-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
Долговой рынок России устойчив и стабилен, а эмитенты продолжают активно эмитировать облигации, но с затухающей тенденцией.
Выпущенные на внутреннем рынке долговые ценные бумаги (рублевые и валютные) по непогашенному остатку (валовый объем эмиссии минус погашение) увеличились на 0.46 трлн руб в августе 2023, что немного ниже среднемесячных темпов в январе-июле 2023 (0.6 трлн руб) и среднемесячных темпов с августа 2022 по июль 2023 (0.8 трлн руб).
Долговой рынок России заработал с начала августа 2022, за 13 месяцев объем задолженности по непогашенному остатку увеличился на 9.9 трлн руб, где на рублевые облигации пришлось 6.4 трлн и 3.5 трлн руб на валютные облигации (в основном замещающие).
Это рекордные темпы наращивания задолженности за всю историю, т.к. предыдущий рекорд был в августе 2021 – 7.4 трлн руб за 13 месяцев.
С начала года задолженность выросла на 4.6 трлн, где на рублевые облигации пришлось 2.8 трлн руб и почти 1.9 трлн руб на валютные. Сейчас ситуация кардинально отличается от 2021, когда в структуре прироста задолженности на рублевые облигации приходилось 95%, а сейчас 65% за год и лишь 61% с начала 2023.
Акцент смещается на валютный сегмент по двум причинам: рефинансирование внешнего долга на внутреннем рынке и высокий спрос резидентов на валютные облигации в рамках диверсификации активов (защиты от девальвации) и низкого доверия к рублю.
Как можно заметить на графиках, после начала СВО рублевые облигации кредитных организаций и нефинансовых организаций стагнируют с тенденцией на сокращение и это по номиналу. Государство нарастило рублевые обязательства на 4.3 трлн с августа 2022 и на 1.6 трлн с начала 2023.
Основным эмитентом являются «другие финансовые организации», т.е. в основном инвестбанки, брокеры, дилеры, которые нарастили рублевые долги 2.1 трлн и еще на 2.2 трлн валютные долги с августа 2022, а с начала 2023 – 1.2 и 1.2 трлн руб соответственно.
Таким образом, на государство и другие финорганизации приходится 87% в общей структуре увеличения задолженности с августа 2022.
Гарвард в России? Обучение финансовых директоров за 4 месяца!
Проверено годами: система кейсового обучения «Лиги Плюща» – работает! Академия Eduson совместно с экспертами из Мегафон, KPMG, ВШЭ, Сколково создали практический курс «Финансовый директор».
На примере 17 бизнес-кейсов вы узнаете, как быстро улучшить свои знания в финансах, найти перспективную работу или претендовать на повышение.
Вы научитесь:
📌Разрабатывать финансовую стратегию и управлять финансовыми рисками
📌Выстраивать финансовые процессы и управлять командой
📌Анализировать финансовую отчетность (Cash Flow, P&L, Баланс)
📌Разбираться в РСБУ и МСФО, M&A, Unit-экономике и в рынках капитала
📌Привлекать и анализировать инвестиции
📌Оптимизировать налоговую нагрузку
📌Строить финансовые модели и составлять прогнозы
Узнать подробнее (17 кейсов и 170 уроков)
Бонусом:
✔️Программа 2023 года
✔️Интерактивные тренажеры для управления финансами
✔️Soft skills финансового директора
✔️Преподаватели из Большой четверки, финансовые директора из топ-компаний
✔️365 дней поддержки куратора
✔️Помощь с трудоустройством (среди компаний-партнеров: Avito, ВТБ и Ozon)
✔️Бессрочный доступ к курсу и его обновлениям
✔️Официальный диплом
→ Переходите по ссылке, вводите промокод ФИНАНСЫ и бронируйте обучение со скидкой — 60%!
P.S. Личная консультация с экспертом в подарок
Реклама. Рекламодатель ООО «Эдюсон», ОГРН 1147746925369, erid: LjN8KUFKN
Просроченная задолженность нефинансовых организаций в России снизилась до 4.5%, что является минимумом за 14 лет с 2 кв 2009, а просроченная задолженность физлиц снизилась до 3.8% - это минимум за 10 лет с 1 кв 2013.
Отличные новости? Да, но есть нюанс. Среднемесячная норма реструктуризации корпоративных кредитов в 2021 составляла 0.3 трлн руб (в среднем 3.6-3.8 трлн в год), с марта по декабрь 2022 было реструктуризировано почти 11 трлн руб кредитов (в среднем по 1.1 трлн в месяц), а с января по август 2023 еще 3.9 трлн руб (в среднем почти 0.5 трлн в месяц).
Если привести темпы реструктуризации к объему кредитного портфеля, нормальными считаются темпы реструктуризации около 7.5-7.7% в год от объем кредитного портфеля.
С марта по декабрь 2022 было реструктуризировано в среднем почти 20% от кредитного портфеля за период (24% годовых), а с января по август 2023 около 6.2% (9.4% годовых).
После начала СВО почти 15 трлн корпкредитов или до 26% всего кредитного портфеля в среднем за период вышло на реструктуризацию, что превышает норму в 2.5 раза, если привести к годовому выражению и сопоставлять с объемом актуального кредитного портфеля. Здесь учитывают рублевые и валютные кредиты нефинансовых организаций и финорганизаций за исключением коммерческих банков.
Механизм функционирования банков изменился с кризиса 2008 и 2015. Раньше плохие кредиты показывались в отчетности, и это так или иначе приводило к росту расходов на кредитные списания, что снижало прибыль банков.
В последнее время изобрели «инновацию» в виде реструктуризации – то, что потенциально могло быть в категории «просрочено» теперь считается, как «качественный кредит».
Это приводит к систематическому занижению расходов на создание резервов по кредитным потерям. В феврале 2022 было зарезервировано около 7.7% от всего кредитного портфеля, а сейчас лишь 7%, что в денежном выражении эквивалентно 700 млрд руб, которые по всем законам жанра должны быть пойти в резервы на возможные потери и это относительно качественного портфеля образца 2022.
Рекордная кредитная активность населения в России – почти 1 трлн чистого прироста кредитов в августе 2023, что на 63% выше предыдущего рекорда в июне 2023.
Разгон кредитования невероятный. За январь-август 2023 чистый прирост кредитования (выдача минус погашение) составил 4.1 трлн руб, что почти в 4 раза больше 2022 года (1.1 трлн) и на 14% выше 2021 (3.6 трлн).
Несмотря на рост ставок по кредитам и ужесточение стандартов по выдачи кредитов, инерция может быть достаточной, чтобы преодолеть годовой рекорд, установленный в 2021 – 5.1 трлн чистого прироста.
Август 2023 выдался особенным:
• Ипотечные кредиты – абсолютный рекорд с чистым приростом на 579 млрд (плюс 60% к предыдущему рекорду в июне 2023). С января по август 2023 – 2.4 трлн vs 1 трлн в 2022 и 1.7 трлн в 2021.
• Необеспеченные потребительские кредиты различных типов – также уверенный рекорд с чистым приростом на 314 млрд, обновив 23%, установленный рекорд в июле 2023. С января по август кредитный портфель вырос на 1.4 трлн vs 53 млрд в 2022 (рост в 27 раз за год) и 1.4 трлн в 2021.
• Автокредиты – второй лучший результат в истории с чистым приростом на 62 млрд, а за первые восемь месяцев 2023 рост на 282 млрд vs сокращения на 45 млрд в 2022 и прироста на 158 млрд в 2021. За весь 2021 автокредиты выросли на 228 млрд, т.е. за январь-август 2023 уже обновили рекорд 2021 года.
Существенный разгон кредитования начался с марта 2023 – 3.7 трлн руб, а предыдущий рекорд по скользящей сумме за 6 месяцев был в сентябре 2021 (2.8 трлн руб), т.е. прирост на 33%, а с учетом инфляции обновление рекорд на 8%. По всем показателям рекордный импульс.
В августе разогнались из-за ожиданий ужесточения ДКП и нового регламента выдачи кредитов, поэтому с сентября произойдет резкое снижение темпов.
Чтобы понимать, насколько все запущено – 60% всех потребкредитов держат заемщики (физлица), которые на обслуживание долга сливают более половины от своего дохода, а 27% распределяют свыше 80% от дохода. Это катастрофа. Любой «сдвиг по фазе» и сразу вне игры.
Правительство РФ с 21 сентября 2023 ввело временный запрет на экспорт бензина и дизельного топлива.
Мера условно бессрочная, т.к. не установлена дата окончания запрета, но по факту будет действовать до момента стабилизации оптовых цен и насыщения внутреннего рынка.
Объем внутреннего производства дизеля оценивается в 84-90 млн тонн в год, а бензина в 41-44 млн тонн, т.е. в совокупности 125-134 млн тонн в год. Емкость внутреннего рынка составляет чуть больше половины – 72-77 млн тонн, остальное идет на экспорт.
Экспорт бензина около 4-5 млн тонн в год, а экспорт нефтепродуктов 50-53 млн тонн (примерно 92% идет в страны дальнего зарубежья).
Объем производства всех нефтепродуктов оценивается в 280-290 млн тонн, а экспортируется примерно половина (140 млн тонн), т.е. дизель и бензин занимают до 45% в структуре экспорта нефтепродуктов из России.
Доля экспорта бензина в структуре производства составляет около 10%, а экспорт дизеля – почти 60%.
Все оценки приблизительный, т.к. просто не существует открытой статистики за 2023.
Ситуация достаточно идиотическая. Цены на дизель выросли примерно на 70% на пике в сентябре от средних цен в январе-феврале 2023, а цены на 92 бензин выросли почти вдвое! В чем безумие?
Российские экспортеры полностью потеряли премиальный европейский рынок сбыта нефтепродуктов и с 2023 поставляют значительную часть экспорта (примерно треть) в Африку и страны Ближнего Востока с существенными скидками, доходящие до 35-40% от мировых цен.
В марте-апреле 2023 действительно экспорт нефтепродуктов был на историческом максимуме, где дизель выгружали в темпах до 1.3-1.4 млн баррелей в сутки (почти 75 млн тонн в годовом выражении), но к началу сентября экспорт существенно упал (примерно на 25% от пиковых весенний значений).
Сильное падение экспорта началось с июля, но именно с июля внутренние цены пошли по экспоненте. Многие это связывает с маневром по демпферу, плюс якобы профилактические работы на НПЗ (слишком упрощенное оправдание), но очевидно, не вся истинная картина перед глазами.
С точки зрения рубля, запрет экспорта полностью нейтрализует весь потенциальный положительный эффект от расширения таможенных пошлин.
Если ограничения продлятся месяц – речь идет о выбытии около 4 млрд долл при потенциале получения от таможенных пошлин до 0.6-0.7 млрд долл в октябре.
С точки зрения внутреннего рынка нефтепродуктов, это должно стабилизировать рынок и достаточно быстро привести к профициту (в первую очередь по дизельному топливу) в пределах одного месяца просто по причине очень ограниченного по емкости российского рынка на фоне объема мощностей НПЗ.
Как повлияет запрет экспорта дизтоплива на глобальный рынок? Пока рано об этом говорить.
Но гораздо важнее – это фиксация того, что любые сверхдоходы российских экспортеров будут изъяты прямо или косвенно, рано или поздно, либо через маневры с демпфером, либо через рост налоговой нагрузки, либо через экспортные пошлины, либо через «разовый» налог на сверхприбыль и еще много замечательных приемов.
С точки зрения государственного подхода – скорее правильно, с точки зрения корпоративного – о высоких дивидендах стоит забыть. Не то время, чтобы дивидендами бомбардировать.
Финансовая система США эмитировала 60.3 трлн долл облигаций по непогашенному остатку для всех эмитентов на начало 3 кв 2023, что вдвое больше, чем в 4 кв 2007 ($29.5 трлн), когда ставки были на сопоставимом уровне.
Из $60.3 трлн долга на национальных эмитентов приходится $56.5 трлн, $50.9 трлн принадлежат нефинансовому сектору, а госсектор сосредоточил $31.8 трлн. В структуре прироста совокупной задолженности трежерис занимают 2/3.
Разброс по эмитентам очень значительный (сравнение 2 кв 2023 с 4 кв 2007, как момент сопоставимых ставок с текущим временем).
Самый большой прирост задолженности наблюдается у федерального правительства, где рыночный сегмент трежерис увеличился в 5.5 раз (с 4.5 до 24.7 трлн долл).
Корпоративные векселя сократились за 15.5 лет почти на 40% (с 1.8 до 1.1 трлн долл), муниципальные облигации изменились несущественно (рост с 3.6 до 4 трлн долл), MBS и агентские бумаги выросли с 7.4 до 12 трлн (в основном за счет прироста ипотечных кредитов и секьюритизации в MBS).
Корпоративные облигации выросли в 1.5 раза с 10.7 до 15.4 трлн, где облигации нефинансового сектора увеличились с 2.9 до 6.9 трлн, облигации финансового сектора сократились с 6.1 до 5 трлн, а облигации нерезидентов удвоились с 1.7 до 3.5 трлн долл.
За 1.5 года совокупная задолженность в облигациях выросла на 3.8 трлн, где на госсектор приходится 2.4 трлн (63% доля государства).
Темпы прироста всего 0.6 трлн за квартал, тогда как в период пандемии за два года (с января 2020 по декабрь 2021) задолженность выросла на 10 трлн (!) или 1.25 трлн за квартал, где 65% в структуре прироста перехватило на себя государство.
Чтобы удерживать систему необходимо минимум по 0.5 трлн чистых заимствований ежеквартально, плюс свыше 10 трлн объем рефинансирования за год без учета краткосрочного долга до года.
Вот эта краткая заметка, чтобы понимать масштаб проблем и простое объяснение того, что не может быть по определению легкого и беспроблемного выхода из высоких ставок. Долговой кризис будет нарастать буквально с каждым месяцем.
Рынок акций негативно отреагировал на итоги заседания ФРС
В среду S&P 500 упал на 1.04%, Dow Jones - на 0.22%, а Nasdaq - на 1.53%. Регулятор дал сигнал, что может еще раз повысить ставку в этом году и будет держать ее на высоком уровне более продолжительное время, чем закладывает рынок. Из-за этого доходности казначейских облигаций вновь обновили многолетние максимумы.
Фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в красной зоне, продолжая вчерашнюю коррекцию. На фоне ухода от риска вчера наблюдался спрос в акциях защитных секторов, которые занимают крупную часть Dow Jones. Фондовый рынок Азии торгуется с минусом.
ФРС оставила ставку на уровне 5.25-5.5%. Новые медианные прогнозы, опубликованные по итогам заседания, предполагают, что к концу 2023 года ставка составит 5.6%, к концу 2024 года - 5.1%, к концу 2025 года - 3.9%. Рынок не закладывал еще одного повышения в этом году, а также рассчитывал на более мощное снижение ставки в следующем.
Помимо этого, ФРС улучшила прогноз по ВВП и безработице на текущий год. Было подчеркнуто, что устойчивость экономики создает риски для ускорения инфляции. Председатель Пауэлл отметил, что «мягкая посадка» экономики США не является его базовым сценарием, хотя и возможна.
В моменте рынок фьючерсов закладывает, что ФРС с вероятностью в 66.5% оставит ставку без изменений в ноябре. Аналогичная оценка на декабрь составляет 53%. Инвесторы по-прежнему скептически относятся к тому, что ФРС пойдет на очередное повышение ставки в этом году. Читать далее...
Источник: ABETA - акции, облигации, аналитика
-
#партнерский
Пауэлл бесподобен в своей «инфантильной откровенности» относительно глубины понимания происходящих процессов со стороны ФРС.
Как только Пауэлл вышел за протокольную часть – началась попытка импровизации и здесь, как говорится, «полилось»!
Мемы Пауэлла можно заносить в цитатник – вот почему пресс-конференция всегда настолько забавна. Если Гринспен строил из себя заумного и достаточно харизматичного «буквоеда», говоря так, чтобы никто не понимал, конструируя образ эрудита.
Пауэлл действует строго наоборот, строя из себя идиота. Главный нарратив: ФРС ничего не понимает, мы ничего адекватно не прогнозируем и просто следим за данными/плывем по течению, действуя на «ощупь».
Вот главное из выступления:
Мы всегда будем учиться на основе данных. Если вернуться на год назад и посмотреть то, что мы сделали – станет понятно, что на самом деле мы ничего не знаем, и это дает нам основание действовать осторожно на данном этапе.
Наши модели не позволяют точно определить нейтральную ставку, но вероятно, понимание того, что экономика оказалась намного устойчивее, чем предполагалось, означает, что нейтральная ставка выше, чем допускали наши модели, но мы не уверены.
Никто не оглянется назад и не скажет, что «у нас есть план», т.к. на самом деле у нас нет никакого плана, а оценки/прогнозы, представленные сегодня на год вперед, на самом деле очень неопределенные и их не стоит рассматриваться, как явную проекцию намерений ФРС. Все может измениться и те прогнозы, которые есть - не более, чем наше видение ситуации на данный момент.
Забастовки в США? На самом деле, ничего неизвестно из того, что происходит (объем производства, инфляция, занятость). Все это может меняться в ту или иную сторону, а то, что происходит мы узнаем после того, как это произойдет.
У ФРС спросили - почему прогнозы ФРС всегда мимо цели? Пауэлл ответил: «Экономическое прогнозирование – очень сложная задача. В ФРС работают очень квалифицированные специалисты (лучшие экономисты и прогнозисты), и они очень хорошо противостоят другим прогнозистам, но прогнозировать развитие экономики очень сложно.»
Если остановится правительство и ФРС не получит статистику? Что ж, тогда ФРС будет без данных и не сможет ответить на вопрос, что происходит.
Рост стоимости обслуживания долга из-за роста ставки? ФРС пока не видит проблем и считает текущие расходы лишь возвратом к средним нормальным расходам, которые были до пандемии. То, что у кого то растут процентные расходы – это не проблема ФРС, т.к. ФРС смотрит на инфляцию и пытается вернуть ценовую стабильность.
Влияние высоких ставок на ипотечное кредитование и предложение на рынке недвижимости? Нет, сейчас мы не думаем об этом. Все, о чем ФРС думает – это снижение инфляции.
Текущие ставки являются карательными для обычных людей? Стоит подчеркнуть, что ФРС пытается снизить инфляцию и если для кого-то ставки карательные, то для других инфляция является проблемой, т.к. обесценяет их доходы и сбережения. Мы просто хотим восстановить ценовую стабильность.
Опросы домохозяйств о том, что экономика ужасна не соответствуют действительности, т.к домохозяйства тратят очень много, а то, что их раздражает – это высокая инфляция.
Если экономика сильна, рынок труда силен – может быть это хорошо, т.к. позволит увеличить предложение и снизить инфляцию? Нет, задача ФРС восстановить стабильность цен и, если экономика сильна – это означает, что потребуется больше времени жесткой ДКП, чтобы сделать экономику слабее, а рынок труда жестче (низкий спрос на рабочую силу и рост безработицы).
Почему экономика так сильна при рекордном ужесточении ДКП? Ответ ФРС прост: балансы домохозяйств и предприятий оказались сильнее, чем мы предполагали, но уровень сбережений снизился и вопрос в том – является ли это устойчивым процессом? Возможно, эффект ужесточения проявится позже, а может быть нейтральная процентная ставка будет выше по разным причинам – мы этого не знаем, а может быть ДКП не была достаточно жесткой в течение длительного периода времени, но и это мы тоже не знаем.
Гениально!
Сегодня решение по ключевой ставке ФРС – интриги нет (ставка останется на уровне 5.5%), но интересны будут прогнозы и комментарии Пауэлла.
Сами по себе прогнозы ФРС никогда не попадали в цель и в содержательной основе не представляют никакой ценности (ФРС пропустила все без исключения кризисы – все прогнозы мимо), но важна динамика относительно предыдущих прогнозов, т.к. прогноз ФРС это не более, чем проекция желаний / взглядов в будущее, а следовательно позволит оценивать возможный вектор ДКП.
Комментарии Пауэлла также представляют мало пользы, но здесь важны интонации и конструкции речевых оборотов, т.к. в них закодирована вся боль ФРС, поэтому завтра подробно представлю анализ выступления Пауэлла.
С точки зрения устойчивости финансовой системы следует понимать, что по мере сокращения баланса ФРС необходим платежеспособный субъект, который будет выкупать продажи ФРС, плюс закрывать потребность экономики в эмиссии долгов/капитала.
Самый емкий субъект – это домохозяйства, а ресурсом под выкуп финансовых активов являются сбережения. Совокупный денежный поток в акции, облигации, депозиты и фонды (ETF, взаимные и денежные) со стороны домохозяйств коррелирует с национальными сбережениями в распоряжении домохозяйств.
Сейчас сбережения около 750 млрд в год, что чрезвычайно мало (по номиналу на уровне 2011-2012). Если не учитывать аномалию 2020-2021 в условиях вертолетных денег, текущая норма сбережений должна быть 1.3-1.4 трлн в год для стабильного функционирования рынка активов.
Нет сбережений – нет ресурса под выкуп акций и облигаций. Провал сбережений в 2022-2023 домохозяйства решали через сокращение кэш позиции, но по мере роста депозитных ставок темпы изъятия депозитов упали к нулю.
Вторая проблема заключается в том, что не может быть устойчивый денежный поток в акции и облигации одновременно (либо одно, либо другое, что подтверждает график распределения денежных потоков).
Сейчас в приоритете облигации, поэтому рынку акций будет плохо до тех пор, пока облигации генерируют космическую доходность.
33 года назад он уехал из СССР в Израиль со 100 долларами в кармане и за 2 года стал старшим советником по инвестициям в крупном банке.
27 лет назад – вернулся в Россию строить только зарождавшийся тогда фондовый рынок.
20 лет назад – создал компанию, которая во многом сформировала рынок второго эшелона, проведя более 200 листингов и IPO. Вошел в Совет Директоров РТС.
5 лет назад он пришел в Телеграм.
Сегодня под руководством Евгения Когана работает крупнейший закрытый инвестиционный телеграм-канал, а его бесплатный канал @bitkogan читают во всех министерствах и представительствах крупных компаний.
Хотите знать, как принимает решения инвестор с 30-летним опытом на фондовых рынках? Подписывайтесь на @bitkogan!
✔️Как политика влияет на экономику, финансовые рынки и ваш брокерский счет
✔️Какие данные предскажут рост или падение рынка
✔️Как обогнать основные индексы с минимальными рисками для портфеля
👉 Читайте по ссылке
Борьба с инфляцией в Европе может оказаться более продолжительной, чем предполагают еврочиновники.
Инфляция в странах Еврозоны оценивается в 5.2% г/г, однако, основной вклад в снижение внесла энергетическая компонента (электричество, газ, отопление, топливо).
Год назад в августе 2022 энергия вносила положительный вклад в общую инфляцию на уровне 4 п.п (максимум был в октябре 2022 – 4.5 п.п), а теперь (август 2023) энергия формирует отрицательный вклад в 0.3 п.п.
Учитывая крайне высокую базу октября 2022, ожидается усиление дефляционной тенденции в ближайшие два месяца, даже несмотря на рост топливных цен, т.к. наибольший вклад в инфляционный импульс прошлого года вносили газ и электричество.
Достаточно существенно замедляются продукты питания - вносят около 2 п.п в годовой ИПЦ, а пик продуктовых цен был сформирован в феврале-марте 2023 (на пять месяцев позже, чем пик энергетических цен), когда вклад в общую инфляцию оценивался в 3.1 п.п.
Если в октябре-ноябре 2022 продукты плюс энергия формировали свыше 7.2 п.п в общем индексе потребительских цен, а теперь около 1.6 п.п с усилением дефляционной тенденции.
Инфляция без учета продуктов питания и энергии вносит 3.3 п.п в ИПЦ, и здесь наблюдается очень слабый прогресс, т.к. пик ценового давления был сформирован в феврале-апреле 2023 на уровне 3.6 п.п.
В чем уязвимость? Инфляция без учета энергии и продуктов ранее вносила около 0.7 п.п с 2010 по 2019, т.е. сейчас в 4.5-5 раз выше нормы и существуют сильно проинфляционные компоненты.
Индустрия культуры, спорта и развлечений формирует почти 0.6 п.п в ИПЦ, общественное питание еще 0.5 п.п, а прочие товары и услуги добавляют сверху 0.53 п.п, т.е. в совокупности свыше 1.7 п.п, тогда как ранее было 0.2-0.5 п.п
Учитывая разрастающиеся долговой кризис, сбросить инфляцию до 2% не удастся, как минимум до 2025, а следовательно, уже в начале 2024 может быть крайне сложная ситуация, когда начнутся банкротства системообразующих компаний при высоком инфляционном фоне, что будет сковывать действия ЕЦБ.
Размышления по российскому рынку. Ровно полгода прошло с момента начала бурного ралли на рынке. С 17 марта 2023 было реализовано 85% (39 из 46% роста рынка) в структуре годового прироста индекса Мосбиржи.
На протяжении почти полугода с октября 2022 по март 2023 рынок отстаивался на уровне около 2200 пунктов по индексу Мосбиржи.
Однако, говоря о рынке, предполагается индекс Мосбиржи, состоящий из высоко капитализированных компаний, тогда как акции вне индекса Мосбиржи выросли почти в 2.5 раза (втрое выше, чем основной индекс) за счет идиотического пампа низколиквидных акций. Пример с ОВК наиболее показателен.
Рост в 2.5 раза – это еще скромно, так многие компании выросли в 5-12 раз с начала года.
Причем, чем ниже изначальная ликвидность – тем выше рост, но чем выше рост – тем выше результирующая ликвидность, что привело к экстремальному росту оборотов торгов акциями третьего эшелона, которые стали формировать до половины в структуре совокупного оборота всеми акциями (норма 15%).
Основная (наиболее безумная) фаза роста для компаний третьего эшелона началась с июля 2023 и продолжается по настоящий момент, где в середине сентября начались первые сбои.
Рост по большинству эмитентов действительно запредельный. Среди эмитентов, капитализация которых выше 10 млрд руб рост на 1172% с начала 2023 показал ГТМ в сегменте грузоперевозок, ТНС Энерго Ростов вырос на 959%, ГК «ТНС Энерго» на 746%, ТНС Энерго Ярославь вырос на 744%, Россети Кубань – плюс 733% (это лишь малый список из электроэнергетических компаний), НКХП – плюс 626%, Красный Октябрь – плюс 498%, РКК Энергия – плюс 472%, Соллерс – плюс 400%.
В основном речь идет о компаниях в сегменте транспорта, коммунальных услуг и промышленности, завязанной на ВПК.
Да, многие компании на протяжении десяти лет и более находились на дне и сильно недооценены, однако темпы и масштаб накопленного роста существенно превосходят любое адекватное фундаментальное покрытие, т.к. стоимость бизнеса сильно отрывается от реальности.
Обычно (исторически так сложилось на российском рынке) в фазе первичного роста идут акции первого эшелона, завершают рост рынка компании из третьего эшелона, как естественная фаза развития рыночного спроса и предложения.
По мере исчерпания потенциала роста в акциях первого эшелона растет давление продавцов и ликвидность идет по пути наименьшего сопротивления туда, где профучастники представлены в меньшей степени (недоразогнанные истории и низколиквидные акции).
Были ли объективные причины роста рынка с марта 2023? Да, конечно:
• Мощный и интенсивный восстановительный импульс экономики, что подтверждается прямыми и косвенными макроэкономическими индикаторами, стабилизация бизнес-климата.
• Восстановление благосостояния домохозяйств (рост реальных доходов), рекордный рост сбережений (за год рублевые депозиты выросли на 7 трлн руб, а с начала года на 3.4 трлн руб) и стабилизация и улучшение настроений после затяжного шока в 2022 (начало СВО и мобилизация).
• Девальвация рубля, а экспортеры представлены на российском рынке более, чем на 80% по генерации денежного потока.
• Рекордные дивиденды (более 4.1 трлн руб с октября 2022 по сентябрь 2023) с последующим реинвестированием в июне-августе.
• Снижение неопределенности относительно устойчивости компаний, т.к. как в 2022 стоял вопрос о выживании бизнеса. Корпоративная отчетность за первое полугодие на приемлемом уровне.
• Закрытие внешних каналов распределения избыточной ликвидности.
Все вышеуказанные факторы относятся к прошлому и потеряли актуальность. В связи с двойным ужесточением фискальной и монетарной политики в лучшем случае экономика ляжет в дрейф, как и темпы роста реальных доходов населения.
Девальвация рубля сдерживается «красной границей» в 100 руб за долл, а учитывая рост цен на нефть, стимулирование продажи валютной выручки и рост ставки – более вероятно укрепление рубля. Дивиденды уже разбирал, а что касается последнего фактора – неопределенность скорее только нарастает на фоне реализации глобального кризиса и посадки российской экономики.
Рынок может больно кольнуть.
Основная торговая активность на Мосбирже не в акциях первого эшелона, а в глубине котировального списка.
В августе 2023 на группу акций первого эшелона в индексе Мосбирже пришлось лишь 58% в структуре совокупного оборота торгов всеми акциями на Мосбирже, годом ранее – 86%, в августе 2021 – 84%, в августе 2013 – 79%, а в августе 2009 – 86% в соответствии с данными Мосбиржи и собственным расчетам.
В целом, акции первого эшелона в рамках индекса Мосбиржи занимали 80-90% от оборота всеми акциями на протяжении более 96% времени за последние 15 лет. Вылет за указанный диапазон бывал, но скорее, как исключение.
Сейчас до половины от оборота проходит в «глухом» третьем эшелоне. Торговая активность ранее неликвидными акциями выросла в десятки и даже сотни раз.
Например, торговый оборот акциями ДВМП в августе 2023 вырос до 41.7 млрд руб, что почти в 15 раз больше, чем годом ранее. Акциями Совкомфлота в августе 2023 наторговали на 62.9 млрд руб, что в 53 (!) раза выше оборота годичной давности, а оборот у ТМК вырос в 16 раз г/г до 37.1 млрд руб.
Обороты торгов по многим компаниям в сегменте электроэнергетики выросли в сотни раз.
Напротив, акциями первого эшелона, такими как Сбербанк, Газпром, Лукойл, ГМК Норникель торгуют менее активно, чем в 2009-2011 и даже, чем в 2008, несмотря на существенный рост оборота с марта 2023!
Например, по Газпрому сейчас проходит 80-180 млрд в месяц, тогда как в 2009 обороты 350-450 млрд руб. По Сберу актуальные обороты 220-330 млрд руб в месяц, а в 2009 торговали по 500-600 млрд. По ГМК сейчас 50-60 млрд, а в 2009 было 120-140 млрд и особенно активно в 2008, когда обороты торгов доходили до 270 млрд руб.
В целом, по номиналу справедливо говорить, что топами сейчас торгует в 2-3 раза менее активно, чем в 2009. Денежная масса выросла в 7 раз с тех пор, т.к. относительно рублевой ликвидности обороты рухнули в 15-20 раз по ведущим российским компаниям! Это с учетом удвоения оборота с начала 2023, тогда как в январе-феврале 2023 все было совсем скверно.
Видно, как рынок трансформируется. Ликвидность перетекает в ранее забытые и никому не интересные эмитенты. Текущий торговый оборот по третьему эшелону рекордный за всю историю.
Почему так происходит?
Основными операторами и провайдерами ликвидности в первом эшелоне были нерезиденты и профессиональные участники торгов на Мосбирже среди резидентов. Нерезов вывели из игры принудительно, а профики сами растворяются в пространстве.
Среди знакомых могу сказать, что треть профессиональных участников рынка полностью прекратили торговлю после февраля 2022 (2/3 из которых в эмиграции), 50-60% значительно снизили активность (в режиме выжидания и преимущественно в облигациях и депозитах) и лишь 15-20% поддерживают прежнюю активность (преимущественно те, кто напрямую связан с индустрией в инвестфондах и банках). В основном это счета сильно выше семизначных сумм.
Рынок акций для профессионалов малоинтересен из-за высоких политических и экономических рисков, «замутненной» корпоративной отчетности и смещения дифференциала доходности в пользу облигаций и депозитов.
Почему нет роста оборота среди первого эшелона? Любая попытка в режиме «Pump and dump» раскачать первый эшелон встретит сопротивление через волну продаж из-за высокого покрытия этого сегмента профучастниками, которые знают границы фундаментальной стоимости эмитентов. Первый эшелон достаточно эффективен.
В третьем эшелоне нет или слабо представлены арбитражёры, торговые роботы и профучастники – вот эти эмитенты можно аномально отклонять от фундаментальной стоимости. Вот именно здесь и концентрируются лудоманы со счетами до 1 млн руб (в основном 100-300 тыс).
Однако, большинство из вновь прибывших никогда в жизни не читали ни одного корпоративного отчета, а на слово EBITDA могут дать в морду, посчитав ругательным. Вот именно эти смертники/подснежники/хомяки (кому как нравится), как и обычно в любом пузыре, нашпигуются по самым хаям до момента полной финансовой аннигиляции – разочаруются в рынке до новой волны хомяков. Ничего на рынке не меняется.
Кто выкупает трежерис? После начала цикла ужесточения ДКП со стороны ФРС (начало 2 кв 2022) объем трежерис в обращении вырос на 1.7 трлн долл по состоянию на конец 2 кв 2023.
Однако, рыночная оценка трежерис выросла лишь на 0.3 трлн (с 25.35 до 25.66 трлн долл) из-за роста доходности (обесценения ценных бумаг).
По уточнённым данным ФРС в отчете Z1 самым крупным держателем трежерис являются:
• Нерезиденты, которые имеют 29.7% от всех обращающихся ценных бумаг на 2 кв 2023, что на 0.3 п.п ниже, чем в 1 кв 2022.
• Вторым по значимости является ФРС, который держит 18.3% рынка трежерис и наблюдается самое существенное снижение (на 4.8 п.п) доли владения трежерис по сравнению с 1 кв 2022.
• Финансовый сектор (инвестфонды, брокеры, дилеры, коммерческие банки и прочие финансовые организации, но без учета пенсионных и страховых фондов) ранее были ведущим держателем трежерис с долей 15.9%, а сейчас доля снизилась до 14.1%, т.е. финсектор является чистым продавцом.
Так кто же поддержал рынок трежерис после продаж со стороны ФРС, финсектора и преимущественно негативной динамики от нерезидентов?
• Домохозяйства с учетом взаимных фондов нарастили долю на 4.9 п.п за 5 кварталов и теперь держат 14.3% рынка, что является самым быстрым и существенным ростом участия домохозяйств за всю историю.
• Страховые и пенсионные фонды нарастили долю на 1.2 п.п до 14.4%
• Госфонды увеличили долю владения трежерси на 0.6 п.п до 8.5%.
Вышеописанные данные немного отличаются от прошлых обзоров держателей трежерис, т.к. произошла интеграция государственного пенсионного фонда - значительная часть бумаг на балансе являются нерыночными, также включены нефинансовые компании с незначительным объемом трежерис на балансе (менее 0.2 трлн).
Таким образом, рынок трежерис после начала ужесточения ДКП со стороны ФРС держится на домохозяйствах, госфондах и пенсионных/страховых фондах, т.е. исключительно внутренний рынок.
Какие особенности у цифровой валюты?
Кто-то назовет это громадным шагом вперед и настоящей эволюцией денег, а кто-то сравнит такие перемены с цифровым концлагерем.
И то, и другое имеет место быть, ведь как мы все знаем у любой медали две стороны.
В канале Дмитрия Степанова описываются этапы трансформации мирового порядка, роль и место России в этом процессе.
В канале представлена короткая, но при этом содержательная аналитика по всем наиболее существенным макроэкономическим, политическим и рыночным событиям, относящихся к России.
Подписывайтесь и получайте актуальную информацию от профессионала своего дела /channel/stepanov_profinance
Капитализация российского рынка акций оценивается в 47.7 трлн руб по данным ЦБ РФ на 1 сентября 2023 (котируемые акции российских эмитентов, обращающиеся на внутреннем рынке).
Максимум был установлен на 1 ноября 2021 – 56.6 трлн, а минимум в условиях СВО – 1 октября 2022 на уровне 29 трлн руб, т.е. за 11 месяцев восстановлено было 18.7 трлн капитализации или 65%.
Это самый стремительный и самый продолжительный рост в истории российского рынка, за исключением восстановления в 2009, но на этот раз рост происходит в условиях более существенного масштаба системы.
От базы 1 сентября оставалось вырасти на 18%, чтобы достичь докризисного максимума, если бы не падение рынка в этом месяце.
Факторы, способствующие росту рынка с октября 2022 по сентябрь 2023:
• Рекордные дивиденды по сумме за 12 месяцев, которые превысили 4.1 трлн руб, т.е. год назад дивдоходность рынка формировалась на уровне 14-15% годовых при ключевой ставке 7.5%, примерно сопоставимой доходности по краткосрочным ОФЗ и при годовых депозитах на уровне 6.3%.
• Рекордная девальвация рубля, где курс доллара к рублю вырос более, чем на 60% (96.6 руб/$ в среднем в сентябре 2023 vs 59.82 в сентябре 2022). Сопоставимый или более существенный размах был только при девальвации 2015 года.
• Достаточно интенсивное V-образное восстановление экономики и деловой активности (подобности в ленте канала по макро-обзорам РФ), где к сентябрю 2023 экономика достигла докризисного максимума.
• Рекордный прирост депозитов населения – на 1 марта 2022 было 26.6 трлн, на 1 октября 2022 – 29.7 трлн, а на 1 сентября 2022 – уже 36.3 трлн, т.е. 6.6 трлн за 11 месяцев! За сопоставимый срок до СВО лучший результат был 2.5-2.7 трлн руб.
• Стабилизация потребительских настроений и уровня тревожности после двойного шока в 2022 (СВО в марте и мобилизация в сентябре), что привело, как к увеличению потребительских расходов, так и к рекордной активности физлиц на рынке акций.
Все вышеизложенные факторы – это уже история. Перспективы рынка акций мрачные, о чем ранее писал.
Российским банкам придется повышать ставки по кредитам. Рывок ключевой ставки составил 5.5 п.п за два месяца (переход от 7.5 до 13%), что является третьим по величине «шоком» по скорости изменения ставки за два месяца после декабря 2014 (9 п.п) и марта 2022 (11.5 п.п).
Стоимость фондирования сильно растет. На начало сентября 2023 российские банки имели 18.8 трлн руб, которые фондируются по рыночным ставкам, где 4.6 трлн – совокупный объем всех кредитов, полученных от ЦБ РФ и 14.3 трлн в обороте на межбанке по остатку в начале сентября.
Сюда следует добавить 39.8 трлн руб средств корпоративных клиентов (19.5 трлн средства на счетах), 36.3 трлн средств физических лиц (14 трлн на текущих счетах) и еще 11.9 трлн депозитов и в операциях РЕПО федерального правительства и региональных/местных бюджетов.
В совокупности 88 трлн текущих счетов и депозитов, где предположительно 10-18 трлн руб могут быть без начисления процентов, но по 70 трлн необходимо платить и очень много.
Особенность работы банковской системы России заключается в том, что при резком изменении ключевой ставки скорость изменения средневзвешенных ставок по базе фондирования выше, чем по кредитам. Не по новым депозитам и кредитам, а по средневзвешенной стоимости пассивов и активов, где стоимость пассивов растет быстрее активов.
Так уже было во втором квартале 2022, где образовался существенный процентный разрыв. В этот раз будет менее болезненно, т.к. во-первых, процентный шок вдвое меньше, а во-вторых, готовность выше.
Нет оперативной статистики по доле кредитов с плавающими ставками среди нефинансовых организаций, но, как можно судить по промежуточной банковской отчетности и комментариям ЦБ, значительная часть рекордной реструктуризации кредитов (15 трлн руб с марта 2022 по август 2023) была связана не с прямым ухудшением качества кредитов, а с конверсией кредитов с плавающими ставками в фиксированные.
Следовательно, доля кредитов с плавающими ставками могла снизиться и если раньше их было почти 40% в структуре задолженности, сейчас, вероятно около 35-37%.
Однако, по собственным расчетам, прирост реструктуризации (скорректированный на объем кредитного портфеля) оказался в 2.5 раза выше нормы и справедливо говорить о 7-8 трлн руб кредитов, которые в «трудном положении» относительно штатной/фоновой реструктуризации.
Из этих 7-8 трлн реально проблемных, вероятно, около 2-3 трлн, а это равно почти всей годовой прибыли банков в 2023 (то, что должно пойти в расходы на создание резервов на кредитные потери, но не пошло).
Учитывая рекордный прирост кредитования (22 трлн руб за 1.5 года) – логично ожидать, что при таких темпах будут проблемы. Еще более логично ожидать, что с высокой долей кредитов с плавающими ставками (35-39%) у заёмщиков возникнуть проблемы на траектории роста ключевой ставки.
Что касается кредитов по фиксированным ставкам. Да, повышать ставки придется, а это будет оказывать негативное влияние на устойчивость заемщиков, повышая кредитный риск банков.
Учитывая средне-исторический спрэд между ключевой ставкой ЦБ РФ, ставками на ОФЗ и кредитными ставками сопоставимого срока, с октября 2023 в соответствии с актуальными условиями на денежном рынке, следует ожидать:
• 14-14.5% по корпоративным кредитам сроком до года,
• около 13-13.5% для кредитов от 1 до 3 лет
• и 11-12% для долгосрочных кредитов свыше 3 лет.
Речь идет не о средневзвешенных ставках по всему кредитному портфелю банков, а о новых кредитах по фиксированным ставкам, которые будут выдаваться с октября. Скорость трансмиссии ДКП Центрального банка достаточно высока – в среднем около 1-2 месяцев.
Какие тенденции следует ожидать в банковской системе России?
• Сжатие процентной маржи из-за резкого роста стоимости фондирования и попытки «придержать» стоимость кредитов для удержания спроса и в условиях конкуренции за заемщиков.
• Рост расходов на кредитные потери, как абсолютно естественный процесс в условиях реализации неизбежных кредитных рисков.
В целом, хорошие времена «быстрых и легких денег» для банков закончились. Грядут суровые будни жесткого стресс теста.
Прибыль российских банков за январь-август 2023 составила рекордные 2.4 трлн руб по сравнению с убытком в 1 трлн за аналогичный период в 2022 году и прибылью в 1.7 трлн за январь-август 2021.
За последние 12 месяцев прибыль составила 3.6 трлн руб и продолжает расти, тогда как ранее лучший результат по сумме за 12 месяцев был достигнут в конце 2021 на уровне 2.4 трлн руб.
Среднемесячный результат прибыли в сентябре-декабре 2022 составил 309 млрд руб, а за последние три месяца (июнь-август 2023) чистая прибыль составила 331 млрд. Если экстраполировать текущие тенденции, российские банки идут на 3.6-3.8 трлн руб прибыли по итогам 2023?
На самом деле, нет более дурного занятия, чем экстраполяция тенденций в банковских прибылях. Ранее на примере американских банков я говорил, что прибыли банков – это последнее на что стоит смотреть, т.к они не значат ровным счетом ничего.
Другими словами, текущая прибыль не позволит оценить меру устойчивости банковской системы и общую эффективность/результативность. Перед каждым банковским кризисом (не важно, в России, в США или Европе) банки практически всегда показывают рекордные прибыли.
В случае с Россией, рекордные прибыли были в 2008, в 2014 и в 2021, а потом … «суп с котом». В кризис 2008-2009 реализовался кредитный, рыночный риск в совокупности с кризисом ликвидности, в 2015 – преимущественно кредитный риск, в 2022 – процентный и рыночный риск.
Причем переход от рекордных прибылей в убытки занимает считанные месяца. Основная угроза для глобальной банковской системы – деградация качества кредитных портфелей и реализация долгового кризиса.
В России кредитный риск является доминирующим. На 1 сентября 2023 банки имеют 48 трлн руб рублевых кредитов нефинансовым компаниям и еще 31.5 трлн кредитов физлиц, т.е. почти 80 трлн по сравнению с 69 трлн в начале 2023 и 58 трлн до начала СВО.
За 1.5 года кредитный портфель вырос на 22 трлн. 3.6 трлн потенциала годовой прибыли балансируют лишь 4.5% совокупного кредитного портфеля, что не так уж и много.
Рублевый кредит нефинансовым организациям продолжает активно расти – 813 млрд руб в августе или 1.72% м/м. С января по август 2023 рублевый кредит вырос на 6.4 трлн руб по сравнению с приростом на 4.7 трлн в 2022 и 4 трлн в 2021 за сопоставимый период времени.
Годовые темпы, видимо, показали максимум в июле (11.3 трлн руб), тогда как в августе прирост кредитования по сумме за 12 месяцев составил 10.7 трлн, что является первым замедлением с июля 2022.
С учетом инфляции кредитная активность в 2022-2023 была рекордной – в 1.75 раза выше, чем посткризисное восстановление в декабре 2011.
В данной статистике речь идет о чистом приросте кредитного портфеля банков в пользу нефинансового сектора, а не о валовой выдаче кредитов.
В сентябре-октябре прошлого года кредитование выросло на 2.9 трлн, а с сентября по декабрь 2022 чистый прирост составил 4.3 трлн.
Есть все основания полагать, что кредитный импульс будет сломлен с сентября 2023 (темпы прироста окажутся значительно меньше, чем в прошлом году) на фоне ужесточения стандартов кредитования и рекордного прироста ключевой ставки, что неизбежно отразится на кредитной активности.
О чистом снижении кредитов говорить преждевременно, но снижение активности в 2-2.5 раза – вполне реалистично (чистый прирост около 2 трлн руб с сентября по декабрь 2023). В этом случае кредитный импульс замедлится до 8.3 трлн руб по номиналу или плюс 20% к декабрю 2022 по сравнению с ростом кредитов на 27.6% в 2022 и 21.1% в 2021.
Для сравнения, когда Центробанк держал высокими ставки в период с 2015 по 2016, среднемесячный прирост кредитования составлял 60 млрд руб в ценах 2022 по сравнению с кредитным бумом в 0.9 трлн с июля 2022 по август 2023 или 0.76 трлн с начала 2023 в ценах 2022.
Замедление кредитования будет – вопрос лишь в масштабе.
С марта 2022 кредитование выросло на 14.5 трлн руб, но примерно 50-55% в этом приросте (до 8 трлн руб) – это рефинансирование валютных долгов плюс кредитование под выкуп иностранной собственности, плюс кредиты под удержание валютного кэша.
Правительство РФ вводит экспортные таможенные пошлины по широкой номенклатуре товаров с привязкой к курсу рубля.
Пошлина составит:
• 4% при среднем курсе от 80 до 85 руб за долл
• 4.5% при курсе от 85 до 90 руб за долл
• 5.5% при курсе от 90 до 95 руб за долл
• 7%, если курс составит выше 95 руб за долл
• До 10% для удобрений в зависимости от курса.
Инициатива правительства действует с 1 октября 2023 по 31 декабря 2024.
Средний курс рубля определяется, как официальный курса ЦБ РФ в среднем за месяц, начиная с 26 числа предыдущего месяца, т.е ставка за октябрь будет определяться по курсу с 26 августа по 25 сентября включительно и публиковаться не позднее 26 сентября на сайте МинЭка (далее первый рабочий день после 26 числа предыдущего за отчетным месяцем). Таможенные пошлины будут динамическими и меняться раз в месяц.
Таможенные пошлины применяются для стран дальнего зарубежья, т.е. за пределами ЕАЭС (Белоруссия, Армения, Казахстан, Киргизия).
Товарная номенклатура хоть и широкая, но представляет далеко не весь экспорт. Не входят значительная часть товаров обрабатывающей промышленности, в том числе фармацевтическая продукция, также исключены нефть, нефтепродукты, газ, зерновые культуры, масло, древесина, мясо и мясопродукты, мука и крупа.
Судя по списку (могу ошибаться), в пошлины вошло сырье в сегменте: черная и цветная металлургия в полном составе, уголь и удобрения, некоторая текстильная и химическая продукция, продукция АПК.
Сколько это в денежном выражении? Не представляется возможным оценить, т.к. Росстат и ФТС не публикуют товарную структуру экспорта с февраля 2022. По данным за 2021 речь идет об объеме экспорта в 120-130 млрд долл в совокупности по всем позициям, который потенциально попадает под действия таможенных пошлин.
Сколько от этого экспорта осталось на сентябрь 2023? Черт его знает. Зеркальная торговая статистика ничего не даст, т.е. экспорт был перераспределен в страны, которые имеют крайне низкое качество экономической и торговой статистики.
Актуальный средний курс будет выше 95 руб/$, поэтому таможенные пошлины будут действовать по полной программе.
Даже, если экспорт около 80-100 млрд в год (в среднем около 7.5 млрд в месяц) – справедливо говорить о сборах до 550-570 млн долл в октябре, учитывая дифференцированные ставки по группам товаров. Это свыше 50 млрд руб, что весьма неплохо.
Для металлургов и производителей удобрений на Мосбирже наступают суровые времени - теперь и к ним в доходы залезли - это не считая сбора по сверхприбыли.
Логика действий правительства, как видится на данный момент, состоит в попытке более эффективного перераспределения экспорта, т.к внутренние рублевые цены по сырьевой группе не могут конкурировать с экспортными ценами в рублевом выражении.
Даже с учетом дисконтом к мировым бенчмаркам, компаниям выгодно поставлять сырье на экспорт (курс рубля рухнул в 1.6 раза к 4 кв 2022), что приводит к дефициту сырья на внутреннем рынке (топливный кризис), но проблема в том, что это стимулирует разгон внутренних цен.
По сути, это квазианалог топливного демпфера, но с обратной стороны – через таможенные пошлины.
В этом контексте данная мера больше просматривается, как дезинфляционная через перераспределение товарных потоков на внутренний рынок и дестимуляцию экспорта.
С другой стороны, перечень товаров под пошлины может просматривать мотивы в изъятии сверхдоходов у сырьевых компаний.
Если компании перенаправят экспорт на внутренний рынок, хотя дефицита металлов и удобрений не просматривается, это не повлияет на курс рубля, но может сбросить оптовые цены, оказывая дезинфляционное влияние через цепочку поставок и межотраслевые связи.
Если экспорт продолжится – дополнительные доходы в бюджет и дополнительная продажа валютной выручки в темпах 400-650 млн долл в месяц. Учитывая, что уже реализуется около 7 млрд валютной выручки – это плюс 5-8% сверху.
Существенного влияния на курс не окажет данная мера, но девальвационный импульс немного погасит. С точки зрения влияния на курс есть два основных канала – глушить импорт и вводить валютный контроль.
Доходность корпоративных и государственных облигаций (любого инвестрейтинга) по всей кривой доходности устойчиво превышает 4% на протяжении всего сентября 2023, а последний раз подобная ситуация наблюдалась в сентябре 2007 в момент первого акта финансового кризиса.
Прошел ровно год с того момента, когда ключевая ставка ФРС встала в зону «нетерпимости», т.е 3% и выше, а рынки в сентябре 2022 обрушались на невиданное по сегодняшним меркам дно (диапазон 3600-3800 пунктов).
Тогда год назад все считали, что ставки 3% - это очень страшно, экономика рухнет, долговые рынки рухнут, все полетит к чертям. Намеки о том, что ставки могут быть 4% вызывали страх и ужас с явно суицидальными попытками ускоренной само-ликвидации стремительным нырком с пентхауса на Wall St.
Сейчас ставка 5.5%, ФРС оставила пространство маневра для повышения ставки до 5.75%, а прогноз на 2024 ужасающий с предположением, что ставка выше 5% останется на протяжении всего года (первое понижение не ранее июня 2024). Но рынкам плевать, рынки все ещё вблизи максимумов и на 20-40% выше, чем год назад (в зависимости от индекса).
Рынок полностью потерял страх – волатильность вблизи минимумов за 5 лет, баланс PUT/CALL демонстрирует тотальную недооценку риска, когда практически отсутствует страховка от падения.
Еще одним надёжным индикатором недооценки риска являются спрэды между корпоративными и государственными облигациями сопоставимого срока обращения, которые находятся у своих исторических минимумов.
Рынок не делает дисконт на качество корпоративных облигаций и котирует их практически сопоставимо с государственными (для корпоративных облигаций инвестрейтинга AA/AAA), где спред в пределах 0.5-0.7 п.п.
Спрэд между трежерис и корп.бондами уровня BB/BBB находится на уровнях, которые наблюдались в фазу экономического расширения и устойчивого роста рынков (2021, 2018-2019, 2004-2007).
Рынок не рассматривает долговой кризис, как реалистичный сценарий и поверил, что устойчивость экономики исключительна и несокрушима. Это грандиозное заблуждение.
Рынок перестал видеть риски и угрозы от высоких ставок.
Еще в марте 2023 в момент банковского кризиса рыночная паника коррелировала с прогнозами по процентной ставке ФРС во времени, а ожидания сводились, что к концу 2023 ФРС понизит ставку до 3.5-3.75%.
Теперь речь о понижении ставки в 2023 не идет и более того, до середины 2024 не ожидается движения вниз по ставке. ФРС за последние три месяца значительно ужесточила прогноз по ставке на 2024 (сразу на 0.5 п.п, плюс 0.8 п.п от мартовского прогноза и на 1 п.п от декабрьского прогноза).
Отсутствие негативных последствий от жестких финансовых условий воспринимается, как поиск новой точки равновесия и нахождение удивительного лекарства для усиления резистентности экономики к негативным процессам на долговых рынках.
Это, безусловно, обманчиво. Последствия будут, но позже (с 4 кв 2023 с эскалацией). Ситуация в точности совпадает с пандемическим монетарным безумием (инверсная ситуация), когда многотриллионный монетарный импульс на протяжении 14 месяцев был без инфляционного ответа, и только в середине 2021 инфляция начала выходить за допустимые границы с последовательной эскалацией до июня 2022.
Процесс накопления плохих долгов требует времени, т.к. процесс рефинансирования плюс заимствования на новых условиях растянут во времени, также нужно учитывать накопленный запас прочности за 15 лет монетарных экспериментов с бесплатной и неограниченной ликвидностью.
Но что там с прогнозами ФРС? ФРС повысила прогноз по экономике, улучшила оценку безработицы, существенно пересмотрен прогноз по ключевой ставки на 2024, а проекция инфляция оставлена без изменений.
Ниже медианные прогнозы ФРС от декабря 2022, марта 2023, июня 2023 и сентября 2023 в процентах.
• Прогноз ставки на 2023: 5.1 -> 5.1 -> 5.6 -> 5.6
• Прогноз ставки на 2024: 4.1 -> 4.3 -> 4.6 -> 5.1
• Прогноз ВВП на 2023: 0.5 -> 0.4 -> 1 -> 2.1
• Прогноз ВВП на 2024: 1.6 -> 1.2 -> 1.1 -> 1.5
• Прогноз безработицы на 2023: 4.6 -> 4.5 -> 4.1 -> 3.8
• Прогноз безработицы на 2024: 4.6 -> 4.6 -> 4.5 -> 4.1
• Прогноз индекса цен потребительских расходов (PCE) на 2023: 3.1 -> 3.3 -> 3.2 -> 3.3
• Прогноз PCE на 2024: 2.5 -> 2.5 -> 2.5 ->2.5
• Прогноз базового PCE на 2023: 3.5 -> 3.6 -> 3.9 -> 3.7
• Прогноз базового PCE на 2024: 2.5 -> 2.6 -> 2.6 -> 2.6
ФРС не видит рисков рецессии в 2024, считая, что сверхвысокие ставки в условиях долговой перегрузки – это безопасно. С временной инфляцией в 2021 также думали, что безопасно.
ФРС сохранила ставку на уровне 5.5%, темпы сокращения баланса оставлены неизменными (декларируемые 95 млрд в месяц).
Ключевые выводы из пресс-конференции Пауэлла:
• Основной этап ужесточения ДКП завершен – ограничительный уровень достигнут.
• До стабилизации инфляционного давления еще далеко, что потребуется длительного времени нахождения ДКП на ограничительном уровне.
• ФРС может повысить ставку выше 5.5%, если это будет необходимо и, если этому будут способствовать экономические условия (в прогнозах и в выступлении Пауэлла создано пространство для еще одного повышения ставки).
• Пересмотр ДКП возможен в любом момент в соответствии с поступающей информацией и балансом рисков (это можно интерпретировать - если где-то прорвет, ФРС нажмет на стоп-кран и развернется на 180 градусов).
• У ФРС нет понимания того, где находится тот уровень ужесточения ДКП, который приведет к снижению инфляции при отсутствии значимых макроэкономических последствий.
• ФРС работает на «ощупь», пытаясь понять, что происходит (подробности далее) .
Протокольная часть пресс-релиза ФРС и выступления Пауэлла (краткая выжимка):
Мы будем продолжать принимать решения на заседании ФРС, исходя из совокупности поступающих данных, и их последствий для перспектив экономической активности, инфляции, а также баланса рисков.
Учитывая то, как далеко мы продвинулись, мы можем действовать осторожно, оценивая поступающие данные, а также меняющиеся перспективы и риски. Реальные процентные ставки сейчас намного выше средне-исторической нейтральной ставки, и мы помним о присущей экономической неопределенности (экономических рисках) в этих условиях.
Мы намерены удерживать политику на ограничительном уровне до тех пор, пока не будем уверены, что инфляция движется устойчиво к цели в 2%. При необходимости мы готовы повысить ставки и дальше.
ФРС примет дальнейшие решения, учитывая кумулятивное эффект ужесточения денежно-кредитной политики, лаги, с которыми ДКП влияет на экономическую активность и инфляцию, а также на экономические и финансовые события.
Для снижения инфляции потребуется период экономического роста ниже тренда (иначе говоря, рецессии), а также некоторого «смягчения» условий на рынке труда (другими словами, деградации темпов прироста занятости и снижения спроса на рабочую силу).
Прогнозы и наша политика будет корректироваться по мере необходимости и по мере поступления новых данных.
ФРС рассматривается текущую ДКП, как ограничительную и видит последствия из-за ужесточения финансовых условий (давление на домохозяйства и бизнес в рамках рефинансирования существующей задолженности и получения новых займов) и рассматривает процесс стабилизации ценового давления, как длительный.
Но самое интересное было в ответах на вопросы из зала (об этом чуть позже).
Экстремальный цикл ужесточения ДКП от ФРС – как изменились денежные потоки американских домохозяйств? Происходят экстраординарные события, а американские домохозяйства являются основным стабилизирующим звеном, поэтому важно понимать, куда «дует ветер» в контексте устойчивости системы.
В рамках сопоставления разумно выбрать равные периоды (с января 2021 по март 2022 и с апреля 2022 по июнь 2023, т.е. ровно по пять кварталов). Далее в статистике учитываются чистые денежные потоки (покупки минус продажи), где сначала указывается первый период и следом второй период.
• Наличность и депозиты – накопление денежных активов на $1.95 трлн и рекордное за всю историю изъятие на $1.1 трлн.
• Облигации (напрямую, без посредников) – продажи на $0.92 трлн и покупки на $2.3 трлн, где трежерис (минус $0.5 трлн / плюс $1.65 трлн), корпоративные облигации (минус $0.33 трлн / минус $0.23 трлн).
• Акции (напрямую, без посредников) - рекордные покупки на $1.35 трлн и покупки на $0.3 трлн, причем с 4 кв 2022 по 2 кв 2023, когда рынок вырос - чистые покупки были около $50 млрд.
• Инвестиции во взаимные фонды – покупки на $0.4 трлн и продажи на $0.57 трлн.
• Инвестиции в фонды денежного рынка – покупки на $0.14 трлн и рекордные покупки на 0.77 трлн.
Таким образом, совокупный денежный поток с января 2021 по март 2022 составил $2.9 трлн, а с апреля 2022 по июнь 2023 – $1.7 трлн.
В условиях новой реальности спросом пользуются облигации (в первую очередь трежерис) и инвестиции в фонды денежного рынка, которые, по сути, теже самые облигации, но с иной компоновкой и акцентом на векселя.
Из депозитов выходят, но отток прекратился с апреля 2023 (околонулевый приток по сравнению с оттоком почти в $0.5 трлн за квартал с 4 кв 2022 по 1 кв 2023).
Акции и инвестиции в ETF/взаимные фонды не пользуются спросом – отрицательный совокупный чистый денежный поток с 4 кв 2022 по 2 кв 2023 (фаза активного роста рынка) в минус $85 млрд, тогда как в 2021 за три квартала инвестировали до $1.1-1.2 трлн. За 1П 2023 денежный поток минус $42 млрд.
Рекордно низкие объемы размещений акций на американском рынке капитала - это плохо с точки зрения макроэкономики, но хорошо в контексте поддержки капитализации рынка акций.
Денег в системе немного больше, т.к. чистый байбек (общий объем обратного выкупа минус совокупный объем размещений всех видов акций) находится на высоком уровне по историческим меркам.
С 2010 по 2019 включительно среднеквартальный чистый байбек находился на уровне 80 млрд долл, а повышенная активность была с 1 кв 2015 по 1 кв 2019 (109 млрд за квартал). В 2022 среднеквартальный объем чистого байбека составил 151 млрд из-за сильного провала размещений при высоком валовом байбеке.
С начала 2023 наблюдается непрерывное снижение чистого обратного выкупа (123 млрд в 1 кв 2023 и 93 млрд в 2 кв 2023). Все еще высоко, но тенденция негативная.
Корпорации выступали главным покупателем акций на американском рынке с 2009, а теперь эта поддержка истощается. Почему?
Накопленный чистый байбек с января 2009 составил 4.5 трлн, а чистые заимствования в кредитах и облигациях составили 6 трлн (4.15 трлн в облигациях и 1.85 трлн в кредитах).
Можно сказать, что на каждый доллар прироста задолженности около 75 центов шло на обратный выкуп. Все это было актуально в прошлой реальности нулевых ставок и бесконечной/доступной ликвидности по первому требованию.
Снижение маржинальности компаний на фоне экстремального ужесточения финансовых условий (проблемы в доступе к долговым ресурсам и рекордно высокие ставки) делают невозможным прошлую стратегию утилизации кэша в обратный выкуп в прежних объемах. Деньги стали слишком дорогими.
Это означает, что снижение чистого байбека продолжится, а основная поддержка рынка будет уходить. Данная логика актуальна до тех пор, пока ставки остаются высокими, а дефицит свободной ликвидности и кризис доверия будет ограничивать размещение корпоративных облигаций широкого спектра качества (приоритет в облигациях инвестиционного рейтинга, тогда как мусорные облигации в дефиците спроса).
Ралли на американском рынке в фазе истощения.
Есть ли возможность удержаться у российского рынка акций или даже продолжить рост?
В условиях изоляции российского рынка от внешнего мира для ответа на данный вопрос нужно понимать: структуру спроса и предложения на рынке, дивидендные перспективы в соответствии с доходностью прочих финансовых инструментов и общий макроэкономический/политический фон.
Сейчас на рынке господствуют физлица, доля которых стабильно превышает 80% в структуре оборота торгов. Значит меняются и ценовые модели, реакция рынка на события, приоритеты в распределении денежного потока.
Ключевое значение в поведенческой модели имеет терпимость к риску и инвестиционные цели. Есть значительная группа участников, задача которых не состоит в спекуляциях и захвате ценовой динамики, а акцент ставится на чистом денежном потоке.
Год назад рынок был на дне, а дивидендные перспективы превосходны (намного выше 4 трлн руб дивидендов с октября 2022 по сентябрь 2023), что формировало дивидендную доходность около 14-15% для группы перспективных эмитентов на фоне низких ставок по депозитам (5-6%) и низкой доходности облигаций (7-9%).
Сейчас рынок вырос на 60-70% г/г (45% с начала года), а потенциал дивидендов паршивый, как из-за снижения свободного денежного потока компаний и роста долговой нагрузки (рефинансирование дешевых валютных долгов в дорогой рублевый долг), так и из-за роста макроэкономической и политической неопределенности.
Дивидендная доходности всего рынка (а не отдельных успешных историй) в следующие 12 месяцев балансирует около 6-7% при текущей капитализации (пересмотр в лучшую сторону перспектив выплаты дивов нефтегаза после роста цен) и это, если повезет, но скорее всего меньше. Если одобрят и выплатят, а если нет?
Какой смысл брать на себя неопределенность выплаты дивив в 6-7%, когда можно относительно безопасно зафиксировать доходность (13-15%) в облигациях (риск падения цены при росте ставки) и полностью безопасно в депозитах (11-12%)?
Поэтому крупные инвесторы и профессиональные участники рынка исключительно в фазе продажи рынка или в лучшем случае удержании позиции. Пришло время облигаций и депозитов (справедливо и для рынка в США и Европе).
Сейчас макроэкономические условия ощутимо хуже, чем год назад – тогда экономика была на V-образной траектории в условиях инвестиционного бума и расширения бизнес активности, а сейчас самый оптимистичный сценарий – это рецессия, но более вероятен – кризис.
Причем кризис накроет всех почти одновременно. Долговой кризис будет последовательно реализовываться в Европе и США, что заморозит инвестиционную активность и подорвет импульс потребительских расходов.
Существенные экономические проблемы в Китае (главный экономический союзник России) и структурные ограничения роста в России (дефицит трудовых ресурсов, ограничения по технологиям, что затрудняет качественные структурные трансформации) на фоне двойного ужесточения фискальной и монетарной политики, ранее выступающим главным драйвером роста с июля 2022, а сейчас как тормоз.
Мягкая рецессия слишком оптимистичный вариант в области научной фантастики, тогда как кризис более вероятен и вопрос лишь в масштабе кризиса. Понятно, что это подорвет, как экспортный рынок (физический спрос), так и ценовую конъюнктуру, ударяя по экспортным компаниям России, образующие весь публичный сектор.
Высокие ставки неизбежно обрушат темпы роста кредитования, а следовательно, и денежной массы – двузначные (максимальные с 2011) темпы роста это уже история.
Получается, что макроэкономический фон драматически ухудшается, причем резко и во всех странах. Одновременно с этим неадекватно перегретый рынок на фоне снижения свободного денежного потока обрушает дивидендную доходность при рекордном росте доходности облигаций и депозитов.
Баланс спроса и предложения смещается к продавцам. На стороне покупателей остается достаточно многочисленная, но хаотизированная, пугливая и низкообеспеченная прослойка мелких спекулянтов-лудоманов, об которых на максимумах кроются профессионалы.
С другой стороны, для этого мелкие спекулянты и нужны, чтобы об них закрываться.
20 сентября в 19:00 состоится День открытых дверей программы MBA Управление инвестициями📉
Программа является миксом управленческих знаний мирового уровня и качественного финансового образования на базе общепризнанных международных стандартов Института CFA.
Слушатели и выпускники программы получают:
🔹Кратный рост в доходе
🔹Постоянный нетворкинг: во время обучение и после
🔹Преподавателей-практиков, ведущих специалистов (ЦБ РФ, Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк и другие)
🔹Диплом профессиональной переподготовки НИУ ВШЭ, удостоверяющий получение квалификации MBA
Больше о программе можно будет узнать на предстоящем вебинаре с руководителем и ведущим преподавателем программы.
📌20.09, в 19:00, онлайн
📌Регистрация доступна по ссылке
__
Реклама. НИУ "ВШЭ", ОГРН: 1027739630401, erid: Kra23mBMB
Рыночный кретинизм в обостренной форме очень хорошо проявляется по акциям компании ОВК на Мосбирже. Эту удивительную историю следует рассказать более подробно.
От средней цены во втором полугодии 2022 к своему максимуму в начале сентября 2023 акции ОВК выросли почти в 6 раз (!), а от начала года рост был в моменте 3.8 раза. Это не является рекордом для акций третьего-четвертого эшелона в этом году, т.к. есть истории с ростом в 8-13 раз с начала года.
Акции ОВК достигали 300 руб, что значительно меньше 700-800 руб, которые были актуальны в 2015-2018. Отскребание от дна произошло весьма интенсивное, даже не исторический максимум, однако, с 5 по 14 сентября акции рухнули в 3.7 раза и восстановились почти вдвое за пару дней.
Среднемесячный торговый оборот в июле-ноябре 2022 составлял 330 млн руб, но в августе 2023 оборот торгов за месяц составил 25 млрд и за неполный сентябрь наторговали почти 50 млрд.
Рост торговой активности примерно в 250-350 раз (!) от типичной активности, которая наблюдалась в 2022.
На торгах 18 сентября торговый оборот составил рекордные 11 млрд руб, что очень много. Для сравнения: Сбербанк – 7.5 млрд, Лукойл – 6 млрд, Газпром – 3.6 млрд, а ГМК Норникель – 1.5 млрд.
Что в этой истории не так?
▪️Во-первых, ОВК не вылезает из убытков. С 2015 по 2022 включительно накопленный убыток составил 69.8 млрд руб (убытки 18.7 млрд в 2022, 6.8 млрд в 2021 и 22 млрд в 2020).
Накопленный убыток за все время составляет 74.9 млрд, и компания продолжает генерировать убытки в 1П 2023 (убыток 2.9 млрд при выручке 33.8 млрд руб), хотя и лучше, чем в 1П 2023 (убыток 11 млрд при выручке 27.4 млрд руб).
Значительным вкладом в убытки компании вносят процентные расходы по кредитам и облигациям, которые составляют в среднем 5-7 млрд руб в год.
▪️Во-вторых, ОВК имеет отрицательный капитал в 45.1 млрд (по сути, банкрот) и долги на 73 млрд при кэше 7.1 млрд (чистый долг почти 66 млрд) при прогнозной выручке за год около 70 млрд руб (одна из самых высоких долговых нагрузок среди всех публичных российских компаний).
ОВК имеет стабильно отрицательный свободный денежный поток в среднем около 7 млрд руб в год за последние 7 лет, т.е. чтобы покрывать текущую операционную и инвестиционную деятельность (капитальные расходы) компания вынуждена перманентно увеличивать долг, как минимум, в темпе по 7-10 млрд ежегодно, чтобы закрывать дыру в балансе и выбывающие активы.
▪️В-третьих, ОВК предстоит погасить 59.6 млрд руб в 2П 2023. ОВК имеет задолженность в основном перед своей дочкой ОВК-финанс и перед Банком «Траст» на 41 млрд, где 27 млрд по плавающей ставке, привязанной к ключевой ставке ЦБ РФ.
В 1П 2023 ОВК нарушила ряд обязательств по выплате долгов, в том числе ковенантов, предусмотренными кредитными договорами с Банк «Траст» и «ЮниКредит», причем один из платежей должен быть 30 сентября 2023.
Кредиторы не стали применять против ОВК санкции и готовы рассмотреть различные варианты урегулирования задолженности, включая реструктуризацию долга, либо частичное погашение из средств, полученных в рамках допэмиссии и тут перехожу к главному.
▪️В-четвертых, ОВК в своей отчетности заявила, что планирует разместить 12.5 млрд акций номиналом 1 руб, имея в обращении 116 млн акций, т.е. речь идет о размытии акционерной доли более, чем в 100 раз!
Причем компания обложена исками. «Вега-Инвест» подала иск о взыскании задолженности по выпуску облигаций 01 на 17.3 млрд руб, а «Регион-Траст» еще на 6 млрд руб.
Это история не про ОВК. Это не первая и не последняя публичная компания, которая испытывает и будут испытывать проблемы с долгами. Учитывая рост ставки, проблем прибавится.
Это история про невменяемость рынка. Иногда рассуждают о том, что рынок эффективный, но ничего подобного – история с ОВК доказывает, что популяция кретинов множится в геометрической прогрессии.
Смертники выкупают перманентно убыточную компанию, обременённую долгами, и находящуюся в фазе реструктуризации (предбанкротном состоянии) с планами размытия долей в сотню раз и выше. Если планы реализуются – фундаментальная цена около рубля.
Промышленность в США не является определяющей в плане формирования экономической динамики. Промышленность формирует менее 13% в экономике США напрямую, а учитывая отрасли, завязанные на промсектор, промышленность прямо или косвенно влияет минимум на ¼ от ВВП.
Однако, промышленность является опережающим индикатором бизнес-циклов и структурных сдвигов в экономике.
Последние данные за август свидетельствуют о продолжении стагнации без резких срывов – рост по отношению к прошлому году в пределах точности счета (0.25% г/г) и примерно сопоставимый рост около 0.3% г/г за январь-август 2023.
За первые восемь месяцев 2023 рост промышленного производства (добыча + обработка + электроэнергетика и коммунальные услуги) составил 0.2% относительно аналогичного периода в 2019 - затяжная стагнация.
Подробная детализация представлена в таблице, но можно выделить несколько существенных моментов.
• Нет признаков существенной активизации ВПК, т.к. производство боеприпасов включено в «Fabricated metal product», но здесь фиксируется снижение на 0.4% г/г и минус 3.5% к 2019, а производство высокотехнологичной продукции, в том числе бронетехники включено в категорию «Aerospace and transportation equipment», но и здесь ничего выдающегося – рост на 3.9% г/г, но снижение на 3.2% к 2019.
• Тенденции схожи с европейской промышленностью (сокращение производства низких и средних переделов и низкорентабельного производства), но с той разницей, что практически не пострадало энергоемкое производство и производство электроэнергии, но в уязвимом положении находится производство нефтепродуктов.
• Да, в США есть акцент на наукоемком и высокотехнологическом производстве, но тенденция менее выраженная, чем в Европе, где идет выраженная концентрация ресурсов на хайтеке. В целом, справедливо говорить о растущем тренде в сегменте производства высоких переделов в США.
• Промышленность находится вблизи максимумов, но стагнирует – рост на 4% за 10 лет не является поводом для гордости.
Близко к рецессии, но пока не кризис.
Фундаментальная слабость рубля хорошо прослеживается по структуре валютных расчетов.
Дефицит торгового баланса (товары + услуги) в июле 2023 (669 млн долл) стал рекордным за всю историю в расчетах по валютам недружественных стран.
Последний раз дефицит торгового баланса наблюдался в 1-2 кв 1998 в совокупности на 1.5 млрд долл, что и стало одной из причин обрушения рубля в августе 1998, но правда, доллар 25 лет был совсем другим, как с учетом долларовой инфляции, так и с учетом емкости российского валютного рынка.
Что понимать масштаб деградации торгового баланса следует отметить, что перед началом СВО профицит составлял в среднем по 25 млрд долл в месяц, а чтобы удерживать курс 60 руб за долл во втором полугодии 2022 было достаточно около 7-8 млрд профицита в месяц по расчетам в валюте недружественных стран (с учетом накопленного ресурса в условиях сверхдоходов середины 2022).
Запас прочности системы истощили к маю 2023, а уже с июня рубль перешел в режим свободного падения и здесь есть объяснение – критический дефицит «твердой» валюты (доллары и евро).
Просто неоткуда взяться валюту, т.к. перекрыты финансовые каналы фондирования, плюс к этому деградация торгового баланса.
По валюте нейтральных стран наблюдается устойчивый дефицит валюты на 1.5-2 млрд долл в месяц, т.е. в совокупности по иностранной валюте (недружественные + нейтральные страны) дефицит валюты начал накапливаться с мая 2023.
Таким образом, если раньше по иностранной валюте профицит был в диапазоне 20-30 млрд в месяц, что и позволяло держать рубль, сейчас образовался рекордный дефицит в 2.8 млрд и только за один месяц (июль 2023).
Сейчас профицит в рублях, т.е. российская финансовая система фондирует внешних клиентов в рублях, которые у нас выкупают экспорт.
Для баланса на валютном рынке пользы немного. Критический инвестиционный импорт в иностранной валюте, плюс обслуживание внешнего долга, плюс отток капитала, который реализуется не в рублях, а в иностранной валюте.
Тут либо валютный контроль, либо громить импорт.