-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
В пятницу заседание Центробанка РФ. С начала сентября существенно ужесточилась риторика Центробанка в отношении траектории ДКП.
Рынок не в полной мере осознал намерения ЦБ, что привело к существенному расхождению спрэда между ключевой ставкой, ОФЗ и ожиданиями банков в отношении среднесрочной стоимости фондирования, что отражалось в задержке переноса ужесточения денежно-кредитных условий на межбанке в реальный сектор экономики (депозиты/кредиты).
В целом, банки повысили однолетние депозиты на 0.8 п.п с 14 по 31 августа, а краткосрочные (3-6 месячные) на 2 п.п, что ниже масштаба роста ставки ЦБ.
После повышения ключевой ставки на 3.5 п.п до 12% с 15 августа спрэд между ключевой ставкой и 6 месячными ОФЗ находился в диапазоне 1.2-1.7 п.п и в среднем около 1.6 п.п (10.4% по 6-месячным ОФЗ против 12% ключевой ставки ЦБ).
Рынок и банки ставили на то, что рост ставки в августе – это временное решение, в сентябре будет пауза, а в конце года возможно смягчение ДКП.
Предполагалось, что ЦБ будет действовать по аналогии с мартовским сквизом ставки до 20% в 2022 году, когда ставка продержались недолго. 11 апреля – 17%, 4 мая – 14%, 27 мая – 11%, 14 июня – 9.5%, 25 июля – 8%.
Всего через 3.5 месяца ставка нормализовалась с 20 до 9.5%, а рынок ОФЗ изначально закладывал смягчение ДКП. Например, 6-месячные ОФЗ имели максимальную доходность в 17.3% и корректировалась с опережающим темпом примерно в 1.5 месяца от ставки ЦБ, закладывая траекторию ставок на денежном рынке.
Но не в этот раз. С начала сентября Центробанк через макрофинансовые отчеты и публичную риторику начал агрессивно корректировать ожидания рынка, что привело к разгону ОФЗ почти по всей кривой доходности от трехмесячных ОФЗ (плюс 1.5 п.п доходности относительно 31 августа) до 10 летних ОФЗ (плюс 0.35 п.п).
Теперь кривая доходностей стала плоской и соответствует текущим ставкам на межбанке – около 12%. Центробанк достаточно отчетливо заявил, что ожидания быстрой нормализации ДКП необоснованные и допустимо дальнейшее ужесточение, но, очевидно, без ориентиров.
Куда ЦБ может забросить ставку?
Отсутствие ужесточения ДКП в пятницу будет воспринято, как искажение коммуникационного канала ЦБ с рынком. Слишком слабое ужесточение в пределах 0.25 п.п с текущим разлетом ставки и после повышения сразу на 3.5 п.п не имеет смысла.
Поэтому, как минимум 13% стоит ожидать. В принципе, ЦБ может удивить также, как и 15 августа, когда рынок ставил на 10.5%, а получил сразу 12%.
Более существенное ужесточение (свыше 13%) будет скорее необоснованным в контексте текущих условий и композиции факторов риска, усиливая риск каскадного долгового кризиса и макроэкономическую деградацию.
По официальной статистике текущая инфляция около 5.3% на начало сентября, и хотя инфляционный тренд устойчивый, но в данный момент ставка свыше 13% выглядит чрезмерной.
Какой наиболее сбалансированный вариант решения по ДКП в пятницу? Ставка 13% с более внятными сигналами удержания высокой ставки в среднесрочной перспективе (как минимум до начала 2 кв 2024) и с созданием пространства маневра для дальнейшего ужесточения при условии разгона инфляции/инфляционных или девальвационных ожиданий.
Однако, как уже было сказано в августе, рост ставки будет неэффективным без комплекса мер по валютному контролю или без обоснования ситуации с финансовым счетом.
Федеральный бюджет РФ исполнен с профицитом 455 млрд в августе 2023. За 12 месяцев накопленный дефицит составил 5.9 трлн (максимальный 12-месячный дефицит был в мае 2023 – 7.9 трлн).
С начала года дефицит составил 2.36 трлн vs профицит 0.3 трлн в 2022 и профицит 1.1 трлн в 2021 за январь-август.
Последние полгода Минфин РФ сводит доходы и расходы в ноль (профицит 19 млрд руб) по сравнению с дефицитом в 245 млрд за март-август 2022 и профицитом 1.6 трлн за март-август 2021.
Из 5.9 трлн руб дефицита за последние 12 месяцев свыше 6.4 трлн было сформировано в декабре 2022 – феврале 2023, а весь дефицит в 2023 был сформирован в январе-феврале.
Сентябрь-ноябрь обычно достаточно успешные для бюджета, т.к. даже в кризисный 2022 за указанный период был профицит 0.45 трлн, в 2021 – профицит 1.45 трлн, в ковидный 2020 – дефицит 0.83 трлн, а в 2019 – профицит 0.43 трлн.
Результаты 2023 определит декабрь, где концентрируются основные расходы. Например, к декабрю 2022 Минфин РФ подошел с профицитом в 0.74 трлн, а год закрыли с дефицитом 3.3 трлн из-за разрыва бюджета в 4 трлн за один месяц (декабрь 2022).
Профицит 0.4-0.5 трлн за сентябрь-ноябрь реален, т.е к декабрю можем подойди с дефицитом 1.9-2 трлн, а год, вероятно закроют с дефицитом 4 трлн, но … Минфин резко зажимает расходы с июня.
Расходы бюджета в августе минус 4.2% г/г и по нулям к 2021, за январь-август 2023 рост на 11.8% г/г и плюс 32.4% к 2021, но экономить начали с июня – падение расходов на 5.2% г/г за три месяца и рост всего на 13.2% к 2021 при накопленной инфляции 21%.
Доходы бюджета в августе плюс 34.8% г/г и плюс 20.4% к 2021, за январь-август минус 3.5% г/г, но рост на 8.2% к 2021, а за последние три месяца рост на 28.9% г/г и плюс 12.5% к 2021.
Нефтегазовые доходы были рассмотрены ранее, а ненефтегазовые в августе плюс 57.5% г/г и плюс 35% к 2021, за январь-август рост на 24.2% г/г и плюс 18.8% г/г к 2021, а с июня рост на 52.5% г/г и плюс 28.4% за два года.
Минфин встал на путь жесткой консолидации, чтобы удержать бюджет.
Население России продолжает активно выводить денежные средства в иностранные банки, усиливая отток капитала.
С 2018 по февраль 2022 фоновый отток валюты из российской финансовой системы в иностранные банки составлял в среднем 26 млрд руб за месяц в рублевом выражении или 1.3 трлн руб накопленного оттока за 37 месяцев.
После начала СВО фактический наблюдаемый отток составляет в среднем 160 млрд руб в месяц (в 6.2 раза выше нормы), но в апреле-июле 2023 отток снизился до 81 млрд руб в месяц.
Накопленный отток на депозиты в иностранные банки с февраля 2022 по июль 2023 составил 2.87 трлн руб, тогда как сокращение валютных депозитов в российских банках составило 3.36 трлн в рублевом эквиваленте.
В среднем на каждый доллар сокращения валютных депозитов в российских банках из России уходит 85 центов – это только то, что наблюдается по официальным каналам. Отток валюты физлиц через инвестфонды/банки/трасты/подставные компании не учитывается. Также не учитывается криптовалюта.
Почти 10 млрд долл с начала 2023 утекло в иностранные банки (только физлица) и это нижняя граница оценки, т.к. реальный отток значительно выше. Учитывая низкую ликвидность валютного рынка, это огромная сумма, но ЦБ упрямо предпочитает игнорировать оттоки по финсчету. Ответ универсальный: во всем виноват торговый баланс.
Денежные потоки физлиц с начала СВО:
• Рублевая наличная валюта – 3.8 трлн и 1.65 трлн руб с начала 2023
• Иностранная наличная валюта - 1.14 трлн и минус 0.17 трлн руб с начала 2023
• Рублевые депозиты в российских банках - 5.91 трлн и 2.47 трлн руб
• Валютные депозиты в российских банках - минус 3.36 трлн и минус 0.86 трлн руб
• Валютные депозиты в иностранных банках - 2.87 трлн и 0.75 трлн руб
• Инвестиции в облигации – 0.39 трлн и 0.36 трлн руб
• Инвестиции в акции и паи резидентов - 2.47 трлн и 0.33 трлн руб
• Инвестиции в акции и паи нерезидентов – минус 129 млрд и плюс 95 млрд руб
• Изменение кэша на брокерских счетах – минус 0.39 трлн и около нуля с 2023.
Денежный поток в акции рассчитан неадекватно.
Юанизация российского валютного рынка и внешней торговли идет весьма агрессивно.
В январе-феврале 2022 доля юаня (CNY/RUB + CNY/USD) в структуре биржевых торгов была около нуля, а к началу сентября 2023 выросла до 48%, что на 10 п.п выше, чем в феврале-апреле 2023 по данным ЦБ РФ.
На внебиржевых торгах продолжается господство доллара и евро, формирующих свыше 75% в структуре оборота, тогда как юань в среднем не поднимается выше 25%, и доля юаня остается стабильной с начала 2023.
Более интересной и значимой является валютная динамика в торговом обороте.
В январе-феврале 2022 доля юаня в экспорте была в пределах нуля, но к августу 2023 удалось нарастить экспортные расчеты в юанях до 27% по сравнению с 13-15% в начале 2023 и в среднем около 17% с февраля по апрель 2023.
Оборот в долларах и евро по экспортным расчетам до СВО был свыше 40 млрд долл в месяц, а сейчас не превышает 8-10 млрд, что сопоставимо с объемом импорта, реализуемого через доллары и евро.
Внешняя торговля в валютах недружественных стран в целом является сбалансированной (экспорт немного превышает импорт), хотя сальдо сжалось до нуля впервые с 1998.
Доля юаня в расчетах за импорт выросла до 35% по сравнению с 3-5% в январе-феврале 2022 и 20% в начале 2023.
С учетом актуальной валютной структуры было бы неверным говорить о дефиците валюты недружественных стран, т.к. сальдо расчетов по экспорту и импорту хоть и сжалось до нуля, но плюс-минус в положительной области.
Проблема в другом, во-первых, не вся валюта недружественных стран в расчетах по экспорту может поступать на внутренний рынок и быть доступной для импорта.
Во-вторых, доллары и евро нужны в расчетах по инвестиционным операциям (процентные платежи по валютным облигациям и кредитам) и при погашении внешних долгов, номинированных в валютах недружественных стран, объем которых может превышать 60-70 млрд долл в год (то, что не удастся рефинансировать).
Плюс еще отток капитала, в основном в денежные инструменты в «недружественные» валюты.
Розничные продажи в Европе снижаются, но в сравнении к высокой базой 2021-2022 и без обвального характера – о кризисе говорить преждевременно, но рецессия в «полный рост».
Месячные данные в статистике Евростата не особо информативны, т.к. индикатор розничных продаж волатильный.
За январь-июль 2023 розничные продажи в реальном выражении с сезонным и календарным сглаживанием для всех стран ЕС-27 снизились на 2.2% г/г, но выше на 1.2%, чем в 2021, а в сравнении с январем-июлем 2019 рост на 5.1%.
Для стран Еврозоны за январь-июль 2023 падение на 2% г/г, плюс 0.9% к 2021 и плюс 3.9% к 2019 за соответствующий период времени.
• В Германии минус 4% г/г, минус 2% к 2021 и плюс 2% к 2019
• Во Франции минус 2% г/г / плюс 3.4% / плюс 10.1%
• В Италии минус 2.8% г/г / плюс 0.3% / минус 2.1%
• В Испании плюс 7.6% г/г (!) / плюс 7.8% / плюс 3.8%
• В Нидерландах минус 2.8% г/г / без изменения к 2021 и плюс 4.2% к 2019
• В Польше минус 1% г/г / плюс 12.3% / плюс 23.2%.
Самое значительное снижение в 2023 относительно 2022 года зафиксировано в Венгрии (9.4%) и Эстонии (9%). Самое существенное снижение в 2023 относительно 2021 наблюдается в Бельгии (9.5%) и Норвегии (9%).
На траектории роста в 2023/2022 среди относительно значимых стран находятся: Румыния (2.7%), Португалия (2.6%), Болгария (2.4%) и Ирландия (1%).
Это первый кризис в современной истории Европы (с 1990 года), когда динамика макроэкономических индикаторов настолько разнонаправленная и волатильная.
Это связано с многими структурными характеристиками, которые сильно различаются по странам: энергетический баланс и доля традиционных источников энергии, мера инфляционного воздействия, уровень диверсификации экономики, доля энергоемкой промышленности, объем долговой нагрузки и структура долга.
Все это влияет на структуру занятости, уровень оплаты труда, тенденции в занятости и как следствие на покупательную способность доходов и розничные продажи. В целом, пока еще не критично, но напряжение растет в системе.
Яндекс ударился в финтех
За неделю компания представила два сервиса: обновленный «Сплит» для оплаты товаров частями, и «Сейвы» — для накоплений.
Для таких масштабных финтеховских (и не очень) сервисов нужно обрабатывать целые петабайты данных. На основе такой обработки аналитики делают выводы, а бизнес принимает решения о запуске новых фич и продуктов.
Хотите тоже работать в крупной компании, зарабатывать от 130 000 рублей в месяц и влиять на развитие бизнеса? От этого вас отделяет всего 6 месяцев обучения на курсе «Аналитик данных» от Академии Eduson.
Учитесь всего час в день, и спустя полгода сможете уверенно работать в финтехе или любой другой отрасли: от ритейла до киберспорта. Тем более, что все практические навыки вы отработаете на курсе и соберёте портфолио из 32 кейсов. Лекции ведут эксперты крупных аналитических компаний и бизнеса, например, Datalatte, Яндекса и «Работы.ру».
Доступ к программе и обновлениям остается навсегда, а в течение года каждого поддерживает личный куратор. После курса специалисты Eduson помогут найти работу: подготовят к собеседованию и отправят резюме в компании-партнеры, чьих сотрудников обучают с 2013 года. Среди них: «Сбер», МТС и «М.Видео».
Оставляйте заявку на курс, а с промокодом SPYDELL65 вы получите скидку 65% на курс «Аналитик данных» и личную консультацию с директором по аналитике «Работа.ру» в подарок.
В финансах и экономике нужны аналитики данных. Освойте новую профессию и начните приносить компании и отрасли реальную пользу.
Реклама. ООО «Эдюсон», ОГРН 1147746925369, erid: LjN8Jsv62
Рынок капитала в США с 2022 стал дисфункциональным с явными нарушениями воспроизводства капитала при кажущиеся стабильности, если оценивать рыночную капитализацию.
Второй год наблюдается чрезвычайно сильный провал первичных размещений, причем проблемы, как со спросом (спекулятивный угар сильно погас после SPAC безумия в 2021), так и с предложением (нет новых проектов и компаний, выходящих на биржу).
Объем IPO на американском рынке в августе снова опустился к нулю, а за январь-август в сумме лишь 10.2 млрд, что вдвое больше, чем в 2022, но прошлый год был совсем провальным по данным Sifma/Dealogic.
Даже в ковидный 2020 за первые восемь месяцев разместили 41.8 млрд при наибольшей концентрации шока, а в 2021 разместили свыше 105 млрд, но 2021 был аномальным за счет спекулятивного безумия после монетарных «бомбардировок» центральными банками мира.
Нормой является объем размещений в 35 млрд, если взять средние реализованные IPO с 2011 по 2019 за январь-август, т.е. сейчас, как минимум в 3.5 раза ниже нормы.
Если соотнести объем IPO в 2023 с капитализацией рынка и денежной массой, которые существенно выросли за последние 10 лет – отклонение от скорректированной нормы в 8 раз (!). Это полная катастрофа.
В 2022-2023 объем IPO в соответствии с размером долларовой финансовой системы на рекордном минимуме с 1987 (момент начала ведения статистики), да и в абсолютных значения все ужасно.
С учетом SPO и размещений привилегированных акций активность на рынке капитала в 4 раза ниже, чем в 2021.
За январь-август 2023 совокупный объем размещений акций всех типов составил 82 млрд vs 70 млрд в 2022, 300 млрд в 2021 и 246 млрд в 2020.
Средняя норма в 2011-2019 составляла около 160 млрд за первые восемь месяцев, т.е. в 2023 отклонение от нормы в два раза, а с учетом капитализации рынка – почти в пять раз!
Кстати, впервые в истории драматический провал размещений акций происходит в условиях сильнейшего пампа рынка, что свидетельствует о критических дисбалансах в системе.
Жесткая денежно-кредитная политика Центрального банка России останется надолго (минимум несколько кварталов).
По заявлениям чиновников из ЦБ и нарративу последних макроэкономических обзоров («О чем говорят тренды») можно сделать вывод, что коммуникационный канал «ЦБ-рынок» выстраивается на траектории более однозначных сигналов ужесточения ДКП.
ЦБ: «Должно пройти время (несколько кварталов), прежде чем полностью проявится ее влияние на нормализацию совокупного спроса в экономике и через него на разворот инфляционных тенденций. Это требует более длительного, чем в похожих эпизодах в прошлые годы, сохранения жесткой денежно-кредитной политики.»
«Текущие уровни кривой доходности ОФЗ (ниже на 0.5-1.5 п.п ключевой ставки) свидетельствуют в пользу того, что, по ожиданиям участников рынка, Банк России не будет поддерживать ключевую ставку на текущем уровне продолжительное время. Это расходится с комментариями руководства Банка России о том, что снижение ключевой ставки на ближайших заседаниях маловероятно».
Несмотря на том, что курс рубля является одним из ведущих драйверов разгона инфляционных ожиданий и инфляции, о самом курсе не было сказано ничего, но много рассуждений про инфляционные риски.
Разгон инфляции становится неизбежным и сейчас мы только в самом начале этого разгона. Вопрос лишь в том, как долго продлится усиление ценового давления и насколько сильным окажется инфляционный удар.
Главное из отчета ЦБ:
• Рост устойчивых компонент ценовой динамики и потребительских цен в целом существенно усилился. Этому способствуют значительные ресурсные ограничения со стороны рынка труда, производственных мощностей и технологий.
• В июле усилился перенос ослабления рубля в цены, который до этого происходил довольно умеренно. Об этом говорит резкое повышение медианы роста цен компонентов, чувствительных к колебаниям валютного курса.
• Ослабление рубля, продолжающееся с середины 2022, достигло уровня, когда эффект переноса курса в потребительские цены усилился. Накопленные ранее запасы импортных товаров, приобретенных по более благоприятному валютному курсу, и торговая маржа перестали сдерживать рост потребительских цен.
• Активное расширение спроса, превосходящее возможности наращивания предложения, также привело к повышению роста цен товаров и услуг с низкой импортной составляющей.
• Кредитная активность набрала высокие обороты, усиливая увеличение внутреннего спроса. Потребители отходят от сберегательной модели поведения, тем самым дополнительно увеличивая спрос на товары и услуги на фоне роста доходов в реальном выражении.
• Расширение потребительской активности происходит быстрее, чем растут производственные возможности. Это приводит к ускорению роста потребительских цен, в том числе из-за перекладывания увеличивающихся издержек в конечные цены. Дополнительным проинфляционным фактором стало повышение инфляционных ожиданий на фоне ослабления рубля.
Влияние повышения ключевой ставки на сдерживание кредитования и спроса будет проявляться постепенно.
Главный вывод однозначный – смягчение ДКП абсолютно исключено, как минимум до середины 2024, учитывая инерционный эффект инфляционного импульса и лаг трансмиссии ДКП в реальную экономику.
Вопрос с дальнейший ужесточением открытый, но скорее да, чем нет. Ужесточение будет при условии дальнейшего ослабления рубля или более существенного разгона инфляции.
Потребительский спрос в России (товары + услуги, но без общественного питания) вырос на 9% г/г, что связано с эффектом базы 2022.
В сравнении с июлем 2021 рост на 2.5%, за четыре года (июль 2019) потребительский спрос вырос на 7%, а за 9 лет (июль 2014) прирост в пределах точности счета – всего 2.2%.
За январь-июль 2023 потребительский спрос вырос на 3.3% г/г, к 2021 рост на 1.4%, к 2019 прирост на 5.7%, а к 2014 всего плюс 1%. Справедливо говорить о 10-летней стагнации потребительского спроса.
Причина в низком спросе на потребительскую розницу, которая так и не восстановилась на 9-10 лет, но формирует ¾ в структуре потребительского спроса.
Розничные продажи (товары) в июле 2023 выросли на 10.4% г/г, но околонулевая динамика (+0.4%) к 2021, относительно 2019 рост на 5.8% и снижение на 3.2% к июлю 2014!
За январь-июль 2023 розничные продажи выросли на 2.1%, но упали на 1.5% к первым семи месяцам 2021, относительно 2019 увеличение на 3.5% и снижение на 5% к 2014.
Санкции существенно ограничили товарную номенклатуру доступных к продаже товаров (особенно по авто и транспортному оборудованию), а критическая зависимость от импорта сильно влияет на покупательную способность доходов и сбережений населения на траектории коллапса рубля.
Спрос на услуги более устойчив, что связано, как с низкой емкостью сферы услуг в России (больший потенциал роста), так и с высокой локализацией внутри России (позволяет отвязать цены от курса рубля).
Потребительские услуги выросли на 5.1% г/г, увеличились на 9.9% за два года, к июлю 2019 рост на 9%, а к июлю 2014 рост на 15%.
За январь-июль 2023 услуги выросли на 4.4% г/г, к 2021 – плюс 11.6%, к 2019 – рост на 11.2% и увеличение на 17.1% к январю-июлю 2014.
Устойчивость потребительского спроса обусловлена положительной динамикой доходов населения в реальном выражении, но дальнейшие перспективы неопределенные из-за высокого риска замедления экономики с 4 кв 2023 на фоне существенного разгона инфляции, ужесточения ДКП и фискальной политики.
Резкое падение курса рубля в августе вызвало у инвесторов и предпринимателей логичные вопросы: куда вкладываться, чтобы не потерять капитал и как дальше будет вести себя экономика? Может ли курс упасть еще ниже до конца года?
На эти и другие вопросы мы дадим ответы на инвест-вечере с Денисом Астафьевым — CEO *SharesPro и инвестором с капиталом под управлением $150 000 000. Также поделимся конкретными рекомендациями о том, как сохранить капитал и заработать в период экономической турбулентности.
О чем расскажем:
▪️С чем связаны скачки курса, как прогнозировать колебания и зарабатывать на них;
▪️Что делать бизнесу?
▪️Что делать с деньгами: рублёвые и долларовые инвест-инструменты для сохранения и приумножения активов
▪️Перспективы рынков США и Азии: как находить и использовать их инвестиционные возможности.
▪️И многое другое.
Для участников мы создали телеграм-чат, в котором опубликовали гайд с конкретными решениями по сохранению капитала на фоне резкого изменения курса рубля. Ближайшую неделю мы также будем делиться там полезными материалами по оценке текущего сценария и вашим действиям в нём.
В чате уже сейчас вы можете задать вопросы, мы подробно разберем их в прямом эфире 6 сентября в 19:00 (Мск).
👉🏻 Присоединяйтесь к чату по ссылке.
Посмотреть программу мероприятия и зарегистрироваться также можно на сайте.
__
#партнерский
Свыше 1/3 экономически активного населения на фондовом рынке России? Центробанк РФ сообщает, что почти 26 млн уникальных клиентов числится в системе торгов на начало июля 2023, что на 27% выше прошлого года, а с 2021 уникальные клиенты выросли почти на 11 млн человек.
Народ наконец то пошел в рынок? В те суровые времена (10 и более лет назад), когда открытие брокерского счета было почти, как ритуал с личной подписью несколько сот юридической макулатуры в отделении банка или брокерской компании – открытие счета было осмысленным мероприятием, предполагающим непосредственное вовлечение клиента в рынок.
В цифровую эпоху открытие счета происходит почти в автоматическом режиме и многие из клиентов, вероятно, даже и «не в курсе», что теперь они в рынке, а в отчетах Мосбиржи и ЦБ они гордо именуются, как «клиенты в системе торгов». Все это фикция, не имеющая отношения к реальности.
В декабре 2021 количество пустых счетов и до 10 тыс руб совокупных активов было 83% или 12.7 млн человек, а в июне 2023 таких стало 87.4% или 22.7 млн человек, т.к. прирост на 10 млн, тогда как количество новых клиентов выросло на 10.7 млн человек.
Почти 94% в структуре прироста клиентов за 1.5 года – это «виртуальные» клиенты, а остальные 600-700 тыс – это счета до 1 млн руб, где около 450 тыс в структуре прироста концентрируют сверхмелкие счета до 100 тыс руб.
Счета свыше 1 млн руб, как были в пределах полумиллиона человек, так и остаются. Количество миллиардеров сократилось на 40%, счетов от 500 млн до 1 млрд стало меньше на 20%, количество счетов от 100 до 500 млн руб уменьшилось на 6%, а от 10 до 100 млн руб – минус 5% за 1.5 года.
В итоге весь прирост – это пустые счета и сверхмалые счета. Крупняк с рынка уходит.
Из 26 млн клиентов на пустые и до 10 тыс руб приходится 22.7 млн чел:
• от 10 до 100 тыс руб – 1.5 млн клиентов
• от 100 тыс до 1 млн руб – 1.25 млн клиентов
• от 1 до 6 млн руб – 0.4 млн клиентов
• от 6 до 10 млн руб – около 42 тыс клиентов
• от 10 до 100 млн руб – около 62 тыс клиентов
• от 100 до 500 млн руб – 5.2 тыс клиентов
• от 500 млн до 1 млрд руб – около 500-510 человек
• от 1 млрд руб – 340 клиентов.
Несмотря на то, что крупные клиенты (свыше 500 млн руб) уходят, доля в рынке выросла с 17.2 до 25.7% за 1.5 года. Счета свыше 10 млн руб держат 70.5% рынка, а от 1 млн руб – 91.3% рынка (около 2% от всех клиентов в системе торгов).
Поэтому, говоря о 1/3 экономически активного населения, нужно делать поправку, что 2% держат свыше 91% активов.
Счета от нуля до 100 тыс руб формируют свыше 93% клиентской базы, а 98% всех новых клиентов за 1.5 года в структуре прироста приходится именно на эту категорию, которая держит менее 1% от активов.
Выручка компаний из S&P 500 по состоянию на 2 кв 2023 выросла лишь на 1.2% за год по номиналу, что ниже инфляции, т.е. в реальном выражении снижение продаж впервые с COVID кризиса.
Замедление темпов роста продолжается восьмой квартал подряд с формирования пика годового роста в 2 кв 2021 (24.4%) на эффекте низкой базы провального 2 кв 2020, когда выручка по номиналу снизилась на 10.2%.
Выручка компаний в 2 кв 2023 выросла на 13.3% за два года по номиналу (относительно 2 кв 2021), в сравнении с 2 кв 2019 рост на 26.8%, за 10 лет (2 кв 2013) рост на 51.4%, а за 15 лет (2кв 2008) выручка выросла на 66%.
Выручка компаний S&P 500 без учета нефтегаза выросла на 4.5%, если исключить финансовый сектор и недвижимость падение на 0.2%, а без учета технологический компаний рост на 1.4%.
В середине 2023 4 сектора показывают негативную динамику: нефтегаз демонстрирует снижение выручки на 29% г/г, добыча полезных ископаемых (в основном металлургия и цветные металлы) – минус 12.7% г/г, коммунальные компании (в основном электроэнергетика) минус 3.9% г/г, а технологический сектор все еще в минусе на 0.4% г/г.
Лучший результат по темпам роста выручки демонстрирует финансовый сектор (плюс 11.3%) из-за резкого роста чистых процентных доходов (это временный эффект, который закончится в 3 кв 2023 с сильным негативным реверсом в конце 2023) и потребительский сектор (товары вторичной необходимости) с ростом на 10.3% г/г.
Wall St ставит на то, что в 2023 выручка по номиналу вырастет на 2.3% после роста на 11.5% в 2022 и существенного роста на 16.2% в 2021.
На 2024 ожидания сходятся в росте номинальной выручки на 4.8% г/г на фоне замедления инфляция до средних 3%, что исключает реализацию не только кризиса, но и рецессии (это неадекватно).
На графиках отображена фактическая динамика год к году (S&P 500 Sectors Auarterly Revenue Growth) и прогнозная выручка S&P 500 (Sectors Forward Revenues).
Продолжу публикацию ключевой информации, имеющей значение, по американским компаниям для понимания тенденций и отклонений.
Интересное наблюдение по американскому рынку – существенное расхождение оценок компаний высокой и средней капитализации.
Forward P/E (капитализация к ожидаемой прибыли компаний на следующий финансовый год) для индекса S&P 400 MidCap находится на 10-летнем минимуме (14), тогда как для S&P 500 на историческом максимуме (19.1 на начало сентября 2023).
S&P 400 MidCap включает американские компании с капитализацией от 1.4 до 19 млрд долл при медианной капитализации 5.5 млрд и средней 6.2 млрд. Совокупная капитализация всего индекса составляет 2.5 трлн на начало сентября 2023.
S&P 500 оценивается в 40 трлн долл, медианная капитализация 31 млрд, а средняя 79 млрд.
Forward P/E S&P 400 MidCap в период с 2013 по 2019 находился в диапазоне 15-19 около 96% времени при средней Forward P/E около 17, а 2023 диапазон колебания 13-15 при средней чуть ниже 14 (текущая оценка – 14), т.е. на 15-18% дешевле, чем в 2013-2019.
Forward P/E S&P 500 в период с 2013 по 2019 был в диапазоне 13-18 при средней около 16 (текущая оценка 19.1), а выше 18 по Forward P/E индекс S&P 500 был лишь в условиях коллапса пузыря доткомов и в фазу монетарного бешенства 2020-2021, когда сформировалась средняя оценка 20.7.
Cейчас S&P 500, как минимум, на 20% дороже, чем в 2013-2019 и лишь на 7-8% дешевле периода агрессивного пузырения.
Если расчеты S&P, I/B/E/S в интеграции Refinitiv верны, получается, что компании средней капитализации нормализуются в соответствии с реальными макроэкономическими условиями и композицией факторов риска, тогда как крупные компании пузырятся, в основном за счет гипер-концентрации истории успеха.
Важно отметить:
• Forward P/E предполагает отсутствие кризиса и мощный рывок прибыли на 12% в 2024 до нового рекорда (это абсолютно неадекватный прогноз).
• Forward P/E, превышающий 19 ранее был на траектории интенсивного роста экономики, расширения нормы сбережений домохозяйств, роста прибылей и/или при сверхмягкой ДКП.
Сейчас прибыли падают, экономика входит в рецессию, сбережения на нуле, а ДКП рекордна жесткая.
Рынок труда в США охлаждается. С начала года спрос на трудовые ресурсы (по открытым вакансиям) со стороны бизнеса и государства снизился на 2.4 млн человек, а от максимума в марте 2022 снижение на 3.2 млн чел или 27%. Однако, текущий спрос на рабочую силу почти на 25% выше уровня 2019 года (в среднем 7.1 млн открытых вакансий).
Количество безработных за последние 1.5 года почти не меняется и находится в диапазоне 5.4-5.7 млн человек. Ситуация, когда вакансии выше количества безработных уникальна и впервые появилась в середине 2018 во многом из-за демографических причин и внутренних структурных причин, связанных с более ранним отходом на пенсию обеспеченных американцев, получающих рентных доход, в том числе от рынка активов.
После COVID кризиса структурные дисбалансы на рынке труда обострились, во многом связанные с неадекватно высокими бюджетными субсидиями, которые были сопоставимы или даже превышали средний доход для низкоквалифицированного персонала, что усилило «вымывание» рабочего класса с рынка труда.
С 2022 ситуация выправляется после урезания субсидий, но в целом речь идет о почти 4 млн человек в сравнении с 2019, которые не включены в рабочую силу, хотя могут работать. Преимущественно за счет обеспеченных и квалифицированных американцев, которые подпитываются с рынка активов и не заинтересованы в работе.
Что касается прироста занятых вне с/х сектора – за последние 3 месяца (июнь-августа) в среднем прирост по 150 тыс в месяц по сравнению с 430 тыс в летний период 2022, т.е. падение почти в три раза.
С 2010 по 2019 среднемесячный прирост составлял 190 тыс, т.е. сейчас немного ниже тренда, но пока еще не кризис. Системный сбой – это три месяца подряд снижения занятости, а сейчас лишь существенное охлаждение рынка труда.
С начала 2023 было создано 1.9 млн рабочих мест (236 тыс в месяц), в 2022 – 4.8 млн (400 тыс в месяц). Для сравнения, в марте-апреле 2020 было потеряно 22 млн рабочих мест.
Относительно февраля 2020 прирост занятых на 4 млн, а дефицит занятых оценивается в 3-3.5 млн чел.
Норма сбережений американских домохозяйств снизилась до 3.5% в июле 2023 – это очень низкий показатель по историческим меркам.
За январь-июнь 2023 средняя норма сбережений была 4.4%, до COVID кризиса в 2019 – 8.8%, а с 2013 по 2018 норма сбережений составила 7.1%.
COVID кризис, когда включили фискальное безумие на полную мощность при ограничений расходов норма сбережений выросла до рекордны 19.1%, что сформировало почти 1.9 трлн избыточных и во многом необеспеченных доходов и еще около 250 млрд добрали с апреля по августа 2021.
В совокупности избыточные сбережения составили около 2.2-2.3 трлн долл с апреля 2020 по августа 2021 в сравнении с нормой в 2019, что и сформировало основу под высокий уровень потребления в 2022-2023 на фоне ужесточения фискальной политики и замедления темпов роста реальных доходов.
К сентябрю 2023 весь запас избыточного кэша 2020-2021 прожрали, что уже отражается в снижении нормы сбережений в июле и будет отражаться в дальнейшем.
Здесь следует учитывать, что процентные расходы по долгам растут – более быстрая реакция по кредитам без учета ипотеки, процентная нагрузка относительно доходов по которым выросла на 1.3 п.п с середины 2020 (2.6% vs 1.3%) и на 0.5 п.п с 2019 (2.6% vs 2-2.1%). Через год процентные расходы к доходам могут вырасти до 3.4%, т.е. 1.4% от доходов сжигается по процентным расходам.
Плюс к этому платежи по ипотечному кредиту, которые оцениваются в 600 млрд в год (3% от доходов) и могут вырасти до 800-850 млрд через год (до 4% от доходов).
В итоге к середине 2024 процентные расходы могут составлять 7.5% от 20.5 трлн доходов или около 1.5-1.6 трлн долл по сравнению с 800 млрд или 4.9% в 2019, что приведет к утилизации 2.5-2.6% от доходов на процентные расходы от базы 2019. Это будет снижать норму сбережений и потребление.
Снижать потребление придется с сентября 2023 и чем дальше – тем больше. Рецессия в США начинается с сентября, а если триггернет, то может быть и больнее.
Судя по последним пресс-релизам, отчетам и заявлениям чиновников из ЦБ РФ, регулятор не удовлетворен трансмиссионным механизмом и корректирует ожидания рынка.
Вербальные интервенции ЦБ РФ с начала сентября связаны с тем, что рынок не в полной мере осознал намерения регулятора.
Как пишет ЦБ в самом последнем отчете: «По состоянию на конец августа участники ожидали начала цикла снижения ставки на ближайших заседаниях – в конце 2023 – начале 2024 года. Но уже в начале сентября ожидания сместились в пользу сохранения ставки вблизи текущего уровня продолжительное время.»
Индекс FRG100, отражающий средневзвешенные ставки по однолетним вкладам (без премиальных условий) от 100 тыс руб в 400 крупнейших банках, вырос лишь на 0.8 п.п с 7.5% до 8.3% в период с 15 по 31 августа при росте ключевой ставки на 3.5 п.п. В начале сентября FRG100 добрал еще 0.2 п.п, т.е. рост всего на 1 п.п, что свидетельствует о сохранении ожиданий банков по снижению ставок в среднесрочном горизонте.
ЦБ отмечает данное событие: «При этом опережающий рост ставок отмечается по депозитам на наименьшие сроки (в основном до 3 месяцев), что, вероятно, говорит не только о стремлении банков удержать наиболее ликвидные средства, но и об отсутствии у них уверенности в сохранении жесткой денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе».
Подобная тенденция напрямую нарушает коммуникационный канал ЦБ-рынок и искажает трансмиссионный механизм и Центробанк добавляет: «С одной стороны, повышение в середине августа ключевой ставки до 12% годовых, направленное на ограничение рисков для ценовой стабильности, привело к росту доходностей ОФЗ. И, как следствие, стоимость заемных средств будет повышаться. С другой стороны, ожидания банков смягчения денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе могут несколько сдерживать рост кредитных ставок.»
В итоге ЦБ резюмирует, что «ожидается, что проведение Банком России более жесткой денежно-кредитной политики будет стимулировать приток рублевых средств населения на вклады в ближайшей перспективе».
В переводе на человеческий это означает следующее:
• ЦБ стимулирует сберегательную модель потребления, ограничивая спрос, что в среднесрочной перспективе должно сдержать разгон инфляции.
• Рост ставок по депозитам приводит к смещению безрисковой доходности и перераспределению ликвидности из рисковых инструментов (акции) в депозиты.
• Удорожание фондирования (именно к этому стремится ЦБ в нынешней концепции ДКП) должно стимулировать банки повысить ставки по кредитам, что ограничит спрос на новые кредиты, замедляя рост денежной массы, оказывая депревирующее влияние на покупательную способность импорта. Это должно стабилизировать курс рубля в перспективе 3-6 месяцев.
В отчете ЦБ приводит статистику кредитования и денежной массы за июль (сейчас она не имеет ни малейшего значения), но немного прошелся по предварительным данным за август «По оперативным данным, в августе наращивание розничного кредитования продолжилось, в основном за счет долгосрочного сегмента. Этому способствовало сохранение высокого спроса на ипотеку. Во-первых, условия льготных программ не менялись. Во-вторых, клиенты стремились успеть оформить ипотечный кредит на рыночных условиях до повышения ставок».
Следует ожидать сильной статистики по приросту кредитования в августе (официальные полные данные выйдут через 10 дней), но с сентября начнется непрерывное замедление темпов кредитования. Точка перелома – сентябрь, с октября негативная тенденция будет идти с усилением.
Традиционно, ЦБ никак содержательно не комментирует курс рубля. Любые комментарии по финсчету – табу, хотя именно финсчет платежного баланса дестабилизирует рубль, а по верссии ЦБ оказывается, что все проблемы рубля из-за импорта и туристов в августе.
«В середине августа курс доллара США к рублю достигал почти 102 руб./долл. США на фоне низких продаж валюты со стороны экспортеров при сохраняющемся высоком уровне импорта и росте спроса населения на валюту в связи с сезонным выездным туризмом».
Ужесточение ДКП неизбежно, и оно будет затяжным.
Слабость рубля и один из сильнейших девальвационных трендов за последние 20 лет приведет к неизбежным негативным долгосрочным последствиям – подрыв доверия к национальной валюте, что будет выражаться в перманентной валютизации.
При кратковременных трендах укрепления рубля экономические субъекты в России и особенно население будут использовать возможность для хеджирования валютных рисков, что будет выражаться в накоплении валютной позиции.
Валютные активы (кэш, депозиты, акции и облигации) российских домохозяйств практически не изменились с начала СВО в долларовом выражении (около 260 млрд долл), хотя снизились до минимума с апреля 2020 (183 млрд долл) без учёта ин.банков.
Вышеуказанная диспозиция связана с оттоком валютных депозитов в российских банках и одновременном накоплении валютных депозитов в иностранных банках почти на сопоставимую величину.
Однако, учитывая экстремальные ограничения (сильные ограничения на покупку наличной иностранной валюты, неприемлемые условия по валютным вкладам в России, частичную заморозку акций/облигаций, сложности с выводом активов), текущий уровень валютизации скорее свидетельствует о сохранении прежней парадигмы или даже усилении (при любой возможности накапливать валюту).
Доля валютных активов в структуре совокупных ликвидных финансовых активов (без учета пенсионных и страховых резервов) выросла до 26.4% по сравнению с 28.3%, которые наблюдались в 2021, а минимум за последние 5 лет был зафиксирован в июне 2022 (19.9%).
Происходит весьма стремительная валютизация, основой которой является ослабление рубля (валютная переоценка) и отток денежных средств в валютные депозиты в иностранных банках, которые перекрывают отток валютных депозитов в российских банках.
Плюс к этому, стабильными остаются валютные инвестиции в акции и облигации с тенденцией на рост, несмотря на блокировки.
Затяжной девальвационный тренд может навечно зацементировать логику (увидел рубли – избавился от рублей), что перманентно будет поддерживать высокую валютизацию сбережений.
Это печально...
Как найти клиентов, которые легко заплатят за ваше наставничество дорого, даже если у вас нет раскрученных соцсетей и личного бренда?
Вы же наверняка видите, как другие эксперты зарабатывают миллионы на своих знаниях в интернете?
Вы думаете, что у них получается благодаря огромной аудитории, гигантским охватам в соцсетях и мощному личному бренду, ведь без этого невозможно продавать свои знания дорого?
Возможно.
Забудьте про количество подписчиков в соцсетях! Все, что от вас нужно, - это твердая экспертность в своей нише.
Ведь вы эксперт, а не блогер!
Главный критерий успешности эксперта не в количестве подписчиков и охватах, а в тех знаниях и опыте, благодаря которым клиенты смогут решить свои проблемы.
Если вы хотите зарабатывать на своих знаниях, даже если у вас еще нет раскрученных соцсетей, подписывайтесь на канал Максима Хирковского, который за прошлый год сделал 160.000.000 рублей при охватах в 300 человек и помог сотням учеников зарабатывать миллионы рублей чистой прибыли ежемесячно на своих знаниях, не имея даже тысячи подписчиков.
В своем канале он подробно рассказывает, как эксперту выстроить стабильный поток целевых платежеспособных клиентов на свое наставничество, которые с легкостью и удовольствием заплатят за него от 250.000 рублей, даже если у вас пока еще нет раскрученных соцсетей, чтобы вы уже на следующей неделе заработали на своих знаниях от 500.000 до 2.500.000 рублей без бесконечных прогревов в сторис и записи Reels.
Как уже это сделали сотни его учеников!
Если вы хотите выстроить стабильный поток клиентов на свое наставничество за высокие чеки даже без раскрученных соцсетей, подписывайтесь на канал Максима Хирковского 👉 /channel/+Ryik2GEeD9Q3MDky
Реклама ООО "ЛИГА ЧЕМПИОНОВ"
ИНН: 7802684157
erid: 2VtzqvFuNsi
Почему курс рубля так сильно упал в августе? Хороший вопрос, ответ на который попытался дать Центральный банк РФ, но так и не дал.
На пике ослабления в середине августа курс рубля терял более 11% относительно июльского уровня, а по итогам августа рубль упал почти на 5% м/м, что является существенным и нетривиальным поведением на валютном рынке. Должны же быть какие-то веские основания?
Может быть, и должны, но в комментариях ЦБ все, как обычно: «значительным фактором ослабления рубля являлась динамика показателей внешней торговли и кроме того, отдельные банки предъявляли спрос на валюту в целях регулирования открытой валютной позиции, однако данный фактор не был определяющим для курсовой динамики.»
По данным ЦБ в первой половине августа были относительно низкие среднедневные продажи экспортной выручки (в среднем на 37% ниже, чем во вторую половину августа), а по итогам августа удалось вывести продажи валютной выручки на внутренний рынок до 7.2 млрд долл vs 6.9 млрд в июле, что втрое ниже, чем годом ранее.
С марта по октябрь 2022 в среднем чистые продажи валютной выручки были чуть выше 19 млрд долл, а за июнь-августа 2023 около 7 млрд долл. Отношение чистых продаж валюты к валютной выручке крупнейших экспортеров в июле составило 67% по сравнению с 82% в июне (данных за август пока нет).
Продавали валюту в августе:
• 510 млрд руб (на уровне июля) системно значимые кредитные организации (СЗКО) как основные агенты по реализации валютной выручки экспортеров.
• 101 млрд– нефинансовые компании
• Около 40 млрд – ЦБ РФ
• 42 млрд – население РФ (не учтены в денежных потоках).
Покупали валюту:
• 591 млрд руб (515 млрд в июле) – банки без учета СЗКО
• 54 млрд (90 млрд в июле) – нерезиденты из нейтральных стран.
Почему эти данные мало, о чем говорят? Глядя на гистограмму покупок/продаж валюты, чистое давление на рынок с июня 2023 не выросло, если сравнить период января-апреля 2023, не говоря уже о сентябре-декабре 2022, но рубль перешел в свободное падение. Значит, что-то другое?
Выручка российской промышленности восстанавливается, достигая 8.7 трлн руб за месяц по состоянию на июль 2023 – плюс 18.5% г/г по номиналу, но все еще ниже максимума в 10.4 трлн руб, установленного в марте 2022.
Объем отгруженных товаров и услуг в России по статистике Росстата (в дальнейшем в целях сокращения – выручка) является достаточно репрезентативным индикатором, показывающим выручку по отраслям российской промышленности, что в свою очередь позволяет оценить емкость отраслей, сопоставляя их между собой.
Это в свою очередь позволит оперативно оценить тенденцию потенциальной выручки публичных российских компаний в условиях закрытой отчетности или сильных задержек публикации (до полугода).
За январь-июль 2023 выручка всей российской промышленности составила 55.9 трлн руб, что на 5% ниже прошлого года по номиналу, но на 16.8% выше 2021 и на 44.6% выше 2019 за аналогичный период времени.
За первые семь месяцев выручка сектора добычи полезных ископаемых снизилась на 21.4% г/г до 13.5 трлн руб, однако, все еще выше на 11.2% результатов 2021 и на 26% выше 2019, по крайней мере, если оценивать номинальную выручку.
Зафиксировано улучшение июльских результатов, когда выручка выросла на 17.1% г/г, а к 2021 рост на 10.6%, что связано с эффектом девальвации рубля.
Весь положительный вклад обеспечила отрасль «добыча нефти и газа», которая выросла на 18.7% г/г и плюс 15.9% к 2021, причем исключительно за счет нефти (+23.7% и +12.2% соответственно), тогда как добыча газа упала на 5% г/г, но выросла на 46.6% за два года.
Ретроспективную динамику и актуальные уровни можно оценить на графиках. Виден девальвационный эффект для нефтянки. Все эти данные актуальны в рублевом эквиваленте и по номиналу.
Выручка обрабатывающей промышленности выросла лишь на 0.5% г/г за январь-июль 2023. В сравнении с 2021 рост на 18.8%, а к 2019 рост на 54.1%.
Обрабатывающая промышленность генерирует 37 трлн руб выручки за январь-июль 2023, что в 2.7 раза выше добычи полезных ископаемых.
Рынок корпоративных облигаций в США находится в весьма тяжелом состоянии.
В 2022 была проблема со спросом, когда уровень реальных процентных ставок был рекордно отрицательным, что делало инвестиции в корпоративные облигации убыточными с первого дня. В прошлом году эту проблему бизнес решал через кредитный рынок (ставки по которому отставали от облигационного, а предложение кредитных ресурсов было стабильным) и через плавающие ставки по облигациям.
В 2020 доля корпоративных облигаций с плавающими ставками была лишь 10% в структуре совокупной эмиссии, в 2021 доля выросла до 14% на фоне ожиданий разгона инфляции, а с января по октябрь 2022 доля резко выросла до 22%.
После того, как рыночные ставки достигли «красной черты» в октябре 2022, бизнес готов предложить облигации с плавающими ставками, но на этот раз все изменилось – инвесторы предпочитают фиксировать текущие высокие ставки, выкупая облигации с фиксированным купоном.
Хотя средняя доля облигаций с плавающим купоном с ноября 2022 по август 2023 около 14-15%, спрос на эти выпуски сильно снижается из-за ожиданий снижения ставки.
В 2022 году бизнес готов был предложить эмиссию корпоративных облигаций, но не было спроса инвесторов, а в 2023 спрос есть, но бизнес теряет интерес к эмиссии, т.к. не хочет фиксировать высокие ставки на много лет.
В итоге объем эмиссии облигаций инвестиционного рейтинга снижается 4 месяца подряд до многолетнего минимума в августе – текущий уровень ниже объема погашений, что сокращает рыночный долг.
На мусорные облигации спроса, как не было, так и нет – размещения более, чем в три раза ниже, чем в 2021.
По мусорным облигациям размещения за январь-август 2023 – 113 млрд, в 2022 – 90 млрд, в 2021 – 364 млрд, в 2020 – 281 млрд.
Инвестрейтинг облигаций за январь-август 2023 – 879 млрд, в 2022 – 918 млрд, в 2021 – 1 трлн, в 2020 – 1.45 трлн.
Экстремально высокие ставки и растущая стоимость обслуживания долга, сильно фрагментированный спрос подрывают долговую устойчивость бизнеса, что может привести к неожиданным сюрпризам.
Курс рубля снова рухнул, подбираясь к 100 рублям за доллар. На этот раз менее интенсивно, чем в начале августа, но девальвационный тренд так и не удалось сломать, что разгоняет инфляционные ожидания.
Вербальные интервенции, обещания интенсификации продажи экспортной выручки и повышение ставки так и не оказали желаемого эффекта. Рубль продолжает слабеть, несмотря на растущие сырьевые рынки (особенно нефть).
В условиях открытых валютных границ и при свободном движении капитала заработала бы схема Carry Trade, как одна из базовых инвестиционных стратегий на разнице процентных ставок в валютных зонах, что всегда было популярно в международных инвестбанках и хэджфондах.
В рамках стандартной логики рост ключевой ставки компенсирует политические и экономические риски, делая выгодным заимствования в зонах с низкими ставками, и размещение финансовых ресурсов в рублях. Но не в этот раз.
Недружественные страны концентрирует около 95% от оборота общемировых портфельных инвестиций, поэтому если нет недружественных стран – нет никого. Привлечение портфельных инвестиций Китая пока сомнительно, а любые другие нейтральные страны – из области фантастики.
В этом смысле рост ключевой ставки мало влияет на финансовый счет платежного баланса (прямые, портфельные и прочие инвестиции), т.к. приток иностранного капитала близко к нулю (скорее перманентный отток), а отток капитала резидентов РФ имеет больше политическую и идеологическую логику, а не экономическую.
Тот, кто выводит капитал из России руководствуется не критериями экономической выгоды, а скорее сохранением активов и/или жизни, и/или свободы, поэтому будут это делать при любом курсе.
Притока нерезидентов не стоит ожидать по политическим рискам вторичных санкций (смысл рисковать из-за 3-4-5% дополнительной доходности на тонком и низко-ликвидном рынке, рискуя получить существенный санкционный удар), так и по причине отсутствия гарантий свободного движения капитала.
Проинвестировать в Россию можно, а как вывести, фиксируя прибыль? Схема Carry Trade работает исключительно в условиях тотальной финансовой либерализации (свободного движения капитала) и при отсутствии политических рисков.
Рост ставки не влияет на финансовый счет или влияет крайне слабо, но может оказать влияние на торговый баланс.
Высокая ставка делает невыгодным инвестиционную активность, что замедляет экономическую активность, найм сотрудников и повышение зарплаты, что сказывается на снижении скорости роста денежной массы.
Ставка делает слишком дорогими необеспеченные кредиты, которые преимущественно идут на импорт (иностранные авто, импортная бытовая, компьютерная, мультимедийная техника и так далее).
Таким образом, в перспективе полугода высокая ставка может замедлить темпы роста доходов экономических агентов, снизит скорость прироста денежной массы, ограничивая покупательную способность импорта.
Более быстрый эффект на курс возможен исключительно через меры валютного контроля, но они несут среднесрочные и долгосрочные риски. Главный риск в том, что отсекает потенциальный приток иностранного капитала, опасаясь заморозки средств и стимулирует резервировать валюты экономических агентов на внешних счетах.
Скорее всего, валютный контроль так или иначе придется вводить, т.к. роста ставки недостаточно.
Рост цен на нефть практически не влияет на экспортный потенциал России из-за драматического обвала физического экспорта нефти и нефтепродуктов с весны 2023.
Экспорт нефтепродуктов снижается непрерывно с марта 2023 - момент, когда был достигнут исторический максимум экспорта в 3 млн баррелей в сутки на пике в начале марта при среднемесячном экспорте 2.85 млн барр/д по данным S&P Global Commodity Insights.
С апреля по июнь 2023 экспорт стабилизировался в среднем на уровне 2.5 млн барр/д и начал снижаться в темпах по 0.1 млн барр/д в месяц с июля по август включительно, достигая 2.2-2.3 млн барр/д к началу сентября 2023.
Снижение от максимумов 2023 составляет 27%, средний объем экспорта нефтепродуктов в 1П 2023 оценивается в 2.65 млн барр/д, т.е. снижение экспорта на 15-17% в начале сентября 2023 в сравнении с 1П 2023.
Экспорт сырой нефти установил пик в апреле 2023 – 3.9 млн барр/д, а за первое полугодие 2023 в среднем около 3.6 млн барр/д.
Существенное снижение экспорта нефти началось с июня и продолжается по настоящий момент, достигая минимума за 11 месяцев – 3 млн барр/д.
Перед началом СВО Россия экспортировала морским путем 2.9 млн баррелей в сутки нефтепродуктов и около 3.2 млн барр/д сырой нефти, т.к. в сумме 6.1 млн барр/д.
В моменте максимум экспорта нефти и нефтепродуктов был весной 2023 на уровне 6.7 млн барр/д (на 10% выше, чем до СВО).
Текущий экспорт (первые числа сентября) оценивается в 5.2 млн барр/д (нефтепродукты - 2.2 млн барр/д и нефть – 3 млн барр/д), что является минимумом с августа-сентября 2022, однако тогда экспортные цены были значительно выше (на 20-30%).
От максимума 2023 снижение экспорта достигает 23%, от среднего экспорта в 1П 2023 снижение около 16% и на 15% ниже, чем в феврале 2022.
Получается, что снижение экспорта происходит быстрее, чем рост цен. В итоге, экспорт в денежном выражении находится на минимуме 2023, что подтверждают доходы бюджета и курс рубля.
На гистограмме можно оценить, насколько радикально изменилась география поставок нефтепродуктов за 1.5 года.
Нефтегазовые доходы федерального бюджета РФ составили 643 млрд руб в августе 2023, что на 4% ниже прошлого года, несмотря на рост курса доллара к рублю почти на 60%. Девальвация рубля не спасает бюджет.
За январь-август нефтегазовые доходы составили 4.83 трлн руб по сравнению с 7.82 трлн в 2022 и 5.47 трлн в 2011 за аналогичный период времени.
На этот раз проблемой стали повышенные налоговые вычеты, которые в совокупности по всем статьям составили 314 млрд руб за месяц – максимальный объем с мая 2022. Ранее за январь-июль 2023 среднемесячный объем вычетов был 173 млрд.
НДПИ в августе составил 875 млрд – плюс 17% г/г и плюс 44% к среднемесячному сбору в январе-июле 2023.
За январь-август 2023 объем собранного НДПИ – 4.1 трлн vs 6.3 трлн в 2022 и 3.78 трлн в 2021, но в этом году с Газпрома собрали уже 350 млрд дополнительных сборов по НДПИ.
Таможенные пошлины в августе – 79 млрд, что вдвое ниже прошлого года, но на 21% выше среднемесячных таможенных пошлин с января по июль 2023.
За январь-август 2023 таможенные пошлины составили 534 млрд – очень слабый результат, т.к в 2022 было почти в 4 раза больше (1.94 трлн руб), а в 2021 – 1.18 трлн.
В совокупности сборы по НДПИ и таможенным пошлинам составили 953 млрд руб (+6% г/г и +42% к январю-июлю 2023), а без учета допсборов с Газпрома сопоставимо с прошлым годом.
Девальвация рубля не оказывает существенного влияния на нефтегазовые сборы из-за экстремально низких валютных сборов.
В целом, с января по август 2023 девальвация рубля привела к 1.3 трлн руб дополнительных доходов в рублевом выражении, если сравнивать с курсом рубля в 60 руб за долл. Однако, в перспективе следующих двух лет девальвация отразится в дополнительных расходах бюджета, как минимум, до 2.5-3 трлн руб ежегодно.
НДПИ + таможенные пошлины без учета фактора Газпрома за январь-август 2023 составили 65.5 млрд долл vs $126 млрд в 2022 и $74 млрд в 2021. В августе 2023 – $9.5 млрд, что на 37% ниже 2022 и на 18% ниже августа 2021.
Низкие валютные сборы оказывают негативное влияние на бюджет.
Доля валютных инструментов и иностранной валюты в структуре активов на брокерском обслуживании российских физлиц снизилась с 41.4% в 4 кв 2021 до 25.2% в 2 кв 2023.
Странно, если было бы иначе, учитывая блокировку активов и неприемлемые условия удержания валютных активов в российском финансовом контуре. Это не значит, что концентрация активов в валюте уменьшилась – условия способствовали рекордному выводу валютных активов из российской финансовой системы на внешние рынки и к иностранным брокерам.
По крайней мере, валютные денежные активы уходят почти 1:1 (на один доллар отток с валютных депозитов в российских банках идет прирост на один доллар на депозитах в иностранных банках). Сколько в акциях и облигациях? Ответить невозможно, т.к. ЦБ не учитывает данное направление.
С начала СВО сильно увеличилась доля акций российских компаний на счетах физлиц с 21 до 29%, наблюдается увеличение государственных облигаций с 5.6 до 8.7% и облигаций нефинансовых компаний с 6.6 до 12.5%.
После начала СВО чистый денежный поток в валютных инструментах в российском финансовом контуре является отрицательным – минус 318 млрд руб с накопленным итогом за шесть кварталов, из которых 191 млрд руб оформили в 1 кв 2022.
В рублевые инструменты накопленный денежный поток с 1 кв 2022 по 2 кв 2023 составил 917 млрд руб, из которых 313 млрд руб в 1 кв 2022.
В условия новой реальности с апреля 2022 всего 600 млрд или 120 млрд в среднем за квартал, что в 2.9 раза ниже, чем в среднем с 3 кв 2022 по 4 кв 2021.
Однако, в рублевые инструменты денежный поток восстановился до 267 млрд в 2 кв 2023 (рекорд был в 4 кв 2021 – 638 млрд).
Причем в акции с апреля 2022 пришло всего 94 млрд, а основной поток в облигации резидентов частного сектора – 0.4 трлн и в гособлигации – 76 млрд.
ЦБ упорно не видит денежного потока в акции, хотя активных клиентов стало в 1.5 раза больше (3 vs 2 млн чел в 2021), что может быть связано с продажами крупных участников и покупками мелкими клиентами, что в итоге выводит чистый баланс ближе к нулю.
Ресурсы концентрируются там, где инновации и прогресс. Уровень маржинальности бизнеса и скорость роста финансовых показателей напрямую влияет на рыночные мультипликаторы.
Капитализация к выручке (P/S) американских корпораций из S&P500 весьма показательна. Текущий P/S всего индекса S&P 500 оценивается в 2.45, а в период с 2015 про 2019 диапазон колебания был 1.6-1.9.
Справедливо утверждение, что рынок в сентябре 2023 оценивается в среднем на 40% дороже, чем в 2015-2019 по P/S, но самое интересное то, что в структуре прироста оценки рынка по P/S на ИТ сектор приходится свыше 85%, 10% на сектор потребительских товаров вторичного использования (в основном за счет Tesla) и около 3% на промышленные компании.
Все прочие сектора интегрально оцениваются также, как и в 2015-2019 по корпоративным/рыночным мультипликаторам с плюс-минус небольшими отклонениями.
Говоря о пузыре на рынке акций, подразумевается ограниченное количество компаний и секторов. По сути, речь идет исключительно об ИТ секторе, мультипликаторы по которому практически удвоились. На графиках телекомы в 2018 были расклассифицированы по другой базе расчета.
До Covid кризиса (2015-2019) P/S ИТ сектора оценивался в диапазоне 3-4, а сейчас 6.6-7. Сектор Consumer Discretionary стоил 1.4-1.7, а теперь свыше 2, а промышленные компании оценивались 1.4-1.8, а в сентябре 2023 около 2.
Таким образом, индекс S&P 500 без учета ИТ сектора, Tesla и Amazon имеет рыночную оценку в соответствии со средними значениями 2015-2019.
Это не значит, что рынок дешев, т.к. в 2015-2019 рыночные мультипликаторы были на 25% выше исторической средней за последние 25 лет, но завышенная оценка была обусловлена дифференциалом доходности акций и облигационных/денежных рынков.
В целом, сильное смещение стоимости рынка укладывается примерно в 30 сильно переоцененных компаний преимущественно сконцентрированных в ИТ сегменте.
Почему ИТ? Самая высокая маржинальность (20-25%), что вдвое выше рынка и скорость роста операционных показателей.
Сезон отчетности в США давно закончен и пора подводить итоги. Результаты слабые, что символизирует приближение рецессии, хотя прогнозы остаются нереалистично оптимистичные.
Не имеет никакого значения, насколько отчетность оправдала прогнозы аналитиков – это полностью мусорная информация. Единственное, что имеет значение – фактическая диспозиция бизнеса.
Прибыль компаний упала на 5.2% г/г и тенденция с явным ускорением деградации. В 2 кв 2023 – минус 3% г/г, в 4 кв 2022 – минус 1.9% г/г, в 3 кв 2022 – рост на 5.4% и увеличение прибыли на 10.6% г/г в 2 кв 2022.
Идет третий квартал непрерывного снижения прибылей, а за 20 лет такое было трижды: кризис 2008-2009 на протяжении 9 кварталов подряд, в рецессию 2015-2016 с 3 кв 2015 по 2 кв 2014 (4 квартала) и в COVID кризис с 1 по 3 кв 2020.
Впервые за всю историю существования американского рынка был показан наиболее агрессивный памп рынка (25% рост с октября 2022) на траектории падания прибылей, причем в момент входа в рецессию.
Падение прибыли на 5.2% малоинформативно в отрыве от ретроспективы. Справедливости ради, прибыль снижается на высокой базе.
2кв 2023 относительно 2 кв 2021 – рост в пределах 5%, в сравнении с доковидным 2 кв 2019 – существенный рост на 46%, к уровню 2 кв 2013 – рост на 125% при росте рынка на 190%, а к докризисному 2 кв 2008 – рост на 163% при росте рынка на 230%.
Текущая сбалансированная оценка индекса S&P 500 в соответствии с историческими средними по комплексу мультипликаторов (в том числе с учетом долговой нагрузки) составляет 3600-3800 пунктов, но при условии отсутствии риска рецессии и сохранении прибыли на текущем уровне.
Скорректированная оценка рынка с учетом композиции факторов риска (реалистичный риск рецессии, падения прибылей и реализации долгового кризиса) и с учетом стоимости альтернативных финансовых инструментов (долговые и денежные рынки) составляет 2900-3200.
Основной вклад в прирост прибылей с 2019 внес ИТ сектор.
Рынок акций в США не выдерживает конкуренции с альтернативными направлениями приложения капитала (облигационный и денежный рынок), что повышает вероятность драматического обвала.
Против законов физики и экономики не попрешь.
Несмотря на то, что бизнес распределяет в рынок около 85% от операционного потока, что на 10 п.п выше 20-летней средней, полная доходность рынка на очень низком уровне.
Текущая дивидендная доходность рынка 1.5% и около 2-2.1% объем обратного выкупа акций от капитализации рынка, т.е. полная доходность рынка составляет 3.5% в рамках акционерной политики (то, что бизнес распределяет в рынок).
Так низко было в кризис 2009 года и немногим выше исторического пузыря в 4 кв 2021, когда полная доходность была около 3%.
Однако, 3% в 4 кв 2021 и 3.5% в настоящий момент – это не одно и тоже, т.к рыночные условия принципиально отличаются.
В 4 кв 2021 однолетние векселя Минфина США котировались в среднем на уровне 0.2% (сейчас – 5.4%), 5-летние трежерис – 1.17% (сейчас – 4.3%), а 10-летние трежерис – 1.53% (сейчас – 4.2%). Примерно схожая пропорция по корпоративным облигациям различного типа и инвестиционного рейтинга.
Фонды денежного рынка обеспечивают парковку кэша в пределах года с доходностью 4.5-5.5% по сравнению с нулевой доходностью в 4 кв 2021.
Аномальный пузырь столетия в конце 2021 был частично обосновал дифференциалом доходности, т.к. парковка кэша до двух лет в облигациях и денежных инструментах могла быть только под нулевую доходность и даже полная доходность рынка в 3% имела хоть какой-то рациональный мотив.
Сейчас рынок на 2 п.п ниже по полной доходности и на 4 п.п ниже по дивидендной доходности в сравнении с облигациями и денежными инструментами, что делает инвестиции в рынок чистым безумием.
Ресурс глупых денег через сбережения домохозяйств ограничен, а институционалы на американском рынке (основные участники) так или иначе сделают выбор не в пользу акций, по крайней мере, до тех пор, пока доходность облигаций настолько высока, а рынок акций так дорог.
Экономика США уже не генерирует достаточный объем денежных потоков, чтобы поддерживать текущий (сильно раздутый) уровень потребления.
Темпы роста номинального фонда оплаты труда снизились до 4.7% г/г – минимальные темпы роста с марта 2021, а с учетом инфляции рост всего на 1.4%. Этого недостаточно, чтобы компенсировать стремительно возрастающие расходы по процентным платежам, которые могут достичь 1.5 трлн долл в год к середине 2024, причем разгон идет последовательно и непрерывно с середины 2022.
Темпы инвестиций и увеличения занятости будут снижаться, как и фонды оплаты труда из-за деградации корпоративных балансов (снижение маржинальности, падение продаж) из-за слабого экспорта и невозможности поддерживать внутренний потребительский спрос.
Однако, есть главный антикризисный козырь -государство.
Чистая господдержка в % от располагаемых доходов американских домохозяйств с учетом взносов с ФОТ показывает баланс между всеми налогами и сборами с населения и всеми выплатами, пособиям и субсидиями в пользу населения, в том числе с учетом медицины и социального обеспечения. Если значение отрицательное – государство изымает больше, чем распределяет.
В период с 2013 по 2019 данный коэффициент был минус 7.5% по сравнению с минус 11-12% в 2006-2007, т.е. фискальная политика была более мягкая, соизмеримая с чистыми субсидиями в 3.5-4.5% (12 минус 7.5) от доходов ежегодно.
В COVID кризис по 12 месячной скользящей средней субсидировали до 10% доходов в сравнении с базой 2013-2019. К 2022 фискальную политику резко ужесточили, но спрос поддерживался за счет истощения накопленных сбережений в 2020-2021.
К сентябрю 2023 все избыточные сбережения (2.2 трлн) прожрали, плюс рекордно растут процентные расходы. Государство смягчило фискальную политику на 2.5 п.п в сравнении с 2022 (видно на графике), что полностью компенсировало рост процентных расходов.
Смогут ли опять смягчать при рекордном дефиците бюджета? Фискальные и монетарные допинги единственная надежда на поддержку потребления, но ведь инфляция не дает.
Процентные расходы по долгу американских домохозяйств превысили 500 млрд долл в годовом выражении (платежи по ипотечным долгам НЕ включены) по сравнению с расходами на уровне 350 млрд перед COVID кризисом и 300 млрд в 2008 перед финансовым кризисом.
Однако, относительно доходов разлет по процентным расходам не такой существенный (увеличение с 2.1 до 2.5%), т.к. с февраля 2020 (момент слома системы с переходом в терминальную стадию монетарного и фискального бешенства) доходы по номиналу выросли более, чем на 20%.
Текущая стоимость обслуживания долгов на максимуме с июня 2008 и на полном ходу к обновлению исторического максимума в 3%, который наблюдался в декабре 2000.
На данное соотношение влияют: объем долга, номинальные доходы домохозяйств и средневзвешенные процентные ставки.
Потребительские кредиты в задолженности у американских домохозяйств оцениваются в 5.9 трлн, из которых 4.8 трлн – потребительские кредиты всех типов, сроков и форм. Номинальные располагаемые доходы около 20 трлн в год.
Следует учитывать, что процесс переноса процентных издержек еще не закончился из-за структуры долга и особенностей работы банковской системы, которая до марта 2023 удерживала ставки по кредитам (лаг примерно в полгода относительно ключевой ставки ФРС).
Рост процентных расходов продолжится, учитывая структуру долга, валовый объем выдачи новых кредитов и тенденции в процентных ставках по кредитам, которые догоняют ставки на денежном рынке, нормализуя спрэд к историческому среднему уровню.
Просматривается потенциал роста процентных расходов по кредитам без учета ипотечных примерно до 700-720 млрд долл к 3 кварталу 2024, что в три раза выше, чем в 4 кв 2020. Справедливо при условии, если ключевая ставка ФРС в среднем за квартал будет выше 5%, а население достаточно умеренно будет снижать кредитную активность.
Все это может привести к разгону стоимости обслуживания долга относительно доходов к 3.4-3.5% через год, т.е. почти на 1.5 п.п выше, чем в 2019 без ипотеки.