Spydell_finance

24 Jul 2023 13:31

Бесплатный вебинар от «Высшей школы экономики»:
Высокая волатильность валютного рынка как новая реальность📈

27 июля в 19:00 состоится онлайн лекция Александра Кудрина, управляющего директора компании «АТОН», профессора Банковского института НИУ ВШЭ, на тему высокой волатильности рубля в качестве новой реальности.

На мероприятии вы узнаете:
🔹Какие факторы влияют на волатильность валютного рынка
🔹Как и во что инвестировать в новой реальности
🔹Что ждет российский рубль в будущем

Для участия в мероприятии необходимо зарегистрироваться по ссылке❕
__
Реклама. НИУ «ВШЭ», ОГРН:1027739630401, erid:Kra23WFrB

Spydell_finance

24 Jul 2023 05:15

Никакой устойчивой тенденции роста расходов населения на товары и услуги в России быть не может в нынешней экономической конфигурации.

Любая попытка «раскочегарить» спрос приводит к росту инфляции через цепочку обратных связей, а это в свою очередь вынуждает Центробанк охлаждать спрос через ужесточение ДКП. Замкнутая спираль с бесконечно воспроизводящимся негативным эффектом.

Стабильность инфляции возможна только при подавленном спросе, как это было в середине 2022. Как на кладбище – нет спроса, нет и проблем … с инфляцией. Любая попытка «оживиться» и сразу инфляционный выброс.

В данном случае не так и важно источник роста спроса – это могут быть растущие доходы и снижение нормы сбережения, это может быть отход от сберегательной модели и использование, в том числе ранее накопленных сбережений или увеличение спроса через кредитование.

Важно то, что увеличение потребительского спроса не может балансироваться через увеличение предложения товаров и услуг отечественного производства или через механизмы валютной абсорбации (значительная часть потребительского спроса идет на импорт).

Раньше в условиях свободного движения капитала и работающего механизма золото-валютных резервов разрывы ликвидности (дефицит валюты вследствие сжатия счета текущих операций) стремились к нулю.

Теперь направление внутреннего капитала преимущественно только на выход в рекордном объеме, а внешнего притока нет и на этом фоне ЦБ РФ скован в регулировании разрывов валютной ликвидности после заморозки ЗВР. Это приводит к дефициту валюты - > ослаблению рубля - > росту инфляции из-за высокой зависимости от импорта -> ужесточение ДКП ЦБ РФ.

Но что же с отечественными товарами и услугами? Проблем слишком много, но можно выделить основные: устаревшие основные фонды, отсутствие технологий и дефицит кадров на фоне кризиса доверия и проблем в доступе к долгосрочному фондированию.

На текущий момент разница в ставках на долгосрочные и краткосрочные облигации, как корпоративного, так и государственного сегмента, находится вблизи кризисных значений – по ОФЗ балансируют свыше 3.5 п.п, что в 2.5-3 раза выше нормы.

Долгосрочные займы сейчас дорогие – нет доверия контрагентов, нет экономической и политической определенности, что обуславливает премию к экономическому и политическому риску, т.к. горизонт планирования сужается, плюс участники рынка ожидают тренд роста ставок.

Вот тут и главный вопрос, а что делать Центробанку? Логично же, что в условиях дефицита предложения необходимо создавать это самое предложение товаров и услуг через развитие бизнеса путем создания приемлемых условий, в том числе финансовых.

Для этого необходимо относительно дешевое и доступное фондирование. С облигациями сложно, но кредиты вроде бы как дают (рекордный прирост кредитования за всю историю). Кредитный канал работает, осталось разобраться со стоимостью кредитных ресурсов.

Здесь проявляется разрыв тайминга. Создание конкурентноспособного бизнеса, который снизит зависимость от импорта – задача на десятилетия, а инфляция разрывает балансы уже сейчас.

Иными словами, проблема инфляции краткосрочная, а создание предложения товаров и услуг – проблема долгосрочная. Как это балансировать?

Самое очевидное – через процедуры банковского регулирования (целый комплекс мер, в том числе через сегментарный коэффициент резервирования или макропруденциальные лимиты) принудительно глушить потребительское кредитование, одновременно смягчая условия фондирования для бизнеса.

Получится, как бы две ставки – очень дорогие и недоступные потребительские кредиты для подавления необеспеченного спроса и относительно доступные корпоративные кредиты для поддержки предложения товаров и услуг.

Мера не является исчерпывающей, т.к влияет только на монетарный/кредитный канал спроса, но, по крайней мере, изолирует токсичный эффект кредитного спроса, создавая окно возможностей для бизнеса.

Повышение ставок без дополнительных мер сегментарного ужесточения рано или поздно заглушит спрос, но вместе с этим и создаст проблемы бизнесу.

Spydell_finance

22 Jul 2023 06:27

Удивительный парадокс российской экономики. Даже незначительный рост потребительского спроса неизбежно приводит к инфляции, что в свою очередь требует принудительного «удушения» экономики, чтобы подавить спрос и сбить инфляционный импульс.

При высокой зависимости от импорта и при ограниченном предложении товаров и услуг потребительского назначения на внутреннем рынке, - усиление потребительского спроса провоцирует инфляционный выброс. Это было раньше, а после СВО стало в наибольшей степени обострено.

В чем логика?

Если потребители имеют достаточный располагаемый денежный ресурс на руках и готовность его тратить?

Это побуждает покупать товары, как на зарубежных, так и на отечественных маркетплейсах: смартфоны, компьютеры, телевизоры, бытовую и мультимедийную технику, товары для хобби и развлечений, одежду и так далее.

Непродовольственная потребительская розница, имеющая ненулевую технологическую емкость, практически целиком и полностью импортная или произведённая в России с высокой доли промежуточной импортной продукции/комплектующих, как, например, крупная бытовая техника (холодильники, стиральные машины).

Импорт – это отток капитала и спрос на валюту, что при высокоинтенсивном фоновом выводе капитала и слабом экспорте сокращает доступный профицит валюты, приводя к девальвации рубля до уровня нового равновесия, когда удорожание импорта отсекает часть покупателей.

При очень высокой зависимости от импорта, девальвация рубля всегда приводит к росту инфляции – это аксиома, тождество, которое нельзя обойти статистическими манипуляциями.

Соответственно, если доходы населения и/или располагаемые сбережения, выраженные в валюте, находятся на высоком уровне, как во втором полугодии 2022 - в текущих условиях это всегда будет приводить к среднесрочной девальвации рубля и росту инфляции по мере разгона импорта и сокращения торгового баланса из-за отсутствия балансирующего и компенсирующего механизма стравливания дисбаланса избыточного спроса на валюту.

Второй важный момент - отечественные товары и услуги. Провоцирует инфляцию критический дефицит рабочей силы, устаревшие основные фонды и отсутствие достаточно развитых технологий в реализации потребительского спроса.

Иначе говоря, при возникновении спроса – некому и нечем его удовлетворить. В долгосрочной перспективе происходит подстройка и адаптация, балансировка спроса и предложения, но в краткосрочной и среднесрочной перспективе это выражается в инфляционном шоке.

С 2022 это особо ярко проявляется в секторе туризма, культуры и развлечения, цены на которые в России растут рекордными темпами (на десятки процентов). Россиянам закрыли привычные направления путешествий и получилось, что тот ресурс, которые тратили на зарубежный туризм, абсорбируется внутри России.

Это замечательно и приводит к развитию внутреннего туризма, но чтобы создать гостиницы и соответствующую инфраструктуру требуют годы, сотни миллиардов рублей инвестиций и самое главное – люди, которых нет в достаточном количестве.

Это провоцирует разгон заработной платы и повышает издержки туристических и развлекательных отраслей, что вынуждает повышать цены, чтобы сбалансировать спрос и предложение.

В 2022 году, когда россияне в шоке от СВО и экономического удара середины 2022 имели выраженную сберегательную модель – цены не росли. Но в начале 2023 потребительская активность возросла и цены сразу поперли, причем к концу году, с учетом эффекта девальвации рубля, инфляция легко выйдет далеко за 10%.

Получается, что любая попытка «раскупорить» спрос и подняться «со дна» неизбежно приводит к инфляции и принудительной попытке подавления спроса со стороны ЦБ РФ, чтобы сбить инфляцию до нового цикла стабилизации и восстановления. Вот так по синусоиде и двигаемся.

Подобная логика применима не только к России – большинство развивающихся стран существуют похожим образом, но после СВО многие дисбалансы и структурные ограничения обострились, особенно по торговому балансу и дефициту рабочей силы.

Spydell_finance

21 Jul 2023 06:20

Сегодня будет повышена ставка Центробанка РФ, как минимум на 0.5 п.п в соответствии с рыночными ожиданиями и динамикой ставок ОФЗ, но может быть и выше.

Если пройти по тонкой грани стабилизации неизбежного инфляционного импульса во втором полугодии и поддержкой экономики, повышать ставку нужно не более, чем на 0.5 п.п, т.к. любое более существенное ужесточение может ограничить кредитный импульс.

За последний год было выдано 13.8 трлн кредитов юрлицам (9.7 трлн) и физлицам (4.1 трлн). Темпы выдачи кредитов юрлицам в 1.6 раза выше, чем на пике в 2021, а физлицам чуть ниже (максимум был 5 трлн за год в 2021). Общий объем выдачи в 1.3 раза превысил пиковые показатели 2021.

По юрлицам 40-50% могло прямо или косвенно пойти на рефинансирование внешних долгов, а по физлицам почти 2/3 от прироста кредитов – это ипотечное кредитование.

Потребительское и автокредитование преимущественно идет на импорт, усиливая отток капитала и оказывая деструктивное воздействие, как на балансы домохозяйств через сокращение долгосрочного потребления (часть из доходов отвлекается на погашение кредитов, взятых под импорт), так и на экономику (рост импорта в отсутствии сопоставимого прироста экспорта – это вычет из ВВП).

Но с бизнесом ситуация иная. В условиях геополитических условий (тотальное отсечение внешних источников фондирования и непрерывное давление на внешние рынки сбыта и повышение издержек) остается единственный источник фондирования – это внутренний рублевый рынок.

Долгосрочные займы сейчас дорогие – нет доверия контрагентов, нет экономической и политической определенности, что обуславливает премию к экономическому и политическому риску, т.к. горизонт планирования сужается, плюс участники рынка ожидают тренд роста ставок.

Сейчас спрэд между 10 летними ОФЗ и 3 летними ОФЗ балансирует около 3.6 п.п по сравнению с 1.3 п.п в среднем с 2019 по 2021. Долгосрочные займы дорогие и имеют ограничения по спросу. С кредитами ситуация примерно схожая, но менее выраженная, чем по облигациям.

Существенный рост ставок в перспективе следующего года однозначно ограничит кредитную активность, в том числе затрудняя процесс рефинансирования текущих долгов, повышая процентные расходы и понижая инвестиционный потенциал.

С другой стороны, если оценивать дифференциал ставок в рублевой зоне и в конкурирующих валютных зонах с учетом обостренных политических и экономических рисков в России, рублевая ставки должны быть 12% для стабилизации оттока капитала.

Высокие ставки на внешних рынках из-за политики ужесточения ДКП мировыми ЦБ сделали околонулевым спрэд к рублевым ставкам – всего 2 п.п к доллару, например. С учетом рисков в России норма минимум 7 п.п., но это если опираться на экономические мотивы и в условиях свободного движения капитала.

Однако, прошлая логика не действует. Во-первых, бегство капитала обусловлено преимущественно политическими и идеологическими соображениями, а не экономическими, а во-вторых, нет свободного движения капитала так, как до СВО (больше ограничений с внешней стороны, чем от ЦБ).

Поэтому рост ставок может не способствовать существенному ограничению под отток капитала.

Основным драйвером инфляции сейчас является коллапс рубля за последние полгода, но можно ли через рост ставки ограничить бегство капитала? Скорее нет, чем да, т.к. здесь более эффективен валютный контроль на который ЦБ категорически не хочет идти, но почему?

В принципе, если сбить кредитный импульс и зажать потребительский спрос – ограничить инфляционное давление можно через удушение экономики чисто технически (нет спроса – нет инфляции), но для этого ставки должны быть, как минимум, ближе к 10%.

Инфляционный выброс во втором полугодии может быть существенным и в декабре двузначная инфляция может стать реальностью в текущей конфигурации. Куда же зайдет ЦБ, чтобы сбить инфляцию?

Spydell_finance

20 Jul 2023 17:29

О внешней торговли России с ведущими торговыми партнерами после начала СВО. Активное вытеснение недружественных стран из торгового оборота и усиление присутствия нейтральных стран, прежде всего Китая и Индии, т.к. с Турцией с начала 2023 очевидные проблемы.

Турция сразу после начала СВО стала основным торговым хабом по поставкам санкционных товаров в Россию.

В 2021 среднемесячный импорт из Турции в Россию составлял 480 млн долл, а в декабре 2022 достигал 1.3 млрд, непрерывно увеличиваясь с апреля 2022, но в 2023 что-то сломалось.

С января по май 2023 среднемесячные поставки снизились до 970 млн долл, а в апреле-мае еще ниже – 880 млн, что вдвое выше, чем в 2021, но восходящий тренд 2022 был прерван.

Из Индии импорта практически нет, можно не вдаваться в детали, а основным компенсирующим звеном выступает Китай, поставки из которого весной 2023 достигли исторического максимума - 9.3 млрд по сравнению с 4 млрд в 2022 (март-май) и 4.7 млрд в 2021.

Среднемесячный импорт из Китая в 2019 составил 4.1 млрд, а в 2021 – 5.6 млрд.

С недружественными странами импорт стагнирует на низкой базе. С апреля по декабрь 2022 в среднем 5.5 млрд в месяц, а с января по май 2023 – 5.1 млрд, что намного ниже, чем в 2021 – в среднем 11.5 млрд или и в 2019 – 10.5 млрд за месяц. Торговля с США и Великобританией практически полностью остановлена.

По основным торговым партнерам России (недружественные и нейтральные страны) с начала года импорт в среднем был на уровне 15.1 млрд в месяц, что на 16% ниже 2021 (18 млрд в месяц) и на уровне 2019 (15.3 млрд).

Экспорт всех товаров коррелирует с экспортом энергоносителей, т.к. доля энергоносителей в структуре совокупного экспорта товаров находится на историческом максимуме – 68.3% в начале 2023 по сравнению с 58.9% в 2021 и 64.2% в 2019.

Доля сырья в экспорте товаров с учетом металлов, сельхозпродукции, древесины и прочего вида сырья оценивается в 93%, т.е. после начала СВО Россия стала более зависимой от сырья.

Совокупный экспорт товаров находится на уровне 2019.

Spydell_finance

20 Jul 2023 14:50

Недвижимость в Мск как финансовый инструмент

Разбудите меня через сто лет, и я скажу: курс рубля продолжает падать. Кто-то успел уйти в доллар, получил резидентство другой страны и наблюдает за скачками со стороны, но как насчет тех, кто не успел, не захотел или не смог этого сделать в силу специфики своего бизнеса?

Для большинства из них инструментом по уходу от инфляции с понятным набором преимуществ была и остается недвижимость в столице: она предсказуемее биткоина, не может обесцениться до нуля, ее можно пощупать, сдать в аренду или оставить до лучших времен.

И если говорить про такую "парковку" здесь и сейчас, понятнее и менее рисково смотреть объекты высокой стадии готовности от девелоперов с большим портфелем объектов и здоровой привычкой сдавать их вовремя.

GloraX Premium Белорусская в районе м. «Белорусская» в Москве сдается в 2024 году. Это камерный комплекс премиум-апартаментов со ставкой на приватность и на технологии (умный дом, бесшовный wi-fi, бесшумные лифты, саунд-дизайн в лобби и пр.).

Вот 3 рабочих инструмента по комфортному входу в проект:

• Ипотека со ставкой 0,01% на 2 года от банка МКБ: можно купить с комфортным ПВ, заехать, готовить апарт к заселению, и уже по истечении двух лет переходить на другую ставку, или продавать, если нет потребности жить здесь и сейчас. К тому времени апартамент уже может вырасти в цене (вы понимаете: центр Москвы).

• Два типа рассрочки: 20/80 (остаток через 12 месяцев) и 50/50 (остаток до 20.09.24) - для тех, кто обычно диверсифицирует риски.

• Трейд-ин: ПВ — 5%, 95% — через 6 мес, для тех, кому есть что продать под покупку новой квартиры, действительно редкие хорошие условия.

И да, стоит держать в голове очевидный факт — в случае очередных волн инфляции ипотечный кредит обесценивается.

Описание проекта, цены, планировки и другие условия покупки: https://clck.ru/34z3iE
__
Реклама. ООО «СЗ КАССИОПЕЯ», ОГРН: 1217700149700, erid:Kra23bM3D

Spydell_finance

20 Jul 2023 04:32

Происходит ли деиндустриализация в Европе? Сильнейший инфляционный шок за 40 лет, обострение структурный проблем, наложенные на энергетический кризис. Должна же быть реакция, но где и в какой мере?

Общий индекс промпроизводства малоинформативен, т.к. не позволяет оценить структурные трансформации, а именно они сейчас имеют значение. Евростат публикует структуру промышленности по отраслям в похожей классификации с Росстатом, хотя методологические различия присутствуют.

Последние данные за май 2023, но нет смысла сравнивать один месяц из-за наведенного шума, поэтому период для сравнения возьму «январь-май». В 2022 году начались искажения с марта в связи с взлетом цен на сырье и разрывом торговли с Россией, а в 2021 нереализованное постковидное восстановление, поэтому оптимальный период – январь-май 2019 и для справки сравнение промышленности с 2013 и докризисным 2008.

Итак, зона наибольшего поражения: добыча нефти и газа с обвалом на 47% (янв-май 23 к янв-май 19), производство одежды - минус 20.5%, издательская деятельность и печать – минус 17.4%, химия и нефтехимия – минус 12%, производство текстиля, кожи и сопутствующих товаров – минус 12.2%, металлургические производство – падение на 10.7%, производство бумаги, картона и изделий – минус 8.9%, нефтепереработка – минус 8.4%, а производство и распределение электроэнергии, газа и пара – падение на 6.9%.

В сравнении с 2022 сильнее всего упали: уголь, нефтегаз, деревообработка, химия и нефтехимия, металлургия.

Что растет? Наукоемкий сегмент: фарма – плюс 57%, компьютеры, оптика и микроэлектроника – плюс 41%, электрическое оборудование – плюс 14.5%, машиностроение – рост на 3.2%. Автомобильное производство на 5.5% ниже 2019, но в лидерах роста с 2022, это же касается прочего транспортного оборудования – минус 2.1%, но сильный рост с 2022 - 9.3%. В положительной области продуктовый сегмент и напитки.

Европа выводит низкомаржинальное и/или энергоемкое производство, замещая наукоемкой промышленностью с высокой добавленной стоимостью и диверсификацией.

Spydell_finance

19 Jul 2023 06:08

Ставки по кредитам в долларовой зоне повышаются на траектории ужесточения ДКП, хотя скорость ужесточения кредитных условий несопоставимо ниже, чем скорость подъема ставки ФРС.

Нет консолидированной информации об актуальной стоимости кредитов для бизнеса в разрезе типа и размера бизнеса, но косвенно через отчетность коммерческих банков можно восстановить картину.

Подъем кредитных ставок начался с лагом примерно в полгода, что было связано с исключительно дешевым фондированием через депозиты, а скорость роста ставки примерно вдвое ниже скорости роста ставки ФРС.

Справедливо говорить, что на второй квартал 2023 средневзвешенные кредитные ставки для бизнеса выросли на 2.5 п.п в сравнении со средними ставками в 2021 (период нулевых ставок). Может быть чуть выше, но доверительный диапазон составляет 2.2-3.2 п.п, где в зависимости от структуры кредита, срочности займа и типа заемщика конечность стоимость может сильно меняться.

Стоимость кредитов продолжит расти по мере удорожания фондирования.

На балансе нефинансового сектора (от микропредприятий до мега корпораций) на 1 кв 2023 находится 10.8 трлн кредитов всех типов. За 10 лет объем непогашенных кредитов удвоился, с декабря 2019 прирост на 2.5 трлн.

Относительно валовой добавленной стоимости нефинансового бизнеса кредитная нагрузка составляет 61.4% по сравнению с 56% в декабре 2019, 50% 10 лет назад и 63-65% на пике до кризиса 2008.

Нет актуальной информации о доли кредитов с плавающей ставкой, нет понимания о структуре кредитов по срочности в отличие от облигаций, где статистика более систематизирована.

С 2019 среднеквартальный чистый прирост задолженности составлял около 200 млрд долл (с марта 2023 прирост кредитов остановился), предположительно до 2.5 трлн ежегодно может идти на рефинансирование от 10.8 трлн объема долга в кредитах.

Таким образом, рост процентных расходов сверх нормы (относительно 2021) по кредитам может составлять свыше 70 млрд долл в год (рефинансирование + новый долг) без учета кредитов с плавающими ставками.

Spydell_finance

18 Jul 2023 15:32

Розничные продажи в США показали рост на 0.2% м/м по номиналу в июне 2023 (данные за май улучшены на 0.2%) и может показаться, что есть прогресс, но оглядываясь в ретроспективу, с марта 2021 прогресса нет.

Номинальные розничные продажи за год выросли всего на 1.5%, за первое полугодие 2023 рост на 3.2% г/г, а за два год увеличение на 11%, но это по номиналу.

Весь рост пожирает инфляция. За год снижение на 1.6% с учетом инфляции, за первое полугодие падение на 1.6%, а за два года минус 1.3%. По сравнению с максимумов, достигнутом в марте-апреле 2021 на фоне потребительского угара, спровоцированного вертолетными деньгами снижение на 2.4% в реальном выражении - нет никакого прогресса, а присутствует затяжная стагнация, правда на высокой базе.

Если сравнивать 1П 2023 со средними потребительскими расходами за полгода до COVID (сентябрь 2019-февраль 2020) номинальный рост на внушительные 31.5%, но в реальном выражении рост на 12.2% - это много. Средне-исторический рост реальных потребительских расходов чуть более 2% с учетом инфляции в соответствии с трендом 2010-2019.

По тренду 2010-2019 от февраля 2020 к июню 2023 реальные расходы могли бы вырасти на 5-5.5%, а выросли на 12.2%, т.е. более чем вдвое выше нормы и это с учетом стагнации с нисходящим уклоном последние два года.

Все это показывает масштаб потребительского безумия в период 2020-2021, когда необеспеченное в буквальном смысле потребление выросло в разы сильнее, чем система была способна переварить спрос. Это и спровоцировало инфляционный шок.

Стагнация спроса с 1 кв 2021 есть следствие избыточного потребления 2020-2021 и подстройки системы под новый баланс.

Отклонение текущего потребления над трендом 2010-2019 на 6-7% показывает тот минимум, на который спрос должен быть скорректирован, а следовательно стагнация – это оптимистический сценарий, а падение спроса – реалистичный сценарий. Нет внутренних ресурсов под рост.

Тем временем, доля расходов на бензин падает до минимумов за 20 лет (подробности на графиках)…

Spydell_finance

18 Jul 2023 06:54

Какой удар по экономике США в связи с ростом процентных ставок? Сложный, но интересный вопрос. Нужно учитывать, что увеличение процентных ставок не влияет на заёмщиков в условиях долга с фиксированной доходностью и не влияет до тех пор, пока нет размещений в условиях повышенных ставок.

Поэтому, нужно учитывать структуру долга (долю обязательств с плавающими ставками) и распределение долга по погашению. Имеет значение рефинансирование долга и новые займы в рамках приращения существующего долга, а не весь непогашенный долг.

Также следует принять во внимание, что при росте ставки ФРС на 5 п.п с марта 2022 изменение стоимости заимствований на сопоставимую величину касается только краткосрочного долга, тогда как распределение приращения ставок по среднесрочному и долгосрочному долгу неравномерно (эффект от роста ставок тем ниже, чем более длинные облигации и более качественные облигации).

Точных расчетов не получится, т.к. необходимо располагать информацией обо всех эмитированных облигациях в соответствии с CUSIP – подобное удалось сделать только для трежерис.

Однако, приблизительные расчеты можно произвести. Разумно исключить из расчетов облигации, обеспеченные активами/закладными (MBS, агентские бумаги и ABS), также убрав из расчетов финансовый сектор в полном составе и иностранные компании.

▪️Рынок трежерис оценивается в 25 трлн, из которых 4.6 трлн векселя. С октября 2022 по июнь 2023 (период высоких ставок) валовые размещения трежерис сроком свыше одного года составили 2.6 трлн (рефинансирование + новый долг).

▪️Рынок муниципальных облигаций оценивается в 4 трлн, с октября 2022 было размещено в совокупности 250 млрд долл.

▪️Корпоративные облигации нефинансового сектора около 7.1-7.2 трлн, из которых 0.2 трлн – векселя. С октября было размещено 0.8 трлн долл без учета векселей.

Итого, гособлигации плюс облигации нефинансового сектора оцениваются в 36-36.2 трлн по непогашенному номиналу, из которых почти 4.9 трлн – векселя.

3.7 трлн облигаций было размещено в период с октября 2022 по июнь 2023 для облигаций сроком от одного года.

Средневзвешенное приращение ставок в этот период в сравнении с 2021 составил около 2.8 п.п, т.е. 105-110 млрд ежегодных процентных расходов сверх нормы 2021 ложится на эмитентов на достаточно длительный период времени и это только за 9 месяцев!

С июня по декабрь 2023 оценочный объем валовых размещений может составить 3-3.2 трлн долл, это еще почти 90 млрд дополнительных процентных расходов сверх нормы 2021.

Таким образом, с октября 2022 по декабрь 2023 среднесрочный и долгосрочный эффект на процентные расходы превысит 200 млрд долл сверхрасходов, плюс свыше 5 трлн в векселях, где ставки коррелируют с межбанком, а это 5% и выше, что эквивалентно 250 млрд дополнительных расходов.

К этому можно добавить около 15-20% долга с плавающей ставкой для нефинансового сектора.

Получается, как минимум, свыше 500 млрд дополнительных процентных расходов ежегодно, которые легли на бизнес и государство в эпоху высоких ставок. Каждый месяц продления текущих ставок стоит свыше 40 млрд дополнительных процентных расходов для государства и бизнеса. Все это без учёта кредитов.

Очевидно, что момент срыва может наступить внезапно, а развитие деструктивных процессов будет весьма скоростным.

Spydell_finance

18 Jul 2023 05:03

Инфляция в России составила 3.3% г/г в июне 2023 по оценкам ЦБ РФ. Продовольственные цены за год выросли на 0.2%, непродовольственные всего на 1%, а услуги растут на 11%.

В июне сезонно-скорректированная инфляция по товарам и услугам выросла на 0.52% м/м – соответствует 6.4% приращения в годовом выражении (SAAR – сезонно-скорректированные годовые темпы роста).

За 2 кв 2023 среднемесячный темп роста составил 0.41% - 5% SAAR, а за первое полугодие 2023 среднемесячный темп роста цен составил 0.38% - 4.7% SAAR.

С февраля происходит непрерывное ускорение инфляции: 0.28% м/м в феврале, 0.3% в марте, далее 0.32%, 0.39% и наконец 0.52% в июне.

Инфляция становится все более устойчивой и фронтальной. Например, в услугах лишь услуги связи за 1П 2023 растут в темпе ниже 4% SAAR, а самые высокие темпы роста на экскурсионные услуги – 212% SAAR в среднем за первое полугодие, но 47% г/г и услуги в сфере зарубежного туризма – 173% годовых в соответствии с импульсом января-июня 2023, но 41% г/г.

Основные факторы, способствующие разгону цен: навес сбережений домохозяйств, ограниченное предложения из-за дефицита кадров и низких темпов роста производительности труда и рост издержек, связанных с импортом.

В июне цены выросли на 0.52% м/м, а в структуре этого роста мясопродукты внесли почти 0.1 п.п, легковые автомобили – еще 0.06 п.п, услуги в сфере зарубежного туризма около 0.1 п.п, нефтепродукты – 0.08 п.п и ЖКУ примерно 0.02 п.п, т.е. вышеуказанные категории внесли свыше 0.36 п.п иил 70% в 0.52% росте инфляции в июне.

Интересно то, что ЦБ РФ на основе первичных данных от Росстата фиксирует абсолютно неадекватную ценовую динамику в импорте. Например, телерадиотовары подешевели, якобы, на 21.5% за год, персональные компьютеры снизились в цене на 6% г/г, средства связи – минус 13.5%, электротовары и другие бытовые товары подешевели на 8.2% за год.

Все это полный абсурд, не имеющий никакого отношения к реальности, но об этом отдельно.

Инфляция растет, но адекватности расчета инфляции все меньше.

Spydell_finance

17 Jul 2023 14:55

С 1 октября 2022 по 30 июня 2023 на российский рынок поступило свыше 3.5 трлн дивидендов, а с 1 июля по 1 октября 2023 еще свыше 600 млрд (практически весь объем в июле).

В совокупности более 4.1 трлн дивов – это рекордный объем за всю историю за счет существенного вклада Газпрома (1.2 трлн), Сбербанка (565 млрд), Лукойла (481 млрд), Роснефти (407 млрд), Газпромнефти (388.5 млрд) и НОВАТЭКа (321 млрд).

Завтра дивидендная отсечка по Сургутнефтегазу и Транснефти и на этом дивидендный сезон закончен, однако с 17 по 31 июля компании заплатят свыше 530 млрд руб, а физические лица перехватят кратно меньший объем (предположительно 50-60 млрд руб).

Почему вырос российский фондовый рынок?

▪️Девальвация рубля – один из основных факторов. Индекс Мосбиржи вырос с начала года на 30%, а РТС лишь на 4.5%. Индекс РТС, который почти вдвое меньше уровня в октябре 2021 и где-то на уровне 4 кв 2016 достаточно красноречиво показывает состояние бизнеса в долларовом выражении.

70% в структуре капитализации публичных российских компаний представляют экспортеры и девальвация рубля является одним из наиболее простых и быстрых инструментов компенсации «просаженной» выручки из-за падения мировых цен, дисконтов и снижения физических поставок.

При девальвации скорость роста рублевой выручки выше, чем скорость роста рублевых операционных или инвестиционных расходов, поэтому в теории это должно увеличивать операционную маржу и повышать свободный денежный поток.

Однако, по опыту девальвации 2015-2016 не все так однозначно для ведущих российских экспортеров и далеко не всегда удается эффективно транслировать компенсацию рублевой выручки в прибыль. Если бы все проблемы можно было решать за счет девальвации и/или печатного станка, можно было бы вообще не работать, а только девальвировать и печать, но нет – реальность более суровая.

▪️Дивиденды – второй фактор. Как ожидания дивидендов, так и непосредственный дивидендный поток, который преимущественно распределяется/реинвестируется в рынке акций примерно в половину от того, что получают физлица.
Какая доля из 4.1 трлн дивов попала на руки населения? По предварительным оценкам речь идет о 600 млрд руб по верхней границе, т.е около 300 млрд могло быть реинвестировано в акциях.

Рынок начал расти с марта 2023 (до этого с октября 2022 по февраль 2023 был затяжной боковик), где импульс придал Сбербанк с новостями о дивидендах и далее компании оперативно подтверждали высокие дивидендные выплаты.

Была популярна стратегия «дивидендное кенгуру». Разгон акций на ожиданиях, выход на отсечку, далее по мере закрытия дивгэпа на 70-100% продажа акций и поиск компаний с предстоящими выплатами (особенно ярко было по Сберу - > Лукойлу - > Роснефти и Татнефти). Так выраженно было, вероятно, впервые.

С дивами все, впереди весьма мрачные перспективы на следующий сезон (с октября 2023 по октябрь 2024), где дивидендный поток может упасть по оптимистичным сценариям в два раза до 2 трлн и это, если повезет, может быть и хуже.

▪️Восстановление экономики и доходов населения. С июля 2022 и, по крайней мере, до июня 2023 экономика растет. Здесь не буду приводить подробностей, т.к. займет слишком много времени (в истории канала есть исчерпывающее обоснование каждого макроэкономического индикатора по России).

Без стабилизации реальных доходов и без роста денежной массы на руках у населения (80% в структуре инвесторов на Мосбирже) было бы сложно добиться частичного перераспределения финпотоков в рынок акций.

▪️Четвертый фактор – ограничения внешних направлений инвестиций. До СВО свыше 600 млрд руб в год уходило в иностранные акции и ПИФы. Теперь эту «лавочку» прикрыли.

Было бы ошибочным говорить, что в связи с санкциями капитал внезапно начнет работать на российскую экономику и все, как под гипнозом, начнут инвестировать в российские акций. На самом деле нет – отток капитала рекордный за всю историю, а баланс скорее отрицательный.

В денежном выражении количество уходящих с рынка, вероятно, больше, чем приходящих по политическим (релокация, закрытие проектов в России), идеологическим и экономическим мотивам.

Spydell_finance

17 Jul 2023 06:55

Почему нет видимых негативных макроэкономических или финансовых процессов в США при рекордном цикле ужесточения денежно-кредитных условий? Все очень просто – эффект инерции, нужно время для трансмиссии деструктивных финансовых условий в реальную экономику.

Следует отсчитывать время не с марта 2022, когда ФРС «отдирала» ставки от нуля, а с достаточно ограничительного уровня (выше 3.5% на межбанке), а это середина октября 2022, т.е. пока только 9 месяцев, при этом воздействие на реальную экономику с точки зрения средневзвешенных ставок заимствования еще больше отстрочено.

Первичный эффект инфляции (выше 2.5% г/г по базовой инфляции) после взрывного монетарного бешенства ФРС (в совокупности почти 4.8 трлн новой ликвидности с марта 2020 по март 2022 – удвоение баланса) был проявлен лишь спустя 13 месяцев (апрель 2021) после первого монетарного импульса в марте 2020, а на реализацию потребовалось еще 15 месяцев вплоть до сентября-октября 2022 (пик роста базовой инфляции).

Избыточная ликвидность позволила банкам отвязаться от межбанка и повышать кредитные ставки существенно медленнее и позже, чем это было в предыдущие периоды ужесточения ДКП, т.к дешевое фондирование в депозитах (ставки до сих пор намного ниже межбанка) позволяли занижать кредитные ставки.

Чувствительные ставки по кредитам стали лишь с марта-апреля 2023. Банковский кризис в марте 2023 усилил конкуренцию за ликвидности на фоне, как перераспределения депозитной внутри банковской системы (от малых и средних банков к крупным), так и по причине массированного оттока депозитов объемом до 1.2 трлн от максимума в апреле 2022 до минимума в мае 2023 (рекордное снижение депозитной базы, как в относительном, так в абсолютном сравнении за всю историю).

Отток депозитов связан с разницей в ставках по депозитам и краткосрочным облигациям, достигающей рекордного значения (свыше 3.5-4 п.п), но банковский кризис несколько исправил дисбаланс, доводя разницу в средневзвешенных ставках по инструментам с сопоставимым сроком обращения до 2-2.5 п.п (все равно очень много по историческим меркам – обычно 0.5-1.5 п.п).

Данная мера стабилизировала бегство вкладчиков и немного вернула депозиты к росту, но в месте с этим обрушила до нуля темпы прироста кредитования (слишком дорого).

Помимо вышеуказанного нужно учитывать, что ставки по среднесрочным и долгосрочным облигациям выросли значительно меньше, чем на краткосрочные облигации.

Средняя доходность однолетних векселей в первом полугодии выросла на 4.8 п.п в сравнении со средней доходностью в 2021, когда ставки были на нуле, при этом средние ставки в 1П 2023 по 10 летним трежерис выросли лишь на 2.2 п.п в сравнении с 2021, а на бонды еще меньше – от 1.7 до 1.9 п.п.

Поэтому, говоря об изменении ставки ФРС на 5 п.п с марта 2022 нужно учитывать, что воздействие на кредитные ставки для нефинансовых организаций составляет плюс 2-3.5 п.п, а на облигации, сроком обращения свыше 2 лет от 1.7 до 3.5 п.п в зависимости от срока (чем более длинные облигации, тем меньше воздействия на ужесточение).

Что вообще способно дестабилизировать бизнес? Высокая стоимость заимствований плюс высокая доля дорогих долгов в структуре совокупного долга, учитывая операционную маржинальность компаний.

С октября 2022 по июнь 2023 было рефинансировано и размещено нового долга на сумму в 6.1 трлн долл в облигациях от года, из которых:

• Трежерис – 2.6 трлн
• MBS – 1 трлн
• Корпоративные облигации – 1.1 трлн
• Муниципальные облигации – 0.25 трлн
• Агентские бумаги – 1.1 трлн
• Закладные ABS облигации – 0.2 трлн.

По собственным оценкам свыше 11% от совокупной задолженности в облигациях свыше года с октября 2022 рефинансируется по относительно высоким ставкам (без учета кредитов).

Чем дольше высокие ставки – тем сильнее проникающее воздействие на заемщиков и тем ниже интегральная устойчивость на фоне снижения маржинальности.

Запас прочности постепенно истощается, а доля дорогих долгов неуклонно возрастает, поэтому на макроуровне первые сигналы пойдут с 4 кв 2023, хотя неожиданные новости могут быть и в 3 кв.

Spydell_finance

16 Jul 2023 05:30

Кризисные процессы проявляются все более явно в США. Кредиты нефинансового бизнеса (номинальные) сокращаются в темпах 1.9% за полугодие, что является безусловным негативным симптомом, т.е. в 100% случаях снижение на 1% и ниже по номиналу ранее было синхронизировано с кризисом или являлось опережающим сигналом реализации кризиса.

Пик кредитного импульса пришелся на середину августа 2022 (почти 10% за полугодие или до 20% годовых) - сильнейший импульс за 30 лет. Последний раз кредитный «выброс» сопоставимого масштаба был в 4 кв 2007, а март-апрель 2020 – это пандемическая аномалия с кредитами под госгарантии.

В середине 2022 рост кредитования бизнеса был связан не с инвестиционной активностью, а с замещающим кредитованием из-за катастрофического провала спроса на облигации по причине рекордно отрицательных реальных ставок на тот момент и выгодных условий кредитования (ставки на кредиты были ниже, чем ставки по облигациям).

Резко замедляется ипотечное кредитование – плюс 1.4% за полугодие, а пик роста был в конце декабря 2022 (6.8% за 6 мес – максимальные темпы с ипотечного пузыря 2007).

Также резко замедляется потребительское кредитование (кредитные карты + автокредитование + нецелевое кредитование) – плюс 0.7% за полугодие по сравнению с рекордными за 15 лет 7.8% роста в середине сентября 2022.

Совокупный кредитный портфель на балансе коммерческих банков имеет околонулевую динамику с января 2023, а пик кредитного импульса был в августе 2022 (7.2% за 6 мес).

Сокращение депозитов было остановлено в конце мая (минус 1.2 трлн от максимума в апреле 2022), к 7 июля изменение плюс 240 млрд от минимума мая (минус 1 трлн от максимума). Отклонение от тренда 2010-2019 составляет 2 трлн в плюс (в апреле 2022 было 4 трлн), т.е. пока избыток сохраняется (частично утилизирован инфляцией).

Кэш банков пока стабилен, фондирование у ФРС и на межбанке немного сокращается, а отношение депозитов к кредитам стабилизируется на уровне 1.42 (в 2016-2019 было 1.31, но заметно ниже избытка в 1.7 в декабре 2021).

Spydell_finance

14 Jul 2023 16:51

Дефицит бюджета США вырос до 1.4 трлн долл за фискальный год (октябрь 2022 – июнь 2023), что намного выше, чем в прошлом году – 0.5 трлн и является третьим по величине фискальным импульсом за все время после пандемического безумия 2020 и 2021 (дефицит 2.7 и 2.2 трлн соответственно).

Такой уверенный старт фискального года был практически полностью в условиях ограничений по заимствованиям при лимите по долгу, который сняли только в начале июня, а что же будет, когда «пустятся во все тяжкие»?

Июнь сезонно является сильным с точки зрения баланса расходов и доходов, т.е. обычно профицит бюджета, но не в этом году – дефицит 228 млрд vs 89 млрд в июне 2022, а рекорд был в июне 2020 (дефицит 864 млрд в условиях пика антиковидных программ).

Дефицит бюджета за последние 12 месяцев составил 2.2 трлн долл vs 1 трлн годом ранее , который сложился из годовых доходов в 4.5 трлн (минус 7.3% г/г по номиналу) и годовых расходов в 6.7 трлн (+14.4% г/г).

С учетом инфляции в ценах 2021 дефицит бюджета составляет 2 трлн, что примерно втрое выше исторической нормы (сбалансированный бюджет имеет норму 600-800 млрд долл). Текущий фискальный импульс даже выше, чем в кризис 2008-2011 с учетом инфляции, в выше было только в пандемию.

За фискальный год доходы снизились на 11% (минус 422 млрд) практически полностью за счет снижения сборов по налогу на доходы физлиц, а расходы выросли на 10.5% (454 млрд).

С октября 2022 по июнь 2023 оборона плюс 50.5 млрд в сравнении с прошлым годом, медицина в совокупности плюс 99 млрд, социалка плюс 50 млрд, где стимулирующие пособия минус 74 млрд, а рост за счет пенсий и ветеранских пособий, начала расти субсидируемое кредитование на 62 млрд, а основной рост – это чистые процентные расходы, которые выросли на 141 млрд с 353 до 494 млрд.

Учитывая структуру размещений (88% в векселях с июня 2023), структуру долга и потребность в рефинансировании долгов в ближайшие два года, процентные расходы гарантированно превысят оборонные расходы и станут основной болью бюджета.

Spydell_finance

24 Jul 2023 06:52

В России наблюдается новый эпизод демографической катастрофы. По данным Росстата количество родившихся в 2022 рухнуло до уровня начала нулевых и составило 1304 тыс человек, что на 33% (!) меньше, чем в 2015 (максимум в постсоветской России).

В 2023 демографический тренд устойчиво негативный, т.к. за январь-май 2023 количество родившихся на 2.2% меньше очень слабого 2022, с июня-июля 2023 демографическая статистика может резко ухудшиться из-за эффекта мобилизации сентября-октября 2022.

Послевоенный минимум в рамках РСФСР (он же минимум в современной России) был установлен в эпоху демографической катастрофы 90-х, когда количество родившихся в 1999 снизилось до 1214 тыс человек, что на 7% ниже количества рождений в 2022.

Обновится ли минимум в 2023? С учетом базы января-мая 2023, вероятно, не обновится, но однозначно рождаемость будет вблизи минимумов за всю историю России.

Относительно количества населения рождаемость в 2023 будет хуже, чем в 1999 – около 8.4 против 8.7 родившихся на 1000 жителей и это с учетом Крыма, который дает около 16-18 тыс в год родившихся.

Росстат не публикует национальный состав, но в статистике учитывается количество новорожденных у мигрантов, по крайней мере тех, кто получил гражданство.

Смертность, напротив, выше нормы. В 2022 умерло 1.9 млн человек, в 2021 – 2.44 млн, в 2020 – 2.1 млн, а в 2019 – 1.8 млн. Росстат с 2022 не публикует детализированные данные по причинам смерти (в 2021 была таблица по 306 причинам), но, видимо, эффект СВО под грифом «секретно» и не учитывается в статистике.

За январь-май 2023 смертность снизилась на 14.8% г/г и может вернуться к уровню 2019, однако из-за низкой рождаемости чистое выбытие населения очень велико.

Естественная смертность (родившиеся минус умершие) с 1992 по 2011 составила 13.4 млн человек! С 2012 по 2016 родившиеся на 80 тыс превысили умерших с накопленным итогом, а с 2017 по 2022 Россия потеряла еще свыше 3 млн человек, т.е. с 1992 минус 16.3 млн – тенденция негативная.

Spydell_finance

23 Jul 2023 05:59

Почти 62 трлн рублей может составить потребительский спрос на товары и услуги в России по итогам 2023, где на товары будет распределено 47.5 трлн, из которых продовольствие, напитки и табак – 23 трлн и еще 14.5 трлн – услуги в соответствии с предварительной информацией Росстата на основе собственных расчетов.

Долю импорта сложно рассчитать, но на основе, как прямых, так и косвенных оценок справедливо говорить о, как минимум, 75-78% доли импорта в непродовольственных товарах по консервативным оценкам в денежном выражении, около 25% импорта в продовольствии и еще примерно 12-14% в услугах (туризм, ИТ, электронные услуги, подписки и так далее).

Получается почти 19 трлн руб непродовольственного импорта плюс до 5.8 трлн руб продовольственного импорта и еще 1.9 трлн руб в услугах, т.е. в совокупности до 26.7 трлн руб, т.е. 43% - это доля импорта в потребительском спросе (товары и услуги) и свыше 52% непосредственно в товарах.

Расчеты базируются на данных 2019-2022 с экстраполяцией существующей тенденции в первом полугодии 2023, поэтому оценки не точные.

Росстат оценивает e-commerce около 10%, что, вероятно, ниже реального объема с учетом зарубежных маркетплейсов, т.е. объем розничной торговли выше 47.5 трлн и точно должен превысить 50 трлн. Интегральное проникновение онлайн продаж в обороте розницы может достигать 13-14% с учетом иностранных площадок в среднем по году.

Если средний курс во втором полугодии будет 92 руб за долл, то среднегодовой курс составит 84.5 руб за долл (в первом полугодии по факту было 76.9). Таким образом, потребительский спрос на импортные товары и услуги около 316 млрд долл, однако, будет неверным его сопоставлять с импортом в платежном балансе.

Оценочные 316 млрд долл включают наценки торговых представителей, логистику, склад, финансовых, страховых и прочую весьма длинную цепочку посредников. Реальная доля населения в импорте в соответствии с методологией платежного баланса может быть вдвое ниже.

Например, в 2022 по окончательным данным ЦБ РФ импорт товаров и услуг в Россию составил 348 млрд долл и, вероятно, 180-200 млрд концентрируется на потребительский спрос, а остальное бизнес и государство.

Реальная зависимость от импорта, конечно же, выше. Продукция, произведенная на российских заводах, формально не включается в импорт, но с критическим содержанием компонентов, комплектующих и элементной базы зарубежного происхождения – относится в первую очередь к авто, крупной бытовой технике (стиральные машины, холодильники), бытовой химии, лекарственным препаратам и т.д.

Но есть еще и косвенная зависимость через издержки бизнеса. Станки, оборудование, производственная база, программное обеспечение, лицензии на производство и так далее в основном импортное. Косвенные издержки переносятся в конечную продукцию не быстро (от 9 до 18 месяцев), плюс коэффициент конверсии заметно ниже.

Как минимум 43% доля импорта в товарах и услугах – это то, что быстро реагирует на девальвацию рубля с высокой конверсией, с учетом «отверточного производства» и косвенной зависимости через издержки бизнеса зависимость до ¾, но конверсия переноса девальвации более «щадящая».

За последние 8 лет есть прогресс в снижении импорта продовольственной группы, но нет никакого прогресса по непродовольственной рознице.

Поэтому девальвация рубля – это всегда боль, как для российской экономики, так и для благосостосния/покупательной способности населения.

Spydell_finance

21 Jul 2023 16:18

Центробанк России повысил ставку на 1 п.п (100 б.п) до 8.5%. Ожидается дальнейшее ужесточение ДКП ЦБ РФ, которое будет зависеть от поступающей информации (инфляционные ожидания, инфляционный импульс, устойчивость финсектора и экономики).

Средняя ставка по итогам 2023 повышена до 7.9-8.3%, а в 2024 до 8.5-9.5%.

Главное из выступления Набиуллиной:

▪️Об инфляции. Спрос устойчиво превышает предложение. Месячные темпы роста цен с поправкой на сезонность продолжают ускоряться, и большая часть показателей устойчивой инфляции — выше 4% в пересчете на год.

Увеличение инфляционного давления связано прежде всего со спросом. В период восстановительного роста экономики спрос поддерживался главным образом госсектором, и спрос со стороны государства остается высоким.

Потребительский спрос был сдержанным вплоть до конца прошлого года. С начала текущего года он усилился, в том числе благодаря росту зарплат и потребительской уверенности, а в II квартале дополнительно ускорился из-за быстрого расширения кредитования.

Движение курса за последнее время пока еще не полностью перенеслось в цены, что провоцирует и вторичные эффекты – инфляционные ожидания, которые растут.

▪️Об экономике. Восстановительный рост завершается, который происходил на фоне использования незадействованных в предыдущие годы рабочей силы и производственных мощностей. Сейчас рекордный дефицит рабочей силы и максимальная загрузка производственных мощностей.

Экономика вышла на докризисный уровень, если оценивать сегмент экономики без учета нефтегаза, однако структурные изменения создали существенную неоднородность роста по отраслям и регионам.

Отрасли, ориентированные на внешний спрос, остаются подавленными, тогда как отрасли, ориентированные на внутренний спрос, уверенно растут.

▪️Денежно-кредитные условия. При росте среднесрочных и долгосрочных ставок ОФЗ финансовые условия остаются мягкими (банки активно содействуют выдачи кредитов).

▪️О курсе рубля. Падение рубля обусловлено деградацией торгового баланса (резкое сокращение экспорта на фоне роста импорта), тогда как слагаемые финансового счета платежного баланса остаются стабильным по оттоку.

Динамика курса пока недостаточно повлияла на потоки импорта, что связано с существующей инерцией восстановительного спроса (достаточный запас свободных ресурсов у населения, бизнеса и государства) и высокой потребности в импорте.

▪️О рисках. Проинфляционные риски доминируют: ослабление рубля, высокие темпы роста потребкредитования, обострение дефицита кадров, рост инфляционных ожиданий, ухудшение внешних условий, увеличение риск-премии на рублевом рынке.

Spydell_finance

21 Jul 2023 04:46

Экономический рост в России будет затухать во втором полугодии. В ближайший год в России ожидается одновременное ужесточение фискальной и монетарной политики по объективным обстоятельствам.

За последние 12 месяцев дефицит федерального бюджета РФ составил 7.4 трлн (в мае был исторический максимум – 7.9 трлн). Опережающий инфляцию рост расходов государства стал одним из главных триггеров устойчивости российской экономики.

Разница между ростом расходов в 2020 и 2022-2023 заключается в том, что на этот раз госрасходы прошли на инфраструктуру, госзаказы, в том числе ВПК, что напрямую повлияло на объем выпуска, ограничивая рост инфляции.

По собственным оценкам, учитывая эффект трансмиссии госрасходов в реальную экономику, накопленный эффект от рекордного дефицита бюджета составил 7.3-7.7% от ВВП с учетом мультипликатора. Помимо прямых госзаказов росли смежные отрасли, подрядчики и малый бизнес, обслуживающий госэкономику.

Чтобы поддерживать текущий импульс роста экономики (в среднем 0.5-0.6% роста ВВП кв/кв с сезонным сглаживанием) дефицит бюджета по итогам 2023 должен составить не менее 9 трлн, а скорее ближе к 10 трлн, учитывая разгон инфляции и рост стоимости импорта в 1.3-1.5 раза. Это некая программа минимум.

Для перехода на более высокие темпы роста необходим дефицит в 12-14 трлн руб в год (до 8.5% от ВВП), но нет – этого не будет, т.к. с июня Минфин и правительство приняли политическое решении о консолидации бюджета.

До плановых 3 трлн не дотянут по итогам 2023, но 5-6 трлн с очень большим усилием оформить могут, что будет стоить экономике до 3% импульса в годовом выражении или до 1.5% во втором полугодии от потенциального тренда. С учетом мультипликатора среднесрочный эффект может иметь более масштабный негативный эффект.

Минфин обещал фронтальное сокращение расходов по незащищенным статьям до 10% по номиналу, что с учетом инфляции может стоить 1/5 части, относящиеся к национальной экономике и инфраструктуре. Минфин оценивает эту часть бюджета, как минимум в 4.5 трлн руб (расходы на строительство школ, больниц, прочей социальной инфраструктуры, ремонт и обслуживание зданий, строительство дорог и т.д.).

Сокращение дефицита бюджета неизбежно. Причина банальна – нет стабилизирующих ресурсов.

Ликвидная часть ФНБ оценивается в 6.8 трлн руб с учетом инвестиций в золото. Депозиты федерального правительства и региональных бюджетов в российских банках составляют 5.8 трлн руб и еще 3.4 трлн в схемах РЕПО.

Реальный объем располагаемых ресурсов под финансирование дефицита оценивается не более 7 трлн на счетах коммерческих банков, т.е. в совокупности почти 14 трлн с учетом ФНБ.

Есть еще вариант размещать ОФЗ, но опытным путем выяснено, что условная предельная емкость рынка – это 3 трлн руб чистой эмиссии в год, где банки и брокеры могут перехватить 2.5 трлн. При бюджетных проблемах энтузиазм понижается.

Если бы Минфин финансировал экономику в темпах 10 трлн в год (столько, чтобы держать рост экономики в пределах 2% в год), к 4 кв 2024 все ликвидные ресурсы были бы исчерпаны. И это еще без новых шоков.
Все накопленные резервы за 20 лет могли бы вылететь за пару лет и все, дальше боль…

Например, финансирование дефицита за счет эмиссии ЦБ, либо выпускать «народные ОФЗ» с принудительным выкупом населением на уровне законодательства, принудительный выкуп ОФЗ крупным бизнесом и прочие нерыночные шалости.

У Минфина просто нет другого выбора, кроме как сокращать расходы, иначе через год все ресурсы будут истощены под ноль – стоит понять положение, в котором находится Минфин. Но это прямой удар по экономике, учитывая критическую зависимость текущего экономического восстановления от участия государства.

Затухание роста будет более явно выражено с 4 кв 2023 (допускаю посадку на нулевые темпы или даже небольшой минус по ВВП), но в 3 кв 2023 по инерции рост должен сохраниться с признаками замедления по комплексу индикаторов потребительской и бизнес активности.

Spydell_finance

20 Jul 2023 15:50

Экспорт энергоносителей (нефть, нефтепродукты, газ, СПГ и уголь) из России в недружественные страны остается стабильным третий месяц подряд (с марта по май 2023) на уровне 3.1-3.3 млрд долл в месяц.

На пике в марте 2022 экспорт был 22 млрд, среднемесячный объем экспорта в 2019 составлял 12.9 млрд, а минимум в 2020 – 4.9 млрд. Провал экспорта сильнейший за всю историю – это не новость, но полной блокады не произошло. Ничтожный денежный поток из недружественных стран идет и, видимо, находится торговое равновесие (в среднем в 4 раза ниже допандемической нормы).

Экспорт в нейтральные страны (в расчетах это Китай, Индия, Турция, Бразилия и Казахстан) в мае 2023 вырос до максимума с сентября 2022 (рост физических поставок компенсирует снижение средней цены) и составил 16.6 млрд долл.

Среднемесячный объем экспорта в нейтральные страны в 2019 находился на уровне 4.2 млрд, а с января по май 2013 в среднем 15.2 млрд за месяц.

Китай (8.4 млрд в мае и в среднем 7.5 млрд за месяц с января по май 2023) и Индия (5.5 млрд в мае и 4.7 млрд за январь-май 2023) вышли на максимум импорта энергоносителей из России, а Турция (2.2 млрд в мае, 2.7 млрд с начала 2023) наоборот, сокращает покупки. В сентябре 2022 Турция импортировала 5 млрд энергоносителей из России.

Совокупный экспорт энергоносителей из России в мае 2023 был на уровне 19.8 млрд (19.6 млрд в среднем с января по май 2023), максимум был в апреле 2022 – 32 млрд, а с января по август 2022 (пиковые цены и все еще работающий экспорт в Европу) в среднем 30.1 млрд. В 2019 в среднем было 17.1 млрд.

Первичные данные от Bruegel на основе зеркальной торговой статистики, пока в них нет Северной Африки и Ближнего Востока (туда реализуются нефтепродукты), поэтому фактический объем экспорта в нейтральные страны может быть выше.

В начале 2023 российский экспорт энергоносителей в страны дальнего зарубежья почти на 15% выше 2019 и лишь на 35% ниже пика января-августа 2022 и это без учета Северной Африки и Ближнего Востока.

Spydell_finance

20 Jul 2023 06:20

Инфляция в Европе – есть ли замедление, какая структура инфляции и тенденции?

Инфляция в Европе замедлилась почти вдвое с 10.4% (октябрь 2022) до 5.5% г/г в июне 2023, но практически весь эффект от снижения инфляции обеспечила лишь одна компонента (электричество, газ, отопление и топливо), которая внесла 5 п.п в снижение инфляции с октября 2022.

На пике инфляционного шока с марта 2022 по октябрь 2022 энергетическая компонента формировала от 3.7 до 4.5 п.п в общем индексе потребительских цен в Еврозоне. Это очень много, т.к. в современной истории предыдущий максимум был в июле 2008 (1.7 п.п), а с 2014 по 2020 максимальный вклад был не более 1 п.п.

Сейчас энергия дефлирует и вычитает 0.5 п.п из инфляции, а октябрю 2022 вычет может достигать 1.7-2 п.п, что может снизить общую инфляцию.

Продукты питания, напитки и табак – второй триггер под разгон инфляции в Европе. Если по энергии пик был в октябре 2022, то по продуктовой компоненте пик был сформирован в марте 2023 на уровне 3.1 п.п (предыдущий максимум в июле 2008 – 1.2 п.п), а в среднем продовольствие с 2010 по 2019 вносило лишь 0.34 п.п в инфляцию, т.к. в марте 2023 было в 9 раз выше нормы, а сейчас (2.35 п.п) в 7 раз выше нормы!

На графиках рассчитано не годовое изменение цен, а вклад компонентов в формирование годовой инфляции для стран Еврозоны в п.п.

Инфляция без учета энергии и продуктов даже немного подросла, формируя почти 3.5 п.п в общем ИПЦ, что близко к максимуму в 3.6 п.п в марте 2023, т.е. прогресса нет! Для этого компонента норма 0.7 п.п с 2010 по 2019.

На траектории удорожания: медицина, культура, спорт и развлечения, общепит и прочие товары и услуги.
До разворота базовой инфляции еще далеко, проблемы остаются.

Это главный вывод из статистики. Волатильные компоненты дефлируют (энергия) или активно снижаются (продукты питания), но все прочие товары и услуги вблизи исторического максимума, разворота не наблюдается по данным за июнь 2023.

Spydell_finance

19 Jul 2023 06:59

Вопрос об устойчивости экономики и финансовой системы США в настоящий момент лежит в плоскости долговой устойчивости, т.к. все прочие негативные факторы возмущения имеют более долгосрочный характер воздействия.

В этом контексте триггером может стать нефинансовый сектор, т.к. финансовый сектор имеет совершенно иную логику оценки устойчивости. Это не означает, что финсектор устойчивый – там другая специфика и риски (о финсекторе отдельно).

Рост стоимости обслуживания обязательств у домохозяйств в первую очередь влияет на потребление и норму сбережений, т.к. дополнительные процентные расходы поглощают финансовый буфер, который может быть ретранслирован в экономику.

В некоторых случаях, как в 2006-2008 рост ставок влияет на развертывание цепочки неплатежей по ипотечным кредитам, что 15 лет назад спровоцировало реализацию Sub-prime кризиса. В этот раз конфигурация и структура ипотечных структурированных продуктов у финсектора изменилась, поэтому данный аспект не является актуальным в той мере, как в 2008, хотя может вызывать проблемы при определенных условиях.

Рост стоимости обслуживания обязательств у государства напрямую влияет на дефицит бюджета, а следовательно необходимы новые заимствования, что еще больше увеличивает процентные расходы.

Однако, нет рисков дефолта у федерального правительства США, т.к. гарантии успешности размещений трежерис обеспечивает институт первичных дилеров в координации с ФРС, которые де-факто обязуются поддерживать необходимый спрос на случай деактивации спроса частного сектора или нерезидентов.

В этом смысле рост процентных ставок на рынке влияет на величину дефицита бюджета, но не на долговую устойчивость, т.к. все размещения гарантированы.

С корпоративным сектором ситуация иная. Нефинансовый бизнес имеет 7.2 трлн обязательств в облигациях (исключительно публичный бизнес) и еще 10.8 трлн в кредитах (от малого до крупного бизнеса).

В совокупности 18 трлн долгов, из которых до 3.5 трлн рефинансируется в пределах одного года (1 трлн облигации и около 2.5 трлн кредиты), плюс к этому необходимы новые заимствования.

Без учета эффекта плавающих ставок только на рефинансирование может уходить до 100 млрд дополнительных процентных расходов в сравнении с 2021 (30 млрд в облигациях и 70 млрд в кредитах) бузе учета новых займов. Плюс эффект плавающих ставок еще сотня миллиардов сверху. Это не все процентные расходы, а избыточные в сравнении со средними расходами в 2021.

Здесь важно понимать, что даже если ФРС внезапно начнет понижать ставки, обязательства, взятые в 2023 году, будут пролонгированы на многие годы. Например, если бизнес размещает 5 летние облигации по ставкам на 3 п.п выше, чем были в 2021, избыточные расходы сохраняются на весь период обращения 5-летних облигаций, даже если в 2024 ставки будут вновь нулевые.

Проблема избыточных процентных расходов становится долгосрочной, т.к высокие ставки в 2023 будет иметь отложенный эффект на многие годы в будущем. Это очень важно, т.к. даже, если долбанет и ФРС в 2024 вернет ставки к нулю – проблемы сохранятся, т.к. долги уже размещены!

Вот почему так важно понимать объем рефинансирования и новых размещений. Шлейф жестких финусловий в 2023 будет тянуться еще долго.

Долбанет ли? Конечно! Это балансовые соотношения и элементарная бухгалтерия. На макромасштабе при подобном объеме размещений неизбежно найдется слабое звено цепи. Не все имеют сотню миллиардов прибыли, как Apple и Microsoft Это не вопрос реализации негативного сценария, это вопрос времени.

Громкие новости могут появиться неожиданно (как мартовский кейс с парадом банкротств банков), а реализация негативного сценария идти стремительно.

Причем пространство решений для ФРС ограничено. Долги уже взяты, процентные расходы уже сжирают прибыль и будут сжирать многие годы. Будущее снижение ставки ничего не изменит, т.к. здесь спасет только принудительная реструктуризация долгов (по кредитам возможно, по облигациям нет).

Spydell_finance

18 Jul 2023 17:15

Американская промышленность снижается на 0.4% г/г (первое годовое снижения с февраля 2021), за месяц снижение на 0.54% (майские данные пересмотрены в худшую сторону на 0.2%).

Результативность за 1П 2023 не особо впечатляющая – плюс 0.44% к 1П 2022 и на уровне 1П 2019. Количество снижающихся отраслей промышленности превышает количество растущих.

За два года американская промышленность (добыча + обработка + производство и распределение газа и электроэнергии) выросла на 2.8%, в сравнении с доковидным февралем 2020 плюс 0.6%, за 10 лет прогресс незначительный – плюс 3%, за 15 лет – плюс 2.4%. Фактически, за 15 лет затяжная стагнация, но при этом значительные внутриотраслевые трансформации.

В июне 2023 положительную динамику показывает добыча полезных ископаемых (+2.8% г/г), нефтепереработка (+1.8% г/г), химия и нефтехимия (+1.8%), производство автотранспортных средств (+9.5%), аэрокосмическое производство и прочие транспортные средства (захватывает сегмент ВПК, в том числе бронетехнику) с ростом на 2.5% г/г, производство готовых металлических изделий (включает оружие и боеприпасы) растет на 1.6%, компьютеры и микроэлектроника показывает рост на 0.2% за год.

Сильнее всего снижается деревообработка (минус 5.6% г/г), производство бумаги и картона (минус 8.6%), издательская деятельность (минус 6.6%), текстильное производство (минус 8.6%), мебель и фурнитура падает на 7.6%., а производство пластика и резины (минус 5%). Отмечается падение производства в машиностроении на 2.8%.

Если сравнивать изменение производства от февраля 2020 – в плюсе в полном составе наукоемкий сегмент (машиностроение, электрооборудование, компьютеры и электроника, транспортное и аэрокосмическое производство и ВПК). В минусе низкомаржинальные сегменты с низкой добавленной стоимостью.

Масштабного роста ВПК не наблюдается, но в целом поддерживает промышленность, хотя эффект нивелируется падением других отраслей. Общий тренд промышленности устойчиво негативный с июля 2022, деградация может усиливаться.

Spydell_finance

18 Jul 2023 14:31

Рекомендация очень содержательного аналитического канала War, Wealth & Wisdom /channel/warwisdom, который ведёт Алексей Третьяков.

Алексей ещё в начале нулевых признавался лучшим аналитиком по долговым рынкам в России. А в 2012 он вместе с партнёрами создал и возглавил УК Арикапитал, зарекомендовавшую себя одной из самых успешных компаний в сфере доверительного управления. В 2022 году два ПИФа Арикапитал заняли 1 и 2 место по доходности среди 239 российских фондов всех направлений. Фонд "Харизматичные идеи" в июле 2023 года одним из первых среди российских ПИФов акций полностью восстановился после падения 2022 года и продолжил рост, обновляя исторические максимумы.

В своём канале Алексей рассказывает о российской и мировой экономике, рынках, делится своими наблюдениями и инвестиционными идеями. Зачастую это очень неожиданные и глубокие мысли, которые Вы не прочитаете в СМИ и других каналах.

Из актуального:

ПОСЛЕДНИЙ ВСПЛЕСК ГЛОБАЛЬНОГО СПРОСА НА НЕФТЬ?

ЧТО ПОКАЖЕТ НОВЫЙ СЕЗОН ОТЧЕТНОСТИ АМЕРИКАНСКИХ БАНКОВ?

КАКИМ БУДЕТ ПОВЫШЕНИЕ СТАВКИ ЦБ РФ 21 ИЮЛЯ?

Рекомендуется канал Алексея /channel/warwisdom. Это управляющий, которому можно доверять и нужно прислушиваться!
__
#партнерский_материал

Spydell_finance

18 Jul 2023 05:49

Обвалился рубль, выросли цены на импорт – инфляция въедается в бюджет? Ничего страшного, Росстат и Центробанк существуют в своей мета вселенной, где цены только падают.

Расчет инфляции по группе импортных технологических товаров абсолютно неадекватен реальной ценовой диспозиции. Так или иначе данными по инфляции манипулирует все – это делает Евростат в Европе, BLS в США, этим занимается и Росстат вместе с Центробанком. Вопрос, кто больше дезинформирует?

Чтобы емко почувствовать все безумие - вот несколько красноречивых зарисовок. С начала СВО (отсчет от января 2022) по июнь 2023 рублевые цены в России на телерадиотовары (вся мультимедийная электроника) рухнули на 19% по номиналу, несмотря на падение рубля и увеличение санкционной премии в цене товаров (логистика, финансовое сопровождение, удлинение цепочки посредников).

Средства связи (в основном мобильные телефоны) подешевели на 7% по номиналу, персональные компьютеры снизились на 1%, а электротовары и бытовые приборы выросли в цене лишь на 11%.

Более того, оказывается, цены на ПК ниже на 12%, чем в начале нулевых, мобильные телефоны подешевели на 32% за 23 года, ТВ и мультимедийная техника выросли на символические 6-7%, но правда в 4 раза выросли цены на электротовары и бытовые приборы (самая емкая категория – холодильники, кондиционеры и стиральные машины).

Есть два базовых инструмента манипуляции. Гедонистические индексы, когда цены привязываются к характеристикам товара. Например, ПК стоил 100 тыс руб, но производительность выросла в два раза, соответственно в два раза больше счастья и индекс, условно, падает в два раза.

Манипуляция с продукцией учета. Цены на процессоры выросли на 50%? Не проблема, исключаем из расчета Intel Core i7 и включаем Intel Core i3. В расчетах процессор? Именно он. Даже что-то считает? Да, ну и какая разница, что в 2-3 раза медленнее? Аналогичный маневр с другими категориями, понижая потребительскую группу на уровень ниже.

Плохо то, что весь этот фейк учитывается в инфляции, сильно занижая ИПЦ.

Spydell_finance

17 Jul 2023 17:03

Дивидендный сезон на российском рынке завершен, какие дальнейшие перспективы? Можно выделить несколько существенных факторов, ограничивающих дивидендный потенциал в ближайшие пару лет.

▪️Изъятие сверхприбыли государством для покрытия рекордного дефицита бюджета и сильно возросших расходах в условиях обеспечения обороны и нацбезопасности.

В текущих экономических и геополитических реалиях любая сверхприбыль, образованная в условиях девальвации рубля (при условии, если эта прибыль образуется, а опыт 2015-2016 показывает, что есть масса нюансов и не все так однозначно), будет неизбежно изъята прямо (через регулярный налог) или косвенно (через разовый налог или дополнительные обязательства по инвестированию).

Концепция изъятия сверхприбыли активно применялась и в мирное время, а в условиях СВО рассчитывать на сверхдоходы бизнеса просто нелепо, особенно если речь идет об экспортерах, прибыль которых в некоторых условиях может «необоснованно» вырасти при девальвации рубля.

▪️Погашение внешних долгов в иностранной валюте, практически целиком и полностью доминированных в валюте недружественных стран.

Внешний рынок капитала в недружественных для российского бизнеса закрыт, рефинансирование долгов становится невозможным и есть три пути: погашать долги, а следовательно, отвлекать значительную часть свободного денежного потока, второй вариант: рефинансировать в валютах нейтральных стран, но нет соответствующей инфраструктуры и готовности и, наконец, рефинансировать в рублях под существенно более высокие ставки.

Бизнес пока выбирает рефинансирование в рублях, что повышает процентные расходы и сокращает прибыль.

▪️Падение прибыли из-за снижения мировых цен на сырье, при дисконтах, частичной потери экспортных рынков и при росте сквозных издержек. В условиях отсутствия отчетности ведущих российских публичных компаний какое-либо предметное обсуждение невозможно, однако нужно учитывать следующее:

▪️Устойчивый и долгосрочный рост капитальных расходов, как из-за переориентации экспорта с Запада на Восток (строительство трубопроводов, покупка танкеров, газовозов и так далее), так и по причине роста расходов в связи с санкциями.

Высокотехнологичный/сложный инвестиционный импорт в особо чувствительных отраслях шел преимущественно из недружественных стран. Обходные пути доставки требуют дополнительных расходов, что может повышать конечные издержки на 20-50%.

Замещение китайскими или российскими аналогами сопоставимой эффективности или производительности не всегда возможно, а на создание замещающего инвестиционного импорта могут уйти годы.

▪️Снижение дивидендной доходности. 4.1 трлн дивов для рынка, который находился в диапазоне октября 2022 – февраля 2023 обеспечивал жирные почти 13% дивидендной доходности. При текущей капитализации и аналогичных дивах – уже 9.5%, что очевидно не компенсирует риски удержания акций.

Свободный денежный поток драматически упадет – падение операционного потока при росте капитальных расходов. Соответственно, свободный буфер под дивиденды может снизиться в 2-3 раза относительно высокой базы 2022.

Нужно учитывать, что еще необходимо как то закрывать внешние долги, поэтому дивидендные перспективы отвратительные. Снижение дивов до 2 трлн – очень оптимистично, но это абсурдно низкая дивдоходность в 4.5-4.7% при неприемлемых рисках. Здесь еще не касался политических рисков, которые, вероятно, будут только нарастать.

▪️Дифференциал доходности. Начинается цикл ужесточения ДКП от ЦБ РФ, в конце года депозиты могут давать 8-10%, а среднесрочные ОФЗ 11-13% при обвале потенциальной будущей дивдоходности рынка ниже 5% от текущей капитализации.

Очевидно, что ОФЗ с плавающей ставкой, инфляционные облигации Минфина РФ и депозиты существенно выигрывают в сравнении с сильно переоцененными акциями.

Инвестиционных перспектив российского рынка акций не вижу в перспективах одного года.

Spydell_finance

17 Jul 2023 13:45

Издательский дом «Новые отраслевые медиа» собрал лучшие отраслевые Телеграм-каналы, которые помогут Вам быть в курсе всех важных профессиональных новостей.

Здесь — всё про ключевых игроков, государственное регулирование, кадровые назначения, отраслевые экономические данные, разборы бизнес- и маркетинговых стратегий.

💰Финтех и банки: Финтехно
🪫Нефть и газ: Нефтебаза
🛒Ритейл и e-commerce: Свободная касса
🚛Грузоперевозки: Грузопоток
🛎Отельный бизнес: Ночной портье
💻Edtech и онлайн-курсы: Эдтехно
🏗Жилое строительство: Домострой
💵Страхование: Страховой случай
💄Бьюти-бизнес: Цена красоты
🔧Машиностроение: МашТех
🚗 Авторынок: Автовоз
💊Фарминдустрия: Без рецепта
🏥Медицина: Медкарта
🍀Аграрный сектор: Агрономика
⚒Металлургия: Нержавейка
💡Электроэнергетика: Высокое напряжение
🌑Уголь: Coala
👜FMCG: FMCG Report
🐟Рыбная отрасль: Рыбхоз. Все о рыбе
✈️Авиаперевозки: Пристегните ремни
📞Телекоммуникации: Телекоммуналка
🏠ЖКХ: Управдом

Ваши коллеги уже подписаны и ждут Вас — будет, что обсудить за обедом.
__
#партнерский_материал

Spydell_finance

17 Jul 2023 05:45

Несмотря на стремительный рост межбанковских ставок в долларовой зоне и сопоставимое увеличение средних ставок по векселям Минфина США, ставки по среднесрочным и долгосрочным облигациям выросли значительно менее интенсивно.

Кривая доходности становится инвертированной (облигации с более длительным сроком обращения имеют меньшую доходность, чем краткосрочные и/или среднесрочные облигации).

Это в первую очередь связано с ожиданиями рынка в ограниченной по времени политике ФРС по ужесточению денежно-кредитных условий. Господствует предположение, что инфляция временная, а с 2024 ФРС начнет понижать ставки, вернув их к 2025 году в естественное низкое положение.

Средняя доходность однолетних векселей в первом полугодии выросла на 4.8 п.п в сравнении со средней доходностью в 2021, когда ставки были на нуле, при этом средние ставки в 1П 2023 по 10 летним трежерис выросли лишь на 2.2 п.п в сравнении с 2021, а на бонды еще меньше – от 1.7 до 1.9 п.п.

Доходности на корпоративные облигации инвестиционного рейтинга выросли на 2.6-3.5 п.п в зависимости от уровня инвестиционного рейтинга (чем выше рейтинг, тем ниже приращение доходностей).

Если сравнивать с доковидными 2018-2019 изменение доходностей в пределах точности счета – всего 1.1-1.4 по 5-10 летним трежерис, 1-1.2 п.п по бондам и 1.3-2 п.п по корпоративным облигациям.

В июле ФРС должна повысить ставку на 0.25 п.п до 5.5% - это будет последним повышением и теперь вопрос в том, насколько долго удержат ставки? Ожидания рынка не могут быть репрезентативными и адекватными. После банковского кризиса рынок ожидал, что ставки в декабре 2023 будут на уровне 3.5%, а сейчас ожидает 5.5% и первое снижение лишь в январе 2024.

Любой финансовый и макроэкономический шок было изменить проекцию ожиданий, поэтому на прогнозы рынка смотреть нет никакого смысла.

Гораздо интереснее и содержательнее то, что трансмиссия ужесточения ДКП (5 п.п с марта 2022) на среднесрочные облигации оказалась в среднем 50% (вдвое меньший прирост) и около 35-40% на долгосрочные облигации.

Spydell_finance

15 Jul 2023 06:53

На самом деле даже хорошо, что рынок акций США пытается обновить свой исторический максимум. Это ситуация создает иллюзию устойчивости, когда текущая монетарная политика якобы адекватна контексту факторов риска, а любые негативные последствия сглаживаются «живучестью системы», а следовательно, - они продолжат жестить с денежно-кредитной политикой дольше, чем это следовало бы.

В последнее время в западном медийном сообществе распространяется нарратив, что запас прочности, мощь и способность к адаптации у американской экономики настолько высоки, что не страшны ни долги, ни запредельные ставки – переварят все, что угодно. Грандиозная глупость!

Пауэлл может войти в историю, как руководитель ФРС, который за короткий период времени дважды вогнал систему в жесточайший стресс тест и кризис. В 2021-2022 – мощнейший за 40 лет инфляционный шок, деградация долговых рынков и симметричный обвал активов (сильнейший с 2008 по совокупности), когда падало все.

На этот раз система на пороге долгового коллапса из-за резкого роста стоимости обслуживания долгов, но … реакции нет?

Возвращаясь в 2020, с начала марта 2020 по апрель 2021 ФРС создала 3.6 трлн ликвидности – рынки росли, инфляция была низкой (получай прибыль и радуйся).

Тогда существовал нарратив, что емкая и высокоразвитая финансовая система переварит все, а ФРС изобрела вечный двигатель – бесконечная и неограниченная эмиссия с выкупом долгов.

Базовая инфляция лишь в апреле 2021 впервые вышла в зону выше 4%, т.е. потребовалось 13 месяцев и свыше 3.6 трлн ликвидности, а на пик (6.7%) инфляция вышла лишь к сентябрю 2022.

Чувствительные ставки выше 3% в среднем за месяц на межбанковском рынке появились лишь к октябрю 2022, выше 4% - в ноябре 2022, а выше 5% - в апреле 2023.

Идет лишь девятый месяц, когда ставки достаточно высоки, чтобы оказать воздействие на систему. После монетарного безумия 20-21 потребовалось 13 месяцев для первого эффекта и еще 1.5 года до реализации, поэтому отсутствие реакции на рост ставок – это не про устойчивость, это лишь лаг воздействия.

Spydell_finance

14 Jul 2023 15:17

В предстоящий год (с июля 2023 по июнь 2024) Минфину США предстоит погасить и соответственно рефинансировать 4.64 трлн векселей, 2.64 трлн нот, 22 млрд бондов и 145 млрд TIPS в соответствии с собственными расчетами по всем облигациям (по идентификатору CUSIP), находящимся в обращении на 13 июля 2023.

На следующий год в совокупности на рефинансирование должно пойти 7.45 трлн векселей и облигаций, где 2.81 трлн бумаги, сроком обращения свыше одного года. Все это актуально без учета необходимости новых заимствований, которые могут идти по двум направлениям – финансирование текущего дефицита бюджета и пополнение кэш позиции.

Учитывая раздувающиеся до неприличия дефицит бюджета и бодрый старт после снятия лимит (почти 0.8 трлн чистых размещений), объём совокупных заимствований (рефинансирование существующего долга + приращение нового долга) может превысить 9.5 трлн и скорее подбираться к 10 трлн, где ¾ - это рефинансирование долгов.

Текущая структура долга показана здесь, а распределение погашения трежерис продемонстрирован в графике погашений трежерис с накопленным итогом по всей дюрации + дискретное погашение до 2028 года.

Видно, что почти вся концентрация в Treasury Notes (бумаги от 2 до 10 лет). Ближайшее погашение будет 17 июля на 50 млрд и 31 июля на 133 млрд для нот и еще 53 млрд TIPS 17 июля, т.е. за июль в среднесрочных и долгосрочных бумагах гасят на 237 млрд, в августе – 302 млрд (279 млрд ноты и 23 млрд бонды), в сентябре – 187 млрд только нот.

Почему это актуально?

Во-первых, перманентно усиленная нагрузка на рынок трежерис и концентрация долларовой ликвидности в этом инструменте, превалируя над другими инструментами, т.е. забирая ликвидность в пользу трежерис.

Во-вторых, самое важно, это повышенная нагрузка на бюджет через неконтролируемую экспансию процентных расходов (об этом будет отдельный пост).

С июня 88% всех размещений идет в векселях, а средневзвешенные фактические ставки заимствований с 1 июня по 13 июля 2023 составили 5.17%, что почти на 5 п.п выше, чем с марта 2020 по март 2022.