5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
Пока ждём решение, давайте очень тезисно:
1. Единственная причина для повышения ставки - темпы роста кредитования. они явно выше, чем хотелось бы видеть ЦБ и не так сильно зависят от льготных программ, как может показаться.
2. Рост кредитования связан с ростом доходов все секторов: растут и доходы граждан и прибыль бизнеса. При этом потребительское кредитование нечувствительно к ставкам
3. Рост ставки до 17-18-19-20% не слишком чувствителен для потребов - там в ценообразовании слишком высокая удельная доля операционных расходов банков, поэтому рост ставки на 100 бп сделает займы дороже примерно на 60бп. Про ипотеку и так понятно.
4. Рост прибыли частного корпсектора при ограничениях на вывод капитала стимулирует менеджмент и акционеров реинвестировать прибыль, а поддержание постоянной структуры капитала, толкает и спрос на кредит.
5. Для госкомпаний требуемая доходность на капитал - очень низкая и не реагирует на внешние условия (тк закреплена на уровне политик), поэтому они заменяют дорогой долг дешевым собственным капиталом, освобождая ресурсы банков для частного сектора, где цены более гибкие
6. В этой ситуации эффективнее влиять не на спрос через стоимость кредита, а на предложение, через капитал банков.
Таким образом, не так важно поднимет ли ЦБ ставку. Важно: решится ли он вводить жесткие ограничения для банков.
@unexpectedvalue
Кредитование в апреле снова выросло (да, опять)
Соберем здесь все наши наблюдения за кредитованием и почему оно сопротивляется высоким ставкам:
1. Лонгрид о том, как изменилась структура кредитного портфеля
/channel/unexpectedvalue/226
/channel/unexpectedvalue/227
/channel/unexpectedvalue/228
/channel/unexpectedvalue/229
/channel/unexpectedvalue/230
/channel/unexpectedvalue/231
2. Как, вероятно, влияет коммуникация ЦБ
/channel/unexpectedvalue/261
/channel/unexpectedvalue/271
3. О невозможности роста ВВП без расширения долга и роли Минфина (который как раз отменил аукцион ОФЗ)
/channel/unexpectedvalue/267
К счастью, в мае рост месяц к месяцу точно будет ниже)
@unexpectedvalue
Короткая аналитическая заметка, почему в последние 3 года не сбываются прогнозы о рецессии в любой стране (но это не значит, что не сбудутся в будущем)
@unexpectedvalue
Буквально любая макроэкономическая аналитика 2024 be like
@unexpectedvalue
🐍 Академия просто не может конкурировать с макротелеграмом
Если чуть более серьезно, то не вполне ясно, о каком "влиянии" идёт речь - не вижу примеров активно идейных сторонников нетривиальных мер экономической политики - наверное, за исключением товарищей-демографов
@c0ldness
Как много шансов у нового среднесрочного прогноза охладить корпоративное кредитование?
TLDR: меньше, чем хотелось бы.
Мы ранее отмечали, что структура кредитования корпоративного сектора сильно изменилась. Особенно сильное влияние в структуре срочности выданных займов: доля займов свыше 1 года с сентября 2022 года выросла почти на 70%. Одновременно с этим значительно выросла доля задолженности, привязанная к значению ключевой ставки.
Как изменился прогноз в части средней ключевой ставки:
-рост с 13.5-15.5 до 15-16% в 2024
-рост с 8-10 до 10-12% в 2025
-сохранение 6-7% в 2026
Представим, что мы оценивали какой-то абстрактный проект 17 февраля 2024 года, но решили подождать до апреля, вдруг ставку снизят.
Параметры займа:
Цель: расширение производства
Срок: 3 года
Ставка: КС+4%
Доля собственного участия: 20%
Амортизация долга: тело долга погашается в последний день действия договора (для упрощения расчетов).
Представим, что мы уже ходили на кредитный комитет банка, получили все нужные одобрения и нам не нужно два месяца собирать документы. То есть деньги можем взять в любой момент.
Если проект стартует 29.02.2024 и мы ориентируемся на нижнюю границу диапазона ЦБ, то получим:
2024: 13.5+4=17.5% (действует в течение 10 оставшихся месяцев года)
2025: 8+4=12%
2026 и далее до 28.02.2027: 6+4=10%
среднегодовая ставка составит:
17.5%*10/36+12%*12/36+10%*14/36=12.75%
Как мы видели на данных марта, это устроило очень многие организации. Но мы решили подождать апрельского опорного заседания и нового прогноза. Старт проекта переносится на 30.04.2024, потому что мы отрицаем рабочие субботы и неочевидный производственный календарь.
Берем новый прогноз по нижнему диапазону:
2024: 15+4=19% (действует в течение 8 оставшихся месяцев года)
2025: 10+4=14%
2026 и далее до 30.04.2027: 6+4=10%
среднегодовая ставка составит:
19%*8/36+14%*12/36+10%*16/36=13.33%
По верхней границе прогноза февральский займ стоит 14.36%, а апрельский 14.67%
Если мы будем совсем дотошны, то мы должны еще учесть влияние стоимости собственного капитала и эффект налогового щита: расходы на выплату процентов уменьшают налогооблагаемую базу. Стоимость собственного капитала сегодня находится где-то в районе 25-30% (пусть будет 30). Налог на прибыль корпораций для простоты возьмем 20%.
Тогда для февральского займа:
0.8*12.75%*(1-20%)+0.2*30%=14.16% (15.19%)
для апрельского:
0.8*13.33%*(1-20%)+0.2*30%=14.53% (15.39%)
Почему такая маленькая разница?
ЦБ сдвинул период снижения и изменил ожидаемую скорость снижения ставок. Но как мы ожидали удешевления стоимости долга на 10% к 2026, так и ожидаем. Снижение с 16% до 6-7% - это на 56.3-62.5%!
А еще давайте вспомним, что в период шоков экономики, правительство и ЦБ применяют различные пряники в виде кредитных каникул, мораториев на банкротство, роспуск нормативов для банков. У бизнеса нет мотивации не брать риск - классический пример «морального риска» (moral hazard).
Для поддержания высоких темпов роста ВВП, кто-то должен наращивать долг. Государство этого делать не хочет, остаются бизнес и население.
@unexpectedvalue
Мы подумали, что пора становиться серьезной организацией и завести логотип
Источниками вдохновения стали альбом группы Velvet Underground “VU” и траектории посткризисного восстановления экономики
Выражаем благодарность Арсению Ашомко и /channel/storysharing за этот шикарный дизайн
а еще спасибо всем, кто читает, комментирует, репостит и оставляет огонечки, вас уже больше 3400 человек, что примерно в 10 раз больше, чем мы рассчитывали
В связи с трагическими обстоятельствами прошлой недели мы перенесли праздник в честь сухогруза Ever Given на сегодня
В этот день мы чествуем маловероятные глупые события, которые приводят к многомиллиардным убыткам, и заставляют тысячи аналитиков пересматривать свои модели
Это совсем не черные лебеди, не было ни одной стратегической сессии, посвященной анекдотам, но они важны и происходят намного чаще, чем хотелось бы (и так же быстро забываются)
Ура!
@unexpectedvalue
Парни с кафедры международных финансов реально строят свою идентичность вокруг психолога с нобелевкой по экономике вместо того, чтобы сходить к психологу. Памяти Дэниэла Канемана
Чтобы понять, насколько Дэниэл Канеман повлиял на редакционную политику нашего инди рисерч бутика, достаточно знать, что их с Амосом Тверски Нобелевская Премия была посвящена критике теории ожидаемой полезности, или expected value.
Наследие Канемана огромно и выходит за рамки его собственных работ. В конце концов, он буквально породил междисциплинарное направление, куда входят любые исследования со словом «поведенческий» в названии. Краткое содержание наиболее важных работ профессор любезно собрал в своей прекрасной книге Thinking, Fast and Slow, которая входит в топ-5 книг с ужасно переведенными названиями (Думай медленно, решай быстро - что это вообще такое? Я предпочитаю дословное «Думание быстрое и медленное»).
Главное, что предложил нам Канеман - отказаться от прогнозирования и анализа исходя из «как бы в такой ситуации поступил разумный человек» и перейти к «как мы реально принимаем решения». Ниже коротко о не самых популярных, но очень важных принципах и понятиях, разработанных Канеманом или с его участием, на которых построены почти все суждения, что вы здесь читаете:
1. Решения намного важнее результатов, хороший прогноз не тот, который сбылся, а тот, который сделан с учетом всей доступной на момент прогноза информации. По этой причине мы почти никогда не даем прогнозов. Не так важно, какое решение примет ЦБ по ставке, если вы защищены от любого исхода. Высший уровень, когда вы можете заработать на любом исходе
2. Мозг склонен занижать шансы очень вероятных событий и завышать вероятность крайне маловероятных. Анекдот про вероятность встретить динозавра в городе - такой уж и анекдот. Автомобили и сердечно-сосудистые заболевание намного страшнее, чем все солдаты НАТО, но бюджеты на борьбу с ними распределяются непропорционально угрозе.
3. Мы готовы заплатить намного больше за снижение риска негативного события с 1% до 0%, чем за снижение риска со 100% до 50%. Это полезно помнить, когда предлагаете кому-то свои услуги/товары. Или пытаетесь объяснить скорость погашения льготных ипотечных кредитов желанием граждан реинвестировать суммы досрочных погашений по более высокой ставке.
4. Человек не способен держать в голове все важные факторы для принятия решения, а просчитывали действий больше, чем на 1 шаг вперед не входит в базовый функции мозга и требует тренировок. Из-за этого дифференцированная группа людей принимает систематически более качественные решения, чем харизматичные лидеры.
5. Endowment-эффект - одно из самых недооцененных когнитивных искажений. Мы держимся за то, что знаем и имеем, даже когда это не имеет смысла, а факты полностью опровергают убеждения. Поэтому нет смысла инвестировать время в доказательство своей правоты. Вы либо в позиции принимающего решения и действуете исходя из доступной информации, либо в позиции советника и должны донести информацию, до принимающего решение. Дискуссия нужна, чтобы увеличить количество учтенной информации, а не для поиска абстрактной истины.
Покойтесь с миром, профессор Канеман. Спасибо за ваше неудержимое интеллектуальное любопытство
Нерегулярная рубрика: редакция Unexpected Value волонтерит департаментом Investor Relations у девелоперов
Что случилось?
1. Некоторые аналитики открыли отчетность по РСБУ «ПАО ПИК-специализированный застройщик» за 2023 год и обнаружили там провальные результаты: выручка компании по РСБУ снизилась на 46%, а прибыль упала на 45%.
2. Консолидированная отчетность по МСФО Эталон Групп PLC огорчила инвесторов убытком по итогам 2023 года в размере 3.37 млрд руб. после прибыли в 2022 в размере 13 млрд.
Катастрофа?
Да. С аналитикой рынка жилья.
Начнем с ПИК
Тут достаточно просто: никогда не смотрите отчетность девелопера по РСБУ.
Любая компания, которая ведет диверсифицированную проектную деятельность, связанную с большим количеством SPV (спец.юр.лиц) показывает консолидированную отчетность по МСФО, где виден результат всех связанных компаний. Если вы откроете отчетность по МСФО за 6 месяцев 2023, то увидите там выручку 265 млрд руб.: в 6.6 раз больше, чем по РСБУ за весь 2023 год. Сравнить с 2022 годом пока не выйдет, потому что тогда действовал режим секретности по экономически значимой информации. Но принципы учета и консолидации не менялись.
Особенность в том, что если у вас есть дочерняя компания с собственным генеральным директором и главным бухгалтером, и эта дочерняя компания сама платит налоги, то вы не будете складывать финансовые показатели дочерней и головной компании. Вы просто сдадите две разные отчетности. А инвесторам покажите консолидацию по правилам МСФО.
(1/2)
#жилье $PIKK $ETLN
@unexpectedvalue
Распроданность введенных в эксплуатацию объектов: не 87%, но все еще очень хорошо.
Итого в 2023 году к моменту ввода в эксплуатацию застройщики распродавали:
Q1 - 78%
Q2 - 77%
Q3 - 76%
Q4 - 77%
Напомним, это не означает, что продажи за отчетный квартал составили Х% от введенного, а что за весь период стройки от старта продаж до получения разрешения на ввод, было распродано Х% площадей.
Здесь не учитывается эффект ужесточения льготной ипотеки и введения комиссии банками (еще не проявилось), но стабильный результат выше 70% - это много. Особенно учитывая, что вводы в этом году явно выше, чем в прошлом (какой именно рост вводов был посчитаем позже, почему нельзя брать цифру Росстата рассматривали здесь).
А еще есть период продаж после ввода (и здесь тоже действует льготная ипотека).
Наконец, распроданность объектов с вводом в 2024 году сейчас составляет 57%, что тоже весьма много.
Из всего этого следует, что возможный обвал спроса в ближайший год не приведет к обвалу рынка - со стороны предложения сформированы хорошие запасы.
Здесь выделяется Краснодарский край, единственный из крупнейших рынков, где распроданность на вводе в 4м квартале 2023 опустилась до 66%. Это еще не катастрофа, но точно тревожный сигнал, за которым стоит следить.
P.S. уважаемый ДОМ.РФ, можете прокомментировать, зачем в ЕИСЖС столько капчи? Ради чего нужно делать рынок менее прозрачным, усложняя доступ паре десятков человек, которые могут конструктивно использовать эти данные? Давайте поощрять экспертное сообщество анализировать рынок на данных, а не возвращаться к аналитике ощущений!
#жилье
@unexpectedvalue
Неоднократно замечено, что заблуждение г-на Аксакова разделяют очень многие: если квартиры покупают с льготой, то без льготы покупать не будут. Что здесь не так?
Допустим, вы любите пить молоко. Выпиваете литр в день. Стоимость одного литра молока составляет 100 рублей. Но вы так любите молоко, что готовы платить за него и 200 рублей. Более того, ваш доход позволяет вам платить за литр молока 300 рублей, но если цена станет 250, то вы скорее переключитесь на воду (вам же нужно что-то пить).
А тут еще и государство субсидирует покупку молока, поэтому оно продается по 50 рублей за литр, потому что 1 рабочее место в молочном животноводстве создает 5-10 рабочих мест в смежных секторах, а у избирателей дефицит кальция в организме
Государство решает, что субсидировать молоко оно будет только молодым семьям и IT-специалистам. А пока действовала всеобщая программа, рыночная цена молока выросла до 150 рублей.
Перестанете ли вы покупать молоко?
Так как 200>150, то ответ скорее нет.
Но у вас есть друг (или подруга), который не так уж сильно любит молоко, да и вообще ему от бабушки досталась своя небольшая корова, был бы готов увеличить потребление молока, если бы оно стоило 140 рублей в день. Он, наверное, откажется. Но местный банк предлагает этому другу молоко за 75 рублей в обмен на его корову, что делает стоимость 1 литра 160 рублей, но оставшиеся 85 рублей нужно будет заплатить когда-нибудь потом. И он (она) соглашается.
Повторим более ранний тезис: спрос на жилье создают не льготы, а потребность граждан жить в комфортных условиях, а очень большая часть жилого фонда критерию комфортности перестала соответствовать еще при строительстве. Предложение аренды не может удовлетворить эту потребность.
Большая ошибка думать, что граждане приобретают квартиру, как только могут себе позволить ипотечный платеж. Они входят в сделку, как только могут позволить себе первоначальный взнос и полные платежи в течение 1-2 лет. Источником погашения выступает не только зарплата.
@unexpectedvalue
Давайте немного поговорим про мечту любого политика — доступное жилье.
Как коллеги уже замечали, никто не знает, что такое «доступное жилье». С точки зрения экономики такая формулировка в принципе не имеет смысла. Но более того, с 2020го года мы являемся свидетелями, как жилье даже самого низкого уровня комфортности оказывается за пределами покупательной способности медианного домохозяйства без использования льготных ипотечных программ.
Проблема в том, что задачи «нужно строить много» и «нужно строить много дешевого» - это фундаментально разные вещи.
Профильный Гаравардский центр показывает, что замедлению роста арендных ставок*, особенно среди классов B и C (средний и низкий) способствовал… рост предложения арендного жилья. Парадокс в том, что больше всего выросло предложение апартаментов в люксовом сегменте (класс А).
*те же выводы можно легко применить и к покупке, просто скорость реакции цен будет ниже
Склонность американских застройщиков к люксу легко объяснить: земля дорогая, труд дорогой, стройматериалы дорогие, налоги, страховки и иные транзакционные издержки. В среднем строительство дома для нескольких семей оценивается в 3000-4000 долларов за квадратный метр.
Как так получилось, что рост предложения «элитки» снизил цены в бюджетном сегменте? Механика описана здесь:
1️⃣на рынке появляется предложение дорогого комфортного жилья
2️⃣сюда переезжают платежеспособные домохозяйства из жилья среднего класса, так как у них была возможность, но не было выбора
3️⃣площади в апартаментах класса B освобождаются (по сути тот же рост предложения) и в них въезжают относительно обеспеченные жители квартир класс C, освобождая площади эконом-класса
4️⃣вакантность в классе C приводит к замедлению арендных ставок, снижает стимулы для домохозяйств с пограничным для класса уровня доходов переезжать в класс B, сдерживая цены и там.
В литературе этот процесс называется filtering.
Но важный нюанс, этот процесс подразумевает, что люксовое жилье с годами амортизируется и становится доступнее, а «элиты» переезжают в новое, еще более элитное.
Зачем это нам?
В июле (якобы) закончится массовая льготная ипотека. Останется семейная программа, дальневостачная/арктическая и it ипотека (но могут и новые появиться). Можно сказать, что есть некоторый консенсус, что массовая льготная совсем плохая, а вот семейную нужно оставлять (it и дальневосточная все же не так масштабны).
Это, конечно, не так. Посмотрим на примере семейной.
Существующие лимиты (6-12 млн руб.) не позволяют приобретать условные трехкомнатные квартиры тем, кто еще не обзавелся условной двухкомнатной (хотя средняя площадь объекта по семейной программе в 2022-2023 годах была выше, чем по массовой на шокирующие 4-5 метров).
В результате существует такое явление, как дисконт большой площади, то есть стоимость квадратного метра однокомнатной квартиры больше, чем трехкомнатной.
Текущая конфигурация семейной программы ведет нас к следующей цепочке:
🔹домохозяйства с детьми, которым нужны квартиры большой площади, из-за низкого лимита создают повышенный спрос на двухкомнатные, откладывая переезд в более просторное жилье.
🔹цены на квартиры низкой площади растут, домохозяйства из одного человека остаются в студиях по 35 квадратов, чтобы сэкономить.
🔹застройщики, максимизирующие прибыль на 1 квадрат, снижают среднюю площадь квартир (меньше трехкомнатных+, больше студий).
🔹filtering не случается, ценовое давление остается в низшем ценовом сегменте.
Это конечно, симптом. Решение строить массовое жилье «эконом-класса» принималось еще в СССР, когда нужно было решать невероятную проблему дефицита жилья. Но политический строй не подразумевал строительство разных проектов под разные категории спроса (были индивидуальные проекты, но это капля в море). Последствия этого решения пережили не один строй на территории страны, так что вероятно, последствия ипотечных льгот будут влиять на рынок следующие 50-100 лет, если не менять всю жилищную политику и систему стимулов участников рынка: приобретение земельных участков, стоимость денег, горизонты планирования и т.п.
@unexpectedvalue
у поправок в НК в текущей редакции одно реальное изменение:
-рост налога на прибыль организаций с 20% до 25%. это много
остальное - косметика.
ну и нельзя не отметить, что малоимущие семьи с детьми получают не снижение НДФЛ, а возможность возврата (aka вычета). Это классический пример nudge с опцией по умолчанию.
@unexpectedvalue
#БанковскийСектор
⬆️ В апреле сохранился высокий темп роста кредитования
▪️ Корпоративные кредиты продолжили расти высокими темпами (+1,9% в апреле после 1,8% в марте), около трети прироста пришлось на застройщиков. Помимо этого, значительный объем кредитов выдан крупным компаниям ряда отраслей, в том числе на завершение ранее начатых инвестиционных проектов, а также исполнителям госконтрактов.
▪️ По предварительным данным, прирост ипотечного портфеля ускорился до 1,4 после 1,2% в марте, в большей степени за счет снижения уровня досрочных погашений, в то время как выдачи выросли не так сильно. При этом по-прежнему около 75% было выдано в рамках госпрограмм. Потребительское кредитование, по предварительным оценкам, продолжило активно расти (прирост сохранился на уровне марта и составил 1,8%).
▪️ Продолжился активный приток средств населения (+2,1 после +1,9% в марте). Росли в основном срочные рублевые вклады, популярность которых поддерживается высокими ставками. Объем корпоративных средств значительно увеличился (+5,0%) после оттока в марте (-1,6%). Однако этот рост носил временный характер и был связан со смещением периода уплаты налогов с конца апреля на начало мая.
▪️ Прибыль сектора в апреле составила 305 миллиардов рублей (доходность на капитал — 24,5% в годовом выражении), что на 13% выше результата марта (270 миллиардов рублей, 22%). Рост прибыли обусловлен снижением отчислений в резервы после крупного доформирования в марте.
Подробнее — в материале «О развитии банковского сектора Российской Федерации в апреле 2024 года» ➡️
Причина дефицита предложения жилья - проектное регулирование строительства. К такому выводу приходит группа исследователей, поставившая себе задачу объяснить загадку стагнирующей производительности труда.
Почему это важно?
В основе всех наших рассуждений о рынке жилья: от что с ценами, до устойчивости вклада стройки жилья в ВВП лежит очень важная предпосылка - производительность труда в секторе жилищного строительства не растет (ну или растет ничтожно малыми темпами).
Зачем нужен рост производительности?
Чтобы получать теми же ресурсами больший результат (либо меньшими ресурсами тот же результат). Если производительность не растет, то нам остается рассчитывать только на экстенсивный рост - за счет привлечения дополнительного труда и капитала (и еще земли, конечно).
В силу ограниченности ресурсов, привлечение дополнительного рабочего и дополнительного рубля капитала делает эти факторы дороже, что увеличивает стоимость строительства. В результате, вы не сможете рассчитывать на эффект масштаба: строительство большего количества жилья приведет… к росту стоимости жилья.
Вы можете попробовать субсидировать этот сектор, удерживая стоимость для потребителя за счет льгот, но этот потребительский излишек будет профинансирован за счет других секторов экономики. Самый яркий пример здесь - Китай (а вы на кого подумали?).
Но мы всегда принимали отсутствие роста производительности, как факт, не понимая его причин. Наилучшую попытку объяснить эту загадку предприняла команда из Гарварда и NBER (текст в pdf в комментарии).
Исследователи утверждают, что главная причина - низкий средний размер строительной компании (больше всего домов строится фирмами, где занято 20-99 сотрудников), вызванный проектным подходом в регулировании. Иными словами, так как компании не могут быть уверены, сколько проектов они будут строить завтра, им невыгодно нести высокие постоянные издержки (напр. на персонал), и тем более увеличивать их со временем. Причина: регулятор может не согласовать девелоперский проект на каждом отдельном участке, лишив компанию источника будущей выручки, а постоянные расходы на то и постоянные, что не зависят от количества реализуемых проектов.
При этом небольшие компании меньше склонны инвестировать в новые технологии. Нет инвестиций, нет и прогресса.
В эту логику укладываются еще 2 фактора:
👉Модель ценообразования на земельные участки - best use, из-за которой главными выгодоприобретателями инвестиций девелоперов в R&D станут не их акционеры или клиенты, а владельцы земельных участков. Тоже самое происходит и с дополнительной прибылью от роста цен: девелопер получает допдоход по действующим проектам, но вынужден поделиться ей при подготовке следующих проектов.
👉Высокая чувствительность отрасли к экономическому циклу при высокой капиталоемкости: крупнейший зайстройщик в России (Самолет) строит лишь 4.7% площадей, ПИК - 3.8%. Но это топ-50 самых дорогих компаний рынка.
При таких вводных, любые меры, направленные на стимулирование спроса на жилье, приведут лишь к росту цен. Плохая новость, что мер по стимулированию инвестиций в технологии строительства пока не придумал никто. Хорошая - что в дискуссии про рынок жилья появляются новые идеи развития рынка помимо регулирования цен и субсидирования спроса.
@unexpectedvalue
08.05.2024 - Совет Директоров ГК Самолет рекомендует не выплачивать дивиденды по итогам года
12.05.2024 - президент назначает министром обороны А.Р. Белоусова, а С.К. Шойгу уходит на должность секретаря Совбеза
думайте
@unexpectedvalue
🙊 Как перестать волноваться и реалистично оценить стандарты в профессии
Джаред Бернштейн был главной совета президента по экономике - и у вас все получится
@c0ldness
Вводы многоквартирных домов в 2023 году составили 51.8 млн кв. м по данным Росстата 39.5 млн кв. м по данным ЕИСЖС
В предыдущих сериях мы рассказывали, как методология Росстата завышает объемы введенного в эксплуатацию многоквартирного жилья: вместе с жилыми домами в эту статистику входят общежития, дома престарелых, прочие специализированные жилые помещения, в том числе для размещения граждан, использующих спецодежду.
Напомним, это не означает, что у нас нарисованные цифры в ВВП - все эти квадратные метры реально построены (либо капитально отремонтированы). Но называть эти метры вводом многоквартирных домов (МКД) весьма своеобразное решение. Например, из-за этого многие думают, что ввод жилья в 2022 году вырос, хотя было небольшое снижение.
Что мы получаем на данных ЕИСЖС?
Ввод МКД вырос ~7%, что в 2 раза ниже, чем по данным Росстата. Но «прочее» строительство растет уверенными темпами +44%. Проверить наши расчеты достаточно просто: посмотрите на плановые вводы 2024 года согласно ЕИСЖС на январь 2023 . Вероятность запустить 10 млн квадратов и ввести их в тот же период не выше, чем резиста иммолэйт импрувед (крайне мала). Статистику ИЖС не смотрим, потому что это черный ящик.
Это еще раз подводит нас к теме «ценового пузыря». Проблема роста цен на жилье более фундаментальная, чем льготная ипотека. Цены растут, потому что желающих переехать в новое жилье сильно больше, чем новых квартир. Льготная ипотека может временно вмешиваться в динамику, но не в тренд.
В России примерно 3.8 млрд кв. м жилой площади (в т.ч. МКД - 2.25 млрд кв. м). Выбывает ежегодно около 1-2%. А прирост идет на 2-3% (с учетом индивидуального строительства). То есть в лучшем случае увеличение на 1%. Это близко к приросту населения с учетом миграции, но не массовому улучшению жилищных условий.
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
В марте кредитование… опять выросло (oh ,really?)
Загадка роста кредитования в условиях крайне высоких номинальных, а теперь уже и реальных ставок (но помним, что реальный ставки - это определенная концепция, и вопреки названию они не такие уж и реальные) может быть немного проще, чем кажется. Как минимум, предположение ЦБ о «крупных налоговых выплатах» выглядит неубедительно.
Гипотеза: продолжающийся рост кредитования связан… с низким уровнем государственного долга aka дефицит предложения ОФЗ.
Тезисно:
1️⃣ В современной финансовой системе коммерческие банки наделены правом создавать деньги в обмен на их навык верно оценивать кредитный риск и выполнение регуляторных ограничений (нормативов), и обязанность принимать депозиты (без депозитов это уже не банк, а инвестиционный фонд, использующий огромный левередж)
2️⃣ Вопреки расхожему мнению, банкам не нужны депозиты вкладчиков, чтобы выдавать кредиты. Банки сами создают депозиты через кредитование.
3️⃣ Банкам нужны депозиты, чтобы выполнять нормативы и оставаться прибыльными. Или по-другому: расширяя кредитование, банки должны обеспечить эти кредиты собственными или заемными средствами. Заемные средства, по определению, дешевле.
4️⃣ Мягкая бюджетная политика, мягкая денежно-кредитная политика (в период КС=7.5%), а также их совместное чадо - льготное кредитование (ипотечное и корпоративное) вместе с ограниченными возможностями по выводу капитала со всех сторон границы привели к избыточному накоплению депозитов (ликвидности).
5️⃣ За эти депозиты необходимо платить. Но даже при избытке депозитов банки не могут слишком сильно снизить по ним ставки: в конкурентной среде велик риск потерять слишком много вкладчиков, чувствительных к процентным ставкам, нарушить нормативы и лишиться лицензии. Это можно сделать только в рамках картельного сговора, но на примере комиссий для застройщиков мы видели, что договориться - нереальная задача.
6️⃣ Чтобы оставаться прибыльными, банки вынуждены наращивать кредитование по ставкам, окупающим стоимость депозитов, операционные расходы и норму доходности для акционеров.
7️⃣ Единственная приемлемая альтернатива кредитованию - государственные облигации (есть еще депозиты ЦБ, но на них не заработать на хлеб). Идеально учитываются в капитале для выполнения всех нормативов и приносят адекватную доходность.
8️⃣ Минфин не заинтересован в сильном расширении государственного долга по текущим ставкам, т.к. это неизбежно приведет к необходимости новых выпусков ОФЗ на погашение процентов по старым (а госдолг США и проценты по нему видели?). План на второй квартал - всего лишь 1 трлн руб. - капля в море текущей ликвидности. К тому же 70% таких бумаг имеют срок погашения более 10 лет, что несет слишком высокий процентный риск.
9️⃣ ЦБ не может* снизить ставки, потому что не охлаждается кредитование - замкнутый круг.
Вывод: экономический рост не берется из ниоткуда, кто-то за него платит. Вопреки расхожему мнению, это не бюджет (он тоже, но в меньшей степени). Для государства самый простой способ профинансировать что угодно - инфляция. Особенно войну. Даже ели сейчас мы видим замедление инфляции, любой член СД Банка России должен думать: если 16% ставка не останавливает заемщиков, что будет при 15.5%?
Теория:
1. Материал банка Англии о современном печатании денег (на русском от ЦБ)
2. Как рост государственного долга является следствием делевереджа домохозяйств. Для нас обратная ситуация: отказ государства наращивать долг приводит к росту закредитованности домохозяйств/бизнеса
*у коллег есть вполне обоснованные мнения о том, что ставку не просто можно, но нужно снижать. На наш взгляд, reduced form модели в период изменения структуры экономики имеют ряд ограничений, но ресурс на структурные модели есть сейчас разве что у ЦБ, но не макротелеграмма.
@unexpectedvalue
Эталон
Тут сложнее, но интереснее.
Чем отличаются Эталон и, например, Инград от ПИКа и Самолета?
ПИК и Самолет - массовый конвейер, Эталон - ручная работа (хотя с их стратегией выхода в регионы это может измениться). Из-за этого ввод у Эталона неравномерен по годам.
Понимать структуру вводов и темпы строительства важно, потому что это поможет нам понять, как соотносятся рекордные продажи с низкими результатами в финотчетности.
Итак вводы:
🔹В 2021 году вводы составили 421 тыс. кв. м
🔹В 2022 - 735 тыс. кв. м
🔹А в 2023 компания решила не уточнять, но за 9 месяцев 2023 показатель составил 239 тыс. кв. м, а в 4-ом квартале, если смотреть ЕИСЖС, вводов не было вообще.
Теперь первое правило:
продажи жилья, которое вводится в текущем отчетном периоде, и продажи готовых квартир попадают в выручку этого периода практически полностью. Более того, в выручку текущего отчетного периода попадают квартиры, которые были проданы в прошлых годах, но достроились только в текущем.
То есть мы видим, что за счет снижения вводов в 2023 году, в отчетность Эталона попало меньше квадратных метров, чем в 2022 и даже 2021.
Однако если взглянуть в ЕИСЖС, то увидим план по вводу 350 тыс. кв. м в 2024
330 тыс. в 2025
143 в 2026
И эти объекты уже к концу 2024 года были очень неплохо распроданы. Более того, Эталон сам рапортовал рост продаж в 2023 году по сравнению с 2022 на 87% в метрах и на 80% в деньгах.
Попали ли эти продажи в отчетность?
Только частично
Очень дотошный аналитик по акциям может посчитать точно, но прикинем на глаз:
-исходя из среднего срока строительства 3 года, что в отчетность попала только треть продаж в объектах, которые будут построены в 2024 году и далее, потому что признание продаж в выручке происходит пропорционально темпам строительства. Эти темпы считаются как доля израсходованного бюджета проекта на дату
-таким образом, очень грубо можно сказать, что в итоговые цифры не включена примерно половина проданных метров. В деньгах значение будет отличаться, но у нас не хватает младших аналитиков, чтобы это досчитать)
Хватило бы этого, чтобы вытащить компанию из убытка? Более чем. Есть ли проблемы? Да, Эталон стал меньше строить. Но уже сейчас можно сказать, что результаты компании по итогам 2024 будут сильно лучше.
P.S. Если вы хотите в полной мере понять финансовое положение застройщика, то ваш необходимый минимум:
👉отчетность МСФО за 4-5 лет, что соответствует одному строительному циклу от идеи до ключей
👉проектные декларации в ЕИСЖС (очищенные от большого количество разных сюрпризов в данных)
👉отчет об оценке объектов, который публикуется раз в год
👉божья помощь, потому что помимо особенностей учета основной деятельности, необходимо еще и смоделировать самые изощренные схемы финансирования, применяемые сегодня девелоперами и банками в строительстве и продажах.
(2/2)
#жилье $PIKK $ETLN
@unexpectedvalue
В защиту роста КС или проблемы forward guidance
Гипотеза нашего канала заключается в том, что основной вклад в «устойчивость» экономики и способности государства финансировать военные действия в первую очередь связаны с кредитованием и сильным капиталом банковского сектора, а не с бюджетными расходами и ценами на нефть (они важны, но вторичны). В этой связи наиболее важный вопрос, не когда закончится ФНБ (никогда) и сколько в бюджете есть денег, а как долго экономика сможет наращивать кредитное плечо?
По этой причине, хоть мы и говорим о снижении эффективности трансмиссионного механизма ДКП, заседания ЦБ по ставке - это не только форма аналитического эскапизма (то ли дело аналитика итогов выборов), но еще и важный сигнал, насколько, по мнению регулятора, мы далеко от предела кредитования.
С другой стороны, стремительный рост кредитования - один из главных факторов выросшей инфляции. ЦБ очень важно замедлить этот рост, чтобы привести инфляцию к таргету.
И здесь главный вопрос: почему ключевая ставка за полгода выросла более чем в два раза, а рост кредитования не останавливается?
Возможно, дело в ожиданиях.
Ранее писали (1, 2), что аналитику и прогнозы бизнес и даже некоторые банки аутсорсят Банку России, считая его более компетентным (вполне вероятно, что так оно и есть). Если качество прогнозов аналитиков о ключевой ставке не сильно отличается от результата генератора случайных чисел, то зачем переплачивать людям в костюмах, если можно просто открыть среднесрочный прогноз и на всякий случай свериться с консенсусом уважаемых людей (тут без иронии)? Об этом предупреждала и Ксения Юдаева (и вот хороший пост Холодного Расчета).
ЦБ говорит: средняя КС в 2024 году окажется в диапазоне 13.5-15.5, а в 2025 уже 8-10
Консенсус считает: средняя КС в 2024 - 14.5, а в 2-2025 уже 9.4
Что в этой ситуации делает бизнес?
Берет кредит по плавающей ставке под расширение, все равно она скоро упадет, пока не опередили конкуренты (подумали все сразу)!
Ситуация осложняется снижением уровня конкуренции в экономике: чем ниже конкуренция, тем проще переложить в цены возросшие процентные расходы, тем выше инфляция. Да и граждане не спешат сильно снижать потребление, тем более что расширяющийся бизнес, конкурируя за дефицитную рабочую силу, не против поделиться возникшей прибылью. Не говоря уже про государств.
В итоге имеем своеобразный порочный круг доверия: бизнес и банки верят, что ЦБ достигнет своей цели по инфляции, из-за чего ставки снизятся, и своими решениями саботируют усилия ЦБ по снижению инфляции, наращивая собственное кредитное плечо.
В таких условиях, задача Центрального Банка - держать ставку высокой как можно дольше, наказывая самых рьяных заемщиков и кредиторов, особенно тех, кто брал кредит на сделки M&A (сам ЦБ очень смешно называет это потребностью в финансировании M&A). Но для демонстрации серьезности своих намерений, можно и сделать символическое повышение. Но реальный эффект случится только по итогам пересмотра среднесрочного прогноза на следующем опорном заседании, т.к. изменит ожидания. Мы ранее видели негодование из-за пересмотров прогнозов регулятора, но, возможно, чуть меньше доверия к ЦБ - это тоже способ борьбы с ростом кредитования и инфляцией? Особенно когда доверие к регулятору вытесняется слепой верой.
@unexpectedvalue
Последние 3 дня в экономическом сегменте телеграмма in a nutshell:
1. /channel/c0ldtalk/25523
2. /channel/c0ldness/3192
3. /channel/furydrops/2195
4. /channel/longviewecon/2006
@unexpectedvalue
📉 Цены на жилье начнут снижаться после отмены льготной ипотеки с 1 июля
Как только льготная программа будет отменена, а она с 1 июля текущего года должна быть сведена к нулю, то, соответственно, спрос на жилье по льготным программам уйдет на ноль по массовой льготе, цена на жилье начнет снижаться.
Минфин готовит предложения по обновлению программ льготной ипотеки, пишут "Известия". Предполагается, что их доля в выдачах на первичном рынке жилья не должна превышать 25%, тогда как сейчас она составляет порядка 90%, сообщает газета со ссылкой на источники.
Читать полностью…
И теперь вспоминаем начало:
Удорожание кредита происходило одновременно с ростом объемов выдач. Спрос как минимум не снижался (со стороны бизнеса), а предложение росло (банки больше зарабатывают, а капитал высвобождается в связи с переоценкой рисков в экономике после 2022 года).
Дальше включается положительная обратная связь:
1. рост ставок стимулирует предложение кредита со стороны банков
2. дополнительные доходы по портфелю при сопоставимом уровня кредитного риска делают рыночные ставки намного более интересными, чем льготные: по рыночным ставкам процентная маржа выше
3. в выше она, потому что сохраняется спрос со стороны бизнеса
4. в спрос сохраняется из-за растущего кредитования и бюджетного импульса
5. вполне вероятно, бизнес видит возможность перекладывать стоимость займов в цену, подстегивая инфляцию и высокие ставки.
Добавьте к этому замедление скорости погашения тела долга из-за растущей дюрации и мы увидим сильное замедление трансмиссии ДКП.
Может показаться, что в редакцию забрался шпион из ММТ, но мы не будем требовать снизить ставки, т.к. жесткая ДКП проинфляционна. Снижение КС явно приведет к иллюзии «soft landing» и новому витку инфляции из-за оптимизма бизнеса. Сейчас кредитование в любом случае замедлится, в конце концов, в первом квартале у нас мало рабочих дней, а там уже и новое потрясение успеет подъехать, обнулив все прогнозы.
Так почему тогда банки жалуются, что им невыгодна льготная ипотека и нужно вводить комиссии?
Особенность управленческого учета банка: казначейство, устанавливая трансфертные цены, всегда может заработать на денежном рынке. Кредитные подразделения должны заработать больше доходности этого рынка с учетом собственных операционных затрат и расходов на регуляторный капитал (который будет восстановлен при погашении кредита, но влияет на бонусы прямо сейчас). Снижение компенсации по льготным кредитам при одновременном росте затрат на регуляторный капитал из-за макронадбавок делает эту задачу непосильной (заметили, как эта скандальная история почти ушла из повестки, а ЦБ спихнул решение на ФАС?).
Итого: проблемы льготной ипотеки - спрос со стороны корпоративного кредитование. Проблема ЦБ - слишком богатые банки, которые богатеют на мерах по борьбе с инфляцией. Удастся ли ее решить? Лечение симптомов вместо болезни у нас пока приводит лишь к умножению симптомов. А сама болезнь, согласно последним новостям, только прогрессирует.
(2/2)
@unexpectedvalue