5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
Проникновение ипотеки vs рост цен
Не так давно г-н Хуснуллин заявил, что если банки не будут выдавать по 4 трлн руб. ипотечных кредитов, то в отрасли наступит коллапс
Любой тезис о коллапсе чего бы то ни было очень трудно легко брать на веру, но выданная ипотека в деньгах - это показатель от многих «если».
Особенность ситуации в том, что обязательный платеж, который зашит в текущий портфель растет сильно медленнее, чем средние зарплаты (inflationary):
🔹зарплаты выросли х2
🔹средний обязательный платеж (СОП) всего на 50% для ДДУ, а по построенному жилью в данных вообще вакханалия
Этот разрыв дает возможность домохозяйствам скорректировать условия входа на ипотечную вечеринку (особенно в случае с вторичным рынком): откладываем сделку, копим на первоначальный взнос, пока обязательный платеж не станет комфортным.
Тут именно фактически заключаемые сделки, а не расчетная доступность по рыночным ставкам и минимальному ПВ.
В итоге в 2026 мы можем увидеть:
А) снижение уровня проникновения ипотеки в сделки с жилыми ДДУ. Когда-то этот уровень был всего 60%, но слаженная работа всех министерств вынудило использовать кредитное плечо в 80% сделок уже в 2023
Б) рост первоначального взноса
В) продолжение стагнации реальных цен. Понятия не имею, что зафиксируют коллеги по итогам декабря, но 11 месяцев рост цен был вполне в районе инфляции
Г) все вышеперечисленное сразу
Сильное смягчение ДКП (оно же уже вот-вот, совсем точно, экономика не сможет долго жить со ставкой 16%!!!) изменит расклад в обратную сторону, но эффект в первую очередь пойдет через вторичный рынок: рост цен вторички -> рост оборачиваемости портфеля вторички -> рост сделок на первичном рынке.
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
5/6
Отрасль должна продавать до ввода ~70% от вводимых площадей. 85-90% за весь срок продаж
Как много раз говорили, тут у каждого застройщика своя стратегия, кто-то любит продать до ввода все 90%, а кто-то на этапе строительства реализует 20% площадей.
Учитывая средний ввода 38 млн квадратов и необходимость продать 75% от них, мы получаем 38*0.70 = 26,6млн квадратов. При средней площади строящихся квартир ~50 квадратов это 532 тысячи сделок ДДУ.
В среднем за 2018-2024 в РФ заключается 684 тыс. сделок ДДУ (скинем до 650 из-за «нюансов» регистраций ДДУ перед реформой 214-ФЗ)
По оценкам ДОМ.РФ в 2024 году было продано 25.5 млн квадратов, а в 2025 будет 25 млн квадратов. Нам кажется, что тут показатели занижена на ~3 млн квадратов, но это не так важно: при самых консервативных оценках мы слегка не выполняем таргет, а не летим в пропасть. Но, конечно, если вся отрасль едва выполняет цель, то количество отдельных игроков, которые захотят передать банкам священное право завершить строительство с новым подрядчиком будет выше
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
3/6
Из-за жесткой ДКП экономика настолько замедлилась, что даже выпуск лонгридов на канале упал в 3 раза
Поэтому под конец года давайте сделаем стройка жилья 101: мини праймер о том, как отрасль будет чувствовать себя в 2026 году (на самом деле почти в любом году +/- 10%). Мб в январе доделаем до настоящего жилье 101.
Админ крайне не любит делать любого рода прогнозы, но мы тут скорее хотим построить тренд: несмотря на максимально хаотичные 7 лет с момента начала реформы 214-фз, фундаментальные показатели сектора оказались очень стационарными: весь эффект свистопляски с льготными ипотеками ушел в цены, но едва повлиял на метры.
Плюс тут высокий риск сильно промахнуться с оценками итогов 2025 до публикации официальных данных, которые зависят не только от рынка, но и от целей и задач ответственных органов власти.
Совсем коротко:
1️⃣ Вводить продолжим по 38-39 млн квадратов
2️⃣ Продавать будем 70-75% на этапе строительства, еще 10-15% после
3️⃣ Замедление ипотеки тормозит рост цен. Спрос подстраивается через уровень первоначального взноса и оборачиваемость вторичного рынка
4️⃣ Сектор консолидируется, проекты укрупняются
5️⃣ 2025 год - год нормализации рынка после льготноипотечного безумия
6️⃣ 2026 год крайне важен с точки зрения наблюдения подстройки рынка к ценам/ставкам. Судя по последним двум месяцам, она скорее уже произошла, но системные риски никто не отменял
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
1/6
Админ стал внезапно слишком важен на работе, и это полностью разрушило его жизнь медиаплан
И тем не менее как обычно, перед заседанием, тезисно
1. На манеже все те же: кредит, инфляция и инфляционные ожидания.
2. Кредит в порядке - в пределах прогноза Банка России. Плюс некоторые участники рынка говорили о требовании ЦБ наращивать RWA не выше 10% г/г. Это условие, как будто, тоже будет выполнено
3. Фактическая инфляция уже полгода где-то в пределах таргета Банка России. Самый сложный вопрос: таргет достигается только за счет сверхжесткой ДКП или нет. Тут должны помочь Инфляционные ожидания, но они не помогают
4. Инфляционные ожидания домохозяйств отлично выполняют свою роль: разрушают доверие рынка к политике регулятора. Отличный разбор написал Дмитрий Полевой (и про ИО домохозяйств и про ИО бизнеса и вообще). Тут в целом вопрос догматический: вы либо верите, что ио - это функция от доверия политике Банка России и наблюдаемой инфляции, либо считаете, что это просто фактическая инфляция + Х с определенной погрешностью. Возможно ли заякорить уровень ИО во втором случае какой-либо политикой - вопрос риторический
5. Все остальные данные - бесконечный поток шума и неопределенности, но КС >16% относительно фактической инфляции выглядит ну как минимум высоковато. В редакции по-прежнему придерживаются позиции, что мы будем жить в режими higher for longer еще так год. Но проблема в том, что такое higher? Это когда ставка 16 в номинале или 8-10% в реальном выражении?
6. Возможно, тут Банку России стоит попробовать сменить тактику: дельфийский forward guidance работает так себе. Может, попробовать одиссейский? И впервые сыграть на опережение кривой: сделать более жесткий, чем ожидает консеснсус кат (до 14-15), но пообещать держать ставку неизменной минимум 3 квартала, и взять опцион отказаться от этой тактики в случае какого-то объективного шокового события: резкое отклонение ВВП/инфляции от базового прогноза.
7. Экономическая среда и так полна неопределенности, Банк России мог бы стать тем, кто даст экономике хоть один стабильный показатель. Это позволило бы устаканить длинные доходности и дать рынку возможность оценить долгосрочное влияние уровня жесткости ДКП. Невозможно ведь строить прогнозы, когда нет ни одной постоянной переменной.
8. Это, конечно, фантазия. ЦБ не любит связывать себе руки (даже ИО не являются некоторым абсолютным индикатаром - это просто тот, который сейчас позволяет обосновывать осторожное движение). Поэтому скорее увидим осторожное снижение минус 50-100бп и витиеватую риторику поднять до 20, если будем плохо себя вести. Но мб на третий год сверхжесткой ДКП можно не только оптимизировать модели, но и искать новые инструменты
@unexpectedvalue
Компании и банки сохраняют устойчивость
⚪ Прибыль компаний реального сектора несколько снизилась в условиях замедления экономики и по-прежнему высоких процентных ставок, но запас прочности у предприятий сохраняется. В банковском секторе ситуация также устойчивая. Благодаря этому банки смогут кредитовать экономику и поддерживать заемщиков, проводя реструктуризации.
⚪ Долговая нагрузка граждан снизилась на фоне роста доходов населения и уменьшения спроса на кредиты. В то же время увеличилась доля проблемной задолженности граждан, прежде всего из-за того, что в период недавнего кредитного перегрева банки активно кредитовали рискованных заемщиков. Однако своевременно принятые меры по ограничению закредитованности населения существенно сдержали нарастание рисков.
Мы продолжим следить за устойчивостью финансовой системы и реагировать на вызовы.
Мы в прошлом году делали большой разбор, что темпы погашения ипотечного портфеля не так сильно зависят от динамики ставок на депозиты, как об этом принято говорить. Важнее структура предложения и график ввода
Для Банка России обновили* этот расчет до 30.06.2025 с ожидаемыми результатами:
👉 темпы погашения в конце 2024 года ускорились при растущих ставках, т.к. к концу года растут вводы и реализуются альтернативные сделки на вторичном рынке
👉 в первой половине 2025 суммы, которые граждане направляют на обслуживание ипотеки сильно сжались вместо с вторичным рынком: не продается вторичка — нечем гасить кредит на первичку (и да, админ использует длинное тире)
👉 расчетный срок фактического погашения ипотеки вырос до рекордных значений, но при этом выше, чем в 3-4 квартале 2024
На РБК Недвижимость вчера вышел текст, который в очередной раз предрекает «переток средств домохозяйств с депозитов в бетон». Мы уже писали, почему сумма на счетах в банках не является хорошим прокси о спросе на недвижимость: сделки с ипотекой увеличивают сумму средств на депозитах, а не снижают их.
Но доказать на данных отсутствие прямой связи между ставками и продажами сложно, но по расходам на ипотеку это вполне видно:
квартиры покупаются, когда есть возможность, а не когда выгодно
IPO ДОМ.РФ be like:
1️⃣привлекаем 25 млрд руб. от инвесторов за 10% компании
2️⃣выплачиваем дивиденды 50% от чистой прибыли по МСФО за года: за 9м2025 62.3 млрд руб., по итогам года, lets say, 80 млрд -> дивиденды 31.5-40 млрд руб.
🔹из них инвесторам уходит 3.1-4 млрд, основному акционеру (в бюджет) - 28-36 млрд
3️⃣дата фиксации дивов исторически 20.07 -> за этот период бизнес заработаем, допустим, историческую roe 21%: 25*0.21*8/12 = 3,5 млрд руб.
📈Итого инвесторам заплатили из доходности на их же деньги, привлеченные средства отправились в бюджет, из бизнеса ушло 25+3.5-36 =-7,5
📊понятно, что есть всякие цели по капитализация/ввп, бонусная программа сотрудникам, а также чемпионат по каламбурам среди аналитиков ведущих инвестдомов и тд. Плюс бизнес выведен на биржу скорее хороший и с важной социальной функцией. но экономическая сущность такой сделки как минимум странная
Вообще концепт компаний, которые выходят на биржу и сразу платят дивиденды требует какого-то публичного осмысления, мне кажется. если вам не нужен кэш, зачем привлекать теоретически самый дорогой его вид?
Коллеги, во вложении пилотный выпуск подкаста Unexpected Value podcast aka uv-cast
Записали вместе с легендарной Катей Малеевой немного контента в стиле «дед и бабка орут на облако»
Смотреть можно на ютабе и слушать в апл подкастах или yandex подкастах
У админа в заметках стало пылиться слишком много недописанных материалов, которые слишком тяжелы, чтобы оформить в полноценный лонгрид, но отлично подходят для более легкого аудиоформата с минимум цифр и графиков
Дальнейшие планы пока туманны. Возможно, будет еще один выпуск до конца года, а со следующего уже рассчитываем на регулярные выпуски в немного другом формате
Ну и напишите как вам. Цели жестко масштабироваться не стоит, скорее просто поделать что-то вайбовое. Про рынок, но весело
С уважением,
@unexpectedvalue
неизвестно что страшнее: когда менеджер говорит это серьезно или считает эту шутку остроумной
ну а у нас заканчиваются две недели декретного хаятуса, конец года будет ударным (но это не точно)
@unexpectedvalue
возможность для инвесторов подать в суд за заниженный прогноз по средней ключевой ставке на 1 и 2 года вперед также в проработке, наверное
@unexpectedvalue
Коллеги, шитпостинга пока не будет. У нас онбордится новый аналитик.
@themostexpectedvalue
👀 Публикуем Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2026-2028 годы
В этом стратегическом документе мы разъясняем цели и принципы реализации денежно-кредитной политики в современных экономических условиях, а также представляем базовый и альтернативные сценарии развития экономики на ближайшие 3 года.
Ранее проект документа был рассмотрен на заседании Правительства Российской Федерации, а также прошел обсуждение на рабочих совещаниях в Государственной Думе.
Итоговый документ учитывает решение по ключевой ставке, принятое Банком России 24 октября, обновленные параметры прогнозных сценариев, а также статистические и иные данные на 18 октября 2025 года.
Как обычно перед заседанием очень коротко
🔹Бывают заседания, когда нужно что-то решать, а бывают такие, когда можно взять паузу
🔹Сегодняшнее заседание похоже на апрельское: вроде и можно снижать, но как-то боязно. Тогда надо было дождаться данных, в этот раз данных будто слишком много и невозможно из них сделать однозначные выводы: инфляция то ли из разовых факторов, то ли из нечувствительных к ДКП факторов, надо бороться с ожиданиями, а они вроде в нужную сторону, кредитование то ускорилось, то замедлилось и т.п.
🔹Основной нарратив теперь выстраивается вокруг того, что необходимо заякорить инфляционные ожидания на каком-то низком уровне, прежде чем значимо смягчать ДКП. При чем под смягчением ДКП теперь, видимо, понимается разница между номинальной КС и ИО домохозяйств, которые, ожидая сильного роста цен, всегда готовы отдаться потребительскому безумию? Сейчас это 17-12.6 = 4,4. Почти половину года было что-то типа 21-13.5 = 7,5. Вот оно - радикальное смягчение, что вам еще нужно?
🔹Правило пальца: ЦБ всегда выбирает быть консервативнее. Можно возразить, что на прошлом заседании Банк России выбирал между шагом 0 и -100б.п. и выбрал -100, так написано в РОКС.
Но может ли Банк России нам соврать в своей коммуникации, чтобы повлиять на ожидания?
Нет никакой тактики, которая есть с самого начала и мы ее придерживаемся. Есть лишь реакция на фактические данные и наш
горизонт планирования
- одно заседание вперед.
kind reminder
Если бы у инфляционных ожиданий была реальная предсказательная сила по потреблению/будущей инфляции, и вы бы зимой-весной 2024 построили свою инвестиционную стратегию на этом индикаторе (условно тарим длинные офз в ожидании снижения ставок), то во втором квартале 2024 вас бы очень сильно переехало, а по итогам года вы бы, вероятно, сменили сферу деятельности
У инфляционных ожиданий есть связь с инфляцией и требуемой жесткостью ДКП, но и у жесткости ДКП и фактической инфляции есть связь с инфляционными ожиданиями.
И это взаимное влияние определенно нестационарно во времени
@unexpectedvalue
Рассуждения некоторых коллег (1 и 2), что рост прибыли, направляемой на дивиденды, приведет к росту капитализации фондового рынка тоже неверны.
это будет означать, что компания не видит возможностей для роста (IRRn<Re)
Тогда капитализация достигнет определенного мультипликатора к прибыли и начнется великий боковик.
В случае России это что-то типа 5 годовых прибылей (допустим требуемая дивдоходность без потенциала переоценки у наc станет ~20%), чего явно мало, чтобы достичь показателя капитализация/ВВП=66%
2/2
@unexpectedvalue
Тут важный нюанс. 70-75% площадей продаются по мере хода строительства, а не в год ввода объектов.
Застройщику очень важно управлять рисками продаж и себестоимости:
-продаж слишком много на ранней стадии (выше диагональной линии), попадаешь на риск себестоимости, т.к. выручка от метра зафиксирована, а стоимость строительства нет.
-продаж слишком мало на ранней стадии (ниже диагональной линии), попадаешь на бизнес риск ближе к вводу, когда рынок в моменте не сможет переварить все предложение
(Экономическая прибыль - это сверх стоимости капитала)
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
4/6
Отрасль в среднем способна вводить 38 млн квадратных метров многоквартирных домов
(не путать с данными росстата, которые включают жилые помещения в других социальных и не очень объектах).
С ноября ДОМ.РФ дает этот изумительный дэшборд, где можно видеть, сколько реально вводится домов/квартир/площадей. Честь им и хвала, что можно теперь не считать самим.
Мы предполагаем, что оснований считать, что в обозримом будущем картинка как-то изменится нет. Что могло бы помочь:
- Приток новых рабочих. Почти нереален, т.к. потребует перекупать специалистов из других отраслей, а это гонка зарплат между тысячами участников -> рост себестоимости
- Рост производительности труда - не был замечен в данном секторе уже несколько десятилетий и вряд ли это изменится
- Приток новых денег (хотя казалось бы) - не решает проблему из п.1
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
2/6
когда спросил на пресс-конференции “как долго продлится продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики, чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели?”
@unexpectedvalue
У нашей редакции был главный макротезис на 2024 год - higher for longer, потому что корпоративный кредит то-се-пятое-десятое (и двадцать пятое)
На 2025 год, надо сказать, никакого тезиса не родилось: с одной стороны признаки замедления в отдельных отраслях, с другой - признаки «все ок» на макроуровне (поэтому мемов в канале в этом году больше, чем аналитики)
И наш внутренний инвестком так и не определился, какие риски преобладают: инфляционные или кредитные. Поэтому процентного риска на этот год мы не набирали.
И вот теперь, наконец, ЦБ нам дает ответ:
В банковском секторе ситуация также устойчивая. Благодаря этому банки смогут кредитовать экономику и поддерживать заемщиков, проводя реструктуризации.
Вы, возможно, слышали, что Майкл Бьюрри закрыл (снова) свой фонд, потому что его оценка фундаментальной стоимости ценных бумаг сильно расходится с тем, что происходит на рынках
Тут хороший повод поднять наш текст про триггерные события: когда рыночная стоимость должна сойтись с фундаментальной (ну или с той, которую насчитал аналитик в своем экселевском файле)
Но веселее всего то, что Бьюри после этого завел свой платный сабстек с подпиской 379 долларов в год.
И уже собрал 66 тысяч подписчиков. Не все платные, конечно, но все же. Наверняка, по итогу заработает сильно больше, чем на своем шорте Nvidia
История Бьюрри после возобновления деятельности SCION - хорошее напоминание, что
нельзя шортить рынок, основываясь только на фундаментальных показателях.
Update. Список работодателей, где админу никогда не работать.
1. АО ДОМ РФ ( до сегодняшнего дня )
2. Минстрой РФ
3. ПАО ДОМ РФ ))) (с завтрашнего дня
4. БР ( не все департаменты, но это ПОКА )
5. ВТБ
6. Глоракс
7. Вся стройка
8. Сбербанк
Где точно ждут. Кофемания.
админ Unexpected Value занимается чем угодно, лишь бы не постить новые лонгриды
сегодня был в Банке России и показывал Эльвире Набиуллиной свои любимые мемы читал лекцию про жилищное строительство
но есть и хорошие новости: при подготовке были обновлены различные графики с актуальными данными -> контент проработан
плюс воспринимайте этот пост как сигнал заводить свои каналы и писать мнение по вещам, в которых пытаетесь разбираться. данных стало очень много, а вот разумных интерпретаций наблюдается дефицит
Жалобы на автокредитование снизились почти на четверть.
Прежде всего претензии сократились на недобросовестные практики банков. Это в том числе связано с тем, что банки присоединяются к меморандуму «О принципах добросовестного автокредитования» и отказываются сотрудничать с недобросовестными автодилерами.
По сравнению с аналогичным периодом прошлого года количество выдач сократилось на 31%, объем – на 37%. С января по сентябрь 2024 г. было выдано 1,24 млн автокредитов на 1,83 трлн руб., в среднем за месяц на 203,08 млрд руб.
Коллеги, kind reminder, что неожиданно, хотя и предсказуемо, подкрался день рождения админа
А еще, как выяснилось, уже 3 года в этом канале вопреки всему появляется более менее регулярный контент, так что можно смело сказать, что private equity - это для души, так-то у меня нишевый телеграмм-канал с аналитикой и мемами
плюс на следующей неделе наконец выпустим что-то совсем новое!
Поэтому по традиции давайте скидывать комменты поздравления и свои любимые финансово-экономические мемы (про анализ данных тоже вполне релевантно), или о ежедневных радостях работников ib/pe индустрии. Самые смешные или ужасные выложу в конце дня
Летс шитпост тугезер!
@unexpectedvalue
В ОНЕГДКП интересно, как Банк России смотрит на риски. Параметры смотреть достаточно бессмысленно, их можно будет радикально пересчитать от следующей точки данных, но суть не изменится.
Дезинфляционный сценарий здесь считается оптимистичным, т.к. предложение догоняет спрос и инфляция замедляется до таргета
Рисковых сценариев два:
-проинфляционный - спрос и предложение растут, но предложение растет медленнее спроса, так что нужна жесткая ДКП еще 1 год
-рисковый - все плохо, спрос вниз, предложение вниз, государство реализует меры поддержки, это проинфляционно, поэтому нужна жесткая ДКП
А интересно то, что в рисковых сценариях ЦБ не видит «переохлаждение» экономики (из-за жесткой ДКП или по иным причинам - это не так важно). Понятно, что мы не то чтобы встречались в с такой ситуацией, но и с циклическим перегревом мы вроде не сильно знакомы.
Тут у нас две опции:
-Банк России прав в своем видении рисков, тогда любой рациональный инвестор должен отдавать предпочтение реальным активам и короткой дюрации: инфляция друг commodities, а стоимость денег в любой момент может улететь в космос и ударить по доходности длины (хотя куда еще бить)
-Банк России недооценивает риски рецессии/стагнации (слабый рост-низкая инфляция). Тогда снижение реальных ставок -> длина, акции, жилье - наш выбор.
@unexpectedvalue
Аналитики, когда их прогноз 16-17% оказался в среднем верным
@unexpectedvalue
Майкл Делл поздравил JP Morgan с открытием новой штаб квартиры этой фотографией
И это, конечно, настоящий храм капитализма
Просто представьте, как вы правите 200 страничную презентацию здесь в 2 часа ночи, потому что ваш MD решил, что рост EBITDA в 2032 году на 3.1% нереалистичен и нужно пересчитать модель с предпосылками в каждом сегменте, чтобы рост EBITDA получился 2.8%
@unexpectedvalue
Прогнозисты хорошие, прогнозы плохие (или наоборот)
Крайне не завидую тем коллегам, кто по должностным обязанностям вынужден публично говорить, какое же решение примет Банк России в эту пятницу.
Консенсус стоит между 16 и 17 (не считая радикалов с ожиданиями 15.5).
Сейчас выбирать между 16, 17 (даже 16.5) - это как прогнозировать, какой стороной упадет монетка: есть аргументы за 16, есть за 17, все хорошие.
И в такой ситуации нужно зажмуриться и назвать одну цифру?
Плюс у вас всегда есть два возможных прогноза:
🔹ключевая ставка, которую аналитик считает наиболее соответствующей текущему балансу инфляционных и дезинфляционных рисков
🔹ключевая ставка, которую, по мнению аналитика, назовет Банк России, с учетом своей чувствительности к сложившемуся балансу инфляционных и дезинфляционных рисков
Это могут быть абсолютно разные ставки, т.к у ЦБ нет реального штрафа за то, что он окажется позади кривой (behind the curve - когда снижение ДКП случается позже, чем можно/нужно).
Как не было никакого штрафа за сверхагрессивное снижение в 2022 году и чрезмерно медленную реакцию в 2023.
В такой ситуации аналитик стоит перед выбором:
📊дать свой вью и послать в рынок и в ЦБ сигнал, где сейчас находится экономика и куда она движется, но рискнуть ошибиться с прогнозом решения
📈подогнать свой вью под вью Банка России и минимизировать ошибку прогноза, но принести минимум новой информации, т.к. ее, скорее всего, уже дал сам ЦБ
Разумеется, в первом случае аналитик и ЦБ могут прийти к одному умозаключению, а во втором ЦБ может в день заседания сам пойти в разрез с собственной коммуникацией (aka «переобуться»).
В общем хорошим прогнозам макро мешает.
Одним из аргументов за снижение ставки является вот это:
Бизнесу сейчас выгоднее держать деньги на депозитах, чем инвестировать (с)
Когда бизнес выбирает размещать средства на депозите, он наносит ущерб своим акционерам.
Так что инвестиции бизнеса в депозиты - это проблема прав акционеров, а не высоких ставок