Нефтегазовые доходы России выросли в июле за счет НДД

В июле нефтегазовые доходы федерального бюджета составили 934 млрд руб, увеличившись на 18.6% г/г относительно 787 млрд в июл.25, но оставшись на 13.5% ниже результата июл.24 – 1.08 трлн.

Это максимальный месячный объем с апреля 2025, обусловленный эффектом НДД (396 млрд), который платится раз в квартал и переносит в бюджет финансовый результат нефтяных компаний за предыдущий период.

За 7м26 нефтегазовые доходы составили 4.59 трлн, снизившись на 16.8% г/г против 5.52 трлн за 7м25 и на 32.2% ниже относительно 6.78 трлн за 7м24.

Июль заметно сократил накопленный провал: после 1П26 снижение составляло 22.7% г/г, теперь 16.8%.

В историческом контексте 4.59 трлн за семь месяцев – ниже номинального результата 2018, 2019 и 2021 годов. Среди последних девяти лет меньше было только в кризисном 2020 и в 2023.

Формально текущий результат на 8% выше средней 2017–2019, но рубль 2026 и рубль 2018 – это не один и тот же рубль. С поправкой на накопленную инфляцию нефтегазовые доходы опустились значительно ниже докризисной нормы.

Расчеты июльских налогов проходили на основе средней цены Urals за июнь – $63.52 или 4674 руб за баррель. Год назад расчетная рублевая цена была практически такой же – 4707 руб при $59.84 и более слабом рубле.

Что получается из этих расчетов?

При почти неизменной рублевой цене нефти нефтегазовые доходы выросли на 18.6% г/г. Следовательно, июльская конверсия налоговых сборов улучшилась, но основная причина – НДД в объеме 396 млрд против 302 млрд годом ранее.

Без НДД доходы составили 538 млрд против 485 млрд в июл.25 – рост на 10.9% г/г.

В сравнении с июл.24 расчетная рублевая цена снизилась на 23.5%, тогда как доходы без НДД сократились лишь на 7.7%. Это означает, что июльская конверсия относительно 2024 также стала лучше.

Поэтому тезис о снижении собираемости из-за ударов по НПЗ и нестабильного экспорта не описывает текущую диспозицию: провал сохраняется по накопленному итогу с начала года, но в июле механизм налогового изъятия работал эффективнее, чем в начале года.

Декомпозиция июльских доходов выглядит следующим образом:

🔘Валовой НДПИ + экспортные пошлины – 743 млрд против 660 млрд в июл.25 и 875 млрд в июл.24.

🔘НДД – 396 млрд против 302 млрд годом ранее и 497 млрд в июл.24.

🔘Совокупные вычеты, демпферы, инвестиционные льготы и возвраты из бюджета – 206 млрд против 175 млрд в июл.25 и 292 млрд в июл.24.

Контрольная сумма: 743 млрд валовых сборов минус 206 млрд вычетов плюс 396 млрд НДД = 934 млрд нефтегазовых доходов.

За 7м26 структура еще более показательна:

🔘Валовой НДПИ + экспортные пошлины составили 5.24 трлн против 5.78 трлн за 7м25 и 7.42 трлн за 7м24.

🔘НДД – 839 млрд против 1.28 трлн и 1.54 трлн соответственно.

🔘Совокупные вычеты и компенсации нефтяникам – 1.48 трлн против 1.54 трлн за 7м25 и 2.18 трлн за 7м24.

Главный источник провала относительно прошлого года – не выплаты нефтяникам, которые номинально снизились лишь на 3.7%, а падение валового сбора на 542 млрд и НДД на 441 млрд. При этом вычеты поглотили 28.3% валовых поступлений против 26.7% годом ранее.

Доходы без НДД за 7м26 составили 3.76 трлн, снизившись на 11.5% г/г и на 28.3% относительно 2024. Именно эта траектория лучше отражает устойчивый нефтегазовый поток, очищенный от квартальных выбросов.

В августе налоговая база будет формироваться по июльской цене Urals – около $59 или 4596 руб за баррель, что на 1.7% ниже июньской базы. НДД в августе не будет, поэтому доходы, вероятно, вернутся в диапазон 550–600 млрд. Следующий выраженный импульс возможен только в октябре с очередным платежом НДД.

После сильного июля прогноз по итогам 2026 можно повысить до 7.5–7.8 трлн против 8.48 трлн в 2025, 11.13 трлн в 2024, 8.82 трлн в 2023, 11.59 трлн в 2022 и 9.06 трлн в 2021.

Этот диапазон предполагает сохранение Urals примерно около $55–60 и курса рубля вблизи 80. Более крепкий рубль, деградация экспортного потенциала или новое снижение нефти быстро сдвинет результат к нижней границе.

Даже верхняя граница будет означать минимальные нефтегазовые доходы с 2020 года.

Читать полностью…

Ох уж этот Илон Маск – отчет SpaceX за 2 квартал 2026

Первый в истории полноценный корпоративный отчет от SpaceX.

Начну с самого интересного – рубрика «сказки Маска на ночь»:

·         «Более 1 млн т на орбиту в год, в конечном счёте 10 млн т» – при фактических 2100 тонн в год, что предполагает рост выхода на орбиту в 480-5000 раз, т.е. чистая фантастика.

·         «Через год мы будем делать минимум один полёт Starship в день» – в реальности 2 полета за 90 дней, предполагая увеличение в 45 раз за 12 месяцев – очередной бред.

·         «10 ГВт вычислений к концу 2027» – сейчас только 1.4 ГВт с темпом внедрения около 1 ГВт в год, а собираются сделать x7 за 1.5 года – вранье.

·         «Ботинки на Луне в 2028», стыковка с Orion в 2027 – орбитальная перекачка топлива не продемонстрирована ни разу, очередные сказки от Маска.

·         «Starlink будет доставлять большинство мирового интернета менее чем через 10 лет», на самом деле Starlink обеспечивает 800 Тбит/с суммарной ёмкости, тогда как мировой трафик — порядка сотен Пбит/с.

·         «$100 млрд ARR в декабре — это то, чего мы достигнем, если вообще ничего не будем делать» Требует выручки $8.3 млрд за один месяц против $2.6 млрд среднемесячных во 2кв26. Рост ×3.2 за полгода, очередной бред.

·         «$1 трлн выручки в 2030, «ненулевая вероятность 2029» . От $23.0 млрд предполагается рост в 40 раз за 4 года.

·         Starlink: «10× выручки даже если монетизация за бит упадёт в 10 раз», но эмпирика обратная: за год абоненты ×2.0, а ARPU −22.4%; выручка выросла лишь ×1.44.

Наиболее интересные операционные метрики:

🔘Мощность вычислительных ИИ-кластеров: 1.4 ГВт на конец квартала vs 1.0 ГВт в 1кв26 и 0.4 ГВт в 2кв25, цель «более 2 ГВт» к концу 2026 года.

🔘Около 10% вычислений планируется использовать под обучение Grok, остальное — сдача в аренду и инференс.

🔘Законтрактованные облачные продажи – $14.1 млрд, признано, как фактическая выручка в 2кв26 – $1.6 млрд.

🔘Grok 4.6 будет запущена на второй неделе августа, Grok 4.7 через месяц в начале сентября, Grok 5 обещана до конца года. Потребление токенов утроилось после релиза Grok 4.5.

🔘Объявлено приобретение Cursor за $60 млрд, вероятно, с расчетом акциями SpaceX.

🔘Starlink Subscribers – 12 млн vs 10.3 млн в 1кв26 и 6 млн в 2кв25 при средневзвешенной цене на один Starlink модуль 66 в 2кв26 vs 66 в 1кв26 и 85 в 2кв25.

🔘Спутников на орбите – 10200, суммарная пропускная способность – 800 Тбит/с, выручка на Тбит/с в год около $21.5 млн

🔘SpaceX достигла этого при квартальном CapEx $18.37 млрд, равном 235% выручки и 759% OCF.

Компания НЕ финансирует новый инвестиционный режим из внутренних денежных потоков: за 1П26 она получила $100.3 млрд финансового притока, прежде всего благодаря IPO и выпуску облигаций, при OCF всего $3.5 млрд.

Выручка с 2023 по 2025: $10.4, $14 и $18.7 млрд, чистая прибыль: убыток $4.6, +$0.8 и убыток $4.9 млрд, OCF: $4.52, $5.78 и $6.79 млрд при CapEx: $4.4, $11.2 и $20.8 млрд.

Выручка за 2кв26 составила $7.81 млрд, рост на $3.74 млрд за год или +92% г/г, из которых $1.88 млрд в годовой прирост внес ИИ-сегмент, а конкретнее – сдача в аренду вычислительных мощностей, $1.7 млрд – телекоммуникационное Starlink-подразделение, внутри которого на корпоративных клиентов приходится $0.94 млрд, а на розничных – $0.76 млрд.

Три четверти прироста дали два источника: аренда вычислительных мощностей и коммерческий Starlink.

За 1П26 выручка составила $12.5 млрд, из которых космическое подразделение – $1.58 млрд (-1.9% г/г), Starlink – $7.55 млрд (+49.1% г/г), ИИ группа – $3.38 млрд (+131% г/г) vs $8.13 млрд по всем подразделениям за 1П25.

Космический сегмент стагнирует. Рост на 29% г/г в 2кв26 маскирует падение выручки сегмента за полугодие на 1.9% ($1.581 против $1.611 млрд), сокращение числа пусков на 7.1% (78 против 84) и снижение массы, выведенной на орбиту, на 5.5% (1041 против 1102 т)
 
Операционный убыток в 2кв26 составил $143 млн, из которых Space – убыток $542 млн при CapEx – $1.17 млрд, Connectivity – прибыль $1.66 млрд при CapEx – $1.37 млрд, AI – убыток $1.26 млрд при CapEx – $15.83 млрд.

Читать полностью…

Отчет Microsoft за 2 квартал 2026

Вновь весь фокус на ИИ. Не буду заострять внимание на малозначимых направлениях, вся концентрация в сторону ИИ, куда инвестируются сотни миллиардов.

🔘Azure и другие облачные сервисы: +43% г/г. Формулировка о дефиците мощностей, звучавшая четыре отчета подряд, из пресс-релиза исчезла.

🔘Azure за финансовый год впервые превысила 100 млрд выручки (годом ранее – 75 млрд, +34%).

🔘Microsoft Cloud: 59.3 млрд, +27% г/г – при этом замедление против +29% кварталом ранее.

🔘Коммерческий портфель будущей выручки (RPO): 678 млрд, +84% г/г, +8.1% кв/кв.

🔘Microsoft 365 Copilot: свыше 30 млн оплаченных рабочих мест против 20 млн кварталом ранее.

За семь лет облако выросло в 5.4 раза, вся компания – в 2.7 раза. Доля облака в выручке удвоилась: с трети до двух третей.

🔘Microsoft Cloud – доля в общей выручке в 2кв26 составила 65.9% vs 61.1% в 2кв25, 56.9% в 2кв24, 53.9% в 2кв23, 48.2% в 2кв22 и 32.6% в 2кв19. От эпохи ИИ прирост почти 18 п.п., но здесь больше играет фактор Azure и облачных вычислений.

Темп роста облака стабилизировался на 27% два года подряд, тогда как Azure внутри него ускоряется – значит Microsoft 365 Commercial Cloud, LinkedIn, Dynamics 365 тормозят.

До 2024 года Microsoft тратила на капитальные расходы примерно 27-38 центов на каждый доллар квартальной облачной выручки. Сейчас – 60 центов. Скачок произошел за один год, показатель почти удвоился.

В 2019-2023 годах на каждый доллар годового прироста облачной выручки уходило примерно 1.1-1.3 доллара капрасходов. Сейчас – 2.30 доллара. То есть удельная капиталоемкость роста выросла вдвое.

За семь лет: облачная выручка х5.4, капитальные расходы за квартал х8.8, за фингод х8.3. Разрыв между темпом наращивания активов и темпом наращивания выручки от них – примерно в 1.6 раза.

Смысл в том, что капитальные расходы растут с сильным опережением.

В 2кв26 общий CapEx составил $41.0 млрд, включая $5.6 млрд финансовой аренды; денежный CapEx – $35.8 млрд. При выручке $90.0 млрд и OCF $55.4 млрд общий CapEx достиг 45.6% выручки и 74.0% OCF, денежный – 39.8% и 64.6%.

FCF снизился на 23% до $19.6 млрд, несмотря на рост OCF на 30%. Около двух третей CapEx приходится на короткоживущие CPU и GPU, то есть значительная часть вложений быстро превращается в амортизацию и требует обновления.

За семь лет выручка выросла в 2.67 раза, капитальные расходы – в 8.84 раза, свободный денежный поток – только в 1.63 раза.

Скользящие 12 месяцев: капрасходы поднялись с 97 млрд в 1кв26 до 116 млрд в 2кв26. Ориентир – около 190 млрд за календарный 2026 год, из которых примерно 25 млрд объясняются удорожанием компонентов, а не приростом вычислительной емкости.

В соотношении с календарным 2026 годом (расчет по моей оценке выручки и потока): 190 млрд – это около 52% годовой выручки и порядка 95% операционного денежного потока. Для сравнения, в 2019 году капрасходы съедали 27% потока.

Новых заимствований за финансовый год не было, общий долг с 2022 года сократился примерно на 4 млрд, но кэш-позиция сократилась на четверть или почти 25 млрд с 2022 года.

Microsoft 365 Commercial – около 450 млн активных рабочих мест, накопленных за десятилетия. Проникновение Copilot – примерно 6.7%.

В денежном выражении 30 млн мест – это порядка 8-10 млрд годовой выручки (мой расчет по стандартной цене подписки, компания абсолютных цифр не дает). Против ориентира капрасходов в 190 млрд на календарный год это около 5%.

Прирост за квартал (10 млн мест) – рекордный в абсолюте, но темп +50% кв/кв против утроения годом ранее. Фаза взрывного набора базы сменяется фазой линейного расширения.

Прямая монетизация не объявлена. Отправная точка – раскрытый Microsoft на 1кв26 показатель: ИИ-бизнес превысил $37 млрд годового темпа выручки, +123% г/г.

Для оценки на 30 июня я использую рост двух групп:

– Около 70–80% ИИ-бизнеса приходится на Azure AI, модели, Foundry и инфраструктурное потребление; рост этой части за квартал оценивается в 5–10%;

– Около 20–30% приходится на Copilot и прикладные продукты, где Microsoft 365 Copilot увеличил базу с 20 млн до более 30 млн мест, а выручка GitHub Copilot ускорилась более чем на 60% квартал к кварталу.

Расчет дает около 10-11 млрд квартальной выручки (это 12-13% выручки от всей структуры Microsoft) от прямых и косвенных эффектов от ИИ или 41-45 млрд в годовом выражении.

Приблизительная структура на основе собственных аналитических моделей (в годовом выражении):

·         Azure AI, Foundry, LLMs, OpenAI взаимодействие – 31-33 млрд
·         Microsoft 365 Copilot и Cowork – 6.5-9 млрд
·         GitHub Copilot – 1.5-2 млрд
·         LinkedIn AI, Dynamics, Security, Dragon и другие – в совокупности не более 1-2 млрд.

Косвенный эффект может составлять 2.5-5 млрд за квартал через расширение глубины премиальной продуктовой линейки в пользу продуктов с ИИ.

Для понимания масштаба, капитальные расходы выросли с 25 млрд в 2022 до 116 млрд за последние 12 мес и продолжат расти ближе к 200 млрд в год, тогда как потенциал монетизации сейчас лишь 45-50 млрд в год, хотя и по растущей траектории, но здесь нужно учитывать R&D, маркетинг, затраты на коммунальные услуги, электроэнергию и обслуживание дата-центров, поэтому все еще в сильном минусе.

Сейчас Microsoft тратит 34.9% выручки на CapEx.

По моим расчетам на основе годовых отчетов Microsoft:
2011–2019: CapEx около 7.2% выручки;
2017–2019: около 10.2%;
2023–2025: около 18.1%.

Единственный плюс в отчете – Microsoft все финансирует из своих средств без привлечения долга.

Читать полностью…

Китай продолжает наступать, расщепляя американское преимущество в ИИ

Представлена новая модель Qwen-3.8 Max, которая по версии Alibaba сопоставима или даже превышает флагманы от OpenAI и Anthropic, но независимое тестирование менее оптимистичное.

Зафиксирован значительный прогресс в сравнении с предыдущей версией – Qwen-3.7 Max, выходя на паритет с Opus-4.8 и GPT 5.5, как минимум, немного уступая Kimi K3.

Низкий показатель связан в Artificialanalysis (они удалили результаты из-за противоречивых тестов) с заниженной оценкой в SciCode и AA-Omniscience Accuracy, что, вероятно, связано с неоптимизированным запуском, тогда как более показательные тесты GDPval-AA v2 и AA-Briefcase демонстрируют серьезный прогресс Qwen и первую попытку за всю историю приближения к мировым флагманам.

Ранее серия моделей Qwen никогда не конкурировала в лидирующей группе.

По совокупности бенчмарков из различных источников, Qwen-3.8 Max – не лидер и даже не впереди Kimi K3, но однозначно в группе лидеров, справедлива позиция на четвертом месте среди всех мировых LLMs.

Заявленная цена – $2 за 1 млн входящих токенов и $6 за 1 млн исходящих токенов – соответствует Grok-4.5 и GPT-5.6-terra, но примерно на четверть дешевле, чем Gemini-3.6-flash.

Однако, цена более, чем вдвое выше, чем у GLM-5.2, почти в 5 раз выше, чем у Minimax-m3, в 7 раз дороже, чем Mimo-v2.5-pro и Deepseek-v4-pro, в 8 раз дороже, чем GPT-5.6-luna и буквально на порядки дороже deepseek-v4-flash-0731.

Alibaba претендует на лидерство, но все же лидером не является, находится примерно в сопоставимой ценовой группе с Grok-4.5, GPT-5.6-terra и Gemini-3.6-flash.

Все решает совокупность факторов вне чистой производительности: потребление токенов на задачу, устойчивость контекстного окна, стабильность при долговременной работе, норма галлюцинаций, скорость выполнения, протоколы безопасности, точность следования инструкциям, восстановление после ошибок, надежность вызова инструментов и т.д.
 
Есть множество противоречивых результатов.

Примерно в 4 раза медленнее, чем Qwen3.7-Max по скорости генерации токенов в секунду и в 1.5 раза прожорливее по бюджету токенов – потребность в 150 млн токенов для решения задачи vs 100 млн у Qwen3.7-Max.

Стоимость единицы интеллекта у Qwen3.8-Max примерно в двадцать раз выше, чем у открытой китайской альтернативы MIT-лицензии – DeepSeek V4 Flash 0731.

Очень прожорливая по потреблению токенов, что делает Qwen-3.8 даже дороже GPT-5.6-sol, а впереди только флагманы Claude, которые исторически очень дорогие. По стоимости выполнения задачи Qwen-3.8 на порядок хуже топовых китайских моделей.

Из преимуществ:

🔘Мультимодальность как новое качество: второе место на Arena.AI по мультимодальности – единственный независимый результат, где модель действительно у фронтира.

🔘Длительное автономное выполнение – способность работать над проектами в течение многих дней, сохранять состояние, пересматривать план и использовать обратную связь. Alibaba заявляет о проектах продолжительностью более десяти дней и о работе в распространенных агентных средах. Пока не проверено.

Qwen-3.8 не перевернет рынок ИИ. Это вам не DeepSeek V4 Flash 0731, который на уровне GPT-5.6-terra и Gemini-3.6-flash, а стоит бесплатно, что заставило Альтмана в панике снижать цены на GPT-5.6-terra примерно в 5 раз!

Однако, Qwen-3.8 показывает, что технологический гэп между Китаем и США обнулен. Если бы они вышли на месяц раньше до GPT-5.6 Sol и Opus-5, были бы лидерами, но опоздали на месяц до эффекта «технологического взрыва».

Прорыв мог быть, если бы Alibaba влепила цены втрое ниже заявленных в режиме агрессивного демпинга.

Пока фиксирует ползучие подступы к надлому технологического доминирования США.

Технологической революцией считаю DeepSeek V4 Flash 0731 и грядущее обновление DeepSeek V4 PRO – все решает цена и доступность.

Китай подбирается с двух сторон – сокращение технологического гэпа с флагманами – Kimi K3 и Qwen-3.8 + агрессивный демпинг – DeepSeek, Minimax, Mimo, Hy3, Step-3.7 и другие.

Читать полностью…

Рекордный за полвека инфляционный выброс в США

Разгромные данные по инфляции в США, на которые никто, как обычно, не обратил внимание.

▪️Ценовой индекс / дефлятор по ВВП США вырос на 1.53% кв/кв SA – это максимальный показатель с инфляционного шторма середины 2022 и при этом надо понимать, что до ужасающего 2кв26 на протяжении трех кварталов инфляционный фон был очень высоким, так в 1кв26 – 0.89%, 4кв25 – 0.91%, 3кв25 – 0.93%, т.е. в среднем 0.91% за квартал за 9 месяцев до возникновения аномального инфляционного выброса.

Это в разы выше нормы, т.е. в 2010-2019 среднеквартальный темп роста дефлятора по ВВП был 0.41%, а в 2017-2019 – 0.46%, а в 2023-2025 в среднем 0.70%. В период обостренной проблемы с инфляцией в 2021-2022 среднеквартальный темп составлял 1.55% – в точности, как в 2кв26.

Таким образом, проблема не просто острая, а крайне острая и на этих уровнях ценового индекса по ВВП, ФРС активно ужесточала ДКП.

Чтобы понимать масштаб отклонений, рост цен больше, чем в 2кв26 был лишь 4 квартала с 3кв21 по 2кв22 включительно на пике обострения инфляционного шторма, а до этого только в начале 80-х и в инфляционный кризис 70-х.

По всем категориям повышенный уровень цен.

▪️Потребительские расходы – 1.26% кв/кв в 2кв26 после 1.13% в 1кв26 при норме 0.37% в 2010-2019 и 0.42% в 2017-2019. Ценовой импульс в 1П26 (1.20%) не так далеко от 2021-2022 – 1.44%.

🔘В структуре потребительских расходов цены на товары растут на 2.01% кв/кв в 2кв26 после 1.32% в 1кв26, т.е. взяли темп 1.67% за 1П26, сопоставимо с 2021-2022 – 1.73% и на порядок выше нормы, т.е. в 2010-2019 была дефляция на 0.02%, а в 2017-2019 символическая инфляция – 0.06% за квартал.

🔘Цены на услуги выросли на 0.92% кв/кв в 2кв26 после 1.05% в 1кв26, поддерживая интенсивность в 0.99% за 1П26, что почти вдвое выше нормы – 0.56% и 0.59% соответственно при пике 1.30% в 2021-2022.

▪️Цены на инвестиции в основные средства выросли на 0.89% кв/кв в 2кв26 после 0.49% в 1кв26, в среднем 0.69% в 1П26, что также более, чем вдвое выше нормы – 0.26% и 0.33% при 1.47% в 2021-2022.

▪️Цены на государственные инвестиции и потребление выросли на 2.59% кв/кв в 2кв26 (максимум с 2кв22), за 1П26 в среднем 1.44%, что почти на уровне 2021-2022 – 1.61% и в разы выше нормы – 0.35% и 0.46% соответственно.

▪️Растут цены на импорт – 3.89% кв/кв в 2кв26 (максимум с 1кв11), 3.30% за 1П26, что значительно выше инфляционного шторма 2021-2022 – 1.57% при норме (-0.22)% и 0.10%.

▪️На экспорт также растут цены – 5.75% кв/кв в 2кв26 (максимум с 1кв74!!!), за 1П26 – 3.90%, что на порядок выше нормы – 0.09% и 0.30% при 2.26% в 2021-2022.

Цены растут широким фронтом и на все, нет ни одной стабильной категории. Это просто какое-то безумие!

Ни одна падла в профильных англоязычных трейдинговых или финансовых СМИ не написала в этом нарративе. Зато отмечали успешное закрытие июля по S&P500 на "хороших данных по ВВП", где "экономика прекрасна, а будет еще лучше". Совсем с ума посходили.

Читать полностью…

Краткие итоги первого полугодия в российской экономике

Росстат сообщает, что с экономикой все прекрасно, последствия непродолжительного спада в начале года преодолены и идет поступательный разгон, полностью компенсируя негативные последствия 1кв26, позволяя экономике (по расчетам Росстата) выйти в плюс по итогам первого полугодия.

Индекс выпуска по базовым видам товаров и услуг ускорился до 1.8% г/г в июне, за 1П26: +0.2% г/г.

За последние три месяца +1.18% г/г, +2.47% к 2кв24 (пик экономической активности) и 13.8% к 2кв21.

В июне в структуре годового роста на 1.8% г/г на промышленность приходится 0.36 п.п, сельское хозяйство (-0.12) п.п, строительство +0.43 п.п, оптовая торговля +0.38 п.п, розничная торговля +0.74 п.п, грузовой транспорт +0.13 п.п, пассажирский транспорт (-0.11) п.п в соответствии с собственными расчетами через реконструкцию весов в индексе выпуска (скоро представляю динамический ряд).

Очень кратко по основным макро-показателям:

🔘Промышленность: +0.6% г/г в июне и +0.4% г/г за 1П26. Подробный анализ промышленности был здесь и здесь.

🔘Сельское хозяйство: (-2.9%) г/г в июне и (-0.8%) г/г за 1П26.

🔘Строительство: +3.5% г/г в июне и (-5%) г/г за 1П26.

🔘Ввод в действие жилых домов: +4.1% г/г и обвал на 18% г/г за 1П26.

🔘Оборот розничной торговли продолжает расти «оглашенными» темпами, ускоряясь вертикально до 7.3% г/г, за 1П26 +5.4% г/г, где продовольственные товары +3.1% за 1П26, а непродовольственные +7.6% г/г.

🔘Услуги населению: +1.7% г/г в июне и +2.6% за 1П26.

🔘Грузооборот транспорта: +1.9% г/г в июне и (-0.6%) г/г за 1П26, из которого железнодорожный транспорт ускорился до 4.5% г/г в июне и (-0.7%) г/г.

🔘Реальная зарплата +4.5% г/г в мае и +7.2% за 5м26.

🔘Реальные располагаемые доходы выросли на 1.5% г/г в 1П26.

🔘Инвестиции рухнули на 14.3% г/г за 1кв26 (последние доступные данные), что является самым сильным провалом для первого квартала с 2009 года.

🔘Сальдированный финансовый результат организаций в январе-мае составил 11.3 трлн руб., снизившись примерно на 1% г/г, где:

·  прибыль обрабатывающих производств сократилась на 15.6%;
·  прибыль металлургии упала почти на 85%;
·  химической промышленности – более чем на 40%;
·  доля убыточных организаций выросла на 3.3 п.п, до 34.4%.

В январе-мае экспорт товаров и услуг вырос на 11.8%, до $182.6 млрд, импорт – на 11.1%, до $130.4 млрд. Положительное сальдо сохранилось на уровне около $52 млрд.

Росстат необычайно оптимистичен в статистике, сообщая, что все намеки на рецессию ушли и экономика начинает оживать, где потребительский спрос растет рекордными за 20 лет темпами в режиме вертикального взлета.

Это радикально расходится с мнением бизнеса и рынка. У бизнеса в июне худшая оценка экономики за 10 лет, у Росстата одно из лучших состояний за год.

Читать полностью…

Как Китай ломает экономику ИИ и американское доминирование?

Когда дело доходит до финансового обслуживания счета по LLMs (расчеты за использованные токены), техно-фетишизм сразу отходит на второй план и главным требованием становится – экономическая рентабельность проекта.

Успешность реализации проекта, выполненного с использованием ИИ, определяет множество факторов: цена, скорость, надежность, стабильность, проверяемость (верифицируемость), повторяемость и детерминированность.

▪️Сейчас скорость развития китайских LLMs настолько высока, что к середине 2026 удалось минимизировать технологический гэп с американскими моделями, выравнивая конкуренцию по интегральной интеллектуальной емкости (совокупность бенчмарков для оценки ИИ), но в несколько раз выигрывая по цене и доступности.

Зрелость LLMs в середине 2026 достигла достаточного уровня, чтобы успешно интегрироваться в бизнес и научные задачи/операции. Не так значителен прогресс с точки зрения «эрудиции» ИИ, гораздо более значимый прогресс в стабильности контекстного окна, высокой точности в следовании инструкциям, в снижении галлюцинаций в несколько раз, в радикальном улучшении воспроизведения фактов и обработки данных без ошибок, в значительном расширении способности обеспечивать автономную работу (автоматическая верификация + самокоррекция результата с возвратом на несколько итераций назад) и декомпозировать задачи на этапы выполнения.

Значительно расширены возможности по интеграции внешних источников данных и подключения контура навыков/скиллов.

Все это в совокупности создает технологическую зрелость, достаточную для коммерческого применения или научно-исследовательских проектов.

▪️Второй принципиальный момент заключается в том, что скорость развития LLMs позволяет обеспечивать практически бесшовную интеграцию более слабых LLMs последней технологической итерации, которые оказываются сопоставимыми с флагманами 3-4 месяца назад.

Например, самая доступная упрощенная версия DeepSeek V4 flash (на ступень ниже DeepSeek V4 pro), которая сопоставима по мощности с флагманом декабря 2025 – GPT-5.2 расширенной версии.

Лучшая из доступных китайская GLM-5.2 примерно сопоставима с флагманами весны 2026 – GPT-5.3 и 5.4, а более дорогая, но более развитая Kimi K3 соревнуется с передовыми американскими моделями, такими как Opus-5 и GPT-5.6.

Несколько центральных выводов.

🔘Еще никогда технологический гэп между США и Китаем не был настолько малым, как сейчас, тогда как скорость развития и инноваций в Китае выше, что позволяет предположить, что в конце 2026 Китай опередит США.

🔘Еще никогда доля Китая на глобальном рынке ИИ не была настолько высока – около 75-80% общемирового потребления токенов vs 20-25% год назад, по крайней мере, в рамках открытых маршрутизаторов (корпоративная карта рынка отличается в пользу США, но ненадолго).

Кто-нибудь в курсе такой модели, как MiMo-V2.5, а она лидер с большим отрывом в использовании через OpenRouter. Про Hy3 от Tencent слышали? На третьем месте DeepSeek, а GLM-5.2 на 5 месте, далее Nemotron 3 Ultra, следом идут MiniMax M3, Step 3.7 Flash и Kimi K3 и лишь на 10 месте Anthropic.

Все определяет цена и доступность, которая в Китае ниже в разы, если не на порядок при достаточном качестве для большинства задач.

Значительную часть потребления токенов занимает сбор, систематизация, агрегация, очистка, сопоставление, синхронизация данных. На больших массивах использование американских моделей нерентабельно.

Агрегация отчетов, медиапотоков и Big data происходит на китайских моделях из-за дешевизны и приемлемой надежности.

Дорогостоящие американские модели могут применяться на финальном этапе сборки отчетов, исследования, маршрутизации и планировании при сложных задачах, но до 80-90% подготовительной / черновой работы за китайскими LLMs.

Причем Китай уже претендует и на верхний эшелон, судя по амбициям Moonshotai (Kimi семейство) и Z-ai (GLM семейство).

Это сломает не только американское доминирование (уже ломает), но и всю экономику, т.к. бизнес голосует за Китай и денежные потоки уходят от бигтехов США.

Читать полностью…

Интересное из отчета Google за 2 квартал 2026

Google вылетела из гонки флагманских моделей за технологическое лидерство (и неизвестно когда вернется) и пытается разбить технологический слив заигрыванием с презентацией экосистемы.

▪️Сила Google в пользовательской базе (миллиарды клиентов) и диверсифицированной продуктовой дистрибуции: Google Search, семейство Gemini App, YouTube, Chrome, Maps, Gmail, Android, Workspace, широкая экосистема приложений, смартфон Pixel и т.д.

▪️Google пытается убедить общественность в том, что ИИ не «каннибализирует» основной бизнес сегмент (реклама в поиске), а наоборот делает его лучше.

AI Overviews и AI Mode:

– увеличивают количество запросов;
– стимулируют повторное использование;
– позволяют задавать более длинные вопросы;
– создают новые мультимодальные сценарии;
– расширяют число коммерчески значимых запросов;

К 2кв26 AI Overviews и AI Mode были объединены в более цельный пользовательский опыт. Пользователь может переходить от обычной выдачи к краткому ИИ-ответу, затем к продолжительному диалогу, далее к агентному действию.
 
По плану Google, Gemini позволяет показывать релевантную рекламу там, где ранее монетизация была невозможна. Search сохраняет роль главного интерфейса доступа к информации, позволяя лучше понять намерения и желания пользователя, в том числе через более длинные и детализированные вопросы с уточнениями.

Использование ИИ приводит к улучшению релевантности рекламы примерно на 20%. Раньше длинный вопрос мог плохо соответствовать ключевым словам рекламодателя. Теперь Gemini извлекает смысл, сопоставляет его с товаром и создаёт новую рекламную возможность.

Google тестирует покупки непосредственно внутри AI Mode и Gemini.

▪️Прямо не заявлено, но бесплатная версия Gemini является демонстрацией возможностей с целью, чтобы пользователи переходили на более продвинутые платные планы с одной стороны и привязывались к экосистеме Google с другой стороны. Общее количество платных пользователей, как и выручка не публикуется, но можно предположить, что платных подписок около 30-40 млн (потенциал выручки около $8-10 млрд в год).

Вероятно, еще около $10 млрд выручка от использования API через контур Google Cloud и других облачных провайдеров плюс внешние оболочки (агрегаторы типа Perplexity, Manus, Genspark, Abacus и другие, плюс профессиональные ИИ агенты типа Hermes, OpenClaw и другие плюс маршрутизаторы типа OpenRouter).

С агентной коммерцией (основной канал аккумуляции токенов у конкурентов) у Google пока все очень плохо, а разбавляет пробел продажей систем TPU и инфраструктуры.

Потенциал выручки $15-20 млрд в год не слишком впечатляет, учитывая масштаб инвестиций.

▪️Google повысила прогноз капитальных затрат на 2026 год:

– прежний диапазон: $180–190 млрд;
– новый диапазон: $195–205 млрд.

Для понимания масштаба: в 2021 капитальные расходы составили $24.6 млрд, в 2022 – $31.5 млрд, в 2023 – $32.3 млрд (еще не «проснулись»), в 2024 – $52.5 млрд, в 2025 – $91.5 млрд, за 1П26 – уже $80.7 млрд, за 12м – $132.4 млрд, т.е. предполагается существенное форсирование от текущего уровня. Хотят освоить $120 млрд за 2П26.

В 2027 году руководство ожидает ещё одно существенное увеличение инвестиций.

Помимо непосредственно отражённого CapEx, Google заключила договоры аренды дата-центров, которые ещё не начались:

– Около $85.2 млрд будущих арендных платежей;
– Ещё примерно $5.8 млрд по краткосрочной аренде, начинающейся в 3кв26.

Это означает, что уже объявленный CapEx не отражает всей будущей инфраструктурной нагрузки.

▪️Также Google завершила приобретение Wiz примерно за $29.5 млрд ($22.7 млрд приходится на goodwill, а $8.3 млрд – на идентифицируемые нематериальные активы).

Wiz усиливает Google Cloud в областях: облачной кибербезопасности, мультиоблачного управления, защиты рабочих нагрузок, контроля доступа и конфигураций, корпоративного внедрения ИИ.
Но одновременно сделка временно увеличит расходы Cloud и давление на маржу.

Приобретение Intersect приблизительно за $5.9 млрд имеет другую природу. Google получила энергетические и инфраструктурные активы, необходимые для расширения дата-центров.

Читать полностью…

Google – из лидера в аутсайдеры

Это удивительно, но как, имея все – можно слить решительное преимущество в выгребную яму?

Полный технологический стек, собственные процессоры, развитая инфраструктура и экосистема, лучшие в мире инженеры в DeepMind, безлимитный запас кэша для финансирования любых инициатив (лишь бы были идеи), неограниченные накопленные датасеты по данным и пользовательскому опыту на основе индексации интернета за 25 лет и действий миллиардов пользователей.

Google имела все, чтобы быть лидером, но заскамилась до третьеразрядной ИИ-компании, где даже бесплатный Deepseek имеет сопоставимую производительность.

Из собственного опыта могу подтвердить – LLMs от Google являются слабейшими для научно-исследовательских проектов и агентных сценариев. Они вообще не предназначены ни для чего, кроме режима «вопрос-ответ» и примитивного выделения сущностей из данных.

Уже с февраля нет обновлений флагманской модели и неизвестно, когда будет.

В отчете Google не считает победу на модельном фронтире гарантированной, признавая, что уступает конкурентам по флагманским LLMs и особенно в агентном режиме. Ну хоть на этом спасибо, что признают слив.

Про задержку Gemini 3.5 pro нет подробностей, но сказали, что «начат самый амбициозный цикл предварительного обучения в истории Gemini для внедрения Gemini 4 с целью возвращения в лидеры».

Перевожу на понятный язык. «Начали предварительное обучение» означает, что в ближайшие полгода от Google ничего интересного не будет, а учитывая ужесточение процедуры согласования моделей в последнее время (кейс OpenAI и Anthropic), не исключено, что и до весны 2027 будет пусто.

Срыв релиза Gemini 3.5 Pro, вероятно, связан с проблемами качества и производительности – выпускать заведомо более слабую модель – расписаться в собственной профнепригодности, как лидера ИИ-индустрии.

Интересные факты из отчета (связывал с прошлыми отчетами для оценки тенденций).

–  API моделей Gemini в 2кв26 достигли 22 млрд токенов в минуту в 2кв26 по сравнению с 15 млрд в 1кв26, свыше 10 млрд токенов в минуту в 4кв25 vs 7 млрд в 3кв25 и 5 млрд в 2кв25 и 2.5 млрд в 1кв25 в рамках API. Рост почти на порядок с начала 2025 года (момент внедрения рассуждающих моделей).
 
– Backlog Google Cloud увеличился с $240 млрд в 4кв25 до $514 млрд в 2кв26, то есть более чем вдвое.

– Более 9 млн разработчиков ежемесячно создавали продукты на моделях Google;

– Gemini App достиг 950 млн активных пользователей в месяц vs 750 млн в 4кв25 и утроение за год;

– AI Mode превысил 1 млрд активных пользователей в месяц;

– Antigravity достиг 2.4 млн активных пользователей в неделю vs 1.5 млн разработчиков в 4кв25;

– Почти 500 клиентов Cloud обработали более 1 трлн токенов каждый, а кварталом ранее 330 клиентов Cloud обработали более 1 трлн токенов каждый за 12 месяцев;

– Более 2 тыс. компаний использовали свыше 100 млрд токенов;

– Почти 90% компаний Fortune 100 использовали Gemini Enterprise;

– Google впервые начала поставлять системы TPU непосредственно в дата-центры клиентов.
 
Google назвал Flash рабочей моделью, то есть основной моделью массового применения. Её ценность определяется не максимальным результатом на одном тесте, а сочетанием: качества, стоимости, задержки, стабильности, скорости, возможности массового развертывания.

Google пытается уйти от конкуренции исключительно по цене токена в сторону конкуренции по стоимости решения целиком.

В корпоративных решениях LLM становится лишь одним из компонентов. Клиент покупает не просто доступ к Gemini, а законченную систему: подключение к корпоративным данным по безопасному каналу, управление доступом с делегированием прав, оркестрацию агентов, безопасность шлюзов на вход и выход, мониторинг выполнения, контроль расходов, управление жизненным циклом.

Пока не особо убедительно.

Зная пиковое использование токенов, примерное распределение среди моделей (в пользу более быстрых и дешевых), пропорцию вход/выход (80 на 20), квартальный потенциал от API оценивается в $1.5-2 млрд.

Читать полностью…

Экспоненциальная траектория использования LLMs в мире

OpenRouter является основным агрегатором и маршрутизатором для доступа к передовым LLMs в основном американского и китайского производства. Через него проходит значительный трафик от физлиц/энтузиастов, малых и средних компаний, стороннего софта крупных компаний.

Статистика платформы отражает прежде всего рынок API-интеграций и прикладного использования LLM, а не всю мировую аудиторию чат-ботов и не корпоративные шлюзы, но … динамика позволяет оценить тенденции с высокой репрезентативностью.

Так вот, согласно статистике, недельный объём обработанных токенов вырос с 3.4 трлн токенов в конце июля 2025 года до 57.9 трлн токенов к 20 июля 2026 года – почти в 17 раз, или на 1600%.

Это не эффект одной аномальной недели.

Средний объём за четыре недели годом ранее (с 21 июля по 11 августа 2025) составлял 3.3 трлн токенов, за последние четыре недели (с 29 июня по 20 июля) составил 55 трлн, т.е. рост также примерно в 16.6 раза. Пик использования был на неделе до 13 июля – 63 трлн токенов в неделю.

За 52 недели через OpenRouter прошло около 893 трлн токенов, причём среднее недельное потребление достигло 17.2 трлн при медиане лишь 7.95 трлн. Такой разрыв между средним и медианой показывает главное: рост не был равномерным, основной объём сформирован в последние месяцы, что видно на графике.

В конце 2025 потребляли в среднем по 5.7 трлн токенов в неделю (сейчас рост на порядок!), в марте вышли примерно на 21.7 трлн токенов в неделю (утроение за 4 месяца), в мае около 31 трлн токенов (удвоение к началу августа за 2 месяца).

Экспоненциальный разгон начался с января по март, в апреле нормализация, а с середины мая новая фаза роста.

Почему так?

▪️Интегральный рост качества модели, где одновременно сошлись эволюционные пути, образуя технологическую синхронизацию и связанность – рост «когнитивной глубины», стабильность и ширина контекста, точность воспроизводства фактов и данных, снижение галлюцинаций, точность следования инструкциям, контур валидации и авто-коррекции ошибок и т.д., устраняя врожденные дефекты LLMs, которые не позволяли

▪️Из этого прямо вытекают агентные возможности (основной канал утечки токенов) со способностью корректно декомпозировать задачу, проверять результат работы, корректировать вектор работы, подбирать инструменты и грамотно их использовать с возможностью долговременной автономной работы.

▪️Обвал цен в расчете на индекс интеллекта. Теперь значительный класс задач выполняют облегченные версии LLMs за приемлемый прайс по мере развития LLMs. Например, GPT-5.5 Luna – самая дешевая и быстрая модель за 6 баксов сильнее, чем флагманская GPT-5.2 Pro за 180 баксов в начале года.

Развитие экосистемы ИИ-агентов вне контура ИИ-провайдеров – прежде всего Hermes и OpenClaw.

Могу подтвердить, что индустрия ожила только весной, а летом впервые произошел качественный скачок производительности, стабильности и эффективности. Большинство задач, которые были немыслимы еще весной, уже решаются сейчас.

▪️Отдельно отмечу китайские модели. Годом ранее примерно 75-85% всего трафика приходилось на Anthropic, OpenAI, Google, Meta, Nvidia и xAI. Теперь доля американских компаний рухнула до 25-35% в пользу роста китайских LLMs!

Произошло именно то, о чем я предупреждал годом ранее. Китай вытесняет США в гонке ИИ через жесткий демпинг цен, очень быструю эволюцию моделей и огромную выборку.

Бизнес голосует за Китай и это уже неопровержимый факт. Не нужна абсолютная сила, как у Fable/Opus-5 или GPT-5.6.

Китайские компании оптимизируют не только максимальную силу модели, но и выпуск интеллекта на единицу цены. Именно этот показатель становится главным в массовой автоматизации, где победитель определяется не рекордом в одном бенчмарке, а стоимостью выполнения миллиона типовых операций. Сейчас младшие и средние китайские модели, как американские флагманы в конце 2025.

В последнюю неделю Xiaomi получила 19.1% рынка, DeepSeek – 17.4%, Tencent – 9.9%, Z-AI – 6.5%, MiniMax – 3.8%. Это минимальная оценка, поскольку ещё 14% трафика скрыто внутри агрегата Others.

Читать полностью…

Мера жесткости Банка России

Если опираться на официальный прогноз Банка России на 2026 год (средняя ставка 14.5-14.6%), получается, что впереди в лучшем сценарии два снижения ставки на 0.25 п.п и одна пауза на любом из заседаний, чтобы уместить на нижнюю границу прогнозного диапазона.

🔘Если пауза будет в сентябре и далее два снижения по 0.25 п.п в октябре и декабре, средняя ставка по году – 14.5%.

🔘Если пауза будет в октябре при снижении в сентябре и декабре на 0.25 п.п – средняя ставка 14.47%.

🔘При паузе в декабре и снижении в сентябре и октябре – средняя ставка также 14.47%.

При этом в 2026 войдем со ставкой 13.5%.

Но интересная верхняя граница диапазона – 14.6%. Для этого необходима полная остановка смягчения ДКП – ставка 14% остается без изменения до конца года.

Это означает, что при наихудшем развитии событий, по прогнозам ЦБ, смягчение ДКП остановлено в июле, но рост ставки не планируется. Возможны две паузы.

Наилучший сценарий – два снижения на 0.25 п.п и одна пауза.

Вот такое пространство маневров формализует Банк России до конца года.

Не исключено, что диапазон на 2027 снова будет повышен (на июльском заседании пересмотрели сразу на 2.5 п.п вверх по всему диапазону).

Оценки на 2027 нет никакого смысла рассматривать, тем более на 2028 и далее, учитывая, как все быстро меняется, где даже проекцию на 1 месяц невозможно формализовать.

Несмотря на усиление концентрации проинфляционных факторов, ЦБ явно подчеркнул, что ни в одном из рассматриваемых сценариев нет намерений возобновления ужесточения ДКП, по крайней мере, если опираться на реалистичный, а не гипотетический контур.

• Текущей жесткости достаточно;

• Превентивно повышать ставку оснований нет;

• Повышение понадобится лишь при длительном структурном сокращении производственного потенциала;

• При неконтролируемом распространении вторичных издержек от топлива и сокращения предложения на устойчивые компоненты инфляции в совокупности с ростом инфляционных ожиданий.

Если такой сценарий реализуется, ставка будет повышена до необходимого уровня. Типа повышать сейчас не будем, но сомневаться в нашей готовности повысить при необходимости не следует, опираясь на опыт 2024 года, особенно осенний перфоманс.

Хотя многие пытались разглядеть в июльской пресс-конференции «нотки мягкости», я же не увидел ничего подобного.

Июльская пресс-конференция была не столько обсуждением уровня ставки, сколько защитой институциональной модели инфляционного таргетирования от пяти конкурирующих нарративов:

1. Поднять цель по инфляции, например, с 4 до 6% – исключено и вредно для экономики. Это приведет к заякореванию высоких инфляционных ожиданий и ползучему смещению фоновой инфляции к двузначным значениям;

2. Снизить ставку ради роста – приведет только к инфляции в условиях структурных ограничений на стороне предложения товаров и услуг;

3. Снизить ставку ради государственного долга – приведет к фискальному доминированию со всеми вытекающими долгосрочными негативными последствиями;

4. Заменить ставку административным контролем цен – приведет к дефициту товаров и росту цен;

5. Признать, что жесткая ДКП сформировала стагфляцию – все причины замедления экономики переадресованы правительству и процессу трансформации экономики вне контура ответственности Банка России.

В логике ЦБ, инфляционные ожидания не снизить уговорами и обещаниями, их можно снизить только несокрушимой последовательностью и решительностью ЦБ в вопросе нейтрализации проинфляционных импульсов с закреплением инфляции возле таргета. Разовое касание таргета – не приведет к снижению ИО, только закрепление.

В сравнении с июнем тональность скорее более жесткая. Более высокая траектория ставки фактически зафиксирована в прогнозе, дефицитный бюджет встроен в базовый прогноз (вопрос лишь в масштабе дефицита, будет уточнено в сентябре), акцентировано внимание на инфляционных ожиданиях, но влияние геополитики (топливный кризис и шок предложения через разрушение логистики и производственных мощностей) намеренно опущено до временного тайминга с допуском оперативного реагирования.

Читать полностью…

Анализ решения Банка России от 24 июля

Ставка снижена на 0.25 п.п до 14%, умеренно-жесткая риторика о траектории ставки с сохранением вектора жесткости, сформированного на июньском заседании.

Речь о росте ставки не идет, тренд на снижение является базовым, но скорость снижения замедлилась (шаг в 0.25 п.п. стал базовым), допускаются паузы.

На концептуальном уровне не произошло расхождения с жесткой архитектурой ДКП, т.к. риторика сохранила прежнюю жесткость, а прогноз по ставке поднят вверх с 14-14.5% до 14.5-15% в 2026 и с 8-10% до 10.5-12.5% в 2027.

Прогноз по инфляции ухудшен с 4.5-5.5% до 6-7% (+1.5 п.п.) в дек.26, по среднему уровню цен в 2026 ухудшен с 5.1-5.6% до 5.9-6.2% (+0.8 п.п. по нижней границе), по ВВП ухудшен с 0.5-1.5% до 0-1.0% из-за резкого пересмотра инвестиций вниз с 0-2% до (-1.5)-0.5%.

В очередной раз и достаточно ожидаемо решение ЦБ разошлось с консенсусом, но это как раз норма – примерно 2/3 всех решений не соответствуют рыночному консенсусу. Было бы странно, если бы ЦБ «попал в цель». Причины «самого непредсказуемого ЦБ в мире» уже неоднократно обсуждал.

На заседании рассматривался сценарий снижения ставки на 0.25 п.п, сохранения ставки и избранные голоса за ужесточение ДКП, не найдя поддержки при голосовании.

Общий контур выступления свелся к констатации: первичный инфляционный эффект уже реализовался, но вторичные эффекты пока не признаны устойчивыми; спрос ослабевает, перенос издержек ограничен, производственные мощности должны восстановиться, а имеющейся жесткости ДКП достаточно. Поэтому ставку можно снизить на минимальный шаг, но дальнейшую траекторию необходимо повысить.

Чем обосновали снижение ставки?

▪️Первый и основной аргумент ЦБ: ускорение инфляции связано преимущественно не с избыточным спросом, а с временным сокращением предложения топлива и разворотом цен на плодоовощную продукцию.

ЦБ исходил из того, что:

– ситуация на топливном рынке уже начинает стабилизироваться;
– правительство предпринимает меры по восстановлению предложения;
– большая часть выбывших производственных мощностей должна вернуться к нормальной работе до конца 2026 года;
– сам по себе временный шок предложения не требует автоматического повышения ставки.

ЦБ пытался донести, что реагирует не на сам топливный кризис, а на его способность превратиться в устойчивую инфляцию, смещая среднесрочные инфляционные ожидания экономических агентов.

Прямая формула Набиуллиной: топливная ситуация относится к шокам предложения, а ДКП реагирует на шоки предложения только при выраженных вторичных эффектах, просачивающихся в устойчивую инфляцию, и в зависимости от их длительности.

Не на любой шок предложения ДКП должна реагировать, если шок временный и его последствия исчерпываются, ставка может на него не реагировать.

▪️Главным количественным оправданием снижения стала неизменность оценки устойчивой инфляции: 4-5% в пересчете на год.

ЦБ считает, что «устойчивые компоненты инфляции стабильны», несмотря на рост бензина, распространение топливных издержек, ускорение общего ИПЦ, повышение инфляционных ожиданий.

Более того, ЦБ заявил, что во второй половине года устойчивая инфляция, вероятно, останется около текущих уровней.

Мы видим повышение уровня цен, но пока не видим убедительного разворота устойчивого темпа роста цен.

▪️Второй фундаментальный аргумент состоял в ослаблении спроса на макроуровне. По оперативному мониторингу предприятия в июне ухудшили оценки будущего спроса. Банк России сделал из этого вывод, что компаниям будет сложнее полностью переносить возросшие топливные, логистические и производственные издержки в конечные цены.

В рамках логики: рост издержек→попытка повысить цены→слабый спрос→снижение продаж→ограниченный перенос издержек.

Если потребители не готовы принимать повышение цен, бизнес не сможет бесконечно перекладывать издержки, не теряя объемы продаж.

▪️Корпоративное кредитование замедлилось, а рынок труда постепенно нормализуется, а накопленная жесткость ДКП признана достаточной, тогда как рост инфляционных ожиданий признан серьезным, но обратимым.

Читать полностью…

Промышленное производство России в июне

Рост составил 0.6% г/г после снижения на 0.7% в мае и роста на 1.9% в апреле, помесячная динамика без сезонного сглаживания не приводится.

В сравнении с июн.24 рост на 2.7%, а к июн.21 (за 5 лет) рост на 10.5%. Пик экономической активности был как раз в середине 2024, т.е. последние два года стагнация с крайне неравномерной динамикой внутри отраслей промышленности.

За 1П26 рост составил 0.4% г/г, +1.2% к 1П24 и +12.2% к 1П21.

Положительная динамика обеспечена обрабатывающим производством с последовательным снижением в добыче, электроэнергетике и коммунальных услугах.

▪️Добыча полезных ископаемых: -2.6% г/г в июне, (-3.7%) к июн.24 и (-2.6%) к июн.21, за 1П26 снижение на 0.6% г/г, (-3.4%) за 2 года и (-1.4%) за 5 лет.

Уровень добычи в середине 2026 соответствует середине 2017 года, т.е. за 9 лет нулевой прогресс, а от максимумов начала 2020 и 2022 снижение на 8%.

▪️Обрабатывающее производство: +2.6% г/г в июне, +7.1% к июн.24 и +19.7% к июн.21, за 1П26 +0.7% г/г, +4.4% к 1П24 и +24% к 1П21.

Обрабатывающее производство полностью утратило импульс роста с 2П24, «анемичный» рост в пределах 0-2% в год, обусловленный объемными заказами в ВПК, но по обработке, как обычно, будет отдельный подробный материал с декомпозицией факторов.

▪️Электроэнергетика: (-1.4%) г/г в июне, (-2.6%) к июн.24, +14.3% к июн.21, за 1П26 +1.9% г/г, (-0.7%) к 1П24 и +3.3% к 1П21.

В электроэнергетике стагнация с низкой волатильностью последние три года (несущественные изменения в узком диапазоне), хотя объем выработки не так далеко от исторического максимума (в пределах 2%), а к средним уровням 2021 года рост в пределах 2%, к 2019 году примерно +5.5%, если оценивать по сглаженной средней за 3м с учетом SA.

▪️Коммунальные услуги: (-1.2%) г/г в июне, (-5.1%) к июн.24, (-11.9%) к июн.21, за 1П26 (-2.5%) г/г, (-6.6%) за два года и (-5.7%) за 5 лет.

Коммунальные услуги снижаются практически непрерывно последние два года с середины 2024, но темпы снижения последний год замедлились, текущие уровни сопоставимы с 4кв20 и примерно на 7-8% ниже максимумов начала 2022 и середины 2024.

Читать полностью…

Конфигурация проинфляционных факторов в России

Проинфляционные факторы подробно указал в прошлом материале: резко растущие инфляционные ожидания бизнеса и населения (преимущественно из-за топлива), топливный кризис, рекордно стимулирующий бюджет, транспортно-логистический контур, кредитный импульс (выше нейтрального тренда), потребительские расходы и зарплаты, растущие выше темпов роста производительности труда.

При этом на среднесрочном горизонте (Банк России ожидает до трех лет сильного отклонения бюджета от «безопасной» траектории) именно бюджетный фактор смещает прогнозную траекторию ДКП вверх в рамках контрстимулирующей концепции (чем мягче бюджет, тем жестче должна быть ДКП для уравновешивания стимулирующего эффекта в условиях кадрового и ресурсного дефицита).

▪️Бюджетный импульс:

🔘  Напрямую поддерживает выпуск и занятость.

🔘  Способствует «вытягиванию» дефицитных ресурсов (материально-технических и трудовых) из частного сектора в ВПК.

🔘  Трансформируется в доходы работников и подрядчиков без соизмеримого роста предложения товаров и услуг (продукция ВПК потребляет ресурсы, но не увеличивает товарную массу в гражданском секторе).

🔘 Через лаг переходит в потребительские расходы в двух направлениях (рост зарплат через конкуренцию за кадры; высокие доходы работников ВПК и участников СВО в сравнении со среднероссийскими).

🔘 Увеличивает денежную массу в необеспеченном формате, непокрытую сопоставимым приростом товаров и услуг.

🔘  Ограничивает пространство роста частного кредита, совместимого с ценовой стабильностью.

▪️В свою очередь кредитный канал на фоне бюджетного импульса действует через:

🔘Расширение корпоративного кредита финансирует оборотный капитал, инвестиции и усиливает конкуренцию за дефицитные кадры, стимулируя опережающий рост зарплат выше темпов производительности труда;

🔘Розничное кредитование поддерживает потребление при дисбалансе спроса и предложения на внутреннем рынке и ограничений по импорту;

🔘Рост М2 увеличивает номинальный ресурс неабсорбированного спроса, для компенсации которого требуется «связывание» денежной массы на счетах через принудительное ограничение скорости оборота М2 (увеличение доли срочных счетов и безотзывных депозитов) ;

🔘Льготные кредиты снижают чувствительность отдельных секторов к ключевой ставке, требуя корректировки рыночной ставки (чем обширнее льготные программы и чем дешевле льготные кредиты, тем должна быть выше рыночная ставка);

🔘Предыдущие решения по ставке действуют с лагом и еще не реализовались полностью (лаг трансмиссии может превышать 4 квартала).

▪️Все это накладывается на стабильно высокие инфляционные ожидания, которые в своей основе:

🔘Повышенные ожидания населения дополнительно стимулируют опережающие траты, ожидая будущего обесценения доходов и/или сбережения
снижают склонность к долгосрочным сбережениям, способствуя ускорению денежно-кредитных мультипликаторов;

🔘Повышают требования к зарплатам, ускоряя проинфляционную спираль;

🔘Сокращают воспринимаемую реальную доходность вкладов, способствуя перераспределению финансовых ресурсов, либо в потребление, либо в валюту;

🔘Повышают вероятность вторичного переноса любого ценового шока через проактивное поведение, когда неопределенность, нестабильность или ценовые сбои воспринимаются, как сигнал к накопительству.

▪️ Падение инвестиций краткосрочно дезинфляционно (сокращает спрос на оборудование, сырье, строительство, труд), но в среднесрочном и долгосрочно – проинфляционно (ухудшает инфраструктуру, ограничивает производительность и качество товаров/услуг, снижая потенциальный выпуск).

▪️ Также нужно включить осеннюю индексацию тарифов (причем тарифы растут выше инфляции), неопределенность с налоговым маневром на 2027 и далее (высокий дефицит может потребовать вновь корректировок налогового законодательства).

▪️ Топливный кризис, потенциальное разрушение транспортно-логистической инфраструктуры (основываясь на намерениях украинской стороны) невозможно прогнозировать и моделировать, но это проинфляционный фактор (неизвестен масштаб и продолжительность).

Ослабление рубля и внешний контур также не стоит списывать со счетов.

Читать полностью…

Корпоративное кредитование в России умеренно ускоряется

В июне совокупное рублевое кредитование юрлиц вне банковской системы выросло на 1.16% м/м после 0.82% в мае и 2.02% в апреле и это достаточно высокие темпы по историческим меркам.

Как обычно привожу статистику в структурированном формате: за 3м – 1.33% среднемесячного темпа, 6м – 0.43% vs 0.21% в 1П25, 1.33% в 1П24 и 1.51% в 1П23, за 2021 в среднем 1.36%, а в 2017-2019 – 0.75%.

Начало года было слабым с точки зрения кредитной активности, но с марта началось восстановление, в среднем 1.17% в месяц, что в 1.6 раза выше темпов 2017-2019, а 2кв26 темпы в 1.8 раза выше докризисной нормы, соответствуя активному расширению кредитования в 2021.

До кредитного бума 2023-2024 (1.3-1.5% в первом полугодии и 1.8-1.9% по всему году) практически дотянулись в 2кв26, учитывая сезонность, если оценивать импульс в 2кв26 (во втором полугодии темпы обычно растут).

Скорректированные годовые темпы в 2кв26 около 18% с учетом сезонности, по факту 15.7%.

Общий объем кредитования по непогашенной задолженности достиг 81.3 трлн по сравнению с 37.4 трлн в начале 2022, т.е. роста на 118% или 1.47% по среднемесячным темпам.

В структуре совокупного кредитования: нефинансовые компании – 69.6 трлн (+129% с начала 2022), прочие финансовые организации вне банковской системы – 10.6 трлн (+67.8%), индивидуальные предприниматели – 1.04 трлн (+55%).

Основной вклад (почти на 90% или 39.2 трлн из общего прироста на 43.85 трлн) обеспечили нефинансовые компании.

▪️ В июне нефинансовые компании увеличили задолженность на 1.33% м/м после 0.87% в мае и 2.01% в апреле, за 3м – 1.40%, 6м – 0.53% vs 0.44% в 1П25, 1.35% в 1П24 и 1.64% в 1П23, 1.51% за весь 2021 год и всего 0.44% в 2017-2019.

Как видно, кредитная активность очень сильно возросла в 2кв26, примерно соответствуя темпам, которые наблюдались в 2023-2024 (1.6-1.9% непосредственно во втором квартале).

▪️ Прочие финансовые организации также активничают, с февраля стабильно положительный темп – в среднем 0.88%, помесячную динамику приводить не имеет смысла из-за высокой волатильности, впрочем даже полугодовые данные будут не столь информативными из-за отсутствия выраженной сезонности.

Здесь следует отметить фазу кредитного расширения с мар.23 до дек.24, когда кредитование выросло с 6.42 трлн до 10.9 трлн, а сейчас (10.6 трлн) ниже, чем в дек.24. Весь рост с февраля по июнь лишь частично компенсировал обвал кредитования в январе.

▪️ Индивидуальные предприниматели «ожили» с марта, где четыре месяца подряд прироста кредитования, в среднем по 0.38% в месяц. Это слом нисходящего тренда, т.к. с окт.24 по фев.26 было 16 из 17 месяцев сокращения с накопленным сжатием почти на 16% по номиналу, что является сильнейшим сокращением с 2015-2016.

Текущее восстановление в пределах погрешности и практически не повлияло на долгосрочный тренд – кредитование ИП на уровне середины 2023.

Кредитование ИП – верный индикатор состояния малого бизнеса, здесь положительный аспект в том, что остановилось сокращение, но рост настолько незначительный, что пока нечего комментировать.

Кредитная активность быстро получила отклик от снижения ставки на фоне накопления нереализованной кредитной потребности в 2025. Это может потребовать корректировок скорости нормализации ДКП.

Читать полностью…

Отчет SpaceX за 2 квартал 2026 (начало здесь)

Connectivity – единственный сегмент, генерирующий прибыль. Он же частично финансирует убытки двух других.

Отношение CapEx / Revenue выросло до 235% в 2кв26 vs 228% в 1П26, 111% в 2025, 80% в 2024 и 43% в 2023. Все уходит в ИИ – 83% от всех капитальных расходов.

 В ИИ 90% ёмкости идёт внешним клиентам, включая прямых конкурентов Grok.

Названы два клиента: Google и Anthropic. Оба – разработчики фронтирных моделей, конкурирующих с Grok. SpaceX финансирует конкурентов собственной модели, получая от них деньги на строительство мощностей для той же модели. Доля этих двух в выручке не раскрыта; учитывая, что Colossus 1 сдана Anthropic целиком, концентрация почти наверняка критическая.

Контуры монетизации ИИ:

·  Аренда вычислительных мощностей и инфраструктура — $2194 млн за квартал, 85.7% выручки сегмента. Клиенты: Google и Anthropic;
·  API токенов Grok;
·  Подписки Grok и X;
·  Реклама на X — единственная сокращающаяся строка. Платформа X полуживая – Реклама $367 млн/кв (-13.8% г/г).

За весь 2025 год подписки Grok, подписки X, API и хостинг вместе взятые дали максимум $1.36 млрд, в 2кв26 менее $0.6 млрд, т.к. из $2.2 млрд выручки около $1.6 млрд пришлось на крупного клиента по аренде мощностей.

Сегмент, потребляющий 86.2% капитальных затрат группы, не раскрывает ни одного показателя спроса: ни платящих подписчиков, ни MAU/DAU, ни ARPU, ни токенов, ни числа корпоративных клиентов. Единственная метрика – сколько мегаватт куплено, то есть показатель предложения.

Это не случайность формата. Это сознательный выбор рассказывать историю AI как историю мощности, а не как историю выручки от продукта. Пока предельная монетизация ватта относительно высока, выбор работает. При нормализации цен на вычисления конструкция рассыпается.

Компания раскрывает, что 56% backlog в $47.46 млрд будет признано в ближайшие 12 месяцев – это $26.6 млрд законтрактованной выручки на период с июля 2026 по июнь 2027. Раскрытые облачные соглашения на $20.8 млрд.

Кэш позиция составила $100 млрд vs $24.8 млрд в начале года за счет эффекта крупнейшего в истории размещения (фактически получено $85.7 млрд), объем долговой позиции за полгода увеличился на $16.5 млрд с $22.9 до $39.4 млрд.

Прибыль приносит только Starlink, космический сегмент стагнирует, весь денежный поток уходит в ИИ, который на 90% состоит из продажи мощностей в аренду с низкой рентабельностью, если соотнести капитальные расходы и обслуживание дата-центров.

Читать полностью…

Отчет Amazon за 2 квартал 2026

Amazon уже получила подтверждённую ИИ-монетизацию через AWS, собственные ускорители и долгосрочные инфраструктурные контракты, но отдача пока заметно отстаёт от масштаба инвестиций.

AWS – главный операционный двигатель. Во 2кв26 выручка AWS выросла на 36.8% г/г, до $42.2 млрд, что стало максимальным темпом за 18 кварталов. AWS обеспечил около 35% прироста выручки Amazon и 78% прироста операционной прибыли группы.

Операционная прибыль сегмента достигла $16.6 млрд, а его доля в прибыли Amazon – 60.5%.

Годовой run rate ИИ-направления AWS превысил $25 млрд vs 15 млрд в 1кв26. Прямая ИИ-выручка объясняет лишь около трети ускорения AWS. Доля ИИ в AWS – 14.8–17.8%.

Монетизация идёт по нескольким каналам: аренда мощностей AWS для обучения и инференса, собственные процессоры и вычислительные кластеры Trainium и Graviton, облачная инфраструктура Bedrock, корпоративные ИИ-сервисы, а также внедрение ИИ в рекламу, Alexa, Rufus и т.д.

Прямую ИИ-выручку Amazon раскрывает лишь частично. Компания не показывает валовую маржу ИИ-нагрузок, долю обучения и инференса, загрузку новых дата-центров и окупаемость отдельных поколений ускорителей. Поэтому весь рост AWS нельзя считать ИИ-выручкой.

Ключевой дисбаланс: ИИ-выручка уже растёт десятками миллиардов долларов, но CapEx увеличивается быстрее OCF и пока не конвертируется в FCF.

CapEx во 2кв26 составил $53.1 млрд, или 26.5% выручки и 117% OCF. За 1П26 денежные капитальные расходы достигли $96.3 млрд при OCF $71.4 млрд.

FCF стал отрицательным: (-$7.7) млрд за квартал и (-$24.9) млрд за 1П26.

Средний CapEx/Revenue в 2017–2019 составлял около 5%, тогда как во 2кв26 – 26.5% и 25.8% в 1П26. CapEx/OCF вырос с исторической нормы около 42% до 119% в 2кв26 и 138% в 1П26.

Более подробно: CapEx / Revenue в 2011-2019 – 5.5%, а в 2023-2025 – 13.5%, тогда как CapEx / OCF в 2011-2019 – 57.1%, а в 2023-2025 – 76.1%.

CapEx / D&A (амортизация) вырос до 2.71 в 2кв26 и 2.53 в 1П26 по сравнению с 1.11 в 2011-2019 и 1.55 в 2023-2025, т.е. амортизация будет расти опережающими темпами, пожирая прибыль.

План финансирования CapEx на 2026 год повышен с $200 млрд до $220 млрд. Причина – удорожание памяти. За дополнительные 20 млрд компания получит те же мощности: отдача на капитал падает примерно на 9%.

После $96.3 млрд в 1П26 во втором полугодии предстоит потратить ещё $123.7 млрд, почти по $62 млрд в квартал. Плановый CapEx эквивалентен примерно 136% текущего LTM OCF и на 71% превышает уровень 2025 года.

Amazon намерена примерно удвоить вычислительную мощность AWS к концу 2027 года относительно уровня 2025 года. Большая часть мощностей 2027 года уже зарезервирована, отдельные обязательства распространяются на 2028 год.

Законтрактованный спрос достиг $496 млрд против $244 млрд в конце 2025 года. В эту сумму входят обязательство OpenAI примерно на $100 млрд сроком на восемь лет и обязательство Anthropic более чем на $100 млрд примерно на десять лет. Amazon одновременно инвестирует в Anthropic и OpenAI и продаёт им инфраструктуру.

Amazon вложила дополнительные $10 млрд в Anthropic, а балансовая стоимость пакета выросла до $92.5 млрд. В OpenAI было инвестировано $28.7 млрд к концу квартала и ещё $21.3 млрд после него.

Текущий отрицательный FCF компания трактует как временной лаг между инвестициями и будущей выручкой.

Процессоры Trainium: свыше $225 млрд обязательств по выручке. Trainium3 «почти полностью законтрактован», часть Trainium4 зарезервирована. ИИ-мощности контрактуются минимум на 5 лет.

·  Дата-центры: капитал тратится за 2 года до установки серверов; срок службы 30+ лет; 5–6 поколений серверов на здание, каждое следующее выгоднее – стартовые вложения не повторяются.

·  Серверы и сеть: закупка за месяцы до ввода, окупаемость «немного менее трех лет», срок службы 5–6 лет – 2–3 года чистой генерации потока на актив.

Amazon начала активно наращивать долг с 3кв25, увеличив долговую позицию с 135 до 223 млрд или +88 млрд за 9 месяцев!

Основной канал монетизации у Amazon – это продажа вычислительных мощностей и экосистема корпоративных приложений и среды разработки внутри AWS. Пока получается, что при прямых инвестициях под 200 млрд, отдача на порядок меньше и это без учета операционных расходов и R&D.

Центральная оценка совокупной монетизации составляет около $44 млрд в год, из которых примерно $28 млрд являются прямой выручкой, $15 млрд приходится на косвенную выручку и около $1 млрд – на экономию затрат.

Пока не особо выразительно, учитывая колоссальный масштаб затрат.

Читать полностью…

Так уж и быть.

В честь дня рождения канала открывается доступ к приватному клубу, но это в первый и последний раз.

В среднем 90% инсайдерской информации приходится на этот источник. Доступа на сутки должно хватить, чтобы вступить успели самые активные читатели.

Вступить —/channel/+FvjKB1m2EKdhNmFi

Читать полностью…

Отчет Meta за 2 квартал 2026

Продолжаю анализировать отчеты, но не финансовые метрики (сразу оптом по бигтехам продемонстрирую), а более интересное и важное направление – куда дует ветер в индустрии ИИ.

Отчет Meta (запрещена в РФ) – полная бессмыслица, такой же пустой и нелепый, как и все, что делает Meta последние годы.

Цукерберг продолжает сжигать корпоративный кэш на хайповые направления без внятной цели и стратегии. Ранее сжег почти $100 млрд Reality Labs ($92.2 млрд операционного убытка при $12.7 млрд выручки с 2020 по 2026), теперь более ожесточенно сжигает на ИИ-направлении. В обоих сценариях все безмерно глупо и несистемно.

Отчет наполнен «звенящим безрассудством» в том плане, что не содержит ни конкретики, ни планов относительно ИИ-направления, куда уходят сотни миллиардов и если с Google, Microsoft, Amazon прослеживается стратегия, здесь же пустота.

🔘Muse Spark 1.1 доступна через API и OpenRouter, Meta расширяет распространение модели среди разработчиков и готовит корпоративные функции. Прямые данные о токенах, платных клиентах, выручке и себестоимости инференса не раскрываются.

🔘Meta One – подписка запущена, выручка не раскрыта. Meta AI: +60% ежедневно взаимодействующих после интеграции Muse Spark (абсолютные метрики компания раскрывать перестала).

🔘Более 1 млн компаний еженедельно используют Meta Business Agent в WhatsApp и Messenger; продукт начал распространяться в Instagram. Условия оплаты и выручка не раскрыты.

🔘9 млн малых компаний используют хотя бы один генеративный инструмент Meta для создания рекламы. Использование генерации изображений более чем удвоилось за квартал, но финансовая рентабельность не раскрыта.

🔘Все публичные публикации Reels и Feed в Instagram уже автоматически анализируются LLM по тематике, тональности и другим характеристикам. LLM-понимание предпочтений: +1% конверсий событий в приложениях в Instagram – это «феерический» результат, «оправдывающий» инвестиции в сотни миллиардов.

Рекламная выручка 2кв26 выросла на 27% до $59.4 млрд: количество показов увеличилось на 14%, средняя цена рекламы – на 12%. ИИ является одним из главных драйверов рекомендаций и эффективности рекламы, но Meta не раскрывает его отдельный вклад.

Среди названных драйверов роста затрат – расходы на сторонние облака и, впервые, затраты на сторонние ИИ-токены. Компания, вкладывающая $130-145 млрд в собственные вычисления, платит за чужую мощность и чужие модели. Тезис о самодостаточном вертикальном стеке этим прямо ослабляется.

План монетизации?

Meta косвенно формирует пять каналов:

– Подписки Meta One с несколькими уровнями цен для пользователей, авторов и бизнеса;
– Платный API Muse Spark и последующих моделей;
– Business Agent: подписка, плата за объем использования либо оплата только за достигнутый результат;
– Агентная коммерция в WhatsApp, где реклама приводит клиента, а агент сопровождает сделку;
– Прямая продажа вычислительных мощностей корпоративным клиентам.

Самостоятельная выручка Meta AI, Muse API, Meta Business Agent и генеративных инструментов не раскрыта. Следовательно, финансово доказанная отдача пока почти полностью встроена в рекламу, а не сформирована как отдельный ИИ-бизнес.

Цукерберг утверждает, что продажа «интеллекта поверх вычислений» должна иметь более высокую маржу, чем простая аренда оборудования. Meta уже получает предложения купить ее вычислительные мощности с существенной премией к себестоимости, но объем заключенных контрактов и фактическая выручка не раскрыты.

Как продавец – контрактов ноль. Переговоры с Anthropic – до $10 млрд за два года, инициированы в июне, ежемесячные платежи, право досрочного выхода у обеих сторон. Ранняя стадия, не сделка. Даже полная реализация сделки с Anthropic даёт ~$5 млрд в год – это 2% выручки 2026 и примерно тринадцать дней капитальных затрат того же года.

🔘Капиталоёмкость выросла втрое за десять лет: с 15.5% до 51.1% выручки.

🔘CapEx поглотил 97.5% операционного потока. FCF составил $0.8 млрд – минимум для второго квартала с 2020.

🔘CapEx превышает амортизацию в 4.89 раза: инвестиционная волна пока лишь на четверть отражена в отчёте о прибыли.

За 1П26 Meta вложила $50.9 млрд. Годовой прогноз повышен до $130-145 млрд, поэтому во 2П26 необходимо израсходовать еще $79-94 млрд, или $39.5-47 млрд ежеквартально. Это уже 124-148% OCF 2кв26.

При простом удвоении результатов 1П26 годовой CapEx составит примерно 56-62% выручки и 101-113% OCF.

Это иллюстрация масштаба разрыва: собственный денежный поток перестает полностью покрывать инфраструктурную программу, а это значит – Meta будет вынуждена отменить или радикально сократить возврат акционерам (дивы и байбэк), выходя на рынок капитала для заимствований. Долг с 2022 года вырос с $26 до $112 млрд.

Какое-то безумие. 184 млрд уже потрачено с 2022 года и собираются потратить еще в разы больше без внятной стратегии и отдачи.

Читать полностью…

Оценка структуры роста ВВП США в 2кв26

ВВП США вырос на 1.5% кв/кв SA в 2кв26 после роста на 2.09% в 1кв26 и 0.49% в 4кв25 и это существенно ниже, чем среднесрочный (2.83%) и долгосрочный тренд (2.41%).

Из чего был сформирован рост ВВП США? Если кратко: 2.12 п.п потребительские расходы + 0.53 п.п – валовые частные инвестиции, из которых инвестиции в основной капитал (+1.20 п.п), а изменение запасов (-0.67 п.п), далее чистый экспорт обеспечил отрицательный вклад на 1.01 п.п за счет опережающего роста импорта (-1.51 п.п) при умеренном росте экспорта (+0.50 п.п), а государственное потребление и инвестиции обеспечили (-0.14 п.п).

Основной драйвер роста – потребительские расходы, т.е. без учета основного компонента ВВП оказался бы в минусе на 0.62%.

▪️Внутри потребительских расходов товары обеспечили +1.08 п.п (максимальный положительный вклад с 4кв24 при среднесрочной норме 0.80 п.п в 2017-2019, а с начала года положительный вклад составил 0.60 п.п).

Услуги обеспечили 1.04 п.п в 2кв26, что сопоставимо с 2017-2019 (+0.98 п.п), а за 1П26 +0.65 п.п.

▪️Инвестиции в основной капитал сформированы из нежилых инвестиций (+1.15 п.п) и жилых инвестиций (+0.05 п.п), а для жилой недвижимости это первый положительный результат с 4кв24 и примерно на уровне тренда 2017-2019 (+0.04 п.п).

Бизнес-инвестиции (с начала года +1.29 п.п и 1.15 п.п в 2кв26) ощутимо выше нормы 2017-2019 (+0.65 п.п) и 2011-2019 (+0.70 п.п).

🔘Инвестиции в промышленную, коммерческую, торговую, складскую и инфраструктурную недвижимость сокращаются непрерывно на протяжении 10 кварталов подряд (в среднем по минус 0.16 п.п), в 2кв26 сокращение продолжилось на 0.14 п.п после 0.13 п.п в 1кв26.

🔘Основной положительный результат генерируют инвестиции в оборудование (в основном ИТ) и интеллектуальная собственность.

Инвестиции в оборудование составили 0.80 п.п в 2кв26 после 0.81 п.п в 1кв26, что сильно выше среднесрочного (+0.17 п.п) и долгосрочного тренда (+0.28 п.п).

🔘Инвестиции в интеллектуальную собственность сформировали 0.48 п.п положительного вклада в 2кв26 после 0.74 п.п в 1кв26 и это также сильно выше показателей в 2017-2019 (+0.38 п.п) и в 2011-2019 (+0.30 п.п).

Если сравнивать 1П26 с трендом 2017-2019, инвестиции в оборудование на 0.64 п.п выше, а инвестиции в интеллектуальную собственность выше на 0.23 п.п. Эффект от ИИ-безумия сложно оценить из-за наслоения кросс-воздействия бигтехов в различных направлениях инвестиционной активности (они активно присутствуют в инвестициях в нежилую недвижимость через строительство ИИ-фабрик).

Доверительный интервал фактора ИИ примерно 0.7-1.00 п.п чистого положительного эффекта по прямым и косвенным воздействиям в структуре частных инвестиций, т.е. почти 1% роста ВВП – это активность бигтехов и связанных с ними компаний.

▪️Частный сектор вне учета внешней торговли обеспечил 3.32 п.п положительного эффекта в 2кв26 (потребительские расходы и инвестиции в основной капитал) после 1.48 п.п в 1кв26, в среднем 2.40 п.п за 1П26, что соответствует среднесрочному тренду (2.46 п.п) и долгосрочному тренду (2.45 п.п), но нужно учитывать эффект бума в ИИ.

Кстати, этот же темп был в 2023-2025 – 2.5 п.п, т.е. устойчивая тенденция внутри контура частного сектора – это 2.4-2.5 п.п положительного вклада в ВВП.

Волатильность создают изменение запасов, вклад внешней торговли и государственные инвестиции и закупки.

По долгосрочной динамике, запасы, внешняя торговля и активность госсектора имеют нейтральную динамику в совокупности, так в 2017-2019 положительный вклад был 0.37 п.п, а в 2011-2019 минус 0.05 п.п.

Поэтому в оценке устойчивости макротрендов необходимо наблюдать за потребительским спросом (ускорился в 2кв26 после слабого 1кв26) и инвестициями в основной капитал (весь положительный вклад обеспечивает ИИ-бум).

С начала 2026 потребительский спрос сформировал 1.37 п.п положительного вклада, что на 0.2 п.п ниже долгосрочного тренда и на 0.4 п.п ниже среднесрочного тренда, но все в полной мере компенсируют инвестиции в ИИ.

Читать полностью…

Вторая пресс-конференция Кевина Уорша

Да, еще неопытный персонаж. Видно, что Уорш многократно репетировал выступление перед зеркалом и скорее был похож на школьника-отличника на выпускном экзамене. Нет «экспрессии» с авточеканкой однотипных тезисов от Пауэлла, занудства Йеллен, напыщенной академичности Бернанке или тонкого троллинга Гринспена.

Уорш еще пытается найти свой стиль. Условия не из простых. Предколлапсирующий долговой рынок с двойным стрессом (дефицит фондирования при высоких размещениях и неравномерном спросе особенно среди нерезидентов + растущие ставки в красной зоне нетерпимости) в дополнение к сильнейшей за четверть века структурной перестройке экономики из-за ИИ и в дополнение к этому пузырь на финансовых рынках, готовый к прорыву на фоне почти 6 лет инфляции выше цели.

Для ФРС это наихудшие условия работы за 40 лет с инфляционного кризиса начала 80-х, а скорее даже хуже в связи с отсутствием буферов устойчивости, накопленными дисбалансами и противоречиями.

Уоршу досталось наследие полного инфляционного бардака. Уорш имитировал жесткость там, где ее, по сути, нет. Ставка осталась неизменной, смены траектории по активам нет – все осталось, как раньше, но … лед тронулся.

3 из 12 голосовали за повышение ставки на 0.25 п.п уже на июльском заседании, а Уорш выстраивал риторику так, как в свое время выстраивал риторику Банк России через обещания «не считаться с потерями в деле борьбы с инфляцией». Как это получилось?

На каждый прямой вопрос о том, почему при повышенной инфляции, сильном росте и устойчивой занятости ставка не была поднята, Уорш вместо объяснения, почему FOMC не повысил ставку, сослался на то, что рынок уже сам повысил ставки, а ФРС тупо идет мимо – типа вся работа уже сделана рынком.

Рост доходностей по всей кривой трежерис был особо акцентирован. Уорш фактически предложил рынку признать, что бездействие тоже является действием, если после него растут реальные доходности.

Уорш разделяет две формы ясности. Цель должна быть абсолютно ясной: инфляция должна вернуться к 2%, без неявной терпимости к несколько более высокому уровню. Путь к цели, напротив, должен оставаться неопределённым.

Уорш предлагает новую модель: ФРС считается заслуживающей доверия не потому, что рынок заранее знает следующее движение ставки, а потому, что центральный банк в конечном счёте достигнет цели.

Другими словами, Уорш предлагает рынку слепо верить в ФРС, автономно функционируя в вариативном пространстве монетарной политики, делая работу за ФРС.

Уорш предпочёл сообщить о напряжённости дискуссии среди тех, кто выступал за повышение ставки, но не раскрывать содержание наиболее неудобной стороны спора.

Другая важная линия речи – разделение истории ФРС на две эпохи. Уорш неоднократно противопоставляет более пяти лет инфляции выше цели при Пауэлле своим восьми с половиной неделям на посту. Пауэллу неявно приписываются терпимость, избыточное прогнозное наведение и инерция, а себе – буквальная цель 2%, открытость, пересмотр опорных данных и ориентация на результат.

Пока все это демагогия, но Уорш пытался выглядеть убедительным в контексте решительности «победить инфляцию», неявно перекладывая ответственность на рынок, как за результат, так и за интерпретацию. Если что-то пойдет не так, всегда можно сослаться на то, что вы не так поняли главу ФРС.

Вместо механизма и действий Уорш предлагает процесс с размытыми границами: специальные экспертные группы, пересмотр инструментов, анализ нового набора данных и крупные концептуальные вопросы.

По тональности Уорш был однозначно более жестким, чем Пауэлл, но все это не подкрепляется действиями из серии «пока рынок ужесточает условия за нас, мы можем наблюдать. Если он перестанет это делать, придётся действовать самим».

Уорш пытался создать впечатление, что он будет, как Волкер – жестил даже сверх меры, но без обеспечения и покрытия своих «обещаний».

Пространство скорее в пользу ужесточения ДКП, но пока нет причин верить риторике Уорша. Возникают сомнения в его «решительности».

Читать полностью…

Отчет Google за 2 квартал 2026 – все, что следует знать

Ранее: Ч1 и Ч2.

Долг компании вырос с $31 млрд в 1кв25 до $120.8 млрд на 2кв26, т.е. почти $90 млрд за 15 месяцев, из которых $54 млрд оформили с начала 2026.

В первом полугодии компания:

🔘Разместила обыкновенные акции примерно на $30.5 млрд впервые в истории!

🔘Выпустила обязательные конвертируемые привилегированные акции примерно на $19.0 млрд;

🔘Существенно увеличила объём облигационного финансирования в совокупности на $21 млрд в 2кв26 vs $29.9 млрд в 1кв26 и $20.2 млрд в 4кв25;

🔘Полностью прекратила выкуп собственных акций, тогда как раньше стабильный ежеквартальный поток в байбэк составлял $15-16 млрд в период с 2кв22 по 1кв25.

Таким образом, от распределения финансовых средств в пользу акционеров на уровне около $15 млрд за квартал, Google перешла к изъятию до $30-52 млрд за квартал, т.е. дифференциал составляет $45-67 млрд за квартал!

Свободный денежный поток, как разница между операционным денежным потоком и капитальными расходами впервые в истории компании стал отрицательным в $5.9 млрд в 2кв26, а еще в 1кв26 был плюс на уровне $10.1 млрд.

Для Google нормой является положительный FCF в диапазоне $50-75 млрд в год, так было с 1кв21 по начало 2026, т.е. по крайней мере, около $15 млрд за квартал генерировали по FCF, а сейчас минус $6 млрд!

Это в полной мере обусловлено рекордными капитальными расходами, которые уже составили $80 млрд за 1П26 с таргетом до $200 млрд в 2026, а это означает, что кассовый разрыв продолжит увеличиваться.

На конец июня Google отражала:

– $242.5 млрд денежных средств и рыночных ценных бумаг;

– Около $120.8 млрд совокупного долга;

– Приблизительно $121.7 млрд чистой денежной позиции.

Из общей ликвидности:

– Около $87.1 млрд приходилось на рыночные долевые инструменты;

– Примерно $80 млрд акций SpaceX были ограничены для продажи;

– Ещё около $14.1 млрд таких инвестиций относятся к долгосрочным активам с ограничением примерно до 3кв27.

▪️Расходы на амортизацию составляют всего $25 млрд в год – да, это рост на $10 млрд или почти 70% от уровня 2022 года, но совершенно не отражают масштаб инвестиций. Соответственно, амортизация продолжит экспоненциально расти и поглощать чистую прибыль.

Обычно амортизация составляла 12-15% от основных средств в год, сейчас основные средства выросли до $339 млрд, что предполагает рост до $40 млрд по нижней границе в ближайшее время, а это минус $15 млрд от чистой прибыли в год с растущей траекторией.

Все это не учитывает растущие расходы на обслуживание инфраструктуры дата-центров, которые сидят в операционных расходах и могут вырасти в 3-4 раза на фоне ввода новых мощностей и растущих цен на коммунальные услуги.

▪️Что касается чистой прибыли.

Главная ловушка отчёта – чистая прибыль $112.1 млрд и EPS $9.11.

Из этих $9.11 примерно $6.26 на акцию сформировано переоценкой принадлежащих Google пакетов акций, прежде всего SpaceX и ещё одной крупной частной компании.

За квартал Google признала:

– $99.03 млрд прибыли от переоценки ценных бумаг;
– Приблизительно $77.1 млрд прироста чистой прибыли после налогов;
– $6.26 дополнительной прибыли на акцию.

Google Cloud показал:

– Рост выручки на 81.8%, до $24.77 млрд;

– Рост операционной прибыли более чем втрое, до $8.81 млрд;

– Расширение операционной маржи с 20.7% до 35.6%;

– Увеличение портфеля контрактов до приблизительно $514 млрд;

– Последовательное увеличение backlog более чем на $50 млрд.

Google ожидает признать немногим более половины облачного портфеля в выручке в течение следующих 24 месяцев.

Операционная прибыль Cloud выросла на $5.99 млрд и обеспечила около 63% совокупного прироста операционной прибыли Google, хотя доля Cloud в выручке составляет только около 21%.

В квартале Google впервые начала учитывать продажи полноценных систем на базе TPU внешним заказчикам и это завышает выручку, но эффект не указан в отчете.

Однако руководство подчёркивает, что вклад TPU в выручку 2026 года останется сравнительно небольшим, основная часть ожидаемой выручки от TPU приходится на 2027 год.

Читать полностью…

Так уж и быть.

В честь дня рождения канала открывается доступ к приватному клубу, но это в первый и последний раз.

В среднем 90% инсайдерской информации приходится на этот источник. Доступа на сутки должно хватить, чтобы вступить успели самые активные читатели.

Вступить — /channel/+bKL9_hFJyAA0MzYy

Читать полностью…

Куда на самом деле уходят токены LLMs?

Массовое использование LLM оказалось совсем не таким, каким его все представляли. Основной поток токенов уходит не на философские беседы, не на цифрового психолога, не на написание эссе или поиск ответа в режиме «экспертного бюро» и даже не генерацию мемов. Реальный центр потребления – выполнение рабочих процессов и программирование.

LLMs в 2026 – это не режим текстового чатбота с ответами на вопросы.

За последние 30 дней агентные задачи сформировали 33.3% токенов OpenRouter, программирование – 32.4%, универсальные текстовые задачи – 27.7%, обработка данных – 6.5%.

Иными словами, почти две трети всего потока приходится на агентов и код, а вместе с обработкой данных – свыше 72%.

Это принципиальный сдвиг: LLM постепенно переходит от интерфейса общения к вычислительному посреднику между человеком, программным обеспечением и данными.

▪️ИИ агенты – 33.3% токенов

Крупнейшее направление во всей структуре – Workflow Execution, или исполнение рабочих процессов, с долей 21.8%. Модель получает цель, последовательно вызывает инструменты, читает результаты, корректирует действия и доводит операцию до завершения.

Multi-step Planning занимает 6.2% и отвечает за декомпозицию сложной цели на последовательность шагов.

Memory Extraction с долей 2.9% извлекает из диалогов и документов факты, настройки и устойчивые предпочтения для дальнейшего использования.

Web Search формирует 1.3% – функции понятны.

Tool Dispatch – 1.2%: связано с выбором подходящего внешнего инструмента или функции.

▪️Программирование в различных вариациях – 32.4%

Генерация кода занимает 9%, отладка – 7.1%, чтение и запись файлов – 5.3%, создание интерфейсов – 3.5%, выполнение команд в оболочке – 2.8%, проверка кода – 2%, сканирование репозиториев – 1.7%. Ещё около 1.1% приходится на SQL, базы данных и настройку DevOps.

Кодинг оказался идеальной средой для ИИ из-за высокой формализации и контура обратной связи через валидацию в режиме реального времени через компилятор.

▪️Работа с текстом – 27.7%

Это широкий слой универсальных сценариев. Классификация и разметка формируют 6.6% токенов, ролевые сценарии и художественный контент – 4.5%, обычный диалог – 3.9%, ответы на вопросы – 3%, написание контента – 2.8%, обобщение / конспектирование – 1.7%, поддержка клиентов – 1.7%, исследовательские отчёты – 1.1%.

Остальное приходится на аудит безопасности, финансовые задачи, перевод, математику и общий DevOps.

▪️Работа с данными – 6.5%

Извлечение данных занимает 5%, преобразование – 1.5%. Это перевод неструктурированного массива в заданную схему: документы в таблицу, счета в набор реквизитов, отзывы в карту проблем, договоры в перечень условий и рисков.

Доля относительно небольшая, но экономическая ценность может быть высокой, поскольку именно здесь LLM соединяется с корпоративными базами, документооборотом и внутренними системами.

▪️Структура чрезвычайно концентрирована. Пять крупнейших задач – исполнение процессов, генерация кода, отладка, классификация и многошаговое планирование – формируют 50.6% всех токенов. Первая десятка направлений аккумулирует почти 73%.

Рынок растёт не через бесконечное расширение числа сценариев, а через масштабирование нескольких операций, которые легко повторять и относительно легко проверять.

Особенно показателен разрыв между расходами и физическим объёмом. Универсальные задачи дают 33.8% денежных расходов, но только 27.7% токенов; обработка данных – 9.9% расходов при 6.5% объёма.

Напротив, код обеспечивает 32.4% токенов, но лишь 25.1% расходов. Дорогие модели чаще используются для содержательных текстов, исследований и сложного извлечения данных, тогда как дешёвые модели перемалывают массовый поток кода и агентных итераций.

Поэтому лидер по расходам почти никогда не совпадает с лидером по токенам: совпадение наблюдается лишь в одной из 29 задач. По расходам Anthropic занимает первое место в 23 направлениях, но по количеству токенов все 29 направлений возглавляют китайские модели: DeepSeek лидирует в 14 задачах, Xiaomi – в 13, Tencent и Z-AI – ещё в двух.

Читать полностью…

ИИ уже сам взламывает платформы. Это не метафора.

22 июля OpenAI сообщила: их модель в ходе теста самостоятельно взломала Hugging Face - без команды разработчиков, просто выполняя задачу «провести анализ безопасности». Модель нашла уязвимость и использовала её.

На той же неделе NVIDIA показала MCP-агентов для бизнеса на SIGGRAPH. Маск пообещал снять полнометражный фильм нейросетью до конца года.

Это не новости из будущего. Это 22-24 июля 2026.

Разрыв между теми, кто встроил ИИ в бизнес-процессы, и теми, кто «присматривается» - растёт каждую неделю.

Конкретика: статья 10 000 знаков - 30 минут вместо 4 часов. Контент-план на месяц - 30 минут вместо дня. Кейсы Сбера, М.Видео, Северсталь - уже работают.

30 августа Павел Лебедев (iiuniversitet) проводит живой веб «Антикризис с ИИ» - про то, как нейросети помогут преодолеть трудные времена. С ответами на вопросы участников в чате.

Участие бесплатно, регистрируйся по ссылке

Читать полностью…

Режим дискретной нормализации

Текущая совокупность данных и условий позволяет сделать со ставкой в России все, что угодно.

Гипотетически можно сослаться на то, что устойчивые компоненты инфляции недалеко от цели, проинфляционные факторы носят временный характер, а риски реализации избыточного замедления экономики (по сути, рецессии) выросли, ссылаясь на опросы бизнеса и дезагрегированные данные по промышленности.

Это позволит радикально снизить ставку до 8% при реальной ставке около 2%.

Также гипотетически можно сослаться на совокупность проинфляционных факторов, стабильно стимулирующий бюджет, уходящий все дальше от прогнозной траектории и высокую неопределенность со стороны «разовых факторов» (топливный кризис, удары по логистике и т.д.), что откроет пространство для ужесточения ДКП в область 17-19%, подкрепляя аргументами из риторики образца 2024 – начала 2025.

А можно на каждом заседании тонко подстраиваться под совокупность рыночных, макроэкономических, геополитических и внутриполитических условий (кабинетоэкономика), получая актуальную риторику.

ЦБ сейчас находится в режиме «кризисного управления» в том контексте, что каждое заседание создает совокупность условий, факторов и данных, формирующих вектора, как для расширения, так и для сужения пространства маневра, а итоговое решение формируется балансировкой рисков и возможностей.

Другими словами, никакого среднесрочного и тем более долгосрочного планирования нет и быть не может, учитывая контекст условий, а проблемы решаются по мере поступления, отсюда такая неопределенность.

На июльском заседании ЦБ фактически закрыл сценарий быстрого снижения и перевел цикл ДКП в режим дискретной нормализации: пауза либо шаг в 0.25 п.п. от заседания к заседанию. Рост ставки не является базовым сценарием, но не исключен при реализации соответствующих рисков.

Полноценного фискального доминирования пока нет, поскольку Банк России не подчиняет ставку потребностям финансирования долга и прямо отказывается снижать ее ради удешевления обслуживания ОФЗ.

Напротив, регулятор пытается сопротивляться фискальному доминированию:

– Бюджет принимается как внешний импульс;
– Инфляционные последствия бюджета компенсируются ставкой;
– Стоимость государственного долга не признается ограничением для ДКП;

Но эта конструкция имеет цену: чем больше бюджетный импульс, тем сильнее ограничивается частный кредит.

Вся озабоченность экономическим ростом была «деклассирована» до структурных ограничений экономики, не зависящих от Банка России.

В интерпретации ЦБ рост экономики ограничивают:

– Дефицит трудовых ресурсов;
– Слабая производительность труда, где дифференциал производительности между предприятиями в рамках одной отрасли может отличаться в разы, в основном из-за управления;
– Неэффективное распределение инвестиций между бизнесом с разной маржинальностью и отдачей на капитал;
– Временное выбытие производственных мощностей;
– Структурные отраслевые ограничения.

Если физических ресурсов больше не стало, снижение ставки не создаст дополнительный выпуск, а создаст дополнительный спрос на прежний объем товаров, провоцируя дисбаланс спроса и предложения, усиливая инфляционный импульс.

ЦБ крайне остро отреагировал на тезисы по стагфляции, предлагая собственное определение стагфляции:

– Устойчивое снижение деловой активности;
– Высокая безработица;
– Высокая и ускоряющаяся инфляция;
– Ошибочно мягкая ДКП в условиях ресурсных ограничений.

Текущая ситуация, по версии ЦБ, отличается:

– Безработица остается исторически низкой;
– Рост ВВП находится около нуля, но не обязательно устойчиво отрицателен;
– Ускорение инфляции связано преимущественно с временным шоком предложения;
– Политика остается ограничительной.

Стагфляция возникнет не из-за текущей жесткой политики, а если Банк России попробует стимулировать спрос при недостатке производственных возможностей.

Концептуальное ядро пресс-конференции: ДКП останется ограничительной, бюджет спасать не намерены, скорость смягчения в рамках дискуссии по мере поступления данных, текущий инфляционный выброс не воспринимается как риск, требующих немедленных действий (временный эффект).

Читать полностью…

Структура роста в обрабатывающем производстве России

Росстат показывает рост обработки на 2.6% г/г, однако через реконструированные веса отраслей получается лишь +1.58% г/г по собственным расчетам.

Росстат не публикует отраслевые веса и процедуру сведения индекса, поэтому агрегированный показатель по-прежнему остается «черным ящиком», я закрываю эту проблему через реконструированные веса, имеющие 99% корреляцию на долгосрочном таймфрейме, но допускающую незначительные отклонения в рамках одного месяца.

В июне рост показали 18 отраслей, формирующих 57.5% обработки по реконструированным весам, их совокупный положительный вклад составил 6.13 п.п.

Снижение зафиксировано в пяти отраслях с весом 34.5%, которые обеспечили вычет на 4.55 п.п. Химическое производство с весом около 7.9% осталось вблизи нуля.

В июне наибольший положительный вклад обеспечили:

• +2.14 п.п – производство прочих транспортных средств и оборудования;
• +1.20 п.п – производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования;
• +0.88 п.п – производство автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов;
• +0.71 п.п – производство компьютеров, электронных и оптических изделий;
• +0.27 п.п – производство пищевых продуктов.

Наибольший негативный вклад в июне обеспечили:

• -3.73 п.п – производство кокса и нефтепродуктов;
• -0.42 п.п – металлургическое производство;
• -0.26 п.п – производство машин и оборудования, не включенных в другие группировки;
• -0.12 п.п – производство бумаги и бумажных изделий;
• -0.02 п.п – полиграфическая деятельность и копирование носителей информации.

Нефтепереработка рухнула еще глубже: ее отрицательный вклад вырос с 2.41 п.п. в мае до 3.73 п.п. в июне. В процентном отношении обвал нефтепереработки составил 21.7%.

За январь–июнь 2026 обработка выросла на 0.7% г/г по Росстату, но по реконструированным весам рост составляет лишь 0.20% г/г.

С начала года в плюсе 11 отраслей с совокупным весом 44.8%, обеспечивших около 3.45 п.п. положительного вклада. В минусе 13 отраслей весом 55.2%, которые вычли 3.25 п.п.

ТОП-5 отраслей с наибольшим положительным вкладом с начала года:

• +1.86 п.п – производство прочих транспортных средств и оборудования;
• +0.81 п.п – производство готовых металлических изделий;
• +0.27 п.п – производство лекарственных средств и материалов;
• +0.21 п.п – производство компьютеров, электронных и оптических изделий;
• +0.20 п.п – производство пищевых продуктов.

Наибольший негативный вклад за январь–июнь внесли:

• -1.22 п.п – металлургическое производство;
• -1.20 п.п – производство кокса и нефтепродуктов;
• -0.21 п.п – производство прочей неметаллической минеральной продукции;
• -0.16 п.п – производство бумаги и бумажных изделий;
• -0.11 п.п – химическое производство.

Теперь динамика ключевых отраслей в формате: июнь.26 г/г / 1П26 к 1П25 и 1П26 к 1П21, чтобы оценить структурный прогресс за пять лет.

▪️Системообразующие отрасли – около 52% по выручке в структуре обработки:

• Нефтепродукты: (-21.7%) / (-7.7%) / (-5.4%) – исторический обвал до минимума за всю историю наблюдений!

• Производство пищевых продуктов: +1.8% / +1.3% / +15.2% – стагнация с легким восходящим уклоном.

• Металлургия: (-3.4%) / (-9.3%) / (-7.5%) – восстановление до уровня 2017 года с исторических минимумов.

• Химическое производство: 0.0% / (-1.5%) / +6.1% – стагнация на уровне начала 2024 года.

▪️Драйверы роста – 22.1% по реконструированным весам обработки:

• Производство готовых металлических изделий, кроме машин: +12.7% / +8.8% / +151.3%;

• Производство прочих транспортных средств и оборудования: +38.0% / +32.5% / +183.4%;

• Производство компьютеров, электронных и оптических изделий: +14.0% / +4.3% / +141.9%;

• Производство лекарственных средств и материалов: +12.3% / +13.9% / +72.5%.

Драйверы роста за 1П26 обеспечили +3.15 п.п вклада в рост обработки, тогда как все остальные 80% отраслей сформировали отрицательный вклад на 2.9 п.п.

По решению ЦБ: в рамках экономической логики и тональности публикаций ЦБ, должны оставить 14.25% с ужесточением риторики, но политический фактор может вмешаться.

Читать полностью…

Инструменты фондирования российской финансовой системы

Через статистику фондирования банков со стороны ЦБ, можно понять, есть ли прямая или скрытая монетизация госдолга, но пока этого нет.

Требования к кредитным организациям выросли до 8.4 трлн на начало июля 2026 (максимум был 8.5 трлн в начале 2026, не считая пика в 12.8 трлн весной 2022). В 2023-2025 средняя задолженность банков перед ЦБ была 5.5 трлн, годом ранее в это же время – 4.45 трлн.

Сейчас российская система денежно-кредитных операций держится на трех наиболее востребованных инструментах:

– Аукционное РЕПО;
– Депозиты овернайт банков в Банке России;
– Обеспеченные кредиты под нерыночные активы.

Все остальное либо обслуживает платежный оборот, либо является нишевым механизмом, либо включается эпизодически. Не путать РЕПО с депозитами, т.к. РЕПО предоставляет ликвидность, а депозит овернайт изымает избыточную ликвидность отдельных банков.
 
▪️ Аукционное РЕПО: безусловный основной инструмент. Остаток: 5.83 трлн руб.

Структура:

– недельное РЕПО основного механизма: 5.234 трлн руб;
– РЕПО тонкой настройки: 600.2 млрд руб;
– месячное РЕПО: ноль;
– годовое РЕПО: ноль.

На аукционное РЕПО приходилось 84.1% всех стандартных требований Банка России к банковскому сектору на 21 июля.

Экономический смысл РЕПО:

·  Широкий круг рыночного обеспечения;
·  Относительно короткий срок;
·  Ставка близка к ключевой;
·  Предсказуемое еженедельное рефинансирование;
·  Возможность масштабировать объем на триллионы рублей без перехода к индивидуальной кредитной оценке каждого банка.
 
▪️ Депозиты овернайт банков в Банке России. Остаток: 3.92 трлн руб.

Весь объем депозитов на 21 июля приходился на операции овернайт постоянного действия:

– Депозитные аукционы: ноль;
– Аукционы тонкой настройки: ноль;
– Депозиты овернайт: 3.922 трлн руб.

Всего за несколько дней объем мог колебаться от 3.8 до 5.7 трлн руб.

▪️ Обеспеченные кредиты под нерыночные активы, основной механизм. Остаток: 1.081 трлн руб.

В июле остаток колебался приблизительно от 0.64 до 1.81 трлн руб. Это уже полноценный второй канал рефинансирования банков.

Экономический смысл:

·  Инструмент позволяет монетизировать кредитный портфель;
·  Особенно востребован банками с недостаточным объемом рыночных ценных бумаг;
·  Снижает зависимость от наличия ОФЗ и иных инструментов, подходящих для РЕПО;
·  Расширяет залоговую базу Банка России далеко за пределы ликвидного рынка ценных бумаг.

Таким образом, система рефинансирования стала двухконтурной: РЕПО под рыночное обеспечение + кредиты под нерыночные активы.

В совокупности эти два канала обеспечивали 6.915 трлн рыночных требований.

▪️Внутридневные кредиты нельзя корректно ранжировать вместе с остаточными показателями, поскольку они выдаются и погашаются в течение дня.

Средний дневной объем за десять последних опубликованных рабочих дней составлял около 1.01 трлн, медианный объем: примерно 1.04 трлн. Отдельные дневные значения превышали 1.3 трлн руб

▪️Есть еще специальные механизмы рефинансирования, которые имеют обширный список, но крайне незначительную экспозицию – в совокупности около 230 млрд по непогашенному остатку.

▪️Валютные свопы в июле имели нулевой остаток. Требования по кредитам под нерыночные активы дополнительного механизма в пределах нуля.

Так что активных всего два кредитных механизма: аукционы РЕПО + кредиты под нерыночные активы в совокупности под 7 трлн, остальное в сумме менее 0.3 трлн.

Российский банковский сектор испытывает неоднородный дефицит денег, а сочетание крупного структурного дефицита у одной части банков и крупного избытка у другой.

Признаков монетизации долга (РЕПО от ЦБ в пользу банков под выкуп ОФЗ) НЕ выявлено в настоящий момент. Пока в рамках структурных балансировок ликвидности.

Доля заимствований от ЦБ в объеме обязательств банков пренебрежимо мала (подробнее здесь).

Читать полностью…

Выйти из акций перед обвалом – можно списать на удачу.

Переложиться из ОФЗ в золото ровно перед обвалом индекса RGBI – уже сложнее.

Хеджирующий шорт Индекса Мосбиржи и спекулятивные сделки фьючерсах нефти и металлов – это уже система.

Его зовут Илья, ему 23 года. За плечами – юридическое образование, сейчас магистратура экономического. Молодой, но с аналитическим мышлением, которому позавидуют люди с 20-летним стажем в рынке.

На конференции Смартлаба он задавал такие вопросы представителям публичных компаний, что те буквально терялись.

Для этого нужно быть очень глубоко погруженным в финансовую отчетность и операционную деятельность бизнеса.

🎯 Четыре точных прогноза, которые говорят сами за себя:

1. Он, без тени сомнений в глазах, в широком кругу инвесторов заявил, что дальше российские акции перейдут к падению. Что наш фондовый рынок ждёт встряска, за которой последует утомительный боковик. Это было 12 сентября 2025г., еще тогда все скептически отнеслись к его словам...

Цитата:

"Прошли огромные объёмы на продажу, а мирный трэк - дело долгое. Выхожу из акций, посмотрим, кто будет прав"

2. Следующий раз, когда он оказался ПРАВ - это когда продавал длинные ОФЗ. Он проанализировал данные по инфляции и сказал, что ключевую ставку будут снижать гораздо медленней, чем ждёт рынок.

Через месяц облигации обвалились, а он... А что он - скромный молодой парень, даже не похвастался 🤷‍♂️

3. Золото. В него из облигаций он и переложился.

Со словами:

"Это самый ценный актив в условиях геополитической неопределенности. Это знает каждый, но почему тогда его держат единицы?"

4. Нефть. С начала ближневосточного конфликта, он неоднократно заработал на росте нефти с помощью фьючерсов. Пока одни даже не знают, как этот инструмент работает - Илья активно извлекает прибыль из ситуации и делает это ПУБЛИЧНО.

Даже сейчас, когда с ростом нефти все ждали роста российского рынка -  у него же, наоборот, открыт хеджирующий шорт по индексу Мосбиржи - то есть я явно не зря его рекомендую 😅

Илья ведёт канал «Коллегия Инвесторов» – без рекламы, без воды, только аналитика и сделки.

Таких каналов на рынке – единицы. Подпишитесь, чтобы не потерять!

👉 /channel/+ByC-EFNwECg5NGI6

Читать полностью…

Кредитование физлиц продолжает расширяться максимальными темпами за два года

▪️Кредитование физлиц (ИЖК + авто + необеспеченное потребительское) выросло на 0.82% м/м в июне после 0.57% в мае и 0.19% в апреле и это максимальные темпы с авг.24.

Кредитная активность начала восстанавливаться с переменным успехом с авг.25, за последние 11 месяцев (от момента начала поступательного роста) по июнь включительно среднемесячные темпы составили 0.49%, что примерно втрое ниже нормы 2017-2019 (1.40%) и заметно ниже 2021 (1.73%), в период кредитного бума 2023 среднемесячные темпы были 1.73%, резко замедлились до 0.78% в 2024 и 0.23% в 2025 (плюс обеспечен за счет льготного ИЖК, тогда как рыночная часть в сильном минусе).

За последние 3м среднемесячные темпы – 0.53%, за 1П26 – 0.40% vs (-0.01%) за 1П25, 1.59% за 1П24, 1.80% за 1П23.
Общий объем непогашенной задолженности физлиц составил 39 трлн vs 25.4 трлн в начале 2022, т.е. рост всего 53.5% за 4.5 года.

В структуре прироста кредитования на 13.6 трлн за 4.5 года, на ИЖК приходится 10.2 трлн, автокредитование – 1.87 трлн, необеспеченное потребительское кредитование – 1.47 трлн.

Есть еще прочие кредиты в объеме 1.21 трлн на июнь с приростом на 86% или 562 млрд за 4.5 года, но я их не учитываю в исследовательском контуре. Таким образом, совокупная кредитная задолженность населения перед банками составляет 40.2 трлн + еще 0.84 трлн в виде требований по начисленным процентам, итого свыше 41 трлн руб.

▪️ИЖК – 22.48 трлн в июне, рост на 0.76% м/м после 0.22% в мае и 0.55% в апреле, за 3м – 0.51%, 6м – 0.55% vs 0.25% в 1П25, 1.38% в 1П24 и 1.97% в 1П23 по сравнению с 1.98% в 2021 и 1.54% в 2017-2019.

Отдельно стоит рассказать про рыночную и льготную ипотеку.

🔘Рыночная ипотека восстанавливается – 162 млрд валовой выдачи в июне, что является максимальным темпом с ноя.23, за 1П26 выдано в среднем 133 млрд vs 36 млрд за 1П25 (рост в 3.7 раза!), 113 млрд за 1П24 и 265 млрд за 1П23 (сейчас вдвое ниже).

🔘Льготная ипотека резко выросла до 321 млрд в июне, за 1П26 – 236 млрд vs 226 млрд за 1П25, 362 млрд за 1П24, 243 млрд за 1П23.

В 2025 году доля рыночной ипотеки была всего 17-18% в структуре выдачи, что заметно ниже условной нормы в 50-60%, которые были в 2022 и до цикла повышения ставки в 2023.

В 2026 доля рыночной ипотеки выросла до 37% за счет одновременного действия лимитов по льготной ипотеке и роста доступности рыночной ипотеки на траектории снижения ставок.

▪️Автокредитование – 3.14 трлн в июне, резко замедлилось почти до нуля (0.03%) после 0.61% в мае и 1.00% в апреле, за 3м – 0.55%. 6м – 0.54% vs 0.37% в 1П25, 4.03% в 1П24 и 1.11% в 1П23, тогда как в 2021 темпы составляли 1.68% и 1.20% в 2017-2019.

В сравнении с янв.22 автокредитование выросло на 147%. Для автокредитования типичный диапазон устойчивого роста составляет 1-2% в месяц, а все, что выше 2%, – бум автокредитования, который наблюдался в 2023-2024 и несколько месяцев в 2025.

Текущие среднемесячные темпы около 0.5% в месяц – это сильно ниже исторического тренда.

▪️Необеспеченное потребительское кредитование – 13.48 трлн, рост на 1.11% в июне после 1.14% в мае и (-0.59%) в апреле. Идет второй месяц роста максимальными темпами с лета 2024 года.

С окт.24 по апр.26 потребительское кредитование сокращалось 16 из 19 месяцев с накопленным сжатием на 16.2%, что является сильнейшим сокращением с 2015-2016.

Два месяца роста в мае-июне позволили вернуть потребительское кредитование к уровням янв.26 – это же соответствует середине 2023, т.е. за три года потребкредитование не изменилось по номиналу и значительно сократилось в реальном выражении.

За 3м среднемесячные темпы 0.55%, 6м – 0.13% vs (-0.44%) в 1П25, 1.54% в 1П24, 2.69% в 1П23, в среднем 1.49% в 2021 и 1.32% в 2017-2019.

На фоне замедления автокредитования, низких темпов ИЖК (по историческим меркам), потребительское кредитование вносит основной вклад в рост совокупного кредитования физлиц.

Читать полностью…