5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
Аналитики применяют методы количественного и качественного анализа, чтобы спрогнозировать доходность активов, когда можно просто смотреть на цвет носков Алексея Заботкина
@unexpectedvalue
Портфельный управляющий индексным фондом на мосбиржу, который не смог полностью реплицировать бенчмарк и в результате просел лишь до 2300 пунктов be like
@unexpectedvalue
Фундаментально обоснованный мультипликатор P/E для России - х0.5-1
Математика примерно следующая: Средняя срочность пассивов банковского сектора - около 6 месяцев
Допустим, что депозиты - это не абсолютно идеальное прокси для определения срочности пассивов, и есть еще НПФ, рынок, страхование и тп. Тогда получим… 1 год с натяжкой
Как вы помните, мультипликатор - это 1/(r-g), где r -требуемая доходность на капитал, а g - долгосрочный рост
Теперь представьте себе упрощенную модель рынка акций, где инвесторы покупают портфель на 1 год, после чего принимают решение продавать или продолжать держать еще 1 год
Портфель стоит N руб.
Для того, чтобы как минимум не потерять на этих инвестициях, нужно, чтобы портфель стоил через 1 год N*(1+п), где п - это инфляция., ну а в идеале N*(1+rfr), где rfr - безрисковая ставка на этот период
Стоимость портфеля будет складываться из денежного потока за 1 год (aka дивиденды и байбэки), и стоимости бумаги через 1 год
Представим радикальный случай, когда все инвесторы решили продать портфель через 1 год. Как известно, когда продавцов больше, чем покупателей, цена снижается. Здесь покупателей 0, поэтому цена бумаги неизбежно будет стремиться к 0, даже если с бизнесом и экономикой все в порядке.
Тогда стоимость будет складываться исключительно из денежного потока. Из-за ограничений в предыдущем абзаце, каждая компания в вашем портфеле решили сама выкупить свои акции, т.е. сделать байбэк, чтобы не допустить прецедента, когда их цена схлопнулась в 0
На байбэк у компании остается фактически ее свободный денежный поток. Для упрощения примем, что это прибыль, хотя в реальности еще нужно учесть хотя бы капекс. То есть максимальная цена, по которой инвестор сможет продать свой портфель <1 прибыли
Альтернативно можно выплатить часть прибыли дивами и реинвестировать остаток в бизнес, а акции скупить за условно N->0. Коэффициент выплаты дивидендов у нас 40-60% (около того в среднем за годы). Тогда инвестор может рассчитывать на ~0.5 прибыли бизнеса
Останется продисконтировать это на сегодняшний день и получим:
от х0.5/(1+rfr) до x1/(1+rfr)
Rfr у нас в районе 13%, now do the math
На всякий случай, это ироничный анализ, пожалуйста, не шортите на его основе.
«лучший прогнозист умеет прогнозировать, когда ЦБ хочет быть непрогнозируемым» (с)
вчера пост после редактирования одной опечатки канул в небытие, но ради сохранения истории выкладываю снова. приносим извинения за доставленные неудобства
Давайте проведем мысленный эксперимент
Телеграмм-канал Unexpected Value решил провести IPO на какой-то абстрактной бирже с минимальными требованиями к эмитенту (уметь заполнить заявку)
Текущие показатели: - Выручка: 0
- Расходы: две банки гиннесса в неделю 0 - Прибыль: 0 Ожидаемые показатели:
- Выручка: 100 млрд руб. через сто лет, но мб и больше, работает талантливая команды с харизматичным лидером
- Расходы: 0 - Прибыль: 100 млрд руб. через сто лет Ключевой драйвер роста: невероятно смешные мемы
Параметры:
- Количество размещаемых акций: 1 000 - Предлагаемая доля фрифлоута 0.0001% (допустим, биржа такое разрешает)
- Цена размещения: 1 000 руб.
Всего будет привлечено: 1 млн руб., денежные средства будут направлены на 6 месяцев обедов в кофемании
Итоги: успешно разместились, книга полностью закрыта (спасибо жене, родителям и друзьям)
Рыночная капитализация по результатм размещения составила 1000*1000/0.0001% = 1 000 000 000 000. Естественно, это одна из крупнейших компаний, и ее тут же включают в индекс данной биржи
Благосостояние админа составило ~1 трлн руб. (это уже считайте двадцатка российского форбс)
После этого в первый день торгов 100 акций из 1 000 кто-то решил по фану купить за 2 000 руб. (а аудитория этой биржи, так вышло, сплошь лудоманы)
И вот благосостояние админа уже 2 трлн руб.
Он идет в банк чтобы взять кредит под залог торгуемых ликвидных бумаг, входящих в биржевой индекс, на половину своего состояния. На 1 трлн он выкупает всех девелоперов страны и заставляет их публиковать в отчетности график раскрытия счетов эскроу
только там даже близко не триллион мобилизуется, innit?
но раз уж мы здесь, то Паша хочет собрать рейтинг работодателей в финансах: /channel/Perforum_jobs/13128
давайте вместе узнаем, какой банк самый токсичный работодатель (как будто мы и так не знаем😏)
друг и товарищ нашей редакции, а также автор великого логотипа UV Арсений Ашомко просит поделиться вот этим выпуском своего подкаста для руководителей и предпринимателей про «что делать с токсичными сотрудниками»
(как вы поняли, админ любит подкасты, тк это лучший формат потребления контентам пока гуляешь один с коляской по жаре, поэтому вот еще ссылка на аудио)
может быть полезно, если вас очень бесят токсичные коллеги, а если вы сами являетесь токсичным коллегой, то тем более будет полезно, тк поможет лучше маскироваться и разрушать корпоративный дух
p.s. ну и админ торжественно обещает после праздников вернуться с первыми мыслями, наступил ли крахоколлапс в стройке жилья или еще терпимо
@unexpectedvalue
кажется, это был самый скучный и безыдейный ПМЭФ за все годы его существования:
ставка - высокая
курс - крепкий
налогов - много
вайб - минус
@unexpectedvalue
Теперь погнали серьезно:
TLDR: ВТБ нормальный зарабатывающий банк, просто в нем надо быть мажоритарием
В стейкхолдерах и есть проблема. Доля мажоритарного акционера, скорее всего будет близка к оценке в 1 капитал (банк нормально функционирует и зарабатывает)
дивиденды под размытие доли становится какой-то стандартной практикой. не лучший фактор для роста P/E🥸
был ли разгон про 50% от прибыли способом поднять средневзвешенную цену для будущей допэмиссии?
мы никогда не узнаем
ну и, если я правильно понимаю, то сделка с WB делает господина К лучшим special situations инвестором в России мире
@unexpectedvalue
Хотя единственными существенными косяками, которые девелоперы сделали, было взятие проектного финансирования и покупка участков за бриджи. Никто не своровал деньги, не выводил их за границу — просто банки повысили ставки по обслуживанию кредитов, а продажи просели по понятным причинам.
и всего лишь жалкие минус 0.2%
очевидно, нужен хайк🥸
@unexpectedvalue
Коллеги, это одна и та же тема: циклическое замедление экономики
или как говорят в Неглиннолэнде:
отклонение вверх от траектории сбалансированного роста сокращается
Мы можем разложить мультипликатор на компоненты требуемой доходности на капитал, что придаст этому рассуждению некоторую научность.
Наши внимательные читатели знают, что мультипликатор легко раскладывается на составляющие модели Гордона (и всех ее производных). Вы можете записать цену акции как Прибыль*PE, а можете как Прибыль*(1+g)/(r-g), где g - долгосрочные темпы роста, а r - требуемая доходность на инвестиции в акции.
В Гордоне обычно дивиденды, а не прибыль, но Дивиденды от прибыли отличаются коэффициентом выплаты дивидендов, тогда получим Прибыль*Коэффициент выплаты дивидендов* (1+g)/(r-g). Но это не очень важно: измеряем мы цену акций в 5 годовых прибылей, в 10 дивидендных потоков или в 38 попугаях, важно сколько это в деньгах и какая динамика
dGDP + dS +dPE 8.3%-11.2%+35%=32.1%
Как мы прогнозируем изменение прибыли в ВВПА никак
Для США доля прибыли в ВВП колеблется от 5-6% в кризисы до 8-12% в стабильное время. Для Европы в среднем можно сказать 5-7%
Для России… с 2001 года значение колебалось от 5.5 до 25% ВВП, что в первую очередь связано с ценами на сырье (фанфакт: в 98 году совокупная прибыль всего бизнеса была -4.4% ВВП). В период высочайших реальных ставок 24-25 показатель был в районе среднего за два десятка лет. Но волатильность на макроуровне - это не единственная трудность:
Во-первых, публичных компаний мало, хоть это почти всегда лидеры в своих отраслях, их вклад в общую прибыль экономики в районе 20-30%. По этой причине IPO становятся важным фактором повышения общей капитализации рынка, но определить будущую доходность уже торгущихся компаний это помогает слабо
Во-вторых, очень много прибыли генерируют сырьевые компании, зависящие от конъюнктуры на волатильных товарных рынках, а еще и от текущего налогового законодательства, часто весьма запутанного, которое Минфин не будет менять следующие 5 лет 7-8 минут
В-третьих, способность бизнеса перекладывать инфляцию в цены. Если про устойчивую часть инфляции мы можем легко сказать, что так оно и есть, то в части шоков инфляции вопрос не так очевиден и зависит от отрасли, уровня конкуренции, покупательной способности клиентов и т.д. А шоки инфляции - национальная традиция, они либо сами случаются каждый год, либо мы их создаем через разовые факторы
Наконец, на прибыль влияет ДКП и структура капитала бизнеса. ДКП у нас жестко конкурирует с предсказуемостью налоговой системы. Но структура капитала бизнеса вроде относительно стабильна (45-55% в среднем долга в структуре баланса), как и доля корпоративного долга в ВВП (около 40%). Но вот текущую стоимость этого долга рассчитывать удовольствие сомнительное: мы знаем ставки и фикс/флоутер в момент выдачи, но не очень понимаем структуру действующего портфеля.
Так как у нас тут скорее интеллектуальное упражнение, чем подготовка к инвесткомитету, мы просто линейно предположим, что раз заложили рост ВВП на 1.5%, то сокращение прибыли в ВВП не превысит снижение в 2025 году -> Доля прибыли в ВВП составит 10.36% -> с учетом роста ВВП на 1.5 и дефлятор 6.8 получим снижение прибыли в деньгах:
108.3*10.36%/(100*12.64%)-1 = -11.2%
dGDP + dS = 8.3% - 11.2% = -2.9%
Если вы соскучились по контенту о стройке, то вот. спасибо гпб инвестиции, что позвали
писать про стройку сейчас крайне лениво, тк нового там сейчас мало происходит: базовое циклическое замедление. но зато никогда не бывает лишним обсудить, где у отрасли теоретическое равновесие и как оно в целом работает
вроде вышло бодро
@unexpectedvalue
По мне этот пост образец демагогии и мракобесия. Даже в неироничной части. В ней грубое невежество и про срочность пассивов, и про сравнительный метод
Читать полностью…
пока писал, кпрф выпустили опровержение
поэтому посвятим этот слот памяти Гринспена, хоть и набедокурил он знатно
@unexpectedvalue
Как обычно перед заседанием тезисно
1️⃣ Шаутаут коллегам, которые к этому заседанию проанализировали вообще все макро на текущий момент: Дмитрий Полевой и Сбер Исаков
2️⃣ Сегодня на столе скорее всего 0 и -50, и, возможно, кто-то из членов СД предложит подумать над вариантом -25 чисто по приколу
3️⃣ За -50 оченьслабоположительный едва отличимый от нуля разрыв выпуска, вайбы ожидания в опросах производителей, базовая инфляция (инфляция, с учетом плодоовощей уже должна называться кринжовая инфляция, распространите), крепкий как хозяйственник рубль
4️⃣ За 0 воскресающий кредит, идущий в разнос бюджет и зарплаты (признавайтесь, у кого они продолжают расти!)
То есть мы видим что-то типа: реальная экономика замедляется на растущей денежной массе. Бюджетный стимул сохраняется и не приносит рост (пока?)
В общем тактика ЦБ, скорее всего, снижать КС вслед за инфляцией, но сохранять жесткость ДКУ, пока фискальная политика не станет хотя бы нейтральной. То есть при устойчивом достижении таргета номинальная КС будет в районе 12 +/- 1%
Александр Исаков с командой год просидели в бункере ЦМИ Сбера и прошли макро до конца
Читать полностью…
Наша нерегулярная рубрика «админ орет на облако»: долларовых триллионеров не существует, и Илон Маск это не опровергает
1️⃣Во-перых, фундаментальная проблема с оценкой богатства через стоимость активов - активы не являются потребляемыми.
🔹Даже если Илон Маск сейчас пойдет и репанет все свои акции спасех и тесла с минимальным дисконтом к рынку, он не сможет эти деньги потратить на потребление
🔹Но именно потребление реальных товаров и услуг определяет уровень жизни и, если хотите, социальный статус
У граждан в СССР тоже были очень неплохие запасы богатства, но потратить эти деньги было невозможно. После чего у них оказались «акции» весьма производительных компаний (и потенциально очень кэш-генерящих через Х лет, как и спасех), но продавали они их за два батона хлеба
2️⃣Во-вторых, против 1.5-триллионных активов перед Маском стоят огромные неторгуемые обязательства - заделиверить обещания по колонизации марса и вот это все
🔹Может ли теперь Илон Маск отдать свои контролльные пакеты по рыночной цене и улететь жить на луну?
Нет, инвесторы купили его способность реализовать все эти фантастические замыслы. Без него компании оценка упадет к каким-то реалистичным для американского рынка 20 выручек тех-компаний.
Так что человеку буквально нельзя умирать, пока результат не будет достигнут. Сколько это может стоить в деньгах? Как будто много
🔹То, что человек под собственные вайбы может привлекать капитал практически бесплатно, не снимает необходимость этот капитал в итоге возвращать
🚀При этом сама спасех может стоить этих денег. Даже с точки зрения фундаментального анализа. А может и не стоить
Просто шортить Илона Маска сильно дороже, чем давать ему деньги:
проинвестировать и потерять все vs постоянно доносить обеспечение по шорту, пока мы не перейдем в новый макроэкономический режим, где государства и центральные банки перестанут заливать любой дискомфорт инвесторов новыми деньгами
Коллеги,
а теперь кринж, подготовленный профессионалами: uv-cast, casual friday, episode 2
в это раз мы решили пройтись по такой теме дресс-кода и прочих аспектах обложки, по которой встречают
никаких пустых обсуждений рынков, ебитды и ключевой ставки, только прикладной контент:
- какие выбрать брюки?
- что раздражает Катю во внешности ее коллег?
- должен ли финансист быть чуть красивее обезьяны?
- всякое по мелочи про культуру и роль hr
идеальный контент, чтобы скрасить время ожидания холодного пива в теплый пятничный вечер
youtube
apple подкасты
яндекс подкасты
с уважением,
@unexpectedvalue
Коллеги,
сегодня свой #%!€£* день рождения празднует королева DCM, звезда смартлаба и рбк, а также легендарная соведущая нишевого подкаста Катя Малеева
желаем ей растить свой медиаиндекс и портфель, переподписанных книжек и пробежать все ультрамарафоны мира
ура!
С уважением,
@unexpectedvalue
план достижения капитализации фондового рынка 66% ВВП:
- цена акции не может быть 0 и ниже (ограниченный даунсайд)
- новых акций можно выпустить бесконечно много (неограниченный апсайд)
осталось подобрать минимальную цену акций, которую способна давать московская биржа, и выпустить необходимое количество новых акций
🥸
@unexpectedvalue
Коллеги,
Неожиданный дроп UV-cast по неожиданной теме.
Мы более менее нащупываем формат и пытаемся балансировать наше желание ловить ха-ха с прикладной информацией и горячими тейками, так что смело включайте
youtube
apple подкасты
яндекс подкасты
С уважением,
@unexpectedvalue
Возрождаем забытую рубрику: «админ орет на облако»
Надо сказать, что быть курсом рубля в 2025-2026 году очень сложно:
🤌слишком слабый - в публичном поле недовольны
💪слишком сильный - в публичном поле недовольны
Вопрос лишь, кто насовершал 4 миллиона (или сколько-то там) сделок по текущему курсу???
Проблема всех рассуждений о «неправильном» курсе рубля в том, что никто не знает, как сейчас выглядит баланс спроса и предложения, потому что он определяется не фундаментальными переменными с невысокой дисперсией, что делает курс относительно прогнозируемым (хотя какие в РФ сейчас переменные с низкой дисперсией…), а
потоками, которые определяются микроданными, к которым ни у кого нет доступа.
Они вообще, возможно, не существуют в структурированном виде
Из-за этого начинаются набросы типа:
🤡 налоговый период 365 дней в годую
🤡 повышенные поступления валюты из-за дорогой нефт
🤡 ожидания разговора некоторого количества мужчин в дорогих костюма
🤡 бюджет будет уничтожен из-за слишком крепкого рубля
🤡 какая-то другая лабуда, которая объясняет примерно ничего, но происходит +/- одновременно с колебаниями курса
«Рубль переукреплен» очень часто является завуалированным «мне выгоднее другой курс рубля»
Но кому-то ведь выгоднее такой, не так ли? 🔹Бизнес в РФ - нетто экспортеры зарабатывают в валюте и тратят в рублях. Теряют в выручке в рублях, но больше зарабатывают в валюте. 🔹Домохозяйства где угодно - нетто импортеры. Значит, зарплаты в долларах выросли и можно не поднимать их в рублях, например? Для этого и существует рынок, чтобы определить, в какой точке интересы экспортеров и импортеров сбалансированы
Но никто не знает, где они сейчас сбалансированы и какой должен быть курс рубля сегодня-завтра-через месяц-через год. Сейчас эти прогнозы в основной массе не более чем вайбы (и для некоторых - боль от собственной позы в валюте).
Коллеги, повышаем медиактивность на новую аудиторию
Инфортейнмент в чистом виде
Ставьте классы и распространяйте
С уважением,
@unexpectedvalue
Конечно, нет
Во-первых, ставки у нас вроде снизились с максимумов 16-17% до 13-15%, КС тоже ушла вниз с 21 в 2025 году до 14.5 сегодня. Но акциям на это, мягко говоря, все равно
Во-вторых, мы получили supply side expected return - источники формирования доходности. Оценка мультипликатора через безриск-рост-ERP - это demand-side. Какое инвесторы реально требуют вознаграждение за инвестиции в акции. Однако мы эту сторону не анализировали, а лишь приняли за данность ожидания рынка.
В-третьих, на рост мультипликатора приходится БОЛЬШЕ 100% ожидаемого роста капитализации и не менее 80% общей доходности. Макроэкономические факторы дают отрицательный вклад в доходность. То есть вся надежда на то, что в будущем придут инвесторы, готовые выкупить рынок с ожидаемой доходностью, скажем 2027 года, но уже без переоценки мультипликатора? То есть они не приходят, когда ожидаемая доходность может быть 30-40%, но условно 20% при всех рисках российского рынка им будет нравиться больше?
Цикл смягчения ДКП совпадает с циклом охлаждения экономики, что в целом базовая идея ДКП: повышать ставку в период роста, снижать в период охлаждения, тем самым сглаживая колебания цикла вокруг тренда
Мультипликатор
Прогнозировать мультипликатор дело еще более неблагодарное
Прикладная ценность мультипликаторов лишь в том, что их легко посчитать (хотя без консенсуса блума по прибыли эмитентов на год вперед это тоже стало квестом), плюс в период роста количества убыточных бизнесов ценность мультипликаторы к прибыли ухудшается
Но все же попробуем прикинуть какие-то диапазоны:
Коллеги по-разному оценивают исторические значения мультипликатора P/E для публичных акций. Поскольку наше упражнение скорее иллюстративное, то здесь мы пойдем с рынком и примем, что исторический, а значит целевой, P/E у нас около х6.5, а текущий около х4.8
То есть
dPE 6.5/4.8-1=35.4%
если умножать прибыль на 4.8, то рынок дешевый, но раньше мы умножали на 6-7, а в других странах умножают вообще на 20, так что иксы неизбежны!
Как мы прогнозируем номинальный ВВП?
Рост реального ВВП складывается из
📈тренда
🔄 цикла
👍построить тренд не так уж сложно, плюс оценки потенциального выпуска от уважаемых аналитиков, организаций и ведомств публичны и легко доступны, а тренд будет сходиться к потенциалу в отсутствие перманентных шоков.
🤌С циклической частью сложнее, т.к. отклонение фактического выпуска от тренда может быть значительным, а в случае РФ, так сами понимаете
👌Как правило, для формирования ожиданий по доходности активов нам важно понимать, на какой фазе цикла мы находимся сейчас, какие импульсы идут по бюджетному и кредитному каналу, параметры, которые, например, озвучивает Банк России в решении по ставке, например.
Но по-хорошему, как дела у цикла, мы понимаем слабо. Учитывая оценку потенциала 1.5-2.5% и прогноз на следующий год 1%, цикл дает от -1.5 до -0.5
💪Однако для нашего гипотетического примера предположим, что не будет в 2026 году никакого штрафа за цикл и рост составит +1.5% (в конце концов мы тут косплеим equity research - нужно быть оптимистами)
Прогноз по инфляции определяется нашей верой в ЦБ и таргет, поэтому тут просто ставим 4%, дефлятор для ВВП 106.8, как у Минэкономразвития в прогнозе.
Итого
dGDP 1.5%+6.8%=8.3%