ОБСЛУЖИВАНИЕ ГОСДОЛГА И ПОТЕНЦИАЛ В ОФЗ

1️⃣ В предыдущей записи потерялся график обслуживания долга до 2041 г.

Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД.

Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас.

2️⃣ Дополню прогнозом динамики госдолга в ОФЗ и процентных расходов бюджета на 30 лет из средней стоимости долга 12% годовых (сейчас 14,5% по рынку и 11% от номинала в год).

Госдолг вырастет в 5 раз за 15 лет c 30 до 154 трлн, в 3 раза за 30 лет относительно ВВП с 14% до 42% (и до 63% ВВП при сохранении доходности 14%). Обслуживание госдолга будет стоить не 1,6%, а 5% (8%) ВВП даже при высоком росте номинального ВВП ~7% в год.

• Привет, бразильский сценарий. - Кажется, это не то, что ожидает Правительство и Банк России. Хотя у бразильцев есть чему поучиться с точки зрения практики размещения госдолга - см. записку 2024 года #research

3️⃣ Нормализация кривой ОФЗ. Даже в этом сценарии, когда Минфин размещает только длинные ОФЗ-ПД под 12% годовых, кривая должна иметь текущий вид только через 2 года при КС 8%.

В любом случае нужны решения по изменению структуры госдолга, снижению стоимости длинных ОФЗ-ПД и нормализации кривой ОФЗ.

4️⃣ Потенциальная доходность длинных ОФЗ-ПД с дюрацией 5-7 лет с погашением в 2033-2041 гг. при нормализации кривой ОФЗ составит 35-40% за первый год. При условии снижения ключевой ставки до 11% через год и 8% через 2 года.

💬 О своих ожиданиях по ставке 19 июня, курсу и длинных ОФЗ говорил сегодня на РБК youtube (vkvideo) #сми

@truevalue

Читать полностью…

ДОЛГ, М2 И ПРОЦЕНТЫ ПО ГОСДОЛГУ

Общий долг, включая внешний и валютный, превысил 100% ВВП (225/214 трлн). Повышение ставки до 21% не смогло его сдержать - в 2024 ускорило динамику ВВП и долга, дальше ВВП замедлился, а долг продолжает расти ускоренным темпом. В том числе за счет процентов.

С 2014 идет сокращение внешнего и валютного долга при увеличении доли рублевого (202 трлн). Процесс ускорился после 2022 г. Внутренние сбережения активно замещали внешние.
Сейчас основная часть - это банковский кредит в рублях и деньги М2 с другой стороны.

▶️ В структуре М2 прирост средств населения замедляется вслед за ставкой. Бизнес наоборот начал восстанавливать денежные запасы, наращивая долг. Компании могут брать кредиты или авансы бюджета про запас и оставлять средства на счетах.

Текущее ускорение роста М2/M2X до 13% г/г естественно при таких ставках, а минимальный рост 10,6% в 2025 оказался случайным. Компании тратили и остатки на счетах, и полученные проценты на обслуживание долга и инвестиции, решения о которых были приняты ранее.

ФАКТОР ПСБ. По открытым данным в росте М2 и кредита бизнесу в 2026 г. поучаствовал Банк ПСБ - его активы, взвешенные с учетом риска (RWA), выросли с 6,7 до 7,8 трлн в марте-апреле. В 2026 до 50% кредита бизнесу (+2 трлн) и до 40% М2 (+2,4) за счет одного банка.

Рост М2 в мае на 1,8 трлн ушел в средства бизнеса. На фоне нулевой динамики кредитов и депозитов в Сбере, он, скорее всего, также из не совсем рыночных кредитов и выполнения ГОЗ.

Но самое важное сейчас в ре-эволюции дефицита бюджета.

▶️ ДЕФИЦИТ И ПРОЦЕНТНЫЕ РАСХОДЫ БЮДЖЕТА. Обеспокоенность Банка России и участников рынка бюджетной политикой выливается в падение цен и рост доходности облигаций. 15% годовых на 5-15 лет - слишком высокая премия и к ожидаемой инфляции 4%, и к нейтральной ставке 8%.

Два года мы пытались снизить дефицит за счет повышения налогов и тарифов - проинфляционно. Теперь принято разумное решение допустить повышенный дефицит бюджета до 2029 г. при умеренных расходах.

Осталось не угодить в капкан из двух частей - практической и теоретической:

1️⃣ Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД.

Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас.

Минфину и Банку России нужно совместно думать о стоимости, структуре и срочности госдолга. В любом случае эти решения за эмитентом, а не кем-либо.

Увеличение доли флоатеров, коротких ОФЗ, участие ФНБ или ЦБ на вторичном рынке - возможные решения. Без этого регулятор может снизить прогноз по нейтральной ставке, чтобы компенсировать избыточное влияние стоимости госдолга. Я уже снизил нейтральную ставку в макроопросе ЦБ с 8% до 7%.

2️⃣ Отношение к дефициту бюджета и ставка.

Алексей Заботкин прекрасно выступил на завтраке Сбера ПМЭФ, защищая позицию Банка России. Мем "капкан Заботкина" понравился всем. ЦБ будет считать сравнение с "шоком Волкера" образцом успешной независимой ДКП. Визави продолжат винить во всех бедах ЦБ.

Без персоналий важнее, чтобы ДКП и бюджетная политика были согласованы в борьбе с инфляцией и не угодили в капкан: выше дефицит - выше ставка - выше проценты по госдолгу и дефицит.

В интервью Ведомостям Алексей повторил тезис "повышенный структурный дефицит означает более высокий вклад бюджета в совокупный спрос". Поэтому траектория ставки должна заранее быть уточнена (читаем - повышена). Тогда надо признать, чем выше ставка и стоимость госдолга, тем также выше вклад бюджета в совокупный спрос.

💡На самом деле, теоретическое допущение, что деньги из дефицита или кредита создаются только для спроса, устарело. Значительная часть новых денег обеспечивает необходимые финансовые сбережения, а они тем больше, чем выше ставка. Можно посчитать, какое должно быть кредитное предложение (MMT по-русски) #MMT

Продолжение о ставке...

@truevalue

Читать полностью…

ИНФЛЯЦИЯ И ЭКОНОМИКА НА НУЛЕ, СТАВКА И МОСКВА - В КОСМОСЕ

Свежая статистика по экономике подтверждает, что за пределами Москвы экономика полным ходом идёт в рецессию за счет промышленного производства и инвестиций. При этом потребительский спрос остаётся уверенным и не зависит от ключевой ставки повсеместно. Москва даже выигрывает от высокой КС, концентрации доходов и сбережений, все дальше отрываясь в космос.

▶️ С инфляцией все в порядке уже год, если очистить сезонность, налоги и другие разовые факторы. Базовая инфляция была на цели 4%, а сейчас стремится к 0. Летом возможен отрицательный рост и достижение инфляции 4% г/г к августу.

Индекс потребительских цен второй месяц подряд может показать минимальные исторические значения (ранее 0,12% в мае 2022). По недельным данным ИПЦ за май +0,1% включал сезонный вклад услуг туризма +0,17% и плодоовощей -0,32%.

Последние данные +0,15% за неделю до 1 июня не войдут в статистику мая. Их можно считать случайным выбросом. Медиана цен осталась на историческом минимуме 0,02% н/н. Остальной взлет обязан снова туризму (вклад 0,05), неестественному росту цен на плодоовощи (вклад 0,05) и повышенной динамике цен на топливо (вклад 0,03). Дальше овощи традиционно будут дешеветь летом, туризм ещё подрастет в июне и будет снижаться всё II полугодие.

Базовая инфляция без услуг туризма и в мае, и в последние недели близка к 0. Низкий рост цен связан со снижением цен на продукты питания, даже за исключением овощей.

▶️ В ежемесячном обзоре Росстата заметно выделяется один регион - Москва. Столица как другая планета в 1 кв. 2026 г. (см. таблицы со стр.259):

• Наибольший рост реальных денежных доходов населения +14,5% в Москве против +2,6% в среднем по РФ. Нет разумного объяснения такой разницы, кроме ускоренного роста сбережений и финансовых доходов, даже при снижении КС и ставок по депозитам.

• Высокий рост зарплат +20% против +15% по РФ связан с эффектом низкой базы - перенос премий из 1 кв. 2025 в дек. 2024 перед повышением НДФЛ. Этот эффект особенно был заметен в Москве. Без него темп роста зарплат снизился до ~10-12% г/г. Эффект уйдет только в статистике за май.

• Сбережения населения в 2 раза выше ~40% от доходов москвичей в 1 кв. против ~20% по РФ (в 3 раза выше без учета Москвы). Если доходы в Москве растут быстрее всех +19% против +9% по РФ, то потребительские расходы медленнее +7% против +10% по РФ.

• Сокращение прибыли предприятий -28% на среднем уровне по РФ -26%. Прибыль снижается достаточно равномерно по регионам. Получается, повышенный рост доходов населения в Москве из начисленных процентов, бюджетных расходов и дефицита.

• Инвестиции в Москве не падают 0% против обвала -14% в целом по РФ.

• Промышленное производство в Москве +12% в январе-апреле против +0,7% в среднем по РФ. Значит в остальной России (доля Москвы 18%) все в хорошем минусе. В апреле обработка Москвы (14%) отгрузила +40% г/г по выручке.

🗝 Жесткая ДКП и высокая ставка концентрируют доходы, инвестиции, производство в одном месте и усугубляют дисбалансы в экономике. В итоге все это будет проинфляционным, если бизнес накопит финансовые проблемы и не сможет оперативно восполнять недостаток предложения.

Сохранять ставку на таком уровне при инфляции, которая пробивает вниз все ожидания, можно лишь для нанесения дополнительного вреда экономике и инфляционных рисков в будущем. Жду снижения ставки на 100 б.п. 19 июня.

КАПКАН С ДЕФИЦИТОМ

Многое будет зависеть от оценки бюджетных изменений Банком России. Министр Силуанов на ПМЭФ озвучил революционную идею. О замкнутом круге с дефицитом бюджета и его необходимости пишу давно.

Достижение цели по нулевому структурному дефициту будет отложено до 2029 г. При этом базовая цена нефти будет снижаться быстрее для пополнения ФНБ. В комплексе все это должно быть нейтрально для ДКП.

Путь к идеальному бюджетному правилу положен. Осталось поработать с инструментами. Как минимизировать финансовые расходы бюджета и валютные риски из-за увеличения размещения ОФЗ и покупок валюты в ФНБ. А.Мордашов озвучил другое моё предложение - формировать ФНБ частично в рублях.

@truevalue

Читать полностью…

КУРС РУБЛЯ В МИРОВОМ МАСТШТАБЕ - 2026. Или добро пожаловать в клуб развитых стран.

Российский рубль на текущем уровне ниже 74 руб. за USD остается относительно недооцененным по сравнению с другими странами на сопоставимом уровне развития (до 1,5 раз).

• По паритету покупательной способности (PPP) рубль в 2,5 раза дешевле доллара США (40% на графике) - во столько раз относительные цены в США выше.

• Валюты сопоставимых с РФ стран по ВВП на душу населения в среднем в 1,6 раза дешевле доллара США (62%). В числе таких стран с ВВП $40-60 тыс. по PPP входят как развивающиеся страны - Чили, Турция, Малайзия, так и вполне развитые - Новая Зеландия, Израиль, Испания, Япония, Польша и Чехия. (На графике 1 сопоставимые страны в прошлом были другими)

• Валюты всех стран в среднем в 1,4 раза дешевле доллара США (71%). Из крупных стран дороже доллара США только швейцарский франк (119%), израильский шекель (118%) и австралийский доллар (101%). Китайский юань в 2 раза дешевле USD (48%), что соответствует среднему уровню для стран с ВВП на душу $30 тыс. по PPP.

👉 Как все считается по данным Всемирного банка и МВФ см. в предыдущих сериях - 2025, 2022, 2021-1, 2021-2

КАК РАСТЕТ ВВП

С 2019 ВВП на душу в мире и в США растет ускоренным темпом по 5% в год. Во многом из-за COVID-19 и повышенной инфляции. В предыдущие 7 лет 2012-2019 гг. рост ВВП по PPP был около 3% в год, а в текущих долларах ~0 (из-за слабости других валют к USD).

Россия вместе с Китаем и Индией росли в 2019-2026 быстрее других - по 8-9% в год, если считать ВВП на душу по PPP. Слабая валюта и инфляция не мешали быстро расти и Турции - 7% по PPP и 12% в текущих USD.

ЧТО ДАЛЬШЕ

В 2024 г. по 92 руб. за USD рубль был на самом низком уровне с начала 00-х (31% к USD), в 2 раза ниже среднего уровня для сопоставимых стран и своего максимума 2013 г. Этот разрыв мог уменьшиться только двумя способами - повышенной инфляцией либо номинальным укреплением рубля. Сейчас происходит преимущественно второе.

Дальше все будет зависеть от оттока капитала. Если отток будет таким же минимальным, а импорт не будет расти существенно быстрее экспорта курс может продолжить укрепляться в номинальном выражении.

Это не лучший вариант, потому что пострадают многие отрасли российской промышленности, не готовые быстро нарастить производительность до мирового уровня.

⛔️ Прогнозы Минэка и многих аналитиков с возвратом курса на 87 руб. в 2027 и дальше к 90-100 руб. не учитывают ни мировые тенденции, ни изменившиеся условия для российского капитала после 2022 г. Такие прогнозы при умеренной инфляции 4% означают только одно - рубль должен вернуться к относительным минимумам 2024 г. и начала 00-х. Сомнительно...

💡Лучший вариант - остаться на уровне 70-80 руб. и в клуб развитых стран с ВВП на душу $60-100 тыс. прийти медленно с устойчивой валютой и умеренной инфляцией, за счет повышенной динамики оплаты труда (7-8% в год против 3%), роста цен (4% против 2-3%) и производительности труда (3% против 1%).

Но для этого ставки должны быть однозначными, позволять наращивать инвестиции и не создавать проинфляционных последствий за счет неэффективного накопления долгов и сбережений из процентных доходов.

ЧТО С БЮДЖЕТНЫМ ПРАВИЛОМ (БП)?

В июне правило заработает на покупку валюты в полной мере при высокой цене нефти. Курс рубля номинально должен перестать укрепляться, если не одно НО:

👉🏻 Повышенный дефицит бюджета 2026 логично закрыть избыточными нефтегазовыми доходами. Тогда Банк России должен позже продать ту валюту, которая будет куплена по БП. Это будет снова давить на курс в сторону укрепления, потому что повышенный дефицит и расходы бюджета лишь частично уходят в валюту и импорт.

В общем, способы влияния на курс в России есть, в том числе в рамках бюджетного правила. Но нет возможности у бюджета на этом сэкономить без активного участия государства на рынке госдолга - с точки зрения реальных ставок заимствований. Либо мы укрепим курс и занизим доходы, либо больше разместим и заплатим по ОФЗ (до 10% сверх инфляции на 10 лет исходя из практики размещения госдолга в РФ).

@truevalue

Читать полностью…

Почему индекс акций не растет при ускорении покупок физлицами? Ответ на графике - крупные физлица продают через паевые (личные) фонды.

В последние месяцы заметно расхождение в динамике покупок-продаж российских акций по данным Московской биржи и ЦБ РФ. С 2025 г. расхождение достигло ~400 млрд руб., в том числе 230 млрд в 1 кв. 2026 г.

Мосбиржа рапортует об увеличении покупок акций физлицами (2-16-26-45 млрд в январе-апреле 2026). При этом у Банка России физлица наоборот избавляются от котируемых акций (-47-123-17 млрд в январе-марте 2026).

Разница возможна из-за различных способов учета. ЦБ смотрит на движение остатков в депозитариях, а Мосбиржа - только на сделки покупки-продажи.

• До 2022 г. потоки были синхронизированы - все дружно покупали акции у нерезидентов (см. график у Олега) .

• В 2022-2024 гг. шли активные зачисления акций, полученных от нерезидентов или в результате редомициляции компаний.

• С 2025 г. крупные владельцы капиталов начали активно переводить акции и другие активы в ЗПИФы как для оптимизации налогообложения, так и для вложения в другие инструменты.

💡Покупки одних физлиц происходят на фоне продаж других физлиц через фонды (финансовых посредников) и не отражают реального спроса на акции. За кадром остается вопрос, есть ли здесь обход закона и продажа акций, принадлежащих нерезидентам. Регулятору хорошо бы внимательнее отнестись к публикуемым данным и самому объяснить расхождения.

PS. В данных ЦБ бывают частые и необъяснимые пересмотры. Например, в феврале 2026 нашли и вернули странный отток средств с брокерских счетов на 111 млрд. Добавили приток 97 млрд в паевые фонды. В депозитах сначала ошиблись на 919 млрд - потом перевели в графу "без начисления процентов".

@truevalue

Читать полностью…

СТАВКА, КРЕДИТНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ, М2
или ВВП НАМ НЕ УКАЗ?

Снижение КС до 14,5% на 50 бп не смущает, как непоследовательность сигналов, противоречивость в оценке данных и несогласованность прогнозов Банка России.

В марте рассматривали шаг 100 бп, были мягки в риторике, несмотря острую фазу на Ближнем Востоке, падение рубля до 85 за USD и неочевидность замедления инфляции. Сейчас повысили прогноз по КС на 50 бп до 14-14,5% в 2026 без изменения прогноза по инфляции 4,5-5,5% и поспорили с Президентом в оценке ВВП за 1 кв. Вместо USD по 75 и инфляция ~0 увидели возросшие риски - к внешним условиям добавились бюджетные.

В предыдущем прогнозе (фев.26) ЦБ ждал в 1 кв. 2026:
• инфляцию 10% с.к.г. и 6,3% г/г - факт 8,7% и 5,9%
• рост ВВП +1,6% г/г - факт -0,3% (оценка Минэка)
• инвестиции в 2025 +1,7% - факт -0,4%, но в 2026 ждут +0-2%
Теперь ЦБ говорит, что экономика замедлилась из-за налоговых изменений и календарного фактора, инфляция идет по верхней границе прогноза, а ВВП будет лучше ожиданий.

Что дальше?

В апреле будет минимальная в истории инфляция (0,3%, факт за 4 нед. 0,25% м/м). До тарифов в октябре ей ничего не угрожает. Инфляционные ожидания должны затухать. Экономике расти сложно при реальной ставке ~10%. В июне ЦБ может также снизить ставку на 50 бп, а дальше выберет траекторию в соответствии с новым прогнозом.

Самое интересное на графиках:

1️⃣ Кредитное предложение (КП) включает кредиты, внутренние облигации и приток валюты по торговому балансу. Это уточненная версия моей модели долга и сбережений (2018, 2023) и расширенная версия кредитного предложения М.Орешкина (2019). Теперь в торговом балансе и дефиците бюджета учтены покупки-продажи валюты из ФНБ, исключен внешний долг - он сокращался с 2014 и был учтен в торговом балансе.

💡Цель по КП 14% ВВП учитывает изменение структуры сбережений - 9% частный кредит (5-7% в прошлом по заветам М.Орешкина), 2% внешние активы (5-8% в прошлом), до 3% дефицит бюджета. Это новая норма!

Если использовать прогнозы ЦБ, КП упадет ниже 2019 12,7% ВВП. Рост ВВП ~1% при ставке в 2 раза выше (14,5% против 7,3%) вряд ли возможен. Более высокая ставка создает избыточные деньги, но не совокупный спрос и предложение. Мы накачиваем экономику процентными доходами, а не удовлетворяем реальный спрос.

В условиях высокой ставки кто-то получает избыточные проценты, а кто-то их платит. Если кредит растет меньше ставки процента, то совокупный спрос не увеличивается, возникают лишние дефициты-профициты. Автоматически растет дефицит бюджета и ухудшаются финансовые балансы бизнеса как нетто-заемщиков.

Попытка "полечить" дефицит повышением налогов - дополнительный проинфляционный импульс. Бюджет сможет увеличить потребление и спрос, а изъятие налогов компенсируется обратным вливанием расходов бюджета.

Банку России хорошо бы расширить инструментарий, чтобы прогнозы по кредиту, М2 и ВВП были согласованы с новой реальностью с минимальным оттоком капитала.

2️⃣ Прогнозы ЦБ по денежной массе и кредиту продолжают быть несогласованными с фактом. Раньше писал о заниженности М2, сейчас проблема в относительной динамике. У ЦБ кредит растет быстрее М2 на всем горизонте, что возможно при профиците бюджета и отсутствии покупок банками ОФЗ. Хотя только ~3 трлн купонов по ОФЗ банки будут реинвестировать.

Факт за 12 мес. на 01.04.26 в трлн руб.
= Требования к экономике +12.6 +8,7% г/г
+ резервы и пр. -0.9 (переоценки?)
+ наличные +2.0
+ ЧТОГУ +6.9 (дефицит бюджета)
+ ЧИА -1.4
- капитал банков -3.0
- эскроу -0.9
= М2X 15.3 +11.9% г/г
- валютные счета -1.6
= М2 +13.7 +11.7% г/г

3️⃣4️⃣ Возможная траектория ключевой ставки в 2027 выглядит невероятной с учетом ускорения ВВП до +1,5-2,5%. При таком росте ЦБ не будет снижать ставку так быстро - по 100 бп до 5-8% на конец 2027 г.

Ждем в июле более надежный прогноз от ЦБ для основного документа ЕНГДКП, на него будет ориентироваться и бюджет. Мой прогноз 14% в 2026 и 10% в 2027 - 12% и 8% на конец года.

Данные по инфляции и ВВП должны убедить, что ставку можно снижать быстрее. Дефицит бюджета и динамика кредита сейчас естественны, а не проинфляционны.

@truevalue

Читать полностью…

👨‍🏫👨‍🏫👨‍🏫👨‍🏫 Крепкий рубль и хрупкая стабильность: что происходит с валютным рынком России?

💻 Где: онлайн
📆 Когда: 28 апреля 2026 г., 14.00 мск

В последние годы валютный рынок России претерпел глубокую трансформацию. Сохраняющийся режим плавающего курса сочетается с ограничениями на движение капитала, изменением структуры валютных потоков и перестройкой рыночной инфраструктуры. На этом фоне рубль демонстрирует парадоксальную динамику: периоды значительного укрепления сочетаются с повышенной волатильностью и чувствительностью к внешним и институциональным шокам.

На вебинаре обсудим:
• Как изменение бюджетного правила повлияет на российский валютный рынок?
• Каковы нюансы перехода на национальные валюты в расчетах?
• Как изменился эффект переноса валютного курса в инфляцию в новых условиях?

Ведущие:
🟢 Антон Табах, главный экономист, «Эксперт РА»
🟢 Анастасия Подругина, доцент факультета мировой экономики и мировой политики, НИУ ВШЭ

Специальные гости:
🟢 Евгений Кошелев, инвестиционный стратег, Т-Инвестиции
🟢 Виктор Тунёв, экономист, автор телеграм-канала Truevalue

🆓 УЧАСТИЕ В ВЕБИНАРЕ БЕСПЛАТНОЕ

Количество мест ограничено, необходима предварительная регистрация

#анонс
#вебинар
#валюта

💬 Эксперт РА в МАКС
💬 Эксперт РА в Telegram

Читать полностью…

ВВП, бюджет, инфляция и ОФЗ-ин

Росстат пересчитал квартальные данные по ВВП за 2025 и прошлое, но оставил оценку +1% неизменной. По кварталам динамика существенно не изменилась. Разве что на 10%+ увеличили ВДС финансового сектора (о глюках с ним писал ранее).

Половина экономики в рецессии уже больше года. В плюс ВВП вытягивают несколько отраслей:
• обрабатывающая промышленность +4% г/г, но внутри все неоднородно,
• госуправление +5%,
• гостиницы и общепит +9%.

В 2026 ВВП может уйти в минус без улучшения ситуации со спросом и кредитом. Медленное снижение ставки до 12% вряд ли будет достаточно. В прошлом рецессия была в данных, когда 40+% отраслей по ВДС уходило в минус - мы уже год в такой ситуации.

Госсектор не сможет тем же темпом наращивать расходы. Всплеск в марте снова обязан госзакупкам - они увеличились в разы относительно низкой базы марта 2025 (0,4 трлн). Минфин привел данные только за квартал - госзакупки 4,4 трлн руб. (+38% г/г) из 12,9 трлн всех расходов - значит другие расходы умеренные +8% г/г. По опыту 2025 всплеск госзакупок в 1 кв. уменьшает расходы бюджета в декабре. И помогает компаниям с погашением дорогих кредитов или авансированием расходов без использования кредита.

Инфляция

ИПЦ за март вышел чуть ниже недельных данных 0,6%. При этом устойчивая инфляция остается на цели ЦБ ~4% уже год. График 2 отражает то, что ЦБ называет базовый ИПЦ без услуг туризма. Все устойчивые компоненты дали лишь 0,24% в марте. А две группы неустойчивых - туризм 0,18 и авто-топливо 0,09 на графике 3 - внесли 0,27%.

До июня будет проявляться новая сезонность туризма, а потом он будет дешеветь до конца года. В начале года с минимума растут цены на летний отдых, авиа и жд билеты (+20% с начала года). Усугубил ситуацию зарубежный туризм (рекорд +22%) - Египет +35%, Турция +20%, сначала поездки в ОАЭ выросли +29%, а в марте их заменили на Китай (+4,5%).

ОФЗ-ИН

Облигации с привязной к фактической инфляции Росстата дали максимальных доход среди классов активов в последние месяцы (график 4). За год полная доходность по 4 выпускам (52002, 52003, 52004, 52005) до 25%, выше чем по ОФЗ с постоянным доходом (~22%).

Больше года сохраняется уникальная ситуация - инфляционные ожидания из разницы доходности ОФЗ-ПД и ОФЗ-ИН существенно выше на более длительный срок:
• умеренные 4,8% годовых до 2028 (52002)
• высокие 6,5% годовых до 2030 (52003)
• завышенные 7,7% годовых до 2033 (52005)
Год назад реальная доходность ОФЗ-ИН сверх инфляции была 8-11%, а сейчас 8-7%. При нормализации ставок доходность опустится до 4-5%, что позволит заработать ещё 20-25% (таблица). Неплохо, но в длинных ОФЗ-ПД при таком сценарии будет 30-40% за год.

Удивительно, что при снижении инфляции наибольший доход дали инструменты, которые должны защищать от высокой инфляции. В чем-то это следствие аналогичного провала в прошлом на высокой инфляции.

Инфляционные ожидания Минфина - загадка года или ошибка политики размещения госдолга. Зачем размещать с премией до 10% к инфляции ОФЗ-ПД на 5-15 лет под фикс 14-15% годовых!? Банк России внимательно следит за ИО населения и предприятий, но не беспокоится об ИО самого главного эмитента в стране. Тут нужна или воспитательная работа, или выход на рынок с покупками для нейтрализации "робота" Минфина, который жмет на кнопку sell в одном классе инструментов, где нет и не может быть достаточного спроса.

Представьте ситуацию. Заемщик приходит в банк за семейной ипотекой, а ему банк дает 12 млн под 6% и ещё 12 млн под 23% - средняя 14,5%. И вписывает условие - первые 10 лет платить только проценты без возможности досрочного погашения. Либо так, либо никак. Таким неквалифицированным заемщиком выглядит сейчас Минфин. Вот и приходится отыгрываться новым повышением налогов.

PS. В моменте у ОФЗ-ИН быстро индексируется номинал на высокую инфляцию января. От этого цена может не расти, но номинал вырастет на 3% во 2 кв. и отразит всю инфляцию за 1 кв. с лагом 3 мес.

@truevalue

Читать полностью…

Банк России сделал собственную оценку нормы сбережений физлиц и получил те же результаты - 15-16% в год от доходов в 2022-2025 гг. Неудивительно, ведь исходные данные одни - доходы от Росстата и финансовые операции физлиц от Банка России.

Это исторически высокая норма сбережений, что в целом хорошо. Не могу согласиться только с отдельными выводами и методологическими ошибками:

⛔️Дальнейшее повышение ключевой ставки приводит к естественному росту нормы через 2–3 квартала за счет повышенной доходности финансовых инструментов и роста цены заимствований, стимулирующих домашние хозяйства к накоплению... В таких условиях норма достигает 20,4%. В IV квартале 2025 г. норма сбережений, по предварительным оценкам, составляет 16%.

Банк России выделяет эпизоды роста нормы сбережений в 4кв. 2023 и 2024, якобы возникшие после повышения ставки. Но на графике (1) и в данных видно, что это сезонный рост в недвижимости. Причем аналитики Банка России посчитали сезонную корректировку в ипотеке и эскроу, но не стали её применять к вводу недвижимости, хотя все это взаимосвязанные ряды. В 4 кв. приобретение нефинансовых активов, оцениваемое по вводу жилья, в 2 раза выше чем в среднем по году, а приток на счета эскроу, наоборот, низкий или отрицательный.

💡На самом деле, норма сбережений была стабильной при любой ставке от 7,5% до 21%, что показывают и мои расчеты, и прямой метод с.к. Банка России (красная линия 15-16%). Это подтверждает тезис, что высокая ставка 16-21% увеличила процентные доходы, расходы на потребление физлиц и подлила масла в огонь инфляции. Затем решения Правительства по НДС, поддержанные ЦБ, сохранили повышенную инфляцию дольше, чем могло быть.

Обновил сложный по моделированию, но наиболее показательный график по сбережениям (2). В нем сведены все денежные операции физических лиц, связанные со сбережениями. Эти операции напрямую влияют на то, сколько доходов идет в потребление.

Методология описана год назад - прогноз на графике сбылся с высокой точностью. Здесь учтены не только процентные доходы по депозитам, но и расходы на погашение кредитов с процентами.

Итог - сбережения из нефинансовых доходов начали существенно сокращаться после повышения ставки до 21% в 2024 г. Рост расходов домохозяйств с депозитами на 6,4 трлн (из сокращения сбережений за счет непроцентных доходов с 6,8 в 2024 до 0,4 в 2025) превысило снижение расходов домохозяйств с потребительскими кредитами -4,1 трлн (рост сбережений на погашение кредитов и процентов по ним с 1,1 до 5,2).

Совокупный эффект - проинфляционное влияние на спрос +2,3 трлн в 2025 и +3,5 трлн в год объема денег у населения за счет процентных доходов в 2024-2025.

У Росстата процентные доходы отражены в доходах от собственности (3), в трлн руб.
2022 5,9 = 1,9 % + 4,0 прочие
2023 6,7 = 1,9 % + 4,8 прочие
2024 10,8 = 5,4 % + 5,4 прочие
2025 13,5 = 8,9 % + 4,6 прочие

🛠 Круто, если ЦБ починит расчет сбережений и сам оценит процентные доходы и расходы. Избыточные проценты, НДС, рост зарплат - ягоды с одного инфляционного поля. Они по разному влияют только на взаимные дефициты-профициты секторов экономики.

🗝 Проинфляционные эффекты можно исключить, ускоренно возвращая ставку на нормальные уровни (можно по 100 б.п.) и не обращая внимания на чуть повышенную инфляцию. В ней второй год до 1/2 от государственных решений по налогам и тарифам (НДС, акцизы, тарифам ЖКХ, утильсбор). И какая-то часть от процентных доходов.

PS.

А что с инфляцией? Пугающие недельные данные можно чистить от волатильных компонентов, занимающих существенный вес в узкой корзине (туризм, топливо, овощи). Завтра жду данные за март ниже, чем 0,63% по сумме недельных индексов. Устойчивая инфляция колеблется около 5% второй месяц. Если бы не НДС, была ~4% как основную часть 2025 г.

@truevalue

Читать полностью…

Ключевая ставка 15% -50 б.п. Что дальше, и о противоречиях в ДКП...

Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.

Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.

Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).

Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").

Что дальше?

В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.

Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.

Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).

Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.

Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.

💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.

Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.

PS.

💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).

💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.

💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми

@truevalue

Читать полностью…

@unexpectedvalue

Читать полностью…

ИДЕАЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ ПРАВИЛО

В начале о своих прогнозах журналу Эксперт в начале года #сми

В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить за счет повышения налогов.

Курс рубля может остаться относительно стабильным, если не будут приняты решения, специально ослабляющие его.

Оставим вопрос, почему Правительство решило поменять цену отсечения в БП, когда курс относительно стабильный почти год и нет видимых рисков, кроме выдуманных (как дефицит бюджета или исчерпание ФНБ).

Дальше мои предложения, раз решение объявлено и обратного пути нет. Хотя лучше пока ничего не делать, а к изменению БП подойти более основательно.

💡Бюджетное правило как якорь всей макроэкономической политики необходимо трансформировать в более широкую тему управления всеми государственными финансами. Сейчас БП касается узкоспециальной темы сокращающейся части экономики и бюджета. Что такое 9 трлн руб. базовых нефтегазовых доходов? Это лишь 4% ВВП и 10% расходов консолидированного бюджета.

В БП следовало бы увязать три вещи:

1️⃣ Ограничение расходов бюджета. Уже реализовано в части нефтегазовых доходов, но есть большой пласт других нестабильных элементов бюджета, зависимых от делового цикла и ключевой ставки. Так, часть финансовых расходов, связанная с льготным кредитованием, уменьшает другие расходы при росте КС, а другая, связанная с процентами по госдолгу, финансируется автоматически из дополнительного дефицита. Нужно договориться, чтобы не считать проинфляционными финансовые расходы из-за высокой КС.

Сейчас ограничение расходов реализовано через структурный дефицит федерального бюджета. К нему можно подходить творчески - часть из ФНБ, часть из других бюджетов или льготных кредитов. В идеале темп роста расходов за вычетом финансовых не должен превышать целевой рост экономики с учетом инфляции.

Если не менять подход, то можно определить целевой дефицит всего госбюджета с ФНБ и регионами. Я бы его установил 2% ВВП за вычетом финансовых расходов.

2️⃣ Влияние на валютный рынок. Уже реализовано, но слишком механистично и независимо от ситуации на рынке. Накопление средств в ФНБ на сумму ~13 трлн руб. с 2018 по факту ушло в акции Сбера и разные инвестпроекты, то есть обратно в экономику. Не все зеркалировано продажами валюты, что вызывало избыточную волатильность на рынке в прошлом. Спрашивается, в чем эффект этого кругооборота валюты и рублей для валютного рынка?

Предложение формировать ФНБ из микса разных активов с определенной целевой структурой: юани, золото, рубли в банках и ОФЗ, неликвидные инвестиции. Что покупать или продавать в моменте могут решать в Банке России и/или нанятые профессиональные управляющие. Цели для управляющих должны подразумевать ограничение колебаний на валютном рынке и рынке длинных ОФЗ (п.3)

ФНБ можно разово пополнить из золотовалютных резервов Банка России на ~$100 млрд. Вопросы с исчерпанием ФНБ будут сняты. ЗВР сейчас избыточны: $400 млрд в золоте, до $100 млрд в юанях, до $60 млрд наличных USD.

3️⃣ Влияние на рынок и стоимость госдолга. Мы одновременно размещаем 10-15 трлн средств бюджета под 16% в банки и пытаемся разместить 3-5 трлн в год длинных ОФЗ под фикс 15% на 10+ лет при инфляции, близкой к 4%. Дисбаланс спроса и предложения на таком горизонте приводит к ускоренному накоплению госдолга и будущих процентных расходов. ФНБ частично в ОФЗ может быть якорным покупателем на рынке и формировать кривую госдолга с учетом прогнозов по инфляции и премии за временной риск.

🔔 Поучаствую и попытаюсь задать вопросы по БП Владимиру Колычеву:

«Эксперт.Медиа» запускает первый сезон закрытых встреч представителей власти, бизнеса и аналитического сообщества.

Первая встреча пройдет 18 марта в Москве. Гость — Владимир Колычев, заместитель министра финансов. В фокусе главное: какие приоритеты заложены в бюджетную политику на ближайшие годы — и что это означает на практике для бизнеса и экономики.

Подробности — по ссылке.

📍18 марта, 17:00
Москва, Городские лаборатории ВЭБ.РФ

@truevalue

Читать полностью…

Эта музыка будет вечной...

Министр финансов снова объявил о пересмотре "бюджетного правила" (в кавычках, как будто БП не существует - его меняют почти каждый год).

Рынок прочитал сигнал буквально (рубль упал на 2%) - "сохранить средства ФНБ, уменьшить давление на валютный рынок".

Скорее всего, расходы бюджета останутся на том же уровне, плановый дефицит и объемы размещения ОФЗ станут больше и ближе к реальности, а продажи валюты и золота из ФНБ - меньше.

Правило, которое предназначалось для балансировки бюджета как при высоких, так и низких ценах на нефть по факту используется в одну сторону (см. таблицу) - только для покупки валюты. Три месяца продаж валюты по 0,2 трлн привели к срочному изменению правила.

До этого основные продажи валюты из ФНБ осуществлялись не по БП, а в связи с инвестированием средств ФНБ.

Остаток ликвидной части ФНБ 4,2 трлн руб. на конец января 2026 размещен на 52% в китайских юанях (2,2 трлн) и на 48% в золоте (2,0 трлн). В 2024-2025 доля золота колебалась от 40 до 45%. Минфин (или ЦБ?) по своему усмотрению сокращали позиции то юаней, то золота, чтобы структура оставалась стабильной. За два года юаней "продано" из ФНБ на 1,2 трлн руб., а золота на 2,3 трлн (в кавычках, потому что золото переходило на баланс Банка России и не продавалось до января 2026).

💡Что можно было сделать, чтобы оставить правило "правильным":

▪️Подправить цену нефти, которая не соответствует реальной цене экспорта (Минэк оценивал экспорт из $41 при Brent $65/bbl)

▪️Временно перестать продавать валюту или золото (Банк России должен взять ответственность за стабилизацию валютного курса)

▪️Быстрее снижать ключевую ставку (Банк России раньше был не готов, но через месяц узнаем)

▪️Отказаться от инвестиций ФНБ в разные проекты, акции и облигации (именно в них основные вложения ФНБ на 9,4 трлн руб.)

▪️Пополнить ФНБ из золотых резервов Банка России - в январе они достигали $402 млрд или более 30 трлн руб.

Удивительно, но как только золото превысило объем валютных активов в ЗВР ($400 млрд), Банк России сам начал продавать золото - в январе 2026 продано 0,3 из 75 млн тр. унций на сумму $1,4 млрд.

Последний вариант - самый правильный, на мой взгляд.

🗝 Надеюсь, что все действия согласованы Правительством с Банком России и в итоге приведут к более быстрому смягчению ДКП, а не просто ослаблению рубля. Иначе получится опять как с НДС - ради виртуальных значений размера дефицита бюджета, виртуальных финансовых балансов между государственными организациями делаем макрополитику проинфляционной, но не решаем ни одной реальной проблемы в экономике.

PS. "Млрд... и точка" - у Минфина в таблице свои бюджетные правила правописания 🤷

@truevalue

Читать полностью…

Дефицит и госдолг: есть ли риски для бюджета и инфляции?

8,3 трлн руб. - рекордный дефицит консолидированного бюджета (КБ) в 2025 подтвердился. Все просчитывалось заранее. Ограничение дефицита и расходов в федеральном бюджете (дефицит ФБ точно на цели 5,6 трлн) компенсировалось в регионах (1,5 трлн) и Социальном фонде России (1,2 трлн - СФР получил меньше трансферта из ФБ на 2,2 трлн).

Расходы КБ 84 трлн (+13 г/г) достигли ковидного 2020-го 39% ВВП. Здесь нужно учесть низкую динамику ВВП (ждали 222, а вышло 214 трлн) и повышенную долю финансовых расходов.

В любом случае такая динамика расходов и дефицита была на фоне снижения спроса и инфляции. Сейчас бюджет выполняет компенсирующую роль, в т.ч. оплачивая чьи-то процентные доходы.

Размещение ОФЗ на 8 трлн по номиналу (7 по выручке), продажи юаней/золота из ФНБ (2,1 трлн, 0 по БП) позволили рефинанcировать %, долг и закрыть весь дефицит. Остатки бюджета на счетах в банках остались на высоком уровне 13-15 трлн третий год. Росказна размещает только половину этих средств в банках - сейчас они на минимуме 5,4 трлн, вернутся к ~8 после уплаты налогов.

Цена такого дефицита высока - до 15% годовых или 10% сверх ожидаемой инфляции на периоде 10 лет. Встроенные в бюджетные правила условия и практика размещения госдолга пока способствуют накоплению рисков.

Минфин размещает преимущественно длинные ОФЗ-ПД "фиксы" (google sheets). Это будет создавать избыточные процентные доходы и деньги из ничего многие годы. На сколько это проинфляционно требует отдельной оценки.

Другая проблема в том, что Минфин использует для текущих расходов все доходы от остатков на счетах в банках, а все проценты по госдолгу несёт за счет размещения нового долга. Это напрямую увеличивает расходы бюджета при высокой КС. А госдолг не проблема разместить в банки, которые держат до 20 из 30 трлн всех ОФЗ.

Для бюджета высокая КС имеет выраженный проинфляционный характер. Но аналогично все происходит в остальной экономике. Владельцы депозитов тратят больше чем начисленные проценты, а бизнес прогружается в долговую яму для уплаты этих процентов.

Если регулятор считает дефицит бюджета сам по себе проинфляционным, то хорошо бы оценить влияние высокой КС на это. Такие риски можно уменьшить, даже не прибегая к ускоренному снижению ставки.

💡Эмитент сам выбирает инструменты закрытия дефицита и размещения долга. А суверенный эмитент способен влиять на форму кривой своего долга. Если размещать долг только на ~10 лет, где нет устойчивого спроса, то его стоимость останется высокой и долгосрочно проинфляционной.

Кривая ОФЗ у нас отличается от той, по которой размещается госдолг. Если в коротком конце есть дисконт в доходности, то в дальнем Минфин переплачивает до 0,5% годовых (2-3% от цены ОФЗ на дюрации 4-6 лет)

Что могли бы сделать регуляторы:

1) Минфин - меньше размещать ОФЗ, больше использовать остатки на счетах, пока доходности не снизятся вслед за КС. Другой вариант - размещать более короткий долг до 3х лет или флоатеры.

Пока Минфин не считает ни свои, ни "деньги налогоплательщиков" и увеличивает предложение ОФЗ вслед за спросом. Пример с последним аукционом показателен. Вместо ограничения предложения Минфин отдал рекордный объем в рынок. Выручив на аукционе 247 млрд руб. в ОФЗ 26254 под 14,7% годовых, бюджет заплатит сверху 493 млрд процентов и дисконта к номиналу в течение 15 лет (то есть отдаст в 3 раза больше).

История с переплатой % по новым ОФЗ-ПД только ухудшается:
год выручка переплата - раз
2022 567 563 - 2,0x
2023 1521 1949 - 2.3x
2024 1568 2423 - 2,5x
2025 5370 8709 - 2,6x

2) Операции Банка России на вторичном рынке позволили бы быстрее снизить длинные ставки и убрать нарастающий навес будущих процентных доходов и денег. Продажа золота и покупка ОФЗ на баланс ЦБ как вариант.

Можно ничего не делать и позволить кому-то заработать капитал на ОФЗ. Лишь бы с инфляцией не было как с недвижимостью. Здесь процентные доходы и расходы хорошо перекладываются в цены и чьи-то капиталы, заодно завышается спрос на госипотеку, но не решается проблема доступности жилья для широкого круга людей.

@truevalue

Читать полностью…

Консенсус не верит, что ключевая ставка снизится 13 февраля. Большинство считывает сигналы Банка России прямолинейно - раз общий индекс инфляции в январе выходит выше ожиданий, значит надо подождать, оценить данные и дождаться устойчивого тренда на снижение инфляции либо появления явных проблем в экономике.

Внешне выглядит, что экономический рост +1% по ВВП в 2025 после +4,9% в 2024 пока не требует вмешательства и соответствует мягкой посадке. Ничего что половина ВВП уже показывает отрицательную динамику, а общий индекс поддерживается ростом зарплат и использованием процентных доходов населением.

Мое мнение, что ставку надо продолжать планомерно снижать до более умеренных в реальном выражении уровней. Жду снижения по 50 б.п. на ближайших заседаниях Банка России с ускорением во 2-м квартале 2026.

Можно долго отрицать реальность и не замечать замкнутого круга: СВЕРХВЫСОКАЯ СТАВКА => ВЫСОКИЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ => ИЗБЫТОЧНЫЕ ДЕФИЦИТЫ БЮДЖЕТА и КОМПАНИЙ => ПОВЫШЕНИЕ НАЛОГОВ И ТАРИФОВ => СОХРАНЕНИЕ ПОВЫШЕННОЙ ИНФЛЯЦИИ => ...

Подавляющее большинство экономистов отрицает эффект проинфляционности высокой ставки. Но посмотрим на факты:

▪️ВВП - Росстат опубликовал первую оценку экономического роста за 2025 - она соответствовала данным за 9 мес. 1,0% г/г. Кто не копается в данных посчитает, что и в 4 кв. был положительный рост около 1,0%. А на самом деле рост будет явно скромнее, если не отрицательным.

Росстат существенно пересмотрел данные за 2024 год и повысил оценку роста с 4,3% до 4,9%. Причем в структуре ВВП самый большой вклад внес финансовый сектор. Его рост в 2024 увеличен с +16,5% до 24,3% к 2023, а вклад в рост ВВП повысился с 0,8% до 1,2%. Номинально добавленную стоимость финсектора увеличили с 8,0 до 9,2 трлн. За счет чего - за счет сокращения чистых налогов с 18,1 до 16,2 трлн. Похоже Росстат стал учитывать льготные кредиты и компенсации по ним из бюджета (писал об этом ранее) .

В 2025 году финансовый сектор вырос на 3,8% и внес вклад более 0,2% в 1% роста ВВП. За 9 мес. прирост финансового сектора был 10,9%, то есть в 4 кв. будет мощное снижение до -18% г/г, что соответствует вкладу -0,8% в рост ВВП за 4 кв. 2025. Если другие секторы выросли на 0,8%, то получим рост около 0. По кварталам 2025 оценка ВВП пока не пересмотрена, но скорее всего она покажет аналогичный номинальный рост за счет перераспределения из чистых налогов (дефицита бюджета) в финансовый сектор.

Один факт, что финансовый сектор так ускоряется при росте ставки и потом также снижается говорит о проинфляционности высокой ставки. Вы создаете избыточные доходы за счет чьих-то финансовых проблем. Доходы идут в реальную экономику, но не поддерживаются дополнительным предложением. А финансовые проблемы пока спокойно закрываются на финансовом рынке либо из накопленных сбережений и прибылей.

▪️Инфляция. Недельный индекс за вычетом волатильных компонентов (плодоовощи и туризм) стабилизировался на умеренном уровне 0,03-0,04% н/н по корзине товаров с весом около 30% в общем ИПЦ. Это соответствует 5-6% годовых базовой инфляции в последние 2 недели при прямой экстраполяции и 4-5% с учетом повышенной стабильности общей корзины. Такие уровни были весь 2025 год, кроме января и ускорения в продах в октябре.

Из 0,13% за последнюю неделю 0,05% приходится на овощи, из 20% за предыдущую неделю - 0,07% с весом лишь плодоовощей ~3% в ИПЦ. Очень волатильный туризм показывает вклад то -0,02%, то +0,05%. Здесь зачем-то включили в индекс поездки в ОАЭ и на Чёрное море (вес ~1% в ИПЦ) - они одну неделю падают, другую растут. Непонятно для чего дополнительный шум в недельных данных!?

Один вывод - НДС давно в цене, а повышенный рост цен коснулся в основном продовольствия и услуг, где НДС не изменился. Они сезонно или под общий повод индексаций растут в начале года. Высокая ставка не может повлиять на эти товары, разве что проинфляционно.

💡Об этом и другом говорил вчера на РБК с 14 мин. (YouTube, dzen). Пора убирать дисбалансы в экономике, созданные высокой ставкой и позитивно влияющие разве что на финсектор. Пока явно не начались проблемы с просрочками. #сми

@truevalue

Читать полностью…

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА ОСТАЕТСЯ 10-12% В РЕАЛЬНОМ ВЫРАЖЕНИИ ПОЧТИ ГОД. Даже не разделяя идею проинфляционности высокой ставки, регулятору и аналитикам нужно обосновать логику более жесткой ДКП сейчас.

Консенсус считает, что ставку снизят 19 июня на 50 б.п. - близко к нижней границе среднесрочного прогноза ЦБ. Но тогда реальная ставка вырастет с ~10% в апреле до 11-12% в мае-июне по метрике, которую использует Банк России (КС 14,5% - 3,3% ИПЦ с.к.г. за 3 мес. = 11,2% в мае). На этом уровне мы с сентября 2025 с перерывом на повышение НДС в начале 2026 г.

Прогноз ЦБ от апреля 2026 строился на более высоких ожиданиях по инфляции во II кв.:
• 5,9% г/г и 4,1% кв/кв c.к.г.
• 5,4% и 3,6% будет по факту
• 4,6% и 3,5% будет без волатильных компонентов (овощей, топлива, туризма)

Инфляция в начале июня обязана исключительно волатильным компонентам, на которые ЦБ не смотрит. 0,2% в первую неделю июня включает 0,09 от плодоовощей, 0,04 от топлива и 0,03 от туризма (0,04% на все остальное). Вклад устойчивых компонентов остается на минимуме, близком к 0.

В мае Росстат скорректировал цены в остаток последней недели по двум товарам - огурец и поездки на Чёрное море (+8%). Без этой необычной корректировки инфляция в мае была бы не 0,17, а 0,09% !!!

Мой прогноз - снижение КС на 50-100 б.п. до 14%-13,5% - в зависимости от интерпретации данных и логики, которую примет СД Банка России.

Стандартная логика, к которой много вопросов:
⛔️ бюджетные риски возросли, посмотрите на дефицит и расходы федерального бюджета;
⛔️ структурный дефицит бюджета до 2029 создает дополнительный спрос и неопределенность;
⛔️ кредит и М2 растут быстрее прогнозов - "зачем снижать ставку?";
⛔️ безработица низкая 2,2%, темп роста зарплат высокий 15%;
⛔️ внешние риски остались и в будущем могут быть проинфляционны;
⛔️ инфляционные ожидания населения не снижаются.

Более корректная логика:

🟢 бюджет перераспределил авансы на госзакупки с конца года как в 2025; темп расходов консолидированного бюджета продолжает сокращаться (+10% г/г за 4 мес. 2026 vs. +13% в 2025 и +21% за 4 мес. 2025) - в 2026 будет ещё ниже;

🟢 структурный дефицит бюджета - следствие высокой КС и потребности во внутренних сбережениях, а не вклад бюджета в совокупный спрос при умеренном росте расходов (в будущем - не выше номинального ВВП);

🟢 кредит и М2 растут одним темпом второй год, выше несовместимых с ростом экономики прогнозов 5-10% по М2 при ставке 14% - если сгладить нестабильность бюджетных расходов и остатков на счетах компаний; темп роста совокупного кредита замедлился до 10-11% ВВП, процентные расходы по нему выше (13% ВВП) и все также ограничивают совокупный спрос, но увеличивают инфляцию через канал издержек и дисбалансы в экономике;

🟢 безработица будет запаздывать даже при снижении ВВП; темп роста зарплат нельзя считать без учета низкой базы 2025 и переноса премий на декабрь 2024; рост реальных доходов населения опустился до минимума с 2022 +2,6% г/г в 1 кв. 2026, раньше реальные зарплаты и доходы росли одним темпом 7-10%;

🟢 внешние риски реализуются в другую сторону - более крепкий курс рубля;

🟢 инфляционные ожидания населения - самый запаздывающий показатель, не влияет на текущую инфляцию; если смотреть на ИО бизнеса 3,4% или ИО из ОФЗ-ИН 3,6%, то они уже ниже цели по инфляции 4%.

💡В любом случае повода для ужесточения ДКП нет, поэтому ставку можно снижать как минимум вслед за инфляцией, но с точки зрения проинфляционности высокой КС - гораздо быстрее. Есть 3 заседания до сентября, чтобы снизить до более-менее нормальной КС 12%.

PS.
Московская недвижимость - пример такой проинфляционности, неэффективности, дисбалансов, влияния процентных доходов на цены. Цены на вторичное жилье по индексу Домклик не зависели ни от льготной ипотеки, ни от ставки. Рост цен ускорился сразу с начала снижения ставки год назад. Владельцы депозитов хорошо заработали и активнее стали покупать жилье в Москве. Итог +22% г/г с 306 до 373 тыс. за м2. Частично на индекс могла повлиять структура предложения - все больше вторички продается от застройщиков после ввода.

@truevalue

Читать полностью…

ДИНАМИКА ДОЛГА И ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ

Макроэкономический анализ в условиях высоких ставок не должен исключать процентные доходы-расходы, их влияние на монетарные агрегаты (запасы), ВВП, реальные доходы и расходы (потоки).

Пока никто не готов к такому анализу. Возможно из-за выводов, которые войдут в противоречие с текущей ДКП, бюджетной политикой и их согласованностью в борьбе с инфляцией.

▶️ В обзоре финстабильности есть поверхностный анализ по совокупному показателю покрытия процентов ICR из МСФО крупнейших компаний за 2024-2025 гг. Почему-то не приведен 2023 г. с более умеренными ставками и II п. 2025 с наихудшими показателями.

Несмотря на явное ухудшение ICR<3 в 2025 у 75% компаний по доле в долге, делается вывод: "отдельным компаниям может потребоваться реструктуризация долга, однако большинство из них останутся устойчивыми". Другими словами можно сказать "до половины компаний останутся финансово неустойчивыми".

▶️ Свежая записка ДИП ЦБ РФ снова пытается нивелировать влияние процентных расходов бизнеса на инфляцию, но теперь совсем неудачно. В 2026 аналитики пишут о росте процентных расходов лишь на 12,7% г/г по опросу предприятий от 2024 г.

На основе этого делается вывод, что "проинфляционный эффект так называемого канала
издержек при повышении ставок значимо меньше дезинфляционного эффекта
процентного канала, который является основным в трансмиссионном механизме".

Кажется, не нужно проводить опрос, чтобы оценить 2х-кратный рост процентных расходов после 3-х лет сверхвысокой номинальной и реальной ставки.

▶️ Совокупный долг в рублях удвоился с 2021 г. до 202 трлн руб. Он включает 130 трлн кредитов и облигаций у некредитных организаций, 32 трлн госдолга в ОФЗ и 40 трлн кредитов физлицам. Основной рост пришелся на бизнес, при этом прибыли нефинансовых компаний остались на одном уровне 25-30 трлн с 2021 г. Отношение процентных расходов к прибыли могло вырасти до 4-х раз.

Кроме канала издержек есть канал доходов. Доходы физлиц росли ускоренном темпом в том числе из-за процентов по депозитам. Сейчас проценты превышают прирост активов, то есть часть процентов уже тратится в реальной экономике, а не сберегается/капитализируется в росте долговых активов.

💡ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ ПРЕВЫШАЮТ ПРИРОСТ ДОЛГА, ЧТО ПРОИНФЛЯЦИОННО. Сейчас процентные доходы* составляют ~13% ВВП (28 трлн) против роста долга/активов на 10-11% ВВП. В результате часть процентов создает дополнительный спрос в экономике от получателей процентов и недостаток спроса/инвестиций у плательщиков, которые не могут компенсировать уплату процентов сопоставимым увеличением долга.

*Процентные доходы оценены грубо по ключевой ставке (КС) относительно ВВП. В реальности средняя ставка по долгу выше КС, по денежным активам ниже КС, а фактическая ставка приходит к КС позже - график смещен вправо. Фактическая процентная нагрузка сейчас ещё на максимуме. Но решения о сбережениях и инвестициях принимаются из текущей ставки, а не средней в прошлом.

В моменте проинфляционность проявляется через канал издержек, незаметно, потому что совокупный спрос не меняется при любом превышении процентов над приростом активов.

Дальше будет хуже из-за изменения структуры спроса от инвестиций к потреблению и увеличения рисков финстабильности закредитованного бизнеса.

Ставка, при которой сравняется прирост долга и процентов по нему, сейчас ~12%. Всё что выше уже не ограничивает спрос, но создает дисбалансы и проинфляционно (MMT по-русски).

Нормальная ситуация, когда экономика сберегает не только начисленные проценты, но и часть доходов из реальной экономики (зарплаты, прибыли). До 2022 г. долги/активы прирастали на 8-11% ВВП, в том числе на 4-5% за счет процентов. Тогда вклад монетарных факторов в спрос был положительным. #MMT

При ставке 12-14,5% и росте долга в рублях на 11% ВВП в год общее влияние ДКП и процентных доходов в экономике проинфляционно.

Продолжение о долге, М2, процентных расходах бюджета и ставке...

@truevalue

Читать полностью…

Капитализация рынка акций раскапывает дно относительно ВВП ~20% при 44 трлн руб. стоимости акций в широком индексе Мосбиржи. Близок мобилизационный минимум 2022 г. - 19% ВВП. Для разворота нужен какой-то триггер, но пока поступают анти-триггеры.

Достичь цели в 66% ВВП к 2030 г. будет трудно даже путем вывода всех некотируемых акций на биржу. При таком размещении общая капитализация упадет из-за перепредложения и низкой рыночной оценки P/BV<1.

Капитал некотируемых акций, по данным ЦБ РФ, снизился на 1 апреля до 116,7 трлн. Акционерные общества понесли убытки в 1 кв. или не донесли отчетность. Снижение капитала видели только в ковидном 1 кв. 2020 (+ бывает во 2 кв. из-за дивидендов). Средний темп с 2015 идет вслед за ВВП +9% в год.

Что общего между динамикой рынка, акциями ВТБ и ОФЗ: перепредложение, потенциально высокая доходность и огромная премия за риск.

• ВТБ продолжает негативную историю для себя и всего рынка - снижение стоимости существующих акций, привлечение новых акционеров за счет размытия капитала старых.

• Аналогично получается, когда государство эмитирует долгосрочно дорогой долг по фиксированным ставкам в ОФЗ-ПД. Если акционеров можно обмануть обещаниями, то высокие проценты по ОФЗ придется платить по любому, создавая новые деньги и долг.

Нетто-прирост ОФЗ-ПД и покупки от СЗКО
2024: 511 539 105%
2025: 4441 1575 35%
2026: 2211 533 24% (янв-апр)

До 2025 крупные банки, основные держатели ОФЗ, выкупали до 100% размещений ОФЗ-ПД. В 2026 их доля снизилась до 24%. Остальное приходится на физлиц и их коллективные инвестиции. Увеличение предложения от Минфина происходит без оглядки на цены, структуру рынка и долгосрочные последствия.

Пока предложение превышает спрос, что не позволяет долгосрочным ставкам идти вслед за КС и повышает премию за риск во всех активах.

С ВТБ история выглядит более карикатурной. Акция стала самой ликвидной на Мосбирже по объему торгов в 2026 г. Акционеры поверили обещаниям выплаты дивидендов и прекращению практики новых эмиссий. А получили и дивиденды по минимуму 25% прибыли, и допэмиссию в 2-4 раза выше суммы дивидендов.

Размещения акций ВТБ
Дата Цена руб. Сумма Число ао
18.05.2007 680 206 IPO +29%
11.09.2009 241 180 ао +56%
22.05.2013 205 103 ао +24%
22.12.2014 250 214 ап +17%
22.05.2015 350 307 ап +20%
24.03.2023 85 149 ао +67%
13.06.2023 91 94 ао +24%
30.09.2025 67 84 ао +23%
29.04.2026 83 ап в ао +95%
??.??.2026 87 до 547 ао +49%

С IPO в 2007 количество акций ВТБ увеличилось в 12 раз, а цена снизилась в 8 раз (с учетом консолидации 5000 к 1). Новая допэмиссия продолжает тренд, когда старые акционеры размываются за счет новых. При этом цена в 2,5 раза ниже стоимости капитала (P/BV 0,4), а отношение к прибыли P/E ~2.

💡Средства, которые пойдут в допэмиссию акций ВТБ, потенциально не пойдут в другие акции, частично могут быть изъяты из рынка. При Free Float рынка ~8 трлн (17%) давление от подобных эмиссий будет велико.

Год назад разбирал ВТБ и предлагал более взвешенное решение, когда и дивиденды платятся, и новые эмиссии не превышают сумму дивидендов, в том числе с участием государства. Такая практика полезна и для других компаний с госучастием.

Вместо этого государство выгодно обменяло сразу все префы на обыкновенные акции (ао). Префы размещались в 2014-15 при цене ао 250-350 руб. Обратную конвертацию провели по цене 82,67 руб., размыв тех акционеров в 3-4 раза.

Хорошо, если сумма эмиссии окажется в 2 раза ниже заявленной (273 vs. 547 млрд), а все проблемы с достаточностью капитала и будущими дивидендами ВТБ будут решены. Доля государства в УК составит 50-60% в зависимости от суммы эмиссии и размытия в 1,24-1,5 раза.

Партнерство с группой РВБ как обоснование эмиссии такого масштаба выглядит надуманным. Известно только про покупку 5% Вайлдберрис банка - стоят они от силы 5 млрд. В общем, после допэмиссии инвесторам придется заново искать идею в акциях банка.

📉 Из позитива, инфляция второй месяц на историческом минимуме - 19 июня ставку снизят, как минимум, на 50 б.п. Триггером станет намек на большее снижение.

@truevalue

Читать полностью…

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА И СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ. По графику видно, какая бы ни была КС сбережения от нее не зависят. А если учесть процентные доходы, то будет обратная зависимость - чем выше ставка, тем меньше сберегают непроцентных доходов. Об этом писал и раньше.

Удивительно, что в апреле 2026 были рекордные* сбережения физлиц - более 2,2 трлн руб. по данным обзора рисков финрынков - в 2 раза выше среднемесячных сбережений за 3 года (1,1 трлн).

* В апреле есть определенная сезонность, хотя в прошлом она была не так выражена, как бывает в декабре-январе и в III кв.

Как думаете, это проинфляционно или дезинфляционно? Регулятор посмотрит на динамику М2 и ошибется - ее рост сейчас отражает сбережения, которые возникли из высокой ставки и не пошли на потребление.

Практически весь прирост денежной массы М2 в апреле (+2 трлн, и с начала 2026 +2,6) пришелся на физлиц. Они сберегли в рублях на счетах 1,2 трлн и в наличных 0,6 трлн. Ещё 0,4 трлн (тоже рекорд) направили в ценные бумаги и фонды.

Нынешний темп роста М2 (+12,5% г/г) при ставке выше 14% должен считаться нормальным. Банк России считает иначе и стремится прибить его к 2016-2019 гг. +5-10% в год. Уровень, который не отражает реалий после 2022 г. с меньшим оттоком капитала и более высокой потребностью во внутренних сбережениях.

Традиционно почти все финансовые сбережения идут в долговые инструменты - деньги и облигации. В "ЦБ, БПИФ-ОПИФ" все идет в корп. облигации, ОФЗ, фонды денежного рынка и облигаций (см. притоки в БПИФ ~90 млрд в месяц и отток из фондов акций).

ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА

Чтобы эти сбережения возникли, кто-то должен взять новый кредит или выпустить облигации. В условиях, когда население и бизнес не хотят или не могут по пруденциальным ограничениям наращивать кредит, только дефицит бюджета может обеспечить необходимые сбережения.

Представим, что дефицита не будет:

А) Население должно меньше сберегать и больше тратить.
👉 проинфляционно в моменте!

Б) Часть бизнеса не досчитается выручки для обслуживания кредитов: либо возьмут новый долг у банков, контрагентов или акционеров, либо обанкротятся. Но сначала будут возникать новые долги при ухудшении общего финансового положения.
👉 проинфляционно в будущем + угроза для финстабильности!

Сейчас дефицит бюджета - единственно возможный способ обеспечить высокие процентные доходы и не позволить разразиться финансовому кризису. До кризиса может быть далеко, но 3 года высоких ставок явно ухудшили финансовое положения во многих отраслях экономики, зависимых от кредита.

Если бы дефицит бюджета был проинфляционным, мы бы, наверное, не увидели исторических минимумов по инфляции в апреле (0,14% м/м, 0,25% по базовой инфляции). При этом за последние 12 мес. дефицит консолидированного бюджета достиг рекорда 9-10 трлн руб.

Всегда писал, что надо смотреть на динамику расходов, а не дефицит. Предвижу вопрос: "Смотрите как растут расходы федерального бюджета +16% г/г за 4 мес. 2026 г." Без учета госзакупок расходы лишь +6%, а по консолидированному бюджету динамика расходов снижается ~10% г/г против +13% в 2025 г.

ЧТО ГОВОРИТ БАНК РОССИИ

В резюме по ставке особо выделяются бюджетные риски, но тут же опровергаются. Бюджет лишь компенсирует недостаток кредита - он растет ниже нижней границы 2016-2019 гг.

💬 Кредитная активность в 1к26 была сдержанной. Рост требований к экономике (с исключением валютной переоценки) сложился ниже траектории 2025 года и нижней границы диапазона 2016-2019... Низкие темпы роста корпоративного кредитования были связаны с активным авансированием государственных расходов в 1к26, что снижало потребность части компаний в банковском финансировании.

Резюме - одно из самых противоречивых в истории. Аргументов повышения прогноза по ставке и ускорения экономической активности просто нет. Видим одни риски, но не видим явного замедления инфляции.

💡Пока у нас патовая ситуация - боимся вынужденного дефицита бюджета без учета кредита, не хотим понижать ставки (10% сверх инфляции) и будем также наращивать сбережения и долг за счет процентных доходов, а не инвестиций. Экономика сама куда-то вырулит.

@truevalue

Читать полностью…

Безработица снизилась c 4,6% в 2019 до 2,2% в 2025 г. Россия задействовала дополнительно до 1,8 млн из ~76 млн рабочей силы. Но если посмотреть вглубь, то страна использовала простаивающие трудовые ресурсы в регионах и на селе, а в крупных агломерациях безработица была и осталась низкой 1-2%.

1️⃣ В Москве и крупных городах уровень общей безработицы снизился в среднем на 1% (с ~2 до 1%). По городам кроме Москвы и СПб судим по регистрируемой безработице - она в 4-5 раз ниже общей 0,4% по РФ.

В средних-малых городах и на селе снижение существенно - в среднем на 4% (с ~7 до 3%). Единственное место, где безработица выросла в этот период, - СПб 1,4 → 1,5%.

Традиционно высокая безработица остается на Северном Кавказе (11 → 6,7%). Также в отдельных регионах Сибири (Забайкальский край, Бурятия, Якутия, Алтай, Иркутск, Томск), но и там она снизилась существенно ~7 → 3,5%.

🗝 О дефиците рабочей силы нельзя судить по одной цифре. 2% сейчас и 5% в прошлом - разные структурные истории, связанные во многом с СВО. Если завтра всех безработных отправить на общественные работы в духе Job Guarantee #MMT, то безработицы не будет. Но это не значит, что потенциал роста общего благосостояния снизится.

В мире много стран с меньшей безработицей, где нет проблем роста или недостатка рабочей силы (Таиланд 0,7%, Макао 1,6%, Сингапур 2,1%).

2️⃣ Кто-то возразит, мол, смотрите как растут зарплаты (+14% г/г), значит безработица слишком низкая, а спрос превышает предложение трудовых ресурсов. Не совсем так - здесь важно исключить структурные и запаздывающие эффекты. И ответить на вопрос, почему в Москве и СПб, где безработица была и остается низкой, зарплаты растут меньшим темпом ~12%, чем в среднем по России ~14% (и сейчас, и в последние 6 лет).

Если сравнить динамику зарплат и безработицы по регионам, то зависимости не наблюдается ни в 2025, ни с 2019. Значит зарплаты определяют другие факторы, а не безработица.

3️⃣ Повышенный рост зарплат (~6% в реальном выражении) наблюдался и в 2018-2019 гг. при инфляции ~4% и высокой безработице до 5%. Такое происходит и сейчас при инфляции ~4% уже год, если исключить НДС и другие налоговые изменения.

Какие запаздывающие и структурные факторы определяют повышенный рост зарплат, кроме СВО:

• Отложенная индексация и выравнивание зарплат в отдельных отраслях и регионах (пока самый скромный работник не получит адекватное повышение или сменит работу).

• Доля оплаты труда в ВВП России была заниженной 40-45% и только в 2025 вернулась на максимум 48%. Дальше путь в число развитых стран с долей 50-60%.

• Все больше рабочей силы задействуется в секторе услуг. Это следствие роста уровня жизни, общей производительности, урбанизации, креативных отраслей. Структурные изменения в экономике и составе рабочей силы вызывают повышенный рост зарплат.

Кстати, высокая ставка также способствует избыточному росту сектора услуг. Процентные доходы принадлежат преимущественно тем, кто потребляет услуги. Ладно, если бы ставка была высокой краткосрочно, но она на сверхвысоком уровне 3 года и формирует 3-4% ВВП избыточных процентных доходов только у физлиц.

PS.
Поддержу и поспорю с Алексеем Заботкиным (Коммерсантъ):

💬 То, что может быть болезненным для экономики в целом,— это высокая безработица. Потому что если у нас кто-то, кто хочет работать, в силу недостаточного спроса не может себе найти работу, то это означает, что человек не произведет какие-то товары и услуги, которые могли бы принести пользу. Но если происходит замедление инфляции без значимого увеличения безработицы, то никаких потерь от этого замедления инфляции и от жесткой денежно-кредитной политики для экономики вообще не возникает.

Любая безработица - потеря общей пользы. Но жесткая ДКП может быть вредной и без роста безработицы. Если ДКП формирует неправильные стимулы и способствует повышенной инфляции. Так, высокие процентные доходы ничего не создают в экономике, ограничивают инвестиции и по сути "раскидывают деньги с вертолета". Полезные доходы формируются трудом и прибылью от реальных инвестиций, а не от безрисковых финансовых сбережений.

@truevalue

Читать полностью…

Почему ставку могут снизить на 100 б.п. Консенсус и последние комментарии Банка России формировались без учета предупреждения ВВП о снижении ВВП, уверенного роста рубля (ниже 75/usd) и перехода в режим низкой инфляции.

0% вторую неделю и 0,2%+ в апреле покажут исторический минимум по инфляции (до этого 0,3% было в апр.10, 12 и 19). Помогло снижение цен на овощи и туризм. Базовая инфляция идёт к ~2% годовых в апреле.

Моя позиция на ускоренное снижение ставки (до 14% сейчас и средней 13% в 2026) снова предлагает всем оценить проинфляционность высокой ставки в прошлом и уменьшить этот эффект в будущем.

В любом случае Банку России все сложнее не замечать то, что большинство данных выходит ниже его прогнозов, а экономику пора уже стимулировать. Члены СД могут учесть это как в решении по ставке, так и в новом макро-прогнозе.

🗝️ Снижение КС на 50 бп или 100 бп будет равнозначным при корректировке прогноза по средней ставке до 13-14% в 2026 (-50 бп). Тогда КС пойдёт к 10-12% в течение года - ниже того, что подразумевают цены ОФЗ и консенсус. А ралли в ОФЗ уже началось.

Разберём цитаты из обзора ЦБ "О чем говорят тренды":

⛔️ Замедления текущего роста цен до 4% в пересчете на год пока не произошло
- если бы не НДС, инфляция была уже ниже 4%.

🟢 Значительный вклад в повышение цен по-прежнему вносят факторы на стороне предложения, в то время как проинфляционный вклад факторов спроса уменьшился...
- аргумент, чтобы сделать ДКП менее жесткой. Снижение на 50-100 бп оставит реальную ставку близкой к экстремальным 10%.

⛔️ Бо́льшая жесткость ДКУ сегодня позволит быстрее перейти к нейтральной ДКП в дальнейшем. И наоборот, меньшая жесткость ДКУ потребует больше времени для обеспечения ценовой стабильности...
- аргумент два года не работает, при этом ценовая стабильность в устойчивых компонентах длится уже год с перерывом на НДС - пора переходить к нейтральной ДКП.

🟢 Показатели устойчивой инфляции в феврале-марте вернулись к значениям II п. 2025 г. и остаются немного выше 4%. При этом для устойчивого замедления инфляции к цели, возможно, потребуется, чтобы какое-то время они были ниже 4%...
- в моменте 2% и будет ниже 4% как в 2025.

⛔️ Рост широкой денежной массы является грубым прокси-показателем для монетарной компоненты инфляции примерно на год вперед. При сохранении роста денежной массы на уровне выше 10% после периода замедления может повыситься риск того, что годовая инфляция перестанет снижаться к 4% и затормозит на более высоком уровне
- с М2X путаница причины и следствия, непризнание реальности с меньшим оттоком капитала. Так, в 2025 М2X росла быстрее из-за притока валюты на счета бизнеса, а не кредита и спроса. Рост М2 ниже ставки процента уже означает, что ставка не работает, а сберегатели тратят и все нефинансовые, и часть высоких процентных доходов.

⛔️ В результате кривая доходностей приняла нормальный вид (перестала быть инвертированной) на участке до 10 лет... Одновременно это указывает на сужение пространства для снижения коротких ставок: в текущей ситуации их снижение может не уменьшить, а увеличить доходность длинных ОФЗ...
- кажется тут потеря логики и незнание реалий политики размещения ОФЗ.

🟢 Выпуск базовых отраслей, после разнонаправленных сильных колебаний в декабре-январе, в феврале вырос на +0,2% м/м SA. Вместе с тем объем выпуска остался ниже среднего уровня 2025 г.
- в 1кв. будет сложно избежать рецессии.

⛔️ Хотя охлаждение спроса в последние кварталы затронуло широкий круг отраслей, его влияние на ситуацию на рынке труда остается ограниченным... уровень безработицы продолжает постепенно снижаться и приближаться к 2%
- странно одновременно ждать рост ВВП и безработицы, особенно в регионах, где она традиционно была до 2022.

Аналогично в макроопросе Банка России все ждут роста безработицы при росте ВВП +1%. Я единственный поставил ВВП -0,1% в 2026. Также аналитики существенно понизили прогноз курса USD (81 руб.), но увеличили по инфляции (5,5%). Мой неизменный прогноз 79 руб. в 2026 уже не самый оптимистичный - кто-то поставил 74,6 руб.

PS. Об этом говорил на радио - РБК #сми

@truevalue

Читать полностью…

Новости о расследовании манипулирования рынком - это хороший повод ещё раз поговорить о стандартах аналитики.

⏩Ассоциация Финансовых Аналитиков (АФА) и Национальная Финансовая Ассоциация (НФА) напоминают о 12 признаках, которые отличают качественный ресерч от сомнительных рекомендаций. Полный чек-лист можно посмотреть тут.

⏩А здесь Perforum Новости следят за ситуацией про манипуляцию акциями в телеграм-каналах.

Читать полностью…

В субботу 18 апреля буду выступать на форуме "Инвест Базар" в Москве. Как самый главный оптимист из макроэкономистов по рублю - на валютную тему.

Это большая встреча инвесторов, аналитиков, управляющих и авторов инвест-каналов. Формат не только про доклады, а скорее про живой диалог и обмен идеями. Будет много спикеров из индустрии: управляющие, экономисты, инвесторы и авторы известных инвестиционных каналов.

Если вам интересно — приходите тоже. Можно будет пересечься и познакомиться. По промокоду TRUEVALUE есть до 10 бесплатных билетов Стандарт, TRUEVALUE19 - скидка 19%

📍 18 апреля, Москва
📍 форум Invest Bazar

Подробности и программа:
https://invest-bazar.ru/

Моя секция Рубль против доллара в 13:15

Читать полностью…

Сбережения физлиц, процентные доходы и М2.

Подвергнем сомнению популярный тезиc: "Если быстро снизить ключевую ставку (КС), мы вновь увидим резкое ускорение спроса, кредита и инфляции". Можно поспорить даже с крайностью в риторике регулятора: "Если ставку снизить до 3% или 6%, то получим гиперинфляцию".

Гиперинфляции и близко не было в 2020-2021, когда ставка была 4,25-6,5%, кредит населению рос темпом ~20% г/г, а сбережения на депозитах были на минимуме (4%, или 2,7 из 71 трлн руб. доходов населения в 2021).

💡Важно ответить на вопросы, как высокая КС влияет на доходы, расходы и сбережения населения, пруденциальные ограничения работают или предложение кредита вдруг сильно вырастет и для кого? Никто не ждет завтра КС 3%. У Банка России есть повышенный ориентир нейтральной ставки ~8%. Она должна нейтрально воздействовать на устойчивую инфляцию ~4%. К ней хорошо бы идти быстрее, чем по 0,5% два года. Чем дольше мы привыкаем к высокой КС, тем больше проинфляционных эффектов накапливается.

Почему говорим именно о физлицах - они формируют основные сбережения в экономике, их потребительское поведение напрямую влияет на инфляцию. Конечно, не забываем о совокупном спросе, включая бизнес и государство. Но сейчас эти два сектора являются поставщиками сбережений в виде процентных и дефицитных расходов. В многом из-за недостатка доходов и высокой КС. Динамика реальных расходов бизнеса и государства уже дезинфляционна.

О чем говорят данные-графики:

1️⃣ Сбережения домохозяйств без учета долга находятся на одном уровне 21-23 трлн руб. три года, но значимо снижаются относительно доходов с макс. 23% в 2023 до минимума 17% в 2025 г. В 2026 может быть ниже 16%.

Снижение сбережений шло на фоне роста средней КС с 10% до 19%. Выглядит парадоксально с точки зрения эффективности ДКП. Справедливости ради сбережения с учетом долга были относительно стабильны ~15-16% от доходов, могут снизится до 14% в 2026. Поскольку основной прирост долга был и остается в ипотеке, сейчас больше сбережений требуется для покупки недвижимости и меньше остается на финансовые сбережения.

2️⃣ В структуре сбережений на первом месте рубли (+10 трлн в 2025), их снова догоняет новая недвижимость (8,5 с учетом ИЖС). Растет доля рублевых ценных бумаг, включая коллективные инвестиции (+3,5 в 2025, пока за счет облигаций и фондов, но не акций - см. отчет ЦБ). Сбережения в валюте, включая валютные облигации, остаются ~0 (в 2026 из-за неосторожных действий с бюджетным правилом можем увидеть +0,5).

3️⃣ Когда КС достигла 21%, началось существенное сжатие сбережений на депозитах из других доходов, кроме процентных. Это само по себе говорит о проинфляционности сверхвысокой КС. В 2026 процентные доходы и прирост депозитов сравнялись на 8 трлн в год. Пока здесь нет явных проинфляционных последствий. Вместо депозитов до 4 трлн в 2025 ушло - в недвижимость (1 без и 2 с учетом долга), ценные бумаги (1) и погашение потребкредитов (0,5). На потребление осталось немного. Но в 2026, если ставку снижать медленно, в потребление из процентных доходов уйдет гораздо больше.

4️⃣ Прогноз Банка России по М2 (средняя 7,5% из 5-10% в 2026) снова предполагает сокращение сбережений на уровне М2 за вычетом процентных доходов. В основном это касается юрлиц. В 2025 они потратили почти все процентные доходы (4 из 6 трлн). В 2026, видимо, также должны быть в минусе, кроме тех, кто сидит на депозитах и мало инвестирует (привет отдельным компаниям на фондовом рынке!). Физлица из непроцентных доходов сберегли лишь 1 трлн в 2025 против 6-9 в 2022-2023 гг. при более низкой КС (10% против 19%). В 2024 на разгоне КС и физлица, и юрлица как активно брали кредиты, особенно льготные, так и сберегали.

🗝 Предстоит ещё оценить проинфляционные риски, которые были созданы высокой КС и процентными доходами. Все, что получили как подарок владельцы депозитов, не смог проинвестировать бизнес. Кроме того, государство и бизнес нарастили дорогой долг. Впрочем, все поправимо, если быстрее нормализовать ДКП, думать о расходах, а не дефиците бюджета и не создавать волатильности на валютном рынке.

@truevalue

Читать полностью…

Почему ставку можно снизить на 100 б.п. до 14,5% и что происходит с рублем.
Спасибо за мем!

Консенсус-прогноз Ведомостей безапелляционно ставит на 15% -50 б.п. Банк России 20 марта, скорее всего, снизит ключевую ставку, но шаг зависит от его оценки инфляционных рисков и ситуации на валютном рынке. Последние данные дают повод как для осторожности, так и для более быстрого снижения.

Разберем информацию, которая появилась после сбора прогноза (в прошлую среду):

1️⃣ Бюджетное правило в пользу снижения на 100 б.п. Минфин неожиданно объявил о сокращении расходов бюджета при снижении базовой цены нефти. Тем самым снял риски, о которых беспокоился Банк России. Сумма сокращения вряд ли превысит 1 трлн руб. (10% от ~10 из 44 трлн расходов федерального бюджета, которые нельзя назвать военными, социальными и другими защищенными). Даже такое сокращение приведет к значимому дезинфляционному эффекту. Номинально расходы федерального бюджета могут не вырасти в 2026 г. после роста на 7% в 2025 (на 13% по консолидированному бюджету).

2️⃣ Инфляция за февраль 2026 - за 100 б.п. Некоторые аналитики испугались более высокой цифры 0,73% за месяц по сравнению с недельными данными (0,6%), но не посмотрели вглубь. Половина прироста индекса цен обязана сезонным плодоовощам и туризму с новой сезонностью. Все другие товары в составе устойчивой инфляции за вычетом фактора НДС уже на цели Банка России 4%, причем в течение года.

Банк России стал хорошо вычищать сезонность и оценил базовую инфляцию с.к.г. без туризма в 0,32% за февраль - это минимум с апреля 2025 и ниже, чем было в феврале 2019 после повышения НДС (0,42%). Дальше инфляция замедлилась почти до 0.

Я считаю более простой индекс - медиану по широкой корзине. Она опустилась до 3,5% годовых в феврале 2026, ниже уровня февраля 2019 и близко к минимуму ~3% в 2025 г.

3️⃣ Неопределенность из-за ситуации на Ближнем Востоке не дает явных сигналов. Потенциальный рост мировой инфляции и части импортных товаров компенсируется притоком валюты от более высоких цен на нефть.

4️⃣ Валютный рынок в пользу снижения ставки на 50 б.п., если не предпринимать других мер по стабилизации курса рубля. До понедельника рубль снижался вслед за другими валютами со свободно плавающими курсами, но сейчас рубль падает при восстановлении других валют против USD. Причина - во временном недостатке юаневой ликвидности. Ставка RUSFARCNY достигла 14%, растут объемы свопов с ЦБ по максимальной ставке 15,5%.

Ситуация напоминает 2024 г., когда Банк России и повышал рублевую ставку до 21%, и довел ставку по валютным свопам до рублевой. Свопы на сотни млрд рублей исчезли, но был создан дополнительный спрос на валюту, который привел к значительному ослаблению рубля и повышенной инфляции. После этого ставка в юанях была ~0 весь год, а стоимость валютного хеджирования на фьючерсах близка к рублевой ставке.

💡Сейчас высокая ставка по юаневой ликвидности минимизирует стоимость позиций на фьючерсах. Это создает дополнительный спрос на валюту. Платить всего 2-3% годовых за позицию в USD или CNY очень дешево для спекулятивных игроков. Если мы не хотим управлять номинальным курсом, то хорошо бы модерировать валютные ставки, не допуская их разлета от 0 до 21% в течение года.

Также хорошо бы избегать провалов рынка по ликвидности. Когда Минфин ушел с продажей юаней из ФНБ, экспортеры продают мало, пока не увидели выручку по более высоким ценам на нефть, Банк России мог бы временно снизить ставки по юаням.

Не берем пока в расчет менее значимые факторы, вроде слабого экономического роста, динамики кредита и проблем у заемщиков. Они проявятся позже.

🎁 Банк России отметил канал за участие в макроопросе аналитиков. Случайно не оказался на 1-м месте в номинации за самый точный прогноз по курсу USD/RUB на 2025 г. Мои прогнозы 1,5 года шли по минимуму и ближе всех к факту 83,4 руб. Обошел тот, кто имел историю за все три года. Также случайно попал на 3-е место в номинации по прогнозу ключевой ставки. Здесь я обычно ставлю на более низкую ставку, чем консенсус. Жду в среднем 12,5% против 14% и курс 79 против 84 руб. в 2026 г.

@truevalue

Читать полностью…

ВНУТРЕННИЕ ВАЛЮТНЫЕ АКТИВЫ ВЫРОСЛИ ДО 280+ МЛРД USD. За 2025 год прирост +58 млрд с минимумов 204-222 млрд в 2023-2024 гг. Примерно столько же должно было поступить валюты по балансу товаров и услуг в 2025 г.

То есть в отличие от прошлого вся валюта пришла в Россию и обеспечила спрос на иностранные активы у резидентов внутри страны. Такого, похоже, ещё не было в истории. Дополнительную поддержку оказали продажи юаней из ФНБ (на 2,1 трлн руб. или 26 млрд USD за 2025). Без них курс рубля укрепился бы меньше.

Рост валютных активов происходил во всех сегментах:
- депозиты юрлиц за год выросли на +$29 млрд до 135,
- депозиты физлиц +$5 млрд до 43 (в феврале сократились на -2 из предварительной оценки М2X),
- валютные и квазивалютные облигации +$10 млрд до 96,
- позиции на валютных фьючерсах +$3 млрд до 12.

Что дальше? Пока валютные активы в системе растут, ждать существенного ослабления рубля не стоит. Нельзя исключить спекулятивных атак на рубль из-за неосторожных заявлений или действий властей по бюджетному правилу.

В последнюю неделю подобная атака быстро захлебнулась. Позиции на фьючерсах выросли до нового рекорда $12 млрд или 950 млрд руб. по сумме long-позиций физлиц и юрлиц в USD, CNY, EUR. Здесь подразумеваем, что с другой стороны продают фьючерсы преимущественно банки и экспортеры, хеджируя свои открытые валютные позиции. Длинные позиции на 1/3 у физлиц и на 2/3 у юрлиц: 0,6 трлн руб. в USD (Si), 0,3 трлн в юанях (CR) и до 0,1 трлн в евро.

💡Буфер открытых позиций на фьючерсах будет сглаживать любое движение на валютном рынке.

За последний месяц существенно снизилась стоимость валютного хеджа - с 12% до 6% годовых по доллару США. Считаем из разницы стоимости июньского и мартовского фьючерсов на USD = (Si2!/Si1!-1)*4. То есть в ответ на спрос и рост курса USD возникло ещё большее предложение валютных активов от банков и других участников рынка, стремящихся снизить валютный риск.

В китайском юане стоимость хеджа снизилась меньше - до 8% годовых = (CR2!/CR1!-1)*4. На более длинных и менее ликвидных фьючерсах (SiZ2026, декабрь) стоимость поддержания позиции осталась 11-12% годовых, что соответствует разнице безрисковых ставок в рубле 15,5% и USD ~4%.

По мере снижения ключевой ставки стоимость хеджа также будет сокращаться. Если Правительство снизит цену отсечения нефти по бюджетному правилу умеренно (с $59 до 54/bbl на 2026 год), то Банк России 20 марта продолжит смягчение ДКП, возможно ускоренным темпом, - жду ставку 14,5% -100 б.п.

Моя позиция, что при любом сценарии с ценой отсечения ставку нужно снижать быстрее до нормальных уровней (~4% выше инфляции). Так проще:
▪️избавиться от навеса предложения на валютном рынке,
▪️уменьшить дефицит бюджета, с которым продолжаем бороться проинфляционными способами,
▪️убрать дисбалансы в финансовых доходах физлиц и расходах бизнеса, они также перекладываются в цены.

Что делать со спросом резидентов на валютные активы в случае роста импорта и сокращения торгового баланса:
▪️Валютный кредит, размещение квазивалютных облигаций, в том числе от Минфина, позволяют также закрывать спрос резидентов на валюту, как это было в 2025 г.
▪️Гособлигации в юанях могли бы пополнять ФНБ и ограничивать колебания на валютном рынке (вместо манипулирования ценой отсечения), в том числе в составе идеального БП. Часть госдолга может быть квазивалютной - это не уменьшает финансовый суверенитет, если все выплаты происходят в рублях.

@truevalue

Читать полностью…

Минфин впервые сам отказался исполнять бюджетное правило (БП). Раньше это делал Банк России, приостанавливая или возобновляя покупки валюты из-за повышенной волатильности.

Одна плохая новость - мы опять свидетели несогласованности (или недоговороспособности) действий Правительства и Банка России. Об этом чуть ниже - сначала оценим прочность валютного рынка.

Хорошая новость - словесные интервенции от Минфина не привели к оптически видимому ослаблению рубля (см. график за 5 лет). Неделю назад Минфин заявил о планах уменьшить цену отсечения в БП, а сегодня - о приостановке операций по продаже валюты из ФНБ в ожидании такого решения Правительства. USDRUB немного вырос тогда и сейчас, но по совокупности вместе с другими валютами после начала СМО ("специальной мировой операции").

Аналитики соревнуются в оценке того, на сколько и в течение какого периода должен упасть рубль. Этот гэмблинг ничего не стоит. Доллар-рубль или будет относительно стабильным близко к 80 руб. за USD, или быстро уйдет на более высокие уровни, если рынок все-таки сломают и все в моменте побегут в валюту. Плавные ослабления на 10-20% очень редки в мировой практике свободно плавающих курсов, и касаются разве что управляемых валют.

Что за напасть с несогласованностью ДКП и бюджетной политики?

Позволю немного правдоподобных домыслов. Банк России был против изменения БП без уменьшения расходов бюджета, поэтому отказался сам приостанавливать операции по БП. Не зря пресс-служба БР сделала срочное заявление о том, что параметры БП и неснижение расходов будут ограничивать скорость снижения ставки. На этом опять припали ОФЗ.

Здесь не прав больше Банк России. Изменение параметров БП не влияет на общий дефицит бюджета - оно влияет только на структуру активов, которую получит частный сектор из дефицита - больше рублей или ОФЗ, или больше валюты. Если больше ОФЗ, то как замечает регулятор, это приведет к увеличению премии, что само по себе означает ужесточение ДКП - для компенсации ставка должна быть ниже, а не выше. Кроме того, мы опять забываем сколько дефицита создается финансовыми расходами бюджета от высокой КС.

Минфин прав, что взял функции Банка России на валютном рынке. И как опытный маркет-мейкер приостановил продажи валюты, когда цены на нефть полетели вверх. Дополнительные продажи валюты могли бы переукрепить рубль в моменте. Минфину хорошо бы так и сказать, но он прямолинейно заявил, что будет уменьшение цены отсечения, несмотря ни на что.

Плохо, что каждый тянет одеяло на себя, оголяя слабые места в риторике, логике и подвергая риску доверие к национальной валюте.

Что будет с ценой отсечения нефти?

Снижение на $5 сейчас и ещё на $4 в перспективе 2028-2030 до $50/bbl не повлияет на рынки в принципе. Примерно на 1 трлн уменьшится использование ФНБ и увеличится размещение ОФЗ в 2026 при стабильных расходах (~$13 млрд). На эту сумму Банк России сейчас продает то, что используется из ФНБ на инвестиции.

Теоретически Минфин может пуститься во все тяжкие и сразу опустить цену до $48-50/bbl. Такая цена соответствует первоначальному БП ($40 в 2017 +2% индексации в год). В моменте это тоже не повлияет на валютный рынок, потому что сейчас такая цена на споте. Но дальше все будет зависеть от динамики цен на нефть и фактических объемов продаж или покупок валюты.

Как должно быть...

Чтобы не подрывать доверие ко всей макрополитике нельзя допустить значимого ослабления рубля из-за этих действий. Поэтому нужно действовать осторожно и всем видом показывать, что у нас все под контролем и согласовано.

Продолжение следует...

@truevalue

Читать полностью…

Как я перестал собирать данные по облигациям из десятка источников

Как выглядит типичный анализ облигаций?

Сначала смотрим кривую ОФЗ (например, на сайте ЦБ). Потом Мосбиржа: ищем условия. Оферта, тип и ставка купона и т. д. Сайты рейтинговых агентств. Дальше в Excel считаем спреды, потом ищем новости, аналитику по эмитенту. Когда это делаешь регулярно, получается классическая история: 10 вкладок + Excel + «а где еще был этот параметр?». Общая картина такая, а на один выпуск уходит в среднем полчаса-час.

В прошлом году познакомился с Андромедой, это платформа для анализа ценных бумаг, тогда была в бете. Сейчас они выходят из бета-версии, поэтому решил поделиться, что прижилось в работе у меня.

Бонд-скринер. Дает быстрый первичный отсев. Там 13 фильтров, можно задать рейтинг, скажем, «не ниже А-», отрасль, дюрацию, ликвидность и сразу увидеть выборку. Недавно искал транспортные выпуски под конкретную задачу, быстро настроил, получил выборку.

Карта рынка ("График") — удобная визуализация полученной выборки в разрезе дюрация-доходность. Сразу видно, где аномальная доходность (а значит рынок что-то закладывает в риск). Наводишь на точку, видишь тикер и основные параметры. Кликаешь, попадаешь на страницу бумаги с графиками цены, доходности, спредами к ОФЗ и календарем выплат. Там же расчет НКД, грязных цен, калькулятор.

Кривая ОФЗ тоже прямо в интерфейсе графика, так что можно быстро сравнить выпуски не по принципу «доходность 16% выглядит красиво», а именно по спреду к безриску.

В общем, раньше собирал общую картину из разных мест. Сейчас открываю один экран и смотрю то, что нужно по выпуску в Андромеде. Времени на анализ уходит гораздо меньше. Это не говоря о том, что там еще куча аналитики по разным секторам, и новости можно смотреть с фильтрами по компаниям прямо в том же терминале.

На волне выхода из беты команда Андромеды открыла 7-дневный тестовый период.

Информация и регистрация — здесь: clck.ru/3RtgRG

Реклама АО "ЭЙЛЕР АНАЛИТИЧЕСКИЕ ТЕХНОЛОГИИ", ИНН: 9703170348, erid: 2W5zFGcJ2Ch

Читать полностью…

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА 15,5% -50 б.п. с мягким сигналом на будущее - для многих неожиданный переворот в риторике регулятора. Я удовлетворен, что многие сигналы услышаны, даже если не произнесены вслух. Есть большое пространство для снижения ставки в течение года, особенно в период до осенних индексаций тарифов.

Жду снижения на 100 б.п. в марте, возможно в апреле и июне - уже в июле ставка может быть 12%, после чего будет смысл притормозить и оценить обстановку. Консенсус, полагаю, снова будет отставать и ждать не более 50 б.п. на каждом заседании.

Почему так оптимистичен? Данные по инфляции слишком хороши и до сентября им ничего не угрожает. Рубль будет крепким - прикован к текущим или более низким значениям к USD (77-78 руб.), благодаря экспорту золота и значимым продажам валюты по бюджетному правилу. Банк России оценил использование резервов в $27 млрд при нефти $45/bbl или 2,1 трлн руб. - столько же продали за 2025 г.

Экономическая активность в начале 2026 будет подавленной. Чтобы не скатиться в рецессию и финансовый кризис в перекредитованных отраслях, нужны более высокие темпы роста кредита или госрасходов. С госрасходами не разгуляешься - бюджет сверстан жестко по расходам. Дефицит будет значимо выше ожиданий - на уровне или выше 2025 г. (3+% ВВП по консолидированному бюджету). В том числе из-за более высокой КС и финансовых расходов - в бюджет закладывалась КС 12,5%, а не 14%.

Регулятор продолжает говорить, что более высокий дефицит проинфляционен и может потребовать более высокой ставки. Полагаю, что без ускорения инфляции замечать дефицит станет совсем не-комильфо. Два года высокого дефицита при подавленной инфляции должны изменить всеобщий страх перед ним.

Новый прогноз ЦБ подразумевает среднюю КС 13,5-14,5% в 2026 и 8-9% в 2027. Сложно придумать траекторию для таких значений. Чтобы получить 9% в 2027, к концу 2026 ставка должна быть не выше 11%, то есть идти по нижней границе в 2026.

Чем хороша инфляция

Индекс потребительских цен за январь 1,62%, как и ожидал, оказался существенно ниже недельных данных (1,9%, другие сравнивают с 2%, добавляя часть последней недели месяца - не нужно). Доказано, что недельки можно также эффективно анализировать.

Подробные данные за месяц примечательны тем, как на НДС отреагировали устойчивые компоненты ИПЦ (вес 61% в корзине) - за январь лишь +0,44% - чуть выше среднего +0,27% в течение 2025. Столько же +0,42% дали все плодоовощи с весом 5%. Тут сезонный рост скоро закончится, как и в массе других неустойчивых товаров и услуг, которые подвержены госрегулированию и индексациям в начале года (ЖКУ, авто, транспорт, алкоголь).

С февраля базовый ИПЦ будет "копать дно" ниже 4% годовых, если корректно учитывать в нем новую сезонность туризма.

Ралли в ОФЗ только начинается

Длинные ОФЗ-ПД ещё не отыграли падения цен за последние полгода. При ставке 11% через год их доходность до погашения должна быть 11-12%, что предполагает доход +35% от изменения цен и купонов за год. Избыточно много для безрискового инструмента. Расчет строится из допущения, что КС и кривая ОФЗ через 2 года будут начинаться с 8%, а премия в длинных ОФЗ составит 2-3% годовых за дюрацию 4-7 лет с погашением в 2033-2041 (до 4% за 10 лет дюрации)

В акциях также можем увидеть приток спроса при таком снижении ставок, но в ОФЗ идея пока выглядит надежнее.

@truevalue

Читать полностью…

ДЕФИЦИТ ИНФЛЯЦИИ НЕ ТОВАРИЩ. Можно подвести итоги 2025 г. по денежным и финансовым агрегатам. В сумме "опять 25" трлн руб. создано в экономике:

+8 за счет дефицита консолидированного бюджета (3 в 2024)
+9 за счет рублевого корпоративного кредита за вычетом эскроу (16 в 2024)
+1 за счет кредита населению (5 в 2024)
+4 за счет рублевых корпоративных облигаций (3 в 2024)
+3 за счет притока валюты из-за рубежа, квазивалютных облигаций и кредита в валюте (~0 в прошлом, на графике не отражены эти данные)

Дефицит федерального бюджета вписался в рамки закона о бюджета после корректировок - 5,6 трлн. Но консолидированный бюджет показал рекордный дефицит до 8 трлн (4% ВВП). Эти данные ещё не опубликованы, но их можно оценить по динамике чистых требований к госорганам. В ноябре-декабре до 2 трлн дефицитных рублей потратили региональные и другие бюджеты кроме федерального.

Кредитование и М2 - борьба с частным кредитом имела частичный успех. Прирост денежной массы М2 замедлился с 19 до 10,6%. М2 достигла 129,6 трлн руб. По итогам ноября прирост был +12,3% г/г, но в декабре федеральный бюджет потратил меньше, а кредит бизнесу сократился за счет разовых историй.

Прогноз Банка России 5-10% в 2025 так и остался нереалистичным. Особенно с учетом факторов, которые ЦБ не учитывал, но они помогли снизить темпы роста М2:

1) замещение частного кредита облигациями и высоким дефицитом бюджета - основной спрос на рынке облигаций был не от банков, а от держателей депозитов. Всего рублевый рынок прибавил +25% г/г по номиналу до 60 трлн руб. В ноябре-декабре 2025 рекордный рост >3% м/м;

2) мощный приток валюты на счета (136->176 млрд USD или +3 трлн руб., в основном у компаний) уменьшил потребность в накоплении рублей и рублевом кредитовании;

3) высокий спрос на первичную недвижимость и рост остатков на эскроу (+1 трлн) - здесь тоже были рекордные продажи в декабре.

В декабре 2025 М2 выросла на 4,9 трлн руб. (6,2 в 2024). Физлица получили на счета и в наличности примерно те же +4,5 трлн как в декабре 2024, а компании лишь +0,4 трлн против +1,6 трлн (из-за разовых историй с долгом перед ФО,).

💡Итак, совокупный кредит, который определяет прирост денег в экономике в широком смысле (с облигациями и валютой) практически не снизился. В номинале прирост до 25 трлн, +15% или на среднюю ставку по сбережениям реального сектора.

ПРИ ЭТОМ ИНФЛЯЦИЯ ЗАМЕТНО СНИЗИЛАСЬ ДО 5,6% (и даже до 4% с лета, если учесть новую сезонность)

Если бы прирост кредита был меньше, экономика давно была в рецессии, а банки считали убытки от создания резервов.

Опыт начала 2026 г. показывает как не нужно делать в экономической политике. Повышение НДС и других налогов для решения выдуманных проблем дефицита одного субъекта экономики за счет других не ведёт ни к чему хорошему, кроме инфляции. Точно также попытка ставкой ограничить рост совокупного кредита не ведет к успеху, кроме создания избыточных непроизводительных доходов или активов у одних и избыточных расходов или долгов у других.

ИНФЛЯЦИЯ в январе 2026 по неделям будет до 2% м/м, но предположу, что за месяц увидим значение значительно ниже (до 1,5%). Рост цен в недельках обязан узкому кругу товаров с высокой сезонностью - овощи, новые волатильные поездки в ОАЭ и на Чёрное море.

Росстат точно считает инфляцию по неделям только в декабре, причём третий год подряд (таблица в комментарии). В остальные месяцы разброс до +/-0,3%. В январе можем увидеть рекордное отклонение.

💡ДКП нужно продолжать смягчать, чтобы не наступать в будущем на те же грабли. А именно - борьба с дефицитом/кредитом не приводит к значимому сокращению темпов прироста денег в широком смысле, но перекладывает чьи-то дефициты и процентные расходы в цены.

Жду -50 б.п. от Банка России 13 февраля.

Математика подскажет, если прирост кредита не превышает ставку, можно получить разный микс финансовых последствий для кредиторов и должников (прирост их активов и доходов) без изменения совокупного спроса.

PS. Записывали видео с Владиславом в конце 2025 - по смыслу оно не устарело, хотя ожидания по инфляции в начале 2026 были скромнее.

@truevalue

Читать полностью…