12169
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке. Обратная связь t.me/truevaluator Включен в перечень РКН https://knd.gov.ru/license? id=673c3f0b1039886b1dfa0500®istryType=bloggersPermission
Макроэкономический опрос Банка России, или как волатильность курса на недостатке продаж валюты экспортерами в ноябре значимо переставляет долгосрочные прогнозы.
Медианный аналитик теперь ждет курс 102-107 руб. за USD в 2025-2027 гг. против 95-99 руб. в сентябре.
Кажется, макропруденциальные меры требуются не кредитам, а коллегам, кто переставляют прогнозы на ослабление курса при неизменности прогнозов цен на нефть и торгового баланса.
Мой прогноз вырос с 91 до 95 руб. на все три года, потому что понизил цену нефти Brent с $80 до $75/bbl. Прогноз по курсу остался самым оптимистичным - по нижней границе.
💡Конечно, этот прогноз реализуется в случае изменения экономической политики по отношению курсу. Мы должны отказаться от бюджетных прогнозов на ослабление рубля и цели по нулевому дефициту бюджета, чтобы не пытаться свести бюджет любой ценой. Но главное, пора уже активнее использовать резервы для ограничения колебаний, вызванных краткосрочными внешними шоками.
PS.
Читаю в обзоре крупнейшего банка:
💬 Номинальный курс в 2025 году останется под давлением из-за повышенной инфляции в России, и рубль может ослабнуть до 115 за доллар и 15,9 за юань. Например, в этом году разница в темпах роста цен между Россией и Китаем составит около 9 п. п., и это вносит значимый вклад в ослабление рубля. На наш взгляд, этот фактор компенсирует большую часть текущей недооцененности рубля (более высокая инфляция приводит к укреплению реального курса, из-за чего постепенно исчезает недооцененность).
Вот так сначала ослабление курса вызывает инфляционные шоки, как сейчас. А потом вам расскажут, замыкая круг, что повышенная инфляция должна приводить к ослаблению номинального курса. Коллеги, теория стабильного во времени реального эффективного курса не подтверждается, и не только в России.
Обзор ЦБ о трендах нам подсказывает, что REER упал очень сильно относительно среднего:
💬 Реальный эффективный курс рубля (REER), рассчитанный по отношению к валютам основных внешнеторговых партнеров, в октябре ослабился на 4,1% (ослабление на 0,7% г/г). По предварительным данным, за ноябрь REER ослаб на 10,9% относительно октября и сейчас находится значительно ниже своего медианного значения последних лет (-17,8% к медиане с января 2015 г. по ноябрь 2024 г.).
Там же нам расскажут про неплатежи, совсем не из-за высокой КС и роста процентных расходов, а из-за роста "непроцентных издержек":
💬 Краткосрочные кредиты востребованы компаниями на операционные нужды, в том числе в условиях удлинения сроков прохождения платежей и роста спроса на авансирование, а также возросшей потребностью оборотного финансирования из-за существенно выросших непроцентных издержек.
@truevalue
SFC модель процентных издержек. Я укрупненно и округленно сделал stock-flow consistent модель (потоков и запасов) для экономики РФ. Идея посчитать, что происходит при росте ключевой ставки с 8% до 20-25% у разных категорий получателей и плательщиков % доходов.
Банк России с большой армией аналитиков мог бы сделать более точный и подробный анализ. Надеюсь, моя табличка простимулирует.
7 основных групп агентов и влияние на них роста ставки (считаем только деньги и долговые активы в трлн руб. без учета Equity):
▶️ Государство и ЦБ – являются нетто-кредитором, а не заемщиками с учетом незаблокированных ЗВР 30 трлн, средств бюджетов 15 и инвестиций 15 из ФНБ, ВЭБ и т.п. Бюджетное правило устроено так, что процентные доходы государство будет тратить, а процентные расходы на 20 трлн долга будут финансироваться за счет нового долга. Также при росте ставки государство получает больше налогов и тратит, активнее индексирует налоги и тарифы для балансировки своего бюджета и бюджета госкомпаний. В общем тут все однозначно проинфляционно.
▶️ Банковский сектор – имеет чистые активы (капитал) 15 трлн или 10% всех активов. Зарабатывает больше при росте ставки на марже, но в какой-то момент несет основные риски обрушения системы в случае реализации кредитного риска. Пока рост капитала банков позволяет им выдавать все больше кредитов.
▶️ Нерезиденты – совокупно должны другим секторам. Это балансирующий сектор, которые увеличивает свои обязательства в инвалюте на размер оттока капитала. Напомню, что чистая международная инвестиционная позиция России к остальному миру сейчас ~$900 трлн и увеличивается каждый год на $100 млрд (~10 трлн руб.). Этот процесс ускорился после 2022, в 2015-2021 чистая позиция была $300-500 млрд.
▶️ ЮЛ экспортеры – деньги 20, долг 40, все на 50% в инвалюте. Бизнес в целом обычно является чистым должником и наращивает свой долг. Для экспортеров рост процентных ставок не так критичен, когда они зарабатывают на ослаблении рубля. В России можно было выделить компании-рантье, которые имеют слишком много денег без долга, – они увеличивают свои депозиты на сумму начисленных процентов и пока не тратят.
▶️ ЮЛ внутренний бизнес – деньги 30, долг 80, все в рублях. Основной реципиент – будет платить вместо 8 до 18 трлн по долгам при росте КС с 8% до 20%, в чистом виде процентные расходы сектора вырастут с 6 до 12 трлн. Здесь также можно выделить бизнес с низкой кредитной нагрузкой, который выдержит любую ставку и/или переложит её в цену.
▶️ ФЛ рантье – до 5% населения зарабатывают до 30% доходов физлиц без учета процентов, формируют до 20% потребительского спроса и сберегают до 50% своих доходов, включая проценты. Они владеют основной частью депозитов 40 трлн в рублях. Столько же в валюте в РФ и за рубежом, ещё по 10 рублевых и валютных облигаций. Они основные бенефициары роста ставки. Процентные доходы вырастут с 3 до 9 трлн. При стабильной норме сбережений они увеличат свои реальные расходы на 3 трлн, в том числе на импорт, а часть сбережений уйдет в инвалюту (= ослабление рубля)
▶️ ФЛ работяги – владеют всеми наличными 15, меньшей частью депозитов 15, не имеют валютных активов и должны 40 трлн по кредитам. При росте ставки с 8% до 20% должны сократить расходы на 3 трлн при той же норме сбережений. Немного и компенсируется приростом расходов рантье.
Вывод: чтобы ставка начала работать не проинфляционно ФЛ рантье должны начать тратить свои избыточные доходы не на импорт или внешние сбережения, а на выкуп активов у закредитованных компаний-банкротов. Можно только представить, какая доля бизнеса должна сменить собственников, чтобы этот процесс стал значимым. При том, что все будут стараться перекладывать издержки в цены, чтобы утопить кредитные риски в огне инфляции.
💡ЦБ нужно определиться, чего он добивается – сокращения прироста кредита или увеличения прироста депозитов. Одно без другого не бывает, разве что в кризис, когда разницу между депозитами и кредитами замещает прибыль и капитал банков, средства из бюджета или ЦБ.
PS. Кредит создает депозит, но депозит создается не только за счет кредита
@truevalue
Как ставка влияет на инфляционные ожидания (ИО)
В СМИ попало громкое заявление Александра Ослона, президента фонда «Общественное мнение», что 44% россиян не знают о повышении ключевой ставки.
Кажется, это тот случай, когда статистика интерпретируется неверно. Это произошло на конференции Банка России, посвященной 15-летию измерения ИО.
Я там был и увидел доказательство обратного. На тезис А. Ослона возразила представитель Банка России Людмила Преснякова, что все зависит от класса респондентов. Дословно не вспомню, но в её презентации (см. картинки) есть ответ:
▪️Уровень ставок является основным признаком, сигналом того, что цены будут расти у тех респондентов, кто дает оценку инфляции ("прогнозирует инфляцию"). Таких 29% в выборке ЦБ, и это преимущественно люди с высоким доходом, высшим образованием, горожане. Можно предположить, что эти люди создают больше половины спроса в экономике и владеют основным объемом депозитов и других сбережений.
▪️И, наоборот, уровень ставок на последнем топ-5 месте среди индикаторов ИО у людей, кто "не прогнозирует инфляцию". Таких респондентов большинство, но у них меньше доход и доля в совокупном спросе. Они больше смотрят на цены на продукты (1) и бензин (2).
▪️При этом у всех респондентов высокие ИО формируют колебания курса рубля (место 2 и 3).
Итак, сверхвысокая ставка создает ИО у людей с высокими доходами и сбережениями. Именно для них ставка сейчас создает и сверхдоходы по депозитам, и стимулирует искать убежище для своих сбережений, в том числе в иностранных активах. Опять мы пришли к замкнутому кругу "повышения КС – роста ИО – ослабления рубля – инфляции – нового повышения КС"
PS.
Григорий Жирнов выложил свою презентацию с конференции, где посетовал, что у нас нет количественных оценок, как ИО влияют на спрос и инфляцию. Мне понравился более смелый вывод "свободно плавающий курс = свободно плавающие инфл. ожидания"
@truevalue
Рубль снова оказался в числе самых слабых валют мира за год (27% рост курса USD), несмотря на максимальную реальную ставку, 8-12% выше инфляции весь год. Даже турецкая лира чувствует себя лучше в этом году.
Причиной последнего падения по ускоряющейся траектории стали санкции на банки, ограничения на поступление валютной выручки и возможно усилившийся на геополитике отток капитала. Счет капитала у нас все также открыт для резидентов, но все больше закрывается для расчетов с нерезидентами, что создает непропорциональные риски при любом шухере.
Заметно разлетелись курсы разных валют, фьючеров и золота на Мосбирже (105-108 руб. в пересчете на USD по кросс-курсам) и курс на офшоре (113 руб.), но только накануне, когда была особенная волатильность.
Все это произошло в канун юбилея перехода к свободно плавающему курсу и инфляционному таргетированию. За 10 лет инфляция почти 100%, ослабление рубля к USD 140%. На длинной истории они ходят около друг друга, что говорит о полном переносе курса в цены. Сейчас курс снова перелетел и это будет влиять на цены в следующие годы, если курс не вернётся значимо ниже 100 руб.
В чем базовая проблема и что делать - в лонгриде следом...
@truevalue
Канал издержек, или как ЦБ не признал, но доказал цифрами, что действует проинфляционно.
Банк России представил аналитическую записку о процентных расходах российских компаний. Записал, что расходы на проценты повышают уровень цен (по верхней границе 0,26 п.п. на каждый 1 п.п. повышения ставки), но не влияют на "устойчивую" инфляцию.
▶️ Давайте посчитаем, на сколько могли вырасти цены за последний год при повышении ключевой ставки с 7,5% до 16%, а сейчас до 21%:
Кредиты бизнесу в рублях стоили ~10% год назад, сейчас ~20%, а при сохранении текущей КС и ситуации, когда кредиты в среднем гораздо выше КС, через год будет ~30%. Все цифры без учета льготных кредитов и проектного финансирования застройщиков (они искусственно занижают среднюю ставку, но относятся к узкому кругу заемщиков - не более 20% рублевых кредитов)
Из данных ЦБ, цены могли вырасти до 2,6% при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (при инфляции 8-9%), если считать, что товары проходят напрямую от производителя к конечному потребителю.
Но ЦБ не учел, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике. Товар покупает у производителя оптовый продавец, накручивает ~20%, продает розничному продавцу - тот накручивает свои ~30%...
Поэтому 2,6% превратится до 5% роста внутри инфляции 8-9%, только из-за процентных расходов.
▶️ Можно проверить по другим цифрам:
Требования банков к бизнесу в рублях сейчас составляют 90 трлн руб. и стоят по 20% годовых 18 трлн в год или ~9% ВВП. Год назад кредит был 73 трлн и стоил по 10% годовых более 7 трлн или 4% ВВП. Прирост процентных расходов на 5% кто-то должен был оплатить. Кто, если не конечный потребитель...
В таблицах ЦБ есть оценка операционной маржинальности за вычетом процентных расходов: в торговле маржа в 2023 была менее 4%, а процентные расходы до 2%. В целом по экономике маржа 8% при процентных расходах 3%. Сложив, получим снова 5% роста цен, чтобы сохранить ту же маржинальность при росте ставки в 2 раза.
Через год при сохранении текущей ситуации цены ещё вырастут до 5% из-за процентной нагрузки. Здесь уже недалеко и до повышения "устойчивой" инфляции. Кстати, тогда ЦБ надо быть последовательным и не реагировать на разовые повышения цен от индексации тарифов.
💡Чем выше ставка сейчас, тем больше переноса процентных издержек в цены случится. Хорошо, что этот эффект может быть обратным, в отличие от переноса курса в цены. Рубль слабеет все также, несмотря или благодаря ставке (уже 100 руб./USD). Здесь повышенные процентные доходы также могут влиять, потому что часть их всегда уходила в иностранные активы.
@truevalue
О молоке, или спустимся на микроуровень.
Пусть на макроуровне кредиты с депозитами у нас не сходятся, и доказать проинфляционность высокой ставки проблематично. На уровне отдельных товарных рынков может быть проще.
Цены на молочную продукцию - лидеры по росту в последние месяцы (вместе с ЖКХ, образованием и другими услугами, кроме туризма). А сливочное масло растет как яйца год назад.
Молоко стоит в России очень дешево $0,83 за литр, как и масло, яйца, такси, сотовая связь и многие другие базовые товары. Мы в последнем дециле среди ~100 стран, что явно не соответствует уровню жизни.
Поэтому любое ослабление рубля или рост доходов населения будут транслироваться в цены при недостатке предложения. А высокая ставка здесь только все усугубляет.
В статистике прибыли по крупным отраслям находим "производство пищевых продуктов" со снижением на 13% г/г за январь-август 2024. Копнем глубже и посмотрим, что с финансами у конкретных производителей молока.
Берем в рейтинге компанию №1. ГК ЭкоНива - крупнейший производитель молока - 1,3 млн т в 2023 (рост с 0,9 млн т в 2020). В сервисе проверки контрагента от ТБанка находим ООО "ЭКОНИВААГРО" и изучаем его отчетность:
- В 2023 выручка выросла с 24 до 28 млрд руб., прибыль от продаж стабильна ~7 млрд, процентные расходы ~2 млрд при долге 29->26 млрд, чистая прибыль 6 млрд при нулевом налоге на прибыль. Оборотный капитал вырос с 20-3=17 до 25-5=20 млрд.
- Компании хватает средств и на инвестиции, и на увеличение оборотного капитала, и даже на сокращение долга.
- Представим, что происходит сейчас, если субсидированный долг замещается долгом по рыночной ставке 25-30%, а в будущем году увеличивается налог на прибыль с 0 до 5-25%.
- Только процентные расходы вырастут до 26*25%=6 млрд и съедят всю прибыль. Не будет средств ни на погашение долга, ни на рост оборотного капитала вслед за ценами. Торговые сети, скорее всего, будут требовать больше отсрочек по оплате, так как сами не могут выдержать процентную нагрузку. В итоге компания вынуждена будет брать новые кредиты для финансирования оборотного капитала.
Аналогичная ситуация в других крупных агрохолдингах:
- АО ФИРМА "АГРОКОМПЛЕКС" ИМ. Н.И.ТКАЧЕВА - в 2023 выручка 84 млрд +7% г/г, чистая прибыль 14 млрд, процентные расходы 8 млрд, кредиты выросли с 71 до 83 млрд, оборотный капитал - с 47-22=25 до 52-15=37 млрд.
- АО АГРОХОЛДИНГ "СТЕПЬ" - в 2023 выручка 106 млрд +27% г/г, финансовые обязательства выросли за год с 62 до 78 млрд на 30.06.2024
Банк России видит рост корпоративного кредита и дальше повышает ключевую ставку. Компании вынуждены повышать дальше цены на свою продукцию, чтобы просто платить проценты по кредитам и иметь немного прибыли для обеспечения оборотного капитала.
...и дальше по кругу.
Банк России нам говорит, что менее эффективные компании должны уйти с рынка. Допустим, крупнейшие оказались не очень "эффективными", потому что пользовались льготным кредитом, а не инвестировали только за счет собственных средств. Сейчас они вынуждены будут остановить развитие, несмотря на повышенный спрос, и искать спасителя. "Эффективный" спаситель просто хранил деньги в банке и за год заработал ~20%, ничем не рискуя.
Спаситель придет и купит за бесценок активы, а цены ещё подрастут на недостатке предложения.
@truevalue
На конференции Смартлаба мнения были разные. Как будто никто не хотел спорить с Банком России.
Я поспорил в статье Ведомостей:
#сми
💬 Ставка сыграла во многом проинфляционную роль, полагает автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. Сначала она разогнала спрос на льготный кредит, а когда стала сверхвысокой в реальном выражении (выше 15% или на 5–10% выше инфляции), начала перекладываться в цены и издержки экономики, а также создавать процентные доходы «из ничего» – за счет рисков закредитованных заемщиков, объясняет Тунев. Эксперт считает, что ставку нужно как можно быстрее снизить [пропущено - при любом поводе]. «Иначе ЦБ себя и всех загоняет в замкнутый круг, который может разрешиться только финансовым кризисом, последствия которого также будут залиты новыми деньгами», – обеспокоен Тунев.
Выйти из инфляционной спирали помогут только слаженные действия ЦБ и правительства, говорит Тунев: «Отказ от избыточной индексации налогов, сборов и тарифов. Повышенный дефицит бюджета вместо поиска новых доходов и более слабого курса рубля. Использование валютных резервов для снижения волатильности курса и предоставления по умеренным ставкам валютной ликвидности банкам, чтобы ставки в валюте были существенно ниже рублевых».
Из тезисов регулятора в статье самым противоречивым был этот:
- Высокая ключевая ставка обеспечит снижение кредитования и рост сберегательной активности экономических агентов в условиях повышенных инфляционных ожиданий.
Ниже разберем его по фактам.
@truevalue
Медианная инфляция более точно отражает инфляционные тенденции, очищенные от разовых факторов (предыдущие посты 1, 2, 3, 4)
1️⃣ Осенью 2024 медиана по узкой корзине (110 товаров и услуг) пока держится около 0,1%, что в 1,5-2 раза ниже, чем в инфляционных 2021 и 2023 гг. При этом ключевая ставка сейчас в 2+ раза выше. Ускорение инфляции за последнюю неделю до 0,2% (0,16% по медиане) может увести среднюю за 4 недели выше. По узкой корзине медиана практически не требует сезонной корректировки, хотя осенью обычно наблюдается ускорение.
2️⃣ По широкой корзине (566 товаров и услуг) медианная инфляция с.к.г. ускорилась в сентябре до ~6% годовых против ~5% в феврале-августе. В целом ничего страшного и точно не требует реакции ДКП.
3️⃣ Широкой корзине обычно требуется сезонная корректировка. Без коррекции медианные индексы скакнули в сентябре до 6,3% годовых, а медианные цены сразу до 8% годовых (оранжевая линия на графике 3).
Медиану можно считать по индексам и ценам, простую или с учетом весов. Простая медиана обычно стабильнее и хорошо вычищает разные вылеты цен в крупных товарных группах (как было с тарифами ЖКХ в июле, тарифами на связь в апреле, образованием в сентябре, "полетами" авиа и туристических услуг весь год).
Банк России считает медиану с учетом весов товаров (оранжевая линия на графике 2 - "до 50% веса в ИПЦ" = 6,1% в сентябре), но почему-то получает завышенные показатели - 7,8% в среднем за III квартал против ~6% в предыдущие два квартала.
🔑 Полагаю, что всплеск инфляции на фоне ужесточения ДКП - следствие этой избыточной жесткости и ослабления курса рубля. Последнее - тоже следствие высокой ставки и несвоевременной борьбы с валютным кредитом: при высокой рублевой ставке естественно вырос спрос на кредит в юанях по более низким ставкам, а попытка его "полечить" привела к ослаблению курса.
Устойчивая медиана по индексам на уровне 5-6% означает среднюю инфляцию 7-8% в год. Да, это далеко от цели Банка России в 4%. Но это также показывает ограниченную способность или даже проинфляционность сверх-жесткой ДКП - при ставке не только 19-20%, но и 16%. Необязательно ставку снижать, но сохранить и дождаться, когда она сработает в правильном направлении, можно.
PS.
Об этом рассказывал сегодня на РБК (с 9 мин.)
vk.com
youtube
@truevalue
В какой паре играют ЦБ и Минфин против инфляции и корпоративного кредитования? По мотивом шахматной игры в «шведки», о которой рассказал в интервью Алексей Заботкин. Я тоже в детстве играл в шахматы и даже имел 1-й разряд, но в «шведки» (bughouse) так и не довелось.
Идея игры в том, что выигранными фигурами можно помогать партнеру на соседней доске.
Моя версия не понравится многим, но она отражает и реальность, и патовость текущей ситуации:
Банк России и Правительство в лице Минфина должны играть в одной паре против инфляции, но по факту играют друг против друга. При этом Банк России, повышая ключевую ставку, не только «раздевает» Минфин, но и способствует сохранению повышенной инфляции.
Правительство потихоньку сдает позиции, чем помогает и инфляции, и корпоративному кредиту. Из-за неверной цели по нулевому бюджетному дефициту вынужденно индексируются налоги и тарифы (а через них доходы и кредитоспособность госкомпаний). С ростом КС автоматически вырастают финансовые расходы бюджета и компенсации банкам по льготным кредитам. Они напрямую идут в прибыль банков и на капитализацию процентов по депозитам.
@truevalue
Куда заведёт ставка и ДКП? Об этом, бюджете и отдельных акциях рассказывал на РБК Рынки (vk.video) #сми
Вышли данные по денежной массе за сентябрь. Снова +1,8% за месяц и ускорение до 19,4% г/г. Бюджет вряд ли повлиял. Он мог быть в профиците второй месяц подряд и изымал деньги из экономики (до конца года будет по ~3 трлн в месяц расходов и 6,5-7 трлн в декабре против 2,5 и 5,6 год назад, чтобы выйти на план 39 трлн)
Ипотека и потребы вряд ли растут из-за временного исчерпания лимитов по семейной и IT ипотеке, а также макропруденциальных мер.
Значит снова виноват корпоративный кредит. ЦБ снова будет говорить, что нужно ещё больше ужесточения ДКП, чтобы снизить динамику кредитования.
Не желая прислушиваться уже к широкому хору тех, кто говорит, что надо использовать другие методы (например, М.Орешкин)
В обзоре банковского сектора по итогам августа ЦБ писал:
💬 Бизнес продолжает предъявлять повышенный спрос на оборотное финансирование, что, вероятно, связано с увеличением операционных затрат, в том числе на логистику и заработные платы (по данным Росстата, среднемесячная номинальная заработная плата в июне достигла 89,1 тыс. руб., +16% в годовом выражении).
Посмотрим, какой аргумент будет в этом месяце. Но можно и в августе было написать, что кроме прочего растут расходы на уплату процентов - гораздо быстрее до 2x.
Бюджетные расходы и индексации тарифов (ЖКХ, РЖД) - во многом следствие роста расходов на обслуживание долга (у бюджета и госкомпаний - Газпром, Россети, РЖД, для кого индексируют тарифы).
Риторика ЦБ о том, что есть вопросы к бюджету (и их нужно отразить в решении по ДКП 25 октября), предполагает, что ставку снова поднимут... до 20% (?) Надеюсь хотя бы на этом уровне будет пауза, чтобы не создавать новых проинфляционных рисков.
Хотя многие аналитики уже заговорили о том, что нужно повышать дальше. Видимо, чтобы больше кредита нужно было брать на повышенные расходы, включая оплату процентов 🤷♂
💡Это не означает, что ставка не работает. Просто по динамике кредита нельзя судить об инфляционном давлении, когда кредит берут вынужденно для финансовых расходов.
@truevalue
Уже в этот вторник (01.10.2024) в 20:00 снова проводим наше с вами любимое Investment MasterMind шоу на классной площадке наших друзей – в Особняке Инвестора по адресу: г. Москва, ул. Фридриха Энгельса, д. 64, стр. 1
Как обычно, сначала в целом поговорим про рынок, потом каждый эксперт по очереди представит свою инвест. идею, другие ее будут хвалить или ругать!
+ Будет возможность пообщаться в неформальной обстановке с топовыми инвест. экспертами после мероприятия!
В этот раз спикерами будут:
- Виктор Тунёв / Truevalue
- Алексей Мидаков / Сигналы Atlant'a
- Вячеслав Бердников / Долгосрочные Инвестиции
- Кирилл Кузнецов / Усиленные Инвестиции
Приходите, будет круто!
______
Для посещения мероприятия обязательно:
1. Зарегистрироваться по номеру телефона: 8 (916) 790-12-12
2. Осуществить любую покупку в баре/кухне
(лучше прийти не позднее 19.40, т.к. в 20.00 уже стартует эфир)
______
Также будем вести онлайн-трансляцию в YouTube по ссылке: https://youtube.com/live/x37yxKh--AA
В комментариях задали хороший вопрос для отдельного поста.
Почему сбережения не являются источником инвестиций (кредита)? Можете подробнее развернуть этот тезис? Что тогда является источником для инвестиций?
Поговорили на премьерном подкасте "Делать деньги" о рынке недвижимости, ипотеке и потенциальной доходности рынков.
Запись была 3 недели назад, до повышения ключевой ставки с 18% до 19% и убедительного намека на дальнейшее повышение. Но тезисы от этого только усилились:
- Если есть возможность, стоит участвовать в программах госипотеки, особенно семейной. Спрос на неё будет только расти при такой разнице в ставках. Потенциально семейную ипотеку могут взять до 7 млн семей, а взяли только ~1 млн. Лимитов на всех не хватит. Или ухудшатся условия, или банки сами введут ограничения (уже вводят!)
- На рост стоимости жилья, как раньше, рассчитывать не стоит. Реальная ставка на 10-12% выше инфляции делает привлекательней вклады и облигации. Разница между рыночной ставкой по ипотеке 21% и арендой 6-7% создает избыточный спрос на аренду.
- В текущей ситуации некоторые застройщики могут предлагать скидки или выгодные рассрочки, но нужно рассчитывать собственные финансовые возможности (не надеяться, что через год будет проще или дешевле взять ипотеку)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
@truevalue
Из чего складывается денежная масса и как она влияет на спрос (и инфляцию)? Прекрасная дискуссия была в июле на форуме Банка России. Меня не взяли туда, но участники знали, что это моя тема и советовались.
В сухом остатке осталось некое дежавю. Сказано много правильных слов о деньгах и текущей ситуации, но ответ на вторую часть вопроса и его постановка, как будто, из глубокого прошлого. В России 2024 обсуждается то, что могло быть актуальным 10-20 лет назад.
В реальной политике мы как будто сняли оковы денежного мультипликатора с одной ноги и поставили на другую.
⚙️ Предыстория 1: идеи MMT появились в 1990-х (см. текст Мослера Soft Currency Economics '1994 с мифом о мультипликаторе), теория оформилась и стала популярной в узких кругах в 00х, в 2010х отдельные идеи стали общепринятыми (подход Money Creation от Банка Англии). #MMT
Когда рассуждаем, что денежная масса влияет на инфляцию, предполагаем, что накопленные сбережения продолжают мультиплицироваться в реальной экономике.
Источники денег (прирост частного кредита и бюджетный дефицит) могут влиять и на спрос, и на инфляцию, если увеличивают реальные расходы в экономике. Но следствие, результат прошлых финансовых сбережений в виде М2 или другого агрегата не влияет на инфляцию сам по себе.
С источниками тоже не так все просто. Бюджетный дефицит или рост кредита могут быть следствием сложившихся финансовых или внешних условий, а не роста реальных расходов (именно они проинфляционны). Например, если снизились внешние доходы частного сектора и бюджета или выросли финансовые расходы из-за повышения ключевой ставки.
С другой стороны всегда есть бенефициары роста кредита и бюджетного дефицита - сберегатели.
💡Домохозяйствам свойственно формировать сбережения, то есть не расходовать на текущие нужды часть дохода. Сбережения могут быть в финансовых активах (деньгах, облигациях, акциях, фондах, криптоактивах, где есть должник с другой стороны) и в нефинансовых активах (недвижимости, duarbles, золоте, криптовалютах).
Источником финансовых активов может стать только новый кредит в разных формах. Банковский, рынок облигаций, бюджетный дефицит, финансовые операции с внешним сектором – источники создания новых денег в широком смысле.
Чем выше ставка, тем больше финансовых сбережений возникает из ничего, хотя бы за счет начисления процентов. При этом ставка может уменьшать стоимость других активов (облигации и акции снижаются в цене за счет увеличения ставки дисконта, активы в инвалюте – за счет укрепления курса национальной)
Если кредит создается для того, чтобы заплатить более высокий процент, то он не формирует спроса в реальной экономике. Хотя также становится чьим-то доходом, прибылью, капиталом и сбережениями.
Прибыль банков также формируется за счет нового кредита в широком смысле. Погашение долга тоже является сбережением, но на макроуровне снижение кредита быстро ведет к просрочкам, созданию резервов и убыткам банков.
Деньги и денежные агрегаты – во многом устаревшие категории, как и мультипликатор. Выбор между ликвидными формами денег М0/М1, менее ликвидной М2 и другими финансовыми активами – сугубо финансовый. Многие другие финансовые активы обладают даже большей ликвидностью, чем срочные депозиты. Закрыть досрочно депозит стоит денег, а продать фонд ликвидности, ОФЗ, акцию можно мгновенно по рыночной цене.
⚙️ Предыстория 2: когда-то давно в 00х, ещё до MMT, нравилось смотреть в отчет Z.1 по финансовой системе США. Он и сейчас прекрасен для понимания того, как формируются финансовые активы в целом, а не только деньги. Несколько цифр по Personal Sector (см. потоки F.6 и уровни L.6): ~115 трлн USD в финансовых активах, в разы больше ВВП, из них только ~20 трлн USD в денежных активах (вкл. 4 трлн Money Markets Funds). В России пока все наоборот – финансовые активы за вычетом денег в разы меньше ВВП, а денег уже достаточно много.
Новые активы в России продолжат создаваться, обеспечивая необходимые внутренние сбережения, также за счет нового кредита и финансового дохода от существующих. Без помощи иностранных денег и мультипликации.
@truevalue
Прогноз Минэкономразвития, который станет основой для бюджета, снова закладывает существенное ослабление курса рубля - до 96 руб. за USD к концу 2024 и дальше до 103 к 2027. Источник: график от РБК и таблица от Reuters
По сравнению с апрелем курс чуть скорректировали вниз, но увеличили динамику ВВП (номинально на 2% в 2024 и на 4% в будущем). Похоже все, что нужно для балансировки бюджета и стабильности расходов бюджета относительно ВВП сделано.
Но вылезли противоречия:
🟡 Курс и инфляция в сумме за 4 года 2024-2027 гг. идут нога-в-ногу +20%, а дефлятор ВВП почему-то существенно выше +26% (и это при снижении экспортной цены нефти с $70 до 65/bbl). Раньше здесь все было согласованнее.
🟡 Импорт товаров существенно ускорится и номинально (в рублях после +5% в 2024 до +15%-10%-8% в 2025-2027), и в процентах ВВП (с 14% ВВП в 2024 до 15-15.5% в будущем), то есть здесь мы будем выше среднего уровня 2012-2021 ~15% ВВП.
🟡 Чистый отток капитала с учетом баланса услуг (-$40 млрд) останется на высоком уровне около $80 млрд, хотя текущий счет упадет до минимума $23-25 млрд в год. Как будто доля нерезидентов в российских активах не сократилась.
Другие показатели по росту экономики и росту зарплат выглядят ближе к реальности, чем у Банка России.
Плохо, что выдуманные ограничения для бюджетной политики формируют ожидания на ослабление курса рубля, а значит и повышенной инфляции.
Что в итоге может быть с бюджетом:
🟢 Расходы федерального бюджета составят стабильные 19,5% ВВП при умеренном или сокращающемся дефиците (~1% ВВП). В номинале будет рост до 10% ежегодно 38-42-45-48 трлн в 2024-2027 гг.
🟢 бюджетный импульс станет отрицательным, потому что нефинансовые расходы бюджета будут расти медленнее ВВП или на ~7% ежегодно 34-37-39-42 трлн в 2024-2027 гг. И снизятся до ~17% ВВП (нефинансовые = за вычетом процентных расходов и компенсаций банкам по льготным кредитам).
🟡 Здесь будет другое противоречие - нефинансовые расходы бюджета были в среднем выше в прошлом ~18% ВВП в 2012-2021 гг.
Вывод: надо уходить от подгонки "цифр под правила", повышения налогов лишь для балансировки бюджета, и допустить умеренный дефицит бюджета, необходимый для трансформации и роста экономики, возможные при стабильном курсе и низкой инфляции.
@truevalue
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА В ДЕКАБРЕ: "повышать нельзя сохранить"?
Капитуляцией перед инфляцией, по мнению главы ЦБ, будет смягчение ДКП. Но регулятор сам себя загнал в угол своей риторикой. И теперь капитуляцией можно расценить даже неповышение ставки в ответ на превышение инфляцией совсем свежего прогноза на 2025 год 8-8,5%. В октябре этот прогноз, казалось, сделан был с запасом, но ослабление рубля в ноябре и продолжающийся с каждым повышением ставки перенос процентных расходов в цены заметно ускорили рост цен в последние недели.
(тут прямо личное, когда арендодатель повышает тебе плату на 40%, потому что все растет, а за 2 года до было только 20% - я то знаю, что аренда растет сугубо из-за ставки)
Что делать разумному ЦБ в таких условиях: продолжать неэффективную политику, теряя все больше доверия не только у экономических агентов, но и властей? Или все-таки найти слова, которые позволят и сохранить лицо, и позволят достичь целей по инфляции хотя бы в 2026 году.
Think-tanks в ЦБ найдут больше аргументов, ниже мои мысли вслух:
▪️Перестать вести сугубо теоретические разговоры, основанные на далекой от реальности модели, в которой ставка сразу уменьшает спрос, а эффекты на предложение и перенос издержек в цены незначительны.
▪️Перестать бороться с "ветряными мельницами" корпоративного кредита как ставкой, так и макропруденциальными мерами (НКЛ, увеличение надбавок за риск). Последние совсем расшатали всю систему, когда депозиты привлекаются по ставкам выше КС, а кредитные спреды утроились.
▪️Оценить необходимый рост корпоративного кредита, исходя из роста процентных доходов и повышенных сбережений домохозяйств (при текущих ставках вряд ли это будет меньше 20% в год).
▪️Оценить корректно эффект и продолжительность переноса издержек в цены, с учетом не только роста процентных расходов и ослабления рубля, но и бюджетных решений по индексации налогов, сборов и тарифов. Окажется, что в инфляции 9% за 2024 год будет до 3-5% этих факторов, которые во многом были следствием повышения ставки до 16-21% с декабря прошлого года.
▪️Сделать аналогичные расчеты по инфляции, динамике кредитов и депозитов для 2025 года. Досрочно пересмотреть среднесрочный макроэкономический прогноз.
▪️Не повышать ставку в декабре, потому что текущие кредитные условия уже включили эффект двойного ужесточения ДКП и макропруденциальных мер. Скорректировать НКЛ, чтобы кредитные и депозитные ставки приблизились к ключевой.
Тогда можно ожидать, что система переживет период сверхжесткой ДКП с минимумом долгосрочных издержек. Как с точки зрения роста цен и ослабления курса, так и экономического роста.
Иначе наступит период неэффективного априори перехода капитала от должников (бизнеса с кредитами) к кредиторам (владельцев депозитов или нечувствительных к ставкам должникам). Повышенная инфляция в моменте от слабого курса и переноса издержек в цены может несколько отсрочить этот процесс.
PS. Конечно, поможет и возврат курса к 95 руб. за USD, но на него ЦБ активно влиять не готов. Есть надежда на экспортеров и других владельцев валютных активов, кто захочет зафиксировать хорошую доходность, если намекнуть, что ставку больше повышаться не будет.
@truevalue
Кредит и депозиты уверенно растут, несмотря на ставку и макропру. Данные по денежной массе за ноябрь показывают, что не только ДКП и рост ключевой ставки до 21%, но и вся мощь макропруденциальной политики, не могут остановить динамику рублевых кредитов и депозитов.
Кроме ставки ЦБ задействовал другие механизмы ограничения кредитования, так что ставки по депозитам выросли выше КС, а корпоративные кредитные спреды разъехались в разы (раньше занимали под КС+2-3, а сейчас могут под КС+6-9).
Предварительно в ноябре 2024 рублевые средства физлиц прибавили 0,8 трлн, а средства юрлиц 1,4 трлн, по моим расчетам. Если кредит физлицам также вырос по минимуму, то юрлица могли снова занять ~2 трлн за месяц в рублях. У юрлиц причиной могло стать размещение рублевых облигаций под низкую ставку у одной крупной компании на 0,7 трлн.
Как известно, кредиты создают депозиты, хотя не все понимают это должным образом:
▪️Одни мыслят категориями, что "банки привлекают депозиты только для выдачи кредитов" и при сокращении спроса на кредит банки перестанут привлекать депозиты.
▪️Другие также неверно предполагают, что кредит может гаситься из текущего дохода, а не за счет сокращения чьих-то депозитов. Тут проблема в смешении потоков и запасов.
▪️Третьи считают, что банки начнут относить депозиты на счета в ЦБ, вместо кредитования. Ну здесь просто смешение разных активов и пассивов. Пока у нас ЦБ не начал QE или бюджет не влил много денег через дефицит, такое невозможно.
Что должно произойти в системе, чтобы депозиты перестали расти, а сверхвысокие процентные доходы стали "проедаться"? Для верного ответа нужно разложить финансовые активы и обязательства в системе по группам агентов, оценить влияние на них изменения ставки, возможные следствия для реальных расходов и финансовых сбережений.
💡А пока все логично - высокая процентная ставка создает доходы и депозиты у одних за счет закредитованности и будущих проблем у других. Депозитов физлиц даже не так много создается. За последний год до 1 трлн в месяц был прирост средств физлиц, включая до 0,4 трлн за счет начисленных процентов. А сейчас из 0,8 трлн основная часть (0,6) приходится на проценты. Значит сберегатели начали тратить больше из других доходов. Проинфляционно.
Продолжение следует...
@truevaluе
Момент истины, или как инфляционное таргетирование (ИТ) с помощью одной ставки на 10-й год существования завело в тупик всю макроэкономическую политику в России.
10 ноября 2014 года Банк России от безысходности отпустил курс рубля в свободное плавание и перешёл к политике ИТ. Я уже подводил итоги 7 лет. Тогда мне не очень верили, а сейчас все факты на столе👇🏻
Инфляция ускоряется, рубль падает, что ранее казалось невозможным при реальной ставке 8-12% (16-21% в номинале) в течение целого года.
Почему?
▶️ ДКП, направленная на сокращение спроса и кредитования, в условиях сверхвысоких ставок - проинфляционна. Канал издержек увеличивает инфляцию, чем выше и дольше реальная ставка. Рост процентных издержек у одних требует получения новых кредитов от других, а заодно создаёт бесплатные доходы у третьих.
Сокращение темпов роста кредита ниже размера ставки возможно только через банковский кризис, но до него мы успеем погрузить в долговую кабалу значительную часть экономики (а потом она будет разгребать финансовые проблемы долгие годы, вместо инвестиций для удовлетворения сохраняющегося спроса).
Ставка работает на ограничение спроса с момента, когда темпы роста кредита ниже процентных расходов по ним. Сейчас корпоративный кредит продолжают активно брать на оборотку, а значит на спасение контрагентов, рефинанс, неплатежи... Банк России не стал отмечать этот факт в свежем обзоре (оставил, что треть кредитов берут на инвестиционные цели, значит 2/3 - на оборотку?!)
▶️ Бюджетная политика, направленная на нулевой дефицит бюджета, в условиях высокой КС - проинфляционна. Как с кредитом, так и с дефицитом мы боремся так, что создаём инфляцию. Хотя не всякий рост кредита или дефицит бюджета проинфляционны. Дефицит из-за сокращения доходов или финансовых расходов допустим. А нулевой дефицит за счет индексации тарифов, сборов, налогов или стремление к более слабому курсу рубля напрямую увеличивает цены.
▶️ Валютная политика, допускающая свободное плавание и отток капитала, в условиях высоких ставок и санкций извне - проинфляционна. Рантье, кто получает выгоду от высоких процентных доходов, будут продолжать часть доходов инвестировать в иностранные активы. 20% от ~100 трлн руб. депозитов создаст в год до 10% ВВП или 20 трлн новых доходов. Если 30% из них уйдёт дополнительно за рубеж потребуется до 70 млрд USD валютных интервенций или ослабления курса на десятки %.
💡Что делать? Как спасти ИТ как правильную идею, но застрявшую в руках устаревших подходов и ограниченных по эффективности инструментов? Кратко - поменять не цели, а подходы и инструменты.
Развёрнуто:
1️⃣ Продажи валюты. Все усилия сейчас направить на возврат валютного курса, пока он не перешёл в инфляцию. Миниатюрные продажи по бюджетному правилу не помогут. Нужны мощные обещания и действия - продажи золота и юаней, сопоставимые по размеру с временными проблемами поступления валютной выручки.
Можно выделить золота и юаней до 30 млрд USD и продавать, пока курс рубля выше уровня бюджета на 2025 год ~96 руб. за USD. В ЗВР свободных резервов более 300 млрд USD - они явно избыточны.
Также можно увеличить процент обязательной продажи валютной выручки (возможно совпадение, что ослабление курса летом началось с этих послаблений)
2️⃣ Налоги на валютную переоценку. Вместо спецставки 40% налога на прибыль для Транснефти следовало ввести налог 40-100% на любую валютную переоценку, чтобы иметь валютные активы стало невыгодно. Также можно увеличить экспортную пошлину, зависимую от валютного курса, и распространить её на нефть и газ (4-7% при курсе выше 80 руб. недостаточно)
3️⃣ Отказ от цели по нулевому структурному бюджетному дефициту и постоянного поиска доходов для его достижения. Ограничение индексаций налогов и тарифов. Нормализация динамики нефинансовых расходов бюджета (ниже 10% в год после 20%+ ежегодно в предыдущие годы)
4️⃣ Неповышение ставки, нормализация условий кредитования и спредов. Оперативное снижение ключевой ставки при стабилизации инфляционных процессов и/или первых признаках системных неплатежей, рисков финстабильности.
@truevalue
Несколько дней с моей заметки в макротелеграме, сми и даже Госдуме ломают копья, пытаясь доказать, что сверхвысокая ставка работает больше не сокращение спроса, а не прирост цен. Даже если пока незаметно, то рано или поздно сработает.
Одни требуют SFC моделей, хотя достаточно простой арифметики, чтобы провести sanity check и оценить эффект на спрос в базовых товарах (~0), рост депозитов (1 к 1) и необходимый рост чьих-то кредитов или долгов - при росте реальной ставки с 0-5% в предыдущие 10 лет до невиданных в мире 12,5% сейчас и, допустим, невероятных 20-50%.
Другие корректируют позицию, но не признают тезиса: чем выше реальная ставка и дольше она сохраняется, тем больше перенос издержек в цены, и мы сейчас в этом замкнутом круге.
Позиция регулятора:
▪️Сначала "процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж, поэтому и влияние на цены в рамках логики канала издержек
сравнительно невелико... повышение рыночных ставок немедленно начинает снижать привлекательность кредитов и сдерживать спрос" (ЕНГДКП).
▪️Потом "в течение последних пяти лет среднее отношение процентных расходов к себестоимости продаж в нефинансовом секторе россиискои экономики ни разу не превысило 5%. По данным СПАРК, в среднем по выборке компании с процентнои нагрузкои в этот период оно составило 3%. При этом около 70% нашеи выборки компании имеют процентную нагрузку не выше 2% себестоимости продаж" (записка ЦБ)
▪️Теперь председатель в ГД: "Да, при высоких ставках процентные расходы компаний действительно вырастают. Но не надо упускать из виду, что соотношение процентных расходов к себестоимости продукции последние пять лет не превышало 5%. Это, конечно, опять в среднем"
Было до 5%, потому что в прошлом ~3%, а стало 5% в среднем и в прошлом. Хорошо, что ЦБ подтвердил мои расчеты про 5%. А теперь арифметика: если КС и стоимость кредитов вырастают в 3 раза, то на сколько должны вырасти цены? С учетом того, что не все могут переложить издержки в цены, например, только половина, то рост цен 5%. Будет больше, если ставка >20% остается больше года.
PS. Мои цитаты из #сми
▪️Ведомости
💬 Из данных ЦБ следует, что при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (что и произошло фактически за год), цены могли вырасти до 2,6%, обращает внимание экономист, автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. При этом аналитики не учли, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике, оптовые и розничные продавцы дополнительно включают собственные наценки. Поэтому вклад в инфляцию на уровне 2,6% превратится в 5%, считает эксперт. Это оценка по верхней границе, которая может реализоваться в течение года при сохранении реальной ставки выше 10%, отмечает Тунев. Сейчас реальная ставка, то есть разница между “ключом” и уровнем инфляции в годовом выражении, составляет около 12,5%.
▪️Монокль (ex. Эксперт_ру)
💬 Некоторые экономисты делают вывод, что корпоративное кредитование в принципе не остановится даже при высоких ставках — компании будут изо всех сил пытаться выжить. Остановка кредитования будет чревата проблемами и для банков — святая святых нашей экономики.
«Темпы роста корпоративного кредита могут искусственно замедлить, но тогда быстро встанет вопрос с капиталом банковской системы, — говорит экономист Виктор Тунев, автор телеграм-канала Truevalue. ― Если компании не смогут занимать средства, ситуация быстро приведет к неплатежам, увеличению просрочек по кредитам и созданию резервов банками. При невозможности взять кредит увеличиваются отсрочки по платежам. В конце цепочки платежей все равно кто-то должен будет взять новый кредит, чтобы в начале цепочки другой мог рассчитаться по кредиту и процентам по нему».
Играет свою роль и «зеркало» дорогих кредитов — высокодоходные депозиты. Процентные доходы в экономике кто-то должен оплачивать, продолжает Виктор Тунев, и, кроме бизнеса, делать это некому. (Условно говоря, чтобы банки могли выплачивать высокие проценты по депозитам, какие-то активы должны приносить столь же высокие доходы, и особой альтернативы кредитам у банков нет.)
@truevalue
❗️ГЛОБАЛЬНЫЙ ОПРОС по зарплатам в финансах от профессиональной соцсети EMCR и онлайн университета SF Education.
Пройдите опрос и получите отчет по его итогам! С вас качественные и честные ответы на вопросы, а с нас — отчет, который мы отправим на почту, которую вы укажете. В нем мы расскажем, сколько, где и за что платят.
Опрос АНОНИМНЫЙ и Ваша КОНФИДЕНЦИАЛЬНОСТЬ гарантирована.
Пройти опрос и запросить отчет
(Время прохождения 3 минуты)
Почему динамика кредитов и депозитов не снизится при сверхвысокой КС? Это ничего не говорит об инфляционном давлении, но многое говорит об "эффективности" инструментов и целей денежно-кредитной политики.
Уверенный рост корпоративного кредита в августе-сентябре (2,3 и 1,8 трлн в рублях) связан с неожиданно высоким увеличением депозитов юрлиц (1 и 0,6 трлн) при сохранении высокого роста депозитов физлиц (1-0,8 трлн в месяц).
💡Объяснение простое - в экономике есть разные агенты, одни будут накапливать депозиты, хотя бы на ставку процента, а другие - кредит, пока могут. В ожидании повышения ставок, проблем в экономике и потенциальных ограничений на любые кредиты на месте любого финансового директора я бы выбирал все доступные лимиты по кредитам и размещал средства на денежном рынке или в депозитах.
В макроэкономике принято говорить о высоких материях, сложных моделях, которые доказывают, что чем выше ставка, тем лучше она должна сработать - то ли ограничить динамику кредита, то ли увеличить сбережения на депозитах, но главное побороть инфляцию. Параллельно ставка должна сделать болезненное, но необходимое "кровопускание", чтобы увеличить "эффективность экономики".
⁉️ Но почему-то никто не хочет корректно свести два простых взаимозависимых показателя - кредиты и депозиты, чтобы потоки с запасами были сбалансированы у разных агентов.
Вместе с повышением КС до 21% Банк России представил новый среднесрочный прогноз. В 2025 ставка ожидается 17-20% при инфляции 4,5-5%, росте денежной массы на 6-11% и кредита на 8-13%.
Большинство сразу поверило в новый проинфляционный сценарий из ОНЕГДКП, где ставка будет 20-23% при инфляции 5,5-6%, росте денежной массы на 9-14% и кредита на 11-16%.
Все прогнозы, где кредит и денежная масса растут в 2 раза медленнее ставки, можно всерьез не воспринимать. Кстати, с ними ЦБ ошибется ещё больше, чем с прогнозом по инфляции. Год назад ждали в 2024 ставку 12,5-14,5%, рост М2 8-13% и кредита 5-10%. По факту имеем и ставку, и оба показателя выше 20% (за весь 2024 может быть чуть ниже, благодаря дефициту бюджета в декабре).
Для чего бороться с ветряной мельницей корпоративного кредита, когда он - единственный способ соблюсти финансовый баланс в системе? В условиях, когда при сверхвысоких ставках проценты по депозитам автоматически увеличивают и доходы в экономике, и объем депозитов (как за счет начисления процентов, так и стимулов больше сберегать), кто-то с другой стороны должен обеспечить прирост кредита.
Если бы сейчас прирост корпоративного кредита был меньше, то владельцы депозитов должны были активно тратить свои процентные и другие доходы. При сохранении высокой инфляции ЦБ говорил бы, что население недостаточно сберегает. И также повышал бы ставку.
Другой сценарий, к которому мы идем, - финансовые проблемы у многих корпоративных заемщиков, неплатежи, которые обнулят прибыль и капитал банков, но будут залиты деньгами из бюджета или ЦБ. Параллельно масштабный передел собственности в пользу владельцев крупных депозитов и государства.
Такие эксперименты мы продолжаем ставить со своей экономикой и финансовой системой...
@truevalue
Банкротства и суперинфляция: когда ЦБ перестанет жестить? Прогнозы по рублю от топ экономистов
⛽️ Сусин, 🦭Тунев, 🎤Васильев, 🧊Вайсберг
🦭 01:10 С такой ставкой мы увидим если не банкротства, то передел рынка.
🧊 03:15 Перспективы при развороте ставки больше у акций и золота. Темпы девала будут небольшими, но стабильными. Облиги сейчас не самый интересный вариант, как и покупка акций золотодобычи. Вайсберг берет фонды золота.
🦭05:10 У Тунева основная доля капитала в акциях. Дно не поймать, поэтому спокойно тарит.
🦭 06:0 У нас ни турецкий, ни иранский, ни аргентинский сценарий. К сожалению или к счастью.... не определился. Экспортеров держит мало, не считает, что будет сильный девал. Выбирает широкий индекс.
🦭 06:30 ЦБ ослабляет рубль параллельно поднимая ставку по юаниевому свопу, стимулируя сбережения в юанях.
продолжение в комментариях
автор канала
👉@InvestCommunity
PS: очень крутая панель. Больше панелей на Смартлабе!
Что делать?
Эксперт собрал мнения о росте корпоративного кредита. Мой тезис, что сейчас именно он "оплачивает банкет для сберегателей". В США в 1980х общий кредит реагировал на инфляцию только в рецессию, а темпы роста кредита бизнесу даже увеличились в эпизоде максимального повышения ставки до 19% в 1981-82 гг.
Бороться специально с корпоративным кредитованием не нужно. Фактически оно сейчас компенсирует повышенные процентные доходы владельцев депозитов. Мы же не хотим, чтобы деньги с депозитов начали тратить в реальной экономике. Важно, чтобы сберегательное поведение сохранялось, а инвестиционные кредиты бизнеса удовлетворяли повышенный спрос от роста доходов населения.
Рост доходов – следствие роста зарплат. При инфляции ~4% в 2017-20гг. зарплаты росли около 9% ежегодно. В 2021-24гг. средний рост номинальных зарплат превысил 14%. В 2024 по прогнозу Минэка ожидается рекорд с 00х – 18%. В 2025 – 13%, в 2026 – 10%. В этих условиях достичь цели по инфляции в 4% будет сложно, но это не повод усиливать инфляционное давление через ставку и рост издержек у тех, кто может переложить их в цены.
На 4% вкладов с остатками более 1 млн руб. по статистике АСВ приходится 3/4 всех денег на депозитах. Можно сказать, что 4% самых обеспеченных владеют подавляющим объемом денег в экономике. Эти люди могут зарабатывать до 20% всех доходов (~40 трлн), а тратить не больше 3/4 (~30 трлн). И вот теперь им за счет высокой КС будет премия до 10 трлн руб. в виде процентных доходов. Поскольку финансовых проблем у этих людей обычно нет, основная часть дополнительных доходов останется в сбережениях.
Но диверсификация сбережений может создать дополнительный спрос на иностранную валюту, недвижимость премиум и элит класса, другие люксовые товары, преимущественно импортные. Что приведет к давлению на валютный курс.
Так что решение о повышении КС хорошо бы подкреплять увеличением продаж валюты или золота из резервов. Готов ли ЦБ к такому повороту? Уверен, что нет. Кроме того, Банк России действует в обратном направлении, сокращая объемы валютных свопов в юанях и увеличивая ставки и привлекательность сбережений в иностранной валюте.
Я также (Ведомости, РБК) склоняюсь, что ЦБ повысит ставку до 20%, но правильней было ничего не делать уже год. Ставка в прошлом году разогнала спрос на льготный ипотечный кредит, а в этом и увеличивает расходы бюджета, и поддерживает высокие темпы корпоративного кредита. В ожидании ухудшения ситуации компании могут пытаться взять кредит и положить его на депозит, чтобы быть финансово готовыми к любой ситуации. Но это никак не влияет на инфляцию.
#сми
Владимир Колычев из Минфина на МФФ призывал всех покупать ОФЗ с фиксированным купоном. Тем, что, смотрите, как у нас все сбалансировано – зависимость от нефти сокращается, устойчивость бюджета не должна вызывать вопросов. Владимир сравнивал размещение госдолга с корпкредитом, который растет на 2 трлн в месяц. Действительно, занимать по 5 трлн руб. в год только на рефинанс долга и выплату процентов, по сути, нулевая операция по деньгам. Но важно какие инструменты и кому будут размещаться.
Если Минфин будет также размещать ОФЗ с фиксированным купоном и погашением через 10-15 лет, подтверждая ожидания рынка по долгосрочной инфляции 8-9%, то лишь усугубит недоверие ко всей ДКП (реализуемой, кстати, совместно ЦБ и Правительством).
В пятницу узнаем решение по ставке и новые прогнозы ЦБ на 2025. Хорошо бы, чтобы прогнозы по динамике кредита и денежной массы отражали реалии. При ставке 20% кредит и М2 не могут расти в 2 раза медленнее.
@truevalue
О неэффективности борьбы с инфляцией, ставке и рубле. Когда борьба с дефицитом и кредитом усугубляет проблемы:
⛔️ Когда бюджет специально борется с дефицитом бюджета, он индексирует налоги, сборы, тарифы и прогнозирует более слабый валютный курс, чтобы зафиксировать минимальный дефицит на бумаге -> инфляция.
⛔️ Когда Банк России борется с ростом кредита, повышая ставки, он создает в моменте спрос на кредит, особенно льготный, уменьшает стимулы для досрочного погашения, увеличивает депозиты -> рост процентных доходов и денежной массы -> повышенный спрос и инфляция в будущем.
⛔️ Когда Банк России борется с валютным кредитованием, ограничивая юаневые свопы и повышая ставки в юанях, он увеличивает спрос на валюту, снижает продажи валютной выручки и нивелирует эффект от повышения рублевой ставки. Зачем продавать юани, когда они приносят доход, сопоставимый с рублями? -> снижение курса рубля 1 в 1 переносится в цены долгосрочно -> инфляция.
Последний сюжет - на графике. С августа ставки в юанях RUSFARCNY взлетали выше 200%, а сейчас стабилизировались около 14% при 18,5% в рублях по RUSFAR. Теперь Банк России ещё и снижает объем валютных свопов, чтобы банки меньше кредитовали в юанях. Но валютный кредит сейчас безопаснее. Заемщики меньше предъявят спрос на рублевый кредит и создадут рублей, больше будет валютных активов для удовлетворения спроса на валютный риск.
Отчасти с этим связано ослабление рубля за последний месяц. Хотя больше повлиял бюджетный прогноз - курс сам переставился на уровень, который должен быть только в 2025 году (>95 руб. за USD). Ещё невовремя сократили обязательную продажу валютной выручки.
🔑 Ключевую ставку не стоит поднимать дальше. Чем дальше, тем более она будет проинфляционной, создавая избыточные расходы у одних и избыточные доходы у других. Значительная часть таких расходов будет рефинансирована за счет нового кредита или индексации цен. Бюджет и госкомпании не имеют существенных ограничений для этого - доказано проектом бюджета.
Реальная ставка уже ~10% (19% КС при инфляции 8-9%), а если привести к сопоставимым величинам в процентах годовых по сложному проценту, то реальная ставка уже 11-12% (21% vs 8-9%). Такой реальной ставки не было ни у ФРС в 1980х, ни в Бразилии в 2023 - там было 9-10% очень короткий период, когда инфляция снижалась.
При сохранении реальной ставки >10% продолжительное время возникнут вопросы к финансовой стабильности. Проблемы у многих корпоративных заемщиков и банков. В итоге все это придется решать новыми деньгами и инфляцией.
💡Есть другие меры, которые доказали свою эффективность, - ограничения на льготные кредиты, макропруденциальные меры в потребительском кредитовании.
Бюджетные дефицит и рост кредита для компенсации повышенных расходов, преимущественно финансовых, замещение рублевого кредита валютным - это не-проинфляционно. Можно допустить их, вместо однозначно проинфляционных мер, которые происходят сейчас и в прошлом.
@truevalue
🇷🇺 Готовы выбрать тех, кто достоин главной аналитической премии страны?
Топовые эксперты из sell-side аналитических команд поборются за победу в объективном независимом рэнкинге.
Приглашаем институциональных инвесторов присоединиться к голосованию за номинантов премии «Лучший аналитик России».
Подробнее о премии на сайте.
Заявку на участие в голосовании можно подать по ссылке.
Организаторы – Санкт-Петербургская Международная Товарно-сырьевая Биржа совместно с Ассоциацией финансовых аналитиков при поддержке профессиональной соцсети EMCR.
Не упустите возможность стать частью первой российской аналитической премии! 🏆
ОЦЕНКА БЮДЖЕТА. На прошлой неделе выходили первые цифры по проекту бюджета 2025-27гг. Они оказались консервативнее моих предварительных расчетов.
Комментировал для Эксперта, но взяли немного: #сми
💬 Экономика, действительно, растет больше не за счет нефтегазового сектора, а за счет других отраслей. Но ННГ-дефицит сокращается больше технически - из-за снижения нефтегазовых доходов (ниже цены на нефть и, возможно, исключена специальная ставка НДПИ для Газпрома). При этом растут ненефтегазовые доходы из-за изменения ставок налога на прибыль и доходы.
💬 Я бы не придавал значение размеру ненефтегазового дефицита. Важнее динамика расходов и дефицит за вычетом финансовых расходов. Общий дефицит снижается до 0,5% в 2025 году, но больше на бумаге. Предполагаю, что часть расходов будущего года будет отражена в 2024 (так было с трансфертом Пенсионному фонду в 2022-2023гг. на 1,5 трлн).
💬 Для инфляции важна не только динамика, но и структура расходов. О ней пока неизвестно, но сокращение расходов относительно ВВП понравится Банку России. Это в целом дефляционный фактор. Если вычесть из расходов финансовые расходы на выплату процентов и компенсации банкам по льготным кредитам, то расходы растут в будущем не выше инфляции - на 3-4% в год после 12-14% в 2023-24гг., по моим расчетам.
💬 Бюджет внешне выглядит ограничивающим для роста экономики, особенно если значительная часть прироста расходов идет в оборону и процентные расходы. Но у бюджета есть другое "оружие" - льготное кредитование. Им активно пользовались в предыдущие годы в сегменте ипотеки, а в будущем поддержка может прийти и в другие приоритетные отрасли.
На картинке мои прикидки по основным составляющим бюджетного импульса:
▪️по расходам (первоначальный бюджетный план 36,7 трлн в 2024 будет превышен на 7%)
▪️нефинансовым расходам, которые идут в реальную экономику (за вычетом процентных расходов и компенсаций банкам по льготным кредитам) - темп роста заложен ниже инфляции (+3-4%). НО ПОНИМАЕМ, ЧТО ПЛАНЫ ОБЫЧНО ПЕРЕСМАТРИВАЮТСЯ ВВЕРХ.
▪️общему дефициту (0,5% ВВП в 2025, а потом вырастает до 1,1% вместе с процентными расходами). В макроэкономическом опросе Банка России похоже я один ставил на расширение дефицита до 2% ВВП к 2027. Все из-за роста расходов на обслуживание госдолга при более высокой ставке.
▪️"нефинансовому" профициту без учета финансовых расходов (его иногда называют структурным, но не исключают компенсации банкам по льготным кредитам). Профицит слишком высок (до 1,7% ВВП), что будет дезинфляционным сигналом. Основная его часть должна пойти в ФНБ, согласно бюджетному правилу.
💡Резюме. Правительство сделало все, чтобы бюджетная политика на бумаге была консервативной, а все бюджетные стимулы остались в 2024 г. Поверит ли в эту версию Банк России? Узнаем на заседании по ставке 25 октября. От этого зависит и траектория ставки в будущем, и доходности ОФЗ.
@truevalue
Основные направления развития финансового рынка, в отличие от ОНЕГДКП, - очень стабильный стратегический документ Банка России, обновляемый раз в год.
Стабильный во многих смыслах:
В позитивном смысле структура и задачи по развитию рынка не меняются из года в год. Содержание задач, конечно, корректируется, хотя и не особо значимо.
В количественном смысле слово "стабильность" упоминается все чаще. 56 в 2022 году, 62 в 2023 и 71 в 2024 году.
В отрицательном смысле все также стабильно сохраняются постулаты, не имеющие отношения к реалиям работы современной денежной системы и развитию финрынка:
⛔️ Риски вытеснения частных заимствований госдолгом (см. как не произошла MMT-революция).
- они остались, при этом убрали , что рынок корпоративных и государственных облигаций растет "в равных пропорциях, что означает отсутствие эффекта вытеснения". Похоже у нас обратный эффект - теперь частный долг растёт быстрее 🤔
На самом деле, госдолг и расходы бюджета создают финансовые активы и возможности частного сектора, и ничего не вытесняют.
⛔️ Макроэкономические риски также могут усиливаться вследствие значительного структурного дефицита бюджетной системы, несоразмерного государственного долга... Недостаточная гибкость государственных финансов, отсутствие необходимого бюджетного резерва для реагирования на внешние или внутренние шоки способны спровоцировать проциклическое сжатие бюджетных расходов.
- бюджетные и иные резервы нужны не для финансирования расходов. Для шоков достаточно резервов Банка России, их в разы больше.
🟢 Появилась первая врезка о выравнивании стимулов - льготный банковский кредит vs субсидии на рынке капитала для финансирования приоритетных отраслей. Здесь регулятор выступает за расширение субсидий, гарантий для эмитентов на рынке капитала. Судя по приведенным цифрам, льготное кредитование в приоритетных отраслях особо не летит - одобрены проекты только на 494 млрд руб. (~0,25% ВВП)
Можно приветствовать заботу о трансформации экономики. Но вызывают сомнения предпосылки:
⛔️ рыночная стоимость капитала определяется балансом между объемом сбережений, которые экономика формирует, и спросом на инвестиции.
⛔️ объем сбережений в экономике зависит от уровня реальных процентных ставок. Когда при имеющемся уровне сбережений в экономике происходит рост инвестиционной активности, спрос на инвестиционные ресурсы увеличивается, и это приводит к повышению рыночных процентных ставок.
⛔️ с макроэкономической точки зрения банковский кредит является монетарным механизмом финансирования, имеющим проинфляционные эффекты. Следствием роста субсидируемого кредита является дополнительный рост денежной массы, совокупного спроса и, соответственно, проинфляционное влияние. При этом финансирование через акции и облигации (если их покупателями не являются банки) дополнительной денежной массы не создает.
Хорошая теория из старых учебников. В реальности:
- Сбережения не являются источником инвестиций на макроуровне (как и не существует мультипликации депозитов в кредиты)
- Спрос на инвестиционные ресурсы через кредит или рынок капитала не увеличивает процентные ставки без реакции ЦБ, потому что сам по себе создает новые сбережения (а не черпает их из ограниченного пула сбережений).
- Способ финансирования через денежную массу, облигации или акции не имеет особого значения для инфляции.
Как итог:
💬 Поддержание стабильных и предсказуемых макроэкономических условий будет продолжено через последовательную денежно-кредитную политику, нацеленную на ценовую стабильность, взвешенную бюджетную политику, следующую бюджетному правилу, а также через ограничение рисков для системной финансовой стабильности.
- лишь бы "стабильные и предсказуемые условия" не вошли в противоречие с "последовательной ДКП".
Наконец, стабильность в тексте контрастирует с тем, что творится на рынках капитала. За год ценовые индексы и рынка акций, и рынка облигаций в минусе на фоне активного притока средств частных инвесторов (их 26 млн на Мосбирже и 43 млн всего). Здесь ужесточение ДКП входит в противоречие с другими задачами.
@truevalue
Этот пост тогда не мог публиковать, но раз дискуссия продолжилась в публичном поле, нужно расставить точки...
⁉️ Алексей Заботкин (видео с 1:10:00) и Твердые цифры (с. 29 в новой MacroHandbook - прошлый раз обиделись, заблокировали, но все-таки убрали спорное о дефиците бюджета) пытаются опровергнуть тезис, что ставка может быть проинфляционной из-за начисления процентов и роста от этого денежной массы тем, что проценты по кредитам и маржа банков уменьшают денежную массу.
Что здесь не так? Заблуждение и в постановке вопроса, и в самом опровержении. Как и в теории мультипликатора перепутаны причина и следствие, микро и макро уровень.
Проценты по кредитам, маржа банков и проценты по депозитам могут возникнуть только из нового кредита. Для этого достаточно представить простую экономику из трех агентов - кредитора, банка и заемщика. Начисление процентов и существование системы возможно только при постоянном наращивании кредита, если кредитор не будет тратить заработанные проценты. А цель ЦБ как раз заставить высокой ставкой кредиторов, или владельцев денег, не увеличивать расходы.
Кстати, MMT не утверждает, что рост денежной массы проинфляционен сам по себе. А "русская школа MMT" (ладно, лично я) идет дальше: рост кредита и денежной массы меньше, чем на ставку процента дает дезинфляционный эффект #MMT
💡Поэтому повышение ставки для сокращения кредитования не всегда работает, но точно создает проблемы у отдельных заемщиков в пользу их кредиторов. Если проблемы будут серьезные, то это приведет к проблемам у банков и спасению всех за счет бюджета или QE от ЦБ. Как это скажется на реальной экономике и инфляции, отдельный неоднозначный вопрос.
Важно при принятии решения о ставке смотреть не только на динамику кредита, но и за счет чего она формируется.
PS. Последние данные о динамике кредита в июле, в августе от Сбера показали как ставка "работает" на рост кредита в корпоративном секторе (+3,9% м/м)
@truevalue
Основные направления ДКП на 2025-2027 и прогнозы Банка России. С 2019 каждый год анализирую основной стратегический документ Банка России. Раньше больше интересовал курс рубля, который регулятор не публикует, но можно оценить через динамику импорта.
В этом году курс отличается только в не очень реалистичном рисковом сценарии. Три года глобальный кризис с нефтью $55-45 за Brent и инфляцией в России сразу 13-15% в 2025 (максимум с 2002). ВВП упадет за 2 года на 4-5%, а импорт на 25-27% в реальном выражении. Импорт к ВВП, по моим оценкам, должен снизиться с 17% до 15%, а курс USD вырасти до 130 руб. Только в этом сценарии ЦБ видит выше ставку 20-22% в среднем за 2025 год.
Три более реалистичных сценария (базовый, проинфляционный и дезинфляционный) отличаются на погрешности в инфляции (от 4 до 5,5% в 2025) и других показателях. Но в каждом из сценариев ключевая ставка будет ниже, чем сейчас (14-16%, 12-14% и 16-18%).
В них есть другие противоречия:
▪️Вызывает вопросы явное несоответствие динамики кредита и денежной массы. В сумме за 3 года кредит номинально должен вырасти в 1,5 раза больше чем М2 (+46 трлн руб. со ~140 против +30 трлн со ~113 трлн). Неужели ЦБ ставит на новую юанизацию банковской системы или значительное увеличение доли корпоративных облигаций в балансах банков?
▪️В трех сценариях ЦБ ожидает прекращения продаж резервов в 2025 и их роста +$15 млрд в 2026-2027 за счет покупок по бюджетному правилу. Cомнительная цель при снижении цен на нефть и ослаблении курса рубля как у Минэка.
▪️Чистый отток капитала сокращается каждый год (с 4 до 2,5% ВВП в год), но в сумме за три года будет все равно высоким $200-220 млрд.
Интереснее текстовая часть ОНЕГДКП, если сравнивать дословно с прошлым годом:
📌 Инфляционное таргетирование перестало способствовать общественному благосостоянию и успешно проходить кризисные периоды, осталась только ссылка на "лучшие мировые практики".
📌 ЦБ полностью поменял мнение об обязательной продаже валютной выручки экспортерами - в 2023 она могла улучшить ликвидность и снизить волатильность рубля, а теперь имеет ограниченное влияние на курс и каким-то образом создает издержки и сложности при оплате импортных операций.
📌 Банк России, возможно, ещё не видел прогноза Минэка по номинальному ВВП и поспешил заявить, что текущие проектировки бюджета предполагают рост расходов бюджета даже в процентах от ВВП. Впрочем ЦБ здесь признает и свою вину: "увеличение расходов на обслуживание государственного долга за счет... более высоких процентных ставок".
📌 Регулятор решил всех запутать с понятием нейтральной ставки, изменив определение, добавив естественную ставку, краткосрочные и долгосрочные их значения. К 4-м важным факторам добавил бюджетную политику, повысил за счет неё и внешних условий долгосрочную нейтральную ставку до 7,5-8,5%. В обосновании обнаружен рост госдолга к ВВП и более высокая премия за риск для международных инвестиций в Россию 🤷
📌 Трансмиссионный механизм не поменялся от слова совсем. Хотя следовало провести жирную стрелку от ключевой ставки к льготным кредитам. Этот урок ЦБ выучен, но не запротоколирован. На словах признано, что повышение КС существенно ускоряет льготное кредитование. Причем гораздо больше, чем снижает рыночное кредитование.
📌 ЦБ признал наличие канала издержек, когда увеличение процентных расходов оказывает повышательное давление на цены. Но посчитал его ограниченным из-за низкой доли в себестоимости 5%. - А если 5% превратятся скоро в 10% и съедят всю прибыль?
Другие сравнения текущего и прошлых документов собраны в 👉🏻Google Docs
PS
Канал участвует в макроэкономическом опросе Банка России. Большинство прогнозов близко к центральной тенденции аналитиков, кроме двух: в 2027 самый низкий курс USD 88 руб. и самый высокий дефицит бюджета -2,1% ВВП (из-за высокой ставки). При двузначных ставках динамика кредита и М2 также должны быть выше, чем в прогнозах ЦБ.
Инфляция все-таки закончится, если государство не будет само её создавать. Об этом, макроэкономике и рынках поговорили с Федором Наумовым:
😀 @AK47pfl
💡 Что происходит с инфляцией? Начнётся ли рецессия в России? Что будет с ключевой ставкой? Куда инвестировать деньги?
Мы попросили ответить на эти вопросы приглашённых экспертов. Сегодня в эфире РДВ ТВ:
✍️ Федор Наумов в роли доверенного интервьюера РДВ ТВ
✍️ Виктор Тунев, фондовый аналитик и экономист, автор телеграм-канала Truevalue и отец русской школы MMT.
Смотрите новое видео РДВ ТВ на удобной платформе:
👉 YouTube
👉 VK
👉 RuTube
