Аналитика Т-Инвестиций

19 Nov 2024 11:45

Совкомфлот: какие есть факторы поддержки и давления?
Оператор морских перевозок углеводородов представил отчет за третий квартал:

⬇долларовая выручка снизилась на 4% кв/кв;

⬆рентабельность по EBITDA и чистой прибыли, напротив, выросла — на 3,2 п.п. кв/кв (до 57,5%) и на 17,1 п.п. кв/кв (до около 40%) соответственно.

Разберем, что поддерживало финансовые результаты компании, а что оказывало давление на них.

👎👍 Ставки фрахта снизились, но все еще на высоком уровне. На мировых рынках ставки рухнули на 35% кв/кв в силу сезонности (летом спрос традиционно ниже), на российском же рынке коррекция была более скромной (в том числе на фоне сохранения дефицита танкеров и премиальности рынка). После летнего спада ставки фрахта на нефтяные танкеры несколько восстанавливаются, а на танкеры-продуктовозы демонстрируют нейтральную динамику. В начале 2025-го поддержку ставкам фрахта может оказать снижение ограничений на добычу нефтяными компаниями. Это приведет к росту морских экспортных поставок и, возможно, повысит премию за российские танкеры, что позволит Совкомфлоту получать повышенную маржу.

👍 Большая часть поставок реализуется по долгосрочным договорам. Речь примерно о 70% отгрузок компании, остальное она реализует по спотовым ценам. Компания заявляет, что долгосрочные контракты имеют высокую обеспеченность, что защищает ее финансовые результаты от волатильности. На 2025 год Совкомфлот имеет порядка $1 млрд законтрактованный выручки.

👎👍 Санкционные суда снова в деле, но неизвестно, надолго ли. В феврале 2024-го Совкомфлот и его 14 танкеров (около 10% от флота) попали под санкции США. Международные партнеры начали опасаться вторичных санкций, поэтому перестали принимать российскую нефть с танкеров компании. В связи с этим большая часть санкционных судов Совкомфлота простаивала во втором квартале. В третьем же они постепенно начали возобновлять транспортировку нефти (по данным СМИ). При этом неопределенность относительно дальнейшей загрузки санкционного флота компании остается высокой.

👍 Ослабление рубля играет на руку, как и высокие процентные ставки. Компания зарабатывает в долларах, поэтому ослабление национальной валюты приводит к росту ее доходов в рублях ($47 млн прибыли от курсовых разниц в третьем квартале). Более того, у Совкомфлота есть свободная ликвидность, которую он размещает на депозитах под высокие ставки (чистые финансовые доходы компании в третьем квартале достигли $11,1 млн). При этом процентные расходы компании стабильны из-за низкой долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA всего 0,1х).

❓Что с дивидендами

Компания планирует сохранить выплаты на уровне 50% от скорректированной прибыли. Высокий запас денежных средств и низкая долговая нагрузка позволяют ей это сделать. Дивиденды за 2024 год, по нашим оценкам, могут составить около 12,2 руб/акцию и принести инвесторам 12,8% доходности. Однако в этом году вероятна только одна выплата по итогам года из-за снижения ставок фрахта и давления санкций.

❓А с акциями

Сейчас бумаги Совкомфлота торгуются с форвардным EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 2,5х. Такой уровень мультипликатора предполагает дисконт около 40% к историческому уровню. Однако нужно помнить, что логистика крайне циклическая отрасль, поэтому мультипликаторы могут быть обманчивы, а переход акций к росту — продолжаться долго.

Мы сохраняем рекомендацию «держать» для акций Совкомфлота с таргетом 118 руб/акцию. Пик финансовых результатов компании пройден, а санкционное давление ощутимо сказывается на деятельности компании. На данный момент бумаги Совкомфлота могут привлекать инвесторов только дивидендами. Однако на нефтяном рынке можно найти более привлекательные акции с высокой дивидендной доходностью.

Александра Прыткова, аналитик Т-Инвестиций

#россия

Аналитика Т-Инвестиций

16 Nov 2024 09:09

Рынок акций: искусство пассивного инвестирования

В эфире подкаст Жадный Инвестор

В выпуске обсудили секреты управления фондом на рынок акций: выбор бумаг, ребалансировка портфеля и как профессионалы реагируют на изменения в рынке.

В студии портфельный управляющий Т-Капитал — Евгений Митюков.

🎧 Подкаст можно слушать на любой платформе: Яндекс Подкасты, Apple Podcasts или сразу в Telegram

💬 Задать свой вопрос аналитику

Аналитика Т-Инвестиций

14 Nov 2024 13:43

Акрон: когда санкции не страшны, но дивиденды все равно скромные
Акрон — один из ведущих вертикально интегрированных производителей минеральных удобрений в России и мире. Широкий ассортимент производимой продукции включает сложные и азотные удобрения, а также промышленные продукты. В частности, Акрон является одним из лидеров по производству сложных удобрений NPK (азофоски) в мире.

По итогам 2023 года компания занимала второе место в России по объему производств азотных удобрений (с долей 18%) и сложных (с долей 24%), уступая только ЕвроХиму и ФосАгро соответственно.

❗️Отметим, что российские производители удобрений все еще не под санкциями из-за их важности для мирового рынка продовольствия. Благодаря этому Акрон сохраняет диверсифицированную географию продаж. Так, за первое полугодие 2024-го около 79% выручки принесли именно экспортные направления, ключевые из которых — США, Канада, Азия и Латинская Америка.

❓Что с финансами

⬆️⬇️ Пик доходов пришелся на 2022 год из-за рекордно высоких цен на удобрения. В 2023-м выручка упала на 30% г/г вслед за снижением цен. В первом же полугодии 2024-го показатель смог прибавить 9% г/г благодаря ослаблению рубля, что позволило нивелировать негативный эффект от снижения цен (в долларовом выражении) на основные реализуемые удобрения.

⬇️Скорректированная EBITDA в первом полугодии 2024-го снизилась на 15% г/г, а рентабельность по этому показателю — на 9 п.п. г/г, до 33%. Всему виной экспортные курсовые пошлины и рост транспортных расходов. Сейчас маржинальность по EBITDA вернулась к среднему уровню за 2016—2020 годы.

⬇️Свободный денежный поток (FCF) ушел в отрицательную зону на 21 млрд руб. (в первом полугодии 2023-го FCF был в плюсе на 14 млрд руб.). Падение FCF вызвано снижением скорр. EBITDA и ростом капитальных затрат, а также значительным оттоком оборотного капитала из-за увеличения дебиторской задолженности (это может быть связано с изменением специфики расчетов с покупателями ввиду переориентации на другие рынки сбыта).

❓Что с дивидендами

Согласно дивидендной политике, Акрон направляет на выплаты не менее 30% от чистой прибыли. При этом за 2017—2023 годы коэффициент выплат от чистой прибыли находился в среднем на уровне 49%. Более того, до 2021-го компания выплачивала доп. дивиденды из нераспределенной прибыли прошлых лет.

С марта 2022-го Акрон, как и многие российские компании, взял паузу с дивидендами и вернулся к их выплате только в этом году, направив на дивиденды за 2023 год 44% чистой прибыли.

🏅 Если предположить, что компания направит на дивиденды за 2024 год те же 44% чистой прибыли, то дивидендная доходность акций Акрона в следующие 12 месяцев составит всего 2,6%.

❓Что с акциями

Акции Акрона торгуются с заметно более высокими мультипликаторами, чем бумаги конкурента ФосАгро и акции зарубежных компаний-аналогов. На данный момент мы находим акции Акрона непривлекательными для покупки, учитывая текущие мультипликаторы и прогнозную дивидендную доходность.

Александр Алексеевский, аналитик Т-Инвестиций

#россия #малаясредняякапитализация

Аналитика Т-Инвестиций

13 Nov 2024 17:03

Русагро: свежий финансовый отчет слабый, но перспективы есть
Агрохолдинг представил ожидаемо слабые финансовые результаты за третий квартал 2024-го отчасти из-за высокой базы прошлого года.

⬇Рост выручки замедлился до 6% г/г. Среди сегментов рост доходов показали масложировой (+17%), у которого увеличился объем продаж шрота и масла наливом, и мясной (+5%), в структуре продаж которого возросла доля более маржинальных продуктов. При этом доходы сахарного и сельскохозяйственного сегментов снизились на 11—12%. В сахарном сегменте объемы реализации и отпускные цены снизились ввиду ограничений на экспорт сахара (с мая по конец августа). В с/х-сегменте сократились объемы реализации сои, сахарной свеклы и пшеницы из-за более низкой урожайности на фоне неблагоприятных погодных условий в третьем квартале. Отметим, что компания, вероятно, сохранила часть продукции, произведенной в третьем квартале, для ее реализации в более благоприятных рыночных условиях. Это может поддержать финансовые результаты сахарного и с/х-сегментов в четвертом квартале текущего года.

⬇EBITDA снизилась на 29% г/г, что привело к сокращению рентабельности на 7 п.п., до 14%. Снижение маржинальности наблюдалось во всех сегментах бизнеса Русагро. Основные причины снижения в сахарном и с/х-сегментах мы указали выше. В мясном сегменте негативное влияние оказало повышение цен на корма для свиней, а также индексация оплаты труда персонала. В масложировом — увеличение доли менее маржинальных продуктов в структуре продаж и рост себестоимости продаж ввиду активного увеличения закупочных цен на подсолнечник. В будущем драйвером рентабельности может стать экспорт мясной продукции в Китай, если компания получит лицензию на экспорт (ждем, что это произойдет не ранее второго квартала 2025-го). Китайский рынок интересен Русагро из-за его высокой маржинальности: китайские цены выше российских на 30—40%.

⬇Чистая прибыль снизилась на 37% в связи с сокращением прибыли от курсовых разниц (-41% г/г) и ростом процентных расходов вслед за повышением ключевой ставки. При этом отметим, что значительную часть кредитов агрохолдинг привлек по льготным ставкам, из-за чего рост процентных расходов был не такой взрывной, как мог бы быть.

❓Что с переездом, дивидендами и поглощениями

В рамках принудительной редомициляции торги расписками кипрской ROS AGRO PLC завершатся в первой половине декабря, по заявлениям компании. При этом торги акциями уже российском компании начнутся ориентировочно к марту 2025-го. После этого Русагро сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды. Наши ожидания относительно выплат снизились до около 120 руб/ акцию (около 10% див. доходности), так как компания будет рекомендовать дивиденды только за 2024 год, а не за все прошлые периоды — вместо этого она сфокусируется на росте бизнеса, в том числе за счет выгодных M&A-сделок.

Как раз сегодня агрохолдинг сообщил о повышении доли в ГК Агро-Белогорье до 100% и консолидации активов группы в своей отчетности. По нашим оценкам, теперь доля Русагро на российском рынке свинины вырастет до около 11% (с текущих 5,9%), благодаря чему Русагро станет вторым по объемам производства свинины (после Мираторга). Мы считаем, что эта сделка приведет к удвоению скорр. EBITDA мясного сегмента и к росту скорр. EBITDA всего Русагро примерно на 18% (в четвертом квартале 2024-го ожидаем половину от данного эффекта).

💼 Мы по-прежнему рекомендуем покупать расписки Русагро и сохраняем таргет на уровне 1 500 руб/расписку. На данный момент бумаги торгуются по мультипликатору EV/EBITDA с дисконтом 18% к историческому уровню. Потенциал роста бумаг на горизонте года — 17%, а полная доходность с учетом ожидаемых дивидендов — 27%. Ждем дивидендов ориентировочно во втором квартале 2025-го.

Александр Самуйлов, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

11 Nov 2024 15:05

Роснефть: открываем идею на покупку акций

Мы начинаем аналитическое покрытие акций Роснефти с рекомендации «покупать» и целевой ценой 590 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев (потенциал роста — 23%). Такую рекомендацию мы присвоили акциям компании ввиду следующих факторов.

👍 Позитивная динамика финансовых показателей в 2024 году, несмотря на высокую базу прошлого года. Восстановление цен на мировом рынке нефти наряду с сужением дисконта на российскую нефть и ослаблением курса рубля позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам текущего года и превысить значения 2023-го.

👍 Вероятный рост объемов добычи премиальной нефти за счет флагманского проекта. Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти после снятия ограничений ОПЕК+. Она сможет это сделать в том числе за счет реализации самого крупного в мировой нефтегазовой индустрии проекта Восток Ойл. Ждем, что к 2030 году объем добычи жидких углеводородов компанией составит 225 млн тонн (на 16% больше, чем в 2023-м), из которых 67 млн будет добываться на месторождениях проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера). Отметим, что нефть с флагманского проекта является премиальной: она содержит всего от 0,01% до 0,1% серы, тогда как у Urals этот показатель достигает около 1,7%. Поэтому ждем, что нефть с проекта Восток Ойл будет реализовываться с минимальным дисконтом к Brent, что повысит маржинальность бизнеса Роснефти.

👍 Налоговые льготы. Благодаря статусу госкомпании Роснефть имеет больше возможностей получать различные налоговые стимулы и льготы для своих проектов. Так, для проекта Восток Ойл действуют: вычет по НДПИ для текущих активов проекта, нулевая ставка НДПИ первые 15 лет и пониженный налог на прибыль для новых/создаваемых активов проекта, налог на прибыль для действующих активов проекта не будет повышен до 25%, а сохранится на уровне 20%.

👎 Низкая маржинальность сегмента нефтепереработки. Большинство НПЗ компании запущено более 50 лет назад, из-за чего они работают менее эффективно, чем более технологичные НПЗ конкурентов. Так, доля выхода светлых нефтепродуктов (самые маржинальные) с НПЗ компании ниже, чем у других нефтяников. Более того, крупная доля от объемов нефтепереработки у Роснефти приходится на мазут, который реализуется с дисконтом к нефти.

👎 Высокая долговая нагрузка. Среди отечественных нефтяников Роснефть имеет самую высокую долговую нагрузку (чистый долг/EBITDA = 0,98х), причем две трети долга привлечены под плавающую ставку. Это делает прибыль компании максимально уязвимой в текущих условиях высоких процентных ставок в стране. Помимо роста процентных расходов, давление на прибыль в третьем квартале 2024 года будет оказывать негативная переоценка отложенных налоговых активов и обязательств в связи с ростом ставки налога на прибыль в 2025-м.

✔️ Стабильные дивиденды, но пока доходность ниже, чем у конкурентов. Компания распределяет чистую прибыль между акционерами. Пока этот показатель будет под давлением, дивиденды компании будут скромнее, чем у конкурентов. Для сравнения: ожидаемая нами дивидендная доходность у акций Роснефти в 2024 году составляет 12,6%, в то время как средняя доходность на нефтяном рынке может составить 14%. Однако в будущем мы ожидаем существенного роста выплат на фоне увеличения маржинальности бизнеса.

✔️ Отставание от акций Лукойла. В последние месяцы акции Роснефти показывали куда более скромную динамику, чем акции главного конкурента, без фундаментальных на то причин. Мы ожидаем, что в будущем это отставание может сократиться за счет опережающего роста бумаг Роснефти.

Читать обзор

Александра Прыткова, аналитик Т-Инвестиций

#россия

Аналитика Т-Инвестиций

11 Nov 2024 10:23

Лукойл: по-прежнему смотрим позитивно

Мы проанализировали бизнес нефтяного гиганта и решили сохранить рекомендацию «покупать» для его акций с таргетом 8 500 руб/акция. При принятии решения мы опирались на следующие факторы.

👍 Результаты первого полугодия 2024-го превзошли наши ожидания. Выручка выросла на 20% г/г, несмотря на снижение объемов добычи и переработки (добыча падала под влиянием ограничений ОПЕК+, а переработка — из-за ремонта нижегородского НПЗ после атаки беспилотников). Чистая прибыль тоже показала рост на 4,6% г/г, несмотря на крупные убытки от курсовых разниц. Мы прогнозируем рост выручки Лукойла на 6% г/г по итогам года, а от чистой прибыли ждем снижения на 8,5% г/г. То есть второе полугодие 2024-го может быть слабее первого в связи с высокой базой второго полугодия 2023-го, снижением объемов добычи и цен на нефтяном рынке, сужением крэк-спредов на нефтепродукты, а также из-за негативного эффекта от переоценки отложенных налоговых обязательств в третьем квартале из-за изменения ставки налога на прибыль с 2025-го. При всем при этом Лукойл может показать рекордную выручку, а EBITDA и прибыль, несмотря на снижение, окажутся на стабильно высоком уровне (выше докризисных значений).

👍 Отсутствие долга играет на руку компании. Лукойл может похвастаться чистой денежной позицией, то есть средств на счетах компании больше, чем долговых обязательств. На конец первого полугодия 2024-го у компании накопился большой запас ликвидности (1,13 трлн рублей на счетах). Эти средства компания размещает на депозитах, тем самым зарабатывая на высоких процентных ставках в экономике, а не теряя, как многие другие бизнесы. Более того, в дальнейшем компания может распределить эти средства среди акционеров и выплатить спецдивиденд.

👍 Платит хорошие дивиденды. Выплаты за первое полугодие 2024-го составят 514 руб/акция. Дивидендная доходность такой выплаты — 7,3%. Совокупный дивиденд за 2024 год, по нашим оценкам, может составить около 1 000 руб/акция и принести доходность примерно 14%. Кроме того, в будущем компания может выплатить спецдивиденд из накопленных средств на счетах, как мы уже писали выше.

👍 Самая высокая недооценка в нефтяной отрасли. Сейчас акции Лукойла торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 1,9х. Такой уровень мультипликатора предполагает дисконт почти 50% к историческому уровню.

Подробнее

Александра Прыткова, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

08 Nov 2024 15:59

Positive Technologies: много неопределенности
IT-компания опубликовала результаты за 9 месяцев 2024 года. Объем отгрузок вырос всего на 2% г/г (до 9,1 млрд руб). Напомним, что бизнес компании подвержен сильной сезонности. Поэтому 70—75% всех отгрузок традиционно приходится на четвертый квартал, а вот расходы более равномерно распределены по году, из-за чего результаты, публикуемые в течение года, не очень репрезентативны. И все же есть моменты, которые мы хотели бы подсветить.

✔️ Запуск новых продуктов смещается. В первой половине года компания планировала запустить массовые продажи межсетевого экрана нового поколения PT NGFW, которые должны были принести около 10 млрд руб. в этом году. Однако запуск сместили на полгода, из-за чего компания может заработать только около 2—3 млрд руб. в этом году, большая же часть продаж придется на 2025-й. Это стало одной из причин скромного роста отгрузок.

✔️ Сложная рыночная конъюнктура. Немногие клиенты компании готовы привлекать финансирование в нынешних условиях высоких процентных ставок, что также сказывается на росте отгрузок компании. Менеджмент уже снизил прогноз по отгрузкам на конец года до 30—36 млрд руб. (с 40—50 млрд руб., объявленных в начале 2024-го). Прогноз по отгрузкам на уровне 70—100 млрд руб. в 2025 году пока не пересматривался. Но мы полагаем, что и он может быть снижен, ведь пока Банк России не дает намеков на скорое смягчение своей политики.

✔️ Инвестиции давят на рентабельность. За отчетный период компания направила на разработку новых и уже существующих продуктов 6,5 млрд руб. (+74% г/г), а в целом может потратить на эти цели 9 млрд руб. в нынешнем году (почти вдвое больше, чем год назад). Более того, Positive Technologies значительно расширила штат (+36% с начала года) и сделала это в жестких условиях на рынке труда. Все это негативно сказывается на рентабельности компании. Так, скорр. EBITDA за 9 месяцев 2024-го оказалась в минусе на 9,5 млрд руб. — это более чем в семь раз выше, чем год назад.

✔️ В долгосрочной перспективе возможно существенное размытие доли акционеров. Это связано с программой мотивации для сотрудников. Она предполагает дополнительную эмиссию 15% акций на каждые 100% роста рыночной капитализации компании, при этом акции распределяются между сотрудниками, которые внесли вклад в повышение стоимости бизнеса. Компания уже одобрила первый допвыпуск 7,9% акций. Цена размещения составит 2 653 руб/акция, что выше текущих котировок. В целом концепция вознаграждения сотрудников акциями распространена в IT-компаниях. К тому же текущий объем допэмиссии куда скромнее изначально запланированного (планировался допвыпуск 25% акций). Однако в долгосрочной перспективе такая программа может негативно сказаться стоимости акций.

Учитывая все вышесказанное, мы с осторожностью смотрим на акции Positive Technologies, которые сейчас торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDAC (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 9х. Сохраняем рекомендацию «держать» и пересматриваем таргет до 2 650 руб/акцию. При этом отметим, что долгосрочные перспективы и рыночный потенциал компании мы оцениваем позитивно. Выход на отечественный рынок NGFW, который оценивается в 100 млрд руб., открывает большие возможности перед компанией. Также не стоит забывать, что Positive Technologies развивает бизнес и за рубежом, что решает проблему ограниченности российского рынка, который в среднесрочной перспективе может прийти к насыщению. Поэтому мы продолжаем следить за компанией и ждем более репрезентативных результатов за четвертый квартал, а также старта массовых продаж NGFV, намеченных на 20 ноября.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия

Аналитика Т-Инвестиций

07 Nov 2024 18:03

Ozon продолжает расти и повышать эффективность бизнеса
Онлайн-ритейлер опубликовал результаты за третий квартал 2024 года.

✔ Темпы роста товарооборота (GMV) замедляются. По итогам третьего квартала рост GMV замедлился до 59% г/г с 70% г/г во втором квартале в связи с высокой базой прошлого года. Такое замедление совпало с нашими ожиданиями. По итогам года менеджмент прогнозирует рост показателя на 60—70% г/г — это немного ниже предыдущего прогноза (+70% г/г) из-за проблем с расчетами с китайскими поставщиками во втором квартале. Мы ожидаем, что в четвертом квартале компания покажет рост GMV на уровне третьего квартала, а по итогам года товарооборот увеличится на 66% г/г.

📈 Скорректированная EBITDA бьет рекорды. В третьем квартале она достигла аж 13 млрд рублей, что выше наших и рыночных ожиданий. Такой рост показателя преимущественно связан с улучшением валовой прибыли. Отметим, что плюс по скорр. EBITDA показал не только финтех-сегмент (рост в 2,6 раза г/г), но и в основной бизнес — электронная коммерция (4,4 млрд руб. против убытков годом ранее). Это говорит о постепенной реализации эффекта масштаба и улучшении эффективности бизнеса при сохранении сильных темпов роста. Отметим, что в сегмент электронной коммерции входит высокомаржинальный рекламный бизнес, который пользуется большим спросом. Так, рекламная выручка по итогам третьего квартала подскочила на 82% г/г и составила 4,9% от GMV. Такая динамика рекламного бизнеса оказывает позитивное влияние на рентабельность всей компании.

💼 Чистые убытки сокращаются. В третьем квартале они составили всего 700 млн рублей (на 97% меньше, чем годом ранее). Этому способствовало не только улучшение экономики бизнеса, но и страховая выплата (6,4 млрд руб.) за пожар на фулфилмент-центре ритейлера в прошлом году. К тому же компания провела переоценку производных финансовых инструментов на 5,7 млрд руб., что привело к уменьшению чистых финансовых расходов.

🏅 Долговая нагрузка не вызывает беспокойств. У компании есть 64 млрд руб. от бизнеса электронной коммерции. Эти средства Ozon размещает на депозитах по привлекательной ставке. Поэтому эффективная стоимость привлечения средств намного ниже ключевой ставки. В целом чистый долг компании достигает 42 млрд руб. Большая часть погашений приходится на 2025 и 2026 года. Более того, Ozon не планирует наращивать долговой портфель, несмотря на планируемые масштабные инвестиции в развитие логистической инфраструктуры. В связи с этим нет рисков для финансовой устойчивости компании в условиях высоких процентных ставок.

💡 Сейчас бумаги Ozon торгуются с форвардным мультипликатором EV/GMV (включает прогноз на весь 2024 год) на уровне 0,2x. Такой уровень нам кажется низким с учетом стремительного роста компании и существенного улучшения экономики бизнеса. Мы сохраняем позитивный взгляд на расписки Ozon, однако вынуждены снизить таргет до 5 000 руб/бумага из-за роста ставки дисконтирования в условиях высоких ставок в стране.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

05 Nov 2024 13:21

Ключевые события прошлой недели — в нашем дайджесте.

❓За чем следить на этой неделе

Россия:
- инфляция (за неделю);
- финансовые отчеты Ozon и Группы Позитив (за 3 кв. 2024 г.).

Китай: внешнеторговый баланс (за октябрь).

США:
- первый этап президентских выборов 5 ноября (рынки могут быть волатильны, поэтому стоит делать ставку на защитные активы);
- заседание ФРС (рынок ждет снижения ставки на 25 б.п.).

Еврозона: динамика розничных продаж (за сентябрь).

❓Идеи

В акциях:
- Ozon (таргет на 12 мес. — 5 350 руб/акция);
- Полюс (17 500 руб/акция).

В облигациях:
- фонд на флоатеры TPAY.

#дайджест

Аналитика Т-Инвестиций

02 Nov 2024 14:15

Сбер: справляется ли с высокой ключевой ставкой?
На этой неделе крупнейший банк страны поделился результатами третьего квартала по МСФО.

✔ Чистый процентный доход вырос на 14,1% г/г — это чуть выше наших ожиданий. А вот чистая процентная маржа снизилась на 14 б.п. г/г (до 5,86%). Давление на маржу оказывает повышение ключевой ставки Банком России. В третьем квартале 2024-го ключевая ставка составила в среднем 17,7% против 10,3% годом ранее. За этот период стоимость пассивов (депозитов) росла быстрее средней доходности активов банка, приносящих процентный доход (кредиты, портфель ценных бумаг и денежные средства). Это говорит о более высокой чувствительности пассивов к изменению ключевой ставки, что и оказало давление на маржу.

При этом менеджмент подчеркивает, что на текущий момент у банка положительная чувствительность процентного дохода к повышению ключевой ставки (чуть менее +20 млрд руб. за год при повышении ставки на 1 п.п.). Максимальный позитивный эффект наблюдается в первые два месяца, а затем переоценка депозитов постепенно приводит к его ослаблению, из-за чего чистая процентная маржа может снизиться. По итогам года менеджмент ждет маржу в размере более 5,8% (предыдущий прогноз предполагал более 5,7%).

✔ Кредитный портфель продолжил расти, но уже более медленными темпами (+17,9% г/г до вычета резервов) прежде всего за счет замедления в рознице. Доля кредитов юрлицам по плавающим ставкам превысила 65% в портфеле. В связи с ростом рисков и портфеля банк нарастил расходы на резервы под возможные кредитные убытки более чем вдвое г/г. Стоимость риска по всему портфелю увеличилась на 63 б.п. г/г, до 1,16%. Драйвером этого роста стал розничный сегмент на фоне растущих процентных ставок в стране и усиления регуляторного давления, тогда как в корпоративном сегменте показатель вовсе стал отрицательным. Совокупное качество кредитного портфеля Сбера все еще стабильно.

✔ В части депозитов стоит отметить рост совокупной доли срочных депозитов (до 65%), которые генерируют больший процентный расход.

✔ Чистый комиссионный доход, который приносит менее 30% операционных доходов Сбера, показал рост на 11,6% г/г, превысив консенсус-прогноз.

✔ Чистая прибыль снизилась на 0,1% г/г в связи с ростом расходов на резервы (основной вклад в снижение) и негативным разовым эффектом от переоценки отложенных активов и обязательств, связанных с повышением ставки налога на прибыль до 25% с 2025-го. Несмотря на это, мы ждем, что по итогам всего года чистая прибыль Сбера покажет роста более чем на 10% г/г, до 1,7 трлн рублей.

✔ Рентабельность капитала (ROE) без учета суборд. кредита снизилась до 25,4%. Менеджмент сохранил прогноз ROE на уровне не ниже 23% по итогам всего года.

❓Что с дивидендами

Согласно дивидендной политике, Сбер распределяет среди акционеров 50% от чистой прибыли по МСФО, но при одном условии — норматив достаточности общего капитала группы на основе консолидированной отчетности по РПБУ (Н20.0) должен быть не менее 13,3%. По итогам третьего квартала Н20.0 снизился на 120 б.п. кв/кв, до 12,9%, на фоне выплаты дивидендов за 2023 год (выплата состоялась в июле 2024-го). По итогам года Сбер планирует превысить уровень Н20.0 13,3%, что позволит банку осуществить выплату за 2024 год. По нашим оценкам, банк может выплатить около 39 руб/акцию за 2024-й. Дивидендная доходность — около 16% к текущим ценам.

❓Что с акциями

При оценке справедливого уровня акций Сбера мы использовали две модели: дисконтирования дивидендов (DDM) и остаточной стоимости (RI). Далее из полученных результатов мы взяли среднее, которое совпало с нашим текущим таргетом — 331 руб/акция. Мы сохраняем его на текущем уровне, а вместе с ним и рекомендацию «покупать» для акций Сбера. Потенциал роста на горизонте года — почти 40% (плюс возможная двузначная див. доходность).

Подробнее

Ляйсян Седова (CFA), аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

01 Nov 2024 13:49

Татнефть: самая высокая дивидендная доходность в нефтегазовом секторе

Мы сохраняем позитивный взгляд на акции Татнефти с целевой ценой 800 руб/акция. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 45% + двузначная дивидендная доходность.

⬆️Рост доходов. В первом полугодии 2024-го выручка Татнефти выросла на 49% г/г за счет увеличения цен на нефть и ослабление рубля на 17% г/г и вопреки снижению объемов добычи на фоне ограничений ОПЕК+. По итогам всего года ждем роста выручки на 15% г/г. То есть второе полугодие 2024-го может быть слабее первого из-за высокой базы прошлого года, снижения объемов добычи и цен на нефть, сужения крэк-спредов в сегменте нефтепереработки. При этом даже рост выручки на 15% г/г по итогам года позволит компании показать рекордный уровень доходов (почти 1,6 трлн руб.). В дальнейшем темпы роста выручки могут замедлиться из-за снижения цен на нефть и ограничений на добычу, которые будут частично сохраняться в 2025-м.

EBITDA и чистая прибыль тоже показывают рост, но более слабый (+26% г/г и +2% г/г соответственно в первом полугодии 2024-го) из-за роста стоимости закупок сырья, увеличения налоговой нагрузки и убытка по курсовым разницам. По этой причине снижается и рентабельность. Однако по итогам всего года мы все еще ждем роста обоих показателей. В дальнейшем EBITDA может остаться примерно на том же уровне, а вот чистая прибыль несколько снизиться из-за роста ставки налога на прибыль до 25% с 2025-го.

💼 Отсутствие долговой нагрузки и обширной инвестпрограммы. Сейчас чистый долг у компании отрицательный, то есть денежных средств на счетах больше, чем обязательств. Это помогает компании пройти период высоких процентных ставок в экономике с наименьшими потерями. Что касается инвестпроектов, то сейчас у компании фокус на модернизации НПЗ Танеко. Она будет завершена в ближайшие годы, что позволит снизить капитальные затраты и создаст возможность для наращивания коэффициента дивидендных выплат.

🏅 Щедрые дивиденды. По нашим оценкам, в ближайшие годы компания может выплачивать около 70% чистой прибыли, а с завершением модернизации НПЗ Танеко — еще больше. Ждем, что за весь 2024 год компания может выплатить около 90 руб/акция: доходность к текущей цене — около 16%. Напомним, что за первое полугодие Татнефть уже выплатила дивиденды в размере 38,2 руб/акция. В следующем году ждем сохранения дивидендной доходности около 16% — это самый высокий уровень среди игроков нефтегазового сектора.

✔️ Сейчас акции Татнефти торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 2,7х, что предполагает дисконт более 40% к историческому уровню. Однако среди российских нефтяных компаний Татнефть имеет одну из самых высоких рыночных оценок по мультипликаторам.

Александра Прыткова, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

31 Oct 2024 10:58

Экономика РФ: инфляция все никак не замедлится
В сентябре рост ВВП России ускорился после более слабого августа, но остался ниже уровня середины года — на уровне 2,9% г/г (+4% г/г за девять месяцев 2024-го), по предварительной оценке Минэкономразвития. Умеренный рост или небольшой спад к прошлому году показывали такие отрасли, как строительство, добыча, транспортировка, сельскохозяйственный сектор. Рост в сфере потребительских услуг замедлился до минимума c 2022 года. Вместе с тем рост розничной торговли остался мощным, превысив ожидания рынка. Инфляция на конец октября, по предварительным данным, остается на уровне прошлого месяца (8,6% г/г) на фоне ускорения недельной инфляции. Такие данные по потребительскому спросу и ценам, вероятно, поддержат уверенность Банка России в выборе ультра жесткого курса денежно-кредитной политики и увеличат вероятность повышения ключевой ставки еще до 23% в декабре.

❓Что было с экономикой в сентябре

✔️ Сельское хозяйство восстановилось (+0,2% г/г) по мере ускорения сбора урожая, как мы и ожидали, после спада в августе.

✔️ Нулевой рост или спад вновь показали строительство (0% г/г), транспортировка (-0,4% г/г) и добыча (-1,8% г/г).

✔️ Рост в обрабатывающей промышленности, напротив, ускорился (до +6,6% г/г с +4,7% г/г в августе), вернувшись к уровню июля. Динамика по секторам осталась крайне неравномерной. По оценке Минэкономразвития, в отраслях, ориентированных на экспорт, наблюдался спад (около -2% г/г), а отрасли, ориентированные на внутренний спрос, показали умеренный рост (около +2% г/г). Рост оборонно-промышленного комплекса все еще выше 28% г/г.

✔️ По нашим оценкам, среди уверенно растущих направлений в третьем квартале остались финансовый сектор и IT-сектор.

✔️ Динамика потребительского спроса осталась уверенной. Рост оборота розничных продаж в сентябре ускорился заметно сильнее прогнозов рынка — до максимальных за четыре месяца 6,5% г/г. Вместе с тем в секторе потребительских услуг продолжилось замедление роста (до +1,9% г/г), как и в секторе общественного питания.

✔️ Рост зарплат в августе немного замедлился к июлю как в номинальном (+17,4% г/г), так и реальном выражении (+7,7% г/г), но остался высоким. Безработица в сентябре осталась на уровне 2,4% (уже четвертый месяц подряд).

✔️ Инфляция, по предварительным оценкам, на 28 октября составила 8,6% г/г, как и в сентябре. Отсутствие прогресса в замедлении годовой инфляции связано с ускорением текущего роста цен в октябре. За последнюю неделю рост цен неожиданно ускорился до 0,27% н/н — максимум с июля. Больше всего цены выросли на продовольствие, а рост цен на услуги остался вблизи уровня сентября.

По итогам 2024 года инфляция окажется около 8% г/г, превысив уровень прошлого года. Это будет поддерживать жесткий настрой Банка России, несмотря на начавшееся замедление роста экономики во втором полугодии.

Софья Донец (CFA), главный экономист Т-Инвестиций

#россия #макро

Аналитика Т-Инвестиций

30 Oct 2024 15:41

X5 Group: ждем самых щедрых дивидендов в потребительском секторе в 2025 году

После анализа финансового отчета ритейлера за третий квартал и деталей по редомициляции мы решили сохранить идею на покупку акций X5 Group, хотя и несколько снизили таргет до 3 850 руб/акция из-за роста ставки дисконтирования в нашей DCF-модели на фоне повышения ключевой ставки ЦБ.

👍 Высокие темпы роста выручки сохраняются. В третьем квартале рост выручки несколько замедлился, но все же остался на высоком уровне (+23% г/г). Драйверы — активный рост LFL-продаж, опережающий продовольственную инфляцию и рост конкурентов, и увеличение торговых площадей сетей Пятерочка и Чижик. Мы ожидаем замедления роста выручки до 20,7% г/г в четвертом квартале из-за снижения темпов продовольственной инфляции и замедления роста торговых площадей ввиду высокой базы прошлого года.

👍 Хорошая рентабельность вопреки всем негативным факторам. Маржа по EBITDA несколько снизилась (-0,4 п.п. г/г, до 7,3%) на фоне ускоренного роста расходов на персонал в условиях жесткого рынка труда, а также из-за увеличения затрат на доставку онлайн-заказов курьерами и комиссию агрегаторов.

Маржа по чистой прибыли тоже снизилась (-0,1 п.п., до 3,6%), но не так сильно, как могла бы, и осталась на уровне прошлого года. Компании удалось нивелировать негативный эффект от роста процентных расходов за счет размещения почти 160 млрд руб. на срочных депозитах. Еще одним фактором, сдерживающим прибыль, стал рост эффективной налоговой ставки на 1 п.п. (до 22,9%) за счет пересчета отложенных налоговых обязательств в связи с повышением ставки налога на прибыль до 25% с начала 2025 года (об этом подробнее — тут).

В четвертом квартале рентабельность по обоим показателям может снизиться из-за роста промоактивности в преддверии новогодних праздников. Однако мы ждем, что маржа по EBITDA по итогам всего 2024-го превысит целевой уровень менеджмента и составит около 6,6%.

👍Низкая долговая нагрузка. На конец третьего квартала чистый долг ритейлера составил всего 35 млрд руб. с учетом денежных средств на срочных депозитах. Благодаря этому чистый долг/EBITDA находится на уровне всего 0,1x.

👍 Щедрые дивиденды. Сейчас компания находится на завершающем этапе процесса принудительной редомициляции. В соответствии с законом об ЭЗО, к которым относят X5 Group, до конца года компания может выкупить 10,22% акций у материнского холдинга X5 Retail Group N.V. за 52,4 млрд рублей (с учетом дисконта в 60% и обязательного взноса в госбюджет). Впоследствии компания потенциально может зафиксировать в дивидендной политике положение о том, что квазиказначейский пакет акций (бумаги, выкупленные у голландского холдинга) не будет учитываться при распределении дивидендов, что автоматически повысит размер выплат на акцию.

По нашим оценкам, в 2025 году X5 Group суммарно может выплатить дивиденды в размере около 632 руб/акция (с учетом нераспределенной прибыли прошлых лет). Такая выплата принесет инвесторам около 23% дивидендной доходности к текущей цене. По нашим оценкам, это будет самая высокая див. доходность в потребительском секторе в 2025 году.

❗Начало торгов акциями X5 Group ожидается 9 января 2025-го. С учетом значительного объема акций в свободном обращении совокупная доля бумаг, которые обменяли из Euroclear, составляет около 23,4% от уставного капитала. Это может привести к навесу предложения в первые дни торгов.

Подробнее

Александр Самуйлов, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

29 Oct 2024 15:43

Северсталь: какие перспективы у акций?
Металлург представил неплохие результаты за третий квартал 2024 года:

✔объемы производства стали +7% кв/кв, а объемы продаж металлопродукции +3% кв/кв в основном на фоне завершения ремонта доменной печи № 5;

✔ выручка -1% кв/кв из-за снижения цен реализации;

✔ EBITDA +6% кв/кв, а маржинальность по этому показателю +2 п.п. кв/кв (до 30%) благодаря снижению себестоимости производства стали на фоне завершения ремонтов и получению прочих операционных доходов;

✔ свободный денежный поток (FCF) +70% кв/кв в основном за счет высвобождения запасов полуфабрикатов (слябов), накопленных компанией ранее в период ремонта доменной печи № 5.

При этом всем мы снизили наши прогнозы относительно объемов производства стали компанией и цен на металлопродукцию в течение следующих 12 месяцев. Все дело в том, что спрос на сталь снижается из-за высоких процентных ставок в экономике и завершения ряда ипотечных программ. Это снижение уже прослеживалось в третьем квартале и продолжится, по нашим оценкам, до первого квартала 2025-го.

⬇ По оценкам Александра Шевелева, генерального директора Северстали, спрос на сталь по итогам 2024 года может снизиться на 5—7% г/г.
⬇ Ассоциация «Русская сталь» ждет сокращения объемов потребления стали в текущем году на 6% г/г. Подобный прогноз предполагает, что во втором полугодии 2024-го спрос упадет на 13% относительно первого полугодия.

Поэтому мы несколько снижаем наш таргет для бумаг Северстали до 1 400 руб./акция (с 1 500 руб./акция ранее). Потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 26%. При этом сохраняем рекомендацию «держать».

Восстановление отрасли может начаться уже со второго квартала 2025-го по мере перехода Банка России к снижению ключевой ставки и сезонного роста строительной активности.

❓Что с дивидендами

Благодаря росту FCF совет директоров Северстали рекомендовал щедрые дивиденды за третий квартал 2024-го в размере 49,06 руб/акция. Доходность такой выплаты к текущей цене — 4,4%.

В следующие 12 месяцев мы ожидаем значительного сокращения дивидендов из-за рост капзатрат в 2025-м в рамках реализации стратегии развития. По нашим расчетам, они могут составить около 84 руб/акция, что подразумевает дивидендную доходность на уровне 7,7%. Однако если не брать в расчет объявленные дивиденды за третий квартал 2024-го, то выплаты, ожидаемые на горизонте года, составят всего 35 руб/акция и принесут доходность чуть более 3%.

#россия

Аналитика Т-Инвестиций

29 Oct 2024 11:46

Новые горячие идеи в облигациях
С одной стороны, жесткая риторика ЦБ негативно влияет на долговой рынок, с другой — открывает хорошие возможности для инвесторов с точки зрения новых привлекательных уровней доходности.

В продолжение нашей рубрики, которую мы запустили недавно, мы выделяем следующие наиболее привлекательные облигации для добавления их в портфель в моменте.

👍 ЭР-Телеком Холдинг ПБО-02-05
Короткий выпуск облигаций от компании из телеком-сектора предлагает доходность 25,8% годовых к марту 2025-го. Его кредитный спред (g-spread) достигает 540 б.п. — вблизи исторических максимумов у данной облигации.
Сектор, в котором работает эмитент, считается защитным: спрос на услуги связи (телефония, интернет, кабельное ТВ) сохраняется даже в кризисные периоды, из-за чего денежные потоки в секторе крайне стабильны. Эмитент имеет повышенную долговую нагрузку: чистый долг/OIBDA на уровне 3,4х. При этом отметим, что повышенная долговая нагрузка характерна для сектора в целом. Более того, ее текущий уровень ниже уровня середины прошлого года. К тому же на счетах эмитента есть внушительный запас ликвидности, который покрывает все обязательства по данному выпуску облигаций.

📖 Кредитный спред — разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью ОФЗ с сопоставимым сроком до погашения.

👍 Sunlight выпуск 1
По итогам вчерашней торговой сессии кредитный спред данного выпуска от дистрибьютора ювелирной продукции показал резкий рост почти на 180 б.п. и достиг 430 б.п. Сейчас выпуск предлагает доходность 25,1% годовых к апрелю 2025-го и имеет ежемесячные выплаты, что является преимуществом в текущих условиях высокой неопределенности относительно политики ЦБ. Эмитент может похвастаться невысокой долговой нагрузкой (чистый долг/EBITDA = 1,1х). Более того, на фоне увеличения реально располагаемых доходов населения компании удалось показать существенный рост финансовых показателей за первое полугодие 2024-го: выручка выросла на 60% г/г, а чистая прибыль подскочила втрое г/г (в т.ч. за счет эффекта низкой базы прошлого года).

👍 Новабев Групп БО-П06
Мы вновь выделяем бумаги от этого эмитента с высоким кредитным рейтингом, которого уже отмечали в наших предыдущих материалах, поскольку кредитный спред у данного выпуска всего за два дня торгов вышел из отрицательной зоны (почти -200 б.п.) в положительную и достиг 242 б.п. По данному выпуску можно зафиксировать доходность 23,5% годовых на полтора года вперед и получать купонные выплаты ежемесячно. Напомним, что долговая нагрузка у эмитента находится на комфортном уровне: чистый долг/EBITDA составляет 2,3х, а коэффициент покрытия процентных платежей приближается к 5х.

💡Первые два выпуска можно рассматривать как альтернативу краткосрочному вкладу. При этом напомним, что вложения в облигации, как и в другие ценные бумаги, не подлежат страхованию в соответствии с Федеральным законом от 23 декабря 2003 г. № 177-ФЗ «О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации». С другими рисками можно ознакомиться тут.

Сергей Колбанов, аналитик Т-Инвестиций

#россия #облигации #идея

Аналитика Т-Инвестиций

18 Nov 2024 13:40

Ключевые события прошлой недели — в нашем дайджесте.

❓За чем следить на этой неделе

Россия:
- инфляция (за неделю);
- оценка показателей банковского сектора, вкл. динамику кредитования, депозитной активности, показателей прибыли и капитала (за октябрь от Банка России);
- отчеты МТС, ГК Астра, Сегежи, VK (за 3 кв. 2024 г.).

Китай: заседание Народного банка Китая по ставкам (рынок ждет дополнительных государственных стимулов для экономики Поднебесной).

❓Идеи

В акциях:
- Полюс (таргет на 12 мес. — 17 500 руб/акция);
- Лукойл (8 500 руб/акция).

В облигациях:
- фонд на флоатеры TPAY.

#дайджест

Аналитика Т-Инвестиций

15 Nov 2024 16:30

HeadHunter: стабильный IT-игрок
Компания опубликовала результаты за третий квартал 2024 года, которые мы оцениваем позитивно.

⬆Устойчивый рост выручки. Показатель вырос 28% г/г, несмотря на высокую базу прошлого года и сложную макроэкономическую среду. Драйверы роста — повышенный спрос на услуги рекрутмента и высокая конкуренция за персонал. Менеджмент прогнозирует, что по итогам года выручка может превысить 40 млрд руб., а в 2025-м спрос на услуги компании останется примерно на том же уровне, что и в 2024-м, и покажет лишь небольшое снижение. Компания планирует провести традиционную индексацию тарифов в начале года в среднем на 15—20% и уже сейчас видит, что бюджеты клиентов потянут такое повышение. Добавим, что компания подтвердила план показывать двукратный рост бизнеса каждые три года.

⬆Рекордная рентабельность и мощный рост прибыли. Скорректированная EBITDA составила 6,9 млрд руб, а рентабельность по этому показателю — 64,6% (+2,2 п.п. г/г). Третий квартал для компании традиционно сильный в плане рентабельности, но результаты все равно впечатляют. Особенно на фоне инвестиций в новые бизнес-направления. Менеджмент прогнозирует, что по итогам года скорр. EBITDA превысит 23 млрд руб. Что касается прибыли, то ее скорректированный показатель тоже показал мощный рост — 84,4% г/г, до 7,26 млрд руб. Драйверами стали увеличение процентных доходов от депозитов, снижение налоговых расходов (для компании, как и для всего IT-сектора, сейчас действует нулевая ставка налога на прибыль), а также рост доходов от курсовых разниц (до 2,6 млрд руб.).

💼 Нет необходимости в долговом финансировании. Бизнес-модель позволяет компании стабильно зарабатывать. Так, на конец сентября чистая денежная позиция насчитывала примерно 32 млрд руб. (с учетом арендных обязательств). В ближайшей перспективе HeadHunter не планирует привлекать долговые обязательства, что является плюсом в текущих реалиях.

❓Что с дивидендами

Компания выплатит спецдивиденд за 2022—2024 гг. в размере 907 руб/акция, что принесет инвесторам 20% дивидендной доходности к текущим ценам. Это самая высокая див. доходность в российском IT-секторе. В дальнейшем компания также будет регулярно направлять на дивиденды не менее 75% от чистой прибыли. А сейчас рассматривает возможность осуществлять выплаты два раза в год.

Также отметим, что в конце сентября компания утвердила программу обратного выкупа акций на 10 млрд руб. Цель — поддержать котировки после запуска торгов после завершения редомициляции. Однако такая поддержка бумагам не понадобилась, поэтому программа байбэка осталась нереализованной. При этом компания все еще может реализовать ее в течение года.

❓Что с акциями

По нашим оценкам, бумаги HeadHunter торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 5,8x. Фундаментально нам по-прежнему нравится компания, однако мы полагаем, что катализаторы роста котировок в большинстве своем уже учтены в стоимости акций. Поэтому мы сохраняем таргет для акций HeadHunter на уровне 4 700 руб/акция и рекомендацию «держать».

Добавим, что акции компании в скором времени могут быть включены в ряд индексов Мосбиржи. Это может спровоцировать дополнительный спрос на бумаги и пассивный приток инвестиций. По нашим оценкам, вес акций HeadHunter в индексе Мосбиржи может составить около 1,5%.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия

Аналитика Т-Инвестиций

14 Nov 2024 10:33

Рост экономики замедляется, а инфляция — нет
Новые экономические данные добавили некоторого позитива в отношении рубля, негатива — в отношении инфляции и не принесли сюрпризов по части экономики.

✔️ Профицит торгового баланса устойчив

В октябре объем экспорта товаров и услуг из России превысил объем их импорта на комфортные $8,5 млрд (примерно на том же уровне, что и в сентябре, но выше, чем в более слабых июле и августе). По нашим оценкам, нахождение данного показателя в интервале $5—10 млрд за месяц способствует относительной стабильности рубля. При этом стоит учитывать временной лаг (около месяца) во внешних расчетах и действии бюджетного правила. То есть данные по профициту торгового баланса за октябрь будут способствовать стабилизации валютного рынка в ноябре.

✔️ Замедление инфляции под вопросом

По данным Росстата, инфляция за октябрь составила 0,75% м/м (после +0,48% в сентябре), а в годовом выражении — 8,5% г/г, что оказалось даже чуть лучше консенсус-прогноза. Наибольшее ускорение роста цен наблюдалось в продовольственной категории товаров. В целом это характерно для октября: активный сбор урожая, как правило, заканчивается, из-за чего цены растут. Но даже с сезонной поправкой продовольственная инфляция ускорилась, отражая как устойчивый массовый спрос, так и ограниченное предложение (текущий год выдался менее успешным для сельскохозяйственного сектора). С той же поправкой на сезонность самый слабый рост цен отмечен в непродовольственной категории товаров, несмотря на сложности во внешних расчетах и осеннее ослабление рубля. Вероятно, потребительский спрос в этом сегменте начал уже замедляться (в том числе из-за роста кредитных ставок).

За неделю с 6 по 11 ноября инфляция вновь ускорилась: потребительские цены выросли на 0,3% н/н после +0,19% неделей ранее. Больше всего растут цены на продовольствие, включая широко обсуждаемое масло, другие молочные продукты, яйца и сезонно дорожающие овощи. По оценке Минэкономразвития, годовая инфляция вновь превысила 8,5% г/г.

✔️ Рост экономики замедляется

По предварительной оценке Росстата, в третьем квартале 2024-го ВВП вырос на 3,1% г/г (после +4,1% г/г во втором квартале). Основной вклад в рост вносили обрабатывающая промышленность и розничная торговля (около +6% г/г в обоих секторах). По нашим оценкам, рост ВВП в третьем квартале относительно второго с поправкой на сезонность практически остановился после бурного роста в первом полугодии.

Сохранение высокой инфляции, несмотря на замедление роста экономики и более стабильную динамику рубля, поддержит жесткий настрой Банка России на заседании 20 декабря. Мы ждем, что регулятор повысит ключевую ставку до 23%.

Софья Донец (CFA), главный экономист Т-Инвестиций

#россия #макро

Аналитика Т-Инвестиций

12 Nov 2024 14:38

НЛМК: обновляем таргет по акциям

Мы снижаем наш таргет для бумаг НЛМК до 180 рублей за акцию (с 200 рублей ранее). Потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 34%. При этом мы сохраняем рекомендацию «покупать».

Изменение целевой цены обусловлено снижением наших ожиданий относительно объемов производства стали компанией и цен на металлопродукцию в течение следующих 12 месяцев. С третьего квартала наблюдается снижение спроса на сталь из-за повышения ключевой ставки и завершения ряда популярных льготных ипотечных программ.

Несмотря на проблемы со спросом на сталь на внутреннем рынке, по нашему мнению, текущие ценовые уровни выглядят привлекательно для формирования долгосрочных позиций в акциях НЛМК на фоне потенциального перехода Банка России к снижению ключевой ставки в 2025 году. Сейчас акции торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2025 на уровне 3,4x, что ниже исторического среднего значения (около 4,5x).

Мы выделяем следующие факторы инвестиционной привлекательности акций НЛМК.

👍 Компания сохраняет высокую долю экспорта (более 30%), что снижает зависимость от спроса на сталь на внутреннем рынке.

👍 НЛМК не находится в цикле высоких капитальных затрат, что позволяет генерировать солидный свободный денежный поток.

👍 Прогнозная дивидендная доходность в следующие 12 месяцев составляет 15%, что выше, чем у конкурентов.

Александр Алексеевский, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

11 Nov 2024 14:34

Ключевые события прошлой недели — в нашем дайджесте.

❓За чем следить на этой неделе

Россия:
- инфляция (за неделю);
- оценка динамики ВВП (за 3 кв. 2024 г.);
- оценка платежного баланса (за октябрь от Банка России);
- отчеты HeadHunter, Совкомфлота и Сегежи (за 3 кв. 2024 г.).

США:
- инфляция (за октябрь);
- промпроизводство (за октябрь);

Еврозона: промпроизводство (за октябрь).

❓Идеи

В акциях:
- Лукойл (таргет на 12 мес. — 8 500 руб/акция);
- MD Medical (1 100 руб/акция).

В облигациях:
- фонд на флоатеры TPAY.

#дайджест

Аналитика Т-Инвестиций

09 Nov 2024 10:39

Спецвыпуск. Про выборы в США, рынок акций и риторику ЦБ

В эфире подкаст Жадный Инвестор

В выпуске обсудили:
✔️ жесткую риторику Банка России и последствия повышения ставки,
✔️ стоит ли сейчас заходить в рынок акций,
✔️ где лучше всего хранить капитал,
✔️ а также результаты выборов в США и насколько оправдана позитивная реакция инвесторов.

В студии главный экономист Т-Инвестиций — Софья Донец.

🎧 Подкаст можно слушать на любой платформе: Яндекс Подкасты, Apple Podcasts или сразу в Telegram

💬 Обсудить выпуск с другими инвесторами

Аналитика Т-Инвестиций

08 Nov 2024 11:42

ГК Самолет: падают теперь и облигации
Акции и облигации ГК Самолет падают на фоне новостей о том, что один из ключевых акционеров девелопера планирует продать свой пакет акций (31,6% в компании). Это не первая новость о возможных значительных изменениях в капитале компании за последнее время. Ранее была информация о том, что предприниматель Год Нисанов собирается продать 10% в ГК Самолет через структуры группы «Киевская площадь».
Данные новости создают негативный фон вокруг девелопера, указывая на неуверенность основных акционеров в перспективах роста бизнеса.

❓Стоит ли продавать бумаги девелопера

Чтобы ответить на этот вопрос, проанализируем компанию с фундаментальной точки зрения. В первом полугодии 2024-го основные финансовые показатели в большинстве своем показали мощный рост в преддверии окончания ряда льготных ипотечных программ: выручка +69% г/г, EBITDA +62% (рентабельность на высоком уровне 34,4%). При этом чистая прибыль все же рухнула на 49% из-за взрывного роста процентных расходов на фоне высоких ставок в экономике.

❗Отметим, что для инвесторов в облигации компании куда более важной является динамика EBITDA, ведь именно из нее компания берет средства на обслуживание долга.

Долговая нагрузка девелопера (чистый долг/скорр. EBITDA) осталась на повышенном уровне (5,5х), что в целом характерно для строительного сектора. Однако с учетом денежных средств на счетах эскроу она снижается до умеренного уровня: скорр. чистый долг/скорр. EBITDA = 2,2х.

Бизнес девелопера действительно сильно зависит от процентных ставок в стране. Так, часть финансирования компания взяла под плавающую ставку. Помимо облигаций, выпущенных летом на 20 млрд руб., плавающая ставка есть в базе договоров проектного финансирования (ПФ), объем которого по договорам строительства составляет почти 403 млрд руб. Несмотря на столь внушительный размер, процентные расходы по ПФ во многом зависят от средств на счетах эскроу, которые сейчас превышают 364 млрд руб. На объем ПФ, покрываемый этими средствами, применяется льготная ставка, что сильно снижает процентную нагрузку для девелопера. Это позволяло ГК Самолет поддерживать коэффициент покрытия процентных расходов на приемлемом уровне. Также процентную нагрузку снижает и особенность уплаты процентов по ПФ: проценты начисляются в период действия договора, однако выплачиваются лишь в конце его срока.

❗Поэтому в случае ГК Самолет оценку коэффициента покрытия процентных расходов будет корректно производить именно по уплаченным процентам, а не по начисленным. Сейчас данный коэффициент (скорр. EBITDA/процент. платежи) находится на приемлемом уровне 4,8х.

Операционные результаты за третий квартал отразили эффект окончания льготной ипотеки. Объем продаж новых квадратных метров рухнул на 45% г/г, в денежном выражении — на 37% г/г (из-за роста цен на кв. м на 13% г/г). При этом показатель выручки является более инертным по сравнению с продажами, поэтому мы не ожидаем столь значительного снижения финансовых результатов во втором полугодии 2024-го. Очевидно, что дальнейшие перспективы компании будут напрямую зависеть от риторики Банка России относительно дальнейшей денежно-кредитной политики и длительности удержания ставок на высоком уровне.

Учитывая все вышесказанное, мы видим больший негатив для акций ГК Самолет, а вот распродажу облигаций девелопера находим избыточной, так как позитивно оцениваем метрики его кредитного качества.

💡В текущих условиях рекомендуем обращать внимание только на короткие выпуски ГК Самолет, такие как выпуск 11 и выпуск 12, а также на флоатер БО-П14.

💡На акции ГК Самолет мы по-прежнему смотрим нейтрально из-за давления высоких процентных расходов на будущие финансовые результаты девелопера и ограниченного спроса на рынке недвижимости после отмены льготной ипотеки. Акции могут показать опережающий рост, когда рынок будет уверен в переходе Банка России к смягчению монетарной политики.

Сергей Колбанов, аналитик Т-Инвестиций

#россия #облигации

Аналитика Т-Инвестиций

07 Nov 2024 15:24

Башнефть: повторения рекорда 2023-го ожидать не стоит
Это крупная региональная вертикально-интегрированная нефтегазовая компания, которая является дочерним предприятием Роснефти. Она занимается добычей и переработкой нефти и газа, продает нефтепродукты и продукты нефтехимии, а также управляет сетью АЗС. Ключевые активы компании расположены в Республике Башкортостан.

На большинстве месторождений компании пик по объемам добычи уже пройден. Более того, объемы добычи в последние годы снижаются из-за ограничений ОПЕК+ (Роснефть соблюдает ограничения в том числе за счет Башнефти). Давать прогнозы относительно будущих объемов добычи сложно.

⬆С одной стороны, смягчение ограничений ОПЕК+ и их возможное снятие в 2026 году позволит Башнефти увеличить объемы добычи.

⬇С другой — наращивание добычи на флагманском проекте Роснефти (Восток Ойл) может привести к снижению добычи на месторождениях именно Башнефти.

Поэтому мы не ждем существенного роста объемов добычи у Башнефти и прогнозируем их на уровне 19 млн тонн в год.

Примечательно, что почти 90% нефти, которую добывает Башнефть, компания направляет на переработку. Это самый высокий процент среди отечественных нефтяников. По доле высокомаржинальных светлых нефтепродуктов в выходе Башнефть обходит свою материнскую компанию: около 70% против 59% у Роснефти. Однако уступает таким мейджорам, как Лукойл (73%) и Татнефть (85%).

❓Что с финансами

⬆️В 2023 году Башнефть заработала рекордные выручку и чистую прибыль благодаря росту цен на нефть, ослаблению рубля, сохранению высоких крэк-спредов на основные нефтепродукты, а также высокой доле нефти, направляемой на переработку.

⬇А вот результаты первого полугодия 2024-го не впечатляют. Выручка выросла на 36% г/г в связи с благоприятными условиями на рынке, но операционная прибыль практически не изменилась. Это может быть связано с ростом налоговой нагрузки и увеличением стоимости закупки сырья, которое компания не смогла полностью перенести в цены на конечные нефтепродукты. Чистая прибыль и вовсе снизилась более чем на 30% г/г из-за роста прочих расходов, которые компания не раскрывает (это могут быть как убытки по курсовым разницам, так и различные списания).

❓Что с акциями

Акционерный капитал Башнефти состоит из двух типов акций: обыкновенных (148 млн) и привилегированных (30 млн). Большая часть бумаг принадлежит Роснефти (обыкновенных) и Республике Башкортостан (обыкновенных и префов).

✔ При этом доля префов в свободном обращении существенно выше, чем у обыкновенных акций: 50,6% против всего 0,8%. Это делает префы более ликвидными.

✔ Более того, Республика Башкортостан получает доход от компании через префы, что обеспечивает стабильные дивиденды именно по этому типу бумаг (при наличии чистой прибыли за отчетный период).

✔ К тому же префы стоят почти вдвое дешевле обыкновенных акций.

В связи с этим зачастую инвесторов интересуют именно префы Башнефти. Мы солидарны с инвесторами и находим обыкновенные акции Башнефти непривлекательными для инвестиций.

❓Что с дивидендами

Дивидендная политика компании предполагает равные условия для выплат по обыкновенным акциям и префам: выплаты в размере не менее 25% от чистой прибыли по МСФО при условии, что долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) не выше 2х. Это одна из самых консервативных див. политик в нефтегазовом секторе.

По итогам 2023 года компания выплатила рекордные 250 руб/акция в связи с высокими финансовыми результатами. Однако результаты первого полугодия 2024-го оказались куда хуже. Поэтому мы ожидаем, что дивиденды за 2024 год, скорее всего, не превысят 155 руб/акция и принесут инвесторам одну из самых низких див. доходностей в секторе.

Александра Прыткова, аналитик Т-Инвестиций

#россия #малаясредняякапитализация

Аналитика Т-Инвестиций

02 Nov 2024 15:43

ММК: слабые результаты и скромные дивиденды
Разберем финансовый отчет компании за третий квартал.

⬇️ Выручка упала на 18% кв/кв вслед за падением объемов производства на 27% кв/кв. Компания связывает снижение показателей с ремонтными работами на производстве, замедлением деловой активности в стране на фоне высоких процентных ставок и с завершением ряда программ льготной ипотеки.

⬇️ EBITDA упала сильнее выручки (- 27% кв/кв), а маржинальность по ней опустилась до 20% (с 22,5% кварталом ранее). Давление на маржинальность оказало увеличение себестоимости производства тонны стали.

⬇️ Свободный денежный поток (FCF) рухнул на 90% кв/кв (до 2 млрд рублей) из-за снижения EBITDA и накопления запасов основных сырьевых ресурсов перед зимним сезоном.

Ожидаем, что финансы компании будут под давлением в ближайшие как минимум два квартала из-за вероятного дальнейшего повышения ключевой ставки и сезонного сокращения спроса на стальную продукцию в зимний период. В дальнейшем ждем постепенного восстановления вслед за снижением ключевой ставки.

❓Что с дивидендами

В текущем году компания возобновила дивиденды, осуществив выплаты сначала за полный 2023 год, а затем за первое полугодие 2024-го. Исторически ММК платила дивиденды ежеквартально, но по итогам третьего квартала возврата к данной практике не произошло. Это может быть обусловлено низким FCF за отчетный период: выплата составила бы всего 0,18 руб/акция и принесла только 0,5% доходности.

Компания может выплатить дивиденды за второе полугодие 2024-го, однако их размер, скорее всего, будет низким. По нашим оценкам, около 0,3 руб/акцию, доходность к текущей цене — 0,9%. На горизонте 12 месяцев дивиденд на акцию, по нашим расчетам, может составить около 2,5 руб/акция с доходностью 7%. Однако размер выплат во многом будет зависеть от способности компании высвободить оборотный капитал.

❓А с акциями

Сейчас бумаги ММК торгуются с заметным дисконтом к средним историческим уровням: форвардный мультипликатор EV/EBITDA (учитывает прогнозы на следующие 12 мес.) составляет 2x, тогда как средний исторический уровень — около 3x.

Наш текущий таргет для акций компании на уровне 51 руб/акция также предполагает значительный потенциал роста на горизонте года (+43%). Однако мы считаем, что бумаги ММК будут показывать слабую динамику в ближайшие несколько месяцев на фоне низкого спроса на сталь и объемов ее выплавки, а также прогнозируемых низких дивидендов за второе полугодие 2024-го. Поэтому мы придерживаемся рекомендации «держать» для акций ММК.

При этом акции компании могут стать вновь интересны для покупки ближе к началу цикла снижения процентных ставок в стране, так как это должно привести к восстановлению спроса на стальную продукцию.

#россия

Аналитика Т-Инвестиций

02 Nov 2024 11:17

Что происходит на рынке флоатеров?
Последние недели цены на флоатеры корректируются на фоне расширения требуемых кредитных спредов (премий к ключевой ставке / RUONIA) и технических распродаж со стороны отдельных банков для выполнения нормативов. При этом, если на прошлых неделях премии расширялись по бумагам закредитованных эмитентов, то на этой неделе снижение наблюдается и в бумагах с высоким кредитным рейтингом. Мы считаем, что есть несколько причин для текущей переоценки.

✔ Несправедливая оценка рисков (кредитных спредов) на последних размещениях. Премии во флоатерах долгое время были стабильны, несмотря на повышенные уровни ключевой ставки в течение уже более года. В периоды ужесточения денежно-кредитной политики кредитное качество эмитентов ухудшается, что должно транслироваться в расширение премий, которые платят эмитенты. Однако в течение всего этого года большинство эмитентов продолжали занимать по спредам, которые были в периоды низких ставок. В итоге это привело к текущей коррекции, которая помогла подстроить кредитные спреды под новые условия.

✔ Сохраняющееся повышенное предложение флоатеров в третьем квартале. До начала текущего цикла ужесточения политики ЦБ объем рынка флоатеров был не столь велик. Поэтому инвесторы охотно участвовали весь последний год в новых размещениях флоатеров, чтобы защититься от процентного риска. Во многом из-за этого кредитные спреды не корректировались весь этот год. Однако, по мере того как рынок насытился бумагами с плавающей ставкой, инвесторы стали требовать большую доходность от эмитентов. Это и стало одним из триггеров для расширения премий, особенно среди закредитованных заемщиков. К текущему моменту премии расширились в среднем почти в 1,5—2 раза, из-за чего эмитенты начинают существенно сокращать предложение новых бумаг. Это позитивный фактор для рынка флоатеров.

✔ Повышение норматива краткосрочной ликвидности (НКЛ) для банков. НКЛ предусматривает обязательство банков держать более ликвидные активы на балансе. ЦБ повышает этот норматив с марта 2024-го, что, вероятно, могло подтолкнуть отдельные банки устроить распродажу в ряде бумаг для исполнения норматива. Это потянуло за собой распродажи и со стороны других инвесторов, которые не обладают полной картиной происходящего.

✔ Новая волна ужесточения политики ЦБ. Рыночные настроения особенно ухудшились после минувшего заседания, на котором регулятор повысил ключевую ставку выше консенсус-прогноза и дал крайне жесткий сигнал. Это вызвало волну распродаж на фондовом рынке и усилило волатильность на рынке флоатеров. При этом напомним, что повышение ключевой ставки позитивно для облигаций с плавающей ставкой, так как их купонная доходность возрастает.

Наше мнение
Текущая коррекция на рынке флоатеров носит в большей степени технический характер: она вызвана распродажами активов рядом банков и подкреплена паническими настроениями на рынке. Премии с учетом текущих цен выглядят достаточно справедливо даже для компаний с повышенной долговой нагрузкой. При этом есть бумаги, которые, на наш взгляд, торгуются уже ниже справедливых уровней. Мы не исключаем, что давление на отдельные бумаги может сохраниться в ближайшие недели, поскольку некоторые банки могут продолжить расчищать баланс для исполнения нормативов. Однако повторимся, что эти продажи не связаны с ухудшением кредитного качества самих эмитентов, а происходят из-за технических факторов — после того как они сойдут на нет, рынок флоатеров должен восстановиться, что будет транслироваться в рост цен на эти облигации.

С учетом текущей переоценки на рынке и расширенных премий мы сохраняем рекомендацию «покупать» для сегмента флоатеров. Предпочтительнее выглядят бумаги с привязкой к ключевой ставке и с ежемесячными выплатами. При выборе эмитента стоит присматриваться к компаниям с низкой долговой нагрузкой, бизнес которых незначительно подвержен текущей динамике ставок. На горизонте ближайших кварталов флоатеры сохраняют свою привлекательность, так как защищают от риска дальнейшего роста ставок. Данный риск остается ключевым для российского рынка.

#россия #облигации

Аналитика Т-Инвестиций

31 Oct 2024 12:36

Ozon: чего ждем от ритейлера по итогам третьего квартала?

⬆️Наш прогноз роста товароооборота (GMV): около +60% г/г (почти до 720 млрд руб.)

Прогнозируемый нами темп роста предполагает небольшое замедление по сравнению со вторым кварталом из-за эффекта высокой базы прошлого года. При оценке мы использовали в том числе данные клиентов Т-Банка за третий квартал, включая количество транзакций, динамику среднего чека, долю оплат с использованием карт Ozon Банка. Исторически такие данные довольно точно предсказывали динамику роста GMV Ozon кв/кв.

🏅 По данным Т-Банка, в третьем квартале общий товарооборот маркетплейса вырос на 25% кв/кв, что эквивалентно росту примерно на 75% г/г. Мы полагаем, что такой рост может быть завышен учитывая увеличение масштабов бизнеса Ozon. Однако на базе этих цифр рост на 60% г/г выглядит весьма реалистично. Отклонение также может быть вызвано большим притоком средств в Ozon Банк на фоне высоких процентных ставок.

По итогам всего года менеджмент Ozon ждет роста GMV на 60—70% г/г, немного понизив свой прежний прогноз в 70% из-за проблем с расчетами с китайскими поставщиками во втором квартале. Компания продолжает активно инвестировать в логистическую инфраструктуру, что должно поддержать высокие темпы роста GMV в дальнейшем. При этом данные инвестиции окажут некоторое давление на динамику свободного денежного потока в краткосрочной и среднесрочной перспективах из-за роста стоимости аренды.

⬆️Наш прогноз скорректированной EBITDA и рентабельности: 2,4 млрд руб. и 0,3%

Ждем, что третий квартал нынешнего года ритейлер сможет завершить в плюсе, в отличие от прошлого года. По итогам всего 2024-го показатель может остаться примерно на уровне 2 млрд руб., если не брать в расчет единоразовый позитивный эффект от страховой компенсации в размере 6,4 млрд руб. за ущерб от пожара на складе в Истре в прошлом году.

Вместе с ростом масштабов бизнеса реализуется эффект операционного рычага, что позитивно сказывается на рентабельности компании в целом. В разрезе по сегментам мы ожидаем некоторого давления на рентабельность финтех-сегмента за счет инвестиций в развитие новых продуктов и уже существующих. При этом ждем улучшения экономики сегмента электронной коммерции.

❓Что с акциями

Мы сохраняем позитивный взгляд на расписки Ozon. По нашим оценкам, бумаги компании торгуются с форвардным EV/GMV на 2024 год на уровне 0,23х. Мы находим такой уровень мультипликатора низким из-за стремительного роста компании и существенного улучшения экономики ее бизнеса. На данный момент наш таргет для бумаг Ozon на горизонте 12 месяцев составляет 5 350 рублей за расписку. По нашей оценке, даже форвардный EV/GMV на уровне 0,45x может быть низким. Однако для подтверждения этого предположения мы хотим проследить за экономикой сегмента электронной коммерции и финтех-направления в ближайших кварталах.

ℹ️ Ozon планирует опубликовать финансовый отчет за третий квартал 6 ноября.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

30 Oct 2024 17:13

Софтлайн: слияния и поглощения как драйвер роста и рисков
Новый герой нашей рубрики, посвященной компаниям малой и средней капитализации

Софтлайн — маркетплейс решений для IT-отрасли, который помогает клиентам цифровизировать их бизнес. За последние несколько лет компания диверсифицировала бизнес, перейдя от чистой дистрибуции продуктов сторонних производителей к собственным решениям, которые разработаны самой компанией или получены в результате череды M&A-сделок. Компания фокусируется на наиболее привлекательных сегментах IT-рынка, включая облачные технологии и кибербезопасность. Среди клиентов Софтлайна преимущественно представители B2B- и B2G-секторов. Клиентская база компании довольно диверсифицирована: доля топ-5 заказчиков не превышает 10% от выручки.

❓Факторы инвестиционной привлекательности

✔ Развитие собственных продуктов. Их доля в общем объеме продаж за первое полугодие 2024-го выросла до 30% с менее 3% в 2020-м. Это позитивно сказывается на эффективности бизнеса, поскольку собственные решения более рентабельные: их валовая прибыль как % от продаж составляет в среднем около 55%, а у сторонних продуктов — всего около 13%. Ждем увеличению валовой маржи компании в среднесрочной перспективе за счет дальнейшего роста продаж собственных решений.

✔ Бенефициар структурных изменений IT-рынка. Импортозамещение, которое активизировалось с 2022 года, также положительно сказывается на прибыльности компании, но уже в сегменте решений сторонних производителей. В целом валовая маржа компании как % от продаж выросла с 14,9% в 2020-м до 26% в 2023-м.

✔ M&A-сделки как драйвер роста в среднесрочной перспективе. Софтлайн обладает значительным опытом в совершении сделок слияний и поглощений. Только с начала 2024-го компания завершила более 8 подобных сделок. Причем сделала это в разных сегментах рынка и для различных целей, включая привлечение IT-специалистов, развитие портфеля собственных решений и экспансию в новые сегменты. При этом сделки проходят на выгодных Софтлайну условиях учитывая возросший уровень консолидации рынка и конкуренции за освободившиеся ниши. Это приводит к увеличению стоимости самого Софтлайна. Компания ожидает, что сделки помогут ей по итогам года нарастить объем продаж до 135 млрд руб. (+23% за счет M&A-сделок), валовую прибыль — до 40 млрд руб. (+33% за счет сделок), EBITDA — до 10 млрд руб. (+67% за счет сделок).

❓Какие риски

✔ Расходы на M&A-сделки. Из-за них весьма сложно прогнозировать финансовые показатели компании. В целом такая стратегия считается довольно рискованной из-за возможных сложностей с интеграцией купленных компаний и вероятности переплаты. Для финансирования сделок Софтлайн несколько раз проводил дополнительный выпуск акций, а недавно утвердил программу обратного выкупа до 5% акций.

✔ Высокая долговая нагрузка для текущих условий. На конец второго квартала чистый долг компании, скорректированный на стоимость портфеля ценных бумаг, составил 13,3 млрд руб., а скорр. чистый долг/скорр. EBITDA за последние 12 месяцев составил 2x. По словам компании, это комфортный уровень. Однако в текущих условиях высоких процентных ставок такой уровень долговой нагрузки оказывает давление на чистую прибыль компании и может затормозить возможность финансирования дальнейшего роста.

Акции Софтлайна могут быть привлекательны для инвестиций, если компании удастся успешно реализовать стратегию роста продаж собственных решений и успешно завершить запланированные M&A-сделки. Сейчас форвардный EV/EBITDA (учитывает прогноз на весь 2024-й) у компании на уровне 6,2х — это ниже, чем у большинства российских публичных IT-компаний. Без учета M&A-сделок мультипликатор составляет 8,8х.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия #малаясредняякапитализация

Аналитика Т-Инвестиций

29 Oct 2024 17:25

Ожидаемо хороший отчет от Яндекса
Сегодня IT-гигант представил финансовые результаты за третий квартал 2024 года, которые мы оцениваем позитивно.

⬆ Выручка продолжает устойчиво расти. В третьем квартале выручка компании увеличилась на 36% г/г (до 277 млрд руб.), показав небольшое замедление с прошлого квартала (+37% г/г). Двузначный рост показали все бизнес-сегменты. Ключевой рекламный сегмент продолжил прибавлять за счет улучшения эффективности рекламных продуктов и расширения рекламного инвентаря. К слову, доля Яндекса на российском поисковом рынке, включая поиск на мобильных устройствах, выросла до рекордных 65,5% за счет развития браузера и внедрения технологий искусственного интеллекта. За счет развития рекламного направления доходы увеличились и в сегменте электронной коммерции. Райдтех прибавил за счет увеличения доли поездок на повышенных тарифах. При этом компания запустила такси-лоукостер под брендом «Везет», что должно способствовать расширению целевой аудитории сервиса. Доходы экосистемы Яндекс Плюс растут вслед за ростом числа подписчиков — их уже 36 млн.

Менеджмент сохраняет прогноз роста выручки по итогам 2024 года на уровне 38—40% г/г. Это предполагает небольшое ускорение роста в четвертом квартале, что может быть связано с сезонностью ряда сегментов.

⬆ Рентабельность постепенно улучшается. В третьем квартале скорректированная EBITDA компании увеличилась на 3,7% г/г, до 54,7 млрд руб. — это 19,8% от выручки. Наиболее прибыльными сегментами остаются Поиск, Райдтех, Яндекс Плюс и сервисы объявлений: они все показали плюс по скорр. EBITDA. Однако стоит отметить, что убытки других сегментов постепенно сокращаются. Так, направление электронной коммерции показало улучшение рентабельности по скорр. EBITDA: она составила -6,2% от товарооборот (GMV) против -10,2% годом ранее. У сегмента доставки и других O2O-сервисов этот показатель улучшился на 3 п.п. г/г, до -1,8%. Основные убытки по-прежнему несет сегмент прочих бизнес-юнитов и инициатив. Однако и у него наметился прогресс: рентабельность по скорр. EBITDA как % от выручки достиг -37% против более -60% годом ранее.

Менеджмент сохраняет прогноз скорр. EBITDA на уровне 170—175 млрд руб. по итогам года, что предполагает возможное снижение рентабельности в четвертом квартале из-за активных инвестиций. Однако мы считаем, что компания способна перевыполнить гайденс по рентабельности.

❓Что с дивидендами

Пока у Яндекса нет четкой дивидендной политики, поэтому довольно сложно предсказать потенциальный размер выплат. Однако компания подтвердила, что нацелена осуществлять выплата два раза в год.

❓Что с акциями

Сейчас бумаги компании торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на весь 2024 год) на уровне около 9x. Мы находим такой уровень мультипликатора низким учитывая сильные позиции компании на рынке, развитую экосистему и высокую рентабельность ключевых направлений с перспективой ее улучшения в среднесрочной перспективе. Поэтому видим потенциал для роста бумаг компании.

Мы сохраняем позитивный взгляд на акции Яндекса и таргет на уровне 5 100 руб/ акция. Потенциал роста бумаг на горизонте года — 36%.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

29 Oct 2024 12:54

ГК Самолет: меняем рекомендацию на «держать»
С начала года бумаги крупнейшего по объемам текущего строительства российского застройщика упали более чем на 60%, опередив падение рынка (индекс Мосбиржи -16%) и коррекцию в котировках девелоперов (в среднем -22%). В конце прошлой недели компания выпустила слабые операционные результаты по итогам третьего квартала, а Банк России повысил ключевую ставку сразу на 200 б.п. В связи с этим мы решили пересмотреть рекомендацию по акциям девелопера.

👎 Слабые операционные результаты. Отмена базовой программы льготной ипотеки вкупе с высокой ключевой ставкой привели к падению реализованных квадратных метров девелопера на 45% г/г в третьем квартале. Рост цен на квадратный метр замедлился до 13% г/г, а в квартальном выражении снизился на 2,5%. Учитывая, что рекордные продажи Самолет зафиксировал в четвертом квартале 2023-го, мы ожидаем, что динамика следующего квартала в годовом выражении может быть еще слабее из-за высокой базы прошлого года. Также девелоперу, скорее всего, придется снижать свой целевой показатель в 2 млн реализованных квадратных метров на 2024 год, так как за 9 месяцев он продал недвижимость общей площадью 1 млн квадратных метров.

👎 Высокие процентные ставки давят на рынок недвижимости. На прошлой неделе Банк России не только повысил ключевую ставку до 21%, но и значительно поднял прогноз средней ставки на следующий год: до 17—20% с 14—16%. По данным Единой информационной системы жилищного строительства, текущая рыночная ставка по ипотеке составляет в среднем около 25,4%, что существенно ограничивает спрос со стороны населения. На рынке недвижимости продолжает действовать семейная ипотека под 6%, однако лимиты по ней в крупнейших банках периодически заканчиваются, что также сдерживает спрос.

👎 Высокая долговая нагрузка. По данным на конец первого полугодия 2024-го, долговая нагрузка девелопера (чистый долг/скорр. EBITDA) была на уровне 2,6х — это выше среднего по строительной отрасли. Повышенная долговая нагрузка обусловлена расширением кредитного портфеля более чем вдвое г/г в результате приобретения московского застройщика МИЦ и роста объемов заимствований по проектному финансированию на фоне запуска новых проектов. Рост обязательств через увеличение процентных расходов также отразился на чистой прибыли компании, которая в первом полугодии сократилась почти вдвое г/г.

👎 Процентные расходы могут еще сильнее возрасти. Чтобы сдержать падение объемов реализации, Самолет в третьем квартале нарастил долю рассрочки в продажах до 25%. Это может дополнительно увеличить процентные расходы компании. Все дело в том, что реализация жилья в рассрочку (в отличие от ипотеки) наполняет счета эскроу не сразу, а по мере совершения платежей покупателями. В свою очередь это повышает эффективную процентную ставку по проектному финансированию. Она обычно снижается по мере роста обеспечения данных займов средствами на эскроу счетах.

👍 Недооценка акций. После мощной коррекции акции Самолета торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на уровне 3,8x и 4,1x соответственно. Такие показатели мультипликаторов предполагают дисконт более 50% относительно средних исторических уровней. При этом значение форвардного EV/EBITDA (учитывает прогнозы на весь 2024-й) у Самолета все еще говорит о премии в размере 10% к средним уровням по индустрии. Мы ожидаем, что в ближайшие кварталы рынок может игнорировать перспективный портфель проектов компании и оценивать ее акции на уровнях, близких к индустриальным мультипликаторам.

Мы снижаем таргет для бумаг Самолета до 2 000 руб/акция и рекомендацию до «держать» из-за слабых операционных результатов компании и осторожного взгляда на перспективы рынка недвижимости в условиях высоких процентных ставок. Потенциал доходности на горизонте года — 36%. При этом отметим, что у девелопера есть широкий портфель перспективных проектов и его акции могут показать опережающий рост, когда рынок будет уверен в переходе ЦБ к смягчению монетарной политики.

Александр Самуйлов, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Аналитика Т-Инвестиций

28 Oct 2024 18:32

​​Повышение налога на прибыль: как скажется на финансовых результатах компаний за третий квартал?

С 1 января 2025 года корпоративный налог на прибыль будет повышен с 20% до 25%. Но часть эффекта от роста налоговой нагрузки на прибыли компаний мы увидим уже в отчетностях за третий квартал нынешнего года. Это связано с тем, что компании будут пересчитывать свои отложенные налоговые активы и обязательства с учетом новой ставки налога на прибыль. В результате возникнет доход либо расход, который увеличит или снизит прибыль по итогам третьего квартала.

Хотя эффективные ставки налога на прибыль варьируются от компании к компании (в силу использования ими различных льгот, вычетов и иных налоговых преференций), мы базово ожидаем, что эффективная ставка налога на прибыль вырастет на 5 п.п. для большинства компаний.

Мы подготовили таблицу, в которой отразили примерную оценку эффекта от роста ставки налога на прибыль компаний из индекса Мосбиржи.

❓Какие выводы можно сделать

▪️Мы ожидаем, что для большинства компаний переоценка отложенных налогов в третьем квартале приведет к снижению прибыли. В целом негативный эффект на общую прибыль индекса Мосбиржи может превысить 550 млрд рублей. Это около 6% от прибыли всего индекса за период с 1 июля 2023-го по 30 июня 2024-го и порядка 10% от прибыли индекса за первое полугодие текущего года. В том числе поэтому текущий сезон отчетностей может оказаться слабым.

▪️В абсолютном выражении наибольшие расходы понесут компании нефтегазового сектора, которые могут потерять на переоценке отложенных налогов более 600 млрд рублей. Для Сургутнефтегаза, Роснефти и Газпрома эти расходы могут превысить 20% от прибыли за первое полугодие текущего года. Также значительные расходы относительно прибыли до налогов могут понести такие компании, как Самолет, Ростелеком, Россети и Эн+ Групп.

▪️С другой стороны, переоценка отложенных налогов может дать существенный доход отдельным эмитентам, среди которых Сбер, Аэрофлот и АФК Система.

#россия