5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
Но и сами депозиты для физлиц относительно дешевы достаточно продолжительное время. Потому что последние 7 лет (данные с 2017 года в открытом доступе на сайте ЦБ, но система перешла от дефицита к профициту в 2015 году). По какой-то причине, бизнес стал брать сильно меньше кредитов, пока государство не стало активно удобрять экономику субсидиями с 2022 года. Причины обоих событий определенно как-то связаны…
Дефицит спроса на кредитование от бизнеса (нетто заемщика) в паре с избыточным предложением ликвидности от домохозяйств (нетто кредитора) оказывал неплохое давление на чистую процентную маржу банков — NIM. У нас нет хорошего длинного ряда по NIM, но Всемирный банк предлагает спред между ставками привлечения и размещения. Важно заметить, что в ситуациях системного дефицита или профицит ликвидности показатель устойчиво снижается. А когда снижается маржинальность банковской деятельности, растут объемы кредитования. Об этом можно думать как о цене и количестве товара в расчете выручки предприятий реального сектора. Только в отличие от реального сектора, финансовый может достаточно легко увеличить свои «объемы производства».
В итоге весь этот год до августа банки имели:
👉относительно дешевую, но короткую ликвидность
👉поддержку от бюджета
👉 стоимость кредита ниже инфляционных ожиданий, то есть высокий спрос.
Это все случилось не в последний год. Но так вышло, что именно в первой половине 2023 года сошлись звезды для кредитного бума. В сентябре банковский сектор пока в зоне дефицита ликвидности, что логично в связи с резким всплеском кредитования в августе. Сентябрьский данные покажут, сумел ли денежный рынок нащупать равновесие. Но если ЦБ уже сейчас видит, что дефицит ликвидности устойчив, а переток средств населения на с расчетных счетов на депозиты начал набирать оборот, ему вряд ли имеет смысл поднимать ставку на еще 100 пунктов. Но никто не обещает отсутствие еще какого-нибудь внешнего шока.
(2/2)
@unexpectedvalue
Через неделю заседание ЦБ по ставке. У редакции сезон отпусков наслоился на начало делового сезона, но в целом ожидания как на картинке.
Еще пара важных сюжетов.
Банку России пришлось три раза прямым текстом говорить рынку, что высокие ставки это не временная мера. Тут интересно, как в головах сталкиваются два нарратива: «санкции не особо-то и работают» и «Россия отвязалась от глобального рынка, поэтому мировая инфляция нам по боку». Кажется, что одновременно эти два суждения выполняться не могут.
Изменение условий льготной ипотеки. Выглядит логично: поднять минимальный ПВ до уровня без сильных макропруденциальных надбавок, чтобы банки однозначно считывали сигнал. Иначе это выглядит как скидки за оплату штрафов ГИБДД: нарушать нельзя, но если заплатите, то можно. Но давайте не забывать, что льготная ипотека - это политический вопрос, который решает только один человек. Все последние разы финансовый власти проигрывали минстрою. Сейчас ситуация как будто иная, но человека отличает склонность в разных ситуациях вести себя одинаково.
Поможет ли ужесточение правил льготной ипотеки? В предлагаемом варианте не особо. Проблема в том, что дизайн расчета субсидии позволяет банкам переложить на бюджет процентный риск (кредитный риск в ипотечном портфеле в России очень низкий). Ставка растет - растут субсидии, ставка снижается - снижается стоимость фондирования. Сокращение объема субсидий банкам действительно сократит маржинальность. Но мы уже видели, что происходит с объемами кредитования, когда низкая маржинальность соседствует с низким риском продукта. Но из системы риск никуда не уходит, а оседает где-то еще.
@unexpectedvalue
Мы тут много пишем про борьбу с инфляцией, но давайте вспомним, почему центральные банки не ставят своей целью полное отсутствие инфляции.
Финансовая система выстроена вокруг одного правила: деньги завтра дешевле, чем деньги сегодня (инфляция есть всегда). Это правило придумано не сегодня, а буквально на заре цивилизации, о чем в своей книге «The price of time» рассказывает Edward Chancellor. Какие-то основные моменты от автора можно послушать здесь.
У экономических властей есть 2 задачи:
1. Нельзя допускать слишком высокую инфляцию.
2. Ни при каких условиях нельзя допускать дефляцию (то есть снижения цен).
Первый пункт нарушается достаточно часто, но это помогает устранить накопившиеся в экономике дисбалансы ценой политических потрясений (90-е годы в России тут, пожалуй, самый очевидный пример).
Но вот пункт 2 пугает финансовых чиновников намного сильнее. Причина простая: если завтра товар будет с высокой вероятностью дешевле, у потребителей не будет стимулов тратить сегодня. Вы просто ограничиваете потребление и богатеете. Ограничить потребление можно и в инфляционной среде, но вы будете нести инфляционный риск и вынуждены отдавать деньги банкам, брокерам или другу-стартаперу, которые дадут их кому-то, кто точно потратит сегодня. Взамен вы получаете доходность, которая в среднем превышает риски. Но чтобы выплатить вам эту доходность, не вызывая рецессию, в экономике должны появиться новые деньги. Кроме того, так как количество людей растет, стандарты жизни повышаются, а новые идеи нужно реализовывать, спрос на новые деньги существует всегда.
Фундаментальный парадокс этой системы возникает, когда рост денег сталкивается с производительностью труда. Рост производительности труда предполагает, что для производства того же количества товаров и услуг нам нужно меньше денег и рабочих часов. То есть дефляцию. Наиболее заметен этот прогресс в вычислительных технологиях: сегодня мобильный телефон себе может позволить практически каждый, 30 лет назад — это аксессуар бизнес-элиты.
Но количество денег в экономике снижается неохотно.
Этот парадокс хорошо объясняет приложенный ниже график:
-Там, где технологический прогресс максимально очевиден, за 20 лет произошло значительное снижение цен.
-Там, где производительность растет низко (еда и жилое строительство), рост цен близок к инфляции.
-А в секторах, где эффективность услуг оценить крайне сложно, но важность которых общество считает неоспоримой (медицина и образование), существенно опередили общий уровень роста цен.
-Стоимость финансовых услуг, которые сложно оценить в терминах инфляции, так как они, как правило, считаются как доля от суммы операций (а в связи с ростом количества денег, суммы операций значительно растут).
В итоге прогресс-прогрессом, но дефляция запрещена, поэтому рост цен уходит в сектора, где ценообразование максимально туманно.
(Если пойти чуть дальше, то и роль различных служб, не связанных напрямую с производством: продажи, маркетинг, финансы, аудит, айти выросла явно непропорционально своему вкладу в общий результат (про айти, конечно, можно спорить))
Отдельно стоит сказать про стоимость жилья. Что отличает дом от буханки хлеба в потребительском смысле? Хлеб, удовлетворяя потребность человека, полностью уничтожается. Потребительские свойства дома (квартиры) с большой вероятностью переживут тех, чьи потребности этот дом удовлетворяет. То есть стоимость дома должна быть равна сумме всех платежей за жилье до конца вашей жизни. Если у вас нет жилья, то чтобы не ночевать на улице, вы будете готовы заплатить практически любые деньги. Как будто, жилье должно стоить бесконечных денег. Но благодаря инфляции, у нас есть ставка дисконта будущих платежей, превращающая их стоимость жилья в сумму членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии (см. также Санкт-Петербургский парадокс)
В общем инфляция — очень полезная вещь: без нее не купить себе дом, так как не определить его цену, банки не выдавили кредиты, прогресс приводил к убыткам для общества, и мы бы никогда не увидели столько вакансия для продакт менеджеров.
(1/2)
@unexpectedvalue
Почему 12?
Пресс-релиз в целом про инфляцию. Но все всё понимают. Заседание — это реакция на курс и, может быть, на статью г-на Орешкина.
Перед прошлым заседанием предлагали взглянуть на успешный кейс стабилизации курса через ставку в Казахстане. Для России нижний предел — это долларовая ставка +5%. Но ЦБ нужно было накинуть премию за более высокую неопределенность и соревноваться с валютами стран-соседей, которые для рубля стали прокси долларом.
Будет ли эффект на курс?
Краткосрочно скорее да. Премия за рисковый актив, коим несомненно является рубль, определяется в первую очередь уверенностью участников рынка. Банк России показал, что готов бороться за рубль высокими ставками. Но это не исключает политический дисконт.
А на инфляцию?
Мы не знаем, остановится ли здесь кредитный импульс. Субсидированное кредитование становится еще выгоднее для банков, если по каким-то непубличным программам остались лимиты, за них будет бойня — банки будут предлагать потенциальным клиентам разделить субсидию. Особенно это касается льготной ипотеки.
Ну и последнее. Более жесткая ДКП при мягкой фискальной политике будет создавать еще более жесткий перекос в структуре ВВП. Спецодежда и металлические изделия нужны независимо от стоимости кредита. И занятость здесь будет максимальная. А вот гражданские отрасли станут испытывать дефицит капитала и, возможно, труда.
В конечном итоге ЦБ выбирал между плохим и ужасным, потому что решение находится не на Ильинке.
Максим Орешкин о причинах ускорения инфляции и ослаблении рубля:
Если посмотреть на структуру формирования денежной массы, то ключевую роль в разгоне спроса сыграло кредитование компаний и населения. Так, корпоративный кредит обеспечил формирование 9,5 трлн руб. дополнительного спроса в экономике, рост кредита населению 3,3 трлн руб. В последние месяцы кредитная активность ускоряется. Особенно вызывает опасение ускорение потребительского кредитования.
Эти цифры значительно превышают объем дефицита бюджета бюджетной системы, который с начала года составил всего 1,5 трлн руб.
@unexpectedvalue
Воскресенье — время лонгридов. Сегодня про Банк России, который очевидно стал Too big to fail, а мы вынуждены опираться лишь на его добросовестность.
Главная новость для всех следящих за экономикой: ЦБ станет публиковать содержание обсуждений решения по ключевой ставке. Участники рынка это нововведение восприняли воодушевленно, так как должно помочь сократить гэп непонимания между участниками рынка и регулятором, да и в целом больше прозрачности лучше, чем меньше прозрачности. Но это утверждение не всегда верно.
TLDR
-монетарная политика имеет ограниченное влияние на экономику (тут отличное интервью 2019 года, обязательно почитайте)
-Банк России и так весьма прозрачен
-У рынка нет стимулов «обыграть» ЦБ в его же игре, аналитикам достаточно понимать направление изменения ставки, но не шаг.
Немного контекста.
На российском рынке доминирует мнение, что Банк России — это башня из слоновой кости, где собраны все мудрецы, которым доступно знание за пределами понимания простых смертных.
Максимально исчерпывающе это мнение сформулировано здесь. Этой же позиции придерживается и сам ЦБ, называя основной причиной «предсказуемой непредсказуемости Банка России» объективное (реальное) или субъективное (в существование которого верят участники рынка независимо от его реальности) информационное преимущество (великодушно не конкретизируя, какое именно).
Есть ли у ЦБ это преимущество на самом деле?
Скорее да. ЦБ является серьезным работодателем для квалифицированных специалистов. Среднесписочная численность сотрудников ЦБ в 2022 году составила 44.6 тыс человек. Средний доход — 202 тыс руб., что больше, чем во многих коммерческих банках.
Модельный аппарат, которым пользуется ЦБ кратно превосходит тот, что доступен большинству бизнесов в России, а роль государственного института действительно позволяет Банку России получать закрытую от широкой общественности информацию, но только от подконтрольного финансового сектора.
И такая ситуация — глобальный тренд. Центральные банки воспринимаются как слишком независимые неизбираемые технократические институции, получившие слишком много влияния после мирового финансового кризиса. Ошибка с «inflation is transitory» только усилили позиции критиков этого положения. В России напротив: в достижения ЦБ записывается отсутствие «краха», усиливая его позиции и авторитет. Насколько это заслуга регулятора можно спорить: как минимум, введение жестких ограничений на получение гражданами своих валютных сбережений было явно за пределами мандата о ценовой стабильности, которое вряд ли бы простили в любой другой стране или ситуации.
В общем, все выглядит так, будто ЦБ действительно должен систематически «обыгрывать рынок» в прогнозировании инфляции и ставки за счет:
1. компетенции
2. авторитетности
3. полномочий (в конце концов, Совет Директоров может просто посмотреть консенсус в ночь перед заседанием и добавить/убавить 0.25 пп)
(1/2)
@unexpectedvalue
Все заметили насколько трансмиссия идей из академии в экономическую политику в ε-окрестности нуля, при этом восприятие рациональных предложений из макро-телеграма происходит уже на горизонте 2-3 кварталов?
Если вы амбициозный академический исследователь с идеей - пишите нам, всегда поделимся @co1ldbot
@c0ldness
Если вы страдаете от жары под кондиционером или скучаете на пляже в отпуске, почитайте этот прекрасный экскурс в историю облигационного рынка. Особенного если вы связаны с финансовым рынком - не так много хороших рассказов, как мы пришли туда, где находимся. (ниже не пересказ)
Облигации по какой-то причине считаются простым и скучным финансовым инструментом. В конце концов, у нас есть целый класс мемных акций, но ни одной мемной облигации. Однако роль облигаций в истории общества намного больше.
Сегодня это еще важнее, так как облигации сумели заместить банковский кредит, как основной источник заимствований в экономике. «В финансах риск работает как энергия. Его нельзя уничтожить, только перенести из одного места в другое». Ужесточение регулирования банков после кризиса 2008го года не снизило риски экономики, но перераспределило концентранцию этих рисков с нескольких крупных банков на множество частных и институциональных инвесторов. Яркий пример здесь крах региональных банков США этой весной, заместивших кредитный риск процентным.
Главным бенефициаром процесса стало американское правительство. Трежерис сегодня - это главный storage of value для всех: от граждан, сберегающих на пенсию, до Китайской Коммунистической Партии, накапливающей экспортные сверхдоходы.
Это позволяет США иметь практически любой фискальный дефицит. Но о чем мы часто забываем: дефицит государственного бюджета — это трансфер богатства американским гражданам, что позволяет им играть роль «потребителя последней надежды» (термин Майкла Петтиса).
Что в итоге делает «гегемонию доллара» выгодной в первую очередь странам-экспортерам. Условный Китай кредитует американских граждан, покупая государственные облигации США, чтобы они покупали китайские товары, без этого китайская модель роста нежизнеспособна. Это касается всех стран с профицитом торгового счета.
Таким образом, слухи о крахе доллара сильно преувеличены. Главные бенефициары дедолларизации - американские производители (меньше спроса на доллар, доллар дешевеет, конкурентнее их товары). Тут всегда странно видеть различных политических деятелей в авторитарных странах в качестве лоббистов американского бизнеса.
Ну а нам полезно помнить, что любые меры Банка России или Минфина не ликвидируют риски экономической и политической системы. Риск нельзя уничтожить, но можно перенести. Например, в будущее.
P.S. также рекомендуем послушать про «евродоллары» в нашем любимом подкасте Forward Guidance. Что это, откуда и какую роль играет в современной экономике.
P.S.2 текст в комментариях
Насколько «запретительны» новые макропруденциальные надбавки ЦБ на ипотечные кредиты ?
TLDR: очень слабо повлияют на первичный рынок, но охладят аппетит некоторых банков в рисковых сегментах вторичного рынка. Рост цен на недвижимость в период бума позволил банкам резко улучшить качество действующего портфеля, высвободив капитал для более агрессивных выдач.
Что нужно знать про надбавки?
👉 Они влияют на регуляторный капитал. Регуляторный капитал - это расчетная величина. Поэтому надбавки не влияют на реальное финансовое положение банка, но меняют стимулы кредитовать определенные сегменты и привлекать определенные пассивы (в зависимости от действующей матрицы надбавок)
👉 Участники рынка знают, что надбавки могут быть отменены и действуют соответствующе. Они могут либо продолжить выдавать рисковые кредиты, формируя запас капитала, в ожидании отмены надбавок (стратегия 1), либо переориентироваться на менее рисковые сегменты изменив ценовую политику (стратегия 2). Но в обоих случаях сами надбавки слабо воздействуют на объемы кредитования, но влияют на ставки: где надбавки высокие, ставки растут, для остальных сегментов снижаются. Банку важнее сохранить объемы, чем прибыльность
👉 Крупные банки, как правило, имеют запас капитала, поэтому им ничего не стоит выдать кредит в рисковом сегменте, зарезервировать капитал, а при отмене этих надбавок распустить буфер и резко нарастить объемы (и добавить маркетинговую кампанию, что ставки снижены). Банки поменьше скорее прибегнут ко второй стратегии
Что нужно знать про историю применения надбавок в ипотеке?
1. В 2018-2019 годах ЦБ уже выражал беспокойство, увеличив коэффициент риска для ипотек с первоначальным взносом (ПВ) 10-20% до 200%. Но в 2020 году эти надбавки были отменены.
2. Как пишет там же сам ЦБ: На фоне повышения надбавок банки увеличили разницу в ставках по кредитам с небольшим первоначальным взносом и прочими кредитами. Согласно информации, представленной на сайтах банков, ставки по кредитам с небольшим первоначальным взносом в январе 2019 г. дополнительно были увеличены банками на 0,2–0,5 п.п., что делает такие кредиты чуть менее привлекательными для заемщиков и способствует уменьшению их доли в выдачах банков. Также, как следствие повышения надбавок, банки поменяли свою кредитную политику, в результате чего снизилась доля одобренных кредитов с низким первоначальным взносом. Как результат, доля выдаваемых кредитов с первоначальным взносом от 10 до 20% снизилась с 42,9% в IV квартале 2018 г. до 36,6% в II квартале 2019 г. (доля кредитов с первоначальным взносом менее 10% составляет 1,0%). В результате объемы выдач в 2019 году оказались на 2.6% ниже показателей 2018, а средневзвешенная ставка выросла на 0.32 п.п. — последствия применения второй стратегии.
3. После отмены надбавок в пандемию было высвобождено 400 млрд руб. капитала в 2020 году (суммарно по ипотеке и потребам) и около 900 млрд в 2022 году — последствия применения первой стратегии.
(1/2)
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
Завтра буду здесь, обсудим, как там с деньгами.
Если у вас есть подписка или иностранная карта, чтобы ее оформить, приходите тоже. В конце концов, еще не придумали лучший способ провести вечер пятницы, чем поговорить о глобальных рынках!
Пост о взаимодействии «первичного» и «вторичного» рынков жилья и его продолжение вызвали большой интерес подписчиков, поэтому по нашей просьбе ув. коллеги @unexpectedvalue написали к нему развернутый комментарий
"Застройщики в каком-то смысле сами себя наказывают, потому что до этого за счет разных схем настолько сильно разогнали рынок по ценам", — объяснил директор департамента банковского регулирования и аналитики ЦБ Александр Данилов.
Та же примерно мысль высказана в обзоре банковского сектора ЦБ РФ , который я в посте цитировал.
Проблема в этих тезисах в том, что они смотрят на текущие снижение доли первички в ипотечных сделках, как на переключение интереса покупателей с новостроек на вторичный рынок.
Это неверно, потому что происходит возврат к нормальной структуре спроса. Нормальная структура предполагает 25-30% ипотеки по ДДУ в штуках и 30-35% в деньгах.
Почему 25-30%? - потому что баланс доходов/сбережений, ипотечных условий и цен не позволяет массово покупать новостройки по «типовым условиям»: 20% первоначальный взнос, 7-8% ставка по льготной программе на 25-30 лет, а еще оплатить ремонт и снимать квартиру, пока заканчивается строительство.
Поэтому основным покупателем новостроек выступает семья, у которой уже есть квартира.
Жилая недвижимость - это практически единственное «богатство» медианной семьи.
Эта квартира продается, когда новая квартира готова принять жильцов, то есть в среднем через полгода-год, с момента покупки. Но из-за льготной ипотеки этот срок увеличился до двух лет, так как многие покупали квартиры, которым до ввода оставалось не пара месяцев, а год-два).
Средства от продажи почти полностью будут направлены на погашение кредита, оплату ремонта, вернуть долги родственникам за первоначальный взнос и тп. (возможных сценариев масса, самое важное, что медианный семейный бюджет не может позволить себе новостройку).
То есть уже видим, что сделка на первичке требует минимум одной сделки на вторичке. Но ту квартиру, из которой переезжает семья, скорее всего, купит семья, у которой тоже есть своя квартира. Условно в новостройке мы купили двушку, продали двушку на вторичке семье, у которой была однушка (все дело в Москве). А однушку в Москве продали семье, у котороу была однушка в Московской области. Все семьи улучшили свои жилищные условия, но всем потребовался ипотечный кредит именно на улучшение условий. Но первичку мы покупаем сегодня, а вторичку свою продаем через год. А вот сделки на вторичке происходят примерно в одно время.
Если просто взять статистику росреестра по количеству регистраций договоров купли-продажи (вторичный рынок) и ДДУ (первичный рынок), то получим такую стандартную цепочку из примерно 5 сделок, но еще на время продажи надо будет скорректироваться.
Почему мы уверены, что работает именно так?
Простой пример.
В марте 2023 года в Москве было выдано ипотечных кредитов на 30 млрд руб.
А остаток долга по всем действующим ипотекам увеличился лишь на 9 млрд. с 671 до 680 млрд руб (данные ЦБ РФ).
То есть граждане погасили задолженность на 21 млрд руб. (проценты не входят), то есть примерно 3% от остатка.
Если каждый месяц гасить 3% кредита, то нам потребуется чуть больше 33 месяцев на выплату всей задолженности 2 года и 9 месяцев.
При этом средняя сумма ипотечного кредита в Москве около 7-8 млн руб.
Чтобы выплатить весь этот кредит даже без учета процентов за 2 года и 9 месяцев нужно платить банку больше 240 тысяч рублей в месяц.
А еще на что-то есть.
Доход семьи из трех человек в таком случае должен превышать 350 тысяч рублей. при средней зарплате 71 тысяча рублей.
Единственный доступный источник денег для медианной семьи для закрытия гэпа - продать квартиру и кратно снизить платеж: то есть первый год платить обязательные 50 тысяч рублей, а потом разово выплатить (условно) 7 миллионов. Ну или клад найти.
Все наши посты по тегу #жилье хорошие люди собрали в одном месте. Да и признание мы тут любим (в редакции сейчас 3.5 человека, но не все такие тщеславные).
Читать полностью…
Банк России пишет:
«Перераспределение спроса на вторичный рынок связано с опережающим ростом цен на первичном, что вместе с возможностью купить квартиру с готовым ремонтом и мебелью может делать «вторичку» несколько привлекательнее. Дополнительно на первичный рынок, вероятно, влияет ужесточение с 01.06.2023 некоторых подходов в макропруденциальном регулировании – в частности, новое требование о первоначальном взносе не менее 20% (30% с 01.01.2024) для неприменения макронадбавок
по льготным кредитам с господдержкой»
Тем временем перераспределение спроса между первичкой и вторичкой: на среднем уровне 2020-2021 года (смотрим график). Разрыв в ценах и ипотечных ставках уже присутствовали. Ужесточения надбавок еще даже не планируется. За июнь данные только в денежном выражении, а количество кредитов узнаем через неделю, но как видим, кривые двигаются сонаправленно.
Что упускают коллеги из ЦБ?
Квартира на вторичном рынке и квартира в новостройке — это не совершенные субституты (товары заменители). То есть первичный и вторичный рынок скорее дополняют друг друга, чем конкурируют. К слову, и аренда не является в полной мере альтернативой покупке.
Исторически в России одна сделка на первичном рынке порождает 4-5 сделок на вторичном. Как это работает?
🔹Смотрим график оборачиваемости (скорости погашения кредитов). На первичном рынке это константа на всей истории наблюдений (даже с учетом рефинансирования) на уровне 2 лет**, потому что покупатель квартиры в строящемся жилье гасит ипотеку средствами от продажи своей вторички.
🔹Покупатель не вносит эти средства в качестве первоначального взноса, потому что пока дом строится, а потом идет ремонт, ему нужно где-то жить. А за это время цена вторичного жилья успевает еще подрасти при фиксированной стоимости нового жилья — сплошные выгоды.
*про 2 года могут быть оговорки, но нам важнее, что оборачиваемость первички и вторички кратно отличаются
(1/2)
#жилье
@unexpectedvalue
Про решение ЦБ
Рост КС на 1п.п. — это сигнал, что ЦБ весьма скептичен о качестве роста экономики. С выпуском спецодежды и металлических изделий она справляется, но потратить вознаграждение за результаты такого труда особо некуда (только в недвижимость, конечно). Видимо, та же логика действует в отношении восстановления импорта.
Если проще: когда экономика перегревается при ожидаемом росте на 1-2% в следующие три года, то она, может, и устойчива, но от того, что не шевелится.
P.S. Какие еще сигналы посылает Банк России, нам рассказал наш друг и автор данного мема Денис
@unexpectedvalue
Сегодня появился чудесный депутатский запрос, направленный на борьбу с ужесточением ДКП, потому что нужно развивать экономику, выполнять указы и т.д.
Предполагаем, что логика всех таких писем примерно одна: сделайте дешевый кредит, тогда бизнес начнет инвестировать в экономику и как заживем (всему миру назло).
Здесь предполагается, что от получения кредита бизнес останавливает именно его дороговизна: по 15% брать не хотят, но вот по 5% выстроится очередь.
Выше уже разбирали, что вряд ли все так линейно. Да и «ловушка ликвидности» в Японии является прямым опровержением этому тезису. Но давайте посмотрим на самый длинный график по теме: уровень долга корпораций и домохозяйств в США к ВВП.
Видим ли мы отказ предприятий и домохозяйств кредитоваться, когда ставки в экономике находятся на высоких уровнях (самый яркий кейс — 80-е, конечно)? Может быть, в период снижения ставок (особенно после рецессий) бизнес или граждане начинают резко наращивать долг?
Нет, переход к более низким ставкам, как правило, сопровождается периодом делевереджа частного сектора. Необходимо несколько лет, прежде чем бизнес почувствует уверенность для наращивания долга. Если добавим такую же линию для государственного долга США, ситуация будет иная разумеется, но депутаты пишут про «промышленников».
Почему так происходит?
Ставки, как правило, снижаются в период кризиса, когда экономика входит в рецессию и ее необходимо простимулировать. Бизнес, находящийся в состоянии кризиса, стремится снизить свой уровень долга, а многие предприятия просто банкротятся и долг списывается. И низкие ставки их не спасают. Совсем другое дело, когда у вас просто низкие ставки, тогда разговоры про «зомби-компании» становятся актуальны.
Когда центральные банки ужесточают ДКП, предполагается, что экономика чувствует себя слишком хорошо. Когда все слишком хорошо, бизнес готов занимать под любые ставки, так как предполагает, что будет в состоянии этот долг обслуживать, а рецессии не будет никогда (традиционная игра: когда слышите про появление индикаторов скорой рецессии, и комментатор говорит «this time its different», все пьют).
Сегодня в США снижение долга в частном секторе компенсируется его ростом в государственном (сильнейшим ростом, это правда). Но в России схожая ситуация. Бизнес кредитуется, потому что государство субсидирует. Это создает возможности для арбитража и никак не связано с верой бизнеса в светлое будущее. Чтобы было иначе, нужно не бороться с ДКП, а достаточно простого советского…
P.S. подробнее про влияние низких ставок на долг и оценку активов вот в этом шикарном лонгриде моего любимого профессора из Австралии.
@unexpectedvalue
По предварительным данным в августе банки выдали 1.8 трлн. руб. розничных кредитов - невиданные до сих пор объемы. Если посмотреть на кредитный цикл, то рост портфеля физ. лиц явно опережает тренд. В корпоративном секторе скорее стагнация.
Наиболее популярные причины:
1) субсидирование со стороны бюджета
2) фактически стимулирующая ДКП со стороны Банка России в виде ставки 7.5%
3) эффект «последнего вагона» — в ожидании ужесточения макронадбавок и роста ключевой ставки банки и заемщики стремятся зафиксировать максимально выгодные условия, пока поезд не ушел. При этом фактического ужесточения может и не происходить, как это было с «мягкими» надбавками по ипотеке весной
Все 3 фактора действительно важны. Но о чем мы часто забываем — рост доли дешевого фондирования банков.
Сам по себе бум безналичных платежей стимулирует граждан держать денежные средства на дебетовых картах, а не в наличных. За эти деньги банки раньше вообще не платили своим клиентам, но конкуренция привела к появлению «процента на остаток», «кэшбека» и росту популярности накопительных счетов (в отличие от депозитов, мы можем в любой момент пополнять накопительный счет и снимать с него деньги без потери процентов, но ставка по таким счетам будет ниже депозитной, кроме периода акций: 3 месяца новым клиентам повышенная ставка).
Разумеется, бум случился в пандемию, когда платить наличными было сильно сложнее, а ставки по депозитам опустились на крайне низкие уровни (смотрим график). Сюда же мы относим счета эскроу. По ним не начисляются проценты, но они снижают ставку кредитования застройщиков до определенного уровня, что делает их эффективно не бесплатным, но дешевым фондированием.
(1/2)
@unexpectedvalue
Возвращаемся. Начнем с короткого комментария, как ключевая ставка теряет власть над ипотечным рынком.
1. Для инфляции важно не только, с какой скоростью банки выдают кредиты, (создание новых денег), но и с какой скоростью эти кредиты погашаются (уничтожение денег). Обычно ипотеки на новостройки граждане погашают быстро, а источником погашения выступают средства от продажи вторички.
2. Но скорость погашения кредитов на вторичном рынке замедлялась еще в 2021 году: вернулась инфляции после снятия жестких ковидных ограничений.
3. Замедление погашений на вторичке происходило одновременно с сокращением выдач (график среднемесячных выдач), т.е. портфель рос. Причина - удорожание в терминах ипотечного платежа на вторичном рынке сильнее, чем на первичном (смотрим график индекса платежа: желтая линия заметно ниже).
4. Это удорожание происходило, даже когда КС снижалась с 20 до 7.5. Банки не делали кредиты дороже. Они делали их доступнее, снижая минимальный первоначальный взнос. Ниже ПВ -> больше сумма кредита -> выше платеж. То есть рост платежа - это следствие роста доступности в более сложных макроусловиях. Не выглядит здоровой практикой, но на качество портфеля не влияло - просрочка только снижалась. Но понимаем, откуда все попытки ЦБ охладить этот рынок.
5. Рост ставки до 12% снова ударит по вторичке сильнее, т.к. здесь нет таких льготных программ. Это еще снизит оборачиваемость портфеля вторички: замедлит погашения и снизит выдачи. Но в отличие от 2022, когда был запас прочности, это вызовет и замедление погашений на первичном рынке (но вряд ли повлияет на выдачи), т.к. средства от продажи имеющегося жилья получить сложнее. В итоге скорость создания новых денег в экономике снизится, но и скорость уничтожения денег тоже снизится.
6. Это роднит экономику России с США и Европой: рост ставок не охлаждает экономики из-за массовых бюджетных вливаний. Центральные банки, которые виделись «слишком могущественными» становятся все более беспомощными.
#ипотека #жилье
@unexpectedvalue
⚡Ключевая ставка с 15.08.23 — 12%
Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку с 15 августа 2023 года на 350 б.п., до 12,00% годовых. Это решение принято в целях ограничения рисков для ценовой стабильности.
Инфляционное давление продолжает усиливаться. По оценке на 7 августа, показатель годовой инфляции увеличился до 4,4%. При этом текущие темпы прироста цен продолжают ускоряться. В среднем за последние три месяца текущий рост с поправкой на сезонность составил 7,6% в пересчете на год. Такой же показатель базовой инфляции увеличился до 7,1%.
Увеличение внутреннего спроса, превышающее возможности расширения выпуска, усиливает устойчивое инфляционное давление и оказывает влияние на динамику курса рубля через повышенный спрос на импорт. В результате усиливается эффект переноса ослабления рубля в цены и растут инфляционные ожидания.
В дальнейшем сохранение текущих темпов роста цен на достигнутых уровнях означает значительный риск отклонения инфляции вверх от цели в 2024 году. Принятое решение направлено на обеспечение такой динамики денежно-кредитных условий и внутреннего спроса в целом, которые необходимы для возвращения инфляции к 4% в 2024 году и ее стабилизации вблизи 4% в дальнейшем.
Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. По нашему прогнозу, годовая инфляция вернется к 4% в 2024 году.
Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 15 сентября 2023 года.
Если Банк России компетентнее участников рынка, то более прозрачный ЦБ поможет аналитикам подняться до своего уровня, так как они смогут воспроизводить логику регулятора, лучше прогнозировать его решения и экономика выиграет?
Не совсем
Во-первых, Банк России и так очень прозрачен в своей деятельности (но не решениях). Обратите внимание, что аналитики банков, брокеров и телеграмм-каналов намного чаще обсуждают ЦБ, чем Минфин или другие государственные институты. По одной простой причине: ЦБ с нами разговаривает. Через публикацию данных (достаточно качественных), аналитические обзоры, интервью директоров, комментарии в макротелеграмме и так далее. Банк России публикует свой среднесрочный прогноз, который участники рынка часто принимают как более надежный источник для принятия решений, чем собственное мнение, потому что см. выше.
Во-вторых, коммуникация ЦБ (особенно в прогнозах) часто воспринимается не как мнение (хоть и авторитетное), а как некоторое обязательство по дальнейшим шагам. Но Банк России совершенно спокойно корректирует свои прогнозы с выходом новых данных, т.е. применяет так называемый «delphian guidance». Для рынка же это почти всегда «Odyssean guidance» (подробнее про мифологические метафоры и другие причины для центральных банков быть молчаливее здесь).
В-третьих, все центральные банки тоже могут ошибаться или чего-то не знать. Яркими примерами таких ошибок является, конечно, разгон инфляции после пандемии, ловушка ликвидности в Японии, инфляционный шок в США в 70-х. Готов спорить на хороший виски, что ЦБ понятия не имел, как рынок отреагирует на рост ставки до 20%, а затем ее стремительное снижение.
К чему это все? Проблема расхождения консенсуса и фактических решений ЦБ вряд ли находится в сфере прозрачности регулятора. Более того, сам Банк России отмечал, что с началом публикации среднесрочного прогноза «ошибка» только выросла.
Что тогда нужно?
Рыночные стимулы.
Фундаментальная проблема заключается в том, что для бизнеса нет большой выгоды от более точных прогнозов инфляции, так как его более значимые риски лежат в другой плоскости (посмотрите проспекты или годовые отчеты публичных компаний и решите, на каком месте будет находится инфляционный риск). Уровень цен бизнес устанавливает от конкуренции: модель монополии устанавливает цену, максимизируя прибыль монополиста, а количество зависит лишь от производственной функции. В этой ситуации даже банкам не всегда разумно содержат серьезный штат макроэкономистов и инвестировать в методологию (автор однажды собеседовался на позицию руководителя аналитического подразделения в банк из топ-20, которая подразумевала подчинение начальнику деска РЕПО и 2х аналитиков в подчинении — не те ресурсы, которые можно противопоставить департаменту ДКП или прогнозирования в ЦБ).
Но и у Банка России нет стимулов быть лучшими прогнозистами. Если ЦБ ошибся в прогнозе, он просто выпустит новый с комментариями. Но, никто не наказывает ЦБ за невыполнение мандата. Попробуйте найти период, когда инфляция в России стабилизировалась на уровне таргета. Характер инфляции в принципе носит не особо монетарный характер, а финансовая стабильность часто воспринимается через валютный курс, который Банк России 9 лет как не таргетирует.
Наконец, у рынка нет возможности зашортить ЦБ. Для этого недостаточно инструментов, ликвидности и контрагентов. А изоляция рынка только ухудшает эти возможности. Вам всегда выгоднее идти вместе с регулятором, потому что даже в случае очень низкой инфляции продолжительное время ничто не мешает ЦБ держать ставки высоко, потому что «асимметричные риски». Поэтому банки предпочитают хеджировать «непредсказуемость» ЦБ плавающими ставками, а нефинансовый сектор принимает этот риск за счет госгарантий и увеличенных лимитов кредитования.
(2/2)
@unexpectedvalue
давайте честно признаемся, мы просто хотим увидеть, что заседание СД выглядит как обсуждение тейков из макротелеграмма, а потом Набиуллина с Заботкиным выбирают лучший пост месяца
Читать полностью…
Что сейчас?
Когда ЦБ говорит про рост доли выдачи ипотеки с низким ПВ (до 20%) до 44% на вторичке и до 63% под залог ДДУ, не будем забывать, что это в деньгах, и так как из-за более низкого ПВ банк выдает больше денег, этот сегмент действительно имеет склонность расти (очень качественная аналитика).
У нас действует так любимая многими «несогласованность монетарной и фискальной политики». Льготные ипотечные программы (по которым выдаются почти все кредиты в строящихся домах) выдаются при минимальном ПВ 15%. Связаны ли условия льготных программ и рост доли кредитов с низким ПВ смогут понять лишь будущие исследователи.
Но самое важное: банки управляют портфелем кредитов, а не выдачами. Качество портфеля ипотеки характеризуется а) долей просрочки, б) доходностью портфеля, в) отношением суммы задолженности к стоимости залога (LTV)
Просрочка в ипотеке находится на очень низких уровнях: 0.14% на первичке и 0.44% на вторичке. Более того, она даже снижается, хотя кредиты выдаются более рисковые.
Доходность портфеля. Ипотека сама по себе - низкомаржинальный продукт (потому что уровень риска совсем небольшой, смотрите просрочку). Конкуренция на этом рынке делает стандартный кредит вообще убыточным. В прибыль ипотека выходит за счет кросс-продаж (самый простой пример - страховка, которая привязана к сумме кредита). И эти кросс-продажи приносят банку доход в момент выдачи, то есть чем выше оборачиваемость портфеля (скорость погашений и новых выдач), тем больше прибыли он приносит. Мы много раз писали, что портфели розничных банковских продуктов имеют крайне высокую оборачиваемость, из-за чего резать выдачи банки будут в последнюю очередь. Они лучше скорректируют ценовую политику.
LTV. Проще на примере:
Заемщик покупает жильё за 10 млн. Если первоначальный взнос 10%, тогда отношение долга к стоимости залога (LTV) 9/10=0.9. С минимальным платежом по ипотеке на LTV в основном влияет оценка залога в первые годы. Если цена вырастет на 50%, то LTV станет 9 к 10*(1+50%)=0.6. Учитывая, что заемщики предпочитают гасить ипотеку досрочно, допустим за два года долг снизится на 2.5 млн руб. LTV=6.5/15=0.43 — в два раза лучше, чем при выдаче.
Как отреагируют продажи?
🔹Как обычно, заявленное ужесточение политики банки продадут как повод поторопиться -> несезонный всплеск выдач.
🔹Банки, с высоким аппетитом к риску и отсутствием запаса капитала, скорректируют ценовую политику и стратегию выдач.
🔹Крупные банки почти ничего не заметят.
🔹Застройщики адаптируют предложение, чтобы уложиться в новые требования.
🔹В какой-то момент ЦБ отменит надбавки, высвободив капитал для нового ипотечного бума.
(2/2)
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
Где инвесторам искать доходность выше рынка? Расскажем на вебинаре «Bell.Инвестиции»
НАСТОЯЩИЙ МАТЕРИАЛ (ИНФОРМАЦИЯ) ПРОИЗВЕДЕН И РАСПРОСТРАНЕН ИНОСТРАННЫМ АГЕНТОМ THE BELL ЛИБО КАСАЕТСЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ИНОСТРАННОГО АГЕНТА THE BELL. 18+
4 августа в 19:00 по Москве приглашаем подписчиков рассылки «Bell.Инвестиции» на закрытый вебинар с нашими экспертами — редактором рассылки Вячеславом Дворниковым и ее постоянными авторами, профессиональными финансовыми аналитиками. У вас будет уникальная возможность задать свои вопросы и получить рекомендации из первых рук.
На вебинаре обсудим:
▫️ Какие макроэкономические факторы будут влиять на рынки. Наталья Кузнецова, СFA, аналитик CentroCredit;
▫️ Какие страны и секторы привлекательны в долгосрочной перспективе. Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha;
▫️ Что ждет цены на недвижимость и где сейчас стоит ее покупать. Cергей Скатов, CFA, независимый аналитик, автор телеграм-канала Unexpected Value.
Присылайте ваши вопросы заранее на vodvornikov@gmail.com с темой «Вопросы к вебинару».
Как принять участие?
Все просто: для этого нужно подписаться на нашу рассылку «Bell.Инвестиции». Это еженедельная e-mail-рассылка для инвесторов. Это платный продукт, но он того стоит.
С 1 августа вступает в силу закон о цифровом рубле.
Пока ситуацию видим так
@unexpectedvalue
Коллеги попросили немного развить вчерашнюю мысль. Не уверен, что получилось проще, но точно более развернуто)
Читать полностью…
-> Но эту квартиру на вторичном рынке покупают не бездомные граждане. Происходят любимые всеми риелторами «альтернативные продажи», когда продаешь свою, берешь квартиру побольше, а разницу добиваешь ипотекой. «Бездомные» замыкают эту цепочку, приобретая жилье на самых рыночных условиях из возможных.
Это дает разрыв в средней сумме кредита между первичным и вторичным рынком почти 50%, что выше разрыва цен по Росстату в 40%, на который ранее ссылался ЦБ. Но эти 40% тоже некорректная величина, так как среднюю цену жилья по России Росстат считает как простое среднее-арифметическое по регионам. Средние ипотеки считаются намного лучше.
Поэтому всплеск продаж на первичном рынке с лагом будет вызывать всплеск продаж на вторичке.
Но и это еще не все!
Как мы уже рассказывали, дефицит предложения новостроек в 2020-2021 годах привел к повышенному спросу на объекты с датой ввода через год и через два года (сейчас этот эффект уходит). То есть покупателю нужно где-то жить не полгода-год с учетом ремонта, а все 2-3. Сколько лет прошло с 2020-2021? Совпадение?
Описанное, разумеется, не универсальное правило, но описывает доминирующие паттерны поведения, поэтому у нас у всех найдутся друг или подруга, которые сделали иначе. Главное не забывать, что цикл в жилье намного длиннее, чем 1-2 года (он примерно равен среднесрочному экономическому циклу, но немного опережает его), поэтому оперативные данные нужно смотреть в контексте хотя бы текущей фазы цикла, даже если у нас «новая реальность», «структурная трансформация» или как мы сейчас это называем.
(2/2)
#жилье
@unexpectedvalue
Как известно, доходность в прошлом не определяет доходность в будущем, но прошлое поведение — лучший предсказатель будущего поведения.
В этой связи хорошая прогулка по аллее памяти от Твердых цифр о прошлом поведении Банка России.
Мы вчера немного отклонились от магистральной мысли, но ключевой посыл: кредитный потребительский импульс на самом деле слаб, так как домохозяйства наращивают ипотеку, а не потребы. Поэтому поднимать ставку вовсе необязательно несмотря на все сигналы.
P.S. отличное возражение на основании правила Тейлора от Холодного Расчета, которое нам говорит, что шага +0.5 пп в пятницу будет достаточно для охлаждения экономики. Не путать с эффектом Тейлор, который помогает спрогнозировать резкий рост потребительских расходов