-
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика. Связь: telegram@spydell.ru Резервный e-mail: spydell.telegram@gmail.com Чат: https://t.me/spydell_finance_chat
В поисках зомби компаний в США (продолжение)...
Бизнес с долговой нагрузкой свыше 60% (чистый долг к выручке) имеет: операционную маржинальность 16.8% (общенациональный уровень – 11.1% и далее в скобках), чистая маржа – 9.5% (8.1%), FCF к выручке – 9% (8.3%), P/S – 2.32 (2.2), P/E - 24.3 (27.3) , P/OCF – 9.8 (15.2), P/FCF -25.6 (26.4) согласно собственным расчетам по отчетности компаний.
Соответственно, бизнес с высокой долговой нагрузкой выигрывает по маржинальности и интегрально имеет сопоставимые мультипликаторы рыночной оценки в сравнении с общенациональным уровнем.
Выборка более, чем репрезентативная – почти 1300 нефинансовых компаний США.
Бизнес с долговой нагрузкой свыше 60% формирует: 17.4% в выручке от всех нефинансовых компаний США, 67% в чистом долге, 26.4% в операционной прибыли, почти 19% в FCF, 28% в операционном ден.потоке, 41% в капексах и 18.3% в рыночной капитализации.
В таблице представлены различные метрики в секторальном разрезе, но ключевое значение имеет чистый долг к свободному денежному потоку в %.
Зомби компании – это сектор Utilities, который имеет отрицательный FCF – $55 млрд из-за перегрузки по капитальным расходам (самый капиталоемкий на уровне нефтегаза) при космических долгах – $948 млрд.
Для сравнения, технологический сектор США имеет чистый долг в $127 млрд при положительном FCF почти пол триллиона, т.е. всего за ОДИН (!) квартал техи могут погасить весь долг, если бы НЕ зверствовали с дивами и байбэком.
Utilities – это черная дыра, которая не генерирует FCF и только накапливает долги.
Еще один претендент на зомби компании – это Communication Services, главном образом за счет телекомов. По всему сектору требуется 11 лет, чтобы погасить чистый долг из FCF vs 1 квартала у инфотеха.
Нефтегаз хорош – всего 2.5 года на погашение чистого дога из FCF, как и неплохи металлурги с химией – 3.8 лет на решение долговой проблемы.
До окончательных выводов еще очень далеко. Исследование будет дополняться по мере обработки и консолидации данных.
Какой самый проблемный и уязвимый сектор американской экономики в условиях высоких ставок?
▪️Utilities (электроэнергия и коммунальные услуги), которые имеют 522 млрд выручки, 948 млрд чистого долга и соотношение чистого долга к выручке почти 182% - рекордное среди всех секторов и в 6 раз выше общенационального (31.1%) на основе собственных расчетов.
Крупнейшие компании (не менее 10 млрд выручки) в этом секторе с высоким уровнем чистого долга к выручке: Duke Energy – 275% (!) , NextEra Energy – 262% , PG&E Corporation – 242% , Dominion Energy – 234% , The Southern Company – 231%, American Electric Power Company – 219%.
Вообще, для электроэнергетики и коммунальных компаний иметь долг свыше 100% к выручки вполне нормально из-за высокой капиталоемкости и низкой маржинальности.
▪️Communication Services (телекомы, СМИ, ТВ, издательские компании, развлечения) имеют $912 млрд выручки и $887 млрд чистого долга, а соотношение превышает 97%.
Наиболее крупные представители: - Verizon Communications – 125%, AT&T – 122% и Comcast – 80%, а запредельная долговая нагрузка среди компаний с выручкой более 5 млрд: Altice – 270% (!), Charter Communications – 178%, Frontier Communications – 158%.
В этом секторе я выделил отрасли «Internet Content & Information», куда включены Google и Meta и «Electronic Gaming & Multimedia», куда включены EA и Take-Two Interactive в сектор Technology, чтобы было привычно, хотя по новой классификации с 2018 эти компании учитываются в Communication Services.
▪️Industrials (промышленные компании коммерческого и государственного назначения) формирует $2.3 трлн выручки при $880 млрд чистого долга, а соотношение – 38.2%.
Наиболее значимые компании (выручка свыше $10 млрд): Avis Budget Group – 208%, Union Pacific – 138%, Norfolk Southern – 122%, CSX Corporation – 120%, United Rentals – 91%, Deere & Company – 90%.
Стоит обратить внимание, что технологический сектор практически не имеет долга – всего 4.8% чистого долга к выручке. Все данные на основе собственных расчетов.
Доходы федерального бюджета РФ за январь-ноябрь выросли на 4.8% г/г (+15.7% к 2021), а расходы увеличились на 11.7% г/г (+34.6% к 2021).
Нефтегазовые доходы снизились на 22.8% г/г (примерно по нулям с 2021), а ненефтегазовые выросли на 25.6% г/г (+24.4% к 2021 при накопленной инфляции около 21%).
Дефицит федерального бюджета за 11 месяцев 2023 составил 878 млрд по сравнению с профицитом 743 млрд в 2022 и профицитом 2.5 трлн в 2021 за аналогичный период времени.
С июня началась фаза бюджетной консолидации (активная фаза с июля по сентябрь), но с октября расходы начали активно расти. За октябрь-ноябрь расходы бюджета составили 5.4 трлн vs 4.5 трлн в 2022 (+20% по номиналу), т.е. бюджетный импульс расширяется, что позволяет стабилизировать экономическую активность в условиях жесткой ДКП.
Фискальная и монетарная политика действуют в противоположных направлениях, но при этом синхронизированы на концептуальном уровне – фискальные стимулы подавляются жесткой ДКП для компенсации избыточного расширения выше потенциала возможностей, что может сказаться на инфляции.
В активную фазу бюджетной консолидации расходы бюджета снизились почти на 8% г/г по номиналу при эскалации инфляционного импульса, а сентября плюс 20% г/г.
Если считать с июня по ноябрь, расходы выросли на 3% г/г и +26.5% к 2021, а доходы выросли на 26.8% (+23.1% к 2021), где нефтегазовые увеличились на 7.5% г/г (+6.4% к 2021), а ненефтегазовые существенный рывок на 39.2% (+33.5% к 2021).
Структурная декомпозиция доходов будет дана в 20-х числах декабря.
Из позитивного можно отметить, что с июня по ноябрь профицит бюджета составил 2.1 трлн vs дефицита 847 млрд в 2022 и профицита 2.05 трлн в 2021, т.е. с июня Минфин распределяет не только по средствам, но и удается накапливать. Учитывая обстоятельства, это достойно похвалы, т.к. экономика действительно работает и генерирует доходы.
Дефицит бюджета за 12 месяцев стабилизируется на 4.9 трлн vs 8 трлн на пике в мае.
Года три назад майнинг ещё был уделом гиков и разных темщиков-суетологов, которые пачками скупали видеокарты. Сегодня майнинг — это системный бизнес, ничем не хуже фондового рынка. Предсказуемость и высокая доходность привлекает большие корпорации в качестве инвесторов (см. картинку).
Видеокарты — вчерашний день. Теперь криптоинвесторы закупают асики (специальные серверы для майнинга) и ставят их в дата-центрах, получая стабильный и предсказуемый пассивный доход.
Сегодня порог входа в производство криптоактивов самый низкий в истории. Всё потому, что цена на асики рекордно малая — от 150 000 руб/шт. Ещё год назад было в 5 раз больше!
Но долго так длиться не может. Аналитики пророчат рост курса биткоина с нынешних $40 000 до $100 000 и выше к 2025 г. За ним потянется вверх и цена на оборудование. Вот почему именно сейчас — пока благоволит конъюнктура рынка — самое время заняться ПРАВИЛЬНЫМ майнингом. Вложения окупятся за 8-13 месяцев.
R7 Miner — компания, которая организовывает майнинг-бизнес под ключ по принципу одного окна.
✔️Подбирает асики ведущих производителей прямо на фабрике, закупает их по оптовым ценам.
✔️Доставляет в РФ прямо до двери. Быстро, легально и по надёжным маршрутам.
R7 предоставляет свои дата-центры для размещения асиков. В пакет услуг входят дешёвое электричество, обслуживание, техподдержка, охрана 24/7.
В статье на vc.ru R7 рассказали, почему майнинг сейчас как никогда доступен — даже дилетантам-новичкам.
А ещё R7 не только поставляют, они майнят на своём же оборудовании и рассказывают об этом у себя в тг-канале со всеми цифрами.
Оф. сайт R7.
Реклама. ИП Минаичев П.Г. ИНН: 507300507045 Erid: LjN8Juz2T
Объем чистых продаж иностранной валюты крупнейшими экспортерами России в ноябре вырос до $13.9 млрд (в октябре – $12.5 млрд), что является максимальным объемом продаж валютной выручки с декабря 2022 ($15 млрд).
Объем продаж валюты вырос на 65% в сравнении со средними продажами с января по сентября 2023 ($8.4 млрд), хотя ниже, чем год назад ($15.6 млрд) и на 27% ниже, чем среднемесячные продажи в 2022.
Чем обусловлен столь хороший результат? Очень высокими ценами нефти – 83.2 долл за Urals в сентябре и 81.7 долл в октябре – лаг расчетов примерно 1-2 месяца (цены в сентябре-октябре возвращаются в ноябре). Высокий объем физического экспорта сырой нефти (близкий к максимальном за год) и нормативы обязательной продажи валютной выручки, введенные в середине октября.
Цены рухнули более, чем на 20%, физический экспорт упал на 10-15%, в итоге экспортная выручка сейчас на треть меньше, чем в сентябре-октябре. Сейчас совокупный экспорт нефтегаза на минимуме с августа 2023 в денежном выражении, поэтому давление на рубль будет ощутимым с декабря-января.
Отношение чистых продаж валюты к валютной выручке крупнейших экспортеров (то есть без учета рублевой составляющей экспортной выручки) в октябре составило 91% (в сентябре – 77%).
В целом, правила обязательной продажи валютной выручки работают – реализуют все, что можно технически продать.
По валюте… Население в ноябре, как и месяцем ранее, продолжило действовать контрциклически и купило валюты на 163 млрд руб (третий результат в году). Практически весь объем покупок пришелся на доллары США и евро. С апреля 2022 не было ни одного месяца без покупок валюты со стороны населения, а минимальная активность была в июле 2023.
Во внешнеторговых операциях доля юаня в экспорте уменьшилась на 2 п.п до 33% в октябре ($10.9 млрд), а в импорте стабильно оставалась на уровне 37% ($9.4 млрд).
В структуре биржевого оборота доля юаня увеличилась до 50% vs 32% годом ранее, а на внебиржевом рынке составляет 31.5% vs 20% в ноябре 2022. Активная экспансия юаня закончилась в июле 2023.
Уже в следующую пятницу Банк России примет решение по ключевой ставке.
Трех и шестимесячные ставки ROISfix балансируют около 15.8-16%, что предполагает повышение ключевой ставки в декабре до 16% и удержание на этом уровне, как минимум 3 месяца.
ROISfix - индикативная ставка по операциям процентный своп на ставку RUONIA, является основным бенчмарком для рублевого межбанка.
В оценке ROISfix следует учитывать дефицит ликвидности в банковской системе, который имеет тенденцию к увеличению с сентября, достигая наибольших значений с марта 2022.
Это влияет на кривую депозитов, как для физлиц, так и для юрлиц. Так, например, однолетние депозиты в российских банках имеют среднеарифметическую ставку 10.65% (для ведущих 80 банков по данным FRANK RG), что выше апрельских максимумов в 2022 – 9.6%.
Форвардная трёхмесячная ставка RUSFSAR держится стабильно выше 16%. Ставка RUSFSAR базируется на основе операций РЕПО с Центральным контрагентом (ЦК) использованием клиринговых сертификатов участия (КСУ – формат обеспечения по сделкам) для 20 крупнейших маркетмейкеров и операторов ликвидности на денежном рынке России и формируется на основе самого ликвидного сегмента рынка (считается индикаторов «справедливой стоимости денег»).
Многие фонды ликвидности, ПИФы ориентируются на ставку RUSFSAR.
Доходность ОФЗ легла в дрейф в узком диапазоне 12.1-12.2% для ОФЗ, начиная от одного года, а для краткосрочных доходность 14.2% (3 месяца), 12.9% (6 месяцев) и 12.4% (9 месяцев). Однако, рынок ОФЗ из-за структуры спроса и предложения перестал быть индикатором денежного рынка.
Рыночный консенсус находится на уровне 16%.
Все это не означает, что ЦБ повысит ставку до 16%, однако, учитывая тональность последних материалов ЦБ и публичные выступления представителей регулятора (жесткая тональность), с высокой вероятностью ставка может быть повышена до 16%.
При этом нужно учитывать, что ЦБ много раз удивлял. Например, на прошлом заседании в конце октября денежный рынок и консенсус сходились на плюс 100 б.п, а зарядили сразу 200 б.п, поэтому могут быть сюрпризы, но в какую сторону?
Качественных макроэкономических трансформаций за 1.5 месяца не произошло.
• Расширение инфляционного импульса замедлило ход, однако в ноябре присутствует очередное ускорение, которое, вероятно, не найдёт подтверждения в декабре. В итоге получаем рваную динамику месячной инфляции (расширение сменяется локальной стабилизацией до следующего расширения), но при этом инфляционный импульс в среднем за три месяца втрое выше целевого уровня.
• Кредитование физлиц экстремально высоко, хотя и замедляется с рекордных показателей в сентябре. Кредитование физлиц (август-октябрь) в 1.6 раза выше, чем в марте-июле 2023 (до ужесточения).
• Потребительская активность не отреагировала на ужесточение, хотя и немного сбавляет темпы роста.
• Экономическая активность немного затухает после сильного импульса в третьем квартале.
• Ситуация с рублем стала намного лучше, чем в октябре (укрепление составило почти 14% в моменте), но с конца ноября полностью ожидаемое ослабление, которое продолжится на фоне деградации экспортных доходов.
• Фондовый рынок достиг пика в момент первого ужесточения в августе и с тех пор лег в боковик с негативной тенденцией – разгром акций третьего эшелона был фронтальным с падением более, чем в два раза.
Таким образом, интегрально никакого ухудшения макро ситуации не произошло, а справедливо говорить о стабилизации и/или замедлении по ключевым индикаторам.
Нет никаких оснований «рвать» ставку выше 16%, т.к. отсутствуют явные признаки эскалации проблем (инфляция, инфляционные ожидания, рубль, отток капитала), но при этом ситуация не ухудшилась настолько, чтобы делать «откат».
В целом, с декабря макрофон будет ухудшаться из-за повышения издержек экономики от высоких ставок (возможен первый минус м/м с сезонным сглаживанием), возможны неприятные истории у перекредитованных компаний с низкой маржинальностью.
Инфляция в сравнении г/г достигнет пика в апреле, а инфляционный импульс будет угасать уже с декабря.
Почему инвестировать в коммерческую недвижимость выгодно?
⠀
Здесь в разы меньше рисков, чем на фондовом рынке, а прибыль выше, чем по банковским депозитам.
⠀
📌 Главное — найти действительно выгодный объект с перспективой удорожания. Можно отслеживать старты надёжных, зарекомендовавших себя на рынке застройщиков. А ещё можно участвовать в аукционах девелоперов: здесь нередко представлены уникальные лоты, которых нет в открытой продаже.
⠀
Именно такой аукцион проводит RBI 13 декабря!
⠀
Продаются коммерческие помещения в Центральном и Приморском районах Петербурга. Стартовые цены ниже рыночных: не упустите возможность выгодно вложиться в перспективные проекты!
Среди лотов — помещения в клубном доме «МИРЪ» на Миргородской улице у Невского проспекта. Локация в центре с высокой проходимостью и благоустроенной территорией у дома — здесь всегда будет высокий трафик. Можно выгодно сдавать помещение в аренду или развить здесь собственный бизнес.
⠀
Для участия в аукционе необходимо:
⠀
— оставить заявку на сайте RBI;
— внести задаток 100 000 ₽: его вернут, если вы не выиграете в аукционе.
⠀
Приём заявок завершается 11 декабря в 19:00. Изучайте лоты и регистрируйтесь на аукцион!
Оценивая динамику макростатистики, капитализацию фондовых активов и опережающие индикаторы экономической активности, может сложиться ошибочная интерпретация показателей, что приводит к формированию неверных выводов об устойчивости системы.
С одной стороны, наблюдается рекордная капитализация акций в США, Европе и Японии, с другой стороны достаточно устойчивые показатели макроэкономической статистики (мягкая рецессия в Европе, близкая к нулю динамика в Японии и подозрительная сила американской экономики).
Одновременно с этим, опросы бизнеса и опережающие индикаторы экономической активности демонстрируют устойчивый пессимизм на протяжении почти 1.5 лет, тогда как ранее ожидания бизнес-сообщества всегда находили подтверждение в экономике, но не в этот раз.
Тотальная рассинхронизация. Если с рынками еще понятно – последние 15 лет они никогда не отличались проницательностью, а скорее отражали баланс ликвидности и непомерный оптимизм основных держателей активов с верой в волшебный рычаг ФРС, который всегда в трудную минуту придет на помощь.
Но экономика, действительно, многих удивила – Центральные банки, инвестбанки, ведущие экономические институты прогнозировали шок от резкого ужесточения еще в 2022, которого не произошло.
Соответственно, ошибочность в первом направляющем ударе привела к реверсивной позиции с полным отрицанием возможных проблем в будущем. Базовый нарратив, который продвигает Wall St и ручные к нему СМИ заключается в том, что «Успешно пережив цикл резкого и сверхмощного ужесточения ДКП, вероятностью удержаться в фазе консолидации и смягчения ДКП с середины 2024 достаточно высока, плюс фактор ИИ и трансформация экономики».
Ранее показывал, что кризис начинается не в цикле ужесточения, а в цикле смягчения не потому, что началось смягчение, а по причине, что разворот ДКП - есть следствие актуализации кризисных процессов в экономике, триггеры и факторы которых всегда разные.
Что на этот раз может вздернуть экономику? Избыточные накопленные сбережения и финансовые ресурсы экономических субъектов позволили сгладить шок первичного ужесточения ДКП не только в США, но и в Европе, закупорив и заморозив реализацию множества структурных дисбалансов.
Да, есть супер успешный сегмент «новой экономики», особенно в сервисном (софтверном) сегменте ИТ индустрии + биотех и финтех, которые значимы с точки зрения генерации прибыли и медийного проникновения, но не столь значительны в масштабе всей экономики.
При этом существует емкая часть традиционной экономики, которая теряет эффективность и производительность по множеству причин (найдется десяток ограничивающих факторов, которые ранее разбирал).
Интегральная потеря эффективности приводит к тому, что на каждый процент добавленной стоимости реализуется с большими затратами, издержками, а отдача снижается на каждый доллар вложенных инвестиций, в том числе с учетом заемных средств. Это как 20% усилий на 80% результа и 80% усилий на 20% результата после достижения порогового значения.
Кстати, повышение издержек на приращение добавленной стоимости происходит в том числе из-за конкуренции, глобализации (конкурирование с прогрессивной Азией) и усложнения экономики, межотраслевых связей и производственных цепочек.
Следует понимать, что за 13 лет (2009-2021) сверхмягкой ДКП (безлимитные ресурсы в неограниченном масштабе) ничего выдающегося не добились (за исключением избранных историй успеха), а теперь на структурные дисбалансы вешают недоступные долговые ресурсы, которые стали еще сверхдорогие при раздутых обязательствах.
Отсутствие шока - есть лаг трансмиссии ДКП, т.к. проникающее воздействие высоких ставок проявляется по мере рефинансирования обязательств и новых заимствований, которые размазывались по все системе в последние 1.5 года.
Чем дальше – тем ниже устойчивость. Структурные дисбалансы не новы, а большинство из них следуют еще с 2007, которые были залиты фискальными и монетарными стимулами. Продолжение следует...
Агрегированный баланс ведущих ЦБ (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии, Банк Англии, ШНБ, ЦБ Австралии, ЦБ Канады) с февраля 2020 до своего максимума в феврале 2022 (ровно два года) вырос на $12 трлн с 16.4 до 28.4 трлн долл.
К настоящему моменту баланс ведущих мировых ЦБ сократился более, чем на $5 трлн – $23.2 трлн (учитывается изменение курса доллара).
Чтобы оценить масштаб, напомню, что перед кризисом 2008 совокупный баланс составлял лишь $4.6 трлн и на пике кризиса 2008-2010 вырос до $7.2 трлн в моменте, учитывая своп линии. В фазу монетарного бешенства (2 года) влили тройную емкость центральной ликвидности, которую ранее оформляли за столетия.
В первой фазе цикла посткризисного расширения с октября 2010 по октябрь 2014 совокупный баланс вырос на $4 трлн с 7.1 до 11.1 трлн долл.
Вторая фаза расширения длилась почти три года с мая 2015 по март 2018 с увеличением агрегированного баланса на $5.7 трлн с 11.3 до 16.8 трлн долл.
• ФРС: в феврале 2020 баланс был $4.2 трлн, к апрелю 2022 был достигнут пик в $8.9 трлн, а текущий баланс $7.8 трлн (снижение от максимума $1.2 трлн и уровень апреля 2021).
• ЕЦБ: в феврале 2020 – $5.2 трлн, пик в октябре 2011 – $9.8 трлн, текущий баланс $7.6 трлн (от максимума минус $2.2 трлн и уровень сентября 2020).
• Банк Японии: $5.3 трлн, пик в январе 2021 – $6.8 трлн, текущий баланс $5.1 трлн из-за девальвации иены.
• Банк Англии: $754 млрд, $1514 млрд (январь 2022), $1202 млрд соответственно.
• Швейцарский Национальный банк: 880, 1156 (декабрь 2021), 885 млрд долл.
• ЦБ Канады: 92, 457 (февраль 2021), 230 млрд долл.
• ЦБ Австралии: 118, 464 (февраль 2022), 351 млрд долл.
В нацвалюте расклад немного другой:
• ФРС: от февраля 2020 до максимума баланс вырос на 115% или 4.8 трлн, а текущее сокращение составило 12.6%.
• ЕЦБ: до максимума рост на 88% или 4.1 трлн евро, сокращение на 21% или 1.8 трлн евро.
• Банк Японии: до максимума 29% или 171 трлн иен, с начала года прирост на 55 трлн!
• Банк Англии: до пика 93% (540 млрд), сокращение на 15% или 170 млрд.
Сейчас может быть отличный момент, чтобы начать инвестировать! Сбер разыгрывает до 50 млн рублей
Инвестиции кажутся чем-то слишком сложным, но это не всегда так. Попробовать разобраться может каждый, а сделать это проще с приложением СберИнвестиции. Внутри — подборки ценных бумаг от экспертов, аналитика, новости и обучение. То есть всё, чтобы начать инвестировать было просто.
Причём сразу вкладывать много денег не обязательно — купить первые ценные бумаги можно и на 1000 рублей. А учебник и подсказки в приложении помогут снизить риски и собрать свой портфель.
А ещё прямо сейчас СберИнвестиции разыгрывают до 50 000 000 рублей — участвуют все новые инвесторы. Нужно просто открыть первый брокерский счёт в Сбере, пополнить его от 5000 рублей и купить на них любые ценные бумаги в мобильном приложении Сбера для инвестиций.
Чтобы вам было проще начать, первые три месяца Сбер будет платить все комиссии брокера за вас.
Откройте брокерский счёт прямо сейчас. На нём вас будет ждать бонус — одна виртуальная акция СберБанка! Деньги от ее продажи будут начислены на ваш брокерский счёт.
Что происходит с ликвидностью в развитых странах?
Не только США в цикле сжатия денежной массы (по агрегату М2) – 4.5% от максимума, сформированного в постковидную эру. Снижение М2 наблюдается в Еврозоне – 2.5% от максимума, в Великобритании – 7.3% и Швейцарии – рекордные 14.5%, тогда как Канада, Австралия и Япония на максимальных показателях М2.
Все сравнение по номинальным показателям по октябрь 2023.
Эти цифра мало, что скажут, если не прояснить контекст. Если точку отсчета взять февраль 2020 (с него началась монетарная и фискальная вакханалия), - до максимума в постковидный период США разогнали денежную массу на 40.5%, Еврозона – 23.7%, Япония – 19.2%, Великобритания – 29.7%, Канада и Австралия – на 35%, а Швейцария лишь 8.3%. Сейчас М2 в Швейцарии на 7.4% ниже, чем был в феврале 2022.
Впрочем, даже эти цифры не внесут ясности, т.к. необходимо знать «норму». С дек.10 по дек.19 среднегодовой темп прироста М2 в США был 6.4%, а в период агрессивного расширения денежной конструкции (с марта 2020 по март 2022) среднегодовые темпы выросли почти втрое – 18.4%.
По Еврозоне темпы выросли в 2.1 раза с 4.4% до 9.2% по среднегодовым темпам по вышеуказанным периодам сравнения. В Японии темпы выросли в 2 раза с 3.2 до 6.5%, в Великобритании в 5.3 раза (!) с 1.8 до 9.7%, в Канаде в 2.1 раза с 6.4 до 13.7%, а Австралии в 1.8 раза с 5.8 до 10.6%. В Швейцарии темпы даже снизились – до COVID темп прироста был 4.2%, а стал 3.8%, но там своя специфика.
Соответственно, сжатие М2 с 2022 происходит в валютных системах с наиболее быстрым расширением в 2020-2022: в Великобритании, США и Еврозоне.
Во многом инфляционные дисбалансы и пузыри на рынке активов вызваны агрессивным расширением ликвидности.
Избыточное расширение М2 компенсируется через инфляцию (утилизация покупательной способности) и через фактическое сжатие с возвратом к историческому тренду.
Происходит компенсация избыточного расширения ликвидности и возвращение к исторической норме. Насколько долго это продлится? В следующем материале.
Нефтегазовые доходы федерального бюджета РФ за ноябрь составили 962 млрд руб vs 866 млрд годом ранее и 885 млрд в ноябре 2021.
С января по ноябрь 2023 нефтегазовые доходы - 8.18 трлн vs 10.65 трлн в 2022 и 8.18 трлн в 2021, т.е. вышли на уровень 2021 и 2018, где по итогам года получилось около 9.05 трлн руб.
Минфин РФ вернулся к выплате демпфера в объеме 193 млрд в пользу нефтегазовых компаний после одномесячной паузы в октябре. С января по ноябрь 2023 демпфер составил 1.33 трлн vs 2.1 трлн в 2022 и 568 млрд в 2021.
Демпфер, возвраты по акцизу и вычеты с учетом НДД (все прочие позиции, за исключением НДПИ и экспортных пошлин) с января по ноябрь 2022 составили 1.19 трлн в пользу нефтегазовых компаний vs 1.4 трлн в 2022 и всего 105 млрд в 2021. Вышеуказанная сумма не доход Минфина, а чистый возврат в пользу нефтегазовым компаниям РФ, т.е. объем НДД не покрывает вычетов и демпфера.
▪️Объем полученного НДПИ в ноябре практически достиг рекорда – 1.17 трлн руб, что является лучшим показателем в 2023 и второй после рекордного апреля 2022 – 1.27 трлн. С января по ноябрь 2023 – 8.5 трлн vs 9.67 трлн в 2022 и 6.36 трлн руб в 2021.
▪️Экспортные пошлины в ноябре втрое ниже максимальных, сформированных весной 2022 (300-350 млрд), - 121 млрд руб. За январь-ноябрь 2023 по экспортным пошлинам получили 863 млрд vs 2.4 трлн в 2022 и 1.93 трлн руб в 2021.
Нефтегазовые доходы в долларом выражении – $10.6 млрд, что не так далеко от докризисного уровня в ноябре-декабре 2021 ($12 млрд) и намного выше, чем $7.5 млрд с января по сентябрь 2023.
Средняя цена Urals в ноябре – $72.4 за баррель, а в октябре – $81.7, тогда как текущая цена – $65-67. При этом есть тенденция снижения физического экспорта нефти и нефтепродуктов с ноября из-за давления США и ЕС на греческих судовладельцев и внешних контрагентов.
Специфика расчетов по нефтегазовым доходам идет с задержкой в месяц, т.е в ноябре оформили лучшие октябрьские показатели, поэтому с декабря будет сильный завал нефтегазовых доходов – примерно до 730 млрд руб с учетом курса рубля.
Конкуренция за депозиты нарастает, что стимулирует американские банки более активно поднимать ставки по депозитам.
Сильнейший в истории отток депозитов из банковской системы, локальная банковская паника в марте 2023 (после коллапса SVB) и неравномерное распределение депозитов в банковской системе (перекос в сторону крупных банков) – все это вынуждает повышать ставки по депозитам в условиях конкуренции за базу фондирования.
Средневзвешенные ставки по депозитам в 3кв23 составляют немногим выше 2% vs 0.5% годом ранее.
Сейчас квартальный темп прироста средневзвешенных ставок по депозитам составляет 0.3 п.п, т.е. по мере рефинансирования депозитов под новые условия к концу 1кв24 средневзвешенные ставки могут перевалить за 2.5% (для сравнения, в 2007 был максимум 3% при стоимости долларовой ликвидности около 5%).
В цикле ужесточения ДКП стоимость долларовой ликвидности у ФРС и на межбанке всегда растет быстрее депозитов – это нормально. Если взять 5 последних циклов ужесточения: в 1989 спрэд между среднезвешенными ставками и долларовой ликвидностью был минус 2.7 п.п на пике, также было в 1995, а в 2000 и 2006 в среднем около минус 2.3 п.п, а в 2019 – минус 1.6 п.п. В дальнейшем спрэд нормализуется.
В этот раз спрэд дошел минус 3.5-3.6 п.п, что, как минимум, на 1 п.п выше нормы, а это свыше 170 млрд дополнительных процентных расходов в год (при прибыли 280 млрд)!
Сейчас банки вынуждены предлагать более рыночные ставки по депозитам, снижая разрыв с облигациями и денежным рынком из-за нарастания дефицита ликвидности (примерно 2/3 избыточной ликвидности, сформированной в 2020-2021, было устранено).
Более плавный и медленный «разбег» ставок по депозитам позволил удержать и ставки по кредитам, поддерживая спрос на кредиты и удерживая рост просрочек по кредитам.
Спрэд между кредитами и рыночной ликвидностью на историческом минимуме и на 1 п.п. ниже нормы для данной фазы ужесточения ДКП.
Точка перелома пройдена –просрочки будут расти, расходы на резервирование увеличиваться, а маржа банков и прибыль снижаться.
Не выявлено существенной деградации качества кредитного портфеля американских банков, несмотря на рекордно высокие ставки и рекордную скорость ужесточения ДКП.
Расходы на создание резервов по кредитным потерям с 4кв22 не меняются и находятся в среднем на уровне $20.6 млрд за квартал последние 12 месяцев, а в 3кв23 даже немного снизились до $19.5 млрд.
Среднеквартальные расходы по кредитным потерям в 2018-2019 были $13.2 млрд, В кризисы объем резервирования доходил до $60-70 млрд за квартал.
Однако кредитный портфель за 4 года существенно вырос. Сейчас расходы на создание резервов в среднем около 0.18% от объема кредитного портфеля по сравнению с 0.14% в 2018-2019, что заметно ниже, чем кризисный вариант 0.6-1% расходов за квартал.
Относительно чистых процентных доходов расходы по кредитным потерям в среднем 11.7% vs 9.6% в 2018-2019 и 50-70% в кризисные периоды.
Фактические списания по кредитам составляют $15.7 млрд и здесь тенденция на рост, т.к. годом ранее было $7.7 млрд, хотя не сильно выше $12.5 млрд в 2018-2019. На пике кризиса 2009 списания доходили до $55 млрд.
Списания по кредитам относительно кредитного портфеля выросли до 0.13% (в среднем за последний год – 0.11% за квартал), что соответствует средним ежеквартальным показателям в 2018-2019 (0.12%).
Объем кредитного портфеля вырос на 2.9% за год по сравнению с 10.4% г/г годом ранее, прирост практически прекратился в квартальном измерении – 0.35% кв/кв.
Третий квартал подряд сокращают корпоративные кредиты, но темпы сжатия незначительные – всего 1.9% за три квартала, но есть риски эскалации негативной тенденции.
Рост кредитов в пользу физлиц продолжается, но более медленными темпами - 4.8% г/г vs 11.7%г/г на пике в 2022.
Объем созданных резервов к кредитному портфелю составляет 1.75%, а сценарий скорее похож на 2007.
Перед кризисом всегда происходит плавная деградация качества кредитного портфеля, расширение кредитных спрэдов, истощение ликвидности и снижение риск ориентации в банковской системе.
Совокупная выручка корпораций из S&P 500 выросла до $16.1 трлн по сумме за последние 12 месяцев по отчетным данным за 3 квартал 2023.
Годовой рост непрерывно замедляется с 4кв21 (на протяжении 7 кварталов подряд), когда был установлен максимальный темп прирост, как минимум, за последние 30 лет – 17.4% г/г.
К 3кв23 рост замедлился до 5.1% г/г по сравнению с 12.8% г/г в 3кв22, а с учетом официальной инфляции, - в реальном выражении годовой прирост выручки менее 2%.
Процесс затухания идет медленно, но верно, хотя, справедливости ради, с 2020 разогнались не на шутку.
С 4кв19 выручка выросла на 32% по номиналу, тогда как ценовой индекс ВВП вырос на 17.5% (для компаний следует применять не потребительскую, а общеэкономическую инфляцию), соответственно, за 4 года выручка в реальном выражении выросла на 12.3%.
Компании за это время совершали байбэки, поэтому можно привести сравнение выручки на акцию отдельно для каждого квартала (выше сравнение для всей выручки за год):
За год выручка на акцию выросла на 5.1% г/г, за два года рост на 18.7% (тогда рынок формировал исторический максимум), относительно 3кв19 рост на 32.1% по номиналу.
За предыдущую четырехлетку (3кв19 к 3кв15) рост номинальной выручки составил 25.1% при инфляции 7.3% (прирост в реальном выражении на 16.6%.
В 3кв15 к 3кв11 рост номинальной выручки на акцию был всего 6.7% при инфляции 6.5%, т.е. с учетом инфляции по нулям.
Результаты сильные, но основной вклад в прирост с 2020 генерируют истории успеха из технологического сегмента (об этом отдельно).
Зная чистую прибыль, можно посчитать маржинальность по чистой прибыли, которая снизилась с рекордных 13% в 4кв21 до 10-10.5% в настоящий момент.
Удивительно, но несмотря на фронтальный рост издержек (заработные платы, сырье, промежуточная продукция), маржинальность в 2023 на уровне лучших доковидных показателей, а средняя маржинальность в 2011-2019 была 9.1%.
Общую маржинальность сильно тянут технологические компании, положительный вклад которых ближе к 2 п.п с 2019.
В поисках зомби компаний в США.
Влияет ли наличие избыточной долговой нагрузки на маржинальность и рыночные мультипликаторы? Действительно ли бизнес с высокой долговой нагрузкой не генерирует денежный потоков, является токсичным и не стоит ничего?
Оказывается, все намного сложнее.
Операционная маржа всех нефинансовых компаний США с выручкой более 500 млн и капитализацией более 1 млрд – составляет 11.1%, но оказывается, что наибольшую маржинальность (25.2%) генерируют компании в группе очень высокой долговой нагрузки (от 80 до 100% чистого долга к выручке), а компании со сверхвысокой долговой нагрузкой (свыше 100%) имеют маржинальность (15%) выше общенациональной (11.1%).
Бизнес с незначительной долговой нагрузкой (0-20% чистого долга к выручке) имеет самую низкую маржинальность – 7.5%, это же касается компаний с низкой долговой нагрузкой (20-40%), формируя маржу всего 8.3%, а у компаний со средней долговой нагрузкой (40-60%) маржа составляет 9.9%.
Получается, что чем выше долг – тем выше маржинальность, за исключением крайних значений (отрицательная долговая нагрузка и критическая). Мягко говоря, весьма абсурдный вывод, но таковы реалии.
При этом компании со сверх высокой долговой нагрузкой имеют соотношение чистый долг к свободному денежному потоку (FCF) на уровне 3721% (требуется 38 лет, чтобы погасить долги, не тратя ни одного доллара на дивиденды и байбэк).
У компаний с незначительной долговой нагрузкой (0-20%) требуется всего 1.7 года на полное погашение долгов, а для всех нефинансовых компаний – 3.8 лет в среднем на полное погашение долгов.
Самый парадокс начинается с оценкой бизнеса. Для всех нефинансовых компаний с заданными условиями P/S – 2.2, P/E – 27.3, цена к операционному потоку (P/OCF)– 15.2, а цена к свободному денежному потоку (P/FCF) – 26.4.
Есть связь цены и маржинальности, но нет однозначной связи цены и долговой нагрузки. Бизнес с критическим долгом стоит 2.3 по P/S, бизнес с очень высокой долговой нагрузкой – 2.6, тогда как у бизнеса с минимальным долгом, оценка всего 1.1.
Высокие ставки в США уже больше года, а что там с долгами?
В настоящий момент в США почти 1300 достаточно значимых компаний нефинансового сектора и без учета фондов недвижимости, по которым были торги 8 декабря с отсечкой капитализации более $1 млрд долл и выручкой не менее $500 млн за последние 12 месяцев согласно собственным расчетам по открытым данным торгов.
Совокупная капитализация всех нефинансовых компаний с заданными условиями – $39 трлн,
• выручка – $17.9 трлн,
• операционная прибыль – $2 трлн,
• чистая прибыль – $1.43 трлн,
• EBITDA – $3 трлн,
• операционный денежный поток – $2.6 трлн,
• капитальные расходы – $1.1 трлн,
• свободный денежный поток – $1.5 трлн,
• кэш позиций (наличка + краткосрочные финансовые инвестиции) – $2.6 трлн,
• совокупный рыночный долг в кредитах и облигациях (краткосрочный и долгосрочный) – $8.13 трлн,
• чистый долг – $5.55 трлн,
• объем дивидендов и обратный выкуп еще предстоит подсчитать.
Ну и самое интересное – долги.
▪️Компаний с отрицательным чистым долгом (кэш больше долгов)– 272 компании (значительная часть в инфотехе), формируя совокупную выручку $2.85 трлн (16% от всей выручки), имея совокупный отрицательный долг в $555 млрд. Net debt / revenue = минус 19.5%.
▪️Незначительная долговая нагрузка (от 0 до 20% чистого долга к выручке) – 260 компаний, имея $7.11 трлн выручки (доля 40% от всей выручки) и $647 млрд чистого долга. Net debt / revenue = минус 120%. Net debt / revenue = 9.1%.
▪️Низкая долговая нагрузка (от 20 до 40%) – 247 компаний, формируя $3.1 трлн выручки, имея $916 млрд чистого долга. Net debt / revenue = 29.4%.
▪️Средняя долговая нагрузка (от 40 до 60%) – 159 компаний при выручке $1.7 трлн и чистом долге $827 млрд. Net debt / revenue = 29.4%.
▪️Высокая долговая нагрузка (от 60 до 80%) – 115 компаний, заработав $1.1 трлн выручки, накопив $792 млрд чистого долга. Net debt / revenue = 70.1%.
▪️Очень высокая долговая нагрузка (от 80 до 100%) – 57 компаний с выручкой $412 млрд и долгами на $367 млрд. Net debt / revenue = 89.2%.
▪️Критическая долговая нагрузка (свыше 100%) – 187 компаний, формируя свыше $1.5 трлн доходов и невероятный долг в $2.55 трлн. Net debt / revenue = 165%.
Таким образом, высокий чистый долг (свыше 60% от выручки) имеют 359 компаний с доходами $3.1 трлн (лишь 17.4% от всей выручки американских нефинансовых компаний) при долге $3.7 трлн (ровно 2/3 от общенационального чистого долга). Net debt / revenue = 120%.
Группа риска – это всего 17% от выручки нефинансового сектора, поэтому явного воя в СМИ нет, однако, 27% компаний ощущают на себе всю боль от повышения ставок.
Что происходит с компаниями в зоне риска – отдельный вопрос, но на первом этапе важно зафиксировать структуру долга и ключевые соотношения. Все данные - эксклюзив по собственным расчетам.
Оценка денежной массы России в ноябре демонстрирует высокие темпы прироста М2 сопоставимые с прошлым годом.
Пересмотренные данные за октябрь и предварительные данные за ноябрь: прирост М2 на 2 трлн руб за два месяца (1.5 трлн в ноябре) vs 1.8 трлн в 2022 (1.2 трлн в ноябре 2022), что не удивительно, учитывая рекордные темпы кредитования.
Сильная кредитная активность в сентябре-октябре была конвертирована в прирост денежной массы (основной канал увеличения М2 в 2023), тогда как бюджетные операции, наоборот, сдерживают прирост, а в 2022 было наоборот.
С января по ноябрь 2022 М2 в России выросла на 10.2 трлн руб vs 10.6 трлн руб в 2022 и 3.7 трлн руб в 2021. В декабре 2022 был рекордный прирост М2 – 5.5 трлн, а в декабре 2021 – 4 трлн руб.
В этом году будет скромнее – ближе к 3.5 трлн из-за замедления кредитования и вялой бюджетной активности Минфина.
Годовой прирост М2 составляет 20.5% г/г (в дальнейшем темп роста будет замедляться из-за жесткой ДКП), а с учетом инфляции прирост на 12.2% г/г vs 21.4% на пике в июне 2023.
К апрелю 2024 прирост М2 в реальном выражении может замедлиться до 7-9% г/г (разгон инфляции и замедление прироста номинальной М2).
Что касается валютной структуры активов физлиц…
Валютные активы в структуре совокупных ликвидных активов физлиц стабилизируется на 27% в октябре (эффект девальвации и удержание валютный активов), что не так и далеко от среднего показателя до СВО – 28.3%.
Совокупные валютные активы в октябре ($260 млрд) близки к максимальным значениям за всю историю ($266 млрд), главным образом за счет наращивания внешней валютной позиции на депозитах в иностранных банках – $77.4 млрд.
Валютные активы физлиц в акциях и облигациях имеют тенденцию к росту – 43 млрд vs среднего объема владения на уровне $38 млрд с марта по декабрь 2022, а максимум до СВО был 57 млрд. Сколько из этого объема заблокировано? Пока нет информации.
Эти данные до инцидента с СПБ в начале ноября, так что определенные изменения в ноябре могут быть.
Физлиц в рамках операций на российском рынке акций залезли в маржинальные позиции по самые ноздри – 105 млрд руб совокупных привлеченных средств по операциям РЕПО по всем брокерам на 31 октября 2023 (данные ЦБ).
Объем привлеченных средств существенно увеличился с 30 апреля (68 млрд руб), т.е увеличение маржинальной позиции в 1.55 раза или на 37 млрд руб.
Среднедневной объем торгов акциями с мая по октябрь составил 97 млрд, а чистая пропускная способность притока новых денег в рынок сейчас не более 30-40 млрд руб в месяц.
Объем маржинальных позиций больше, чем накопленные чистые покупки акций с августа по ноябрь включительно (80-90 млрд руб), т.е. при реализации «нежданчика» - непредсказуемого и внезапного события, паника на рынке может быть существенной.
Впрочем, даже каких-то явных триггеров может и не быть, а сброс позиций произойдет естественным путем, как рухнули перегретые акции третьего/четвертого эшелона, которые упали в 2-4 раза от своих максимумов в августе-сентябре.
Российские рынок развернулся сразу, как только ЦБ существенно повысил ставку в августе-сентябре. Да, индекс Мосбиржи в боковике с нисходящей траекторией за счет сильных позиций нефтянки и Сбера, но в низколиквидных и перегретых акциях – там «кровь и кишки» уже, как 1.5 месяца.
Подробная аргументация о причинах разворота и снижения рынка акций была дана с июля по сентябрь (десятки исчерпывающих материалов), поэтому повторяться не буду.
Что еще нового из рисков? ЦБ предполагает риски редомициляции ценных бумаг квазироссийских компаний.
Совокупный объем квазироссийских акций и депозитарных расписок составляет около 5 трлн руб, из которых в российском контуре, по данным отчетности на 1 сентября 2023, учитывается бумаг на сумму около 1 трлн руб. Таким образом, 80% совокупного объема остается в иностранном контуре, потенциально может быть переведено в российскую инфраструктуру и обращаться на внебиржевом рынке.
На внебиржевом рынке сделки заключаются с дисконтом к цене биржевых торгов, который варьируется для разных эмитентов от 0 до 50%.
Российские инвесторы имеют высокий интерес к данному виду ценных бумаг. Соответственно, при переводе депозитарных расписок в российскую инфраструктуру произойдет процедура автоматической конвертации в акции.
Некоторые инвесторы покупали за бесценок акции на внебиржевых торгах и могут реализовать их на биржевых торгах уже в России, обрушив котировки ко дну, угрожая финстабильности.
ЦБ видит эти риски и может ужесточить лимиты по объему чистых продаж расконвертированных депозитарных расписок.
Основными участниками торгов на рынке акций в России являются физлица – доля 77% vs 80% в октябре по данным ЦБ и Мосбиржи.
Акции продают нерезиденты из нейтральных стран (22 млрд руб в месяц) и профучастники рынка из доверительного управления (ПИФы, брокеры/дилеры/инвестбанки в рамках управления активами). Нерезиденты продали акций за 4 месяца почти на 63 млрд.
Продажи в рамках доверительного управления пошли сразу, как только резко повысили ставку в августе и идут непрерывно 4 месяца с оценочным накопленным объемом 75-80 млрд руб, что более, чем в 4 раза выше продаж с апреля по июль 2023 (18 млрд). Д/У с апреля по декабрь 2022 были чистыми покупателями на 81-84 млрд руб.
Последние три месяца покупали рынок акций физлица (непрерывно весь год) и некредитные финансовые организации в рамках управления собственными средствами и еще немного банки. В целом, СЗКО и НФО за последние три месяца выкупили рынок на 50 млрд руб, а с учетом августа (тогда были продажи) – 40 млрд руб.
Весь объем продаж взяли на себя физлица, которые с августа по ноябрь обеспечили чистые покупки на 82-84 млрд руб, что почти сопоставимо с накопленными покупками с января по июль 2023 (около 90 млрд руб).
О ситуации на рынке ОФЗ:
Рост ставок привел к повышенному интересу участников торгов к ОФЗ. Впервые за продолжительное время, как минимум с начала 2023 был зафиксирован высокий спрос на ОФЗ с постоянным купоном (ОФЗ-ПД), накопленные размещения по которым за 5 недель стали максимальными с января-февраля 2023.
Всего за ноябрь разместили ОФЗ-ПД на 303 млрд руб, что в 5 раз больше, чем в октябре. Раньше активничали банки из СЗКО, а сейчас доминируют НФО в рамках доверительного – 71% от всех размещений.
С точки зрения Минфина, размещать ОФЗ с постоянным купоном невыгодно, ожидая скорое снижение ставок, а с точки зрения участников торгов – выгодно фиксировать высокую доходность на многие годы.
Минфин на начало декабря на 96% выполнил квартальный план размещений ОФЗ и в целом, годовой план тоже почти взят.
Финрынок стабилен, экономика России охлаждается, инфляция все еще высока, а кредитование держится за счет льготных программ – вот основные выводы из последнего материала ЦБ «О чем говорят тренды».
В обзоре много интересной инфографики, но я приведу наиболее значимые тезисы ЦБ, чтобы понимать тенденции и как их интерпретирует регулятор.
В конце октября – начале ноября стали проявляться признаки охлаждения спроса и замедления роста экономической активности, хотя 3кв23 был сильным по данным Росстат. Это заметно и по динамике финпотоков в большинстве сегментов экономики, и по снижению предприятиями оценки текущего уровня спроса на их продукцию.
Бизнес оптимистичен относительно перспектив в 2024 во многом за счет высокого спроса госсектора, распространяющегося через межотраслевые связи по всей экономике.
Потребительская активность пока ощутимо не замедлила свой рост, видимо, получая поддержку со стороны дальнейшего увеличения зарплат и доходов населения, формируемых на фоне дефицита кадров.
Снижается потенциал «выброса» кэша с текущих счетов на потребительский рынок по мере переброски на срочные счета.
Однако, пока не приходится говорить об устойчивом переходе населения на сберегательную модель на фоне роста инфляционных ожиданий и оптимистических настроений домохозяйств в контексте потребительских расходов.
Качественное отличие текущего эпизода повышения ключевой ставки от периодов 2014 и 2022 – высокий оптимизм населения относительно будущих доходов, в том числе в связи с отсутствием резких изменений внешних и внутренних политических и экономических условий.
Сейчас текущие темпы роста цен перестали увеличиваться, однако значимого их снижения пока не произошло. Рост устойчивых компонентов цен товаров и услуг, составляющих потребительскую корзину, существенно превышает 4% в пересчете на год и скорее увеличивается, чем замедляется.
Годовая инфляция еще несколько месяцев будет возрастать по мере выхода из базы расчета относительно низких темпов роста цен конца 2022- начала 2023 года. В целом аналитические показатели ценовой динамики свидетельствуют о сохранении инфляционного давления на высоком уровне.
Продолжающийся рост реальных доходов и кредитования поддерживает спрос на высоком уровне, позволяя производителям перекладывать возросшие издержки в цены.
Все это замедляет реакцию на ужесточение ДКП, что может потребовать поддержания жестких условий ДКП продолжительный период времени.
После повышения ключевой ставки и принятия ряда мер макропруденциальной политики рост кредитования несколько замедлился. Однако он по-прежнему остается высоким.
Учитывая продолжительные лаги в трансмиссионном механизме ДКП, следует ожидать дальнейшего ужесточения денежно-кредитных условий, которые будут способствовать замедлению роста кредитования до устойчивых уровней.
Охлаждение кредитования было вызвано повышением рыночных ставок, макропруденциальных требований и изменением условий льготных программ. При этом объемы льготных выдач остаются гораздо выше средних уровней первой половины года, в том числе из-за перетока спроса со вторичного рынка на первичный.
Около половины кредитов бизнесу выдается по плавающей ставке (!) - бизнес столкнулся с ощутимым удорожанием кредитов.
Сохранению активного роста портфеля могли способствовать ожидание выплат по государственным контрактам, и, возможно, выдачи кредитов в рамках старых договоров. В дальнейшем следует ожидать продолжения ужесточения денежно-кредитных условий, и, соответственно, постепенного охлаждения корпоративного кредитования.
ЦБ ожидает, что меры ДКП и макропруденциальной политики приведут к дальнейшему охлаждению розничного кредитования, в частности – за счет снижения аппетита банков к риску.
Курс рубля укрепился из-за прихода валютной выручки (в том числе в рамках нормы продажи валютной выручки) на внутренний валютный рынок от периода высоких цен на нефть в сентябре-октябре и большого объема экспорта (лаг расчетов около двух месяцев).
Рост капитализации рынков – хорошее усыпляющее средство для потери бдительности монетарных властей.
Когда рынки растут – создается иллюзия устойчивости, ложное убеждение в резистентности системы, парализуя политическую волю для быстрых и своевременных шагов.
Первые шаги ФРС в ответ на инфляционное давление начались спустя ровно год (в марте 2022) от момента вылета инфляции за пределы целевой границы (весна 2021) и с задержкой в 1.5 года от момента (3кв20), когда меры стабилизации ДКП были необходимы.
Неограниченные монетарные эксперименты с марта 2020 имели под собой рациональную основу до тех пор, пока существовали опасения тотального коллапса экономики и финансовой системы из-за вынужденной блокировки экономики, разрывающей межотраслевые связи с провоцированием каскадного обрушения.
Уже в июле 2020 опасений неконтролируемого, каскадного банкротства были сняты с повестки, соответственно с августа-сентября 2020 необходимо было применять превентивные меры для охлаждения финансового контура (об этом писал еще в ЖЖ).
Однако, финансовая элита выбрала другой путь – возникло представление о быстрой прибыли, когда удастся не только вытащить экономику на доковидные уровни в сжатый срок, но и сформировать особые триггеры, способствующие «переходу в иное измерение».
Разогрев потребительского спроса и экспоненциальный разгон капитализации рынка активов создали ощущение «пойманной удачи за хвост» минимальной ценой.
Когда все распухает без видимых негативных симптомов – очень сложно остановиться, т.к. каждый положительный день капитализирует не только рынки, но и политические очки американского истеблишмента.
Сложно однозначно сказать – это Пауэлл сошел с ума или его подтолкнули к этому маневру? Однако, факт заключается в том, что лупить баблом из всех щелей продолжали до момента окончательного срыва, когда инфляция начала штурмовать двузначные уровни.
При грамотной и взвешенной политике тормозить надо было с августа 2020, а полностью остановиться в начале 2021, но тупили 1.5 года – не были ни одного логического обоснования монетарному бешенству в 2021.
Например, ЦБ РФ в ответ на инфляционный импульс и коллапс рубля принял решение буквально в пределах 2-3 недель, что является превентивными мерами реагирования.
Я очень хорошо помню базовый нарратив Wall St и их ручных СМИ в 2021. На опасения безрассудной фискальной и монетарной политики они отвечали, что «емкость финансовой системы и ее уровень развития достаточны, чтобы переварить любой объем избыточной ликвидности, которая будет абсорбирована через прирост капитализации и в рамках диверсификации по финансовым инструментам, изолируя реальный сектор экономики».
Эврика – изобрели вечный двигатель! Капитализация в стратосферу, богатство растет, только и успевай бешеный принтер наяривать. Замечательное изобретение, ведь так можно и госдолг вечно монетизировать, а вот и не получилось - система сорвалась.
Когда вечный двигатель не получился, Пауэлл сменил ролевую модель с «отмороженного голубя» на «контуженного ястреба», но суть не изменилась.
В 2020-2021 играли в «быстрые деньги», «вечный двигатель» и «бесконечное богатство», а с 2022 решили спасать пошатнувшиеся доверие к ФРС и стабилизировать инфляционный импульс.
Проблема в том, что в 2022-2023 ровно также, как и в 2020-2021, но с инверсной стратегией, ФРС тормозит в своих действиях. Тогда нужно было глушить печатный станок в 3кв20, а в этот раз не имело никакого смысла поднимать ставку выше 4.75% и держать ее так долго. В рамках превентивных мер реагирования – уже с июля 2023 можно было сбрасывать напряжение по мере снижения инфляции (но тут сразу попасть в ловушку доверия).
Дисбалансы велики, а скорость накопления ошибки слишком высока. То, что нет видимых симптомов проявления – не означает, что деструктивные процессы подавлены. Веерный коллапс банков в марте 2023 начался внезапно, так же и сейчас проблемы начнутся быстро, а получится все, как обычно – резкий и вероятно жесткий кризис с паникой от ФРС.
Экономика развитых стран уже давно не генерирует позитивные ожидания среди представителей бизнеса.
S&P Global Services PMI / Manufacturing PMI и обобщенный Composite PMI демонстрирует деловую активность в секторе услуг, в производстве и во всей экономике.
Индекс строится на основе баланса ответов бизнеса по ключевым показателям, таким как объем заказов, занятость, уровень цен, ожидания будущей деловой активности, уровень производительности и т.д. Индекс выше 50 указывает на расширение активности, а ниже 50 – снижение активности. Обычно индекс на 1-2 месяца опережает официальные макропоказатели.
Производственный сектор Еврозоны вот уже 17 месяцев подряд ниже 50 пунктов (худшая серия с кризиса 2009), а последние опросы свидетельствуют об отсутствии смены тренда и высочайшей подавленности – в среднем 43.5 пунктов за последние три месяца.
Великобритания 16 месяцев в негативном тренда без существенного прогресса, а Япония полгода ниже 50 пунктов. США балансируют около 50, но за последние 13 месяцев лишь два раза было по 50 пунктов и чуть выше.
Фаза интенсивного постковидного расширения закончилась в конце 2021 и здесь уже нельзя оправдаться срывом цепочек снабжения, дефицитом кадров или даже стоимостью ресурсов.
Все главные раздражающие факторы ушли, а теперь проблема в отсутствии спроса, деглобализации и дорогих заемных ресурсах.
Услуги, формирующие основную часть ВВП развитых стран, удерживали экономику от срыва, но и услуги развернулись с июня 2023 (улучшение ожиданий бизнеса с октября 2022 по май 2023 завершилось, не успев реализоваться).
Справедливости ради, снижение деловой активности в секторе услуг ниже 50 всегда сопровождалось рецессией за последние 20 лет. В Еврозоне и Великобритании ниже 50, в США на грани, а Япония устремляется пробить уровень 50 пунктов.
Общая деловая активность в экономике ушла в зону рецессии в Японии, Европа там уже полгода (соотносится с динамикой ВВП), а США пытаются нырнуть, но все еще не решаются.
Риск эскалации негативной тенденции достаточно высок.
Сжатие ликвидности неизбежно провоцирует напряжение в системе – это естественный и необратимый процесс в условиях перманентного долгового расширения.
Под снижением ликвидности понимается не расширение спрэдов, снижение доверия и не нарушение процесса конверсионных операций по финактивам, т.е. способности к быстрому обмену финактивов с минимальными издержками, а в первую очередь снижение уровня денежных активов в системе.
Казалось бы, абсурдный процесс – как при расширении долгов может происходить сжатие ликвидности, если эти процессы двигаются в одном направлении?
Когда денежно-кредитные операции замыкаются на частный сектор – все так, именно поэтому снижение денежной массы обычно коррелируют со сжатием кредитования, а следовательно – и с замедлением или снижением экономической активности.
В этот раз снижение денежной массы не привело ни к кризису, ни к рецессии, что противоречит всем предыдущим эпизодам снижения М2 на протяжении предыдущих 100 лет, когда отрицательная годовая динамика М2 в реальном выражении сопровождалась кризисными процессами.
Мировой экономической науке не было известно понятие «избыточная ликвидность», когда в режиме ошалевших монетарных наркоманов лупили из всех стволов одновременно, что привело к расщеплению всех ранее существовавших корреляционных связей и накоплению дисбалансов на всех уровнях.
Снижение глобальной ликвидности сопровождается в первую очередь операциями Центральных банков, а не частного сектора. Инъектирование ликвидности в экономику в 2020-2021 привело к образованию «пузыря ликвидности», стравливание которого сейчас и происходит.
На графике баланс ФРС, ЕЦБ, Банка Англии и ЦБ Австралии в недельной периодичности (расчеты по другим ЦБ будут даны позже).
Эти четыре ЦБ влили в систему $10.5 трлн с марта 2020 по февраль 2022, а с марта 2022 сокращение активов ЦБ составило $3.8 трлн (лишь 36% от объема инъекции), как через реализацию ценных бумаг, так и через снижение кредитования банков (ЕЦБ).
Объем глобальной ликвидности в рамках денежной массы (М2) составляет $53.3 трлн к началу ноября 2023.
В эту оценку (по собственным расчетам) включены денежные агрегаты (М2): США – $20.7 трлн, Еврозоны – $16 трлн, Японии – $8.3 трлн, Великобритании – $3.6 трлн, Канады – $1.83 трлн, Австралии – $1.86 трлн и Швейцарии – $1 трлн.
В начале нулевых глобальная ликвидность была около $16 трлн, к кризису 2008 удвоилась до $32 трлн, к августу 2011 произошло расширение до $39 трлн и на протяжении 5 лет до начала 2017 была стагнация.
Новая фаза расширения началась с 2017 до февраля 2020 (около $6.7 трлн), а с марта 2020 по июль 2021 «впрыснули» в систему $12.5 трлн, нарастив глобальную М2 до $57.5 трлн.
Интенсивное сжатие началось с апреля 2022, а в ноябре 2023 глобальная М2 повторяет минимум октября 2022 ,в целом сокращение составило около $4.2 трлн от максимума, что является самым сильным сжатием в истории в абсолютном, но не в процентом отношении – в 2015 сокращение было около 9%, а сейчас 7.3%.
Если следовать тренду расширения глобальной М2 2015-2019, сейчас экстраполяция показывает $51.4 трлн, т.е. даже со снижением на протяжении 19 месяцев, текущий объем глобальной М2 все еще выше тренда на $1.8-2 трлн.
• Именно эта избыточная глобальная ликвидность позволяет удерживать систему на плаву в цикле фронтального ужесточения ДКП, хотя большинство опережающих индикаторов показывают вхождение в рецессию.
• Глобальная ликвидность коррелирует с трендами изменения стоимости товарных активов и капитализации рынков в долларовом выражении.
• Сжатие ликвидности может привести к нарушению кросс-фондирования (перекрестный выкуп финансовых активов между указанными странами) из-за дефицита располагаемых ресурсов.
• Сжатие ликвидности создает диспропорции и дисбалансы распределения ликвидности (от слабых к сильным звеньям цепи), что повышает напряжение, провоцируя риск прорыва.
• Практически весь ресурс безэмиссионного финансирования госдолгов и корпоративных долгов исчерпали, 2024 будет очень болезненным.
Высокие ставки в России замедляют кредитную активность и снижают скорость оборота денежной массы, но могут ли ставки быть низкими в нынешних условиях?
Откуда возникла инфляция в России?
▪️Прежде всего курс рубля, обвал которого спровоцировал инфляцию издержек из-за высочайшей зависимости от импорта продукции средних, высоких и высших переделов. Чем сложнее продукция – тем выше зависимость от импорта, доходя до 100%.
Укрепление курса рубля обычно не приводит к снижению цен (опыт 2022), но приводит к накоплению маржи производителей, дилеров и торговых посредников, что позволяет создать компенсирующий буфер в следующую волну девальвации (инфляция в 2023 рванула с курса, перевалившего за 90 руб/долл с июля, тогда как в диапазоне 70-80 держались за счет накопленной маржи).
Сейчас курс переходит в диапазон 92-95 в полном соответствии с моими оценками, данными ранее (там же обоснование неизбежной девальвации).
Это не должно существенно повлиять на инфляционный импульс, т.к. контрагенты осенью закладывали в издержки курс от 100 руб/долл, что отразилось на отложенном росте цен в ноябре.
▪️Вторая важная причина инфляции – невозможность балансировать предложении в соответствии с возросшим спросом, вызванным опережающим ростом доходов.
Наиболее сильный рост доходов возник в низших и средних доходных группах: выплаты участникам СВО, которые зачастую на порядок превышали первоначальные доходы, существенный рост зарплат в строительстве, сельском хозяйстве, промышленности и транспорте (реальная, производящая часть экономики), рост доходов силовиков и отраслей экономики, связанных с ВПК и государством.
Эта группа крайне чувствительна к изменению доходов и любой прирост моментально транслируется в потребление из-за критически низкой насыщенности потребления, а сберегательная активность крайне низка в этой группе.
Чем можно балансировать прирост спроса?
• Импортом, который дорожает из-за курса и санкционных издержек, в том числе дефицит импорта, вызванный ограничением поставок из-за санкций.
• Внутренним производством, которого просто нет (потребительский, а не оборонный сегмент).
Чтобы создать производство нужны инвестиции, технологии и кадры.
В России нет ни технологий, ни свободной рабочей силы. Чтобы создать конкурентноспособные технологии требуются десятилетия, если не поколения устойчивых инвестиций в НИОКР (инвестиции в науку непрерывно снижаются без признаков разворота), а свободная рабочая сила упирается в демографию, чистый миграционный поток и производительность труда.
Демография – долгосрочная проблема и так просто ее не решить, чистый миграционный поток будет снижаться (эмиграция высококвалифицированной рабочей силы и низкий приток низкоквалифицированных мигрантов из Средней Азии и стран СНГ по экономическим и геополитическим причинам).
Соответственно остается резерв в виде повышения производительности труда, который опять же упирается в отраслевую трансформацию, технологии и управленческий потенциал.
Инвестиции (по данным Росстат) формируются из собственных средств бизнеса 57%, бюджетных средств – 18%, внутреннего долгового фондирования, в том числе займы у материнских компаний – около 22% (кредитование у российских банков около 10%), внешнее фондирование – 3%.
Понятно, что внешнее фондирование сходит на нет, остаются только внутренние источники, которые до четверти занимают.
Низкие ставки могут повысить инвестиционный потенциал, который в свою очередь ограничивается отсутствием технологий, свободной рабочей силой и проблемой в доступе к инвестиционному импорту.
Дешевый денежный ресурс не позволяет эффективно нарастить производство из-за структурных ограничений, но при этом наращивает потребление и спекулятивную активность на рубль, снижая норму сбережений.
Учитывая текущие экономические, финансовые и геополитические особенности, нейтральная ставка сильно смещается вверх, а любое видимое снижение ставок неизбежно спровоцирует инфляцию из-за усиления девальвационных, инфляционных ожиданий и необеспеченного роста потребления на фоне снижения сберегательной активности.
📈Почему аналитическое мышление ключевой навык для вашего карьерного роста в 2024-2027 годах?
Согласно недавнему отчету World Economic Forum, в котором были опрошены 803 компании, насчитывающие 11 миллионов сотрудников, аналитическое мышление занимает первое место в списке навыков, которые необходимо освоить с 2024 по 2027 год.
Аналитики играют ключевую роль в формировании бизнес-стратегий, непосредственно влияя на успех компании и инновации.
💡 Изучить основы аналитики можно на курсе «Аналитик PRO» от моих партнеров Changellenge >> Education.
Они специализируются на обучении аналитиков и с 2018 года выпустили более 1400 специалистов, которые работают в Авито, Сбере, YouTube и других компаниях. А также имеют образовательную лицензию, подтверждающую высокое качество курсов.
Программа на 75% построена на практике. Вы не только закрепите навыки на 10+ индивидуальных мини-кейсах, но и решите 7 полноценных бизнес-проектов от компаний-партнеров, а также экспертов курса с опытом работы в Google, VK и не только.
Сейчас инвестировать в образование выгоднее всего. До 19 декабря вы можете присоединиться к последнему потоку в 2023 году со скидкой до 47%. А по моему промокоду SPYDELL доступна дополнительная скидка 10%!
Оставьте заявку по ссылке: https://u.to/musoIA
__
Реклама. ООО "ХАЙПОДРОМ", ИНН:7716917009, erid: 2SDnje2eEPz
Процентные доходы американских банков удвоились с момента начала ужесточения ДКП (298 млрд в 3кв23 vs 139 млрд в 2кв21) и выросли на 57% выросли относительно 2019.
Из этих $298 млрд свыше $208 млрд приходится на внутренние и международные кредиты, где внутренние кредиты (выданные банками на территории США) – $199 млрд vs $144 млрд годом ранее, $112 млрд в 3кв21 и $135 млрд на пике в 2019, т.е. нагрузка на заемщиков выросла почти в 1.5 раза с 2019.
Остальные процентные расходы – заимствования у ФРС, межбанк, процентные деривативы, ценные бумаги и т.д.
Насколько чувствителен рост стоимости обслуживания долга в 1.5 раза за 4 года? В годовом выражении нагрузка на экономику выросла на $260 млрд и продолжается стремительно расти, где около 80% приходится на резидентов США – это менее 1% от ВВП. Чувствительно, но пока не критично, учитывая накопленный запас прочности с 2009 по 2022, поэтому отклика в росте просрочек еще не наступил, но все еще впереди.
Процентные расходы выросли в 14 раз (!) с 9 до 124 млрд долл за квартал – максимальные процентные расходы в истории, т.к. предыдущий максимум был в далеком 2008 – 97 млрд за квартал.
База фондирования постепенно дорожает, где примерно 80% в структуре процентных расходов формируют депозиты.
Более стремительный рост процентных доходов позволяет удерживать маржу, и в итоге чистые процентные доходы банков на максимальных уровнях (по $175 млрд за квартал), хотя и снижаются с максимума ($180 млрд) в 4кв22, но заметно выше 135-140 млрд, которые были в 2018-2019.
ЧПД за вычетом расходов на создание резервов по кредитным потерям вблизи максимумов – $155 млрд по сравнению с $125 млрд в 2018-2019.
Непроцентные доходы снижают до $74 млрд за квартал vs $86 млрд на пике в 1кв23 и $66 млрд в 2018-2019 во многом за счет снижения торговых и инвестиционных доходов, тогда как комиссии по обслуживанию транзакций и счетов достаточно стабильны.
Чистая прибыль – $68 млрд vs $59 млрд в 2018-2019, однако, чистая прибыль – это последнее, на что следует смотреть в банковских отчетах.
Операционный денежный поток корпораций из S&P 500 составил $2.6 трлн за последние 12 месяцев по 3кв23 включительно.
Операционный денежный поток (Cash Flows from Operating Activities или CFO) более репрезентативен, чем чистая прибыль, т.к. именно из CFO формируется потенциал для выплаты дивидендов или байбэка.
Куда компании могут направить CFO? Капитальные инвестиции, операции слияния и поглощения, долгосрочные финансовые вложения и прочие инвестиции, которые включаются в Cash Flows from Investing Activities или CFI.
То, что осталось бизнес может направить на погашения долгов, выплату дивидендов или обратный выкуп акций или прочие финансовые операции, не связанны с накоплением активов или операционной деятельностью, что включается в Cash Flows from Financing Activities или CFF. Или же компании могут увеличить кэш позицию.
Номинальный CFO вырос менее значительно, чем прибыль – без изменения за последний год, рост на 18% за два года, рост на 40% за 4 года (3кв19) и рост в 1.8 раза с 3 квартала 2008.
Компании из S&P 500 в CFI направили лишь $1.22 трлн за последний год по сравнению с $2 трлн в 3кв22 и 3кв21 и $1.5 трлн в 3кв19. Распределение между капексами, M&A и долгосрочными финансовыми инвестициями будет дано позже.
Снижение CFI привело к тому, что CFO за вычетом CFI взлетел до рекордных $1.4 трлн по сравнению со средним показателем $0.4 трлн в 2011-2019.
Это позволяет использовать максимальный потенциал на выплаты дивов и байбэка (на это в совокупности тратят около $1 трлн) без привлечения долгов и/или снижения кэш позиции.
Пока нет однозначного ответа. Необходимо понять причину радикального снижения CFI и дезагрегированные показатели в разрезе секторов для понимания структурных особенностей.
Если оценивать 3кв23 с доковидным 3кв19: выручка на акцию выросла на 32%, прибыль на акцию выросла на 38%, капитал компаний увеличился на 19%, CFO вырос на 40%, рынок вырос на 40-44% при росте общеэкономической инфляции на 17-18%.
Даже с учетом инфляции, рост финпоказателей соответствует докризисным темпам.
Ваша возможность наконец-то подержать в руках капитал
🎩 Капитал - новая книга книга от автора Хулиномики!
Она о том, как устроена мировая финансовая система, почему богатые богатеют, а бедные беднеют, и что нужно знать «простым людям, чтобы это изменить. И почему у нас это не получается (и не получится).
🎩 В книге 5 частей: сначала идут исторические - о том, как развивался капитализм. Почему он когда-то был хорошим, и что «пошло не так». Каким стал мир за последние полвека — более или менее справедливым? Откуда богатые и ультрабогатые получают доходы? Как они относятся к недвижимости, здоровью и образованию?
🎩 Ещё 2 части книги – более практические, там ответы на основной вопрос: «Что нам со всем этим делать?». Речь не только о деньгах, но и о саморазвитии, личностных качествах и образе жизни. В заключительной части - о том, как выращивать свой собственный капитал, а, главное, как жить долго и счастливо — даже с небольшими деньгами.
- Почему мы живём лучше Рокфеллера?
- Сколько нужно работать, чтобы съездить в Диснейленд?
- Как жадность превращается в страх, а страх — в жадность?
- Что влияет на наше здоровье даже сильнее достатка?
- Что можно исправить в своём отношении к деньгам, чтобы стать немного (или намного) счастливее?
Книга - результат поиска ответов на эти вопросы. Самое главное: это ваша возможность наконец-то подержать в руках настоящий капитал! А если книга вам не нужна, подпишитесь на Хулиномику - это бесплатно.
__
Реклама. ИП Марков А.В., ОГРНИП 321774600004857, erid:2SDnjcXGLKi