-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
Помните героя фильма «Расплата» (Accountant) — Кристиана Вольфа (Бен Аффлек)? Гения-аутиста и супербухгалтера, финансового аудитора диктаторов, боссов мафии, глав картелей. Он строил для них сложные финансовые схемы, спасал от налогов, находил украденные и потерянные миллионы.
Сколько нервов сберег бы бизнесу такой гуру-финансист, который ЗНАЕТ, как вести дела с налоговой, банком, государством и т.д.! Так вот: заполучить такого гения вполне реально.
Владимир Зинин и его «Зинин Бизнес Хаб»:
• ведут отчетность компаний;
• восстанавливают и автоматизируют бухучет;
• оптимизируют налогообложение и ФОТ, законно (!!!) экономя на налогах и соц. отчислениях;
• умеют общаться с контролирующими органами;
• разрабатывают системы управленческого учета так, что владелец бизнеса всегда в курсе всех аспектов работы компании и всегда знает, где его прибыль.
Над каждой проблемой в конкретный момент работает лишь один спец, и тратит он на нее малую часть своего времени. Чем сложнее и изощрённее проблема, тем более мощные мозги к ней подключаются — вплоть до самого Зинина. Классическая схема шеринга только в бухгалтерии/управленческом учёте/финконсалтинге. С участием суперспецов с супермозгами.
Клиент по итогу берет в аренду ровно те бизнес-мозги и на то время, которые необходимы для решения конкретно его задач. И оплачивает он только реально потраченное время.
В итоге ценник на услуги по аренде супермозгов — от 10 000 руб. в месяц. Вполне щадяще для спецов уровня ТОП-корпораций.
Так что любой клиент Зинина чувствует себя заказчиком услуг настоящего финансового гения, вроде того самого Кристиана Вольфа. За смешной прайс.
Подробности — на канале Зинин ZNает.
Реклама: ООО «ДЕЛЬТА» ИНН 7814800680 erid: LjN8KTqsx
Сложность стабилизации рубля через управление процентной ставкой и степенью жесткости финансовых условий в рублевой зоне заключается в том, что в новой постсанкционной реальности произошла трансформация экономических мотивов и логики принятия решений.
В нормальных условиях рост ставки в рублевой зоне привлекал «реактивный»/подвижный спекулятивный капитал нерезидентов в валютных зонах с более низкой ставкой (типичная схема Carry trade).
Чем выше разница в ставках – тем привлекательнее инвестиции, что компенсирует экономические и политические риски, т.к «деньги – не пахнут». Подобными операциями занимаются хэдж фонды и ведущие мировые инвестиционные банки, ориентированные на портфельные инвестиции.
Проблема в том, что по консервативным оценкам свыше 95% (скорее ближе к 98-99%) общемировых трансграничных потоков спекулятивного капитала формируют недружественные страны, а все операции с ними заблокированы, причем с двух сторон.
С инвестиционными трансграничными потоками в портфельных инвестициях или в долгосрочном кредитовании растет доля нейтральных стран, но в спекулятивном капитале все еще господствуют недружественные страны, где лидирующие позиции у США, Японии, Великобритании, Германии, Франции и Швейцарии.
В этом смысле, рост процентных ставок никак не влияет на международные потоки капиталов в рублевую зону.
Расчет может быть только на действия резидентов, которые имеют свою логику принятия решений, часто не совпадающую с экономической мотивацией в нынешней реальности. Хотя в стандартной логике рост процентной ставки делает выгодным рублевые инвестиции, снижая заинтересованность в потреблении и/или инвестировании в валюту.
Это актуально, если погашены девальвационные ожидания и сохранено доверие к рублю. Однако, если девальвационные ожидания соответствуют 30-60% годовых (мера ослабления рубля за год), рублевые инвестиции даже под 15% не столь интригующие.
Управление процентной ставкой влияет на макроэкономику в России через замедление темпов роста кредитования, что в перспективе снижает темпы роста денежной массы, а следовательно, снижает потенциал импорта и/или оттока капитала из России.
Меньше создается рублей – меньше возможности для импорта. Это скорее влияет на будущие темпы девальвации, но не гарантирует укрепление рубля.
Таким образом, остается единственный эффективный инструмент стабилизации девальвации – валютный контроль, но исключительно краткосрочно, локально и ограничено, т.е. с гибкими и динамическими мерами настройки, а не в лоб и фронтально.
Какой ценой можно поддерживать текущий сильно раздутый уровень потребления в США?
Темпы потребительские расходов (товары + услуги) в реальном выражении растут чрезвычайно слабо – плюс 2% г/г, всего лишь 2.3% за два года, но 7% роста в сравнении с февралем 2020. Справедливо говорить о стагнации на высокой базе.
Доходы выросли менее существенно – 3.5% г/г, минус 2% за два года и плюс 3.1% с февраля 2020, где почти 3 п.п – это эффект манипуляции со статистикой, когда базу доходов 2019 занизили на 1.5%, а актуальные доходы завысили на 1.5%.
В итоге норма сбережений находится вблизи исторического минимума на уровне 3.9%.
Получается, что «вымученный» рост расходов происходит при недостаточных темпах роста доходов, что естественным образом снижает норму сбережений, а это выступает главным ограничителем под устойчивый рост расходов в будущем.
Снижение нормы сбережений реализуется при разгоне расходов на обслуживание долга, который в фазе активного расширения.
Обеспеченные американцы получают доходы от активов и предпринимательской деятельности, но их структура расходов практически не меняются в соответствии с тенденцией в доходах, тогда как для низко и среднеобеспеченных американцев любой сдвиг в доходах напрямую отражается в расходах.
Главным источником получения доходов все же являются зарплаты от работы по найму. Здесь тенденция негативная. Да, номинальные доходы растут на 5.6%, что сильно выше типичных 3.5-4% в период с 2010 по 2019, но инфляция совершенно другая.
ФОТ в реальном выражении растет на 1.8% г/г, лишь на 1% за два года и плюс 2% к февралю 2020 (инфляция сжирает весь номинальный прирост).
Спасти ситуацию может государство, но пока не спасает. Валовый объем государственных трансфертов в пользу населения в реальном выражении упал на 1% г/г, снизился на 14% за два год (отключенные вертолетные деньги), но вырос на 7.2% с февраля 2020.
Учитывая истощение сбережений, замедление корпоративного сектора и вялую господдержку, нет ресурса под рост расходов, а риски кризиса нарастают.
Отличная новость для родителей детей от 8 до 17 лет!
3 октября онлайн-школа Алгоритмика запускает бесплатный 3-дневный курс по программированию и созданию игр.
За 3 занятия по 90 минут ученики погрузятся в предмет, научатся писать код, а также поймут, интересно ли им заниматься этим дальше.
Записаться можно по ссылке: https://s.algoritmika.org/33ww1h
Ресурс устойчивости системы ограничен и должен был закончиться к началу 4 кв 2023, что могло катализировать деструктивные макроэкономические процессы в США.
Низкая норма сбережений при разгоне процентных расходов по обслуживанию долга неизбежно ударяют по низко и среднеобеспеченному сегменту домохозяйств, что снижает потенциал потребительских расходов.
Учитывая, что эта группа весьма многочисленная (до 60-70% от населения США) на эффекте масштаба сжатие потребительских расходов отразится на доходах компаний, замедляя инвестиции и найм сотрудников.
Систему от разрушения ограничивали накопленные сбережений в период фискального и монетарного бешенства, которые по собственным расчетам превышали 2 трлн долл относительно доковидной нормальности.
С 2022 начали прожирать накопленные сбережения по двум причинам:
– раздутое на бюджетных стимулах 2020-2021 необеспеченное доходами потребление домашних хозяйств стало невозможно поддерживать в условиях сокращения «вертолетных денег» в 2022, а доходы частного сектора росли недостаточно.
– резко влетающие процентные расходы поглощали весь доступный буфер располагаемых доходов на исполнение обязательств перед кредиторами.
По консервативным собственным оценкам к началу сентября 2023 прожрали 1.7 трлн из 2.1 трлн избыточных сбережений на пике 2021, т.е. оставалось около 400 млрд, но скорее уже сильно в минус, если сбалансировать ипотечный долг.
Потом внезапно вылезает BEA со своим пересмотром и публикует данные, согласно которым прежняя норма сбережений занижена, а актуальная норма сбережений, как и доходы – завышены.
В итоге было поглощена лишь половина от избыточных сбережений (остается свыше 1 трлн долл), а темпы сжатия менее интенсивные, чем по старым данным. Таким образом, ресурс устойчивости выше, а точка срыва системы отодвигается с 4 кв 2023 на 2 кв 2024.
Не все так просто. Источник пересмотра – доходы от активов и предпринимательской деятельности, которые затрагивают топ 20% по доходам, которые имеют высокую норму сбережений и не обременены долгами.
Потерянные 2.6 трлн долларов национальных сбережений в США после одного из самых масштабных пересмотров макроэкономической статистики в Бюро экономического анализа (BEA).
Пересмотру данных подверглись исторические ряды с 1981 года (!), а наиболее интенсивное накопление ошибки начало происходить с 2013 по 2021 года, на которые пришлось почти 80% от всего пересмотра.
По новым данным сбережения до 2023 года были ниже, а с 2023, наоборот, выше.
По новым данным норма сбережений в 2019 составила 7.4% (до пересмотра – 8.8%), а с 2013 по 2019 в среднем 5.6% (ранее – 7.1%).
В деньгах в 2019 сбережения оцениваются $1.19 трлн за год, а до пересмотра - $1.44 трлн. С 2013 по 2018 накопленные сбережения теперь $4.7 трлн, а были почти $6 трлн!
В период активного накопления 2020-2021 норма сбережений составила 13.2% или $4.8 трлн, а были 14.3% или $5.23 трлн.
В 2022 в среднем 3.3% (568 млрд за год), а по старым данным 3.6% (658 млрд), а в 2023 наоборот выше, по крайней мере, за первое полугодие – 5% ($497 млрд за 1П 2023), а ранее считалось, что норма сбережений была 4.4% или $427 млрд.
Какие-то дополнительных комментариев от BEA на данный счет не было – просто пересмотрели так, как будто бы это норма. Новый релиз и старый релиз в графе "Equals: Personal saving .
Это приводит к некоторой модификации прежних выводов и искажению восприятия статистики. Во всяком случае, нужно быть очень бдительным за шулерами за карточным столом, могут и обдурить ))
Что они там еще нахимичили? Еще предстоит оценить, но это очередное напоминание, что статистика не может быть постоянной, и все может весьма резко измениться.
Строительство является одним из основных драйверов роста российской экономики после начала СВО.
Сельское хозяйство в фазе интенсивного сокращения – минус 7.8% г/г в реальном выражении в августе и минус 2.4% г/г за январь-август 2023, хотя в середине 2022 именно сельское хозяйство обеспечивало устойчивость российской экономики – единственный относительно емкий растущий сектор в 2022, за исключением госсектора.
Промышленность захворала с мая – уже как три месяца нисходящий тренд, где добыча опускается на минимумы с 2022, а обработка стагнирует, ранее (в начале 2023) формируя основной импульс роста.
Строительство все еще растет, хотя и теряет темп. В 2022 году строительство обеспечило 12.9 трлн руб объема работа по номиналу, за первые 8 месяцев 2023 рост на 15.6% г/г по номиналу и 9.4% в реальном выражении.
В строительство включен очень широкий спектр услуг: жилое, коммерческое, промышленное, инфраструктурное, социальной строительство по всем видам собственности.
На протяжении почти 13 лет строительство в России стагнировало и только в начале 2021 был превзойден уровень 2008. С 2022 пошли в отрыв, но к августу 2023 по скользящей средней за 12 месяцев строительство лишь на 12.5% выше, чем в 2008.
Для сравнения, с 2000 по 2008 строительство выросло в ТРИ раза, поэтому текущие проценты роста – это лишь попытка компенсации катастрофической и критической недоинвестированности на протяжении 15 лет.
В чем ограничитель роста строительства? Кадры. Если промышленность можно масштабировать за счет автоматизации, внедрения САПР/АСУ и различных автоматизированных/роботизированных комплексов, со строительством так не выйдет. Хотя современная строительная техника намного повышает эффективность и производительность, но масштабирование линейное, а не экспоненциальное.
Это огромная проблема, потому что рывок Китая произошел за счет десятков миллионов свободной рабочей силы на траектории урбанизации. В России же практически все свободные трудовые ресурсы перехвачены и нет достаточного резерва под высокие темпы роста.
Профиль российской промышленности. В структуре российской обрабатывающей промышленности около 70% приходится лишь на 6 отраслей в сегменте низких и средних переделов.
• Производство нефтепродуктов (доля в обработке составляет 19% по выручке),
• Металлургия (16.7%),
• Производство пищевых продуктов (15%),
• Химическое производство на 75% состоящее из производства удобрений (доля в обработке – 8.2%),
• Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования, включающиеся в себя производство боеприпасов (6.3%),
• Производство прочей неметаллической минеральной продукции, ориентированное на строительный сектор, как, например, стекло, кирпич, цемент и т.д (4%).
Доля высокотехнологических отраслей находится на критически низком уровне в 17%, формируя лишь 7.4 трлн выручки за первые 8 месяцев 2023. Прогресса за 4 года нет никакого, даже регресс, т.к. в 2019 году доля высокотехнологических отраслей составляла 18.4%.
Наиболее крупные представителе высокотехнологических отраслей:
• Производство прочих транспортных средств и оборудования – 1.5 трлн руб выручки за 8 месяцев 2023 или 3.5% доля в обработке
• Производство машин и оборудования, не включенных в другие группировки – 1.35 трлн / 3.1%
• Производство автотранспортных средств – 1.34 трлн / 3.1%
• Производство компьютеров, электронных и оптических изделий – 1.3 трлн / 3%
• Производство электрического оборудования – 1.1 трлн / 2.6%
• Производство лекарственных средств и материалов – 0.74 трлн / 1.7%
Несмотря на то, что, казалось бы, ВПК работает на полную мощность, интегральный вклад в промышленность оказался на низком уровне.
Без учета лекарств и автотранспортных средств вышеуказанные отрасли нарастили выручку на 33% или плюс 1.4 трлн руб за год и на 53% или плюс 1.9 трлн руб за два года. Доля в обработке в 2019 была 11.1%, в 2021 – 9.5%, в 2022 – 9.5% и 12.2% в 2023. Небольшой прогресс есть.
Вышеуказанные данные позволяют оценить емкость отраслей в промышленности, т.к. в индексах не ясна значимость отраслей.
Ситуация с промышленностью в России достаточно любопытная. Данные Росстата свидетельствуют о негативной тенденции на протяжении трех месяцев (с июня по август), но насколько эта тенденция устойчива?
Слабые показатели сектора добычи полезных ископаемых объяснимы и понятны – ограничения по соглашению ОПЕК+ в совокупности с невозможностью переориентации выпадающих санкционных сырьевых потоков в нейтральные страны, в том числе из-за ограничений по инфраструктуре.
В физическом выражении добыча нефти, газа, металлов будет долго находиться под давлением. Даже, если удастся найти клиентов – логистика является основной проблемой, где наиболее яркий пример – это трубопроводный газ.
По данным Росстата добыча полезных ископаемых с исключением сезонных и календарных факторов выросла на 1.8% по состоянию на август 2023 относительно минимальных значений в кризисный апрель 2022.
В сравнении с декабрем 2021 снижение на 3.6%, а относительно мая 2023 снижение на 1.6% (свыше 6.5% годовых), что достаточно болезненно, учитывая вес и значимость добывающего сектора в экономике России.
Весь положительный результат промышленного производства в России обеспечен исключительно обрабатывающим производством, т.е. добыча снижается, электроэнергия стагнирует, а коммунальные услуги (водоотведение, водоснабжение, сбор и утилизация отходов) хоть и волатильны, но без прогресса за три года.
По добыче минимум был в апреле 2022, а по обработке в июне 2022, с тех пор обработка выросла на 12.8%, а докризисный максимум был превзойден на 3.4% - очень сильный результат в нынешних обстоятельствах.
Проблема в том, что наиболее существенный и чувствительный импульс роста был с начала февраля по май 2023, когда обработка выросла на 7.4% (свыше 22% в годовом выражении!). С начала июня по август без прогресса.
Учитывая, что основным драйвером роста обработки был ВПК, а гражданский сектор в состоянии «тактической паузы», стагнация обработки при полной загрузке ВПК может означать, что предела роста могли уже достичь, но посмотрим.
Потребительский спрос в России силен – розничные продажи выросли на 11% г/г, а услуги прибавили 5.2% в реальном выражении. В совокупности розничные продажи плюс услуги выросли на 9.4% г/г, что является максимальным темпом роста за 15 лет, за исключением постковидного восстановления в 2021.
Сильные результаты, но есть нюансы. В августе 2023 розничные продажи выросли лишь на 0.3% к августу 2021, а розничные продажи в 2023 году формируют ¾ в структуре потребительского спроса, т.е. это весомая категория.
Несмотря на внушительный рост в 2023 относительно 2022, следует учесть экстремально низкую базу сравнения прошлого года, т.к. за 9 лет (с августа 2014) розничные продажи на 3% ниже с учетом инфляции.
За январь-август 2023 розничные продажи выросли на 3.2% в реальном выражении, но снизились на 1.3% к 2021 и на 4.8% ниже, чем в 2014 году. Слабые результаты, если оценивать ретроспективную динамику.
С услугами заметно лучше – рост на 5.2% г/г в августе 2023, плюс 11.5% за два года и рост почти на 20% с августа 2014.
За январь-август услуги выросли на 4.8%, плюс 11.6% к 2021 и плюс 17.4% к 2014.
В совокупности потребительский спрос лишь на 2.5% выше 2021 года и на 3.4% выше 2019.
За январь-август 2023 потребительский спрос вырос на 4.1%, плюс 1.7% к 2021 и плюс 1.4% к 2014. Это и есть те самые «нюансы», т.к. 1% за 9 лет это не тот результат, которым можно гордиться.
С устранением сезонного эффекта темпы роста потребительского спроса за последние три месяца растут в среднем чуть более 0.25% м/м по предварительным расчетам – соответствуют 3% годовых, т.е. это и есть тот ориентир после выхода из базы расчета слабых показателей 2022.
На стороне ограничений со стороны потребительского сектора: резкое ужесточение монетарной политики, что должно обрушить потребительское кредитование, одновременно усиливая сберегательную модель при высоких ставках по депозитам. Также разгон инфляции постепенно нейтрализует прирост реальных доходов, да и фискальная политика «жестит».
Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности в России показывает рост на 7.3% г/г, но присутствуют сигналы угасания восстановительного импульса.
В середине 2022 индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности (далее просто индекс) стабилизировало сельское хозяйство, во втором полугодии 2022 основным драйвером роста было строительство.
В начале 2023 инициативу перехватила промышленность с положительным «зарядом» до мая 2023, а сейчас положительное воздействие оказывает оптовая и розничная торговля, но главным образом из-за низкой базы сравнения.
Например, в 1 кв 2023 оптовая торговля снижалась на 11% г/г, внося негативный вклад, в 2 кв 2023 вышли в плюс на 12.9% г/г, а в июле-августе рост составляет в среднем 24.5% г/г.
Чуть сбавляет темп строительство – в 1 кв 2023 рост на 8.8% г/г, в 2 кв 2023 ускорение до 9.8% г/г, а в июле-августе сброс темпа до 7.7% г/г, в дальнейшем ожидается снижение темпов до 4-5% из-за «подхватывания» высокой базы 2П 2022.
С промышленностью был сильный «выброс» с октября 2022 по май 2023 с накопленным ростом на 5.6%, а с июня снижение. С сентября ожидается снижение годовых темпов роста из-за высокой базы 4 кв 2022, снижения добычи полезных ископаемых и затухания обработки.
Сельское хозяйство интегрально в минусе из-за рекордных показателей 2022.
Пик роста индекса был в июне (8.4% г/г), а уже с сентября годовые темпы роста будут непрерывно снижаться.
В августе 2023 индекс на 6.5% выше августа 2021. За январь-август 2023 рост на 4.1% г/г и плюс 4.4% к аналогичному периоду в 2021. Текущие показатели являются рекордными, как для августа, так и для накопленного результата за январь-август 2023.
В 2021, как и в 2022 году с сентября по декабрь экономика показывала очень сильные результаты, но в этом году программа максимум – это удержаться в нуле, что приведет к сбросу импульса роста к концу 2023 в сравнении год к год.
Восстановительный рост был V-образный, теперь предстоит искать новые ресурсы и факторы роста.
С начала 2023 российский рынок вырос на 52.6% к 4 сентября 2023, прежде чем начал снижаться.
Был реализован самый продолжительный безоткатный рост в современной истории рынка на протяжении более восемь месяцев, а основной импульс роста был сформирован за полгода с середины марта.
К 22 сентября рынок снизился на 9.1% по внутридневному минимуму, сравнивая максимум 4 сентября. К 27 сентября рынок на 6.7% ниже сентябрьского максимума, но на 41.7% выше уровня начала года и на 58% выше прошлогодних цен в конце сентября.
Текущий масштаб коррекции лишь 1/5 от накопленного роста с начала года, но при этом сильнейшее снижение с сентября-октября прошлого года. Собственно, а что дальше?
С факторами роста все понятно: восстановление экономики и доходов населения, рекордный прирост денежной массы, рекордные дивиденды, как и девальвация рубля, стабилизация настроений и бизнес-климата при закрытых внешних каналах распределения ликвидности.
Какие негативные факторы?
▪️Высокие риски снижения экономики кв/кв с исключением сезонного эффекта уже с 4 кв 2023 из-за двойного ужесточения (ДКП + жесткая экономия от Минфина) при тенденции роста налоговой нагрузки для крупных публичных компаний-экспортеров.
Меняются макроэкономические условия от интенсивного V-образного импульса июля 2022 – августа 2023 до низко-интенсивного роста и рисками рецессии или даже кризиса с сентября 2023.
▪️Деградация свободного денежного потока компаний – значительный рост операционных издержек и капитальных расходов при нестабильном экспорте (динамически меняющиеся клиенты и условия экспортных контрактов). Все это накладывается на необходимость погашения внешних долгов в валютах недружественных стран. Девальвация рубля лишь частично компенсирует убытки и/или осушение денежных потоков бизнеса.
▪️Нет ресурса под выплату значительных дивидендов без привлечения долговых ресурсов, тогда как привлечение долга под дивиденды по текущим рыночных условиям – чистое безумие и корпоративное преступление (подрывает устойчивость бизнеса).
▪️Обрушение дивидендной доходности. Ровно год назад дивдоходность рынка была 14-16% при депозитах 5-6% и доходности краткосрочных ОФЗ на уровне 7-8%. Сейчас ожидаемые дивиденды для всего рынка снижаются на 30% (с 4.2 до 3 трлн руб), что формирует дивдоходность рынка около 6-7% при депозитах 9-11% и краткосрочных ОФЗ 12-13%.
Баланс риска сильно меняется не в пользу акций. Не смысла брать риски в условиях замедления экономики и деградации корпоративных финансов. При этом нет никаких гарантий, что даже эти «жалкие» дивиденды будут выплачены.
▪️Неизбежное замедление кредитования при рекордном за 20 лет ужесточении финансовых условий (более существенное и продолжительное ужесточение было только в 2015-2016), что прямым образом отразится на приросте денежной массы. С октября 2022 годовые темпы прироста М2 составляют 23-26%, а с октября 2023 темпы роста могут замедлиться, как минимум, вдвое до 11-13%, но скорее всего будет хуже.
▪️Высокие темпы роста денежной массы сопровождались рекордно низкой инфляцией в России (в итоге реальная М2 росла свыше 20% в середине 2023), но сейчас номинальная М2 будет сжиматься при разгоне инфляции, что приведет к замедлению прироста реальной М2 до 3-6% годовых. Это отразится и на негативной тенденции реальных доходов населения, как основного поставщика ликвидности на рынок акций (около 80%).
▪️Крайне высокие риски сваливания мировой экономики в рецессию на фоне реализации долгового кризиса, где цепная реакция может последовательно усиливаться, а негативный эффект увеличиваться с 4 кв 2023. Это отразится на уровне спроса на российский экспорт, как и на цены (в сторону снижения).
С точки зрения композиции факторов риска, сейчас худшие возможности для инвестирования в акции, как минимум за 1.5 года. Относительно октября 2022 деградация практически на всех уровнях с точки зрения балансов риска.
С точки зрения инвестиций (но не спекуляций), индекс Мосбиржи даже по 2600 не представляет никакого интереса на фоне доходности депозитов и облигаций.
США все больше замыкаются сами на себя с точки зрения финансовой системы. В современной истории США было два периода активной финансовой глобализации.
▪️Первый этап в 1971 году, когда была отменена привязка доллара к золоту («шок Никсона»), как и концепция фиксированных курсов. С начала 1971 по 1974 (за три года) доля иностранных держателей в долларовых облигациях выросла почти втрое с 3.3 до 9% в моменте и стабилизировалась на уровне 8% до начала 80-х.
Однако, основной этап финансовой глобализации начался 20 лет спустя в 1994 году после усиления позиций доллара в финансовых и торговых операциях после, одним из триггеров которого стало крушение СССР, и активного внедрения международных инвестиционных фондов и электронной торговли.
Доля инвесторов из развивающихся стран не была доминирующей по очевидной причине (низкой емкости экономики и финансовой системы развивающихся стран), однако рост влияния США увеличился в рамках торговой и финансовой глобализации.
▪️Второй этап продолжался почти 15 лет с 1993 по 2008, когда доля иностранных инвесторов в структуре держателей долларовых облигаций увеличилась с 9.5 до 25%.
Ползучее вовлечение нерезидентов в американскую финансовую систему продолжалось до 2017 года, когда доля нерезидентов выросла до исторического максимума в 26.8%, но с 2018 непрерывное снижение.
Текущая доля нерезидентов составляет 23.4% - минимум с 1 кв 2007! Ускоренный процесс сжатия произошел с 2019 по 2021.
Наиболее быстрая потеря нерезидентов происходит в трежерис – доля снизилась с 42% в начале 2016 до 30% в середине 2023. Снижается доля нерезидентов в корпоративных облигациях с 31.6 до 27.6%.
Корпоративные векселя относительно стабильны, инвестиции в MBS и агентские бумаги сжались с 2009 по 2013, но с 2014 стабильны, а инвестиции в муниципальные облигации незначительны.
Все это означает, что парадигма долларовой финансовой системы меняется, и теперь ресурс устойчивости становится внутри через поддержку резидентов, а это безусловно ограничивает потенциал роста и развития.
+225% прибыли за 2,5 месяца — обычный результат для тех, кто:
— Вовремя покупает компании, которые пока игнорирует рынок
— Продаёт их с прибылью, когда остальные бегут покупать
Чтобы не упускать такие сделки — просто подпишитесь на Инвестиции с Верга и спокойно входите в акции в нужный момент.
ТОП-10 акций с доходностью 20 — 50 % здесь 👇
/channel/+52GUt3jnLDpiZGY6
С начала СВО российский бизнес (нефинансовые компании) рекордными темпами сокращал свои валютных обязательства в связи с невозможностью или ограничениями по их рефинансированию.
По предварительным оценкам, внешний долг, сосредоточенный у нефинансовых компаний, сократился на 75-80 млрд долл за 1.5 года и еще на 43 млрд были сокращены валютные кредиты в российских банках.
С учетом среднего курса за период, валютные кредиты были сокращены на 2.6 трлн руб или еще около 5 трлн руб внешний долг, т.е. в совокупности около 7.5 трлн руб плюс-минус погрешность измерения валютной конвертации в пределах 5%.
Сколько из этого объема было рефинансировано в рублях, а сколько погашено за счет собственных ликвидных резервов? Это неизвестно.
С начала СВО рублевое кредитование нефинансовых компаний выросло почти на 15 трлн руб, плюс еще на 1 трлн руб выросло рублевое кредитование финансовых организаций, которые преимущественно работают в интересах нефинансовых организаций.
Рублевые облигации по непогашенному остатку у нефинансового бизнеса снизились на 0.25 трлн руб с начала СВО, а для финансовых организаций выросли на 2.2 трлн руб.
Валютные облигации для нефинансового бизнеса выросли на 0.8 трлн руб, а для финансовых организаций рост составил 2.1 трлн руб.
Основная фаза роста обязательства началась с июля-августа 2022. Соответственно, нефинансовые организации увеличили обязательства на 15.5 трлн руб (кредиты + облигации) с марта 2022, а финансовые организации на 4.3 трлн (значительная часть в пользу нефинансового бизнеса). В сумме почти 20 трлн руб, что является рекордным долговым импульсом.
Кредитования в рамках российского финансового контура под погашение валютных обязательств + кредиты под выкуп иностранной собственности оцениваются в 8-9 трлн руб по верхней границе с марта 2022.
Сейчас в среднем требуется около 5 млрд долларов в месяц на сокращение валютной задолженности. С июля 2022 по июль 2023 компании замещали дешевые валютные кредиты на относительно дешевые рублевые кредиты, но все изменилось с августа.
Представленная статистика показывает, что в условиях закрытого внешнего финансового рынка, рублевое фондирование позволяло предотвратить образование кассового разрыва (рефинансирование валютных долгов рублевым долгом), при этом делать это в рамках разумных издержек по обслуживанию долга.
Сейчас стандарты кредитования резко ужесточились, а ставки рекордно высокие (выше были только в начале 2015 и в марте-апреле 2022). Одновременно с этим, бизнес имеет запредельную долю долгов с плавающими ставками (72% в облигациях и около 37% в кредитах). Тяжело будет, очень тяжело.
Фундаментальным ограничителем коллапса рубля являются темпы роста и объем рублевых доходов/ накопленных сбережений экономических агентов в России.
Рублевые депозиты населения, выраженные в долларах, в августе 2023 снизились на 33% ($396 млрд) с июня 2022 (месяц, когда был установлен исторический максимум на уровне $595 млрд), несмотря на бурный рост на 26% или почти на 8 трлн руб в рублевом выражении.
Причина в девальвации рубля. Средний уровень рублевых депозитов населения с 2017 по 2019 был около $345 млрд, а в 2021 – $365 млрд, т.е. рост в номинальных долларах всего лишь на 14% и 8% соответственно. Это при курсе 96 руб / $.
С учетом долларовой инфляции текущие рублевые депозиты на 6% ниже (!), чем в 2017-2019 и на 4% ниже, чем в 2021.
При курсе 100 руб за доллар даже в номинальном выражении реализуется полная утилизация «избыточных» накоплений населения.
Рублевые сбережения в валютной оценке позволяют оценить покупательную способность импорта и потенциальный оттока капитала. Очевидно, чем ниже рубль – тем меньше возможностей.
Девальвация рубля – универсальное средства сброса «избыточных» сбережений. При курсе по 100 – все «уничтожили». Это касается и доходов населения, т.к. примерно схожая тенденция по темпам роста в сравнении со сбережениями.
Однако, это не позволит оценить нижнюю границу девальвации рубля, т.к. необходимо знать потенциал экспорта и движения по финансовому счету.
В принципе, России необходимо генерировать, как минимум $80-100 млрд профицита по торговле товарами и услугами и до $60-70 млрд профицита счета текущих операций, чтобы сбалансировать естественные оттоки по финансовому счету.
Текущая декомпозиция внешнего долга по срочности и валютной структуре предполагает, что необходимо не менее 50 млрд долл, чтобы эффективно погашать внешние обязательства из тех, которых не удастся рефинансировать.
По всем прочим оттокам можно ввести временный и гибкий валютный контроль, что позволит рублю сбалансироваться в диапазоне 85-90 / $.
Рубль снова рухнул к отметке 100 руб / $. Ничего не помогает рублю – ни растущая нефть максимальными темпами с 2022, ни налоговый период в конце месяца (даже локального укрепления не было), ни экстраординарные меры властей.
Можно ли говорить о провале всего комплекса мер от правительства и Центробанка за последние 1.5 месяца?
Были применены, как прямые средства стабилизации рубля/разгона девальвационных ожиданий, так и косвенные через вербальные интервенции.
• Повышение ставки сначала с 8.5 до 12% на внеочередной заседании 15 августа и еще на 1 п.п до 13% на заседании 15 сентября.
• Существенное ужесточение требований и условий банковского кредитования относительно, как необеспеченных кредитов физлиц, так и позже (с 1 октября 2023) ипотечных кредитов.
• Введение экспортных пошлин по широкой номенклатуре товаров с потенциалом годового экспорта свыше 100 млрд долл и сборами около 40-70 млрд руб в месяц в зависимости от курса рубля и объема экспорта.
• Неформальные договоренности с экспортерами об увеличении продажи валютной выручки, прежде всего с металлургами и производителями удобрений.
• Практически непрекращающиеся шквал комментариев чиновников самого высокого ранга о «зоне нетерпимости» и необходимости укрепления рубля, подкрепленные прогнозами ведущих инвестбанков и брокерских компаний о «неизбежном укреплении в краткосрочной перспективе».
Здесь еще предстоит оценить ту тонкую грань между макроэкономикой (среднесрочное и долгосрочное фундаментальное воздействие на рубль) и действием валютных спекулянтов, целенаправленно разгоняющие курс в расчете на «поражение» властей в деле по валютной стабилизации.
Макроэкономические факторы рубля на протяжении двух месяцев были исчерпывающе рассмотрены в канале (для интересующихся – смотреть ленту канала по ключевому слову «рубль»).
Что касается действий валютных спекулянтов? Вопрос - открытый о мере их воздействия на валютный рынок в настоящий момент. Удар может быть, как внутри (через резидентов), так и через офшорный рубль, действиями нерезидентов.
Фундаментальная слабость рубля обоснована, а факторы были подробно описаны ранее, но в конкретный момент времени нельзя исключать и спекулятивную атаку, как стресс-тест на меру контроля валютного рынка со стороны властей.
Если после столь радикальных и достаточно нетипичных по жесткости и направленности вербальных заявлений властей рубль обрушится ниже психологической отметки 100 руб за долл, да еще и закрепится там на фоне рекордного с 2015 года ужесточения ДКП со стороны ЦБ РФ – все это будет направлено на подрыв доверия, как к рублю, так и к действиям властей.
Условия, где якобы регулятор теряет контроль над валютным рынком, и, следовательно, над девальвационными и в итоге над инфляционными ожиданиями. Это допустить нельзя, в том числе из-за репутационных соображений.
Ситуация острая и хотелось бы понять, кто тянет рубль на дно, и какая в этом доля участия спекулянтов.
Говорить о провале действий регулятора и правительства не приходится (по меньше мере рано), т.к. прошло слишком мало времени, а эффект на рубль обуславливается преимущественно макроэкономическими факторами, имеющие значительную инерцию.
Процентные расходы американских домохозяйств экстремально растут, а сбережения вблизи рекордного минимума на фоне активизации государственной поддержки – вот главные тренды 2023 года.
Ранее считалось, что норма сбережений в 2023 была на 4.5 п.п. ниже, чем в 2019 (4.35 vs 8.85%) и почти на 3 п.п ниже, чем средняя норма сбережений в 2014-2018.
Теперь пропорция иная после пересмотра данных: в 2023 норма сбережений около 4.7%, а в 2019 – 7.4% и 5.8% в 2014-2018, т.е. спрэд 2.7 и 1.1 п.п соответственно, что является существенным различием, предполагающим несколько иные выводы.
Норма сбережений в августе 3.9% по новым данным, что вблизи исторических минимумов.
Однако, учитывая, что пересмотр данных был в сегменте доходов от активов и предпринимательской деятельности, - данные искажения статистики касаются в значительной степени 10-20% наиболее обеспеченных американцев, расходы которых на товары и услуги почти не меняются в зависимости от доходов из-за существенной доли сбережений.
Основная часть американцев получают доходы с зарплаты и бюджетных субсидий различного уровня. Чем ниже обеспеченность домохозяйства, тем более чувствительным ударом является кризис стоимости жизни и чем выше зависимость от государства.
Обрушение нормы сбережений является «стратегическим» ограничителем под экспансию потребления, т.е. в условиях низких национальных сбережений устойчивый и продолжительный темп роста расходов невозможен.
Триггером под кризис все же выступают наиболее уязвимые слои населения, и здесь ключевое значение приобретают бюджетные субсидии так, как это было в кризис 2009 или 2020.
Обновленная статистика показывает, что чистая господдержка населения (объем всех выплат со стороны государства в пользу населения минус объем всех изъятий с населения в пользу государства) увеличивается с минус 9.1% от доходов в 2022 до 6.7% в 2023, что чуть «мягче», чем в 2019 (7.3%) и в 2014-2018 (7.7%).
В августе 2023 минус 7.2%, т.е. бюджетные стимулы еще не заработали, что делает крайне уязвимым устойчивость расходов дмх США.
Хотя BEA пересмотрели статистику, где дали отсрочку начала кризиса на 6-9 месяцев, но этот ловкий статистический маневр не учитывает долговую фрагментацию.
Текущий кризис стоимости жизни (инфляция на товары и услуги первой необходимости + разгон стоимости обслуживания долга) бьет по домохозяйствам, который не имеют сбережений или имеют в пределах 1-3 месяцев потребления, а таких почти 70%.
Относительно декабря 2019 неипотечные процентные расходы выросли на 45% с 350 до 505 млрд долларов за год, а относительно доходов прирост на 0.35 п.п с 2.15 до 2.5% (максимальный уровень с сентября 2008).
Если сравнить с 2021, изменение вектора ДКП ФРС привело к увеличению расходов на обслуживание долга на 1 п.п относительно доходов.
Это может показаться незначительным изменением, но цикл ужесточения ДКП с 2004 по 2007 привел к росту процентных расходов лишь на 0.8 п.п. Сейчас быстрее в два раза и сильнее.
2.5% неипотечных процентных расходов по долгам – солидная сумма, т.к. исторический максимум был 3.05% в конце 2000.
Текущий уровень ставок и объем кредитов на балансе рисует проекцию процентных расходов до 3.3% через 9-12 месяцев на фоне роста средневзвешенных процентных ставок и по мере ротации/замещения кредитного портфеля по новым условиям кредитования.
Текущая статистика учитывает агрегированный баланс домашних хозяйств в США, тогда как, рассматривая кредиты, необходимо учитывать балансы низко и среднеобеспеченных дмх, где доля расходов на обслуживание долга относительно доходов значительно выше, чем у верхней доходной группы.
Рост процентных расходов всегда действуют взаимосвязанно с потреблением, но с обратной зависимостью. Каждый взятый кредит сейчас – снижение потребления в будущем.
Долговая схема работает до тех пор, пока стоимость обслуживания долга растет пропорционально доходам населения. Схема ломается, когда доходы замедляются и/или снижаются, а обслуживание долга растет, либо из-за роста процентных ставок, либо из-за роста объема заимствований или одно и другое одновременно, как ядерная смесь.
Масштабный пересмотр статистики в США имеет значение. По сути, речь идет о формировании альтернативного представлении о действительности с достаточной существенной модификацией выводов.
Были пересмотрены почти все аспекты макроэкономической статистики, по крайней мере, касаемые структуры доходов, расходов и национальных сбережений домохозяйств, формирующий напрямую до 70% от ВВП США.
Пересмотр коснулся данных, начиная с 2 кв 1979 (более чувствительный пересмотр стал заметен с 1981). Экстремальный разброс начал накапливаться с 2013. Произошло существенное занижение базы сравнения ретроспективных данных до 1.5% и значительный пересмотр в лучшую сторону актуальных данных.
Почему это важно? Я часто сравниваю текущие данные с доковидной реальностью в 2019, где счет шел на считанные проценты – настолько незначительным оказалась макроэкономическая трансформация при невероятных усилиях федерального правительства и ФРС, раздувая долги по экспоненте. Огромные усилия при слишком незначительном результате.
После пересмотра все изменилось. Базу 2019 занизили на 1.5% в среднем, а базу 2023 завысили более, чем на 1.5%.
В итоге один только пересмотр данных (бухгалтерия, манипуляции с цифрами) дал более 3% положительного эффекта.
Получается, что сейчас, доходы американских домохозяйств в реальном выражении оказались выше на 3.5%, сравнивая начало 3кв 2023 с февралем 2020, тогда как по старым данным вблизи нуля.
Основная причина в пересмотре данных концентрируется в:
• доходах от финансовых активов (внесли негативный вклад в 73% за 2019 в структуре пересмотра данных),
• доходах от материальных активов (в основном сдача жилья в аренду с негативным вкладом около 6%) и
• от предпринимательской деятельности (около 20% негативного вклада).
• Зарплаты и доходы от государства остались неизменными.
За 2023 наоборот, в лучшую сторону были пересмотры доходы от финансовых (40% положительного вклада) и материальных (35%) активов. Плюс к этому пересмотрели бюджетную статистику, в том числе по налогам. Вот такой бардак.
Сокращение внешнего долга в иностранной валюте в России составило 112 млрд долл с начала СВО (самое быстрое сокращение долгов в истории), а общая задолженность на 1 июля 2023 около 238 млрд долл в иностранной валюте.
В оценке внешнего долга имеет значение иностранная валюта по трем причинам:
• Рублевый внешний долг в долларах снижается в момент девальвации рубля из-за курсовой переоценки.
• В условиях закрытых внешних каналов фондирования и/или рефинансирования внешних долгов, давление на рубль оказывает долг в иностранной валюте, т.к. бизнес вынужден аккумулировать валютные сбережения (снижать предложение валюты) и/или выкупать валюту на валютном рынке (повышать спрос на валюту).
• Погашение долгов в иностранной валюте по умолчанию всегда затруднено в сравнении с национальной валютой, т.к. нет контроля над эмиссионным центром со всеми вытекающими последствиями.
Единственный канал поступления валюты в условиях санкций – это экспорт товаров и услуг, тогда как рублевый долг всегда можно профинансировать из внутренних источников.
Максимальная задолженность России по внешнему долгу в иностранной валюте была на 1 апреля 2014, и сразу после крымских событий начался процесс сжатия долга – первый санкционный удар.
Активная фаза сжатия (105 млрд долл) продолжалась 5 кварталов до июля 2015, а к началу СВО (за 8 лет) внешние обязательства сократились на $200 млрд. Всего за 1.5 года после начала СВО было сокращено почти 60% от долгового сжатия 2014-2021.
На 1 июля 2023 краткосрочный долг в инвалюте составляет почти 47 млрд долл.
Структура долга:
• Государство – $17.4 млрд без краткосрочного долга
• ЦБ плюс финсектор –$ 56.5 млрд, из которых $13.7 млрд краткосрочный долг
• Нефинансовый сектор без обязательств перед прямыми инвесторами – $104.6 млрд ($16.4 млрд до года)
• Обязательства перед прямыми инвесторами – $59.3 млрд.
С начала 2023 было погашено почти $24 млрд за полгода и это много, учитывая околонулевой профицит по счету текущих операций. Основной давление на рубль через внешний долг идет.
Гонка за квантовым превосходством началась
Ускорить в сотни раз обработку баз данных, оптимизировать финансовые риски и создать человекоподобный искусственный интеллект - все это смогут квантовые системы, как только станут немного надёжнее, чем сейчас.
Сбер, AIRI и ФГУП «ВНИИА им. Н. Л. Духова» представили аналитический доклад «Квантовые вычисления: перспективы для бизнеса».
Это первый подробный анализ ситуации с квантовыми вычислениями в России и мире не просто с точки зрения науки, но с точки зрения бизнеса – в докладе дается ответ на вопрос, как «кванты» повлияют на технологические компании, какие направления бизнесу нужно развивать уже сегодня, и кто главные игроки на новом перспективном «квантовом» рынке.
Полную версию доклада – читайте по ссылке
Реклама. Публичное акционерное общество «Сбербанк России», ПАО Сбербанк ИНН 7707083893
Наблюдается значительное ускорение выручки добывающего сектора российской экономики по состоянию на август 2023 – плюс 35.7% г/г и плюс 33.2% за два года по данным Росстата.
Еще более впечатляющий результат в сравнении с началом 2023 – рост номинальной выручки на 58%.
Все промышленное производство России оценивается в 65.5 трлн руб по выручке с января по август 2023, где добыча полезных ископаемых формирует 16.1 трлн руб (доля в промпроизводстве – 24.6%), обрабатывающее производство заработало 43.4 трлн руб (доля 66.3%), электроэнергия и отопление – 4.7 трлн руб или 7.2%, а коммунальные услуги – 1.2 трлн руб или 1.8%.
За январь-август 2023 выручка сектора добычи полезных ископаемых оказалась на 15.6% ниже прошлого года (высокие показатели весной 2022 и слабые результаты в начале 2023), а за два года рост на 14.2% по номиналу.
Сектор добычи полезных ископаемых формируется из пяти отраслей: добыча угля (1.5 трлн руб за 8 месяцев 2023), добыча нефти и природного газа (11.1 трлн руб), добыча металлических руд (2.1 трлн руб), добыча прочих полезных ископаемых (0.6 трлн руб) и предоставление услуг в области добычи полезных ископаемых (1.7 трлн руб).
Добыча нефти (9.1 трлн) сейчас в 4.5 раза более значимая, чем добыча газа (2.1 трлн за 8 месяцев), но сюда не включена нефтепереработка, которая формирует 8.3 трлн руб выручки за январь-август 2023 и находится в обрабатывающем производстве.
Нефтегазовый сектор (нефть, газ, нефтепродукты и нефте-сервис) в совокупности формирует 19.4 трлн руб выручки с января по август 2023 или 30% в структуре промышленного производства.
Однако, это без учета транспортировки/логистики, оптово-розничной торговли, финансовых, страховых, юридических услуг, связанных с нефтегазом и без учета нефтехимии. Например, АЗС здесь не учитываются, поэтому реальная емкость нефтегаза намного выше.
Разгон выручки нефтегаза может свидетельствовать, что экспортный потенциал с августа улучшен, что, правда, не отразилось ни на бюджете, ни на рубле.
Темпы роста реальных зарплат в России резко замедляются с 14% в мае до 9-10% г/г в июле 2023 на фоне ускорения инфляции и стагнации роста номинальных зарплат (в среднем около 13.5% за последние полгода).
По Росстату номинальная начисленная средняя зарплата в России составляет 71.4 тыс руб по состоянию на июль 2023. Показатель средней зарплаты – это волатильный индикатор, поэтому для сглаживания разброса следует взять диапазон января-июля.
За январь-июль 2023 номинальная средняя зарплата выросла на 13.5% г/г (+7.9% с учетом инфляции), по отношению к 2021 прирост на 28.5% (6.8% в реальном выражении), а за 9 лет номинальные зарплаты выросли на 122% (!), тогда как с учетом инфляции рост всего на 21%.
Долларовые зарплаты в наибольшей степени показательны с точки зрения оценки покупательной способности импорта. За январь-июль 2023 средняя зарплата в России составила 894 долл, в 2021 – $736, в среднем за период с 2017 по 2019 – $700, а за первые семь месяцев 2014 – $905. Это в номинальных долларах.
В июле 2023 – 789 долларов при среднем курсе 90.5 руб / $, а текущая з/п стремится к 700 долларам, учитывая актуальный курс рубля, что сопоставимо с периодом 2017-2019. Проблема в том, что за это время долларовая инфляция составила 22%.
Несмотря на стремительный рост средней зарплаты за последние два года (почти 30% по номиналу) весь положительный эффект был нейтрализован обвалом рубля и накопленной инфляцией.
Если сравнить с 2014 годом, с учетом рублевой инфляции зарплаты выросли в пределах 20%, рухнули на 20-22% в номинальных долларах и на 40% ниже с точки зрения физического долларового импорта.
В этом смысле, текущие зарплаты все еще остаются низкими, а пространство к развитию огромно, но само по себе развитие не возникнет без роста конкурентоспособности и сложности российской экономики, а для этого необходимо развивать науку и технологии (единственный путь к вершинам).
В условиях переизбытка информации читатели теряют способность воспринимать длинные и вдумчивые посты. К счастью, глубокие и интересные лонгриды еще не исчезли, а каждый из них создает информационный добавленный эффект, позволяя читателям узнать важные нюансы по актуальным темам.
Как раз таким текстам посвящён канал RationalAnswer Павла Комаровского – за последний год он стал самым читаемым автором на площадках VC/Habr.
В основном в его статьях объясняются простым языком разные практически полезные финансовые вопросы, но часто выходят и интересные обзоры важных событий, новых технологий, в том числе актуальная тема искусственного интеллекта и макроэкономическая аналитика.
За последние пару месяцев у Павла вышло сразу несколько топовых лонгридов, которые в совокупности прочитало более 500 тысяч человек:
Страшные истории про SWIFT: инструкция, как не потерять деньги на переводе. Объяснение на пальцах, как работают международные Свифт-переводы – и почему это на самом деле всего лишь «Whatsapp для банков».
Самые дикие налоговые проблемы, с которыми столкнулись эмигранты из РФ в 2022–2023. Довольно адовые реальные истории из жизни, в стиле «продал квартиру в РФ после отъезда – а налоговая насчитала налог в размере 50% полученных от покупателя денег». Полезно ознакомиться, чтобы случайно не очутиться в похожей ситуации.
Павел ежедневно делает видеообзоры по событиям и новостям, которые имеют значение, а еще – у него тововая аналитика по всему, что касается технологий.
Если вам нравятся интересные и глубокие авторские материалы в стиле «просто о сложном», рекомендую подписаться на канал Павла: @RationalAnswer
__
Реклама. ИП Комаровский П.А. ИНН 667000990267
Erid: Kra23f8Nt
Промышленное производство в России снижается третий месяц подряд с исключением сезонных и календарных факторов в соответствии с данными Росстата.
Накопленное снижение за три месяца составляет 0.6% - это немного, т.к данные по промышленности очень волатильные и один месяц уверенного роста может перебить всю фазу снижения.
За год промышленность выросла на 5.4%, однако в структуре годового прироста весь положительный импульс был сформирован с октября 2022 по май 2023, когда промышленность выросла на 5.6%.
В августе промышленность была на 0.7% выше докризисного максимума (декабрь 2021) и на 6.2% выше августа 2021 с исключением сезонных факторов. В соответствии с представленной статистикой справедливо говорить о стагнации на протяжении квартала, что будет гасить годовой импульс (сравнение год к году) из-за приближения к более высокой базе сравнения с сентября.
За январь-август 2023 рост на 3% г/г и плюс 4.9% к 2021. По добыче полезных ископаемых снижение на 1.5% г/г и рост на 1.3% в сравнении с 2021, по обрабатывающему производству уверенный рост на 6.8% г/г и 8.2% к 2021, а по электроэнергии в пределах точности счета – 0.3% и 0.9% соответственно.
Драйвером роста является обработка, но внутри обрабатывающей промышленности рост сильно фрагментирован на отрасли, связанные с ВПК и строительством и прочие отрасли, ориентированные на частный сектор.
Если сравнить август 2023 с августом 2021 невероятный рост в:
• производстве готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования – плюс 79% за два года,
• компьютеры, электронные и оптические изделия – плюс 68% на низкой базе сравнения,
• электрическое оборудование – плюс 31%
• прочие транспортные средства и оборудование – плюс 22.4%
• машины и оборудование, не включенные в другие категории – плюс 13.5%
• производство одежды, кожи и изделий из кожи – плюс 23.3%
Все, что так или иначе замыкается на ВПК в фазе активного роста, тогда как гражданский сектор сильно в минусе (например, производство автотранспортных средств ниже на 18%, чем в августе 2021).
Размышления о том, как меняется российский рынок акций. С начала 2023 рост российского рынка сопровождался существенным ростом оборота торгов.
В августе 2023 было проторговано 3.1 трлн руб акциями российских эмитентов, доступных в системе торгов Мосбиржи (не индекс Мосбиржи, а все акции публичных эмитентов) – это третий результат в истории торгов после февраля 2022 (4.5 трлн) и января 2022 (4.1 трлн).
Однако, за два месяца до начала СВО был масштабный выход нерезидентов, тогда как непосредственно физлица наторговали в августе рекордный оборот за весь период торгов – почти 2.5 трлн руб по сравнению с пиковыми показателями в 1.8 трлн руб в январе-феврале 2022.
В сентябре 2023 активность немного ниже, но все идет ко второму результату по активности физлиц – около 1.9-2.1 трлн по итогам сентября.
Чтобы понимать масштаб следует сообщить, что в январе-феврале 2023, когда рынок был в боковине объем торговли был чуть более 0.8 трлн руб, где физлица взяли на себя около 0.6 трлн, т.е. к августу обороты выросли в четыре раза (!) в сравнении с началом года и остаются высокими в сентябре.
Центральный банк не видит чистого притока средств клиентов в акции, хотя по всем показателям объективного контроля активность клиентов аномально высокая. Однако, по косвенным данным участников рынка основной интерес сосредоточен среди мелких (до 1 млн руб) и средних клиентов (от 1 до 5 млн руб), причем наибольшую активность проявляют именно мелкие клиенты.
Отсутствие чистого притока клиентских средств в рынок можно интерпретировать, как дифференциацию активности, когда мелкие клиенты входят, а крупные инвесторы выходят, что обнуляет чистое сальдо притока (в пределах считанных миллиардов, что несущественно).
Второе нехарактерное для российского рынка наблюдение связано со сменой предпочтений в эмитентах, когда прошлые флагманы теряют долю рынка по обороту, а акции условного «третьего-четвертого» эшелона захватывают внимание спекулянтов. Раньше такого не наблюдалось.
В августе на акции в индексе Мосбиржи пришлось лишь 58% в структуре оборота торгов, тогда как нормой считается 83-87%. Разгон низколиквидных акций в глубине котировального списка достиг исторического рекорда – разброс от сотен до тысячи процентов прироста с начала года.
Могут ли мелкие клиенты формировать тренды на рынке? Краткосрочно? Да, и это хорошо видно по экспоненциального росту третьего эшелона, но среднесрочно – нет.
Рынок определяют не мелкие спекулянты (они способны лишь создавать ликвидность, но не устойчивые тренды), а макроэкономика и крупный капитал.
По существу, рынок – это производная от уровня ликвидности в системе, скорректированная на уровень настроения и дифференциал доходности по альтернативным финансовым инструментам.
Есть деньги в экономике (рост денежной массы), растут ли реальные доходы населения, есть ли положительные ожидания, существует ли тревожность/глубинные страхи, связанные с неопределенностью и чередой негативных событий?
Как получается? Если денежные доходы экономических агентов растут, а тревожность снижается – акции растут, что очевидно. Да, бывают естественные лаги, но в целом, корреляция устойчивая.
Поэтому рост рынка с марта 2023 связан с объективными макроэкономическими событиями, когда был реализован интенсивный восстановительный импульс на фоне невиданной рублевой накачки. Эти процессы начались еще с июля 2022, но рынок перехватил импульс спустя 6-8 месяцев после восстановления потребительских и бизнес настроений.
Да, девальвация и да – рекордные дивиденды были, но если бы эти факторы не были «перехвачены» ростом рублевой денежной массы, в том числе доходов населения и если бы настроения были бы подавлены – реализовать рекордный рост рынка было бы невозможно.
Десятилетние трежерис закрепляются на уровне выше 4.5% - максимальная доходность с октября 2007, но где 2007 и где 2023 год по уровню накопленного долга?
Невероятный рост процентных расходов поглощает значительную часть денежного потока бизнеса и государства, который мог быть направлен на инвестиции, R&D или развитие человеческого капитала.
Однако, помимо роста процентных расходов есть и другая проблема – обесценение облигаций, накопленных в период низких процентных ставок последние 13 лет с 2009 по 2022.
Это проблема и не только в бухучете (отображение убытков по облигациям), но и фактор, который сковывает инвесторов в облигациях, снижая обороты, ликвидность и подвижность капитала.
Оценкой облигаций на балансе можно манипулировать через переброску облигаций на балансе из категории AFS в HTM, что позволяет оценивать активы по номиналу. Если удерживать до погашения и при условии, что эмитент исполнит обязательства – нет проблем (рыночная цена не имеет значения), за исключением того, что доходность активов в облигациях по фиксированной доходности вблизи нуля (взятых в период с 2009 по 2022), и инвестиции «сгорают» в условиях инфляции.
Но, если инвестор вынужден продать актив? Причин может быть множество: поиск активов с большей доходностью, закрытие кассовых разрывов, потребность денежных средств для операционной или инвестиционной деятельности.
В этом случае реализуется рекордный убыток по факту продажи. На графиках отображена структура фактического убытка при продаже (разница между рыночной ценой и номинальной).
Данные на 2 кв 2023 (сейчас заметно хуже стало) и по всем долларовым облигациям нереализованный убыток 4.5 трлн долл или 7.6% от первоначальных инвестиций!
По корпоративным облигациям нереализованный убыток $1.4 трлн (9.2%), по муниципальным облигациям всего $0.1 трлн (2.5%), по MBS и агентским бумагам убыток превышает $0.9 трлн (7.7%), а самый значительный нереализованный убыток по трежерис – $2.1 трлн (7.5%).
Напряжение в системе нарастает, падать могут громко.
Консолидированный бюджет России более показателен с точки зрения воздействия бюджетных расходов на экономику, чем федеральный бюджет, т.к. учитывает государственные расходы на всех уровнях (федеральное правительство, субъекты РФ/региональное/местное правительство и государственные внебюджетные фонды, как например, пенсионный фонд, фонд медстрахования, социального страхования и т.д.).
В 2021 федеральное правительство формировало 52% в структуре расходов консолидированного бюджета, а сейчас, вероятно, ближе к 60%, но Минфин скрывает структуру расходов. Данные по консолидированному бюджету идут с задержкой в два месяца, т.е. сейчас последние данные за июль 2023.
Сравнивать лучше с 2021, т.к в 2022 году слишком много аномалий, особенно в первой половине года.
Накопленная инфляция за два года составила 21%, а номинальные расходы увеличились на 37% (структура неизвестна, но очевидно, что основной прирост сосредоточен в национальной обороне).
Доходы выросли на 18.4%, что меньше накопленной инфляции. Нефтегазовые доходы упали на 12.1% (январь-июль 23 к январю-июлю 2021), а ненефтегазовые доходы увеличились на 25.2%, но рост неравномерный.
НДС – плюс 21.4% и акцизы – плюс 19.5% выросли в соответствии с ростом инфляции. НДФЛ – плюс 26.6% и страховые взносы (плюс 23.1%), что в целом сопоставимо с тем, что заявляет Росстат о росте номинальных зарплат – плюс 27.6% за два года.
Налог на прибыль вырос на 42.6%, но здесь сказывается относительный медленный выход из ковидного кризиса в 1П 2021, но зато более быстрый рост в 2П 2021, т.е. за счет эффекта базы темпы замедлятся.
В целом, бюджет по сборам дотягивает до официальной инфляции, но по расходам сильно опережает из-за оборонного сектора. В итоге профицит в 2.4 трлн руб в 2021 сменился дефицитом в 1.6 трлн, что немного выше дефицита в ковидный 2020 (1.3 трлн руб).
Правительство готовит проект бюджета на 2024 год, пока подробностей немного, но оборона и нацбезопасность могут забрать 14.1 трлн по сравнению с 5.9 трлн в 2021, т.е плюс 8.2 трлн.
О стоимости обслуживания долга в России. В отличие от США и Европы, кредитный риск в России обостряется по мере роста процентных ставок, т.к. существенно выше доля долга с плавающими ставками, тем самым выше чувствительность к ключевой ставке Центрального банка.
В настоящий момент почти половина от всех эмитированных рублевых облигаций по непогашенному остатку имеет ставки с переменным купоном – 18.1 трлн руб или 47.7% в структуре всего рублевого долга в облигациях у всех эмитентов (37.9 трлн руб).
• Кредитные организации имеют 1.1 трлн руб облигаций с переменным купоном или 40% в общем долге (2.7 трлн)
• Финансовые организации держат 3.3 трлн руб или 53.7% в общем долге (6.1 трлн)
• Государство концентрирует 7.8 трлн руб или 37.4% (20.9 трлн)
• Нефинансовые организации держат 5.9 трлн руб или свыше 72% в совокупном долге (8.1 трлн).
В связи с ростом ставки на 5.5 п.п за два месяца избыточные процентные расходы составляют около 900 млрд руб в год (свыше 75 млрд руб в месяц) по облигациям в сегменте долга с переменными ставками.
К этом следует добавить долг в рублевых кредитах. Нет доступной оперативной статистике по доле долга с плавающими ставками в кредитном портфеле банков, но по недавним обзорам банковской системе речь шла о 40%.
Однако, учитывая рекордную реструктуризацию (около 15 трлн руб с марта 2022 по август 2023), доля кредитов с плавающими ставками снизилась, но масштаб пока неизвестен. Вероятно, речь идет о диапазоне 35-37%.
Совокупный долг в кредитах для нефинансовых организаций составляет 46 трлн руб и еще 7 трлн у финансовых организаций, т.е. справедливо говорить о 19 трлн рублей в кредитах с плавающими ставками. Это еще столько же – около 75-80 млрд в месяц дополнительных процентных расходов.
Если брать только нефинансовые компании – дополнительные процентные расходы в диапазоне 115-125 млрд руб в месяц для долга в облигациях и кредитах.
К этому нужному добавить рефинансирование долга по фиксированным ставкам, которые происходят по новым условиям. Графика погашения долга по месяцам нет, но предварительно, около 12-14 трлн руб в ближайший год может пойти на рефинансирование (кредиты и облигации) и только для нефинансовых компаний.
Ставки по кредитам вырастут менее интенсивно (на 3.5-4.5 п.п), чем ключевая ставка, но рефинансирование долга по фиксированным ставкам формирует еще до 45 млрд руб в месяца дополнительных процентных расходов.
В нынешней конфигурации наиболее вероятный диапазон избыточных процентных расходов составляет 155-170 млрд в месяц без учета приращения нового долга для нефинансовых организаций и около 45-50 млрд в месяц для государства.
Таким образом, на нефинансовый сектор формируются дополнительные процентные расходы свыше 200 млрд в месяц. Расчеты приблизительные, но порядок плюс-минус в указанном диапазоне.