5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
Сколько должны стоить акции при росте безрисковой ставки? Ключевая ставка хорошо работает на финансовом рынке, но плохо в реальной экономике. Инфляция, стоимость недвижимости почти не реагируют на рост КС, а в наших условиях с льготными кредитами и сверхвысокой реальной ставкой могут идти даже в другом направлении.
Снижение рынка на 27% от локального максимума ~3500 по индексу Мосбиржи исторически высокое, но вполне объясняется чисто техническим фактором - изменением ставки дисконтирования. Рост КС и доходности длинных ОФЗ наконец-то повлияли на рынок. Обвалы рынка в COVID-2020 (34%), СВО-2022 (>50%), кризис 2008 (73%) были больше, но масштабы тех событий явно не сопоставимые.
При этом по медиане топ-100 ликвидных акций снижение от максимумов 37%. В индексе много тяжеловесов, которые упали меньше. Из всего падения рынка с мая только 4% относится к начисленным дивидендам.
Таблица на картинке применима для многих российских акций и индекса. Например:
🟢 Акции Сбера при ставке дисконтирования 20%, ROE 20% и распределении на дивиденды 50% прибыли должны стоить 1 капитал и 5 прибылей (P/BV=1 и P/E=5), или ~330 руб. В этом случае Сбер может платить 33 руб. на акцию с ростом бизнеса и дивидендов на 10% ежегодно.
Но при росте ставки дисконтирования до 24% справедливая цена акции Сбера снижается до ~230 руб. (P/BV = 0,7 и P/E 3,5). Низко, но обоснованно, когда на рынке ждут повышения КС, а доходность длинных ОФЗ >16% годовых.
🟡 Аналогично для всего рынка можно использовать ROE 16%. Разница в оценке индекса Мосбиржи между ставкой дисконтирования 16% и 24% составляет 2 раза по P/BV (1 и 0.5) и P/E (6 и 3). Или ~5000 и ~2500 пунктов.
5000 по индексу могло быть при доходности длинных ОФЗ 10% до погашения, а 2500 получается при ОФЗ 16-18% и премии за риск 6-8%.
Любой намек на достижение потолка по ставке быстро поменяет сентимент и на рынке ОФЗ, и в акциях.
PS. Доводов для повышение КС в сентябре пока недостаточно, а все три более-менее реалистичных сценария в ОНЕГДКП предполагают снижение инфляции и ставки в 2025 (даже в проинфляционном сценарии до 5-5,5% и 16-18%). Об этом стратегическом документе Банка России запишу отдельно.
@truevalue
🦅 О чем говорит юаневая ставка RUSFAR CNY o/n в 42.2%?
42 - это ответ на все вопросы:
• Во-первых, лимита по свопу от Банка России недостаточно - если своп от Банка России призван стабилизировать ставки, то лимит нужно увеличивать
• Во-вторых, при профиците торгового баланса на макроуровне у России профицит юаней, а текущие ставки говорят о том, насколько сегрегированный мир юаневой торговли на бирже отличается от общего положения на рынке
• В-третьих, RUSFAR CNY - это напоминание о растущей важности того вопроса, который мы задавали Банку России в июле: насколько центральный банк готов к переносу операций по бюджетному правилу на межбанк с биржи?
• RUSFAR CNY - SHIBOR спред - индикатор реального состояния российско-китайских банковских отношений
@c0ldness
Обратите внимание на рост производительности труда в США. На какой период приходится наименьший рост производительности? Тот, что был сразу после мирового финансового кризиса - самые мягкие денежно-кредитные условия в истории страны (см. следующий график). Можете возразить, что тут учтено влияние самого кризиса, но тогда упал и ВВП, и количество отработанных часов, то есть на саму производительность эффект кризиса был низкий. Для сравнения, можно взглянуть на глобальные данные.
(2/3)
@unexpectedvalue
Промокампания нового сезона совершенно вышла из под контроля
(старая русская традиция: превратить любое шокирующее событие в мем)
#freepavel
@unexpectedvalue
Теперь, когда количество заметок о том, как продажи жилья «рухнули» после отмены льготной ипотеки, достигло критической массы, давайте вспомним о таком важном явлении как «mean reversion» или возврат к среднему
Представьте, вы региональный застройщик, который строит 1 проект за раз максимум. То есть пока не достроите этот, второй не начинаете.
У вас есть план продаж:
🔹на инвестиционной фазе (пока дом строится) продать 70% строящихся площадей
🔹на эксплуатационной (когда дом построен) - 15%
Исторически вы заметили, что около 10% не продается вообще, поэтому вся экономика выстроена так, чтобы получать нужную ROE при продаже 85%.
Срок строительства у вас составляет 36 месяцев -> чтобы продать 70% в период стройки, нужно продавать ежемесячно 1.94% площадей.
Для упрощения представим, что у нас нет сезонности в продажах, а влияние оказывают только внешние шоки.
Прошло 19 месяцев строительства, вы в плане: распродано 19*1.94%=36.9% площадей.
Тут ваше правительство торжественно объявляет, что через месяц отменит программу льготной ипотеки, и ставка станет не 8%, а 20%, что вызывает ажиотаж: приходят покупатели, которых вы ждали только через год (они продали машину, заняли у родственников, не поехали в отпуск). И они скупают за 1 месяц в 8 раз больше плана: 8*1.94%=15.6%.
То есть за 20 месяцев вы продали не 38.9%, а 36.9+15.6=52.5%.
А строить еще 16 месяцев…
Будете ли вы повышать план? Вряд ли. При 70% вы выходите как минимум в 0 по прибыли, а наличие ликвидных остатков на балансе позволит монетизировать будущий резкий скачок спроса, которые у нас почему-то случаются несколько раз в год.
То есть чтобы выполнить наш план по продаже 70% за 36 месяцев, нужно продавать не 1.94%, а (70-52.5)/16=1.09%.
Это означает, что продажи не просто рухнут месяц к месяцу на 93% (по сравнению с ростом в 8 раз), но они упадут к среднему уровню за предыдущие 19 месяцев на 1.09/1.94-1=-43%.
вы должны рассматривать текущее падение продаж не как признак кризиса, а как возврат к норме.
Высокая инфляция, дорогие кредиты, растущие расходы на логистику, персонал, упаковку и сырье привели к очередному витку массового пересмотра производителями продуктов питания закупочных цен для ритейлеров
экс-министр финансов РФ и экономист Михаил Задорнов:
"Это невыгодно, сейчас лучше арендовать. Если есть свободные деньги, стоит положить их на депозит под 19-20%, посмотреть, как изменится рынок, куда он будет двигаться"
взять льготную ипотеку и положить на депозит
а тут коллеги успели сделать и саммари, и даже перевод
и немного критики здесь
Изменение ограничений на минимальную площадь квартир: цены вырастут, обеспеченность метрами не изменится
Это просто классический пример однобокого регулирования: если запретить строить маленькие квартиры, то станут строить больше больших?
Нет
🔹Квартиры строятся внутри домов (high-end аналитика). Дома строятся согласно технико-экономическим показателям, в которых утверждаются габариты наружных стен и этажность, а квартирографию застройщик планирует сам исходя из минимальной площади (утверждается регионами) и спроса.
Дальше застройщик максимизирует стоимость проданного квадратного метра исходя из доступной площади.
🔹Предположим я хочу продать 100 условных метров на этаже. Я могу продать это одному очень богатому домохозяйству, либо 2 средне богатым, либо 4 бедным (условно) и т.д.
Изучив спрос, я понимаю, что оптимально будет впихунть 2 студии по 27 квадратов, одну 2хкомнатную в 46 квадрата. Так я смогу продать студии за 150 тысяч рублей за квадрат и двушку за 140 тысяч за квадрат. Средняя цена 145.4 за квадрат.
Здесь мы используем такое явление, как дисконт за бОльшую площадь, чем больше квартира, тем она дороже, но тем меньше стоимость за квадрат.
🔹Теперь мне говорят, что 27 нельзя, можно 28. Себестоимость строительства особо не изменится. В такой ситуации я могу:
Вариант 1: я объединю две студии в двух/трехкомнатную квартиру площадью 54 квадрата, которую смогу продать по 130 тысяч за квадрат. Плюс у меня осталась двушка за 140 за квадрат. Средняя цена продажи - 134.6
Вариант 2: Я увеличу площадь студий за счет двухкомнатной, ведь больше метров на этаже от запрета не появилось. Тогда я продаю 2 студии по 28 квадратов за 149 тысяч за квадрат и 1 двушку площадью 44 метра за 142 метра за квадрат. В среднем стало 145.9.
Максимизирующий прибыль застройщик выберет вариант 2. Средняя стоимость жилья выросла, обеспеченность метрами осталось той же, просто у жителей маленьких квартир она выросла, а у жителей квартир побольше - снизилась.
#жилье
@unexpectedvalue
вопрос в том, дельфийский forward guidance использует наш ЦБ или одиссейский?
если среднесрочный прогноз - просто ожидания отдельного департамента, то зачем вообще мы так активно обсуждаем риторику и все сигналы, если они ни к чему не обязывают Банк России? не лучше ли тогда отказаться от вербальных интервенций и всем строить модели?
@unexpectedvalue
🔹Но более важный вопрос: есть ли какой-то штраф за ошибку? Иными словами, а если консенсус ошибается и ставку поднимать не нужно, а ее все равно поднимут, чтобы угодить ожиданиям рынка?
👉Абсолютно непонятно
Мы ужасаемся темпам роста кредитования, но они соответствуют темпам роста экономики и инфляции.
📊Тут, разумеется, есть проблема курицы и яйца - кредитование приводит к росту или более крупная экономика требует большего уровня долга. Но в третьем квартале 2023 и первом квартале 2024 корпоративный сектор устроил себе некоторый делевередж: отношение долга к ВВП снижалось.
📊Как правило, за делевереджем следует рецессия или, как минимум, рост ниже потенциального. Но экономика России, по оценкам коллег, выше своего потенциала на 2.5% -> способна выдержать возможное снижение аппетитов бизнеса. А там, возможно, и бюджет сможет компенсировать выпадение спроса корпораций.
📊Сюда же можно добавить высокий уровень прибыльности бизнеса и низкую чувствительность к ставке у домохозяйств.
⚠️Как будто повышение ставки до 17-18% выглядит безрисковым для экономики, а значит и для членов Совета Директоров. Но повышение ставки при сохранении текущих значений в среднесрочном прогнозе будет максимально абсурдным.
Таким образом, давайте ставить на +0-1п.п. и рост средней КС в 2025-2026 на 2-3п.п.
(3/3)
@unexpectedvalue
Перед заседанием давайте поищем аргументы против роста ставки до 18%
🔹Нужно ли повышать ключевую ставку до 18, как этого ждет консенсус?
👉Нет
Банку России достаточно изменить свой среднесрочный прогноз на 2025-2026 годы, прибавив по 1-2 п.п. к диапазону значений каждого года
🔹Почему?
👉Рынок не пугает рост ставки до скольки угодно, если ЦБ обещает уже через год снижение на 50%. На что сейчас влияет ключевая ставка? На короткие кредиты выданные «гражданским» отраслям. Длинные кредиты, особенно в «субсидируемых» секторах стоят дешевле ключевой ставки из-за forward guidance стремительного снижения (смотрим график).
(1/3)
@unexpectedvalue
Буду честным, я бы тоже выбрал киндер, но по макроэкономическим и профессиональным соображениям.
Читать полностью…
Небольшое дополнение к вчерашнему:
1. Важно помнить, что ипотека - это еще не весь рынок новостроек. Часть сделок осуществляется за наличные.
В 2018-2019 - пропорция была примерно 50/50
В 2023 - 17/83.
В результате роста цен количество сделок за кэш снизилось более чем в два раза, но среднее количество всех сделок на первичном рынке за 2022-2023 осталось на уровне 2018-2019 - 696 тысяч против 672, то есть те, кто раньше покупал за наличные, стали вынуждены брать ипотеку (либо стратегически выбирали дешевые деньги от банков, а свои размещали на дорогих депозитах).
2. Как ранее писали, рынку нужно распродать 18.5 млн квадратов за полтора года, чтобы все строящиеся объекты достигли уровня распроданности на вводе 70%. При средней площади лота 50 квадратных метров - это примерно 370 тысяч сделок.
За полтора года за кэш (без ипотеки) будет продано 150 тысяч квартир. Еще 220 тысяч нужно продать с ипотекой. Это эквивалентно падению ипотеки на 79%.
Возможен ли такой сценарий? Возможен, но это уже сценарий не кризиса рынка жилья, а куда больших проблем.
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
Российская международная валютная система in a nutshell
@unexpectedvalue
По какой-то причине, вся ответственность за все в экономике России ложится на Центральный Банк. Возможно, они сами виноваты - создали репутацию квалифицированного и прозрачного института.
С другой стороны, ЦБ - последний госинститут, который открыт критике и даже иногда на нее реагирует.
Но это совсем не значит, что функция роста ВВП для России выглядит не как у Солоу, а как
dY=(R*-R),
Редакция канала в отпуске, поэтому появилось больше времени генерить собственный контент на основе ненависти к чужому - так называемая «заочная дискуссия»
В ведомостях вышла колонка г-на Заверского (начальник отдела аналитических исследований Института комплексных стратегических исследований, к. э. н.) о том, как борьба Центрального Банка с инфляцией методом повышения ставок - так себе идея (много цитат у коллег без пэйволла)
Эта идея не нова, она перекликается с так называемой «экономикой предложения» или шитпостингом г-на Дерипаски в его телеграмм-канале (вообще интересно, он реально отсматривает весь этот контент?).
«Расширение выпуска на базе роста производительности – вот что должно быть основой для снижения инфляции.»
Отмена льготной ипотеки привела к росту цен на новостройки в июле, потому что застройщики, вооружившись некромантией, воскресили древнего демона: субсидируемые застройщиком ипотеки:
Кредиты предлагаются под заманчиво низкий процент, но сами цены на квартиры при этом повышаются. Полтора года назад, когда девелоперы стали использовать похожие маркетинговые схемы, ЦБ смог добиться их отмены, воздействуя на банки.
продавать процентный риск домохозяйствам - очень плохая практика.
Но правилом хорошего тона со стороны застройщиков будет указывать, сколько именно стоило покупателю снижение ставки, а сколько стоило жилье.
В этом интервью СEO ГК Самолет говорит, что на квартиры есть спрос, потому что
⁃растут зарплаты (факт)
⁃огромный объем на депозитах (тоже факт)
Ту же мысль мы слышали в рабочих разговорах и от других застройщиков, аналитиков, а еще от менеджеров брокерских и управляющих компаний:
у населения есть деньги, но они все на депозитах, нам необходимо их переманить в НАШ продукт
Продажи жилья будут увеличивать депозиты домохозяйств
когда мы тратим деньги, в экономике их не становится меньше.
Президент поручил ЦБ и кабмину оценить, как льготная ипотека повлияла на рынок (самое время, конечно)
В помощь коллегам собрали здесь все основные материалы канала про жилье и ипотеку:
1. Большой лонгрид, почему безадресная федеральная льготная программа - это плохое решение при нашей структуре рынка жилья, и куда реально стоит направить ресурсы
/channel/unexpectedvalue/199
/channel/unexpectedvalue/200
/channel/unexpectedvalue/201
/channel/unexpectedvalue/202
2. О том, какие показатели портфеля стройки являются оптимальными и почему рекорды «непроданного жилья» - это статистическая аномалия из-за перехода на эскроу
/channel/unexpectedvalue/111
/channel/unexpectedvalue/112
/channel/unexpectedvalue/130
/channel/unexpectedvalue/131
3. Сколько реально вводится многоквартирных домов
/channel/unexpectedvalue/119
/channel/unexpectedvalue/120
/channel/unexpectedvalue/270
4. Почему ипотека - убыточный продукт для банков
/channel/unexpectedvalue/245
/channel/unexpectedvalue/246
/channel/unexpectedvalue/247
5. Рынок жилья - это не только ипотека, поэтому высокие ставки по ипотеке не хоронят вторичный рынок, а также как взаимодействуют первичка и вторичка
/channel/unexpectedvalue/157
/channel/unexpectedvalue/158
/channel/unexpectedvalue/161
/channel/unexpectedvalue/218
/channel/unexpectedvalue/219
/channel/unexpectedvalue/221
/channel/unexpectedvalue/313
6. Почему сейчас можно игнорировать все заголовки о падении заявок/продаж/выдач ипотеки после отмены льготной ипотеки
/channel/unexpectedvalue/285
/channel/unexpectedvalue/286
/channel/unexpectedvalue/287
7. Гарри Поттер Отсутствие роста производительности труда и проблема стимулирования роста стройки без увеличения кредита
/channel/unexpectedvalue/278
/channel/unexpectedvalue/121
8. Миф о доступном жилье
/channel/unexpectedvalue/253
9. О важности развиватия рынка аренды
/channel/unexpectedvalue/215
#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
Вероятно, самая важная дискуссия сейчас в современном макро - вот этот репорт Hudson Capital, который подготовили Стивен Мирран и Нуриэль Рубини (уж про второго вы точно слышали).
Сама бумага в файле ниже, а также можно послушать выпуск Forward Guidance, хотя трудно себе представить досуг в воскресенье лучше, чем прочесть 30 страниц финансового анализа мелким шрифтом
Ключевой тезис: Минфин США намеренно снижает эффективную ffr (ставка федерезерва) на 1 процентный пункт за счет изменения временной структуры госдолга: сокращает выпуск новых долгосрочных облигаций и увеличивает объемы коротких выпусков. Более того, Минфин делает это умышленно.
Насколько этот тезис верен проверить крайне сложно. Дженнет Йеллен ответила лишь что это все неправда. Да и вообще найти особый умысел в действиях Минфина, направленный на снижение влияния трансмиссии денежно-кредитной политики за счет политики фискальной в данных почти нереально. А авторы намекают именно на политические мотивы действий Йеллен.
Но что нельзя отрицать, так это важность влияния изменений временной структуры долгового портфеля на эффективность денежно-кредитной политики. Мирран и Рубини утверждают, что это снижает стоимость заимствований в экономике ~20% (1 п.п. в развитых странах - это много). Это помогает понять, почему несмотря на рекордный за долгие годы уровень ставок, экономика США продолжает себя прекрасно чувствовать, а все проповедники рецессии оказываются в дураках.
Подобное упражнение в декабре 2023 проводила и редакция нашего канала на примере портфеля корпоративных кредитов в России, но оценить количественный эффект нам ресурсы не позволяют. Зато это вполне позволяет понять кредитный бум в корпсекторе в первой половине 2024.
Скорее всего сильно все изменилось и в розничном сегменте, куда пришли заемщики, которые ранее были отрезаны от банковской системы, а также повлиял космический рост льготных ипотечных кредитов.
Мы это видим даже на примере микрофинансовых организаций, которые активно переключаются с коротких займов до зарплаты на среднесрочные installment loans.
То есть мы говорим о том, что средний кредит в экономике сегодня сильно отличается от среднего кредита в экономике в 2019 или 2021 году. Поэтому и влияние изменения ставок на экономику сегодня должно сильно отличаться.
В общем, если вас интересует причина, почему с прогнозированием в России все так себе, даже когда существенные шоки отсутствуют, так это потому что никто не понимает структуру экономики после той самой «структурной перестройки». Вполне вероятно, что почти год со ставкой 7.5% в 2022-2023 был равносилен 2018-2019 со ставкой 5%.
@unexpectedvalue
Поступают предложения, что вместо ключевой ставки Банку России надо поднять прогноз по ставке.
Эта логика уязвима в своем самом корне. Прогноз ЦБ по ставке, это не комитмент Банка России, это именно прогноз, да еще и явно не пользующийся слишком большим доверием на рынке. Поэтому, у Банка России не получится решить проблему, «размахивая руками, словно Джедай какой-нибудь», этот рынок реагирует «только на деньги» (т.е. на ставку). Чтобы сработал прогноз, нужно чтобы он стал комитментом, да еще и credible. Не в этой жизни, то есть не в этом цикле))
Так что надо крутить ставку дальше )))
ПП
🔹Чувствует ли рынок 16%?
👉Теперь да
📊Средневзвешенная ставка для физических лиц снижалась в апреле-мае (данные за июнь еще не вышли) под воздействием очередного раунда ажиотажного спроса на льготную ипотеку перед ее отменой. Но ажиотажный спрос перетягивает на себя сделки будущих периодов, поэтому здесь неизбежно охлаждение (хотя бы в несколько месяцев) -> потребительский сектор, наконец, отреагирует на высокие ставки.
📊Корпорации в среднем кредитуются на уровне ключевой ставки, но, как говорили парой абзацев выше - стоимость финансирования тянут вниз длинные займы, а коротких - вверх. Текущий forward guidance лишь добавляет заемщикам стимула брать более длинные займы (помним, что не весь рынок активно строит макроэкономические модели, а с большой охотой доверится аналитикам ЦБ).
Таким образом, легендарный «лаг ДКП» добрался до нас через те самые 3 квартала.
(2/3)
@unexpectedvalue
Даже дети знают о макроэкономических последствиях безадресных программ льготного кредитования.
Таким образом вопрос трансформируется: киндер или деградация трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики? Детский вопрос
Сначала парни говорят, что у них нет депрессии, а потом берут микрофоны и идут три часа обсуждать механику рынка недвижимости
Спасибо Александру Кравченко и его команде @merkrd, вышло достаточно весело!
@unexpectedvalue