Spydell_finance

06 Jul 2023 05:12

Нефтегазовые доходы федерального бюджета России удивили своим драматическим снижением. За июнь 2023 нефтегазовые доходы составили 529 млрд руб (-26% г/г), а за январь-июнь 2023 – 3.4 трлн vs 6.4 трлн (минус 47% г/г) за первое полугодие 2022.

В прошлом году были особые условия (высокие мировые цены, почти отсутствующие дисконты и сохранение премиального европейского рынка), поэтому можно сравнить нефтегазовые доходы за первое полугодие в ретроспективе. В 2021 – 3.8 трлн, в 2020 – 2.7 трлн, в 2019 – 4.1 трлн, в энергетический кризис 2015-2016 доходы были 3 трлн и 2.1 трлн соответственно, а в докризисные 2012-2013 в среднем 3.2 трлн.

В рублевом выражении текущие доходы ровно, как 10 лет назад, но проблема в том, что рубль обвалился в три раза с тех пор. На графике очень показательно отображены долларовые доходы и за первое полугодие 2023 всего 44 млрд долл по сравнению с 84 млрд в 2022 и в среднем 100-105 млрд в 2012-2013.

В чем удивление? В том, что долларовые доходы устойчиво снижаются до многолетних минимумов при том, что цена Urals стабилизировалась и даже немного растет – всего 6.3 млрд vs 12.6 млрд в июне 2022.

Текущие сборы даже ниже, чем в кризисный 2016 (6.6 млрд с ценами Urals в 47.5 долл за баррель) и лишь один год с 2011, когда доходы были ниже – это июнь 2020 (3.3 млрд, когда Urals был ниже 40 долл и объемы экспорт резко сокращены).

И это происходит в условиях заплаченных Газпромом около 250 млрд руб по дополнительному изъятию НДПИ в первом полугодии 2023.

Любопытно, если за второе полугодие будет повторение ужасного первого полугодия по доходам (44 млрд долл), то при курсе, на котором закрылись торги 5 июля (91 рублей за доллар) план по нефтегазовым доходам будет исполнен – ровно 4 трлн руб.

Таможенные пошлины по нефти, нефтепродуктам и газу составили 393 млрд за первое полугодие 2023, что в 4.2 раза ниже 2022 (1.7 трлн) и более, чем вдвое ниже 2021 (827 млрд), когда Urals был около 63 долл. Добирают через НДПИ – 3.6 трлн vs 5.5 трлн в 2022 и 3 трлн в 2021.

Spydell_finance

05 Jul 2023 15:11

Можно ли через девальвацию рубля решить бюджетные проблемы? В 2021 году на каждый рубль изменения среднегодового курса рубля нефтегазовые доходы изменялись примерно на 120 млрд руб, в 2022 – около 170 млрд руб, а за первое полугодие 2023 – 90 млрд руб по собственным расчетам.

Важно отметить, что вышеуказанная конверсия справедлива для годовых доходов на каждый рубль изменения курса. Текущий масштаб девальвации нужно оценивать не в моменте, а по среднему курсу за период.

Средний курс рубля к доллару составил 76.9 за первое полугодие 2023 по сравнению со средним курсом в 76.2 руб за первое полугодие 2022 и 61 рубля за долл за второе полугодие 2022. Как видно, за первое полугодие средний курс паритетный, а эффект будет виден во втором полугодии.

Если предположить, что средний курс будет 90 – это 29 руб разницы или около 2.6 трлн дополнительных доходов в бюджет, что более, чем вдвое больше, чем было получено от Газпрома в 4 кв 2022.

Это не значит, что доходы могут вырасти на 2.6 трлн, т.к. в прошлом году база под расчет налогооблагаемой базы была весьма жирной, а сейчас все очень скверно, но компенсировать выпадающие доходы – вполне.

На что это может повлиять? По бюджетному правилу если нефтегазовые доходы ниже 8 трлн руб в 2023 – происходит продажа валютных активов из ФНБ через структуры ЦБ РФ, а если выше – наоборот, пополнение.

С точки зрения бюджета в расходной части эффект нулевой, но на ФНБ может влиять. Девальвация может решить проблему исполнения плана 8 трлн на 2023 и скорее всего решит со столь существенным обрушением рубля, даже учитывая недобор 525 млрд за первое полугодие.

Однако, на расходы напрямую повлиять не сможет, но формально – немного сократит дефицит бюджета, но какой ценой?

Коллапс рубля влияет на:

▪️Инфляцию. 50% девальвация в сравнении со средним курсом во втором полугодии может добавить до 7-8 п.п к инфляции, учитывая структуру ИПЦ и долю импорта в России. Инфляционный выброс становится абсолютно неизбежным со всеми вытекающими последствиями, а двузначная инфляция в конце 2023 практически гарантирована, а может быть и хуже.

Рост инфляции спровоцирует рост бюджетных расходов на существенно большую величину, чем совокупный положительный эффект для нефтегазовых доходов. Необходимо индексировать социальные расходы, зарплаты бюджетникам, а операционные и инвестиционные расходы становятся дороже.

▪️Подрыв доверия к рублю и аккумуляцию активов бизнеса и населения в валюте, что еще больше провоцирует отток капитала и последующий обвал рубля – эффект спирали. Валютный рынок дестабилизируется, а вместе с ним и вся финансовая система с далекоидущими последствиями.

▪️Резкое ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ РФ и интегральное ужесточение финансовых условий, что влияет на доступность кредитных и долговых ресурсов. В условиях снижения маржинальности бизнеса это провоцирует дисбалансы в долговой устойчивости нефинансового сектора.

Ужесточение финусловий подрывает кредитный импульс, что в условиях закрытого внешнего рынка капитала смерти-подобно, не только ломая восстановительный импульс экономики, но и потенциально ставя бизнес на грань существования, т.к. каналы рефинансирования долгов становятся перекрытыми или недоступными с экономической точки зрения.

▪️Рост стоимости обслуживания государственных и корпоративных и долгов на фоне роста процентных ставок с негативными последствиями – растет дефицит бюджета государства, снижается маржинальность бизнеса - > падают инвестиции -> падает выпуск и экономика.

Плюс к этому, сейчас высокая доля долгов с плавающими ставками (не менее 35%), что еще больше усугубляет проблемы.

Решение проблем через девальвацию более безумное, чем через печатный станок. Оба варианта приводят к инфляции и структурным дисбалансам, но курс гораздо опаснее и сокрушительнее.

Spydell_finance

05 Jul 2023 05:50

Слишком мало свободной валюты стало на российском валютном рынке в 2023. В прошлом году почти 240 млрд был чистый профицит валюты, значительная часть которой была конвертируемой со свободным выходом на международный рынок капитала (валюты недружественных стран).

Одним из главных преимуществ валюты недружественных стран – конвертируемость на емком международном рынке капитала с минимальными издержками и высокой скоростью. При необходимости любую валюту, так или иначе, можно конвертировать - это вопрос во времени и в издержках.

Если доллары и евро можно поглотить на неограниченную сумму (куда хватит воображения) в пределах одного дня с минимальными издержками, а с условными «тугриками» даже миллиард долларов может занять недели или месяца с неприемлемыми издержками, когда теряется экономический смысл операции.

Нет емкости рынка, нет ликвидности, нет соответствующей инфраструктуры, плюс к этому бюрократические и административные препятствия. На выстраивание альтернативного валютного и финансового контура уйдут десятилетия и, если этим заниматься профессионально и настойчиво с явным и непротиворечивым целеполаганием.

Поэтому торговля за «тугрики» несет в себя вполне конкретные риски привязки к зоне эмиссии этих «тугриков» с минимизацией трансграничного финансового обмена.

И вот здесь проявляется вторая проблема. Когда в 2022 было очень много валюты, можно было свободно погашать валютные обязательства и выводить кэш во всех направлениях, в том числе по сомнительным операциям.

Рекордный счет текущих операций в 2022 позволял «хулиганить и дерзить», разбрасываясь валютным кэшем во все стороны без рисков валютной стабильности.

В этом году СТО может снизиться в 4-5 раз от высокой базы 2022 и нормализоваться возле средних значений «плохих» периодов, например 2015-2017, когда средний СТО был около 40 млрд долл.

Но тогда в 2015-2017 условия были другие: конвертируемая валюта, работающий механизм валютных резервов, доступ к международному рынку капитала, хотя и немного поврежденный в условиях первой волны посткрымских санкций и отсутствие внешних и внутренних политических рисков.

Сейчас: преимущественно неконвертируемая валюта, заблокированные ЗВР, полностью закрытый доступ к международному рынку капитала, а новый рынок капитала (в нейтральных странах) еще не создан, невозможность рефинансировать внешние долги (высокое фоновое погашение долгов) и еще политические риски, что провоцирует волны эмиграции и бегство капитала.

Условия тяжелые, но какой же будет рубль, есть ли у рубля дно? При сжатом СТО в сторону нуля, где растет доля неконвертируемой валюты пространство для маневра сужается.

В прошлом году система переварила почти четверть триллиона оттока валюты, но и СТО был соответствующим. Вообще, СТО всегда сбалансирован с финсчетом. Если СТО имеет профицит в 40 млрд, то и отток будет 40 млрд, но что, если потребность в оттоке 150 млрд?

Вот тут и начинаются проблемы. На тонком валютном рынке, когда чистого притока валюты почти нет, дна у рубля нет. Если какие то затяжные и масштабные принудительные операции по погашению долгов или аварийная эвакуации капитала от российских миллионеров или миллиардеров, как за последнюю неделю после военного мятежа, то рубль может быть в моменте и 120, и 150.

Баланс наступит тогда, когда импорт будет обрушаться до такой степени, чтобы сбалансировать СТО и финсчет. Если текущий СТО, условно, 50 млрд за 2023, а доступный 30 млрд при потребности в оттоке капитала в 100 млрд, то рубль рухнет до того момента, пока импорт не обрушится до момента роста профицита по СТО до 100 млрд доступной валютной ликвидности.

После военного мятежа принудительное бегство по любым ценам я оцениваю примерно в 3.5 млрд долл за последние 6 торговых дней (примерно такой поток избыточных ордеров на продажу был замечен), вот поэтому рубль и рухнул так с 26 июня. Что будет дальше? Все очень зыбко.

Краткосрочно логично укрепление до 78-80 руб за долл, но сейчас многие процессы носят принудительный характер.

Spydell_finance

04 Jul 2023 15:40

Рубль рухнул до 90 руб за доллар – впервые с марта 2022. До СВО среднемесячный курс рубля к доллару никогда не превышал 80-ого уровня. Выше 80 рублей за доллар было только три раза: март 2022 – 104, апрель 2023 – 81, июнь 2023 – 83.3 и, видимо, июльский среднемесячный курс пробьет очередное «дно», по крайней мере, максимальная слабость с марта 2022.

В прошлом году многим казалось, что валюта больше не нужна, т.к. предполагалось, что в условиях «патриотического порыва» все будут инвестировать только в рубли, т.к. якобы перекрыли кислород на внешних рынках капитала. Реальность оказалась другой.

Вообще, если бы сейчас курс определялся торговым балансом, то даже с существенно просевшим экспортом, курс мог бы находиться в диапазоне 72-77 руб за долл при прочих актуальных факторах, связанных с ограничениями денежных потоков по фин.счету, в том числе с запретом на продажу активов со стороны нерезидентов.

Счет текущих операций в 2023 может провалиться до 50 млрд долл (в 4.5 раза ниже 2022), т.е. что-то среднее между 2019 ($66 млрд) и 2020 ($36 млрд). Подобное бывало раньше, например в 2014 СТО был 57 млрд, в 2015 – 68 млрд, в 2016 – 24.5 млрд, в 2017 – 32.2 млрд.

Сильный рубль в 2022 году был обусловлен в первую очередь рекордным счетом текущих операций (236 млрд vs 122 млрд в 2021), валютным/капитальным контролем и достаточно устойчивой продажей валютной выручки экспортерами, по крайней мере, до июля 2022.

Текущие продажи валюты крупнейшими экспортерами упали до 6-7 млрд в апреле-мае (сейчас, судя по всему, еще меньше), что в среднем в 3.5 раза ниже, чем в середине 2022. Подобный провал (помимо падения экспорта) связан с тем, что все больше расчетов происходит в национальной валюте, как в рублях, так и используя юани и индийские рупии.

Возврат юаней на внутренний валютный рынок России еще допустим, т.к. есть на них спрос на траектории рефинансирования долгов в валютах недружественных стран. Рупии не нужны никому, ни для торговых расчетов (импорта из Индии нет), ни для финансовых расчетов. Фактически, валютные активы заморожены – продажа сырья идет на валюту, которая никому не нужна и которую крайне сложно конвертировать.

Соответственно, помимо обвалившегося в несколько раз торгового баланса, дефицит валюты связан с валютной структурой расчетов, когда доступная к распределению валюта меньше, чем даже рухнувший по направлению к нулю СТО.

По актуальной статистике платежного баланса следует, что основной вывод валюты из России идет на погашение долгов (примерно половина от вывода) и на накопление денежной позиции + дебиторка/торговые кредиты + сомнительные операции.

Масштаб вывода по указанным направлениям – рекордный за всю историю. Последний аналог – это 2008 год. Вероятно, фактор фоновой эмиграции миллионеров – это то, что сейчас сильно недооценивается в контексте факторов, влияющих на курс рубля.

Например, по статистике депозитов в иностранных банках отток в 4-5 раз выше, чем до СВО (почти 3 трлн руб с февраля 2022). Это то, что удалось установить, но реальное бегство капитала, вероятно, в разы выше, т.к. долларовые миллионеры и миллиардеры используют для этого фонды и трасты (статистика не попадает в потоки физлиц).

Это не миллиарды долларов, а десятки миллиардов долларов в год (это косвенное прослеживается в платежном балансе в «прочих активах») среди тех, кто не согласен с концепцией СВО, опасается эскалации политической напряженности и/или преследования со стороны государства (несистемные либералы, оппозиционные элементы и так далее).

Таких достаточно много (с альтернативными взглядами на будущее) – до 25% от населения, формирующие до 40-50% от национального богатства, где «бегунов» может быть 1-3%, но даже эти проценты могут сильно влиять на курс, т.к. располагают значительными финансовыми ресурсами.

По крайней мере, этот тот фактор, который был недооценен в 2022, но который присутствует в той или иной степени.

Spydell_finance

04 Jul 2023 12:01

Какую квартиру в ОАЭ или Москве для вас не найдет ни один риэлтор?

Например, 120 m², с большой террасой, парком и водой рядом, панорамным видом и доходностью в 11.8% годовых.

Думали, таких нет, если не попадались вам на глаза?

На закрытых каналах аналитика Андрея Негинского 4 раза в неделю появляется 1 необычный вариант с ценой от продавца.

Подписывайтесь и забирайте каталог лучших объектов в закрепе👇
- блог про ОАЭ @еmirats (42.700 чел)
- блог про Москву @mosсоw (9.100 чел)
__
#партнерский_пост

Spydell_finance

04 Jul 2023 05:40

Высокий темп роста реальных располагаемых доходов в США (3.7% г/г) по состоянию на май 2023 не должен вводить в заблуждение, т.к после фискальных и монетарных экспериментов американского правительства в период с 2020 по 2021 макро-показатели сильно разбалансированы.

Ранее доходы были низко-волатильными и изменялись в пределах 1-4% на протяжении десятилетий, редко выходя за указанные границы, но 2020 все изменил – от плюс 28% г/г в марте 2021 до минус 23% г/г в марте 2022, поэтому разброс показателей выше стандартного отклонения не должен удивлять.

Реальные располагаемые доходы за два года снизились на 3.1% (3.9% на душу населения), а в сравнении с февралем 2020 увеличение на 0.3% (минус 0.8% на душу населения) – вот это более показательно.

Доходы вернулись к допандемическому уровню, хотя с 2014 по 2019 среднегодовой рост составлял 2.8%, т.е. текущее отклонение доходов от тренда 2014-2019 составляет 10% и даже так есть нюансы.

С 3 кв 2022 правительство США ощутимо понизило налоговую нагрузку. В 1-3 кв 2022 средневзвешенная налоговая нагрузка по доходам для всех категорий домохозяйств составляла 14.7%, а сейчас 12.7%, что близко к диапазону средневзвешенных показателей в 11.7-12.5% в период с 2011 по 2019.

Учитывая интегральную фискальную поддержку, текущий баланс господдержки (общий распределение всех видов господдержки в пользу населения минус объем изъятия всех налогов и сборов) соответствует периоду 2015-2019 (минус 7% от доходов) по сравнению с минус 10%, которые наблюдались в середине 2022.

Фискальная политика нормализовались к среднем докризисным показателям с явным креном в сторону смягчения.

Норма сбережений в период с января по май 2023 в среднем 4.4% (в середине 2022 доходила до 3.1% по скользящей среднем за 5 месяцев). Норма сбережений в 2014-2019 была в среднем 7.6%, а в 2019 – 8.9%.

Доходы не выросли с 2019, но потребительский спрос вырос с тех пор на 5.5-6%, но почему? 4 п.п сформировала норма сбережений, около 1 п.п фискальная политика и пока еще 1 п.п – кредитование.

Spydell_finance

03 Jul 2023 16:44

Сам по себе вывод капитала/валюты по финсчету не так и плох, если есть обратная реакция – приток инвестиционных доходов. Любая страна имеет отток капитала – это абсолютно нормальный процесс трансграничной финансовой коммуникации, тем более, если страна имеет положительное сальдо счета текущих операций.

Плохо, когда при накоплении внешних активов инвестиционные доходы (дивиденды, проценты, реинвестированные доходы) не возвращаются обратно – это случай России.

При положительной международной инвестиционной позиции (внешних активов больше, чем обязательств) Россия имеет один из самых больших дефицитов инвестиционных доходов (выплаты международным инвесторам больше, чем получение дохода от внешних активов). Да, на это влияет маржинальность и дифференциал процентных ставок, но не только это.

Бегство капитала или токсичный вывод валюты – это уход валютных активов «в черную дыру» без возврата инвестиционных доходов.

На графиках видно, что баланс прямых, портфельных и прочих инвестиций в России устойчиво положительный и наращивается с каждым годом, а после СВО особенно, т.к. обязательства гасятся рекордными темпами, а внешние активы растут.

Пользы для экономики России от этого нет никакого, т.к. баланс инвестиционных доходов сильно отрицательный, гео-экономическое влияние преимущественно сокращается, от рынка международного капитала Россия отсечена, инвестиции в Россию не идут, даже от нейтральных стран, по крайней мере сейчас.

Отсутствие инвестдоходов – токсичный вывод капитала в неизвестном направлении, как в офшорных схемах, так и с целью бегства из России. Деньги ушли и работают в интересах внешних бенефициаров.

Любопытно, с 3 кв 2014 по 4 кв 2021 накопленный вывод в прочие активы (кэш, сомнительные операции и частично дебиторка) составил 50 млрд за 30 кварталов, а с начала СВО за 5 кварталов уже вывели почти 160 млрд, причем, вероятно, значительная часть – это невозвратные потоки в неизвестном направлении.

Так что не все так однозначно с движением трансграничных денежных потоков в Россию и из России.

Spydell_finance

03 Jul 2023 14:00

Как-то незаметно пролетел июнь. Вот вот, а там уже и лето где-то далеко позади. И ты в круговороте задач и проектов, деловой сезон в разгаре, а отдохнуть толком не успел. Так не пойдет!

Для новых свершений нужны силы и энергия. Просто выбери направление и дату, воспользовавшись уникальным предложением покресельной продажи билетов на частных бортах Legacy 600:

🛩 Вылеты в пятницу:
• 🇹🇷 Бодрум – 7 000€
• 🇬🇷 Миконос – 11 500€
• 🇬🇷 Салоники – 10 500€
• 🇮🇹 Пиза – 11 500€

🛩 Вылеты в субботу:
• 🇫🇷 Ницца – 12 500€
• 🇲🇪 Тиват – 11 500€
• 🇨🇾 Ларнака – 12 000€

Seats by Business Aviation Club
Бронирование : @SergSeatsRu +7(916)5843434
Подробная информация и расписание.
__
Реклама. ООО «Клуб «Бизнес Авиация», ОГРН: 5107746033005, erid:Kra23v9F3

Spydell_finance

03 Jul 2023 05:14

Масштаб обрушения рубля носит уже тотальный характер – хуже, чем самые пессимистичные оценки. За год доллар по отношению к рублю вырос на 74%, а в сравнении со средним курсом рубля в период с мая по ноябрь 2022 ослабление уже близко к 50%.

Рубль за год ослаб сильнее (74%), чем турецкая лира - 55%, несмотря на стремительное обрушение лиры за последний месяц.

Есть ли в мире более слабые валюты, чем рубль? Есть. Валюты следующих стран ослабли сильнее (предполагается изменение доллара к курсу нацвалюты за год): Аргентина - 105%, Южный Судан - 98%, Ангола - 97%, Нигерия - 83%.

Есть чувствительное ослабление: Египет -65%, Пакистан - 40%, Украина – 25%, Кения – 20%, ЮАР – 15%.

Так получилось, что ровно год назад рубль был экстремально переукреплен, как раз под конец 2 кв 2022, а сейчас ситуация стала инверсной. Если сравнивать со средним курсом в ноябре 2022, когда валютный рынок нашел равновесие, ослабление рубля к доллару плюс-минус сопоставимо с турецкой лирой.

За 25 лет с девальвации 1998 года более масштабное обрушение рубля было только один раз (с декабря 2014 по 1 кв 2015), когда доллар к рублю вырос вдвое г/г. Даже эффект первых трех недель после СВО был скромнее в годовом сравнении – 62%, если оценивать официальный курс ЦБ РФ.

Интересно, за всю историю среднемесячный курс USD/RUB лишь один раз был выше 85 – в марте 2022, когда средний курс был 104 рубля за доллар.

Нет ни малейший сомнений в том, что это приведет к существенному инфляционному импульсу во втором полугодии 2023, учитывая критическую зависимость непродовольственных товаров от импорта, причем сейчас уже неважно из недружественных стран или из Китая.

Нужно учитывать, что из-за более сложной, длительной и дорогостоящей логистики и связанных расходов (финансовое, страховое, юридическое сопровождение) и при росте цепочки посредников - курс 85-90 в настоящий момент не тоже самое, что курс 85-90 до СВО, т.к. наценка выросла на 10-50% в зависимости от товара или услуги.

При таком разлете более вероятно среднесрочное укрепление рубля.

Spydell_finance

02 Jul 2023 06:00

Одна из причин высокоинтенсивного увеличения рублевого кредитования (почти 10 трлн за год) – это рефинансирование внутренних валютных и внешних долгов.

С 1 января 2022 по 1 апреля 2023 внешние обязательства сократились на 34% - рекордное по интенсивности сжатие долгов за столь короткий период времени (нечто подобное было только в 2015 году).

Центробанк РФ оценивает обязательства России по методологии международной инвестиционной позиции на уровне 772 млрд против 1.17 трлн до СВО.

Сильнее всего сократились портфельные инвестиции – минус 48%, прямые инвестиции сократились на 34%, а прочие обязательства сжались на 18% (сюда включаются кредиты, денежные активы, кэш, дебиторка/кредиторка).

При масштабном закрытии обязательств внешние активы практически не изменились. 1.65 трлн внешних активов было до начала СВО и 1.6 трлн на 1 апреля 2023, а без учета резервных активов практически паритет – 1.02 трлн до СВО и 1 трлн по последним данным.

Активы по прямым инвестициям сократились на 22%, по портфельным инвестициям снизились на 37%, резервных активы снизились на 6%, а прочие инвестиции увеличились на 34%.

Управление ЗВР, по сути, заморожено, по крайней мере та часть, которая распределена в валютах недружественных стран (примерно половина от ЗВР).

Из этих данных очень сложно сказать, какая часть в сокращении обязательств была распределена непосредственно не нерезидентов и сколько нерезов выпустили из России и на каких условиях.

Значительная часть прямых инвестиций (свыше 70%) по обязательствам являются российскими деньгами через офшорные схемы. Вероятно, происходит процесс частичной нейтрализации офшорного капитала, ориентированного на российскую экономику.

С другой стороны, рекордный вывод фиксируется в прочие инвестиции (рост дебиторки из-за неоплаченного экспорта и вывод в денежные активы на счетах иностранных банков и в валюту).

В результате, чистая международная инвестиционная позиция без учета ЗВР вышла из минуса в рекордный плюс (активы не изменились, а обязательства сокращаются рекордными темпами).

Spydell_finance

30 Jun 2023 14:21

Рост реальной зарплаты в России ускорился до 12% г/г (номинальный рост 14.4%) в апреле 2023, что является максимальным годовым темпом прироста с февраля 2012. Росстат сообщает о номинальном росте в 13% и реальном роста на 10.4% г/г, однако прямое сопоставление официальных статистических рядом дает показатели, которые были даны в начале сообщения.

За январь-апрель 2023 номинальная зарплата в России выросла на 11.9% г/г, а в сравнении к 2021 рост на 27.4, а к 2014 рост на 120%!

Однако накопленная инфляция за этот период нейтрализовала номинальный рост. В реальном выражении за январь-апрель 2023 рост з/п на 4.8% г/г, рост на 5.5% к 2021 и увеличение на 19% в сравнении с 2014, т.е. среднегодовой темп роста в среднем 1.95% - немного.

Есть положительные изменения. Кризис 2015-2016 имел сокрушительное влияние на доходы и расходы населения – сильнейший удар с 1998 года. Для стабилизации потребовалось три года, а для выхода почти пять лет, если оценивать зарплаты и доходы и более 9 лет при оценке потребительского спроса.

Кризис 2009 повлиял на расходы, но имел ограниченное влияние на доходы, в среднем на нормализацию ушло около 1.5-2 лет. COVID кризис практически не отразился на зарплатах, а кризис 2022 имел ограниченное влияние и в целом был быстро купирован, т.е негативное воздействие продолжалось около года и к апрелю 2023 реальные зарплаты превысили докризисные значения января-февраля 2022 в реальном выражении.

При этом зарплата в долларовом выражении продолжает обрушение. В конце 2022 средняя зарплата за 6 месяцев выходила почти к 1100 долларов из-за крепкого курса рубля, однако, стремительное обрушение рубля привело к тому, что долларовая зарплата стремится к 800 долл при курсе 87– это уровни чуть выше 2008 года по номиналу без учета долларовой инфляции и соответствует 2010-2012.

Долларовая зарплата напрямую влияет на покупательную способность импорта, так что «сверх-доходы» середины 2022 возвращаются к привычным значениям низкой покупательной способности периода 2015-2018.

Spydell_finance

29 Jun 2023 07:10

Экономика России вышла на докризисную траекторию. Индекс выпуска товаров по базовым видам экономической деятельности вырос на 8.6% г/г, за январь-май 2023 рост на 2.1% г/г, в сравнении к 2021 рост на 3.6% за аналогичный период, а к 2019 рост на 7.1%.

Положительный импульс обеспечивали все ключевые составляющие индекса выпуска товаров по базовым видам экономической деятельности: основной вклад внесло промышленное производство за счет обработки, в плюс выходит оптовая и розничная торговля, поддерживает высокий импульс строительство, но затухает сельское хозяйство, которое в середине 2022 было одним из стабилизаторов.

Формально, май 2023 – лучший в истории, если сравнивать данный индекс в мае с любым годом до 2023, с исключением сезонного эффекта индекс может достичь февраля 2022 в 3 кв 2023, если подобный импульс продолжится.

По скользящей средней за 12 месяцев дно было сформировано в феврале 2023, стабилизация в марте и рывок с апреля 2023. Насколько уверенным будет рывок сложно сказать, т.к. одним из драйверов роста являются гособоронзаказ и госинвестиции.

Минфин РФ, видимо, выбрал стратегию бюджетной консолидации, пытаясь удержать распухающий дефицит бюджета, урезая расходы, где больше всего может достаться национальной экономике. Если сжатие расходов реализуется, запал экономики в первом полугодии 2023 быстро сойдет на нет. Не все, конечно, но многое зависит от бюджетной политики федерального правительства.

По оценке Минэкономразвития России, в мае 2023 рост ВВП с исключением сезонного фактора составил +1.4% м/м SA после роста на +0.1% м/м SA месяцем ранее. В годовом выражении ВВП превысил уровень прошлого года на +5.4% г/г (+3.4% г/г в апреле), в том числе с учётом низкой базы. Уровень двухлетней давности превышен на +0.6% (-0.6% в апреле). Основную поддержку экономике в мае обеспечили обрабатывающие производства, оптовая торговля и строительный сектор.

Экономика России устойчива с начала 2023, однако, краткосрочный риск – сжатие госрасходов и ужесточение ДКП от ЦБ РФ.

Spydell_finance

29 Jun 2023 04:51

Сильные данные по промпроизводству в России, которое выросло на 7% г/г, однако дело не только в эффекте базы прошлого года, когда как раз формировалось локальное дно производства.

Май 2023 стал лучшим в современной истории России в сравнении с аналогичным месяцем в любой год до 2023, по крайней мере, с момента распада СССР и перехода на новую методологию расчета.

Относительно предыдущего максимума в мае 2021 промпроизводство в этом году выросло на 4.2%, а в сравнении с маем 2019 – рост на 8.5%. За январь-май 2023 рост на 1.7%, в сравнении с январем-маем 2021 прирост на 3.7% и существенное приращение на 7% к первым пяти месяцам 2019.

По данным Росстата – за январь-май 2023 было показано лучшее начало года за весь период ведения статистики. Столь положительный результат в полной мере обеспечен обрабатывающей промышленностью.

Обрабатывающее производство выросло на 12.6% г/г, плюс 8.3% к маю 2021 и значительный рост на 17.6% к маю 2019.
За январь-май 2023 рост на 4.6% г/г, плюс 6% к 2021 и ощутимый рост на 15.3% к 2019.

В данный момент фиксируется V-образная траектория восстановления обрабатывающего производства, где основной генерирующий положительный импульс был получен в начале 2023. В декабре 2022 обработка была минус 5.9% г/г, далее минус 2.5%, минус 1.3%, в марте же вышли в плюс 6.1%, 7.8% в апреле и рост на 12.6% г/г в мае 2023.

За последние 12 месяцев обработка еще не вышла на исторический максимум, установленный в феврале 2022 (нужно еще вырасти на 0.6%), однако помесячная динамика с устранением сезонного эффекта уже на максимуме.

Все прочие компоненты производящей экономики показывают слабые результаты. Добыча растет на 2% г/г, однако при падении добычи газа на 20% подобный рост выглядит сомнительным (Росстат не раскрывает данные по нефти).

Обеспечение электроэнергией, газом и паром стагнирует с января 2022 с небольшом нисходящей траекторией – в мае минус 1%.

Серьезно падает водоснабжение, водоотведение, вывоз мусора и утилизация отходов – минус 6.3% г/г, но выше 2019 на 4.7%.

Spydell_finance

27 Jun 2023 17:05

О ловушке ФРС. Устойчивость рынков (попытка обновления максимумов при всех проблемах) и относительная устойчивость экономики создает ложное убеждение, что ужесточение финансовых условий создает некую изолированность от структурных макрофинансовых процессов, когда удастся одновременно избежать рецессию и победить инфляцию.

Иначе говоря, рост ставки ФРС при отсутствии видимых негативных процессов в экономике и на финансовых рынках создает представление о том, что все худшее успешно и виртуозно обошли. Конечно же, это не так.

Ведущие инвестиционные фонды пытаются манипулировать ожиданиями инвест-сообщества через генерацию нарративов об исключительности условий, когда «экономика стала другой и сейчас точно все будет иначе», приводят достаточно правдоподобные тезисы о факторах ИИ и цифрового профиля экономики, когда мера воздействия и трансмиссия ДКП существенно изменились.

Примерно в той же стратегии инвест-гуру и инвестфонды действовали в 2020, когда также говорили, что «экономика стала другой и сейчас точно все будет иначе», мотивируя убеждение, что 7.5 трлн влитых от ведущих Центробанков мира за полгода не создадут дисбалансов на финрынка и инфляционного давления.

Казалось бы, с чего могут возникнуть проблемы, если уровень развития и емкость финсистемы настолько высоки, что поглотят любой объем ликвидности? Оказалось нет, физические и экономические законы обойти не удастся. Проблемы возникнут и еще как!

Инерция мышления и отсутствие базовых фундаментальных знаний создает искаженное представление о процессах.

Действительно, когда влили 7.5 трлн, а инфляция никак не отреагировала (первый инфляционный импульс появился спустя год после монетарных экспериментов) может создаться впечатление, что «наступила новая реальность». Импульс есть – эффекта нет, но все дело в инерции и скорость трансмиссии ДКП в реальную экономику. Эти процессы динамические, а взаимосвязи постоянно меняются.

Также будет и сейчас. Чувствительные ставки выше 4% появились лишь в ноябре 2022. Процесс поражения экономики и финсистемы не может быть быстрым, т.к. рефинансирование существующего долга и заимствования в рамках приращения нового долга идут постепенно, за исключением тех случаев, когда ставки плавающие.

С июня по декабрь 2023 по предварительным расчетам на рефинансирование и новые займы может уйти около 7 трлн долга сроком обращения свыше одного года и еще свыше 3 трлн краткосрочного долга.

Только в 2023 году сверх расходы по процентным платежам могут превысить 800 млрд долл для заемщиков в долларовой финансовой системе относительно расходов в 4 кв 2021.

ФРС опоздала на 1.5 года в инфляционной проблеме в 2022, поддерживая неадекватно мягкую ДКП, и есть все основания полагать, что опоздает и в этот раз, но с полностью инверсным поведением, провоцируя критические долговые проблемы и кризис в экономике. Иллюзия устойчивости - она такая, коварная.

Spydell_finance

27 Jun 2023 03:50

Ждать ли от Запада эскалации? Одним из недостатков проектного управления является появление непредсказуемых факторов и событий, которые временно парализуют систему до выстраивания новой конфигурации с учетом изменившиеся обстановки. Система плоха в импровизации, а динамическое равновесие устанавливается через тщательное моделирование и внутриэлитный консенсус.

Инертность даже высокоуровневой системы принятия решений в момент реконфигурации создает временной буфер/лаг для нового пространства решений.

Попытка военного мятежа в России в некотором смысле заставит Запад пересмотреть свои подходы, вероятно, выстраивая иные операционные решения в рамках глобальной стратегии.

Чем все же хороши западные официальные СМИ – они почти всегда согласованы и скоординированы, т.е. подсвечивают нарративы, формируемые глубинным государством. Среди ведущих изданий нет независимого мнения и отсебятины – все в рамках согласованных границ.

Есть две существенные болевые точки. Контроль за оружием массового поражения и отсутствие понимания конфигурации «Пост-России».

Запад рефлексирует не на будущее России, а занимается обеспечением собственной национальной и экономической безопасности. Как бы абсурдно это ни звучало, но гарантом сохранения целостности государственной системы в России является Запад, но … с одним важным условием – до тех пор, пока не решена проблема оружия массового поражения и пока не создан план «Б» на случай падения режима.

Прямая цитата из Bloomberg: «Европа и Китай ломают голову над политическими последствиями восстания, которое разрушило непобедимый образ Путина как лидера России и превратилось в величайшую угрозу его правлению. Кризис высветил ожесточенные разногласия внутри России ...»

Если в первый день многие СМИ были в ступоре, стараясь не делать эмоционального и политического окраса событий, а сейчас стратегия несколько изменилась.

Если консолидировать нарратив из ведущих западных деловых изданий наиболее политкорректно: «мы не ожидали, что режим окажется настолько слабым (три области за 15 часов, захват важных объектов без сопротивления), ломая даже самые пессимистичные оценки в контексте устойчивости системы».

Собственно, а дальше то что?

Было два момента, когда шумиха вокруг ядерного оружия была чувствительной на Западе. Сентябрь-октябрь 2022, когда коллективный Запад выстраивал новую стратегию в отношении России в ответ на ядерный шантаж (мы долбанем ядерным оружием по центрам принятия решений).

С тех пор чувствительность этой темпы сошла на нет, несмотря на продолжение угроз со стороны российских СМИ и чиновников разного ранга. Какие договоренности и какая система контроля были внедрены достоверно неизвестно (лишь спекуляции), однако тревожить эта тема перестала.

Вот сейчас новое обострение из-за опасений, что ядерный арсенал попадет повстанцам/мятежникам или неконтролируемым элементам. Судя по тональности публикаций и заявлений западных чиновников, конкретного плана у них.

Соответственно, с высокой вероятностью, будет существенно усилена работа иностранных спецслужб и разведки со всеми элементами (несистемные полевые командиры, повстанцы, политическая и бизнес элита), которые представляют угрозу российской власти для того, чтобы в условиях шухера иметь определенные рычаги влияния.

Поэтому, прямой открытой эскалации сейчас быть не должно (кулуарные интриги и договоренности в рамках поиска структурированной оппозиции).

Что касается военного аспекта. Стратегия Запада понятна – истощить Россию финансово/экономически и военным путем, когда экономические и военные потери будут выше темпов и потенциала воспроизводства, иначе говоря, когда все решит время и балансы.

Здесь у Запада есть опасение, что слишком сильное давление может вызвать неконтролируемый обвал фронта, где огромный массив оружия и бойцов хлынет в Россию, создавая неконтролируемые и непрогнозируемые очаги напряжения, что выходит из рамок проектного управления.

Консолидированных оппозиционных элементов к российской власти у Запада нет, что не позволяет эскалировать конфликт до тех пор, пока не будет проработан план «Б».

Spydell_finance

05 Jul 2023 16:54

Чистые заимствования на открытом рынке со стороны Минфина США составили 517 млрд долл в июне 2023, что стало самыми масштабными размещениями с июня 2020, когда чистые заимствования были 685 млрд долл.

Значительную часть эмиссии сожрали фонды денежного рынка, которые с октября 2022 накопили свыше 800 млрд инвестиций инвесторов и примерно пол триллиона с начала марта 2023. Огромный отложенный спрос позволил распределить ликвидность в трежерис без рисков дефицита ликвидности в системе (часть ушла с обратного РЕПО в ФРС).

Но на этом запас прочности практически исчерпан, дальше работа на истощение.

С подобным запалом могут и превысить оценочный объем заимствований в 2 трлн с июня по декабрь 2023, расчеты по которому я давал ранее.

Минфин США начал июнь с запасом кэша в 48 млрд, а закончил месяц с кэш позицией в 402 млрд, а оценочный дефицит бюджета за июнь составил 167 млрд (третий по величине после ковидных 864 млрд в 2020 и 174 млрд в 2021, а в 2022 дефицит в июне был 89 млрд), что очень плохо, т.к. обычно (в нормальных условиях) в июне профицит.

Рынок показал один самых мощных восстановительных импульсов в истории (для первого полугодия), где индекс NASDAQ вырос почти на 40% - лучший старт года, как минимум, за последние 25 лет.

Статистически, июль является плюсовым по изменению капитализации (один из лучших месяцев в году), а после подобного разбега обычно следует продолжение роста до конца, но с существенно меньшей интенсивностью (в среднем около 10% накопленного роста).

5 раз индекс NASDAQ стремительно восстанавливался в начале года после падения прошлого года и второе полугодие всегда было положительным, но статистические выкладки сейчас не значат ровным счетом ничего.

Все схемы, пропорции и взаимосвязи разрушены. То, что сейчас произошло вообще не могло возникнуть, если бы монетарные дисбалансы не были столь выраженными, а участники рынка более адекватно оценивали бы риски.

Четыре существенных фактора, способствующие разгону капитализации в первом полугодии:

▪️Перераспределение ликвидности из депозитов, имеющих сильно заниженную доходность, в пользу акций и облигаций. С мая отток из депозитов прекратился, есть признаки ограниченного роста депозитов, что видно по денежной массе.

▪️Неадекватные ожидания относительно ИИ и невменяемая оценка краткосрочного экономического эффекта и воздействия на корпоративные финансы. Рост рынка гипер-концентрирован в ТОП 10 компаний.

▪️Слишком пессимистичные ожидания хэдж фондов и крупных спекулянтов с 3 кв 2022 по 1 кв 2023, на закрытии коротких позиций которых рынок активно рос.

▪️Продавливание нарратива, что высокие ставки рынку больше не страшны, «экономика стала другой» и вообще – экономика переварила все (инфляционный, энергетический, долговой кризисы и даже цикл повышения ставок) и нет больше рисков, которые бы испугали инвесторов.

На самом деле, экономика активно сваливается в сильнейший кризис с 2008 (COVID кризис был скоротечным и V-образным), а эффект задержки/лаг трансмиссии ДКП в экономику еще не реализовался.

Ждуны и оптимисты, верующие, что все самое страшное позади (а следовательно можно безопасно прокатиться на акциях) будут неприятно удивлены масштабом разгрома рынков во втором полугодии и внезапной реализацией кризисных процессов. Новости будут красочными и внезапными, примерно как в первую волну банковского кризиса в марте 2023, но только на этот раз все серьезнее.

Spydell_finance

05 Jul 2023 14:10

Экспорт сельхозпродукции из России достиг рекорда в 2022 году – свыше 41 млрд долл, что в 5 раз больше 2010, конкурируя с металлургическим сектором по объему поставок.

Агропромышленный комплекс является одним из ведущих драйверов экономического роста в России и в наибольшей степени защищен от санкционных рисков в сравнении с энергией и металлами.

На последнем ПМЭФ затронули тему стратегического планирования на ближайшее десятилетие. Сергей Иванов из ЭФКО выступил с докладом о продовольственных стратегиях в государстве.

Если вкратце, то создатели программы «Горизонт 2040» задумались о том, что будет есть 10-миллиардное население планеты, и каким будет продовольственный сектор к 2040 году.

Предложены шесть идей возможного будущего для продовольствия, одной из которых является популяризация российского села.

Полная версия доклада на тему продовольственных трендов 2040 — в блоге Сергея Иванова из ЭФКО. Кстати, программа на стадии разработки, и в ней можно поучаствовать.
__
#партнерский_материал

Spydell_finance

05 Jul 2023 04:55

Проблема прогнозирования курса рубля в 2023 заключается в том, что появляются внеэкономические факторы, которые невозможно формализовать.

Счет текущих операций (СТО) поддается анализу и аналитике, т.к структура основного компонента СТО (внешняя торговля товарами и услугами) достаточно хорошо изучена и слишком сильные отклонения маловероятны.

Финансовый счет по умолчанию менее предсказуем и более волатильный, а структурные характеристики крайне динамичны.

Однако, существует понимание основного направления утечки капитала – прочие инвестиции (денежные активы, торговые кредиты/авансы, сомнительные операции), куда консолидируется почти 80% чистого оттока.

До СВО за период 2019-2021 около 52% чистого оттока поглощал Резервные активы через ЦБ РФ, а на прочие инвестиции приходилось около 20%.

За последние пять отчетных кварталов с начала СВО примерно половина от накопленного профицита счета текущих операций была распределена на погашение долгов и остальное в чистое приращение активов, где прочие инвестиции увеличились почти на 160 млрд (рекордный отток за всю историю), а прямые и портфельные инвестиции сократились на 25 млрд.

Итак, основной канал утечки – это прочие инвестиции. Сейчас невозможно оценить, какая доля утечки капитала была замкнута на физлиц, а какая на юрлиц. Выводят очень много и с очень высокой вероятностью – это токсичный вывод капитала, который не корреспондируется с притоком по инвестиционным доходам.

Бегство капитала – это ушедшие деньги, которые работают на внешних бенефициаров без притока в Россию реинвестированной прибыли, дивидендов или процентов. По предварительным оценкам на основе инвестдоходов по СТО, по меньшей мере 60-70% вывода – это бегство капитала, т.е. речь идет о сотне миллиардов долларов по сумме за 5 кварталов, т.к. нет отклика по инвестдоходам.

Бизнес и государство погасило с начала СВО внешних обязательств, как минимум, на 130 млрд и еще сотня сверху – это эвакуация капитала из России. Может быть меньше, но порядок понятен – речь идет о десятках миллиардов долларов. Бегут, как ужаленные.

Погашение долгов еще как то можно оценить по структуре долга и дюрации, хотя сейчас возможно внештатное погашение и эвакуация иностранных компаний. Формально, выход нерезидентов из России – это снижение обязательств.

Однако, действия резидентов наиболее непредсказуемые. Это вне экономики, это социология, политология, психология. Это не аналитическая категория, здесь невозможно формализовать расчеты.

Все зависит от политической ориентации, масштаба закручивания гаек правительством (чем жестче – тем быстрее и масштабнее бегство), взглядов на будущее, идеологической направленности и проекций намерений на образа будущего.

Судя по опросу с очень высокой выборкой в 68.5 тыс голосов – почти 40% проголосовавших ожидают структурную внутриполитическую деградацию в России разной степени интенсивности, 42% не ожидают явных проблем и 17% занимают нейтральную позицию. Общество разделилось, а это бизнес сообщество с высоким уровнем образования и достатка.

Устойчивой консолидации нет, взгляды на цели, потенциалы и результаты актуальных событий весьма разные (зачастую диаметрально противоположные с примерно равным балансом), и это напрямую влияет, как на инвестиционные перспективы внутри России, так и на масштаб вывода капитала. Это в условиях относительно стабильной политической и экономической ситуации, а если ухудшение, то будут эмоциональные качели, что напрямую отражается на потоках капитала.

В чем заключается проблема с точки зрения устойчивости курса рубля? В 2022, когда валютный поток был космическим (почти 240 млрд СТО за 2022), - резиденты имели возможность, как закрывать обязательства, так и масштабно выводить капитал без ущерба для валютной устойчивости.

Сейчас с внешней торговлей все ужасно, плюс торговля в условных неконвертируемых и никому не нужных «тугриках». СТО может снизиться до 50 млрд по итогам 2023, причем доступной к распределению валюты может быть половина или 2/3.

А что дальше? Продолжение следует...

Spydell_finance

04 Jul 2023 13:02

Кризисные процессы постепенно пронизывают межотраслевые связи, поражая все больше звеньев экономической цепи.

Индекс PMI в производственном секторе падает самыми быстрыми темпами с октября прошлого года по всем ведущим странам – этот процесс носит глобальный характер, затрагивая практически все регионы.

Скорость падения ускоряется, масштаб снижения становится все более значимым, негативные процессы являются не локальными, а структурными, т.к. практически все ключевые компоненты индекса в зоне сокращения.

▪️Наиболее ярким сигналом сбоя – это первое с января 2021 сокращение занятости в производственном секторе Еврозоны, тогда как на протяжении 2021-2022 был острый дефицит персонала.

▪️Второй показательный компонент индекса – снижение отпускных цен второй месяц подряд на фоне выраженного дефицита спроса и затоваривания складов, что также сильно расходится с тенденцией 2020-2021, когда на фоне снижения складских запасов и высокого спроса промышленные компании формировали многомесячный стек заказов.

▪️Третий негативный сигнал – закупочная активность предприятий снизилась в область самых низких показателей за всю историю наблюдений.

▪️Спрос снижается на все уровнях и по всем категориям, затрагивая производство потребительских, инвестиционных и промежуточных товаров. Присутствует выраженное снижение экспортных заказов.

▪️Отмечается последняя фаза реализации отложенных заказов, сформированный в период дефицита предложения прошлых лет, а сейчас происходит показательное смещение к дефициту спроса.

Учитывая масштаб падения индекса PMI, текущая оценка производственного потенциала хоть и не вышла на острую фазу кризиса 2009 и 2020, но очевидно, на пути к реализации кризисных процессов.

Если раньше основным препятствием к увеличению выпуска были: логистика, обрыв цепочек снабжения из-за COVID, дефицит персонала и инфляция издержек в 2022, а сейчас иначе.

Снижение спроса, рост стоимости фондирования и проблемы в доступе к финансовым ресурсам становятся все более видимыми. Вот так и начинается кризис.

Spydell_finance

04 Jul 2023 06:33

Денежная масса (М2) в США по состоянию на май 2023 впервые с июля 2022 прекратила затяжное сокращение, увеличившись на 0.63% за месяц или 130 млрд. От своего максимума в июле 2022 (21.7 трлн долл) денежная масса сократилась за 10 месяцев на 900 млрд долл по номиналу, а в период активного сжатия (январь-апрель 2023) сокращение составило 684 млрд или ¾ от сокращения с июля 2022 по май 2023.

Более существенное сжатие денежной массы за 4 месяца в номинальном выражении было только в годы Великой депрессии в США. Реальная денежная масса в апреле снижалась на 9.1% г/г – самое интенсивный коллапс денежной массы в истории США.

Для сравнения, в инфляционный кризис 80-х годов в моменте снижение реальной денежной массы составляло 6.5% г/г в апреле 1980 и снижение на 5.7% в ноябре 1974.

Обычно сжатие реальной М2 приводило к сокращению потребительского спроса, как естественная реакция экономики на сокращение располагаемых финансовых ресурсов в соответствии с покупательной способностью. По крайней мере, так было в инфляционный кризис 70-80х.

Однако, не всегда падение реальной денежной массы приводит к падению спроса. Например, в середине 90- на волне банковского кризиса темпы реальной денежной массы были отрицательными, а спрос рос в темпах 3-4%.

Причинно-следственная связь не статична, а денежная масса не является первичной в определении спроса, т.к. на спрос влияют очень много динамических факторов, связи между которыми меняются.

В 2020-2021 было создано не менее 5 трлн избыточной ликвидности сверх трендовых темпов роста денежных агрегатов. То, что происходило с 2022 – это нормализация избыточной ликвидности в естественное состояние.

Денежная масса утилизировалась через инфляцию косвенно и напрямую через рекордный вывод ликвидности из депозитов в другие инструменты, но даже так – текущая реальная М2 на 5-7% выше тренда 2010-2019, поэтому процессы утилизации еще не закончились.

В июне 2023 по оперативным данным денежная масса плюс-минус на уровне мая, т.е активное бегство пока приостановлено.

Spydell_finance

04 Jul 2023 04:33

Потребительский спрос в США на товары и услуги остается устойчивым, однако, нужно понимать факторы, формирующие спрос, также оценивать диспозицию в ретроспективе.

Потребительские расходы на товары и услуги в реальном выражении выросли на 2.4% за год (1.3% на душу населения), увеличились на 3.2% за два года (1.7%), а в сравнении с допандемическим февралем 2020 увеличение на 5.6% (4.5%), т.е. среднегодовой темп роста 1.7%.

С 2014 по 2019 год среднегодовой темп прироста составлял 2.55%, т.е. постпандемический рост в среднем на треть ниже, чем до кризиса, но какой ценой?

С апреля 2020 по сентябрь 2021 работал высокоинтенсивный фискальный насос, который привел к фундаментальным дисбалансам, как в балансах домохозяйств, искажая структуру сбережений, провоцируя необеспеченный спрос, так и нанося удар по рынку труда, вымывая низкоквалифицированную рабочую силу. Все это в совокупности и привело к рекордной инфляции за 40 лет.

После того, как фискальный допинг начал сходить на нет (с 4 кв 2021 по 3 кв 2022) поддержку спросу оказывали рекордные темпы кредитования, по крайней мере, за последние 20 лет и ресурс накопленных сбережений. Как раз к 3 кв 2022 норма сбережений снизилась до исторического минимума.

С 4 кв 2022 начался опять включаться в работу фискальный допинг, преимущественно через снижение налоговой нагрузки. Это схема работает по настоящий момент.

Схема стабилизации потребительских расходов выглядела следующим образом: рекордный фискальный допинг -> рекордные темпы кредитования и полное истощение сбережений - > вновь усиление фискальной поддержки.

Все это проходило на фоне очень высоких по историческим меркам темпов роста фонда оплаты труда в условиях дефицита персонала (отображено на графиках), но весь рост ФОТ был поглощён инфляцией (относительно февраля 2022 рост всего на 1.4%!),

Своеобразные балансирующие механизмы компенсации дефицита органического приращения доходов, когда по мере нейтрализации одного стабилизирующего ресурса включается смежный компенсирующий ресурс.

Spydell_finance

03 Jul 2023 15:01

Как Россия распорядилась рекордным профицитом счета текущих операций (СТО) в период с января 2022 по апрель 2023? За этот период СТО составил плюс 251 млрд, из них 132.5 млрд пошло на приращение активов и 127.6 млрд на погашение обязательств по накопленным денежным потокам согласно статистике платежного баланса. Остальное ошибки/пропуски, незначительное снижение ЗВР на 13 млрд.

Получается примерно поровну между приростом активов и погашением долгов. На графике показаны операции частным и государственным секторами за исключением управления резервными активами по прямым, портфельным и прочим инвестициям, как по активам, так и по пассивам с накопленным итогом.

Интерпретация графика достаточно интересная.

Во-первых, после крымских событий Россия была отсечена от международного рынка капитала прямо или косвенно, а инвестиционный климат сжался до состояния «удержания обязательств».

Обязательства перестали расти с 3 кв 2014 сразу, как только начала действовать первая волна санкций, а после СВО рекордное сжатие долгов, сопоставимое только с 2015 (в этот раз более интенсивно).

С 2000 по 2014 Россия накопила свыше 1 трлн обязательств в два этапа (с 2004 по 2008 и с 2010 по 2013), хотя 60-70% - это российские деньги через офшоры. Сейчас в режиме закрытия обязательств с внешними инвесторами.

Во-вторых, чистое приобретение фин.активов (отток капитала) сильно замедлилось после крымских событий. С 2 кв 2014 по 4 кв 2021 было приобретено активов на 318 млрд (в среднем по 11 млрд за квартал), после СВО отток увеличился в среднем в 2.5 раза до 26 млрд за квартал! Однако, это намного ниже, чем с 2 кв 2020 по 2 кв 2014 (624 млрд или в среднем 39 млрд за квартал).

Чем отличается бегство капитала от вывода капитала с целью инвестирования? Бегство капитала не корреспондируется с притоком по инвестиционному счету/доходам. Вывод капитала имеет экономический смысл, если за выводом следует дивидендный, процентный поток или реинвестирование прибыли. В России преимущественно бегство капитала без возврата доходов обратно.

Spydell_finance

03 Jul 2023 06:35

«Тотальный» характер обрушения рубля, очевидно, не является спекулятивным, а носит глубинный структурный характер. USD/RUB вырос за год почти на 75% (эффект низкой базы июня 2022), в сравнении со средним курсом мая-ноября 2022 рост на 50%, с начала года – свыше 27%.

Среди крупных стран только в Турции сопоставимая динамика курса нацвалюты. Если год назад рубль был в лидерах укрепления из-за высокого профицита счета текущих операций и относительно работающего валютного контроля, -за год все сильно изменилось и теперь рубль в ТОПе самых слабых валют в мире с практически неконтролируемым характером обрушения.

Стремительное сжатие по направлению к нулю счета текущих операций из-за коллапсирующего экспорта товаров и услуг – это вполне ожидаемое событие. В середине прошлого года в этом канале было дано исчерпывающее обоснование, почему профицит будет сжиматься, а рубль слабеть. Чтобы не повторяться, можно использовать поиск по ключевым словам: «рубль», «торговый баланс», «счет текущих операций».

В этом управляемом сценарии средневзвешенный курс рубля к доллару с высокой вероятностью должен быть в диапазоне 75-80, причем скорее больше к диапазону 70-75 руб за долл, по крайней мере, в актуальной конфигурации торгового баланса.

Но появилось нечто, что изменило балансы и валютные пропорции. Какие факторы могли повлиять на более устойчивое ослабление рубля?

▪️Первый фактор. Более высокий импорт из-за налаженного параллельного импорта и огромного товарного потока из Китая, что сжимает профицит торгового баланса быстрее предсказуемой траектории. При коллапсе рубля должны заработать естественные демпферы в виде падения платежеспособности, что неизбежно снизит импорт и несколько стабилизирует платежный баланс, как и курс рубля.

▪️Второй фактор. Высокий дефицит бюджета ожидаем, однако, есть основания полагать, что правительство в текущей конъюнктуре заинтересовано в слабом рубле, как быстрой попытке сбалансировать бюджет через наращивание нефтегазовых доходов в рублевом эквиваленте.

В среднесрочной перспективе такая стратегия проигрышна, т.к. в следующем году придется индексировать социальные расходы, зарплаты бюджетникам, обслуживать более высокие процентные расходы из-за роста ставок по ОФЗ и реализовывать более дорогостоящие инвестиции.

Результирующий эффект строго отрицательный, т.к. инфляционный фактор нейтрализует весь положительный эффект от нефтегазовых доходов и еще сильнее вгонит бюджет в дефицит, но в следующем году. Это опасная стратегия.

▪️Третий фактор. Ранее предполагалось, что реализуемый экспорт может быть доступным, т.е валютная выручка является располагаемой. Реальность оказалась намного драматичнее.

В настоящий момент энергетический экспорт (нефть, нефтепродукты, газ и уголь) более, чем на 85% в денежном выражении поставляется лишь в четыре страны: Китай, Индия, Турция и Белоруссия. Не затрагивая тему маржинальности и рентабельности, в Турции и Белоруссии могут реализовываться отложенные платежи, т.е поставка в долг (рост дебиторки), когда валюты по факту нет в наличии.

В Китае и Индии расчеты идут преимущественно в нацвалюте, но это ограничено-конвертируемые валюты. Если юаневый поток абсорбируется в импорте и частично используется во внутренней финсистеме для рефинансирования внешних долгов в долларах и евро, с индийской рупией все сложнее. Индийская валюта просто не нужна, импорта из Индии нет, инвестпроектов в Индии нет, финсистема Индии в отличие от Китая неинтересна.

В итоге значительный объем экспорта не зеркалируется сопоставимым объемом валюты, что образует дефицит валюты на внутреннем рынке.

▪️Четвертый фактор. Бегство элиты и условно «притесненных» из России. То, что пока сложно оценить количественно в контексте непосредственно сбежавших, но по данным ЦБ – масштаб вывода рекордный.

По мере закручивания гаек в России с точки зрения противодействия несогласным и по мере потенциальной деградации политической обстановки масштаб бегства может увеличиваться.

▪️Пятый фактор. Возможна продажа иностранной собственности и активов и вывод денег из России. Параметры и объемы пока не проявлены.

Spydell_finance

03 Jul 2023 04:25

Рекордное бегство капитала из России – почти 160 млрд долл за 5 кварталов (с 1 января 2022 по 31 марта 2023) было выведено в прочие инвестиции со стороны резидентов России по методологии платежного баланса в соответствии с данными ЦБ РФ.

За всю историю России более сильный отток капитала происходил только один раз – в конце 2008 по сумме за 5 кварталов (195.5 млрд долл). До крымских событий 2014 отток капитала по данной категории был в среднем по 100-115 млрд за 5 кварталов в период с 2012 по середину 2014.

После первой волны санкций с 3 кв 2014 по 4 кв 2021 отток капитала не превышал 40 млрд, т.е. текущее бегство валюты из России вчетверо выше, чем в самый интенсивный период «новой санкционной нормальности».

Рассуждения о валютной контроле и некой «абстрактной патриотичной позиции» являются неверными, т.к. выгребают и «изрыгают» валютный кэш, как не из себя.

В принципе, при рекордном профиците счета текущих операций и заблокированных ЗВР логично, что сальдо будет перекрываться по финсчету. Здесь есть два пути – сокращать долги или наращивать внешние активы. Действуют по обоим направлениям (об этом позже), однако активы наращивают именно в кэше и прочей задолженности.

Прочая задолженность – это весьма емкая категория, которая включает сомнительные операции, торговые кредиты/авансы и дебиторскую задолженность, если говорить об активах.

До того момента, как ЦБ РФ с 2015 начал чистку банковской системы, - по сомнительным операциям из России утекало до 40-60 млрд в год – «бандитский» вывод капитал через подставные компании и аффилированные банковские структуры, в том числе через фиктивный импорт.

Аномалия 1: сейчас сомнительные операции, видимо, вновь возобновились, т.к. отток за 5 кварталов превысил исторический максимум, часть в дебиторке.

Аномалия 2: оттока в иностранную валюту раньше не было в период слабости рубля, даже наоборот, крыли валютные позиции и возвращали валютный кэш в рубли. Сейчас же активно выводят в иностранную наличку и валютные депозиты в иностранных банках.

Spydell_finance

01 Jul 2023 06:39

Рублевый механизм рефинансирования и заимствований работает достаточно хорошо. За последний год был зафиксирован рекордное чистое приращение рублевого кредитования - 13.8 трлн, причем почти весь прирост пришелся на последние 10 месяцев, - импульс очень существенный.

Ранее подобного не было. Перед СВО рублевое кредитование росло в темпах 10.5 трлн в год, перед пандемией максимальные темпы достигали 6.3 трлн с марта по июль 2019, а в 2016-2017 кредитование росло лишь на 1.7-2.7 трлн в год.

Из 13.8 трлн прироста на нефинансовые организации приходится 9.7 трлн и 4.15 трлн на физлица.

Юрлица занимают втрое активнее, чем в наиболее интенсивные моменты кредитной активности в 2019 и вдвое активнее, чем на пике в 2021. С начала 2023 кредитный импульс угасает (на треть ниже, чем на максимуме в 2022), но по историческим меркам является очень высоким.

Доля валютных кредитов на минимуме за весь период ведения статистики – 11% (минимум 9.5% в ноябре 2022) и это с учетом почти 50% девальвации рубля с 4 кв 2022 (до СВО было 16%, а в начале 2016 – 33%).

Годовое изменение темпов кредитования физлиц не достигло максимумов (4.2 трлн против 5 трлн до СВО), однако с марта 2023 идет резкий разгон на новые рекордны по месячному приросту, от чего можно ожидать и рекордных годовых темпов ближе к 4 кв 2023.

Валютные кредиты юрлицам не пользуются спросом по очевидным причинам и будут рефинансироваться в рублевые по мере погашения, поэтому доля будет снижаться. Высокая кредитная активность юрлиц показывает, что происходит успешное рефинансирование и внешнего валютного долга, плюс покрытие операционного дефицита и реализация инвестпроектов под долги.

Все это – хороший признак, но существует очень высокий риск неконтролируемого роста просрочек по кредитам на фоне снижения маржинальности бизнеса.

Рост кредитования физлиц, особенного необеспеченного потребкредита, несет больше вреда, чем пользы, т.к. растет инфляционный фон и импорт.

Сейчас больше плюсов, чем минусов, банковская система генерирует огромный поток кредитов.

Spydell_finance

30 Jun 2023 05:55

Спрос на услуги в России находится на историческом максимуме и растет в темпах по 5% в год (на 17% выше, чем в 2014), однако занимает около ¼ в структуре потребительского спроса (товары и услуги). Спрос на товары остается интегрально слабым (на 5-6% ниже, чем в 2014), несмотря на активный рост в начале 2023.

База отсчета в 2014 выбрана, как точка слома потребительского спроса, когда спрос перестал расти. Этому есть множество объяснений – продолжительная стагнация реальных доходов населения, как и экономики, множество пережитых санкционных ударов, которые приходится переваривать, также масштабная и затяжная девальвация рубля.

Непродовольственная розница практически целиком и полностью состоит из импорта или связана на импортные комплектующие и технологии, сильно завися от курса рубля.

Потребительский спрос Росстат официально не рассчитывает, но это можно сделать самостоятельно, зная номинальные расходы на товары и услуги по отдельности, как и индекс потребительских цен.

В целом, можно считать, что кризис преодолен, т.к. относительно мая 2021 потребительский спрос (товары и услуги) вырос на 1.1%, к 2019 рост на 6.4%, а в сравнении с 2014 рост на 1.5% (услуги вытянули потребительский спрос).

За январь-май 2023 рост потребительского спроса на 1% г/г, столько же в сравнении с 2021, плюс 5.3% к 2019 и плюс 0.5% к 2014.

По скользящей сумме за 12 месяцев потребительский спрос с марта 2023 развернулся в рост и в целом соответствует допандемическому марту 2020 и на уровне сентября 2013, т.е. за 10 лет рост равен нулю, но здесь в расчетах захватывается период слабого спроса в середине 2022.

В начале 2023 импульс вполне соответствует лучшему периоду 2014 и 2021, т.е. спрос вышел на свой максимум. Отмечая это, следует учесть, что Россия прожила в 10 летней стагнации, т.к. речь идет о преодолении максимума 2014.

Насколько хватит запала? Посмотрим, но в данный момент потребительский спрос силен, что имеет перспективу увеличения инфляционного давления.

Spydell_finance

29 Jun 2023 06:10

Обрабатывающее производство в России обновляет рекорды, а основной положительный импульс был сформирован в начале 2023.

Для того, чтобы лучше понимать источник роста лучше сравнивать январь-мая 2023 с аналогичным периодом в 2021 или даже лучше в 2019, чтобы исключить эффект постковидного восстановления в 2021, когда отрасли росли неравномерно.

Иначе могут быть сильные искажения восприятия статистики. Например, производство автотранспортных средств увеличилось в мае 2023 на 86% г/г, но год назад производство было фактически остановлено из-за критического разрыва цепочек снабжения.

Практически все автозаводы брали вынужденный перерыв для пополнения складских запасов и для реконфигурации цепочек снабжения и выстраивания новой сети контрагентов в Азии, а иностранные автопроизводители массово ушли из России.

В сравнении с 2021 и 2019 производство автотранспортных средств почти вдвое ниже, поэтому для полного восстановления нужно произвести еще удвоение, хотя, справедливости ради, производство авто стало «отскребаться» от дна и выходить на относительно приемлемые темпы работа конвейера, прежде всего, по российским авто.

В сравнении к 2019 году за январь-май 2013 рост свыше 20% в следующих отраслях:

• Производство текстильных изделий – 21.5%
• Предоставление услуг в области добычи полезных ископаемых – 23.5%
• Производство машин и оборудования, не включенных в другие группировки – 24.8%
• Производство электрического оборудования – 26%
• Производство резиновых и пластмассовых изделий – 27.8%
• Производство прочих транспортных средств и оборудования (здесь бронетехника) – 35.9%
• Производство мебели – 48.7%
• Производство лекарственных средств и материалов, применяемых в медицинских целях – 58.8%
• Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования (здесь боеприпасы) – 67.4%
• Производство компьютеров, электронных и оптических изделий (электроника для ВПК) – 72.3% из-за низкой базы

Основной драйвер роста – это ВПК, который начал выходить на «осязаемую» мощность в 2023.

Spydell_finance

28 Jun 2023 04:34

России удалось сохранить экспорт нефти в физическом выражении после санкций. Экспорт российской сырой нефти (по трубе и танкерами по всем направлением) вырос на 0.4% в 2022 (с 5.27 млн баррелей в сутки до 5.29 мб/д) согласно обновленным данным BP. Прирост символически, но важен сам факт стабилизации экспортных рынков.

Тут важна структура. Основным рынком сбыта сырой нефти осталась Европа, доля которой составила 44.2% в 2022 по сравнению с 52.6%. Это эффект инерции, т.к. отключение России от европейского энергетического рынка шло постепенно и лишь в декабре 2022 поставки обнулились (танкерами), сохраняя при это трубопроводный экспорт и рынок в Турции.

В 2023 ситуация совершенно иная и доля Европы опустилась примерно в 3.5 раза (13-15%) за счет Турции, Болгарии и Венгрии.

Вторым по значимости рынком сбыта в 2022 был Китай, занимая долю в 32.6% по сравнению с 30.2% в 2021. Сейчас Китай занимает первое место по поставкам (танкеры + трубопроводный экспорт).

На третьем месте Индия, существенно нарастив долю с 1.7 до 14%. Страны СНГ занимают 6%, сохраняя долю с 2021. В страны дальнего зарубежья экспорт российской сырой нефти занимает долю в 94%.

Все прочие регионы в 2022 занимали символическую долю в 3.3%. В США доля сократилась с 3.8% до 0.4% за счет поставок в 1 кв 2022, т.к. с апреля 2022 экспорт обнулился. Был существенно сокращен японский рынок с 1.7% (в 2021 доля была наравне с Индией) до 0.7%.

Прочий азиатский регион сократил долю в экспорте вдвое с 3.8 до 1.9%, а Центральная и Южная Америка стабильна с околонулевой долей в 0.27%.

Нет оперативных данных за 2023 по структуре экспорта сырой нефти из России (танкерами и трубопроводным способом). По предварительным расчетам, в 2023 свыше 93% экспорта нефти в страны дальнего зарубежья (исключая СНГ) идет в Китай, Индию и Турцию.

Доля России в мировом экспорте сырой нефти снизилась незначительно с 12.8 до 12.4%.

Физический объем удалось сохранить, однако рентабельность значительно снизилась (дисконты, логистические, страховые и финансовые издержки).

Spydell_finance

27 Jun 2023 05:02

Внеочередная встреча G7 подсветила границы пространства решений коллективного Запада в отношении России и болевые точки. Во всяком случае, анализ этого вопроса важен в контексте вектора, по которому будет продолжаться существующий конфликт, а следовательно, все это влияет на экономические и политические перспективы и риски в России.

Ядерные риски очень существенны и второй раз за весь период конфликта эта тема поднимается на высоком уровне, причем на этот раз, судя по тональности высказываний и комментариям в СМИ, угроза воспринимается, как наиболее серьезная.

Ничто не является более значимым в контексте угрозы нацбезопасности, как оружие массового поражения и Запад критически чувствителен к этой теме.

Внеочередная встреча и мягкая паника в Западных СМИ не создали иные взгляды и нарративы, но слегка откалибровали актуальную повестку.

Как Запад воспринимает конфликт и куда все движется?

Изначальные предположения, что российская власть контролирует ситуацию - являются ошибочными/преувеличенными. В реальности процессы могут развиваться стремительно, неконтролируемо и потенциально фатально, что доказали события 24 июня.

Даже самые «ядерные ястребы» в Европе, как Польша и Великобритания воспринимают гражданскую войну в России, как худший и опасный сценарий. Никто в коллективном Западе не выступает на стороне распада и дефрагментации России, т.к. «падение подобной тяжеловесной глыбы может создать неконтролируемые последствия в системе международной безопасности».

Никто не рефлексирует на демонтаж российской государственности, но все видят риски в неконтролируемости и реактивности процессов, когда каскадное обрушение, хаотизация процессов создают непрогнозируемые риски, учитывая, что Россия обладает оружием массового поражения различного типа.

Нет понимания, как решать эту проблему, но вероятно, есть два вектора решений – работа с внесистемной оппозицией на уровне иностранной разведки, расширение агентурной сети в России и второй более радикальный вариант – создание сил быстрого реагирования для проведения сухопутной операции стран НАТО внутри России с массированным превентивным ударом по центрам принятия решений на случай неконтролируемого госпереворота и захвата власти радикальными мятежниками, если не удастся взять под контроль потенциальных бунтарей заранее.

Нет сформированного консенсуса по военному вопросу на Украине. Есть две партии: «не дать проиграть Украине», «обеспечить решительную победу Украине».

Во второй партии устойчиво сидят Польша, Великобритания, Прибалтика, Швеция, в США мнения разделены, ведущие страны Европы больше склоняются к первому варианту.

Второй вариант несет риски обрушения фронта и неизбежный разворот неограниченного массива вооружения и обиженных, подавленных бойцов вглубь России, потенциально реализуя 1917 год.

Поэтому помощь выдают дозировано, «вкраплениями» так, чтобы держать фронт и постепенно отгрызать от России «куски» территории. На экономический и социальный ущерб Украины цинично закрывают глаза, т.к. доминирует англосаксонская концепция «истощить Россию до невозможности сопротивляться».

Расширение сферы влияния России исключено в интерпретации истеблишмента коллективного Запада. Никто не рассматривает сценарий захвата Украины со стороны России, поэтому поддержка будет продолжена столько, сколько потребуется.

Запад несколько самонадеянно считает, что полностью контролирует ситуацию, что тормозит масштабную программу перевооружения. Оборонные расходы находятся на низком уровне и точно не соответствуют военному времени.

Одна из концепций заключается в том, что только через истощение России можно добиться кристаллизации политической и бизнес-элиты России против действующей власти, общество должно «нажраться СВО, человеческими и экономическими потерями», утратив милитаристский запал.

Только в этих условиях можно навязывать решения Запада и работать с оппозицией, т.к. другие условия являются неэффективными.

Вот примерно такой получился актуальный срез взглядов, целей и нарративов коллективного Запада. Что из этого выйдет? Покажет время, посмотрим.

Spydell_finance

26 Jun 2023 14:55

В России наблюдается высокая активность на долговом рынке – общий объем выпущенных облигаций на внутреннем долговом рынке составил 40.2 трлн руб, что на 7.7 трлн больше, чем в июле 2022 (локальное дно, с тех пор непрерывный рост).

За сопоставимый период времени (10 месяцев) более масштабного роста облигационного долга в истории российского долгового рынка еще не было (прошлый рекорд в апреле 2021 – 6.7 трлн за 10 месяцев).

До этого я отмечал, что в России рекордный кредитный импульс – с начала августа 2022 по 31 мая 2023 прирост корпоративного кредитования составил 8.9 трлн.

В совокупного два рекордных импульса (кредиты + облигации) обеспечили прирост долговой нагрузки на 16.6 трлн руб за 10 месяцев (период наибольшей интенсивности).

Бизнес активно рефинансирует свои валютные долги, а текущая статистика показывает, что инструменты рефинансирования исправно работают на всех уровнях, как через биржу, так и через банки.

Кто занимал в облигациях и какая структура долга? За точку отсчета возьму 1 августа 2022, как момент слома тренда.

За это время объем выпущенных рублевых облигаций, оцениваемых по номиналу, вырос почти на 5 трлн и соответственно валютный долг увеличился на 2.7 трлн (максимальный прирост за всю историю). Важно отметить, что валютные облигации размещаются в российской финансовой системе, но нет детализации по валюте эмиссии.

Оценку общего долга можно оценить на графиках, а изменение с 1 августа 2022 по 1 июня 2023 по эмитентам следующее:

• Кредитные организации – плюс 53 млрд руб, где рублевый долг сократился на 26 млрд.
• Другие финансовые организации – плюс 2.92 трлн, где рублевых долг вырос на 1.16 трлн
• Органы государственного управления – плюс 3.73 трлн (все в рублевом долге), а с начала 2023 прирост на 1.04 трлн.
• Нефинансовые компании – плюс 946 млрд, где рублевый долг вырос всего лишь на 100 млрд.

Банки и нефинансовый бизнес рублевые займы почти не увеличивают. Бизнес практически полностью занят рефинансированием внешнего долга, а государство главный рублевый заемщик.