5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
Для начала коротко о том, почему оценка баланса важнее оценки потоков
Как мы ранее говорили, основной драйвер роста продаж на первичном рынке - это рост предложения. Обратите внимание, как вырос портфеля строительства Самолета с конца 2022 года. Динамика долга объясняется исключительно этим показателем - больше строим по 214-ФЗ, выше долг, но выше и продажи.
При этом почти всю свою историю Самолет жил в состоянии перепроданности, то есть продавал площади сильно быстрее, чем их строил, но умел контролировать себестоимость. А за счет GR-ресурса валовая маржинальность даже росла, так как земля доставалась дешево. За это Самолет любили банки: компания сильно перепокрывала долг остатками на Эскроу: не платила проценты, но банки зарабатывали за счет остатков.
Нормальной динамикой считается, если застройщик ежегодно продает 25% своего портфеля. В 2023 году Самолет реализовал 48% портфеля (с учетом объектов введенных в эксплуатацию).
За 3 квартала 2024 было продано ~20% портфеля. Перепроданность составляет 18% портфеля или 8.5 месяцев продаж (срок в течение которого застройщик может остановить продажи без ущерба для выполнения плана по распроданности на вводе).
Таким образом у Самолета ВЫСОКИЙ ЗАПАС проданного жилья. Из-за этого снижение продаж не так существенно.
3/7
#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue
Нерегулярная рубрика: редакция Unexpected Value волонтерит департаментом Investor Relations у девелоперов
Что случилось?
🔹акции ГК Самолет упали сильнее рынка и даже сильнее своего главного конкурента несмотря на звание крупнейшего застройщика
🔹облигации торгуются с доходностью к погашению ~40% годовых, что для кредитного рейтинга А+ совсем нонсенс
🔹некоторые аналитики буквально хоронят компанию
Среди причин негатива: растущий долг, стоимость обслуживания долга и отмену льготной ипотеки (aka продажи в 3-м квартале рухнули на 50%)
Мы, как правило, стараемся не трогать отдельных эмитентов, т.к. тут много этических моментов, но поскольку
а) рынок вообще не понимает, как читать отчетность застройщиков и
б) застройщики выдают бесполезные куски pdf за отчетность по МСФО (в них отсутствует важная информация о графике раскрытия эскроу, стройготовности, остатках по выбору долга, земельному банку)
давайте попробуем разобраться, как там с деньгами у ГК Самолет
Дисклеймер: никто из принимавших участие в составлении этого материала не имеет открытой позиции (лонг/шорт) в ценных бумагах ГК Самолет или бумагах других застройщиков
TLDR:
1️⃣Вероятность дефолта по любым обязательствам до конца 2025 года крайне мала. Риски растут, начиная с 2026 года
2️⃣Падение продаж после отмены льготной ипотеки произошло после очень сильного результата первого полугодия: продажи за 6м2024 были выше результата 6м2023 на 39% выше в метрах и на 75% в деньгах.
3️⃣Для того, чтобы достичь показателя распроданности на вводе 80% к 2025 году компании достаточно продавать ~160 тысяч квадратов ежеквартально, что вполне достижимо даже в условиях высоких ставок. Запуск новых проектов, вероятно, замедлится
4️⃣Проблема высокой стоимости долга кроме долга по ПФ компенсируется длинным сроком до погашения
5️⃣Бридж-кредиты на земельные участки в размере 73 млрд руб. (включая проценты) будут переклассифицированы в проектное финансирование. Таким образом, несмотря на высокую стоимость обслуживания, эти долги имеют срок погашения не ранее чем через 3-4 года
6️⃣Выпуск облигаций Р12 номиналом 15 млрд руб. с погашением в июле 2025 слишком незначителен в общем портфеле компании. Прочие облигации будут погашаться через 2-5 лет
7️⃣обязательства против участков, приобретенных в рамках сделки по покупке ГК МИЦ - 47 млрд руб. - вот это яма бездонная, тут откатывать надо, наверное, вообще непонятно, зачем эта сделка была (ладно, понятно, конечно)
8️⃣Прочие кредиты и займы несущественны
Итого: проблемы компании лежат не в экономической плоскости, а в том, что реализовался GR-риск. Так что любые операции с активами ГК Самолет - это чистый мартингал.
(1/7)
#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue
Лучшая инвестиционная рекомендация на сегодня - не заходить в интернет
@unexpectedvalue
Говорят, что результаты этого теста могут показать, как много респондент приобрел ОФЗ26238 весной-летом 2024 года
@unexpectedvalue
@c0ldness пишет, что траектория инфляции соответствует 7.5-8.5% по итогам года.
В своей работе «Economic Consequences of War on the US Economy» Институт Экономики и Мира выделяет 4 способа финансирования военных действий:
1. увеличить налогообложение
2. перераспределить невоенные статьи в военные
3. занимать на открытых рынках: у банков, населения, бизнеса, иностранных инвесторов
4. денежная эмиссия aka инфляция
@unexpectedvalue
Ни о какой рентабельности застройщиков выше 5-7-10%, если брать нестоличные города и города с населением меньше 1 миллиона человек, в таких условиях говорить не приходится
На нашем рынке жилья ситуация такова (и больше никакова), что строительство идет практически за 100% заемных денег от банков в рамках проектного финансирования.
🏆 Премия «Лучший аналитик России» ближе, чем кажется!
Остается 10 дней до закрытия голосования, после чего на основе полученных голосов будут сформированы объективные независимые рэнкинги аналитиков sell-side команд.
Институциональные инвесторы могут подать заявку на участие в голосовании по ссылке.
Организаторы – СПбМТСБ совместно с Ассоциацией финансовых аналитиков при поддержке профессиональной соцсети EMCR.
ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ НАСЕЛЕНИЯ РФ В ОКТЯБРЕ ВЫРОСЛИ ДО 13,4% С 12,5% В СЕНТЯБРЕ — ЦБ
Зачем вообще это нужно знать?
Когда в Японии 80-х наступил кризис, местный ЦБ разумно рассчитывал запустить рост экономики, снизив ставки. Но ничего не вышло. Этот феномен в последствии был назван Balance Sheet Recession: банки и предприятия, получая дешевое финансирование, занимались не инвестициями и развитием, а погашением действующих долгов, т.е. они не максимизировали прибыль, а минимизировали собственную задолженность. Похожую ситуацию отмечают и в Китае
У нас ситуация обратная: ставки высокие, а рост долга феноменален: занимают и домохозяйства и бизнес. Давайте честно признаем, что ни у кого нет внятного объяснения происходящего -> мы не понимаем, где находится экономика относительно кредитного цикла. Есть только теоретически выкладки (в том числе и у нас), но они не подкреплены сильными количественными оценками. Но исходя из того, что мы видим, есть вероятность, что Банк России недооценивает рост кредитного портфеля банков, так как переоценивает фактор замедления выдач и недостаточно учитывает замедление погашений.
Так что придерживаемся сценария higher for much longer. Переход к снижению ставок в 2025 году может и не состояться.
Досрочные погашения точно снизились в 2024 году. Но что на это повлияло, не так очевидно.
Вот такая заметка выходила в Коммерсанте в августе:
Граждане предпочитают депозиты досрочному погашению кредитов
Заемщики стали менее активно выплачивать ипотеку с опережением графика — объем досрочно погашенных кредитов по итогам полугодия упал более чем на 16% и вернулся к уровню двухлетней давности. По оценке участников рынка и экспертов, в сложившейся конъюнктуре ипотечные заемщики предпочитают размещать свободные средства на вкладах под высокий процент, а не направлять их на досрочные выплаты по кредитам.
Как заемщики погашают ипотечный кредит и что это значит для инфляции, ставок, жизни, вселенной и вообще?
TLDR:
1️⃣Досрочные погашения составляют порядка 50% платежей по ипотеке, ~15% - погашение долга в рамках обязательного платежа, остальное - проценты
2️⃣Основной источник денежных средств для досрочного погашения - доходы от продажи недвижимости в собственности
3️⃣Несмотря на распространенное мнение, темпы досрочного погашения не зависят от разницы ставок пр кредитам и депозитам. Это возможно на уровне отдельных домохозяйств, но сейчас не сильно значимо на уровне всего ипотечного портфеля. Ситуация может измениться в 2025 году
4️⃣Намного важнее - возможность и потребность домохозяйств продать жилье в собственности и переехать в новое
5️⃣В последние 12 месяцев застройщики продали примерно на 35% больше метров в объектах с вводом через 1-2 года, то есть домохозяйства вынуждены гасить ипотеку медленнее, так как они не могут продать свою вторичку ведь им негде будет жить. Подобная ситуация была в 2020-2021гг, но тогда это было на фоне снижения ставок и ввода льготной ипотеки
6️⃣Дополнительно влияют удорожание обслуживания кредитов из-за роста цен и роста разницы в ценах на первичное и вторичное жилье, стоимость ремонта и потребительского кредита на ремонт, первоначальный взнос
7️⃣Все вместе это приводит к замедлению темпов погашения ипотечного портфеля и удлинению лагов денежно-кредитной политики ЦБ РФ.
8️⃣Рост дюрации кредитов наблюдается и в ипотечном, и в корпоративном сегменте кредитования. При этом банки перекладывают процентный риск либо на заемщиков (корпоративный кредит по плавающей ставке), либо на государство (льготные ипотечные программы).
9️⃣Происходящее сегодня с кредитом в России можно назвать balance sheet expansion (в противовес balance sheet recession): у экономических агентов возникли дополнительные стимулы/возможность кредитоваться, вопреки динамике ставок. Что это за стимулы - тема отдельного исследования, но это сильно усложняет возможность возврата инфляции к таргету и переходу к хотя бы нейтральной ДКП (higher for much longer).
(1/5)
#ипотека #ДКП
@unexpectedvalue
Знаете, сколько сделок в год совершает один из лучших управляющих пенсионным фондом в США?
0 (ноль)
@unexpectedvalue
Как мы смотрим на оценку застройщиков?
Поскольку у таких компаний в основе лежит проектный подход (сегодня строим, завтра не строим), мы не можем строить оценку на любых моделях, где основная стоимость приходится на терминальную стоимость (т.е. CF*(1+g)/(r-g), где CF может быть дивидендом, свободным денежным потоком и тп, g- долгосрочный темп роста, r соответствующая ставка дисконтирования.
Стоимость застройщика складывается из:
1. Построенное, но не проданное жилье/коммерция на балансе компании дисконтированная на ликвидность объектов
2. Объекты в активной стадии строительства: проданные и непроданные. (проданные в стадии строительства по сути есть остатки на эскроу)
3. Стоимость земельного банка (будущие запланированные объекты)
4. Новые незапланированные объекты (по сути это оценка способности компании выигрывать площадки и получать нужные ТЭПы, aka GR-ресурс)
Важно: оценка застройщика - это не столько потоки (продажи), сколько запасы и их ликвидность. Падение продаж и выросшие ставки по ипотеке снижают ликвидность непроданных метров (построенных и в стадии строительства), и оценку земельного банка, но не влияют на проданные объекты в строящихся домах.
Против этих показателей стоят обязательства перед акционерами, покупателями и кредиторами.
Если хотите, анализ застройщиков должен быть ближе к анализу банков, чем производственных компаний
Мы не будем давать свой вью на рыночную стоимость Самолета, но дадим фреймворк, с которым можно работать самостоятельно с точки зрения фундаментальной оценки и анализа финансового состояния (aka когда дефолт?)
2/7
#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue
Канал вернется к своему стандартному вещанию в течение недели, а пока у студентов Финансового Университета (и иных желающих) есть возможность послушать, как же так вышло, что рынок жилья остается самым неисследованным местом на карте нашей экономики, получить мощнейший карьерный совет или просто обменяться любимыми анекдотами
так что приходите в пятницу 08.11.2024 в 18:30 по адресу Малый Златоустинский пер., 7, стр. 1, ауд. 411
ссылка для регистрации: https://kmf.timepad.ru/event/3108455/
Коллеги, у админа сегодня день народного единства рождения, по этому поводу держите мой самый любимый мем на основе которого строится весь контент нашего инди рисерч бутика!
Мне кажется, одна из самых больших проблем в экономике/финансах, что мы тут себя слишком серьезно воспринимаем, хотя по сути просто обсуждаем какие-то цифры и графики, а потом детально разбираем, почему ни один прогноз не сбылся, а доходность по сделкам отрицательная.
Так что скидывайте поздравления и свои самые любимые мемы про экономику-финансы-аналитику-исследования в комментарии к этому посту - пошитпостим вместе
Спасибо, что подписываетесь, читаете, комментируете, репостите - это реально много значит!
с уважением,
@unexpectedvalue
Коллеги, тут РЭШ устраивает просветительские дни памяти Гура Офера с открытыми лекциями
Нас тут, конечно же, интересует последняя лекция 6 ноября - «Как правильно охладить российскую экономику?» с участием Алексея Заботкина, Родиона Латыпова и Олега Шибанова. Вы вряд ли еще где-то увидите дискуссию, где участвуют экономисты от регулятора, бизнеса и академии - должно быть весело
@unexpectedvalue
Это плохая история. резкие увеличения ставки ради борьбы с инфляцией приведут к тому, что кредитная активность замрет, так как банки будут опасаться давать кредиты в ожидании слишком резкого роста стоимости денег. Замирание кредитной активности - ключевая предпосылка финансового кризиса. Поэтому после 2008 года появилось огромное количество инструментов предоставления ликвидности банкам
Такие движения по ставке осмысленны, когда речь идет о борьбе за финансовую стабильность, а не ценовую
@unexpectedvalue
Совсем коротко перед заседанием:
1. потребительский кредит останавливается, так как останавливается ипотека, так как у застройщиков заканчивается предложение
2. Банк России постепенно ужесточает нормативы (told you) -> растет стоимость кредитования для корпоратов по плавающим ставкам не только потому что растет КС, но и потому что растет Х в формуле КС+Х. Это связано с
🔹антициклической надбавкой
необходимостью досоздания резервов по заблокированым активами
🔹отмена послаблений нормативов краткосрочной ликвидности
🔹говорят, что одному большому банку теперь нельзя будет получать фондирование у Банка России под залог нерыночных активов. Поэтому этот банк начнет активнее привлекать деньги у физических лиц, из-за чего всем банкам придется поднять ставки по депозитам. Отмена комиссии за крупные переводы по СБП туда же
Итого сегодня будет достаточно хайка на 1пп (а мб и вообще не нужно). Но так как у ЦБ амбициозная цель достичь таргета инструментами ДКП к концу 2025, возможны и все +2пп.
@unexpectedvalue
Наши активы теперь составляют 2000 рублей:
🔹1500 долг от банка на стройку
🔹100 рублей долг от банка на покупку земли
🔹400 рублей - собственные средства
При рентабельности 5-10% прибыль становится 100-200 рублей.
👉Доходность на собственные средства у нас будет 100/400=25% или 200/400=50%. Что очень даже высокий показатель, лучше, чем в большинстве отраслей.
👉Доходность на вложенные средства стремится к бесконечности (100/0 или 200/0 = indefinite value).
А строили этот ЖК, наверняка, связанные подрядные компании, куда вы еще пару процентов от себестоимости высадили вполне рациональным и законным способом.
Разумеется, будут исключения: если вы набрали кредитов на земельные участки, на которых сможете начать строить только через пару лет (слишком агрессивно наращивали земельный банк), либо у вас нет GR-ресурса и вам приходится покупать участки уже с разрешением на строительство. Но рынок в регионах часто устроен так, что владелец участка становится застройщиком, а не застройщик покупает участок. Здесь, конечно, другая проблема, что каждый с участком стремится быть застройщиком, но не умеет им быть, поэтому дай бог выходит в 0, но это не проблема дорогих денег.
(2/2)
@unexpectedvalue
коллеги, если вы вдруг являетесь институциональным инвестором с активами под управлением не менее 5 млрд руб. на 01.07.2024, не забудьте поучаствовать.
Все мы понимаем, что лучший аналитик России - это Алексей Борисович Заботкин, но второе место все еще вакантно.
Более того, будут выбирать лучшего шитпостера в макротелеге (и нашу редакцию тоже номинировали)!
с уважением,
@unexpectedvalue
Коллеги, дорогой друг нашей редакции Арсений сделал нейросеть, которая сделала квиз по мотивам контента нашего канала:
/channel/TGQuizMakerBot/quizmaker?startapp=242&channel=unexpectedvalue
сразу хорошая новость: нейросеть пока нас не заменит, так как не особо понимает, что мы здесь пишем. поэтому вопросы иногда выглядят своеобразно или даже абсурдно, что для вечера пятницы даже лучше!
(но, возможно, кое-кому стоит стараться писать проще)
Админ смог набрать только 6 правильных ответов подряд, и это было непросто.
Тот, кто возглавит рейтинг в конце выходных (остановимся в воскресенье в 23:00) получит от нас набор для приготовления мартини:
-roku gin
-светлый вермут padro & co
-лимон (никаких оливок)
ну или договоримся об альтернативах: Арсений предлагает дарить личную консультацию, но лично я бы выбрал основной вариант
Виновато изменение структуры продаж
Лайфхак: коллеги, если вам задают какой-то вопрос по теме жилой недвижимости, не отвечайте «это потому что изменились ставки», отвечайте «дело в структуре продаж». Во-первых, будете звучать небанально, а во-вторых, будете куда ближе к истине.
В 2024 году сильно снизились продажи по ДКП (данные росреестра). За 6 месяцев 2023 было заключено 1.9 млн сделок, а за 6 месяцев 2024 - только 1.5 (снижение на 22%).
Меньше продаж вторички -> меньше денежных средств для погашения ипотеки на первичку.
Сколько вообще граждане платят по ипотеке?
Ежеквартальный платеж с процентами в среднем составляет около 8% от объемов портфеля. Если верить данным Бюро Кредитных Историй, то в России сейчас 10.7 млн действующих ипотечных кредитов. То есть среднее домохозяйство тратит 100 тыс. рублей на обслуживание ипотеки в месяц. Наши прошлые оценки давали значение 73 тысячи в 2021 году и 60 в 2022.
Важно понимать, что это среднемесячный показатель, то есть если каждый месяц вы платите 30 тысяч, а в конце года заплатите миллион, в среднем выйдет 100. Это показатель именно на уровне всего портфеля (но мы не учитываем динамику первоначальных взносов: больше потратил на входе в сделку -> меньше платишь после)
Средние доходы в России составляют ~85 тыс. руб. в месяц. В домохозяйстве скорее всего работают 2 взрослых -> 100/170=59% доходов домохозяйств с ипотекой тратится на ее обслуживание. Это много, но повторим, это не то, что платится ежемесячно. Половина долга обслуживается из запасов (неликвидных активов в терминах последней аналитической записки банка России).
*проценты - оценка редакции
(2/5)
#ипотека #ДКП
@unexpectedvalue
Коллеги, важное событие для отрасли:
Одна из крупнейших Private Equity фирм Apollo Global Management (72.4 млрд USD под управлением в PE фондах) включила в свою презентацию для инвесторов МЕМ!
Более того, это не какой-то корпоративный кринж, вымученный в битве с маркетингом и комплаенсом. А аудиторией этого материала является не широкий круг непрофессиональных инвесторов, жмущих кнопки в приложении robinhood, а институциональные инвесторы и ультрабогатые клиенты.
Серьезный cultural shift в секторе
@unexpectedvalue
Нерегулярная рубрика «unexpected value орет на облако»:
Тема дня: биржевые торги по выходным
🔹Рынок должен развиваться в сторону снижения роли розничных инвесторов и увеличения доли профессиональных лицензируемых участников.
🔹Граждане должны приобретать инвестиционные продукты, имеющие целевые параметры риска и доходности на всем сроке жизни инвестиции, а не инвест идеи с потенциалом доходности 80% за 3 месяца.
🔹Биржевые торги 24/7 должны оставаться в казино. Цель финансового рынка - находить равновесные ценовые параметры с учетом всей доступной информации, помогая обществу распределять капитал наилучшим образом.
🔹Да, среди профессиональных управляющих есть (и, вероятно, много) недостаточно квалифицированных специалистов. Но они должны проигрывать конкуренцию более квалифицированным специалистам.
🔹Рынок, где 24/7 неквалифицированные управляющие продают «идеи» неквалифицированным инвесторам, порождает значительно больше шума, чем создает добавленной стоимости
🔹Демократизация доступа на рынок - хороший процесс, который должен происходить совместно с упрощением инфраструктуры, повышением качества раскрытия информации эмитентами и ростом финансовой грамотности граждан
🔹Количество сделок не увеличивает альфу
@unexpectedvalue
Коллеги, поздравляем! Банк России выпустил памятную монету в честь нас и наших прогнозов!
@unexpectedvalue