Кто поддерживает приток капитала в США в условиях хаоса Трампа?

С фев.25 накопленный приток иностранного капитала в США составил 597.1 млрд – лучший результат в истории, а майский рекорд полностью компенсировал отток апреля.

Из чего состоит 597.1 млрд? Нерезиденты за четыре месяца купили трежерис на 335 млрд, акций на 131.3 млрд, корпоративных облигаций – 128 млрд, а ипотечных и агентских бумаг всего на 3 млрд купили.

Период до Трампа не так интересен в данном обзоре, т.к. это совершенно другая реальность, но все же отмечу ключевые момент.

Поток в трежерис начался с мар.21 по май.25 (за 51 месяц), за это время накопленный чистый приток составил 2.35 трлн. В этой статистике НЕ учитываются векселя.
За это время чистые размещения среднесрочных и долгосрочных трежерис составили 6.29 трлн, нерезиденты выкупили 37.4% от эмиссии.

Интересно, с дек.10 по фев.21 чистый приток в трежерис был равен нулю (!) из-за значительного оттока в первый срок Трампа (почти 0.8 трлн). В этот период чистые размещения составили 9.32 трлн, но значительная часть была выкуплена ФРС (почти 4 трлн напрямую и еще около 1 трлн по прочим каналам насыщения ликвидностью).

Кто же герой, который спасает США? С февраля по май 2025 около 12.5 млрд чистого притока пришлось на международные и региональные организации (МВФ, Всемирный банк, различные региональные банки развития, IDA, IFC и т.д.), а 584.6 млрд забрали на себя страны.

Крупнейшим покупателем американских ценных бумаг являются:

• Великобритания – 151.9 млрд (107.8 млрд трежерис и 16.7 млрд акции)
• Каймановы острова – 99 млрд (26.8 млрд трежерис и 43.8 млрд в акции)
• Канада – 80.9 млрд (70.7 млрд и 4.8 млрд соответственно)
• Япония – 75.7 млрд (45.1 млрд и 32.9 млрд)
• Франция – 42.7 млрд (25.1 млрд и 10 млрд)
• Швейцария – 33.6 млрд (11.9 млрд и 11.8 млрд)
• Ирландия – 28.7 млрд (-0.2 млрд и 24.7 млрд)
• Норвегия – 28.5 млрд (12.2 млрд и 7.3 млрд)
• Корея – 28.1 млрд (4.3 млрд и 23.5 млрд)
• Нидерланды – 25.5 млрд (0.7 млрд и 20.8 млрд)
• Бермуды – 13.5 млрд (2.7 млрд и 4 млрд)
• Испания – 11.2 млрд (10 млрд и 0.6 млрд)
• Люксембург – 10.8 млрд (-3.3 млрд и -22.2 млрд, но основной выкуп был в облигациях на 28.1 млрд).

13 вышеперечисленных стран обеспечили совокупный приток почти на 630 млрд, а весь чистый приток приходится на ТОП 10 до Нидерланды включительно.

Кто является крупнейшим продавцом?

• Китай – 63.4 млрд (-27.3 млрд и -16.2 млрд)
• Бельгия – 36.4 млрд (-14.5 млрд и -1.4 млрд), считается, что часть китайских денег сидит в Бельгии и отрицательный потоки – это распоряжения на продажу со стороны китайских представительств.
• Саудовская Аравия – 22.2 млрд (-5.2 млрд и -9.2 млрд)
• Швеция – 10.4 млрд (-1.2 млрд и -9.3 млрд)
• Австралия – 9.7 млрд (-4.1 млрд и -4.65 млрд)
• Мексика – 7.5 млрд (-8.1 млрд и +2.5 млрд)
• Турция – 6.5 млрд (-6.5 млрд и по нулям)
• ОАЭ – 3 млрд (-0.7 млрд и -3.5 млрд).

Любопытно, Трамп едва ли не в каждом интервью делает самоповторы: «у меня было турне по Ближнему Востоку, и арабские шейхи мне говорили, что при Байдене страна была мертва, а когда пришел Трамп, - США стали самым горячим местом на планете, куда стекаются триллионы долларов». То самое турне, где по словам Трампа он выбил 5.1 трлн чистых инвестиций.

Но пока все страны Ближнего Востока являются чистыми продавцами американских ценных бумаг, т.е. Трампу «нассали в уши».

Сейчас пул ключевых союзников США сузился до 10-15 имен (Великобритания, два внешних офшора + 2 европейских офшора в виде Ирландии и Люксембурга, ведущие страны Европы, Япония и Корея).

Впереди тарифы на европейские и азиатские страны с ускоренной деградацией отношений с Китаем.

Не стоит долгосрочные процессы деградации оценивать в коротком тайм фрейме, тем более многие консервативные и директивные инвестиционные структуры действуют в рамках ранее сформированных деклараций.

В первую каденцию Трамп начал дурить не сразу, а основной отток капитала начался с 2018 (спустя год после инаугурации), а сейчас дури и наглости больше на порядок, поэтому ожидаю дестабилизацию трансграничных потоков капитала.

Читать полностью…

Прибыль строительных компаний за год выросла на 23,1%, — Росстат

В 2024 году они совокупно получили 865 млрд рублей чистой прибыли. А годом ранее — 702,7 млрд рублей.

Сфера на взлёте — но управленцев в ней не хватает. Сейчас открыто более 15 000 предложений для директоров по строительству. Нужны люди, которые будут управлять проектом на всех этапах — от бюджетов до контроля сроков.

Этому обучают на курсе «Директор по строительству» от Академии Eduson. Он подходит специалистам с опытом в сфере, которые хотят занять высокую должность, — или управленцам, которых тянет на этот «хлебный» рынок.

Внутри:
— 291 урок и 23 реальных кейса — узнаете всё про управление и специфику строительной отрасли;
— шаблоны и чек-листы, которые удобно использовать в работе, чтобы экономить время;
— опыт специалистов из ПИК, «Самолёта» и «Брусники» — они точно знают, как руководить проектом любой сложности;
— помощь личного куратора на весь год — никаких чатов на 1000 человек.

Приятный бонус: курс лицензирован, можно вернуть 13% через налоговый вычет. А если поймете, что курс вам не подходит — сможете обменять его на аналогичный по стоимости в течение полугода.

Оставьте заявку с промокодом SPYDELL — получите скидку 70% + 3 курса на выбор в подарок. Например, по Excel — чтобы делать точные сметы и финмодели, по soft skills — для эффективных переговоров и управления командой, и по тайм-менеджменту — чтобы находить время на всё-всё нужное.

Реклама. ООО "Эдюсон", ИНН 7729779476, erid:2W5zFK9tEBr

Читать полностью…

Распределение капиталов резидентов и нерезидентов в России с 2022 года

Накопленный профицит счета текущих операций РФ составил $368 млрд с начала 2022 по 1кв25 включительно ($237.7 млрд в 2022, $49.4 млрд в 2023 и $63.2 млрд в 2024).

Не считая аномальных показателей в 2022, СТО в 2024 соответствовал средним показателям 2015-2021 ($66.2 млрд с широким разбросом от профицита $24.5 млрд в 2016 до профицита $116 млрд в 2019 и $122 млрд в 2021).

Профицит СТО распределяется в финансовом счете платёжного баланса ($362 млрд) и в счете операций с капиталом ($6 млрд), куда включаются операции, связанные с передачей непроизведенных нефинансовых активов и нефинансовыми трансфертами между резидентами и нерезидентами.

▪️Совокупный спрос резидентов на валютные активы составил почти $260 млрд с 2022 по 1кв25 включительно, где в 2022 – $128.3 млрд, в 2023 – $43.6 млрд, в 2024 – $68.7 млрд.

С 2015 по 2021 года совокупный спрос составлял в среднем $46 млрд в год с пиком распределения в 2021 – $128.1 млрд и всего по $17.5 млрд в 2015-2016.

Как видно, спрос на валютные активы выше, чем до СВО, даже если исключить аномальный 2022.

🔘Чистое приобретение резидентов по прямым инвестициям с 2022 по 1кв25 включительно составило минус $0.7 млрд (чистый отток), где в 2022 (-$13.1 млрд), в 2023 +$10.7 млрд, в 2024 по нулям.

🔘Чистое приобретение резидентов по портфельным инвестициям составило минус $23 млрд с 2022 года, где в 2022 (-$10.8 млрд), в 2023 (-$4.3 млрд), в 2024 (-$7.8 млрд)

🔘Чистое приобретение резидентов по прочим инвестициям достигло $283.3 млрд c 2022, где в 2022 – $152.2 млрд, в 2023 – $37.1 млрд, в 2024 – $76.5 млрд.

Как это интерпретировать? Спрос смещается в сторону прочих инвестиций (денежно-кредитные активы, торговая и дебиторская задолженность), тогда как в акциях и облигациях иностранных эмитентов (прямые и портфельные инвестиции) с 2022 чистый накопленный отток почти на 24 млрд (по 8-9 млрд в год), тогда как в 2015-2021 были чистые покупки на 257 млрд или в среднем по 37 млрд в год.

С 2015 по 2021 около 18% всего спроса на валюту было в прочих инвестициях, 16% в портфельных инвестициях, а остальное (66%) в прямых инвестициях.

С 2022 все уходит в прочие инвестиции, которые распределены на 46% или 129.6 млрд в денежно-кредитный рынок (в том числе валютные депозиты физлиц и счета экспортеров в иностранных банках) и на 54.3% или 153.7 млрд в прочую задолженность, которая преимущественно включается неоплаченный экспорт российских компаний.

Справедливости ради, не весь представленный отток – это чистый отток капитала из российского контура финансовой системы. По предварительным оценкам, свыше 2/3 оттока вообще никак не замыкаются на российскую финсистему, а циркулируют во внешнем контуре.

▪️По обязательствам чистое сокращение на $97.2 млрд с 2022 по 1кв25, где в 2022 (-$109.5 млрд), в 2023 (-$6.1 млрд), в 2024 +$13.7 млрд.

🔘Чистое принятие обязательств по прямым инвестициям – сокращение на $51.1 млрд, где в 2022 (-$39.8 млрд), в 2023 (-$10 млрд), в 2024 (-$8.1 млрд)

🔘Чистое принятие обязательств по портфельным инвестициям – сокращение на $48.3 млрд, где в 2022 (-$32 млрд), в 2023 (-$9.2 млрд), в 2024 (-$7.8 млрд),

🔘Чистое принятие обязательств по прочим инвестициям – незначительный рост на $3.1 млрд, где в 2022 (-$37.7 млрд), в 2023 +$13.1 млрд, в 2024 +$29.6 млрд.

Нерезиденты сокращали свои инвестиции в акциях и облигациях, но оставили относительно нейтральную позицию в прочих инвестициях, что вероятно связано с задолженностью по объявленным, но не выплаченным дивидендам по акциям, принадлежащим иностранным инвесторам, и процентным доходам из-за заморозки активов на спецсчетах.

▪️По ЗВР сокращение на $27 млрд с 2022 по 1кв25, где в 2022 (-$7.2 млрд), в 2023 (-$10 млрд), в 2024 (-$3.8 млрд).

▪️Ошибки, пропуски и теневые потоки на $33 млрд с 2022 года.

С 2022 года движение капиталов из акций и облигации сместилось в денежно-кредитные рынки и кредиторскую/дебиторскую задолженность.

Читать полностью…

Как держать руку на пульсе московского бизнеса

Всё, что вы могли пропустить из мира предпринимательства — в дайджесте канала «Предпринимай»:

— Минпромторг продлит параллельный импорт на 2026 год
— В столице появится новый «Университет предпринимателей»
— Открыт приём заявок на программу «Мама-предприниматель»
— В Москве теперь проще брать льготные кредиты для бизнеса

Департамент предпринимательства Москвы ведёт канал @subsidii_msk, где рассказывает о мерах поддержки, разбирает технологические тренды и делится полезными кейсами. Подписываемся, изучаем и применяем в бизнесе.

Читать полностью…

Кредитование российского бизнеса остается на низком уровне

Банк России оценил прирост корпоративного кредитования в июне на 566 млрд руб за месяц (0.7% м/м), причем 1/3 от прироста пришлась на застройщиков жилья.

В годовом выражении прирост кредитования замедлился до 11.5% после 12.2% в мае и пиковых 22% в 2024.

Однако, с начала года (за 6м25) прирост кредитования практически отсутствует – всего 1.9% vs 7.6% за 6м24. Какой годовой потенциал? Весьма незначительный.

В 2024 типичный среднемесячный прирост был 1.5 трлн в месяц или 2-2.1%, с ноя.24 началось интенсивное замедление, где, по крайней мере, до фев.25 кредитование сокращалось из-за активной реконфигурации ресурсов фондирования у бизнеса в условиях экстремально жесткой ДКП.

С мар.25, когда кредитование более ли менее нормализовалось среднемесячные темпы составляют 0.7% в месяц, что соответствует 8.7% годовых, а с ноя.24 среднемесячные темпы составляют всего 0.3% или 3.7% годовых.

Соответственно, относительно высокие годовые темпы 11.5% (вдвое ниже пиковых темпов 2024) – есть результат высокой базы интенсивного кредитования июля-октября 2024, которые сформировали 77% от 8.9п от годового прироста (с ноя.24 все плохо).

Понимание структуры кредитования и актуальной тенденции позволяет сделать предположение, что замедление кредитования в годовом выражении ускорится, по крайней мере, до окт.25 (вероятно, 5-7% г/г).

В этой статистике включены рублевые и валютные кредиты нефинансовых компаний и финансовых организаций. Нет данных за июнь, а по последнему срезу на май:

• Рублевое кредитование нефинансовых компаний – 68.5 трлн, а валютные кредиты – 6.8 трлн руб;
• Финансовые организации имеют 11 трлн рублевых кредитов и 1.1 трлн руб валютных кредитов.

В условиях закрытого внешнего рынка капитала у бизнеса только два канала фондирования – кредитование у российских банков (практически полностью рублевое) и облигационный рынок (также в основном рублевые облигации). Сейчас структура прироста задолженности смещена в облигации.

Занимать приходится практически в любых условиях, но не только эффект жесткой ДКП сломал тренд быстрого накопления долгов (в середине 2024 ДКУ были сопоставимыми, а кредитование росло рекордными темпами), но об этом в других материалах.

Читать полностью…

Доллар по 60 рублей уже в этом году - реально?

Пока все вокруг кричали про крах российской экономики, доллар по 200 рублей и дефицит в магазинах - один экономист давал людям объективные прогнозы и помог удвоить капитал в 2024 году.

▪️Он первым объяснял, почему дефолта в РФ не будет [3 причины].
▪️Заранее предсказал падение российского рынка в прошлом году [точный прогноз].
▪️Спрогнозировал колебания курса доллара и рассказал куда переложить деньги [активы с высокой прибылью].

Сейчас он подробно объясняет, что будет с рублем и недвижимостью после окончания СВО и снижения ключевой ставки. Объясняет, какие российские акции нужно срочно покупать и куда вложить деньги, чтобы заработать в 2025 году.

Держите этот канал в закрепленных и читайте по 10 минут в день, если хотите всегда быть с прибылью и видеть развитие событий на 3 шага вперед.

Читать полностью…

Фундаментальные преобразования в крипто законодательстве США

Сразу небольшое примечание. Трамп пока подписал только GENIUS Act, тогда как CLARITY Act и Anti-CBDC Act успешно прошли голосование 17 июля в Палате представителей и впереди еще необходимо пройти Сенат и уже после этого на подпись Трампу. По ссылкам оригиналы законов.

Однако, уже сейчас можно описать концепцию трех фундаментальных инициатив: дерегуляция (Anti-CBDC Act), институционализация (GENIUS Act) и легитимизация (CLARITY Act) крипты.

Как это понимать?

Центральная задача Трампа – вывести эмиссию цифровых активов из-под надзора ФРС в частные руки (юрлиц и физлиц), причем в максимально вызывающем виде, когда ни одна надзорная и регламентирующая процедура ФРС не будет действовать на рынок крипто активов.

Главная и единственная цель Anti-CBDC Act - полностью заблокировать создание в США цифровой валюты центрального банка (CBDC), часто называемой «цифровым долларом».

Отдельно подчеркивается, что ФРС не может предлагать CBDC населению даже косвенно, то есть через коммерческие банки или других финансовых посредников. Это закрывает лазейку для так называемой «двухуровневой» модели CBDC.

Совету управляющих Федеральной резервной системы запрещается тестировать, изучать, разрабатывать, создавать или внедрять CBDC. Этот пункт носит упреждающий характер, блокируя даже подготовительную работу в этом направлении.

Создается надстройка над фиатной системной с явным смещением в серую зону, одновременно с этим получая преимущества институционализации и легитимизации.

▪️Крипта отныне в легальном пространстве:

🔘IRS (налоговая служба США) рассматривает цифровые активы как имущество; операции отражаются в форме 8949, а с 2025 брокеры выдают 1099 DA в рамках налоговой отчетности. Факт признания налоговыми органами подразумевает, что физлица могут владеть и распоряжаться такими активами.

🔘Право на инвестирование. Физические лица в США могут покупать, продавать и хранить криптовалюты через лицензированные банки, брокеров, дилеров и финтех платформы, полностью обходясь без p2p обменов.

На практике это означает, что клиенты могут купить крипту прямо из банковского приложения так, как раньше покупали акции, валюту или товарные активы. Сделки в приложении исполняются 24/7, расчёт «T+0» внутри системы брокера с возможностью моментальных расчетов (операции ввода/вывода).

🔘Право на хранение. Подтверждает право частных лиц держать крипту вне зарегистрированных посредников (например, в личном кошельке), при условии соблюдения применимых законов (AML/KYC при входе/выходе в фиат, налоговая отчётность и т.п).

▪️Институционализация:

🔘Официальный правовой статус «цифрового товара» под покровительством CFTC, устраняя «регуляторный риск», что подразумевает право на аккумуляцию денежных потоков инвестфондов в крипте. Крипта перестает быть «юридически неопределенным» объектом и становится понятным для права «товаром», как нефть или золото.

🔘Инфраструктура для крипты. Крупные деньги требуют инфраструктуры. Институциональные инвесторы не могут использовать анонимные P2P-обменник, не могут работать на нерегулируемых или офшорных площадках. Им нужны регулируемые и застрахованные партнеры. CLARITY Act предусматривает создание бирж цифровых товаров, брокеров, дилеров и квалифицированных кастодианов, зарегистрированных в CFTC.

🔘Венчурное инвестирование. CLARITY Act создает понятный путь для стартапов: они могут привлекать финансирование через продажу «инвестиционного контракта» (регулируется SEC), а после того, как их сеть станет достаточно децентрализованной и получит статус «зрелой блокчейн-системы», лежащий в основе токен сможет свободно торговаться как товар (регулируется CFTC).

🔘Легализация стейблкоинов как платежного инструмента, но пока только для финансовых расчетов, законы не предполагают расчеты криптой за товары и услуги.

GENIUS Act, регулируя стейблкоины, создает надежный и юридически признанный «мост» между фиатными деньгами и цифровыми активами. Фонды получают легальный и безопасный инструмент для перевода крупных сумм в экосистему и обратно.

Продолжение следует...

Читать полностью…

Розничные продажи в США самые слабые за 16 лет.

Показатели в июне (+0.64% м/м по номиналу) ничего не значат, т.к. месяцем ранее было сокращение на 0.87% за месяц, а первое полугодие оказалось очень слабым.

За последние полгода (июн.25 к дек.14) розничные продажи в США сократились на 0.21% в реальном выражении - последний раз так плохо было только в 2009, когда падение составило 0.53%.

Для сравнения, за первые полгода в 2024 +0.5%, в 2023 +3.2%, в 2017-2019 в среднем +1.7%, а в 2010-2019 рост на 2% был.

Если сравнить период Трампа (февраль-июнь) рост на 4.3% г/г по номиналу и столько же в реальном выражении (учитываю дефлятор по товарам, где инфляция около нуля), но весь рост обусловлен экстремально сильными показателями в 2П24, когда среднемесячный рост достигал 0.64%, с начала 2025 – все очень плохо!

За два года (фев-июн.25 к фев-июн.23) рост на 6.9% г/г по номиналу (7.1% в реальном выражении), за три года +9.7% (+8%), за 6 лет (к 2019) рост на 43.7% (+25.7%) соответственно.

Чем обусловлен рост за последний год?

• Онлайн магазины – 29.3% от прироста или +1.25 п.п в общий рост;
• Авто и компоненты – 25.4% или +1.09 п.п;
• Общепит – 19.2% или +0.78 п.п;
• Медицинские товары – 10.1% или +0.43 п.п;
• Продукты питания – 8.3% или +0.36 п.п;
• Гипермаркеты широкого профиля – 7% или +0.3 п.п.

Выше представленные категории формируют 78% от совокупных розничных продаж в денежном выражении, т.е. 22% интегрально в нуле.

Не стоит недооценивать фактор розничных продаж, формирующий треть от потребительского спроса и около 22% от ВВП США.

Исторически, розничные продажи всегда разворачивались первыми – так было во всех значимых рецессиях или кризисах в США, затем следовали услуги, за исключением 2020, где воздействовали административные меры подавления спроса.

Нет признаков улучшения спроса в рознице, 2кв25 оказался негативным (снижение спроса относительно 1кв25), что неизбежно отразится на ВВП.

Читать полностью…

Почему финансовые специалисты и экономисты массово идут в дата аналитику в 2025?

Причины ясны: автоматизация рутинных процессов и стремительно меняющиеся запросы работодателей.

Времена, когда финансисты и экономисты могли комфортно работать только в Excel, уходят. Сегодня работодателям важно, чтобы сотрудники быстро и точно принимали решения на основе данных, владея современным стеком инструментов: SQL, Python, Excel/PowerPoint. Без них остаешься позади рынка.

Мини-курс аналитики даёт возможность за один вечер освоить базовые инструменты, которые сейчас востребованы:

• 6 практических уроков с реальными базами данных (SQL → Python → Excel/PowerPoint).
• Вы изучите самые базовые функции и поработаете с реальным датасетом
• Полноценная практика, подходящая для портфолио.
• Поддержка опытного аналитика в чате.
• Подарочный гайд «20 фреймворков аналитика» (133 страницы полезных схем и шаблонов).

Курс прошли более 1300 специалистов, которые отмечают, что после него легче аргументировать свои решения перед руководством и находить точки роста продукта.

Сделайте шаг вперед, чтобы быть не наблюдателем, а востребованным специалистом на рынке труда.

Если отчёты съедают часы, а обосновывать решения приходится «на ощущениях», попробуйте наш 6-часовой мини-курс:

Курс открыт до конца июля, бесплатно

Читать полностью…

Валютная структура внешнеторговых расчетов России

Экспансия рубля во внешнеторговых расчетах продолжается, но не так быстро, как в 2023-2024.

▪️По экспорту товаров и услуг доля рубля в расчетах составила 52.4% в мае, за 3м – 51.4%, 6м – 47.9%, за 5м25 – 47.9% vs 39.1% за 5м24, тогда как в 2024 – 41.5%, в 2023 – 39.1%, а в 2021 – 14.4%.

Доля доллара и евро в расчетах по экспорту составила 14.7% в мае (валюты недружественных стран – 33% и далее в скобках), за 3м – 15.1% (33.5%), 6м – 16.4% (35.7%), за 5м25 – 16.2% (35.7%) Vs 20.5% (40.4%) за 5м24, в 2024 – 18.6% (39.8%), в 2023 – 31.8% (29.2%), а в 2021 – 84.6% (1.1%).

Зная объем экспорта и валютную структуру, можно посчитать распределение экспорта по валютам:

За 5м25 в валютах недружественных стран поступило $29.1 млрд в сумме (по валютам нейтральных стран – $64.1 млрд) vs $38.3 млрд ($76.4 млрд) за 5м24 и $75 млрд ($42.6 млрд) за 5м23.

Всего в Россию поступило валюты на $93.1 млрд с начала 2025 vs $114.7 млрд за 5м24 и $117.6 млрд за 5м23. Правильнее сказать, не поступило валюты, а было проведено расчетов по иностранной валюте, т.к. значительная часть осела на иностранных счетах и часть висит в дебеторке.

▪️Доля рублей в расчетах по импорту товаров и услуг составила 54.7% в мае, за 3м – 54.9%, 6м – 53.3%, за 5м25 – 53.8% vs 38.2% за 5м24 (очень значительный прогресс), в 2024 – 43.3%, в 2023 – 29.9%, а в 2021 – 28.2%.

Экспансия рублей в расчетах по импорту началась в 2024 году.

Доля валют недружественных стран по импорту – 14.9% в мае (30.4% по нейтральным странам), за 3м – 15.5% (29.6%), 6м – 16.7% (30%), за 5м25 – 16.9% (29.3%) vs 25.2% (36.6%), в 2024 – 22.1% (34.6%), в 2023 – 34.5% (35.6%), в 2021 – 67.6% (4.3%).

Сейчас курс валюты в наибольшей степени зависит от импорта, какой здесь расклад?

В оплату импорта товаров и услуг в валютах недружественных стран ушло $24.9 млрд ($43.6 млрд в валютах нейтральных странах) за 5м25, $36.3 ($52.7 млрд) за 5м24 и $65 млрд ($45.4 млрд) за 5м23.

В совокупности спрос на валюту для расчетов по импорту составил $68.5 млрд за 5м25 vs $89 млрд за 5м24 и $110.5 млрд за 5м23 во многом из-за смещения структуры расчетов в пользу рубля.

В период ослабления рубля (сен-ноя.24) – потребовалось $51.3 млрд валюты по расчетам на импорт vs $42.4 млрд за последние 3м, т.е. спрос на валюту упал в среднем на $3 млрд в месяц, но и предложение снизилось с $65.8 млрд до $54.7 млрд.

Читать полностью…

Так уж и быть.

В честь дня рождения канала открывается доступ к приватному клубу по криптовалюте, но это в первый и последний раз.

В среднем 90% инсайдерской информации приходится на этот источник. Доступа на сутки должно хватить, чтобы вступить успели самые активные читатели.

Вступить — /channel/+TjuTuEOWVNo3MzAy

Читать полностью…

Денежно-кредитные условия в России стремительно смягчаются

Средняя максимальная процентная ставка по рублевым вкладам в 10 крупнейших кредитных организациях России составила 17.9% в первую декаду июля – это минимум с начала сен.24 (на тот момент ключевая ставка была 18%).

Максимальная депозитная ставка для населения была в середине дек.24 – 22.3%, а за полный месяц – 22%, далее 21.57% в январе, 21.12% в феврале, 20.47% в марте, 19.96% в апреле, 19.5% в мае и 18.53% в июне.

С января по май среднее смягчение было по 0.5 п.п в месяц, в июне зарядили сразу почти на 1 п.п, а в июле и идут еще на 1 п.п.

Разлет от минимальной и максимальной ставкой с дек.24 по июл.25 составил свыше 4.4 п.п при изменении ключевой ставки всего на 1 п.п (в конце 2024 было переужесточение, а сейчас избыточное смягчение, сформированного ожиданиями ускоренного смягчения ДКП и падением спроса на кредиты).

Отрицательный дифференциал средней максимальной ставки по депозитам физлиц и ключевой ставкой свыше 2 п.п бывает на ожиданиях смягчения или в непосредственном цикле смягчения ДКП.

Единственное исключение – сен.23, когда банки не воспринимали всерьез риторику Банка России об ужесточении ДКП и недооценили масштаб жесткости.

Доходность однолетних ОФЗ достигла 14.68% - это минимум с апр.24, когда КС была 16%.

В текущем цикле ужесточения максимальная доходность однолетних ОФЗ составила 22.78%, среднемесячный максимум был в ноя.24 – 21.67%, в дек.24 – 20.98%, далее с января – 18.71%, в феврале – 18.85%, в марте – 17.89%, в апреле – 18.35%, в мае – 18.04%, в мае – 16.7%.

Однолетние ОФЗ снизились более, чем на 8 п.п – это рекордная декомпрессия спрэда с КС за всю историю торгов!

Среднемесячный отрицательный спрэд между однолетними ОФЗ и КС составил (-3.6 п.п) в июне и сейчас в моменте (-5.3 п.п), за всю историю более значительный разрыв был лишь один раз – в апр.22 (-6 п.п).

Это интерпретируется однозначно – банки и участники рынка ждут интенсивного смягчения ДКП, как минимум на 2 п.п. уже на июльском заседании с открытием пространства для дальнейшего смягчения осенью.

Читать полностью…

Как начать зарабатывать на новых рынках? Узнайте на «Экспортёрах 2.0»

Программа, которая превращает планы в контракты!
Вместо теории — ваш личный кейс. Вместо догадок — четкая стратегия выхода на международные рынки.

💡 Московская школа управления СКОЛКОВО запускает отбор на программу «Экспортёры 2.0» — акселератор, который помог сотням компаний выйти за пределы России и заключить контракты на миллиарды рублей.
ЧТО ВАС ЖДЁТ?
✔️ Анализ экспортного потенциала компании — поймёте, какие рынки вам подходят.
✔️ Пересборка бизнес-модели — подготовите продукт и финансы к международной конкуренции.
✔️ Разработка экспортной стратегии — от первых шагов до реальных сделок.
✔️ Погружение в практику —  никакой воды, только решения, адаптированные под ваш бизнес.

Московский экспортный центр софинансирует до 75% стоимости обучения, подавайте заявку на сайте МЭЦ и открывайте новые рынки для вашего бизнеса!

Читать полностью…

Инфляция в США вновь разгоняется

ИПЦ в июне составил 0.29% м/м, а базовый ИПЦ – 0.23% м/м (далее в скобках), за 3м – 0.2% (0.2%), за 5м, когда Трамп был у руля – 0.15% (0.18%), за 12м – 0.22% (0.24%) при среднесрочной норме 0.15% (0.17%) и долгосрочной норме 0.15% (0.16%).

Формально, с февраля по июнь инфляция в США (0.15% по ИПЦ и 0.18% по базовому ИПЦ) соответствует норме при официальном таргете ФРС – 0.16% среднемесячных темпов роста цен.

Ранее я уже говорил, что с июня инфляция начнет разгон из-за выхода транспортной компоненты из дефляции. Вот точно так и произошло.

С февраля по май среднемесячная дефляция в транспортной группе (товары + услуги) составляла 0.73%, а в июне инфляция 0.07%.

Насколько велико влияние транспортной компоненты? Более, чем значительно.

В июне положительный вклад транспорта на 0.011 п.п, тогда как за 3м вклад транспорта составлял (-0.033 п.п) в общее изменение цен, за 5м (февраль-июнь) вклад (-0.086 п.п).

Соответственно, изолируя ИПЦ от транспортной компоненты получаем инфляцию 0.28% в июне вместо 0.29%, за 3м – 0.23%, а не 0.2%, а с февраля – 0.24% вместо 0.15%.

Разница между 0.15% и 0.24% весьма существенная, в этом и кроется весь «успех» стабилизации цен с февраля, тогда как фоновая инфляция с учетом продуктов питания ложится в диапазон 0.23-0.25% при норме 0.13%.

Текущая устойчивая инфляция примерно вдвое больше нормы, а стабилизация цен с февраля – обманка, вызванная транспортной компонентой и ограниченными по времени эффектами.

Цены на топливо стабилизируется, пока маловероятно, что нефть уйдет ниже 60 и там останется, а это значит, что с 2П25 топливная компонента будет давать либо ноль, либо плюс в инфляцию.

Вышли из затяжной дефляции цены на общественный транспорт (прежде всего авиаперелёты), но все еще в дефляции цены на авто, как новые, так и поддержанные (падение спроса на фоне затоваривания складов).

Цены на авто еще некоторое время (2-3 месяца) могут сдерживать цены в транспортной группе, но основная волна скидок уже прошла.

Что все это означает? «Сезон низкой инфляции» закончен. Устойчивые компоненты примерно вдвое выше нормы, транспортная группа, вносившая «эффект чуда» в стабилизацию инфляции выходит из дефляции и начнет давать последовательно положительный вклад, а издержки на тарифы будут постепенно перекладываться на потребителей.

В этом обзоре я намеренно не рассматривал прочие компоненты, чтобы не размазывать суть (полный обзор сделаю, как обычно при выходе данных по PCE), акцентировав внимание на самом главном (транспортной группе).

Слабые данные по инфляции, как раз вовремя подошли к заседанию ФРС. При инфляции ниже 0.15% Пауэллу было сложно парировать общественное давление (почему при инфляции 1.5-2% SAAR ставка остается 4.5%), но теперь намного проще.

Впереди тарифы, все идет к повышению, причем на этот раз я считаю, что Трамп влепит полные тарифы, а это значит, что у Пауэлла и на сентябрьском заседании будет аргумент в пользу удержания ставки на неизменном уровне, а дальше затяжной процесс «оценки воздействия тарифов на экономику», который может длиться, как раз до мая 2026.

Заставить снижать ставку может только мощный кризис на финансовом рынке и паралич долгового рынка.

В принципе, конфигурация выстраиваться, что с осени долговой рынок будет в перенапряженном состоянии, но запаса прочности может хватить до начала 2026 (рынок акций может сорваться в любой момент задолго до кризиса на долговом рынка).

Читать полностью…

📉 Бизнес работает, а прибыль не растет?
🔘Почему одни компании растут даже в кризис, а другие еле сводят концы с концами?
🔘Почему при одинаковых оборотах кто-то зарабатывает вдвое больше?
🔘Почему внутри всё «вроде работает», но денег на выходе нет?

Потому что прибыль — это не про удачу. Это про управляемость.

🚀 Чистая прибыль x2 — результат системной работы Амивео
Наши клиенты стабильно увеличивают чистую прибыль в 2 и более раза.
Без дополнительных инвестиций, без расширения штата, без “волшебных подходов”.

💡 За счёт:
▪️поиска и устранения ограничений в системе
▪️перефокусировки с локальной эффективности на общий поток прибыли
▪️снижения операционных и управленческих затрат
▪️снижения запасов и повышения оборачиваемости
▪️выстраивания чёткой структуры, регламентов и процессов
▪️команды, работающей без авралов и переработок

Это не гипотезы. Это проверенные управленческие действия с измеримым результатом.
Деньги не появляются — они высвобождаются из системного хаоса.

🛠 Что делает Амивео — и почему это действительно работает

Амивео — это не консалтинг. Это оперативное вмешательство в бизнес, который теряет эффективность.
Мы не теоретики и не “методологи с фломастерами”. Мы не рассуждаем о результатах — мы их создаём.

⏺️ Приходим, когда бизнес буксует, выгорает команда, а прибыль проседает
⏺️ Диагностируем критические места, которые мешают повышению чистой прибыли
⏺️ Сами разрабатываем решения и сами их внедряем
⏺️ Опираемся на существующую команду, вовлекаем её в работу
⏺️ Не лечим отдельную функцию — восстанавливаем управляемость всей системы целиком

Мы устраняем корневые причины потерь чистой прибыли

📬 Напишите нам — и вместе мы:
⏺️ Проведём обследование бизнеса
⏺️ Найдём точки, где теряется чистая прибыль — в процессах, производстве, структуре, управлении
⏺️ Сформируем чёткий и реалистичный план устранения потерь
⏺️ Совместно внедрим его — до запланированного результата

Цель — рост чистой прибыли в конкретных цифрах


📲 Подпишитесь на Telegram-канал Амивео - практические инструменты и ситуации из бизнеса, где всё пошло не так, и как мы это исправили.


+45% сотрудников, –20% ФОТ — за 2 месяца
👉 Как расширили команду и одновременно снизили фонд оплаты труда

Неэффективный IT-отдел
👉 Как мы превратили узкое место в рабочий механизм

Производство застряло в 90-х
👉 Как мы вытаскивали его из управленческого болота
__
Реклама. ООО "АМИВЕО", ИНН: 5003140125, erid:2SDnjdY9xez

Читать полностью…

Рекордный приток иностранного капитала в США

В мае чистый приток иностранного капитала составил 318.5 млрд после оттока 50.6 млрд в апреле.

Это лучший результат в истории, обновляя прошлый рекорд в июн.23 (258.4 млрд) и лучший результат в мае (предыдущий рекорд был в май.07 – 170.1 млрд).

Как распределены потоки капитала?

• В трежерис пришло 146.3 млрд в мае (второй лучший результат в истории после 175.2 млрд в авг.22) после оттока на 40.8 млрд месяцем ранее и +52.9 млрд в мае прошлого года по собственным расчетам на основе данных TIC Минфина США.

• В акции пришло 114.2 млрд за май (четвертый лучший результат в истории, а рекорд был в ноя.24 – 139.7 млрд) после оттока на 18.8 млрд в апреле и оттока на 7.2 млрд в мае 2025.

• В корпоративные облигации пришло 33.9 млрд в мае vs +19 млрд и 41.7 млрд соответственно.

• В ипотечные и агентские бумаги привлекли 20.1 млрд vs (-9.9 млрд) и (-8.7 млрд) по выше указанным периодам.

Международные инвесторы сделали ставку на то, что Трамп – TACO, т.е. всегда струсит (эту аббревиатуру журналисты из FT или WSJ ввели в мае, хотя об этой концепции я последовательно пишу с ноя.24).

Это достаточно фундаментальное понимание. Паника в апреле связана не столько с тарифами, сколько с неопределенностью от политики Трампа и из-за опасений, что «к центру управления полетами» пришел сумасшедший революционер, который намерен сломать мировой порядок. Именно это так тревожило инвесторов в марте-апреле.

В мае международному сообществу стало понятно, что у руля в США встал клоун-дурак, трештолкер и мастер переобуваний, который может возбуждать лишь информационное пространство в соцсетях, тогда как волюнтаристская политика и угрозы не транслируются в реальные действия – это первое, а во-вторых, Трамп не держит удар, не способен играть в долгую, чувствителен к пиар проколам, мгновенно режет убытки, переворачивается в полете и оказался не революционером, а обычным спекулянтом, который сконцентрирован на рыночном успехе больше, чем когда либо.

Другими словами, все тревоги о сломе мирового порядка призвано отодвинуть на антресоль.

Кстати, Трамп практически в каждом интервью говорит о 15 (а сейчас о 16 трлн привлеченных внешних инвестициях в США с тех пор, когда он вошел в Белый дом). Многие журналисты спрашивали, но никакой конкретики не получали, т.к. Трамп сам не понимает, о чем говорит, но кажется, я понял.

15 трлн, а сейчас уже 16 трлн – это рост капитализации американского рынка с апреля, который Трамп назвал «привлеченными инвестициями в США благодаря его мудрому руководству». Вот такая феноменальная экономическая грамотность в высшем эшелоне в США. Ну ладно, черт с этим словоблудием.

Рынок действительно во многом вырос за счет осознания, что за словами Трампа ничего не стоит, кроме идиотизма и самопиара (если в марте-апреле реагировали на каждый твит, то теперь просто ржут).

Однако, я бы не стал оставаться настолько самонадеянным, т.к. с июня Трамп находится в измененном ментальном состоянии и уверовал, что он «Мессия, спустившийся свыше», а его политика делает США и рынки намного успешнее, т.е. тарифы и неопределенность только на пользу, что как раз повышает вероятность, что на этот раз он может зарядить по полной программе, потеряв страх.

Рынки ошибаются в том, что шоу закончилось. Скорее нет, все только начинается.

Волатильность потоков значительна, а средний приток с апреля – 134 млрд в месяц (рекордный приток в мае компенсировал отток в апреле) и это примерно соответствует пиковому притоку, который был в середине 2023 (свыше 1.4 трлн в год или почти 120 млрд в месяц).

С фев.25 накопленный приток составил 597.1 млрд (по 149 млрд в месяц). С учетом сезонности это лучший результат в истории, обновив рекорд 2023 (510 млрд) за сопоставимый период времени и лучше 2024 года (415 млрд).

По формальным критериям, пока все весьма неплохо (отток апреля был полностью компенсирован, выходя на траекторию выше тренда), но интересно оценить, а кто в этот раз является поставщиком капитала в США и кто продает? Об этом в следующем материале.

Читать полностью…

Детализация структуры рублевого кредитования

Вышли дезагрегированные данные по корпоративному кредитованию, что позволяет оценить структуру и более точно понимать тенденции.

Объем рублевых кредитов корпоративному сектору оценивается в 79.7 трлн руб (10.94 трлн у финансовых организаций и 68.72 трлн у нефинансовых компаний).

За полгода прогресс отсутствует, прирост на 1.6 трлн руб (далее все данные в рублях) или 1.7% vs 5.1 трлн или 8% в 1П24 и 3.5 трлн или 8.3% в 1П23.

С начала СВО прогресс внушительный – чистый прирост кредитов составил 36.7 трлн или 85.6%, где по нефинансовым компаниям рост составил 32.6 трлн или 90.4%, а по финансовым организациям – 4.1 трлн или 60.3%.

От чего такой прогресс? Три фундаментальных драйвера – закрытие внешнего фондирования (все займы перешли в рублевую зону), выкуп активов с существенным дисконтом у нерезидентов в рамках операций слияний и поглощения (особенно в 2022 и частично в 2023) и структурная перестройка экономики с акцентом на гособоронзаказ. Еще можно выделить застройщиков, который также играли активную роль на кредитном рынке.

Прогресс закончился в ноя.24 и вот, как это было:

▪️С дек.24 по июн.25 включительно среднемесячные темпы роста по всем корпоративным кредитам составили всего 0.29% по сравнению с 1.92% в период активного кредитного расширения с авг.22 по окт.24 и 1.69% в первую фазу ужесточения ДКП с авг.23 по июл.24, а в 2017-2021 среднемесячные темпы составили 0.89%.

С февраля по июнь 2025 темпы составляют 0.58% (7.2% в годовом выражении) и 0.24% в июне. Всего 0.58% с фев.25 в точности соответствуют среднемесячным темпам в 2015-2016, когда была экономическая рецессия, кредитное сжатие и банковский кризис.

В условиях заблокированного внешнего рынка капитала, 6-7% годовых темпов номинального прироста – это очень мало, т.е. денежно-кредитные условия переужесточены.

▪️С дек.24 по июн.25 рублевый кредит нефинансовых компаний рос в темпах 0.42% (сокращение на 0.43% по финансовым организациям и далее в скобках) vs 1.89% (2.11%) с авг.22 по окт.24, 1.57% (2.5%) с авг.23 по июл.24, 0.72% (2.43%) в 2017-2021.

С февраля темпы немного лучше – 0.81% по нефинансовым компаниям и +0.26% в июне, но интенсивное сокращение на 0.82% по финансовым организациям и +0.07% в июне.

Некоторую точку равновесия корпоративный кредит находит с февраля после реструктуризаций и реконфигураций кредитных портфелей в декабре-январе, но темпы роста экстремально низкие по историческим меркам.

Номинального сокращения кредитного портфеля не было даже в кризисы 2015-2016 и 2020, его нет и сейчас, но темпы роста соответствуют кризисным процессам, а учитывая заблокированный внешний рынок капитала и уровень накопленной инфляции с дек.24, диспозиция свидетельствует о реализации кредитного сжатия и ситуации близкой к рецессии.

По кредитованию физлиц описывал ранее, а что касается общего кредитования (корпоративное + розничное), совокупный объем составил 118.5 трлн руб, накопленный рост всего на 1.11% за 1П25 vs +8.6% в 1П24, +8.7% в 1П23, +4.1% в 1П22 и в среднем +6% в 2017-2021 для первого полугодия и это по номиналу.

Последний раз столь слабая динамика рублевого кредитования, как по номиналу, так в реальном выражении была только в начале 2015 года.

Это будет мощным аргументом для ЦБ по смягчению ДКП.

Читать полностью…

Куда уходят капиталы из России?

Финальная оценка платежного баланса России в аналитическом представлении за 1кв25 не дает ответа на вопрос о причинах укрепления рубля.

4кв24 – пик ослабления рубля (средний курс USD/RUB = 99.7), тогда как в 1кв25 укрепление произошло до 93.1, но нет никаких существенных трансформаций в движении денежных потоков в пользу укрепления рубля.

В 1кв25 чистое приобретение финансовых активов со стороны резидентов составило $19.2 млрд ($27.3 млрд с учетом теневого оттока и ошибок/пропусков) vs $17.7 млрд (16 млрд) в 4кв24. Здесь учитываются прямые, портфельные и прочие инвестиции.

Спрос на валюту со стороны резидентов вырос, а не упал, опровергая нереалистичную концепцию «осажденной крепости, в которой полностью закрыты клапана на утечки капитала и где валюта никому не нужна».

Принятие обязательств со стороны нерезидентов в пользу резидентов (формально – приток валюты) составило $4.5 млрд в 1кв25 vs $11.4 млрд в 4кв24.

Все это было отшлифовано продажей ЗВР (приток валюты) на $5.9 млрд в 1кв25 vs увеличения ЗВР на $7.6 млрд в 4кв24.

Профицит счета текущих операций на $17.7 млрд корреспондируется сопоставимом оттоком по финансовому счету. Как получилось $17.7 млрд? 5.9 млрд (ЗВР) + 4.5 млрд (увеличение обязательств) – 27.3 млрд (увеличение внешних активов с учетом ошибок) + 0.8 млрд баланс опционов и производных.

▪️ Спрос на валюту среди резидентов выше нормы, а прочие операции лишь балансируют активность резидентов.

🔘С начала 2023 по 2024 включительно среднеквартальные покупки иностранных активов со стороны резидентов составили $14 млрд ($16.4 млрд с учетом ошибок и пропусков) vs $11.2 млрд ($11 млрд) в 2015-2021, т.е. активность в 1кв25 в 1.7 раза 2023-2024 и в 2.5 раза, чем 2015-2021.

🔘Чистое принятие обязательств в 2023-2024 составило $1 млрд в среднем за квартал vs $1.6 млрд в 2015-2021, а в 1кв25 активность выросла в 4.5 раза относительно 2023-2024.

🔘Что касается ЗВР, в 2023-2024 среднеквартальное сокращение было на $1.7 млрд, а в 2015-2021 увеличение на $6.7 млрд, но это все ничтожные операции.

▪️ Впервые за три года появился спрос нерезидентов, но несопоставимо ниже показателей до 2022.

Баланс принятия обязательств в портфельных инвестициях стал положительным на $0.7 млрд за 1кв25 впервые с 3кв21, а с 4в21 по 4кв24 накопленные продажи (сокращение обязательств) составило $58.1 млрд и $49 млрд за 2022-2024.

Инвестиции в ОФЗ и другие рыночные облигации, котируемые на Мосбирже, в большинстве случаев классифицируются как портфельные инвестиции в финансовом счете платежного баланса.

Баланс принятия обязательств в прямых инвестициях также стал положительным на $5.9 млрд первые с 4кв21, а в 2022-2024 накопленный отток составил $58 млрд.

В совокупности в прямые и портфельные инвестиции пришло $6.6 млрд капитала нерезидентов (впервые с 4кв21) по сравнению с накопленным оттоком на $107 млрд в 2022-2024 или в среднем по $8.9 млрд за квартал и $4 млрд среднеквартального оттока в 2024.

Это намного ниже пиковых квартальных притоков в 2015-2021 на уровне $18-19 млрд и около $8 млрд среднеквартального притока по 12м средней в 2019 году и несопоставимо ниже масштаба притока в 2006-2013 (в среднем $14 млрд за квартал и до $43 млрд на пике).

Что касается прочих инвестиций, вся активность с 2023 года ($46 млрд накопленных обязательств) в прочей задолженности перед нерезидентами, куда включается:

• Задолженность по объявленным, но не выплаченным дивидендам по акциям, принадлежащим иностранным инвесторам.
• Просроченные процентные платежи, ссудные выплаты, невыплаченная заработная плата или неуплаченные налоги.
• Кредиторская задолженность.

Главные выводы:

• Спрос на валюту со стороны резидентов остается высоким.

• Интенсивное сокращение обязательств прекратилось в 1кв24, а в 1кв25 впервые за три года появился спрос на прямые и портфельные инвестиции, но пока незначительный.

Читать полностью…

Перед заседанием Банка России 25 июля

Все идет к снижению на 2 п.п до 18%, но почему?

🔘Трехмесячный RUSFAR сразу после прошлого заседания ЦБ на 9 июня был 20.1% (а перед заседанием – 20.33%), на 1 июля уже 19.02%, сейчас - 17.87%.

🔘Другие индикаторы и бенчмарки денежного рынка произвели сопоставимое смещение ожиданий по форвардным кривым на 2.2-2.5 п.п за 1.5 месяца.

🔘Средние максимальные ставки по вкладам физлиц в крупнейших банках снизились более, чем на 1.6 п.п, как и индикатор ставок по вкладам показал сопоставимо снижение, если оценивать с 9 июня, причем ускорение снижение ставок произошло с начала июля.

🔘Экстремальное ралли на рынке ОФЗ, здесь смещение доходностей более, чем на 3 п.п по краткосрочным бумагам с начала июня.

🔘Корпоративные облигации реализовали более скоромные движения, но распределение снижения доходности находится в диапазоне 1.9-2.8 п.п со средневзвешенным снижением примерно на 2.5 п.п.

Рынок облигаций соответствует доходностям, которые были при ставках 16%, денежный и депозитный рынок котируется, как при ставке 17%.

Таким образом, снижение на 2 п.п уже вшито в рынок, поэтому снижение КС до 18% абсолютно ничего не изменит, рынок функционирует по ставкам КС на 16-17.5%.

Все зависит от проекций намерений ЦБ.

Банк России имеет более, чем достаточно аргументов для снижения до 18%, но при этом прогноз не будет мягким, скорее нейтрально-сдержанным.

Аргументы за снижение на 2 п.п:

• Замедление инфляции в область целевых и комфортных значений (всего 4.8% SAAR по 3м импульсу)

• Стабилизация инфляционных ожиданий.

• Охлаждение экономики с рисками реализации рецессии.

• Экстремальное замедление кредитования, где розничное кредитование сокращается рекордными темпами в истории (за исключением фактора льготной ипотеки), а по корпоративному кредитованию максимальное замедление с 2016 года.

• Существенное замедление денежных индикаторов.

• Плавная деградация качества кредитного портфеля.

• Плохая корпоративная отчетность за 1кв25, которая за 2кв25 скорее станет еще более ужасной (особенно у экспортеров из-за конъюнктуры и санкций).

Во всем этом важно отметить, что реальные процентные ставки в соответствии с актуальными ДКУ сейчас выше, чем в 4кв24 (тогда инфляция была почти 13% по 3м SAAR при номинальных ставках на 5-7 п.п выше).

Таким образом, снижение ставки на 2 п.п будет соответствовать макроэкономическим условиям и станет соизмеримой с актуальными рыночными условиями.

Учитывая все вышесказанное, я бы не стал ожидать проекцию устойчивого и интенсивного смягчения ДКП из-за высокой фоновой инфляции и структурных ограничений, которые остались такими же, как и полгода назад, но это уже в отдельных материалах.

Читать полностью…

Кредитование физлиц в России остается экстремально подавленным

Совокупное кредитование физлиц (ипотечное, потребительское и автокредитование) выросло в июне всего на 0.1 трлн руб за месяц или +0.26% после +0.4% в мае и это очень низкие темпы.

Кредитование физлиц очень активно росло с июл.22 по авг.24 со среднемесячным темпом 1.50%. Кредитный бум был с июн.20 по фев.22 со среднемесячным темпом 1.59%.
До этого с мар.17 по дек.19 кредитный цикл расширялся с темпом 1.50%.

Таким образом, долговременный кредитный цикл интенсивного расширения характеризуется темпами 1.5-1.6% в месяц, доходя до 2-2.3% в период крайне интенсивного расширения по 6-9м средним.

Что происходит сейчас? Кредитное сжатие рекордными темпами с 2015-2016 годов. С ноя.24 или за 8 месяцев кредитование сократилось на 2.9%! За год нулевое изменение – это худшая динамика с 2016 года.

Все могло быть намного хуже, если бы не льготное ипотечное кредитование.

▪️Ипотечное кредитование (рыночное) загашено чуть менее, чем полностью.

Валовый объем выдачи рыночной ипотеки составил 44 млрд в июне, за 6м25 в среднем по 34 млрд в месяц vs 113 млрд за 6м24, 265 млрд за 6м23 и даже 170 млрд за 6м22.

До цикла ужесточения ДКП в 3кв23 выдавали по 300 млрд в месяц (сейчас в 9 раз меньше!), до очередной волны ужесточения с 3кв24 темпы выдачи снизились до 140 млрд в месяц.

Ужасающие условия в рыночной ипотеке компенсирует государство. В июне выдали 265 млрд кредитов, за 6м25 в среднем 215 млрд в месяц, за 6м24 – 362 млрд, 6м23 – 243 млрд, 6м22 – 144 млрд руб.

Пиковые 6м темпы были в 2П23, когда выдавали по 523 млрд в месяц.

Ипотечное кредитование выросло на 138 млрд руб за месяц или 0.68% после 0.58% в мае, за 3м – 0.6%, за 6м – 0.31%, 12м – 0.3%, что намного ниже, чем за 6м24 – 1.38% и за 6м23 – 1.8%.

Пиковые 6м темпы превышали 2.7% среднемесячного роста в окт.23, а текущие 0.3% - самые медленные темпы за 10 лет и это с учетом господдержки, которая обеспечивает 85% от валового объема выдачи (адекватный показатель 45-50%).

Без льготного кредитования могло быть рекордное сокращение за всю историю ИЖК.

▪️Потребительское кредитование находится в ужасающем состоянии.

В июне сокращение составило 0.39% м/м и это 8 из 9 месяцев сокращения, начиная с окт.24.

За 3м сокращение на 0.3% в месяц, за 6м (-0.37%), за 12м (-0.65%), что является худшей динамикой с 2015 года, а по 6м средней в начале 2025 был установлен антирекорд в современной истории России по скорости сокращения потребительского кредитования.

Сейчас потребительское кредитование находится на уровне окт.23!

▪️Автокредитование немного стабилизируется.

В июне автокредитование выросло на 0.45%, за 3м – 0.44%, 6м – 0.02% (нулевое изменение), 12м – 1.54%, полностью за счет 2П24, т.е. с начала 2025 положительный вклад в пределах нуля.

Для сравнения, в сен.24 по 6м импульсу среднемесячные темпы были свыше 4.6%. С 2017 по 2021 типичный диапазон распределения среднемесячного роста был 1-2%.

В целом, лишь господдержка помогла немного вытянуть общую диспозицию по кредитованию немного в положительную область последние три месяца.

Без учета фактора государства, динамика совокупного кредитования физлиц худшая в современной истории России. В этом смысле, необходимая жесткость ДКП достигнута.

Читать полностью…

Мощнейший удар по ФРС

Многие еще не осознают, насколько революционные последствия последних инициатив Белого дома. Да, Трамп пока подписал только один закон, но опыт бешеного принтера показывает, что в условиях узурпации власти могут даже в Сенате продавить закон с минимальными отклонениями от исходного текста, как «один большое и прекрасный».

Важно рассмотреть архитектуру законодательства и последствия. Отмечу, что законы писали юристы крипто индустрии (основные бенефициары этой движухи). Трамп лишь лоббировал, но как обычно не читал ничего. В законах много интересного.

▪️Во-первых, впервые с 1913 года утрачена монополия ФРС на эмиссию, теперь часть эмиссии переходит в частные руки, причем в максимально «неподконтрольном виде».

Впервые федеральное законодательство США системно разрешило массовую розничную эмиссию цифровых квази-долларовых обязательств небанковскими эмитентами, прямо предназначенных для платёжного обращения.

Законодательство так составлено, что регулирует мост между фиатом и криптой, как и связку долларов со стейблкоинами (периметр системы, но не ядро), но категорически не контролирует механизм мультипликации долларов, как и параметры обращения.

Закон CLARITY Act намеренно выводит разработчиков и операторов децентрализованных протоколов из-под прямого регулирования, предоставляя им «тихую гавань», если они не контролируют средства пользователей.

▪️Во-вторых, разрушение трансмиссионного механизма ФРС и появление теневой денежной массы. Белый дом и Конгресс оставили мультипликатор DeFi без прямого надзора - это и есть главная дыра.

Это легитимизирует создание и использование платформ, где люди и компании могут кредитовать друг друга напрямую, без участия банков. Если значительная часть кредитования уйдёт в DeFi, ФРС потеряет рычаги влияния. Ставка, по которой ФРС кредитует банки, перестанет влиять на ставки, по которым люди кредитуют друг друга в DeFi.

Как только токен вышел из кошелька эмитента — дальнейший леверидж, повторный залог и мосты остаются делом смарт контрактов.

Мультипликатор DeFi - строит много слойную «квазиденежную» массу поверх регулируемой основы.

Создается легитимный канал циркуляции ликвидности вне контура традиционной долларовой системы. Сейчас при 0.25 трлн стейблов капитализация рынка составляет свыше 3.8 трлн (все, что вне стейблов), т.е. мультипликатор больше 15.

За 10 лет существования крипты в относительно организованном виде создано около 0.25 трлн стейблов, с новыми законами за счет институционализации и легитимизации эмиссия пойдет быстрее (вероятно, около 100-120 млрд в год).

Если объём стейблов/DeFi достигнет триллионов, эта «невидимая» масса способна как разгонять, так и обрушивать короткий рынок доллара быстрее, чем ФРС успеет включить традиционные инструменты.

▪️В-третьих, ФРС теряет ориентиры, становится слепым. 24/7 триллионы долларов транзакций идут вне Fedwire / ACH. Они и сейчас идут, но разница в том, что теперь в эту «кухню» подключаются институционалы. Теперь межбанковские переводы становится делать выгодно и быстрее в крипте, а не через многоуровневый аудит банков (compliance-процедуры банков, направленных на предотвращение отмывания денег, финансирования терроризма, обхода санкций и других рисков).

▪️Новое законодательство создает легальный и простой путь для институционального капитала бежать не в доллар, а из доллара в децентрализованный, глобальный и неподконтрольный какому-либо правительству «цифровой товар». Это подрывает роль доллара как главного убежища, даже несмотря на 100% резервирование стейблов, т.к. в дальнейшем участники рынка могут распределять капитал в крипто-скам.

В этом сценарии стейблкоин — это не конечная цель, а лишь транзитный инструмент, тогда как конечная цель — уйти из долларовой юрисдикции.

▪️Если значительная часть глобальных расчётов (международные переводы, оплата цифровых услуг) перейдет на стейблкоины или цифровые товары, транзакции перестанут проходить через американские банки-корреспонденты и систему SWIFT. Это снизит прямой ежедневный спрос на доллары для проведения операций, ослабляя его позиции.

Читать полностью…

Новое крипто законодательство в США

Трамп подписал три закона по крипте.

▪️Больше всего позабавил Anti CBDC Surveillance State Act - запретить розничную цифровую валюту ФРС, т.е это прямой удар по ФРС.

Отныне ФРС не вправе:

🔘выпускать CBDC напрямую гражданам;
🔘делать это опосредованно через банки/финтехи;
🔘применять CBDC как инструмент монетарной политики.

Теперь любой проект CBDC возможен только по отдельному закону Конгресса.

США делают ставку на стейблкоины как “private digital dollar” вместо государственной версии, оставляя Китай, ЕС и другие страны в концепции государственного регулирования цифровых активов.

Формально «избежать китайской модели финмониторинга, сохранить частную инициативу», а другими словами, центр эмиссии крипты перемещается в сторону крито-мошенников и крипто-лудоманов, дефакто легитимизируя мошеннические и бандитские схемы.

Да-да, та самая дикая схема мошенничества самого Трампа и команды по обшкуриванию на миллиарды долларов крипто хомяков.

По сути, закон легитимизирует деятельность Трампа и его криптолудоманов по схемам Pump&Dump.

▪️ CLARITY Act - окончательно разграничить юрисдикции SEC и CFTC, убрав «серую зону» для токен проектов. Снимает главный барьер для запуска токенов и прочего крипто скама.

Основные новации:
🔘Новые категории: Digital Commodity (децентрализованный актив; ведает CFTC), Investment Contract Asset (токен, выпущенный как ценная бумага, но способный «созреть» в commodity), Restricted Digital Asset – ограниченный оборот до выполнения критериев раскрытия.

🔘Тест на децентрализацию – блокчейн считается «зрелым», если ни одно лицо не контролирует более 20 % валидаторов или кода.

🔘Двойной реестр площадок: биржи и брокеры регистрируются в CFTC (спот рынок) или SEC (предложение инвестконтрактов).

🔘Упрощённое привлечение капитала – до 75 млн в год без полной SEC регистрации при раскрытии roadmap и токеномики.

🔘Защита self custody – закон прямо гарантирует право граждан хранить активы в личных кошельках.

SEC + CFTC разделили юрисдикцию; мем-коины чаще квалифицируются как «digital commodities», т.е. упрощает листинг и легитимизирует в правовом и медиа поле.

▪️ GENIUS Act - встроить стейблкоины в финансовую систему США, укрепив спрос на доллар и трежерис.

Ключевые положения

🔘100 % резервное покрытие – только наличные USD и короткие казначейские векселя; ежемесячная публичная отчётность о резервах.

🔘Два режима лицензирования: федеральная банковская чартер лицензия (через OCC) и «спецчартер» для нефинансовых эмитентов под надзором FinCEN и штатного регулятора.

🔘Приоритет держателей при банкротстве эмитента — их требования удовлетворяются раньше прочих кредиторов.

🔘Маркетинговые ограничения – запрет выдавать стейблкоин за «гос поддерживаемую» или «застрахованную» валюту.

🔘Обязательный AML/KYC: эмитенты подпадают под Bank Secrecy Act, должны уметь замораживать или «сжигать» токены по суд. решению.

🔘Переходные нормы: существующим стейблкоинам дан 18 месячный льготный период для получения лицензии.

Последствия?

●При массовом капитуляции криптолудоманов эмитенты стейбла вынуждены продавать те же T-bills, что способно резко поднять доходности и дестабилизировать рынок краткосрочного долга. Такое уже было в 2022.

●С точки зрения спроса на трежерис – смешно, за всю историю существования крипты стейблкоинов создано лишь на четверть триллиона – один месяц функционирования Минфина США.

●Главная фундаментальная угроза – новое законодательство создает бесконтрольную теневую денежную массу, легитимизируя институциональные потоки в это русло – то, что ранее было категорически запрещено.

●Законы однозначно ослабляют влияние доллара и финансовой системы США. Теперь транзакции могут проходить вне контура финсистемы США, снижая комиссии банков и посредников.

Теперь стало окончательно понятно, зачем вся эта «двужуха» вокруг крипты: легитимизация мошеннических схем (эмиссия крипто скама), институционализация крипты через открытие шлюзов потоков инвестфондов из фиата, создание теневой денежной массы для криптодружков Трампа.

Читать полностью…

Промышленное производство в США остается в фазе затяжной стагнации на высокой базе

Промпроизводство выросло на 0.33% м/м после нулевой динамики в мае (-0.03% м/м) и апреле (+0.02%), с фев.25 среднемесячный рост составляет 0.22%. В какой фазе находится американская промышленность?

Формально, промышленность в зоне исторического максимума, но эти уровни были на протяжении 3 лет с 2022 (текущий уровень лишь на 1.1% выше средних показателей 2022-2024), сопоставимо с показателями в 2П18, всего +0.3% к дек.14 и менее 2% выше, чем в начале 2008.

Ни о каком формировании тренда устойчивого роста речи не идет, как например, с 2022 по 2007, когда промышленность выросла почти на 16%, интенсивное восстановление с минимумов 2009 и 2020 или даже ограниченный рост на 6% в 2017-2018.

Все, что происходит – это стагнация последние 15-18 лет на высокой базе.

При этом происходит существенная внутриотраслевая трансформация.

Если брать 10-летний расширенный производственный цикл в уверенном плюсе всего 5 направлений:

• Компьютеры и микроэлектроника рост на 37.8% за 10 лет, обусловленными астрономическими инвестициями бигтехов в капитальные расходы, часть из которых оседает в США, плюс CHIPS and Science Act (2022–2025);

• Добыча нефти и газа: рост на 17.6%;
• Производство авто: рост на 7.7%;
• Химия: рост на 7.5%;
• Нефтепереработка: рост на 5.7%.

По сути, три направления – микроэлектроника, авто и нефть с производными (нефтехимия и нефтепереработка).

Основные инвесторы в непосредственное создание полупроводников в США с 2021: Intel с инвестиционным пулом на 48 млрд, TSMC - 45 млрд, Micron – 40 млрд, Samsung – 20 млрд с долгосрочными планами на 5-7 лет.

В США активно сокращается низкорентабельное и низкомаржинальное производство за последние 10 лет:

• Текстиль и смежные продукты – 28.7%;
• Одежда и обувь – 25.1%;
• Мебель, предметы для дома и сада – 23.8%;
• Бумага и типография – 15-15.7%;
• Металлургия – 10%.

Кстати, заявленные ожидания, что ИИ создаст спрос на электроэнергию, не оправдываются – за 10 лет рост на 7.7% и снижение на 0.1% г/г.

За последний год в плюсе: компьютеры и микроэлектроника – 6.6%, аэрокосмическое производство и прочие виды техники за счет заказов Boeing – 5.4% и металлургия – 5%.

Но при этом прошлый драйвер роста (автопроизводство) сокращается на 2.2%.

В целом, акцент на высокотехнологическое производство (микроэлектроника, авто, аэрокосмический кластер) и нефть, однако, сокращение низкомаржинального производства нейтрализует положительные эффекты и итоговый результат около нуля.

Читать полностью…

Инфляционные ожидания бизнеса в России выросли впервые за 7 месяцев

Снижение ИО было непрерывно с дек.24 по май.25 включительно, но в июне рост, пусть и символический (18.74п vs 18.32п в мае).

Коэффициент нормализации к уровню инфляции примерно 0.5, т.е. 18.7п соответствует 9.4% инфляции (официальная инфляция как раз 9.4%).

Чем полезен этот индекс ИО? Устойчиво опережающий индикатор. Например, в фев.20 ИО резко выросли и оставались высокими весь 2020 и 2021, тогда отклик по 3м инфляционному импульсу был спустя три месяца в мае, тогда как 12м инфляция проявилась спустя почти 1.5 года!

Если бы ЦБ начал действовать раньше (в 4кв20, а не в середине 2021), возможно удалось бы избежать разгона инфляции в 2021.

Ошибки 2021 позволили ЦБ ужесточать риторику уже с середины 2023 (ИО как раз резко выросли, хотя инфляция была очень низкая (2.5% г/г!), это же способствовало ужесточению риторики с весны 2024, когда многие расслабились и ожидали снижение ставки с 2П24, а получили рост на 5 п.п (с 16 до 21%). Это показано на графике сравнения ИО с 3м и 12м инфляцией.

Инфляционные ожидания крайне важны и именно позиционирование бизнеса, а не населения (волатильны, подвержены медийным и узконаправленным факторам) имеет критическое значение на принятие решений по ДКП.

Какие важные выводы следует вынести из оценки ИО бизнеса?

🔘Произошло достаточно резкое снижение с ноя.24 до уровней, которые наблюдались в середине 2023, когда ставка была 7.5%,

🔘Однако, во всем это очень важно выделить то, что сами по себе ИО все еще очень высоки по историческим меркам.

В период, когда не было проблем с инфляцией (2017-2019) средний показатель ИО был всего 8.7п (4.3% инфляция и почти столько же была официальная инфляция).

🔘ИО быстро снижались с дек.24 по апр.25, но последние три месяца стабилизировались. Это сигнал ЦБ, что инфляционный призрак где-то рядом и инфляция в любом момент может сорваться.

В недавнем обзоре я проводил декомпозицию: «переход от 0.98% в 2П24 к 0.39% за последние 3м среднемесячным темпов обусловлен эффектом курса рубля примерно на 0.41 п.п и нормализацией спроса и предложения (в основном спроса из-за жесткой ДКП) на 0.17 п.п.»

Да, потребительский спрос в 2025 охлаждается (эффект жесткой ДКП, замедления темпов роста доходов и некоторое насыщения потребления в доходных группах после бурного роста 2023-2024), но примерно 2/3 нормализации инфляции за курсом рубля.

Фоновая инфляция, очищенная от валютного фактора, находится в диапазоне 8-10% (вот ее как раз и презентуют ИО бизнеса), что подтверждает медианное распределение инфляции в товарах и услугах, имеющих низкую экспозицию в импорте.

Все это означает, что на пресс-конференции в следующую пятницу ЦБ не будет «возбужден» нормализацией инфляции к 4% в моменте, хотя признает и сделает акцент на уходе с повестки экстремально высоких цен, но тональность будет выстроена в сторону «признания прогресса, но необходимости закрепления инфляции на низких значения, что потребует жестких условий ДКП продолжительный период времени».

Инфляционная структура неоднородна и неустойчива. Прогресс есть, но структурные проблемы остались, спровоцировавшие ранее рост инфляции.

Тактически – победа, стратегически – еще нет.

С высокой вероятностью ставка будет снижена до 18% (сразу на 2 п.п), что соответствует условиям на денежном рынке, в контексте стабилизации инфляции и значительного охлаждения экономики.

Риторика ЦБ будет нейтральной, осторожной и скорее неопределенной, но нарративы могут быть смещены от инфляции к экономическим рискам, которые проявляются все активнее. Это может открыть пространство для маневра по дальнейшему смягчению осенью при условии, если инфляционный импульс будет приглушен.

Реальная ставка остается рекордной, поэтому смягчение ДКП не противоречит тезису «поддержание жестких ДКП продолжительный период времени», т.к. даже по 18% реальные ставки останутся рекордно высокими.

Читать полностью…

Индикатор бизнес-климата в России продолжает ухудшаться

В июне индикатор бизнес-климата достиг 1.45п – минимальные показатели с окт.22 (коэффициент нормализации к годовой динамике ВВП около 0.5), за 3м – 3.1п, за 6м – 4п по сравнению с 7.1п в 2023 и 2024 и пиковыми 12м темпами 8.1п с июн.23 по май.24.

Динамику индикатора можно интерпретировать, как интенсивное замедление темпов роста ВВП с 4-5% годовых на пике в 2023-2024 до 1.5% за последние 3м и около 0.7-0.8% в июне.

Накопленная инерция мощного роста в 2024 позволила сохранить темп за последние полгода выше любого периода 2017-2019 в соответствии с метрикой индикатора бизнес-климата, объединяющие как оценку текущего состояния, так и краткосрочные оценки бизнес активности.

Фиксируется фронтальное ухудшение по всем чувствительным сегментам, за исключением сферы услуг.

🔘Так в промышленности первые отрицательные показатели с середины 2022, за 3м – 0.62п vs 8.8п в 2023 и 2024 и наивысшей интенсивности за 12м на уровне 9.7п.

🔘Добыча стабильно в минусе уже три месяца, в июне (-3п), за 3м (-2.8п) и это самые слабые показатели с середины 2020 (пик COVID кризиса и ограничения добычи ОПЕК) vs +6.3п в 2024 и 4.6п в 2023.

🔘Обработка обвалилась (0.63п) до минимума с апр.22 (!), за 3м – 2.3п vs 11.4п в 2024 и 12.9п в 2023, пиковые темпы достигали 13.9п с 3кв23 по 2кв24.

🔘Торговля резко ушла в минус 2.4п – худшая диспозиция с осени 2022, за 3м – 0.29п vs 6.5п в 2024 и 5.1п в 2023.

Хуже всего дела в торговле авто, где отрицательные показатели 10 из 11 последних месяцев, а в июне минимум с сен.22.

🔘Строительство также стабильно в минусе 8 из 9 последних месяцев, но без ухудшения. За3м (-1.88п) vs 4.1п в 2024 и 7.7п в 2023.

🔘С услугами намного лучше, в июне – 3.5п, за 3м – 5.5п vs 5.8п в 2024 и 6.1п в 2023, т.е. услуги вполне соответствуют средним темпам роста 2023-2024.

▪️Загрузка производственных мощностей снизилась до 78.6% в 2кв25 - минимум с 1кв21, с 2022 максимум был 80.9% в 3кв23, в 2024 – 80.7%, в 2023 – 80.7%, а в 2021 – 78.8%.

▪️Инвестиционная активность в 2кв25 снизилась (2.9п) до минимума с 3кв22, в 2024 – 6.63п, в 2023 – 7.94п, в 2021 – 6.75п. Инвестиционная активность соответствует средним показателям 2017-2019, но втрое (!) ниже по темпам, чем 2кв23-1кв24 (8.6п).

Пик инвестиционной активности был в 4кв23-1кв24, с 2кв24 темпы инвестиций непрерывно снижаются.

▪️Ожидаемая инвестиционная активность (планы по инвестициям на ближайшие полгода) с 4кв24 держится достаточно ровно на уровне середины 2022 и примерно вдвое ниже, чем на пике инвестиционный ожиданий 2кв23-1кв24.

▪️Дефицит кадров улучшился (-27.1п) до состояния 4кв23, но остается экстремально высоким по историческим меркам: в 2024 (-30.8п), в 2023 (-23.5п), в 2021 (-14.8п). Максимальный дефицит кадров был в 3кв24 (-31.9п).

▪️Ожидания изменения численности персонала (5.99п) нормализовались до 4кв22 (показывает темпы найма или желание бизнеса нанимать персонал), в 2024 – 8.39п, в 2023 – 7.78п, в 2021 – 6.04п, а пик найма с 2022 был в 1кв24 (10.19п).

Экономика начала охлаждаться с 4кв24 и темпы охлаждения увеличиваются непрерывно с начала 2025.

Текущее состояние экономики с точки зрения темпов роста и ожиданий самое слабое с 3кв22 (еще не кризис и пока еще не рецессия, но положение близкое к стагнации).

Читать полностью…

Значительное улучшение ситуации с инфляцией в России

Рост цен в июне составил 0.33% м/м SA (соответствует 4% SAAR) после 0.37% в мае и 0.48% в апреле, за 3м – всего 0.39%, что соответствует среднему росту цен в 2017-2021 на уровне 0.38%.

По сути, цель по инфляции выполнена, достигли 4% в июне.

В 1П25 среднемесячный рост цен был 0.52% vs 0.98% в 2П24 и 0.54% в 1П24, при этом в первой половине 2024 ЦБ последовательно ужесточал риторику, перейдя в цикл ужесточения с июля, а в этом году смягчает риторику, начав смягчение на июньском заседании.

Все определяет тенденция и структура инфляции. В 2в24 цены «сорвались» до 0.65% после 0.43% в 1кв24 среднемесячного прироста, а в этом году наоборот, в 2кв25 – 0.39% vs 0.66% в 1кв25.

Первый вывод: инфляция замедлилась до целевой границы после проблемного 1кв25 и крайне проблемного 2П24 (0.98% в месяц).

Как по категориям и насколько устойчиво замедление?

▪️Продовольственные товары – 0.5% в июне, за 3м – 0.58%, за 6м – 0.66%, где в 1кв25 – 0.74% vs 1.22% в 2П24 и 0.53% в 1П24 при норме 0.41% в 2017-2021.

В продовольственной группе разнонаправленная динамика. В дефляции за последние три месяца: масло и жиры (-0.13% в месяц), яйца (-1.94%), сахар (-0.87%), макаронные и крупяные изделия (-0.16%), плодоовощная продукция (-0.15%). Яйца в дефляции из-за перепроизводства, а плодоовощная продукция в основном из-за курса рубля.

Проблемных зон очень много за 3м с ростом цен свыше 0.6% за месяц: чай, кофе (1.2% в месяц), сыр (1.06%), хлеб и хлебобулочные изделия (0.93%), общественное питания (0.92%), рыбопродукты (0.91%), кондитерские изделия (0.87%), молоко и молочная продукция (0.8%), мясопродукты (0.63%).

В дефляции «легкие» категории, формирующие незначительную долю затрат (яйца, сахар, масло и жиры), тогда как проблемные – «тяжелые» категории, типа мяса и рыбы, молочной продукции и сыров.

До нормализации здесь еще далеко, за счет курса плодоовощная продукция нормализовала цены, но медианная фоновая инфляция без учета легких категорий составляет свыше 0.85% (почти 11% годовых).

▪️Непродовольственные товары – 0.09% в июне, за 3м – нулевая динамика, 6м – 0.14%, где в 1кв25 – 0.29% vs 0.59% в 2П24 и 0.4% в 1П24 при норме 0.38%.

Здесь почти все в дефляции или в рамках нормы за 3м: телерадиотовары (-2.72%), средства связи (-2.42%), компьютеры (-1.72%), бытовая техника (-1.03%), инструменты и оборудование (-0.68%), легковые автомобили (-0.32%).

Авто за счет обвала автокредитования и затоваренности складов дилеров, а остальное из-за курса.

Проблемных категорий нет, за исключением медицинских изделий (0.71%) и топлива (0.5%).

▪️Услуги – 0.37% в июне, за 3м – 0.61%, 6м – 0.79%, где в 1кв25 – 0.97% vs 1.12% в 2П24 и 0.71% в 1П24 при норме 0.33%.

За счет чего достигнут дезинфляционный эффект? Услуги связи (-0.04%), зарубежный туризм (0.16%) и ЖКХ (0.46%), но по последним с июля околорекордная индексация, а по связи временный эффект.

Проблемных категорий все еще много за 3м: пассажирский транспорт (2.14%), гостиницы (1.12%), культура, спорт и развлечения (0.93%), бытовые услуги (0.91%), экскурсионные услуги (0.90%) и медицинские услуги (0.87%).

Медиана формируется выше 0.9% (ближе к 11.5% годовых) без учета связи и зарубежного туризма (эффект курса рубля).

▪️Базовый ИПЦ в июне – 0.32%, за 3м – 0.37%, 6м – 0.54%, где в 1кв25 – 0.71% vs 0.86% в 2П24 и 0.57% в 1П24 при норме 0.36%.

Инфляция вернулась в норму, но, если внимательно посмотреть на структуру замедления цен получается, что переход от 0.98% в 2П24 к 0.39% за последние 3м обусловлен эффектом курса рубля примерно на 0.41 п.п и нормализацией спроса и предложения (в основном спроса из-за жесткой ДКП) на 0.17 п.п.

Выводя категории, сильно зависимые от импорта и курса валют, инфляция формируется около 0.75-0.8%, что значительно выше нормы.

Замедление инфляции достаточно обманчивый маневр, если норма сбережений снизится из-за смягчения ДКП, а курс ослабнет, инфляция очень быстро вернется выше 10-12% SAAR.

Читать полностью…

Оценка эффективного курса рубля

Курс рубля укрепляется семь месяцев подряд, а скорость и масштаб укрепления являются рекордными в истории, за исключением ограниченного периода 2022, обусловленного резким дисбалансом потоков капитала (рекордный профицит счета текущих операций на фоне масштабных ограничений оттока капитала).

Однако, в оценке меры укрепления или ослабления рубля необходимо использовать средневзвешенный эффективный курс.

Номинальный эффективный курс рубля (Nominal Effective Exchange Rate, NEER) — это средневзвешенный курс рубля по отношению к корзине валют стран, являющихся основными торговыми партнерами России.

Реальный эффективный курс рубля (Real Effective Exchange Rate, REER) — это номинальный эффективный курс, скорректированный на разницу в уровнях инфляции в России и в странах-торговых партнерах.

Например, если номинальный курс за год остался неизменным, но в России инфляция составила 10%, а в США – 3%, реальный курс рубля к доллару укрепится. При неизменном номинальном курсе, российские товары стали на 7% менее конкурентоспособными (или, другими словами, "дороже") по сравнению с американскими. Это логика распространяется на средневзвешенный реальный эффективный курс по торговым партнерам.

Укрепление REER приводит к потере конкурентоспособности экспорта, но одновременно делает доступным импорт, что в среднесрочной перспективе приводит к неизбежной деградации торгового баланса (снижение торгового баланса), а чуть позже к искажением в финансовым потокам (накопленная рублевая денежная масса становится подвижной из-за роста платежеспособности, например, когда инвестиционная покупка иностранной недвижимости становится дешевле, чем покупка отечественно недвиги сопоставимого качества и десятки других сценариев).

В определенных сценариях курс может быть переукрепленным или переослабленным.

Переукрепление курса может быть в условиях ограничений на движение капитала технического, инфраструктурного, административного или инвестиционного профиля и в условиях выраженного положительного дифференциала процентных ставок, когда инвестировать в нацвалюте становится выгодным. Это то, что происходит сейчас в России.

Переослабление курса происходит в условиях бегства капитала (не важно – резидентов или нерезидентов) в условиях разгона инфляционных, девальвационных ожиданий, макроэкономической, политической нестабильности и при сужении дифференциала доходности.

Индекс реального эффективного курса иностранных валют к рублю достиг минимума (аналог сверх укрепленного рубля) с середины 2014 года, за исключением ограниченного периода в 2022 и всего на 4.5% слабее среднего индекса REER в 2012-2013.

Как это «ощутить»? Текущий курс 78-79 руб за доллар почти сопоставимы с 31.5 USD/RUB в 2012-2013.

Если нормализовать REER к средним значениям 2015-2021 и 2022-2024 рубль должен упасть примерно на 19% от средних уровней июн.25 – это эквивалент 93.4 USD/RUB.

Учитывая рост финансовых, страховых, логистических, юридических и прочих издержек, связанных с санкциями, экстремально крепкий REER - это фактически означает «ликвидацию» экспортной экономики, что кстати и выражается в постепенном «отмирании» низкомаржинальных сегментов экспорта (угольщики, сельхозпроизводители).

Оборотной стороной сверхкрепкого REER является стабилизация инфляции и улучшении ситуации у импортеров, как с объемом спроса, так и с маржинальностью.

В целом, если оценивать макроэкономический обоснованный курс рубля в соответствии с нормализованными средними показателями 2015-2024 и текущей конфигурацией макроэкономического и финансового профиля у России и стран-партнеров, это, как минимум, 95-100 по USD/RUB.

Читать полностью…

Банк России признает стабилизацию инфляции на умеренных значения и охлаждение экономики

Динамика цен и инфляционных ожиданий возвращаются к норме:

• Текущие темпы роста потребительских цен в мае – июне находились вблизи 4%.

• Существенно замедлился рост цен производителей, а также рост издержек и отпускных цен по опросам предприятий (опросы Банка России, ИНП, PMI).

• Снизились с высоких уровней инфляционные ожидания предприятий и населения.

• Конъюнктурные опросы сигнализируют о снижении инфляционных рисков на фоне постепенного охлаждения экономики.

• Товары, сильно зависимые от импорта (в первую очередь электроника), продолжили дешеветь, в прочих категориях (товары повседневного спроса, топливо, стройматериалы) рост цен в июне ускорился.

• Неоднородность инфляции – в товарах нормализация, тогда как в услугах сильно выше нормы.

О причинах замедления инфляции?

• Значительная часть снижения темпов роста цен объясняется охлаждением совокупного спроса под воздействием жесткой ДКП, которое транслируется в цены.

• При этом в динамике цен также сильно проявляется эффект переноса укрепления рубля и сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию, которое происходит быстрее, чем обычно.

• Основной вклад в замедление месячного роста цен в последние месяцы внесли непродовольственные товары во многом из-за укрепления рубля.

• В динамике устойчивых показателей инфляции проявляется влияние укрепления рубля. После стабилизации валютного курса дезинфляционное действие эффекта переноса постепенно исчерпается.

• Товары, не зависящие от импорта, поддерживают более высокий темп роста цен.

Банк России резюмирует:

для закрепления наблюдающихся дезинфляционных тенденций и снижения устойчивого инфляционного давления, очищенного от влияния временных и разовых факторов, по-прежнему требуется поддержание жестких ДКУ продолжительное время.

По экономике:

• Статистика базовых отраслей экономики за апрель – май указывает на увеличение экономической активности в этот период. Вместе с тем опросные показатели за июнь предполагают слабые производственные результаты.

• Перегрев экономики 2023-2024 продолжал уменьшаться в 2кв25. Значительно замедлился рост потребления домашних хозяйств по мере проявления эффектов от ужесточения ДКП.

• Напряженность на рынке труда понемногу спадает, судя по опросным данным, а также по динамике вакансий и резюме.

• Динамика производительности труда по-прежнему значительно отстает от темпов роста зарплат.

• Снижение ставок по депозитам с начала года понизило сберегательную активность населения, хотя она остается выше, чем в предыдущие годы.

• В обрабатывающей промышленности опережающая динамика по-прежнему была сосредоточена в сегменте инвестиционных отраслей, ориентированных на государственный спрос, а также на импортозамещение.

• Высокий рост показали инвестиции в основной капитал, однако они были сосредоточены в узком кругу отраслей (ориентированные на госспрос).

• Баланс рисков со стороны рынка труда по-прежнему смещен в сторону проинфляционных из-за рекордно низкой безработицы. В пользу постепенной стабилизации ситуации говорят некоторые опросы и оперативные показатели, указывающие на сокращение рекрутинговой активности и смещение баланса ожиданий в сторону сокращения штата.

ЦБ заявляет:

жесткие ДКУ должны способствовать формированию устойчивой тенденции на охлаждение перегретого рынка труда и снижение проинфляционных рисков.

По кредитным и денежным индикаторам ничего нового (ранее подробно описывал).

Отдельно следует отметить кредитный импульс, который стал отрицательным на 3.1% от ВВП в мае – это худшие показатели с 2016 года по сравнению со средним показателем +4.7% с июн.23 по мар.24 на пике кредитной активности. Резкое замедление началось с окт.24, а переход в отрицательную зону с дек.24.

ЦБ отмечает, что

«траектория ключевой ставки будет определяться скоростью снижения инфляции и инфляционных ожиданий, балансом рисков для достижения цели по инфляции в 2026 году.»

Учитывая все вышесказанное, ЦБ продолжит цикл смягчения ДКП, но достаточно осторожно (об этом в других матери

Читать полностью…

О доходах американского бюджета

Можно ли стабилизировать дефицит бюджета через рост доходной части бюджета? Нет, новая конфигурация налогового законодательства еще сильнее увеличивает дисбалансы.

Из чего состоят доходы бюджета объемом 5.17 трлн за последние 12м?

• 50.3% - подоходный налог физлиц, учитывает: зарплата, премии и бонусы, доходы от предпринимательской деятельности, инвестиционный доход (проценты, дивиденды, прирост капитала), доходы от сдачи в аренду и роялти и т.д.

• 33.8% - поступления по социальному страхованию и пенсионному обеспечению, которые в наибольшей степени зависят от темпов роста фонды оплаты труда.

• 9.7% - налог на прибыль компаний.

• 3.7% - прочие доходы, в том числе учитывающие акцизы и налоги на наследство и дарение.

• 2.5% - таможенные пошлины.

Актуальная конфигурация тарифов выводит потенциал таможенных пошлин на уровень 5% от совокупных доходов. Проецировать письма Трампа на будущие таможенные пошлины нет никакого смысла, т.к. сам Трамп не знает, какие будут тарифы.

Прочие доходы не являются ресурсом для стабилизации бюджета, т.к. снижаются, как в абсолютном выражении (минус 35% за 10 лет), так и в относительном выражении (сокращение доли более, чем вдвое в структуре совокупных доходов).

Даже с учетом роста таможенные пошлин, доля прочих доходов + тарифы не превысят 8% (в лучшем случае 9%) от общих доходов, а это уровень 2016-2018 годов.

С точки зрения формирования доходов, тарифы никак не смогут обеспечить положительное смещение структуры доходов в контексте нормализации дефицита, тогда как «выжирают» прибыль компаний, подрывают инвестиционную активность и создают инфляционные риски.

От тарифов – макроэкономический ущерб перевешивают потенциальную пользу для бюджета, которой нет (незначительный эффект).

Налог на прибыль компаний не растет последний год и начнет сокращаться в следующие 12м из-за изменения налогового законодательства и ухудшения макроэкономических перспектив.

Социальное страхование напрямую коррелирует с динамикой номинальных зарплат, поэтому не следует ожидать роста свыше 3% в год.

Подоходный налог преимущественно зависит от динамики зарплат и производительности индекса S&P 500. Несмотря на рост зарплат и рынка за последние три года, подоходный налог в середине 2025 НИЖЕ(!), чем в 1кв22 из-за рекордных стимулов в 2021.

Совокупный доход вырос всего на 5-6% за 3.5 года – результат так себе, хотя от 2019 рост более, чем на 46% по номиналу.

Текущая структура доходной части бюджета, макроэкономический профиль и налоговое законодательство не предполагают рост доходов. В следующие 12м доходы могут сократиться с 5.2 до 5-5.1 трлн из-за «одного большого и красивого», что не будет компенсировано тарифами.

Читать полностью…

Таможенные пошлины в США

Удалось посчитать средневзвешенную ставку таможенных пошлин на импорт в США – 8.01% в мае (данные по импорту за июнь еще недоступны), 5.66% в апреле (тарифы действовали лишь 2/3 времени) и 2.4% в 1кв25.

Для сравнения, в 2024 – 2.41%, в 2023 – 2.52%, в 2022 – 3.03%, в 2021 – 3.02%, в 2019-2020, когда большая часть торговых инициатив Трампа была инициализирована – 2.89%, а до эпохи Трампа и торговых войн в среднем 1.5-1.6%.

По предварительным оценкам, средневзвешенные ставки в июне могли составить около 9.5%. Объем импорта и таможенные сборы в рамках календарного месяца не синхронизированы из-за специфики таможенных процедур, поэтому лучше смотреть сглаженную динамику, как минимум за 3 месяца.

Практически на всех партнеров действуют 10% ставки, за исключением Китая, Канады и Мексики и специфичных категорий (промышленные металлы по 50% и автопром с комплектующими по 25%).

В Канаде примерно 37-40% импорта по нулевым ставкам (около 170 млрд), а в Мексике половина импорта без пошлин (свыше 250 млрд) из-за USMCA. В совокупности 410-430 млрд имеют нулевые пошлины, а это около 13% от всего импорта по всем странам.

В Канаде и Мексике действуют льготные 10% категории на энергию и некоторые позиции в удобрениях, которые формируют примерно 28-30% и 6-7% от совокупного импорта по странам соответственно.

Еще металлы по ставкам 50% с долей около 8% и 4%. Остальные 25% импорта из Канады и около 39% импорта из Мексики идет по ставкам 25%.

Средневзвешенные ставки на канадский импорта около 13-13.5% и 12.5-13% на мексиканский импорт.

Средневзвешенные ставки на китайским импорт определить сложно из-за противоречивой информации по мультипликации тарифных слоев и доли льготных категорий, но по предварительным расчетам получается около 40-42%.

Три основных торговых партнера, учитывая вес в импорте и средневзвешенные ставки по отдельным странам, вносят 9-10 п.п в средневзвешенные ставки по всему импорту, т.е. таможенные пошлины работают не на полную мощность.

Расчетные средневзвешенные ставки из конфигурации таможенных пошлин составляют 15.5-16% (до 0.5 трлн в год), а собирают реально вдвое меньше по данным за май.

Либо система не вышла на полную мощность, т.е. рост сборов впереди, либо значительная часть уходит «мимо».

Реальные сборы из текущей конфигурации пошлин соответствуют 260-300 млрд в год. Для сравнения, налог на прибыль составляет около 500 млрд за последние 12м.

Эти 260-300 млрд платят американские контрагенты – чистый налог на экономику, но пока нет понимания о траектории распределения издержек по экономике. Однако, уже понятно, что пошлины пока НЕ повлияли на объем импорта из-за высокой платежеспособности американских контрагентов.

Читать полностью…