Spydell_finance

04 Apr 2023 16:20

Европейский рынок акций практически достиг своего исторического максимума, полностью преодолев последствия банковской паники в марте.

Основной рост сконцентрирован в высоко капитализированных компаниях. Индекс EU50 в 1.5% от исторического максимума, индекс Euronext 100 в 2%, а индекс Euronext 500 в 6.5%. При этом текущая капитализация существенно (на 3-4%) превосходит средневзвешенную капитализацию до острой фазы инфляционного и долгового кризиса (октябрь-декабрь 2021).

6 месячное ралли с октября 2022 стало одним из самых сильных в истории европейского рынка – накопленный рост составляет 22-30% в зависимости от европейской страны и в среднем 23-25% для общевропейского индекса.

Учитывая, что за это время евро укрепилось на 12%, долларовый рост (почти 40%!) практически сопоставим с постковидным восстановлением в 2020 и уступает лишь 2009, т.е. на втором месте за весь период современной Европы.

Сильнейшее восстановление технологических компаний в США. Индекс NASDAQ вырос более, чем на 23% с начала года, показав третий по интенсивности рост за последние 25 лет после роста на 40-44% в 2009 и 2020.

Если исключить технологические компании, серьезно пострадавшие в 2022, мировой рынок акций восстановил свыше 80% потерь понесенных в 2022 – фактически на хаях, при этом европейский рынок лучше всех, имея больше всех проблем. Абсурд, безумие? Все, как всегда.

Те процессы, которые сейчас происходят на мировых рынках в развитых странах, имеют проинфляционную природу. Происходит разрушение доверия к фиатным валютам и Центральным банкам – бегство из денег. В США эти процессы более выраженные, но и перебрасываются на Европу и Японию.

Банковский кризис еще больше усилил эрозию доверия. В финансовых активах у ликвидности может быть три базовых агрегатных состояния: денежные активы (кэш и депозиты), облигации и акции. Все промежуточные состояния (например, инвестиции во взаимные фонды или фонды денежного рынка) являются производными из трех выше перечисленных.

Если ликвидность выходит из денежных активов (а в марте, вероятно, зафиксировано сильнейшее бегство из долларовых депозитов), происходит перераспределение в облигации или акции. Есть еще точки приложения капитала в реальном мире – текущее потребление (накопление товаров длительного пользования), недвижимость, предметы роскоши и искусства, драгметаллы (золото, серебро, платина).

Те, кто беднее разгоняет текущее потребление, усиливая инфляционное давление (примерно 80% в структуре населения в развитых странах), остальные распределяют кэш в недвижимость, золото, в акции и/или облигации.

В итоге получается, чем сильнее Центральные банки повышают ставки, тем выше разрыв между депозитными ставками и альтернативными точками приложения капитала на финрынке (акции, облигации) и тем сильнее отток из депозитов и выше результирующее инфляционное давление (пузырение активов для 20% населения, разгон текущего потребления для 80% населения).

Отсюда безумный рост акций и высокий инфляционный фон. Вместе с этим, проблемы в банковской системе только множатся. Происходит бегство из депозитов, разрыв ликвидности, попытка компенсировать ростом ставок по депозитам – сокращение процентной маржи.

Компенсируют увеличением ставок по кредитам -> снижение спроса на новые кредиты, рост просрочек, увеличение расходов на кредитные списания -> новые убытки для банков.

Учитывая масштаб системы и накопленные дисбалансы, неизбежно рванет. Разрывы слишком велики.

Spydell_finance

04 Apr 2023 05:04

Насколько американское правительство социально-ориентировано? Насколько велика господдержка в сравнении с доходами населения?

Я часто упоминаю терминал «вертолетные деньги». Под этим понимается избыточная чистая социальная поддержка государства – все виды адресных программ помощи государства в пользу населения минус социальные взносы от населения в пользу государства.

Адресные программы помощи – это пенсионное обеспечение, программы Medicare и Medicaid, выплаты страховки по безработице, ветеранская поддержка и любые дотации, монетизируемые льготы и пособия, которое напрямую платит федеральное и муниципальное правительство, в том числе ковидные чеки.

Здесь не учитывается развитие социальной инфраструктуры и любые другие расходы государства на экономическое, социальное и культурное развитие.

Так вот, чистая соцподдержка в период ковидного безумия составляла в моменте до 55% от зарплат и бонусов американских работников. С 2013 по 2019 норма 15%, до кризиса 2009 нормой считалось 9-10% с 2002 по 2008.

С апреля 2020 по сентябрь 2021 (период разбрасывания «вертолетных денег») этот показатель достиг 28% по сравнению с 16.2% в период с сентября 2008 по декабрь 2011 (пик 17.9%) в ответ на финансово-экономический кризис.

Соответственно, масштаб мер поддержки в ответ на кризис 2020 был в 1.7-1.8 раза более мощным в относительном измерении, чем реакция на кризис 2009, а на пике более, чем в ТРИ раза мощнее.

Вот отсюда и «вертолетные деньги» и все накопленные дисбалансы: перекос сбережений, избыточная денежная масса, деградация рынка труда, дисбаланс спроса и предложения, раздутый госдолг.

Сейчас вышеуказанный коэффициент вернулся к 16%, что выше 15%, считающиеся нормой в 2013-2019, но убрать всю поддержку едва ли возможно. Слишком много иждивенцев, деградантов, но также нужно учитывать демографическую структуру и естественное старение.

Чистая соцподдержка в общенациональных доходах имеет похожий профиль. Сейчас 10% по сравнению с нормой в 9.2%. Госстимулы сократили, но по историческим меркам очень высоки.

Spydell_finance

02 Apr 2023 07:12

Диспозиция на долговом рынке весьма опасная. Текущие рыночные ставки денежного рынка около 5%. Краткосрочные трежерис до года котируются в диапазоне от 4.7 до 4.9%, краткосрочные высоконадежные корпоративные облигации класса A и выше от 4.7 до 6.5% в зависимости от эмитента. Класс «B» и тем более «С» - это отдельный разговор.

Основной рыночной спрос сейчас сконцентрирован в:

▪️Высоконадежных облигациях – трежерис, MBS и агентские бумаги, покрываемые залогом и QE со стороны ФРС и топовые корпоративные эмитенты. Мусорные облигации не пользуются спросом.

▪️Преимущественно в краткосрочных облигациях, имеющих высокие ставки. Тогда как среднесрочные и долгосрочные выпуски имеют ставки на 1-2 п.п ниже, чем краткосрочные, т.к. консенсус сводится к ограниченному периоду высоких ставок и чем более длительная дюрация, тем ниже текущий спрос.

▪️Выпуски с плавающими ставками – когда ставки были низкими, эмитенты выпускали долгосрочные облигации с фиксированными ставками, сбрасывая процентный риск на инвесторов. Сейчас приходится привлекать инвесторов через выпуск бумаг с плавающими ставками.

Издержки высоких процентных ставок постепенно перекладываются на эмитентов, причем достаточно масштабно, плюс к этому – проблемы со спросом.

Сейчас в обращении 58.7 трлн долларовых облигаций, из которых 54.9 трлн – национальные эмитенты, 49.5 трлн принадлежит нефинансовому сектору (18.7 трлн – частный нефинансовый сектор и 30.8 трлн госсектор).

Трежерис – 26.8 трлн (рыночных 23.9 трлн), MBS и агентские бумаги – 11.7 трлн, корпоративные векселя на 1.3 трлн, муниципальные облигации – 4 трлн, корпоративные облигации – 14.9 трлн, из которых иностранные эмитенты – 3.4 трлн, нефинансовый сектор – 6.7 трлн.

Около 12 трлн в 2023 уйдет на рефинансирование без учета приращения долга по экстремально высоким ставками и еще попробуй размести. В прошлом году муниципальные и корпоративные облигации по номиналу сократились! Уверенный рост долга был только в трежерис и MBS.

Риски не только в банковском секторе, но и в нефинансовом.

Spydell_finance

31 Mar 2023 05:06

Видимых улучшений в промышленном производстве России не наблюдается, если оценивать ситуацию интегрально. Можно выделить два периода сравнения:

– апрель-сентябрь 2022, как первичный санкционный удар, шок от разрыва цепочек снабжения, перестраивание логистики и смена ключевых контрагентов.
– октябрь 2022 – февраль 2023, как период невиданного кредитного импульса среди российских юрлиц и начало работы бюджетного насоса (целевые госрасходы под ВПК и инфраструктуру) с рекордной интенсивностью, особенно в период с декабря 2022 по февраль 2023.

Получается следующий расклад:

• Промышленное производство в целом, объединяющее, как добывающее, так и обрабатывающее производство с апреля по сентябрь падало в темпе 1.6% г/г, а с октября по февраль снижение усилилось до 2.6% г/г;

• Добыча полезных ископаемых – усиление обвала с 0.5 до 2.6% г/г;

• Обрабатывающее производство – незначительное ухудшение динамики с падения на 2.9% до падения на 3.3% г/г;

• Обеспечение электроэнергией, газом и паром – рост на 1% сменился нулевой динамикой;

• Водоснабжение, водоотведение, организация сбора и утилизации отходов – был обвал на 9.8%, а с октября снижение на 8.5%.

Ситуация ухудшается? Здесь есть несколько объяснений. Эффект базы 2021, когда динамика промышленного производства была растущей с восходящим импульсом.
При проведении сравнения с исключением сезонных и календарных факторов основной удар был в апреле, когда промышленное производство в комплексе рухнуло на 2.1%, а с апреля по сентябрь накопленное снижение составило 2.2%.

В период с октября 2022 по февраль 2023 накопленный рост составляет 1.2% (за 5 месяцев или около 2.9% годовых). Таким образом, март-апрель снижение производства, с мая по сентябрь – стабилизация, а с октября очень вялая попытка роста.

При этом основной вклад в рост был в октябре-ноябре, а с декабря накопленный рост равен НУЛЮ!

Вторая причина – обрушение частного сектора и компенсация госсектором, но масштаб оценить пока сложно.

Интегрально – сейчас стагнация.

Spydell_finance

29 Mar 2023 18:11

В 2022 году в России был зафиксирован рекордный профицит счета текущих операций в 233 млрд долл по сравнению с 122 млрд в 2021 и средним ежегодным профицитом в 55 млрд с 2016 по 2020 по уточненным данным ЦБ РФ.

• Внешнеторговый баланс товаров – профицит 308 млрд долл (экспорт товаров – 588 млрд (+19% г/г), а импорт 280 млрд (-8% г/г))
• Внешнеторговый баланс услуг – дефицит 22 млрд (экспорт услуг – 48.5 млрд (-13% г/г), импорт услуг – 70.7 млрд (-7% г/г)).
• Баланс оплаты труда – дефицит 2.5 млрд
• Баланс инвестиционный доходов – дефицит 42 млрд (к получению – 34.5 млрд и 76.4 млрд к выплате).

Несмотря на положительную международную инвестиционную позицию, Россия платит по своим обязательствам больше, чем получает, что обусловлено, как дифференциалом процентных ставок, так и токсичным выводом активов в «черные дыры», откуда отсутствует поступление инвестиционных доходов (сокрытие финансовых активов).

Счет текущих операций за прошлый год известен, но интересно оценить распределение оттока валютных средств из России. В 2022 году отток составил 234 млрд без учета операций по ЗВР в начале года.

▪️129 млрд ушло на сокращение обязательств (прямые инвестиции – 43.1 млрд, портфельные инвестиции – 34 млрд и прочие инвестиции – 38 млрд и 14.7 млрд по производным инструментам).

▪️105 млрд было перераспределено в наращивание активов, но не все так однозначно. Внешние активы сокращались по прямым инвестициям на 14 млрд, по портфельным инвестициям снижение на 10.8 млрд и минус 18 млрд по производным инструментов.

Увеличение активов было в прочих инвестициях на 147 млрд, где операции в основном проводили нефинансовый сектор и население. Значительная часть (79 млрд) ушла в валютный кэш в иностранных банках и кредиты дочерним организациям в иностранной юрисдикции, но 69 млрд было распределено в неизвестном направлении.

Это могут быть, как торговые кредиты и авансы, так и сомнительные операции и серые схемы. Четверть от профицита счета текущих операций уходит в неизвестном направлении.

Spydell_finance

29 Mar 2023 04:58

Капитализация публичных компаний по всему миру составляет около 102 трлн долл согласно собственным расчетам на основе данных национальных бирж и TradingView.

Почти 28% или 28.3 трлн принадлежит условно нейтральным странам. Около 56% мировой капитализации удерживают только две страны – США (42 трлн долл) и Китай (15 трлн).

В 2008 году ТОП 20 ведущих стран по капитализации практически целиком и полностью (за исключением Китая, который в список) занимали недружественные страны, в 2023 туда «проникли» Индия (3.2 трлн), Саудовская Аравия (2.6 трлн – по сути за счет одной компании Saudi Arabian Oil с капитализацией 1.9 трлн) и Гонконг (1.5 трлн).

Список «недружественных стран» весьма условен и понятен лишь в контексте России, однако список показательный и показывает текущее разделение и фрагментацию мирового порядка.

Оценочная доля недружественных стран в 2008 составляла 87% и 95-96% в 2000 (сейчас – 72%), т.е. почти за четверть века движение вполне заметное. Основным драйвером являются Китай и Индия, наибольший вклад вносит вне всяких сомнений Китай, финансовая система которого распухла более, чем в 10 раз (!) с 2008.

Развивающиеся страны, которые ведут относительно независимую/изолированную политику от англосаксонского мира стремительно растут и центр развития смещается из США и Европу в Азию.

Россия занимает примерно пол процента мировой капитализации и понесла самые масштабные потери с 2008 года в долларовой оценке среди всех крупных стран мира – свыше половины для сопоставимых компаний и более 1/3 для капитализации всего рынка (за это время листинг провели много новых компаний).

Капитализация рынка не является универсальным измерением развития экономики, а показывает глубину и емкость национальной финансовой системы. На капитализацию компаний в общенациональном измерении влияет структура отраслей, емкость финсистемы, спектр и диверсификация финансовых структур, участие нерезидентов, доверие к рынку, качество развития юридических и корпоративных институциональных единиц.

Spydell_finance

28 Mar 2023 04:59

Кто спасает трежерис? Проблемы на рынке госдолга не являются новостью, тем более в условиях, когда два главных покупателя (ФРС и нерезиденты) «ушли со сцены».

ФРС начала неопределенный период сокращения ценных бумаг с баланса, где трежерис сливают в темпах по 60 млрд в месяц, а спрос со стороны нерезидентов крайне неустойчив.

Деградация внешнеполитических отношений США и ОПЕК не позволяет аккумулировать избыточные нефтегазовые доходы в трежерис так, как это было 10 лет назад, а основные покупатели в лице Китая, Японии и Европы имеют свои проблемы.

Китай в обостренной конфронтации с США еще с 2018 года и с тех пор последовательно сокращает инвестиции в трежерис, а Европа и Японии имели дефицит внешнеторгового баланса из-за энергетического кризиса, и именно профицит внешней торговли ранее выступал основным ресурсов под инвестиции в американские ценные бумаги. Со стороны нерезидентов ситуацию стабилизируют оффшоры, замкнутые на финансовую систему США, но об этом в другой раз.

С момента финансового кризиса 2009 и активных гос заимствований основным покупателем трежерис выступили нерезиденты и ФРС, которые в совокупности увеличили инвестиции на 9.4 трлн (примерно поровну к 4 кв 2022) или 56% от всех покупок – это много. Теперь они продают, но кто-то должен выкупать продажи и финансировать новые размещения?

В 2020-2021 трежерис спасали инвестфонды, брокеры, дилеры и госфонды, а в 2022 американские домохозяйства сформировали чистый денежный поток в трежерис в объеме свыше 1 трлн долл, что значительно выше предыдущего рекорда в 600 млрд в 2010 и 2019.

Это самые значительные инвестиции в трежерис за всю историю со стороны населения. В итоге доля населения и связанных с ними взаимных фондов выросла с 9 до 13% в структуре основных держателей трежерис, а доля ФРС сократилась с 27 до 24%, также снизилась доля инвестфондов, брокеров и дилеров с 10 до 8%.

Здесь скорее не вопрос патриотизма, а спасения инвестиций от обесценения в условиях высокой инфляции, обвал рынка акций и низких ставок по депозитам.

Spydell_finance

27 Mar 2023 16:22

First Citizens с активами в 109 млрд поглощает обанкроченный SVB, который на начало года имел свыше 200 млрд активов (173 млрд депозитов), в момент банкротства активы составляли 167 млрд (119 млрд депозитов).

Соответственно, предположения СМИ о масштабном бегстве вкладчиков и инвесторов подтвердились согласно официальной информации FDIC.

SVB за очень короткий срок потерял треть депозитной базы и банкротство было неизбежным по техническим причинам. Чтобы реализовать требования клиентов банк продавал активы, фиксируя убытки, которые превысили капитал.

Сделка First Citizens – SVB предполагает, что First Citizens получает 52 млрд депозитов и 72 млрд активов с дисконтом в 16.5 млрд долл, распределяя убытки FDIC от реализации активов.

Ценные бумаги на сумму 90 млрд (по номинальной оценке) выведены к FDIC, а сами FDIC потеряли около 20 млрд долл в рамках страхования депозитов.

Может возникнуть предположение, что банковский кризис затихает, однако, история финансовых кризисов показывает, что эти процессы растянуты во времени на годы.

Учитывая высокоинтенсивные события последних двух-трех недель, очевидно, что разрушение финансовых организаций не может происходить ежедневно в режиме горячих headlines с онлайн обновлением.

Важно подчеркнуть, что банковский кризис (который, по сути , является более широким и правильно говорить о финансовом кризисе) не закончится до тех пор, пока не нормализуются жесткие финансовые условия, проявляющиеся прежде всего в высоких ставках.

Я уделяю этой теме повышенное внимание, т.к. разрушительные процессы в финансовой системе могут стать триггером и катализатором для целого комплекса негативных процессов, затрагивающих широкий спектр экономических агентов, распространяясь на все звенья цепи.

Важно досконально прояснить профиль финансовой системы и все уязвимые места. До тех пор, пока другие фланги относительно стабильны, диспозиция в финансовой системе будет тщательно анализироваться.

О влиянии высоких ставок на финансовую систему...

Экстремальный рост ставки ФРС приводит к реализации процентного риска в банковской системе США, грубо говоря резкое сокращение процентной маржи банков. Это происходит, когда темп роста процентных расходов по пассивам начинает превышать темп роста процентных доходов по активам, а когда это происходит?

В первую очередь из-за временной структуры активов и пассивов. Из-за специфики кредитного портфеля доходы по кредитам имеют инерционную характеристику.

Например, многие ипотечные кредиты по своему профилю долгосрочные (15 или 30 лет) и имеют фиксированную ставку, а данный кредитный портфель формировался в 13 летний период низких ставок с 2009 по 2022.

Депозиты, напротив, преимущественно краткосрочные и ротируются быстрее в соответствии с текущими рыночными ставками.

Действительно, существовали условия, когда при избыточной ликвидности банки не были заинтересованы в привлечении депозитной базы, что позволяло им значительно отклонять ставки по депозитам от рыночных ставок денежного рынка, но это заканчивается.

Соответственно, конкуренция за вкладчика, инвестора и рост ставок неизбежны (процентные расходы возрастут), особенно на фоне фрагментации банковской системы, когда происходит перераспределение депозитной базы от мелких и средних банков к крупным.

Эти процессы будут сокращать маржинальность банков. Для компенсации данных процессов, банки вынуждены будут задирать ставки по кредитам, что с одной стороны, охладит спрос на новые кредиты, но и снизит устойчивость заемщиков в рамках рефинансирования текущих кредитов по новым условиям.

Это приведет к росту просрочек и списаний (реализация кредитного риска), что при низкой маржинальности (на среднесрочном треке) значительно увеличит расходы на создание резервов по кредитам потерям, еще больше подрывая устойчивость банков.

В итоге: рыночный и процентный риск (убытки по ценным бумагам из-за роста ставок и сокращение чистой процентной маржи) - > кредитный риск (рост расходов на кредитные потери) - > убытки банков - > новые банкротства и кассовые разрывы. Все только начинается!

Spydell_finance

27 Mar 2023 07:20

Процентная маржа банков выросла до 4.8% - это максимум за 10 лет.

Вообще то, рост процентной маржи при росте ключевой ставки ЦБ нетипичен из-за временной структуры активов и пассивов, когда депозиты – преимущественно краткосрочные, а активы (кредиты) в основном среднесрочные и долгосрочные (касается ипотечных кредитов).

Все так, но не в эпоху «новой нормальности». Стандартная монетарная логика сломалась из-за сформированной избыточной ликвидности банков за последние 13-15 лет монетарного бешенства, что позволило крупным банкам наращивать ставки по депозитам более медленными темпами, чем текущая стоимость долларовой ликвидности.

Исключительно рыночный, прагматичный подход. Если избыток ликвидности, нет смысла привлекать и/или удерживать клиентов. Это было в 2021 и первой половине 2022, но с середины 2022 депозиты стали активно сокращаться, что естественным образом отражается в снижении денежной массы.

При этом, депозиты во второй половине 2022 сокращались преимущественно у крупных банков, тогда как у мелких и средних банков депозитная база стагнировала, и только в марте они обрушились.

Это связано с тем, что богатые и крупные клиенты в основном сидят в крупных банках, а региональные банки сосредоточили депозиты, условного, пролетариата.

В поисках большей доходности богатые клиенты стали перераспределять депозиты в недвижимость (элитная недвижимость имеет лучшую ценовую динамику, чем массовая недвижимость), акции и облигации.

В марте из-за коллапса региональных и мелких банков, депозиты начали снова перераспределяться в крупные банки.

Все это к тому, что процентный риск будет усиливаться по мере истощения избыточной ликвидности, усиления кассовых разрывов и как следствие – повышение ставок по депозитам для привлечения и/или удержания клиентов.

Причем эти процессы будут фрагментированы. Мега банки могут остаться высокомаржинальными, тогда как мелкие и средние будут испытывать проблемы (истощение ликвидности, бегство вкладчиков, конкуренция за клиентов/инвесторов - > рост ставок по депозитам).

Spydell_finance

25 Mar 2023 04:49

Много версий, сколько Россия поставляет нефти и газа в физическом объеме и еще больше расхождений по стоимости поставок. Подробная таможенная статистика засекречена, но есть открытые данные основных торговых партнеров России, а т.к. в сделке всегда два контрагента, то выгода или потери быстро вычисляются.

Несмотря на санкции и эмбарго энергоносителей из России в недружественные страны, стоимостная оценка энергетического экспорта (нефть, газ и уголь) показывает достаточно сильные результаты.

В страны дальнего зарубежья (с учетом нейтральных стран) из России поставляет свыше 20 млрд долл энергетического экспорта в месяц по сравнению с 17-18 млрд ежемесячных поставок в 2018-2019, т.е. на январь 2023 результат плюс 10% от докризисных и доковидных времен.

Исторический максимум был зафиксирован в марте 2022 – 30 млрд, но это аномалия, временный артефакт, когда одновременная совпали условия сверхудачной конъюнктуры и сохранения объемы физических поставок энергоносителей, т.е сейчас минус 30-33% от максимума.

Такой сильный результат обусловлен переброской энергопотоков в три ведущие страны (Китай, Индию и Турцию), поставки в которые выросли более, чем в ТРИ раза относительно 2018-2019 в денежном выражении и почти в 2.5 раза в сравнении с 2021.

В итоге, в 2019 Китай, Индия и Турция занимали 24.5% в структуре поставок в ведущие страны дальнего зарубежья, в 2020 – уже 29.3%, в 2021 – 27% (во многом из-за разницы стоимости поставок газа, где в Европу сильно дороже), а в 2022 – 41.3%, тогда как в январе 2023 доля выросла до рекордных за всю историю 62%.

Экспорт в недружественные страны рухнул в три раза в сравнении с максимальными поставками в марте 2022 и находится на минимуме с июля-октября 2020. К марту 2023 экспорт рухнет до 5 млрд в месяц (минимум с мая 2020) и продолжит дальше снижаться.

Экспорт в нейтральные страны может достигнуть 75% к концу 2023 от общего экспорта, а потенциал экспорта при текущих ценах составляет $12-15 млрд в месяц, потенциал замещения до 50% от выпадающих поставок.

Spydell_finance

24 Mar 2023 10:36

Любой цикл повышения ставок за последние 40 лет неизбежно заканчивался рыночным шоком и впоследствии экономическим кризисом, для борьбы с которыми ФРС понижала ставки и/или врубала печатный станок.

В любом случае, происходило смягчение финансовых условий. Причины кризисов всегда разные, как и структурные характеристики, однако, триггером выступали знаковые события, которые зачастую прикрывали структурные искажения и дисбалансы в системе.

Цикл повышения ставок закончился и началось смягчение в: 2020 (Covid кризис, локдауны), 2008 (сабпрайм, токсичное заражение активов, коллапс Lehman Brothers), 2000 (дотком пузырь), 1998 (азиатский кризис и коллапс LTCM), 1987 (октябрьский коллапс рынка, кризис ссудо-сберегательных институтов и банковской системы до 1993).

Есть важное отличие с текущими условиями. Все вышеуказанные срывы происходили в отсутствии инфляционного давления и при достаточном запасе прочности, за исключением 2020, когда профиль системы имел аналогичные дисбалансы, что и сейчас, но в 2020 были дефляционные тенденции. В 2023 все еще продолжается рекордное инфляционное давление.

Что понимается под запасом прочности?

▪️Фискальная поддержка через наращивание государственного долга, что невозможно сейчас.

▪️Значительное пространство для выкупа активов, что было в полной мере реализовано в 2008, но также невозможно в нынешних условиях.

▪️Потенциал для смягчения финансовых условий (понижение ставок, либерализация условий выдачи кредитов и банковского регулирования), что также исключено в данный момент при рекордной фоновой инфляции, которая втрое выше нормы.

Ситуация любопытная. Система уже идет на разрыв, т.к. по комплексу признаков, ситуация в банковской системе характеризуется, как кризисная. Это может выступить триггером в условиях, когда ФРС скована в своих действиях из-за наличия высокой инфляции.

Другими словами, ФРС не может в кризисе 2023 поступить так, как поступала в 2009 и 2020, разгоняя терминальную стадию монетарного угара. Что будет с системой, которая оказалась без поддержки и при этом зависима так, как никогда раньше?

Spydell_finance

24 Mar 2023 04:24

Программа сокращения активов на балансе ФРС (QT) остановлена, временно ли? За последние три недели было продано бумаг на 12 млрд – самые низкие темпы с августа.

Нормальными являются темпы продаж в 60 млрд за три недели в соответствии с фактическими операциями ФРС на открытом рынке с исключением фактора неравномерного погашения ценных бумаг, т.к. сами по себе продажи волатильны и нужно брать усреднённые значения за 20 торговых дней.

Разрыв вырос до 245 млрд между планом продаж и реализованным объемом по факту – это максимум с момента начала программы по сокращению баланса с июня 2022. Разрыв увеличивается и составляет 2.6 месячных объема продаж, т.е. ФРС, по сути пропустила почти три месяца.

С декабря 2022 по февраль 2023 разрыв был стабильным на уровне 185 млрд, т.е тогда действительно вышли на план продаж в 95 млрд в месяц, а с начала марта продажи прекратили.

По MBS накопленное отклонение от плана выросло 65%, т.е. лишь 35% реализовали (в три раза меньше необходимого), а по трежерис процент выполнения составляет 89% (96% было на начало марта).

В принципе, начало работы QT с самого начало было провальным, раскачались лишь с октября, когда вышли на плюс-минус адекватные темпы продаж, а первые месяц практически ничего не делали.

Остановка или резкое замедление продаж происходили несколько раз (трижды до марта 2023) в условиях рыночного шока, боли и волатильности (в июне и сентябре, когда рынки падали и в ноябре, когда был процентных шок из-за разлета процентных ставок по облигациям).

ФРС останавливает QT сразу, как только начинаются стресс условия в финансовой системе.

Что касается долларовых СВОП линий, которые центробанки возобновили с 19 марта, - к 22 марту этот инструмент НЕ был задействован.

Итак, за 9 месяцев ФРС продала бумаг на 542 млрд и за две недели влила в систему 400 млрд долл через кредитование, нейтрализовав почти ¾ от всего QT, которое идет, мягко говоря, весьма плохо. Вот так и работают! )

Spydell_finance

23 Mar 2023 13:55

С точки зрения устойчивости системы очень важен воспроизводственный долговой механизм, т.е. способность нефинансового сектора эффективно и беспрепятственно рефинансировать текущие долги и создавать новые.

Это настолько важный процесс, что напрямую ставит вопрос о среднесрочной устойчивости системы, в том числе формируя инвестиционный потенциал экономики.

Казалось бы, в 2022 сложились все условия для коллапса, но американская финансовая система устояла и даже показывала фрагментарные признаки роста.

Это не вполне логично в контексте уязвимых звеньев цепи, которые имеют высокое кредитное плечо, низкую маржинальность – типичные зомби компании, которые распухли за 13 лет дешевого фондирования в неограниченных объемах.

Их не видно в топе S&P 500, т.к. токсичный бизнес преимущественно расположен в сегменте компаний с выручкой менее 1.5 млрд долл. Не системообразующие компании, но весьма чувствительны на макроуровне.

Поэтому прямая оценка «в лоб» индекса S&P 500 может сместить фокус восприятия, формируя предположения о сверхмаржинальности бизнеса. Крупный бизнес, особенно в инфотехе? Да, но в экономике США достаточно много компаний, имеющих убытки или околонулевую прибыль, при агрессивной корпоративной стратегии.

Вот это первые кандидаты на «списание». В принципе, этот сегмент можно оценивать в разделе мусорного долга, где размещения ушли в ноль. Но не только по мусорным облигациям.

Долговой рынок нефинансового сектора с учетом инфляции сокращается рекордными темпами в истории, а стабилизирующим механизмом выступает кредитование, которое растет в темпах инфляции.

Вот это и спасает систему, по крайней мере в 2022. А сейчас? Финансовые условия ужесточаются по всей банковской системе, а в средних и мелких банках растет конкуренция за вкладчика, увеличивая ставки по депозитам и одновременно по кредитам.

Это остужает спрос на кредиты, что при невосстановленном механизме рефинансирования долгов через облигации может образовать кассовые разрывы уже у нефинансовых компаний, провоцируя долговой кризис в экономике.

Spydell_finance

23 Mar 2023 04:05

О последних событиях в банковской системе и о беспрецедентных 300 млрд от ФРС на прошлой неделе.

Каким образом повышение баланса ФРС на 300 млрд на прошлой неделе согласуется с политикой количественного ужесточения (QT), т.е. с сокращением баланса на 95 млрд долл?

Пауэлл: «Цели и последствия экстренного кредитования банков сильно отличаются от политики QE, которая воздействует на каналы спроса, которые ФРС хорошо понимает (через смягчение финансовых условий). Временное кредитование банков было реализовано для закрытие кассовых разрывов».

В принципе, сказанное согласуется с собственными оценками.

О коллапсе SVB?

Пауэлл: «SVB не отражает специфику проблем во всей банковской системе. Это особый банк, который имел низкую долю застрахованных депозитов, высокую концентрацию активов в долгосрочных бумагах и высокую подвижность депозитов из-за венчурных схем финансирования (молниеносный набег инвесторов)».

Верно в контексте дела SVB, однако банкротство банков отражает специфику проблем в финансовой системе и еще как - вот здесь Пауэлл соврал )

Об устойчивости банковской системы?

«Проблемы в отдельных банках, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам и поставить под угрозу функционирование банковской системы. ФРС приняла решительные действии в координации с Минфином США и FDIC для укрепления доверия к банковской системе, что позволят гарантировать сбережения вкладчиков и безопасность банковском системы.

Банки, владеющие надежными и ликвидными активами, могут при необходимости заложить их в ФРС по номиналу, получив ликвидность, что в совокупности с другими программами ФРС позволит в полной мере удовлетворить потребности в экстренном финансировании. Наша банковская система надежна и устойчива, обладает достаточным запасом капитала и ликвидностью.

Мы будет следить за состояние банковской системы и будет использовать все наши инструменты и возможности по мере необходимости. Более того, мы намеренно извлечь уроки из случившегося и предотвратить подобные события в будущем.»

Эту часть выступления можно интерпретировать, как явное намерение использовать любые каналы фондирования в неограниченном масштаб по мере выявления проблем, фактически, в режиме реального времени, как это произошло в последние две недели.

Что касается макроэкономического блока выступления, то абсолютно ничего нового:

«Инфляция высокая, ситуация на рынке труда напряженная, мы привержены задаче снизить инфляцию до установленного таргета в 2%, активность в жилищном секторе слабая, что отражает возросшие ставки на ипотечное кредитование. Активность в инвестициях в основной капитал также слабая.

Зарплаты растут высокими темпами, но замедляются. Дисбаланс на рынке труда сохраняется (низкая безработица, высокий спрос на рабочую силу), но ФРС верит в нормализацию условий на рынке труда.

Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны и устойчивы».

Из интересного было сказано, что «потоки депозитов стабилизировать за последнюю неделю», ну что ж, посмотрим по отчетам банков.

Про банковское регулирование вопросы его бесили больше всего (куда смотрели ФРС и почему так активно падают банки?). Заявил, что работает специальная комиссия, результатов не знает, но если бы знал, то не сказал.

Если попытаться считать тональность выступлений, то Пауэлл был напуган, взволнован, ощущалась общая неуверенность, т.к. все силы были брошены, чтобы сохранить доверие к политике ФРС в контексте инфляционной нейтрализации: «ФРС решительно настроена на снижение инфляции к таргету и непоколебима».

Было много взаимоисключающих тезисов. С одной стороны, пару раз повторил, что «снижение процентных ставок не входит в наш базовый сценарий».

Одновременно, корректируя «ужесточение финансовых условий может оказать значительное макроэкономическое воздействие, изменяя траекторию ДКП ФРС.»

ФРС в стратегическом клине, тупике. Как выбраться? Сами не знают, но понимают последствия и пытаются соскочить. Заявляют о борьбе с инфляцией, проявляя декларативную жесткость, но готовы моментально свернуть с этого пути. Что и требовалось доказать.

Spydell_finance

22 Mar 2023 15:26

Сегодня будет заседание ФРС - одно из самых важных и неопределенных заседаний последнего десятилетия. 9 марта (за 10 торговый дней) начался первый масштабный удар на банковскую систему (дело SVB), который значительно расширился и перерос в коллапс ведущего мирового банка – Credit Suisse.

В настоящий момент реализуется четвертый банковский кризис за последние 100 лет.

Условия – экстремальные. Менее, чем за две недели на финансовую систему была наибольшая стресс нагрузка с 2008 года. Удивительное путешествие в ад…

• Крупнейшие банкротства банков с 2008 года (по США уже реализовано банкротств по совокупным активам свыше 320 млрд долл) с реализацией наиболее мощного набега вкладчиков на банки с 30х годов 20 века (в кризис 2008 массовых набегов на депозитную базу не было, в 1986-1993 набеги были размазаны на длительный срок);

• Полный набор кризисных инструментов – рекордное за всю историю кредитование банков со стороны ФРС и открытие своп-линий (четвертое с 2008);

• Рост стоимости страховки от дефолта по всему спектру финансовых инструментов и финансовых эмитентов;

• Максимальное расширение кредитных и денежных спрэдов с марта 2020 и октября 2008 (смотря какой сегмент брать);

• Наибольшая за 15 лет волатильность ожиданий по процентной ставке, где ожидания по ставкам на конец года изменились на 1.5 п.п (максимальное и самые быстрое изменение за всю историю);

• Сильнейшее за 50 лет изменение доходности среднесрочных облигаций (свыше 1.3 п.п), что свидетельствует, как о бегстве от риска, так и о смене ожиданий экономической динамики и процентной ставке;

• Сильнейший с марта 2020 и сентября 2008 обвал капитализации финансовых организаций;

• Резкое ужесточение финансовых условий, актуализация кризиса доверия, когда контрагенты закрывают или сокращают лимиты друг на друга.

В этих условиях ФРС придется принимать решения по ставке и давать ежеквартальный прогноз на фоне рекордного инфляционного давления за 40 лет. Хотя общая инфляция резко замедляется во многом благодаря волатильным компонентам, но фоновая и базовая инфляция остается устойчиво высокой.

Здесь сложный выбор между финансовой стабильностью и инфляционной нейтрализацией. Выбор ФРС очевиден – финансовая стабильность, но при этом необходимо сохранить лицо и доверие к предсказуемости политике ФРС.

Проблема ФРС в том, что специфика управления денежно-кредитной политикой не предполагает быстрого разворота.

В монетарной политике крайне важны: транспарентность (информационная прозрачность, доступность и однозначность, отсутствие скрытых мотивов и подковерных интриг), последовательность и предсказуемость. Именно эти три важнейшие составляющие являются основной доверия к монетарным институтам, позволяя выстраивать сложные и долгосрочные финансовые конструкции.

8 марта, выступая перед Конгрессом, Пауэлл был однозначен в своих намерениях, что привело к экстремальному разгону ожидаемой траектории ДКП до 5.7%, формируя нереализованный убыток держателей долларовых облигаций свыше 6 трлн долл по текущим на тот момент рыночным ценам на облигации.

Это та красная черта, которая выступила разделением между естественной компенсацией негативных процессов через накопленный буфер устойчивости и потенциальным срывов системы. Другими словами, проблемы не касаются трех обанкроченных банков, а общие для всех и значительно шире. Рыночный риск - > процентный риск -> неизбежный кредитный риск.

Необходимы факторы и условия, чтобы вырулить из этого клина и стратегического тупика. Этим фактором стало «ручное», управляемое и, по сути, заказное банкротство SVB и компании, чтобы легитимизировать разворот ДКП, но не сразу.

ФРС вынуждена будет поднять ставку на 0.25 п.п сегодня (другого выбора нет), чтобы сохранить доверие к ДКП. Здесь важно будет не сегодняшнее изменение ставки, а прогноз ФРС и выступление Пауэлла, где должны быть даны намеки на неизбежный разворот ДКП и масштаб этого разворота.

Подробный анализ выступления Пауэлла и прогноза ФРС будет дан завтра утром, т.к. важен тщательный анализ контекста и тональности выступления Пауэлла.

Spydell_finance

04 Apr 2023 15:20

6 апреля в 19:00 Банковский институт НИУ ВШЭ проведет бесплатный онлайн-митап для поступающих в магистратуру 🏛

Спикер мероприятия — Михаил Матовников, к.э.н., Исполнительный директор, Главный аналитик ПАО «Сбербанк России».

Тема встречи - СберИндекс: Опыт оценки экономической динамики по оперативным данным банка.

❕Посещение встреч Банковского института дает возможность поступления на магистратуру без вступительных испытаний.

Регистрация на встречу доступна по ссылке
__
#реклама Pb3XmBtzt9nXQGNf3u2UREiKEE3MNDsfvURcbjL

Spydell_finance

03 Apr 2023 04:48

Набеги на малые и средние банки в США временно приостановились – на неделе с 15 по 22 марта был незначительный приток в пределах точности счета (6 млрд) после рекордного в истории оттока почти в 200 млрд на неделе с 8 по 15 марта, тогда как крупные банки (ТОП 25) привлекли 67 млрд.

Однако, депозитная база продолжает сокращаться, т.к. на последней отчетной неделе крупные банки потеряли 90 млрд. Соответственно, за две недели банковского кризиса крупные банки потеряли 23 млрд, а малые и средние баки сократили депозиты на 190 млрд, т.е. в совокупности минус 213 млрд без учета региональных офисов иностранных банков.

С 1 января 2023 по 22 марта американские банки сократили депозитную базу на 420 млрд, т.е. основное сокращение (почти половина) пришлось на две последние недели марта.

Пик депозитов (16.9 трлн для американских банков) пришелся на 9 марта 2022 за неделю до момента, как ФРС начала поднимать ставку. Чем быстрее росла ставка ФРС, тем более существенным становится разрыв между депозитной ставкой и конкурентными активами в облигациях. Это привело к естественному бегству из депозитов.
Банковский кризис произошел ровно через год после начала оттока.

Почти за 10 месяцев 2022 от формирования пика (9 марта – 31 декабря), депозиты сократились на 450 млрд и еще 420 млрд в начале 2023, т.е. темпы оттока резко возрастают, примерно втрое. К началу мая вполне могут 1 трлн разменять.

Несмотря на то, что с ковидного бешенства депозитная база до мартовского пика выросла почти на 5 трлн, бегство из депозитов дестабилизирует банковскую систему.

Альтернативные каналы фондирования (межбанк + операции с ФРС) стали резко пользоваться спросом, особенно у малых и средних банков, которые впервые в истории стали занимать больше, чем крупные банки, имея вдвое меньше активов.

Альтернативные каналы фондирования у малых и средних банков заняли почти 12% от обязательств (максимум с ноября 2009), а у крупных банков -7.8%, максимум с марта 2020.

Банковский кризис НЕ закончен, все только начинается. Завершилась нулевая волна.

Spydell_finance

31 Mar 2023 05:57

Эффект сильнейшего за 15 лет кредитного импульса юрлиц и рекордных расходов государства (большая часть которых пошла на ВПК и инфраструктуру) никак не проявляются на макроуровне. Их не видно.

Да, отдельные участки «выстреливают» достаточно фрагментарно, но если оценивать в комплексе – стагнация, что связано с процессом компенсации государством выпадающего частного производства и спроса.

Есть еще эффект инерции. Если завод строится с нуля – результат будет через годы, но промежуточный эффект виден через рост производства материалов и оборудования, участвующих в строительстве завода.

Если строится производственная секция в рамках существующего завода – лаг от 6 до 20 месяцев, но и здесь эффект участия посредников и контрагентов, но в меньше степени, чем при капитальном строительстве с нуля.

Однако, основной гособоронзаказ все же распределяется через дозагрузку простаивающих мощностей (лаг 1-6 месяцев) и точечную настройку производственных линий. Прямо оценить эффект невозможно, т.к. эта статистика засекречена, однако, на макро уровне эффект все еще не наблюдается.

На графиках подробно представлена детализация всего российского промсектора (добыча + обработка), распределенного по отраслям, где индекс нормализован к 2015 году, равному 100.

Производство автотранспортных средств – совсем все плохо, но с сентября вялая попытка отскрестись от дна. С деревообработкой тоже кошмарная ситуация – минус 20%. Очень сильная деградация проявляется в производстве лекарств, которое падает на 18-20% с октября.

В фазе стагнации: пищевое производство и напитки, полиграфия, производство электроники, производство прочих транспортных средств, нефтепереработка и производство мебели.

Из растущих отраслей только производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования. Попытки роста в производстве одежды, но там настолько низкая база, что любой крупный заказ поднимет индекс в стратосферу.

Есть положительные тенденции в металлургическом комплексе, а в остальных отраслях ограниченное снижение.

Spydell_finance

30 Mar 2023 06:07

Инфляция в России по итогам марта упадет до 3.3% г/г согласно последним оперативным сводкам Росстата. Росстат оценивает инфляцию с 1 по 27 марта на уровне 0.17%, что выводит на мартовскую инфляцию к 0.19-0.2%, исходя из среднесуточного роста цен – соответственно годовая инфляция окажется в диапазоне 3.32-3.35% г/г – простая математика )

Такое резкое замедление с 10.9% до 3.3% обусловлено эффектом базы, т.к. в марте прошлого года месячная инфляция составила 7.5% - максимум с января 1999.

Тогда год назад казалось, что система пошла вразнос – гиперинфляционный сценарий, тотальный дефицит товаров из-за коллапса логистики, обрушения торговых и расчетных операций с основными торговыми партнерами. Рубль, штурмующий 140, комиссии за конверсионные операции в 12%, закрытый рынок Мосбиржи, риски обрушения банковской системы и полного уничтожения экономики, но нет.

Обошлось во многом благодаря грамотным и оперативным действиями правительства по купированию наиболее уязвимых мест разрыва (финансы, логистика, параллельный импорт, активизация госрасходов).

Если месячный темп роста цен в апреле продержится на уровне 0.2%, годовая инфляция к началу мая может снизиться до 2%, что обновит исторический минимум инфляции в феврале 2018 (2.2%) и в феврале 2020 (2.3%). В этом случае инфляция в России станет самой низкой среди всех крупных стран, экономика которых больше 300 млрд долл. Достаточно неожиданный результат, учитывая контекст ситуации и текущие обстоятельства.

Инфляция начнет разгоняться с мая практически непрерывно за счет эффекта базы (дезинфляционный период мая-сентября) и внутренних структурных особенностей.

Слишком большой навес сбережений при ограниченной товарной номенклатуре и критически скудного внутреннего производства потребительского назначения, которое отсутствует едва ли не полностью, за исключение пищевого производства, мебели и строительных материалов. Так или иначе, потребительская розница под импортом, где многое решает логистика и курс рубля.

Spydell_finance

29 Mar 2023 07:31

Что влияет на капитализацию рынка акций (в произвольном порядке)?

• Акционерная политика – норма выплаты дивидендов и объем средств, направленный на байбек.

• Уровень развития экономики / глубина диверсификации секторов, что в конечном счете определяет благосостояние и способность к инвестированию.

• Среднесрочная маржинальность бизнеса. Например, в Японии и Корее при высоком развитии финансового рынка стоимость компании достаточно низкая из-за критически низкой маржинальности.

• Инновационность секторов. В условиях смены технологических укладов и при научно-технологическом прогрессе темп роста бизнеса и потенциальная маржинальность всегда выше у инновационного бизнеса, который во все времена оценивался сильно дороже сформированных секторов. Экономика роста против экономики стоимости.

• Степень участия населения (основного держателя в любой развитой стране) в фондовом рынке.

• Монетизация экономики – чем выше денежная масса, тем выше капитализация рынка при прочих равных условиях (в национальной валюте), как один из основных каналов абсорбирования избыточной ликвидности. Например, в 2020-2021 основное направление, куда распределялись «вертолетные деньги» – это фондовый рынок.

• Глубина развития финансовой системы и спектр финансовых посредников, инвестфондов и финансовых холдингов. Чем более развитая финсистема, тем более ликвидный и емкий финансовый рынок и тем выше мультипликаторы при прочих равных условиях.

• Величина процентных ставок – чем ниже ставки, тем выше капитализация и, как правило, наоборот. Об этом подробно в отдельных материалах, если представится возможность.

• Политическая стабильность. Невозможно ни среднесрочно, ни долгосрочно инвестировать туда, где отсутствует механизм естественной трансформации/ротации элиты и внутриэлитный баланс. Крупный и долгосрочный капитал не приживается там, где актуальны политические риски.

• Долгосрочная макроэкономическая определённость. Более динамический параметр, напрямую влияющий на инвестиционный климат и перспективы экономического роста.

• Защита прав собственности в комплексе. Качество судебной системы и непредвзятость суда (способность победить систему в суде), качество развития и полнота законодательной базы, юридическое покрытие и т.д.

• Уровень безопасности финансовой инфраструктуры, что снижает инфраструктурный риски.

• Качество корпоративной отчетности, корпоративная транспарентность и коммуникационный канал с рынком. Образец качества корпоративного отчетности и коммуницирования с инвесторами – это США, на втором месте Япония и Западная Европа с Канадой.

• Степень присутствия нерезидентов в рынке, что во многом обуславливает финансовую глобализацию, хотя и повышает волатильность.

• Free-float .

Поэтому рассуждения о вечной дешевизне российского рынка контрпродуктивны в рамках композиции факторов риска и структуры рынка, экономики и политической системы в контексте актуальных вызовов и проблем .

Если пройтись по вышеуказанным пунктам и дать оценку российскому рынку, многие вопросы отпадут автоматически. Пожалуй, единственный показатель, который выделяется - монетизация экономики (по денежной массе) относительно капитализации рынка, где действительно рынок дешев. Но если смотреть в комплексе, не все так очевидно.

Есть движения по участию населения в рынке, но многомиллионное участие - это фейк, реально в рынке меньше 2 млн, а не 30 млн. Есть сдвиги по акционерной политике, но они уже не столь актуальны, учитывая масштаб вызовов и контекст ситуации.

В сравнении с сопоставимыми секторами, текущая капитализация российского рынка соответствует среднемировой, а маржинальность российского бизнеса будет снижаться из-за санкционных издержек. Более дорогостоящие инвестиции из-за замещения иностранных технологий и серых схем параллельного импорта, дополнительные логистические, финансовые и страховые издержки. Отток квалифицированных кадров и много других проблем.

С другой стороны, это новые вызовы и возможности. Те, кто быстрее и лучшее адаптируется, получат наибольшую выгоду.

Spydell_finance

28 Mar 2023 05:52

В 2022 году американские домохозяйства направили беспрецедентный объем финансовых средств в облигации – свыше 1.5 трлн в год, причем значительная часть (более 1 трлн) была распределена в трежерис, выступая главным покупателем, компенсируя выход ФРС и нерезидентов.

В денежном выражении это абсолютный рекорд за всю историю, а относительно доходов домохозяйств – 8.3% от всего годового дохода из всех источников (зарплата, предпринимательская деятельность, проценты, дивиденды, социальные, пенсионные и страховые выплаты). Более мощный поток был в начале 2009, когда распределили более 10% от доходов в облигации.

Есть два триггера, когда население в США покупает облигации – это финансовые/экономические кризисы (в 2008-2010) и дифференциал ставок между облигациями и депозитами (2018-2019 и 2022).

Про разрыв ставок между депозитами и облигациями было написано много материалов. Это и является причиной сокращения депозитной базы и общенациональной денежной массы, но тут важны конкретные цифры.

Население из депозитов за 4 кв 2022 вывело 365 млрд – абсолютный рекорд, невероятное бегство из денежных активов, не имеющее аналогов в истории. В условиях инфляционного кризиса 70-80х был приток.

Это уже второй квартал, когда население выводит деньги (в 3 кв 2022 минус 42 млрд). До этого с 2 кв 2020 по 2 кв 2022 был приток рекордный на 4.3 трлн из-за вертолетных денег правительства (в 4 раза выше нормы за сопоставимый период).

Текущий расклад не является неожиданностью, но масштаб интересен и интригует. Одновременно с бегством из депозитов происходит бегство из акций, где годовой поток упал до минус 1% относительно доходов после экстремального интереса розничных клиентов к акциям в 2020-2021 (до 6.5% от доходов). Продавать акции закончили в 3 кв, в конце года был незначительный приток.

Таким образом, устойчивость долгового рынка в условиях отрицательных реальных ставок и продаж со стороны ФРС поддерживается населением США, а ресурсом выступают продажи акций и вывод средств с депозитов.

Spydell_finance

27 Mar 2023 18:06

Деградация качества кредитного портфеля еще не успела проявиться в полной мере по банальной причине – ощутимый рост ставок по кредитам начался только в 4 кв 2022, а среднее воздействие на заемщиков составляет около одного года перед тем, как начнется снижение платежеспособности.

Эти процессы носят среднесрочный и долгосрочный характер в зависимости от профиля риска и структуры кредитов.

На данный момент по всем кредитам в банковской системе США (почти 12 трлн долл) количество неработающих кредитов составляет 0.72% - та часть, по которой допускаются просрочки по выплате любого срока.

Это обусловлено значительным вкладом ипотечных кредитов (почти половина от портфеля), где пока нет кризисных процессов, но по опыту 2007-2008 можно сказать, что данные процессы могут длиться годами.

От возникновения проблем до пика формирования просрочек прошло 6 лет, т.е. в 2011-2012 годах деградация качества ипотечного кредитного портфеля была завершена и началась стабилизация, а с 2013 резкое улучшение, которое продолжается до 2022. Очень сильная инерция из-за структуры и дюрации кредитов.

По представленной гистограмме распределения просрочек по кредитам можно заметить, что фиксируется резкий рост просрочек по кредитным картам и коммерческим/промышленным кредитам с более 90 дней просрочки, тогда как по всему сроку просрочек стабильность.

Это связано с проблемами при реструктуризации, т.е. банки (проблема требует отдельного анализа).

В 2023 году процессы будут развиваться быстрее, чем 15 лет назад из-за нескольких причин: долговая нагрузка выше, а интегральная устойчивость ниже. За 14 лет низких ставок взрастили целые индустрии, завязанные на дешевое фондирование (зомби-компании).

В отраслевом разрезе стала проявляться сильная неравномерность, где одни сегменты имеют высокую маржинальность и запас кэша, а другие наоборот.

Банковское кредитование выступало спасительным якорем для низко-надежных компаний, выпускающих мусорные облигации, которые по спросу рухнули в ноль. Теперь и кредитование становится недоступным.

Spydell_finance

27 Mar 2023 15:20

Защита и сохранение активов является высшим приоритетом для людей, обладающих крупным капиталом.

Сфера управления личным и семейными активами и благосостоянием по-прежнему остается в значительной степени архаичной, являясь классическим образцом поведенческой (нерациональной) экономики.

Но что, если состоятельные люди заблуждаются относительно собственной финансовой безопасности? Какие риски могут быть скрыты, в чем уязвимые места, насколько велико заблуждение относительно финансовой устойчивости?

Мы составили 30 вопросов, которые отнимут у вас 12 минут, но заставят по-другому взглянуть на восприятие активов, капитала и финансового благополучия вашей семьи.

Наш глобальный опрос определяет, какое количество состоятельных людей (с активами от 1.2 до 87 млн долл) действительно находится в финансовой безопасности, а какое заблуждается на этот счет и имеет отложенную на будущее проблему. А еще – в чем корень этих заблуждений?

По результатам опроса вы получите аналитику и сможете сравнить свои действия с действиями более 10 тысяч респондентов из 11 стран, которые оставили свое мнение.

Пройдите опрос и оцените уровень Вашей финансовой безопасности.
__
#партнерский_пост

Spydell_finance

26 Mar 2023 07:11

По малым и средним банкам на неделе с 8 по 15 марта был нанесен самый мощный удар за весь современный период их существования (по крайней мере, с 30-х годов прошлого века) – было снято 120 млрд долл депозитов за неделю или 2.2% от депозитной базы (отчет H8 от ФРС).

Это самая сильная нагрузка в абсолютном выражении (предыдущий антирекорд был в марте 2007 – изъятие 54 млрд депозитов), а относительно депозитов – это второй по мощности удар (рекорд – 3% в марте 2007).

Снижение депозитов – это нормальное явление для банков и естественное колебание ликвидности. Например, с 2008 года было 243 из 793 недель, когда депозиты снижались, однако в те недели, когда происходило сжатие депозитной базы в среднем сокращение составляло 0.15% от депозитов, т.е. сейчас почти в 15 раз интенсивнее.

Вместе со снижением депозитов на 120 млрд резко (на 252 млрд) выросла задолженность по альтернативным каналам фондирования за исключением депозитов и финансовых облигаций (в основном это фондирование через каналы ФРС).

Практически все пошло на покрытие кассовых разрывов и еще 97 млрд осело в кэш.

Что касается кэша, ситуация с малыми и средними банками не является оптимальной. Покрытие депозитов ликвидными средствами (кэшем) снизилось с 17% в августе 2021 до 7.3% к началу марта 2023 – минимум за 15 лет.

Поэтому, когда за неделю опустошается 2-3% от депозитной базы при запасе кэша в 7% - это больно, отсюда и разрывы такие.

По крупным банкам в ТОП 25 ситуация лучше, у них данный коэффициент балансировался на уровне 12-13% и по ним приток депозитов на 67 млрд за последнюю неделю, т.е. как и предполагалось – произошло перераспределение ликвидности от малых банков к крупным. Кстати, SVB по классификации входил в ТОП-25.

Видно, что по малым банкам агрессивно разгоняется альтернативные каналы фондирования, причем с 2022 года процесс идет. По крупным все в норме пока.

С ликвидностью становится все хуже, что повлияет на рост ставок и сокращение маржи (процентный риск), а далее реализуется уже на полную мощность кредитный риск.

Spydell_finance

24 Mar 2023 15:19

Очередной разгром банковского сектора. Еще не прошло ни одной недели, чтобы не зашатался какой-нибудь крупный банк. Если события будут развиваться с той скоростью, с которой развиваются с начала марта - через полгода останутся одни руины.

Найдена новая жертва - Deutsche Bank, где информационный удар по банку (крупнейшее падение акций с марта 2020 – минус 15% с резким взлетом стоимости страховки от дефолта) последовал после намерений досрочного погасить субординированные облигации второго уровня. По замыслу это должно было стабилизировать доверие к банковскому сектору, но вышло - наоборот.

Хроника банковского кризиса 2023 показывает, что не имеет значения стратегическая устойчивость банка (Credit Suisse имел самый высокий среди крупных банков коэффициент покрытия депозитов ликвидными средствами – почти половина), а ключевое значение имеет доверие и репутация.

Можно иметь условно неплохую отчетность (если это вообще справедливо говорить в нынешних условиях относительно банковской системы), но деформация хрупкого равновесия доверия приводит к кризису доверия (отток вкладчиков, инвесторов и закрытие лимитов на межбанке).

Данные события в свою очередь провоцирует острую фазу кризиса ликвидности, эскалируя кризис доверия по новому витку.

Deutsche Bank – является системообразующей и крупнейшей финансовой структурой Германии и ключевым банком Европы, образующий стержневое звено денежно-кредитной политики ЕЦБ. Можно однозначно сказать, что любые проблемы у Deutsche Bank выступят триггером для разрушения всей банковской системы Европы, учитывая тесные интеграционные финансовые связи банка со всей финансовой системой Европы.

Кейс Deutsche Bank примечателен тем, что любые проблемы с этим банком автоматически запускают триггер для других европейских банков. Это еще с SVB или криптопомойками, упавшими в США, можно было выстраивать гипотезу о специфичном характере банков и их изолированном характере, но нет – еще как интегрированы.

Deutsche Bank – это однозначно приговор, если и его расшатают. 1.4 трлн евро активов (втрое больше, чем было у Credit Suisse), кредитный портфель на пол триллиона, 150 млрд в ценных бумаг, принадлежащих банку плюс еще 1.6 трлн евро в активах под управлением. Кэш позиция 265 млрд при депозитах 621 млрд.

Панические атаки инвесторов связаны, в том числе с тем, как происходят банкротства банков в 2023 – режим «двух дней». Возник инфоповод, через два дня банк банкрот, что проецирует страхи об очередной «программе помощи».

Вполне возможно, что в воскресенье очередные сотни миллиардов кредитных линий оформят с не менее извращенным «планом спасения», который провернули с Credit Suisse, где слияние произошло с беспрецедентным количеством нарушений юридических норм и здравого смысла. Но не в случае с Deutsche Bank – слишком уж крупный и значимый.

Европейские чиновники и регуляторы в формате «нон-стоп» заявляют об устойчивости банка, а ЕЦБ обещал безлимитную помощь по первому требованию.

Вот поэтому не стоит обращать внимание на текущие действия регуляторов, а важнее скрытые схемы. ФРС, например, влила за две недели ¾ кредитов от объема сокращения выкупа активов за 9 месяцев. А ШНБ отмусолил 150 млрд франков (14% от собственных активов), где 50 млрд кредитные линии Credit Suisse и 100 млрд гарантий UBS сверху. «Вломят» любой объем помощи...

Пока Центробанкам необходимо сохранить лицо в условиях инфляционного фона, но спасение финансовой системы – это приоритетная задача.

Однако, это не отменяет структурной деградации финансовой индустрии. Проблемы будут до тех пор, пока ставки высокие.

Spydell_finance

24 Mar 2023 05:45

Не стоит придавать слишком большого значения текущим действиям мировых Центробанкам и заявлением монетарных чиновников. Необходимо оценивать тенденции и учитывать контекст ситуации.

Хотя финансовая система дестабилизирована, действия и заявления монетаристов происходят в условиях рекордного инфляционного давления за 40 лет. Инфляция замедляется из-за компенсации негативного эффекта волатильных компонентов (в основном энергетической составляющей), а из-за эффекта базы общая инфляция может снизиться до 4.5%, однако фоновая инфляция втрое выше нормы.

У них просто нет выбора, как декларировать намерения борьбы с инфляцией, в противном случае доверие к монетаристам будет разрушено, что повлечет фатальные последствия для финансовой системы.

Официальные прогнозы даже не почти, а всегда расходятся с реальностью в точке перелома, срыва системы в кризисные процессы. Официальные прогнозы никогда не были и не могут быть основной принятия решений в условиях трансформации системы, т.к. являются одним из инструментов коммутационного канала Центрального банка с рынком, формируя потенциальные намерения экономических агентов.

Поэтому официальные прогнозы никогда не укажут на потенциальную реализацию кризисных процессов, т.к. сам факт идентификации дисбалансов в системе со стороны Центрального банка может иметь самосбывающий эффект.

Например, Центральный банк формирует оценки, в которых прогнозирует кризис через три месяца, что автоматически выступает руководством к действиям экономических агентов, которые доверяют прогнозам, оценкам и заявлениям официальных монетаристов.

Доверие к ЦБ обуславливает меру поддержки участниками рынка вербальных интервенций Центробанка. Чем выше доверие – тем сильнее возможность монетаристов управлять рынком через заявления, не запуская инструменты денежно-кредитной политики.

Например, ФРС заявляет, что сделает все возможное, чтобы взять инфляцию под контроль и уверена в эффективности своей ДКП и применяемых инструментов. По замыслу, это заявление должно иметь дезинфляционный эффект, нормализуя инфляционные ожидания при условии, если есть доверие к ЦБ.

Даже, если существует внутренний консенсус по наступлению кризиса, в официальных заявлениях никогда и ни при каких условиях не будет это указано явно.

Доверие является основной функционирования финансовой системы, а доверие к Центральному банку обуславливает эффективность трансмиссии денежно-кредитной политики в финансовую систему и в дальнейшем на экономику.

Для поддержки доверия необходимы транспарентность, последовательность и предсказуемость. Деформация или утрата доверия приводит к дезориентации, неопределенности и бегству из национальной валюты с неизбежным поиском суррогатов, альтернативных точек приложения капитала, что является сильно проинфляционным сценарием ближе к гиперинфляционному.

Такое длинное введение нужно было для того, чтобы читатели лучше понимали мотивы монетаристов. Инерция ДКП обусловлена необходимостью поддержания доверия к Центробанкам и сохранения лица. Быстрые развороты (нарушение последовательности) – смертиподобны, даже если они имеют краткосрочную выгоду.

Именно поэтому ЕЦБ повысил ставку на 0.5 п.п, ФРС на 0.25 п.п, Банк Англии на 0.25 п.п и ШНБ увеличил на 0.5 п.п за последнюю неделю.

В иерархии приоритетов долгосрочное удержание доверия к монетарным институтам несопоставимо важнее, чем краткосрочный шок кассовых разрывов на рынке. Кризис ликвидности купируется ликвидностью от ЦБ, а кризис доверия к ЦБ не купируется ничем. Отсюда и мотивы тех заявлений монетаристов, которые мы видели в последнюю неделю.

Вместе с этим, нужно различать декларацию о намерениях (например, заявление ФРС, что они не будут понижать ставку в 2023) с реальными действиями, которые могут быть скрыты и непубличны.

Реальные действия заключается в том, что финансовая стабильность стоит на первом месте вне зависимости от заявлений монетаристов. Любой срыв в штопор, как помощь от ЦБ поступает в режиме реального времени в неограниченном объеме. За две недели поглотили ¾ от объема QT за 9 месяцев.

Spydell_finance

24 Mar 2023 03:25

ФРС продолжает активно накачивать финансовую систему кредитами, хотя темпы существенно упали.

Если за первую неделю после банкротства американских банков оформили свыше 300 млрд долл, что стало рекордным темпом в истории, а за вторую неделю выдали еще около 95 млрд, причем структура фондирования меняется.

▪️Новая программа кредитования под залог ценных бумаг, оцениваемых по номиналу (BTFP) увеличилась с 12 до 53.7 млрд
▪️Стандартные механизмы ФРС по кредитование через дисконтное окно (другая специфика и иные залоговые требования) сократились с 152.9 до 110.2 млрд
▪️Прочие «секретные каналы» фондирования, в основном структур, связанных с FDIC увеличились с 142.8 до 179.8 млрд
▪️Впервые с июля 2020 заработали механизмы кредитования через РЕПО объемом сразу 60 млрд долл.

В итоге в совокупности текущий объем кредитования по остатку на 22 марта составляет почти 414 млрд долл против 318 млрд на прошлой неделе.

Соответственно, двухнедельное изменение объема фондирования банковской системы со стороны ФРС составляет 400 млрд долл, что является максимальным кредитным импульсом за всю историю существования ФРС, хотя разрыв сократился.

Как видно на графиках, за последние 20 лет лишь трижды были экстренные программы кредитования – кризис 2008 совокупным объемом почти 1.15 трлн к концу декабря 2008 (кредитные программы + РЕПО) и 460 млрд к 25 марта 2020.

На прошлой недельный импульс вдвое превышал объем худшего эпизода 2008, а на этот раз почти в 1.5 раза (275 млрд к 18 марта 2020 и 272 млрд к 1 октября 2008).

Важно отметить, что как в 2009, так и в 2020 сжатие объема кредитования ВСЕГДА происходило на траектории одновременной работы печатного станка через операции выкупа активов (QE). В этот раз лупануть QE будет сложнее из-за инфляции, но тем интереснее процесс! )

Spydell_finance

23 Mar 2023 12:31

В своем макроэкономическом прогнозе ФРС сделала вид, что ничего не происходит. Стоит признать – это типичное поведение для ФРС, т.к. отличительной чертой этой организации является выраженная инерция реагирования на тенденции.

Все признание проблем со стороны ФРС происходит постфактум с задержкой, обычно полгода, в последнее время с лагом в год лажают.

Например, проблему инфляции они начали явно признавать лишь в январе 2022 (спустя почти год от возникновения проблемы), когда уровень инфляции вышел за границу 7%, а ФРС еще в 1 кв 2022 лупили QE по рынкам со ставками 0.25%.

Еще любопытное наблюдение, в декабре 2021, когда инфляционные проблемы были видны «в полный рост», в своем экономическом прогнозе на 2022 ФРС прогнозировала ставку 0.9% (по факту 4.4%), рост ВВП на 4% (на самом деле – плюс 0.5%) и инфляцию 2.6% по PCE (в реальности 5.7% в среднем за год).

В этом смысле, когда ФРС в каждом заседании заявляет, что «ничего не понимает и не может предвидеть будущее», то это тот редкий случай, когда излагают «истину в последней инстанции».

С точки зрения макроэкономического и финансового прогнозирования ФРС отличается тем, что никогда за свою историю не смогла предвидеть кризис или, хотя бы, точку слома.

ФРС на этот раз напрогнозировала инфляцию в 3.3%, отсутствие рецессии с ростом ВВП на 0.4%, низкую безработицу 4.5% и отсутствие понижения ставки с 5.1% к концу года.

К чему это?
1. Не стоит прогнозы ФРС воспринимать, как руководство к действиями или «универсальную правду» от инсайдеров.

2. Устойчивые намерения ФРС в текущий момент могут трансформироваться до неузнаваемости уже через несколько недель или месяцев – видели, знаем, как говорится.

3. ФРС может опять налажать с ужесточением, неадекватно или слишком поздно реагируя на события тогда, когда экономика сорвалась в пропасть. Макроданные сами по себе имеют инерцию в 1-3 месяца, плюс типичная тормознутость ФРС в полгода.

Ключом к смягчению в первую очередь станут события на финансовых рынках и в финансовой системе. Следим именно за этим!

Spydell_finance

22 Mar 2023 17:14

Ключевая долгосрочная задача, которая сейчас стоит перед ФРС – это стабилизация инфляционных ожиданий, которые в свою очередь зависят от доверия к денежно-кредитной политике. Это в свою очередь поддерживает эффективную трансмиссию ДКП на финансовый сектор и на экономику.

Инфляционные ожидания оказывают влияние на ценообразование активов (понижая ставки) и на спрос (повышая интерес инвесторов к облигациям). Через доверие к ФРС формируются проинфляционные или дезинфляционные действия экономических агентов.

Если коммуникационный канал ФРС с рынком будет разрушен, ФРС неизбежно утратит контроль над управлением ожиданий рынком (процентные ставки, инфляция), оказывая дестабилизирующее влияние на финансовую систему, способствую эскалации кризиса доверия.

Сейчас наиболее обостренный кризис управления в ФРС, когда с одной стороны необходимо сохранить/спасти финансовую систему, одновременно нейтрализуя инфляционное воздействие. Две взаимоисключающие задачи, т.к. нейтрализация инфляции предполагает жесткие финансовые условия, который разрушают финансовый сектор. Запас прочности на исходе.

На гистограмме показано, как разрушается долговой рынок в условиях высокой инфляции. В условиях отрицательных реальных процентных ставок долговой рынок в 2022 году был отсечен от возможности эффективных и бесперебойных размещений.

Это привело к рекордному сжатию задолженности по финансовым инструментам в реальном выражении. Так, например, корпоративные облигации сжимались в темпах свыше 8% к 3 кв 2022, что является максимальным сокращением, как минимум с 30-х годов 20 века.

Рекордное сжатие в муниципальных облигациях, а все что покрывается гарантиями и выкупом ФРС относительно устойчивом состоянии – околонулевая динамика по трежерис и MBS.

Проблема в том, что запас прочности на исходе, ждать нормализации инфляции до момента понижения ставки нельзя – финсистема идет на разрыв уже, но и оставить все, как есть тоже не получится, инфляционное давление добьет долговой рынок. Жесточайший кризис.

Spydell_finance

22 Mar 2023 06:24

О направлении сотрудничества Китая и России. Что нужно Китаю от России?

Сотрудничество Китая и России следует рассматривать через призму конфронтации с США и глобальной трансформации мирового порядка.

Безоговорочное доминирование Запада нейтрализуется по мере развития Китая и наступит момент, когда Китаю необходимо будет помимо защиты экономического суверенитета решать глобалистские проекты интеграционного характера, т.е. усиливать свой политический вес и значимость, замыкая на себя стратегических союзников.

Есть проекция грубой силы, как в США, а есть проекция мягкой силы, как в Китае, однако, в обоих случаях происходит условное подчинение других стран в орбиту Империи. Концептуально, американский и китайский проект отличаются практически во всем, но есть и сходство. Империи не существуют без альянса.

Китай де-факто вышел из проекта западной глобализации в 2009 году, когда начал переориентировать собственную экономику на внутренний спрос, развивая технологические кластеры, способствующие многоуровневому импортозамещению.

Если в 2008 году товарная структура китайского экспорта на 75-80% состояла из продукции с интеллектуальной собственностью иностранных компаний, то в 2023 году не более 1/3 экспорта является собственностью иностранных компаний (продукция, произведенная в Китае по заказу иностранных компаний).

15 лет назад технологически Китай был критически зависим от Запада, но проделал огромный путь для обеспечении технологического суверенитета. От реплицирования и реинжиниринга иностранной продукции Китай последовательно шел к собственным инновациям, а в 2025 году может претендовать на мировое лидерство по экспорту автомобилей собственных брендов.

Есть в Китае уязвимые сегменты: биотехнологии, инфотех, микроэлектроника (в основном производство памяти и процессоров по передовым техпроцессам), аэрокосмическая индустрия (авиадвигатели, высокоточное оружие), где Китай уступает мировым флагманам, но темпы развития Китая настолько высоки, что любая информация устаревает в момент выхода.

До создания экономики полного цикла и практически полной автономии от Запада Китаю нужно еще 5-7 лет, т.е. к 2030 году Китай достигнет такого уровня развития, закрывая бреши в уязвимых и отстающих отраслях, что санкционные ограничения Запада в отношении Китая не будут иметь фатального характера.

Одновременно с этим, Китаю необходим инструмент воздействия для продвижения интересов китайских компаний на международной арене для завоевания рынков сбыта.

Мир однозначно движется к поляризации и кристаллизации нового центра развития в лице Китая, который будет замыкать на себя страны, альтернативные Западу.

В этом смысле, Китаю нужно время и нужны союзники, в том числе для отведения удара от самого Китая.

Россия для Китая нужна, как громоотвод от агрессивного геополитического воздействия коллективного Запада и как сырьевой придаток, что подтверждает структура экспорта и проект стратегического сотрудничества до 2030.

Китай с 2010 увеличивает присутствие в Африке, в Южной Азии и формирует три фланга: северозападный фланг (Россия), югозападный фланг (Иран) и восточный фланг (КНДР).

Текущая конфигурация украинского конфликта выгодна для Китая, т.к. ставит Россию под высокую экономическую, технологическую и политическую зависимость от Китая, одновременно сковывая силы коллективного Запада на этом театре боевых действия, не давая ресурсов и возможностей для актуализации вопроса Тайваня и агрессивной экономической конфронтации США-Китай.

Вместе с этим, Китай не может допустить поражения России, т.к. это в перспективе поставит под удар сам Китай.

Чисто прагматичная функция, как Украина – ударный кулак коллективного Запада против России, так и Россия для Китай, как форпост и ударный кулак против коллективного Запада.

Будет ли Китай поддерживать Россию? Вне всяких сомнений (экономически и частично политически), что подтверждает вызывающий для Запада максимально теплый и дружелюбный визит китайской делегации в Россию (первый международный визит после переизбрания Си).

Однако, военно-техническое сотрудничество под вопросом, пока…