиция не сильно меняется.
С начала года капитализация нефтегазовых компаний России без учета Газпрома выросла на 67%, что является самым быстрым приростом капитализации с 2009 года за сопоставимый период времени (9.5 месяцев), т.к. даже в 2021 капитализация росла в темпах не более 53% на пике.
Общая капитализация всех компаний выросла на 54%, что немного ниже наиболее интенсивных темпов прироста в 2021 (61% за 9.5 месяцев) за счет придавленного Газпрома.
Если сравнивать со средней капитализации с марта по декабрь 2022 – общая средняя капитализация нефтегаза была 19 трлн, а без учета Газпрома – 14 трлн.
В 2022 нефтегаз не был никому нужен, а когда цены выросли на 70% - нефтегаз стал нужен всем. Сейчас рынок оценивает российский нефтегаз лучше, чем когда-либо в истории, фактически полностью обнулив геополитические риски так, как если бы конфликт был полностью закончен.
Также полностью исключены из оценок конъюнктурные риски (риски снижение спроса на энергоресурсы и падение цен на нефть и газ) в рамках реализации общемировой рецессии в 2024 на фоне замедления спроса в Азии и проявления эффекта долгового кризиса в развитых и развивающихся странах.
С точки зрения корпоративной отчетности и дивидендов? Продолжение следует.
Долговой кризис актуален не только в развитых странах. За последние 10 лет экстремально вырос государственный долг в развивающихся странах на фоне финансовой фрагментации и роста стоимости обслуживания долгов.
С 2013 года консолидированный госдолг Китая (учитывая долги центрального правительства и региональные бюджеты) вырос с 37 до 83%, в Индии рост госдолга с 67 до 82%, в Бразилии рост с 60 до 88%, в Мексике рост с 44 до 53%, в Египте увеличение с 80 до 93%, а в Пакистане с 58 до 77% от ВВП.
Также долговая проблема наблюдается в Аргентине, где долг увеличился с 44 до 90%, в Таиланде с 43 до 62%, в Малайзии с 56 до 67%, в ЮАР рост с 40 до 74%, в Филиппинах госдолг увеличился с 44 до 58%, а в Колумбии прирост с 38 до 55% от ВВП.
Выше представлен список крупнейших нейтральных стран, где госдолг в 2023 выше 50% от ВВП.
Самая серьезная проблема в Китае, Индии, Бразилии и Египте, где госдолг приближается к 100% от ВВП. В России госдолг один из самых низких в мире – 21% от ВВП (максимальная долговая нагрузка с 2004 года).
Для сравнения, консолидированный госдолг по крупнейшим развитым странам: США – 123% от ВВП, Япония – 255%, Германия – 66%, Великобритания – 104%, Франция – 110%, Италия – 144%, Южная Корея – 54%, Канада – 106%, Испания – 107%, Австралия – 52%, а Польша – 50% от ВВП.
В чем уязвимость развивающихся стран? С 2013 года увеличивается фрагментация транснационального капитала, где развитые страны замыкаются сами на себя и развивают механизм кросс-фондирования (перекрестного финансирования союзников), а развивающиеся страны крайне разобщены и все больше полагаются на резидентов, привлекая капитал с внутреннего рынка. Например, в России финансирование новых выпусков ОФЗ практически полностью за счет резидентов.
Во-вторых, процентные ставки в развивающихся странах выше и с 2021 госдолг 50-70% в развивающихся странах (за исключением Китая) эквивалентен 120-170% в развитых странах.
В плюс к этому менее развитый и емкий финансовый рынок, ниже глубина и диверсификация экономики.