5352
Аналитика и мемы про макро, банки, жилье и когнитивные искажения для связи @sskatov
Ну и теперь давайте посмотрим, какую доходность требуют инвесторы на рынке коммерческой недвижимости.
Здесь мы можем говорить, что о требуемой доходности, так как информация о капрейтах - это данные о фактически заключенных сделках, без переоценки по рынку, собираемая профильными организациями (и спасибо им за это).
По данным Commonwealth Partnership ставки капитализации находились в диапазоне 10.5-14%. Это подтверждается данными других уважаемых коллег и хождением админа в поля. Исторический капрейт по данным IBC Real Estate находится в районе 8-10%
Единственное, что может оправдывать такие низкие ставки капитализации - высокий закладываем долгосрочный темп роста доходов (long-term-growth-rate aka LTGR) объекта. Самый безопасный способ определения LTGR: взять ожидаемый сбалансированный реальный рост ВВП и прибавить целевую инфляцию. Для России это ~2% ВВП и 4% инфляция -> 6%.
Тогда ваша ставка дисконтирования становится 16.5-20%, при исторической 14-16%. При этом безрисковая ставка увеличивается почти вдвое, а недвижимость прибавляет 2.5-4%.
Но в недвижимости должна быть хоть какая-то премия за ликвидность, вы же не можете быстро слить логистический парк на 10 тысяч квадратных метров случайному физику в стакане.
То есть верхнеуровневого недвижимость воспринимается как не менее безопасный актив, чем государственные ценные бумаги. У этого, конечно, есть исторические предпосылки, но менее безумной ситуация не становится: владельцы торговых центров объявляют дефолт гораздо чаще, чем Российская Федерация. В конце концов, здания имеют физический износ (или чего похуже иногда случается, к сожалению).
В теории, капрейты должны были увеличиться до ~16%, но вряд ли это произойдет. У недвижимости есть аура самого безопасного актива из доступных, и вряд ли она исчезнет до снижения ставок Банком России.
5/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
Требуемая доходность на инвестиции складывается из безрисковой ставки плюс разные премии. Например, классическая модель CAPM говорит:
Re=Rf+beta*(Rm-Rf) - требуемая доходность на рисковый актив равна безрисковая ставка плюс рыночная риск-премия.
Риск-премия - это на сколько более высокую доходность индекс дает сверх безрисковой ставки.
Бета - мера чувствительности доходности конкретного актива к доходности широкого рынка (к индексу).
Вы можете привести пару сотен аргументов, почему capm - это буллшит-модель, но она весьма широко применяется в оценке, сделках и т.д.
Оценка от этого более качественной не становится, но хотя бы разные участники рынка могут прийти к общему знаменателю
В качестве значения безрисковой ставки мы для простоты возьмем значения кривой бескупонной доходности московской биржи. Это не самый идеальный вариант, но дневные данные легко доступны для разных сроков, да и в нашем эксперименте, как окажется, пространство для погрешности достаточно большое.
Выборка с января 2014 года, по март 2025.
Как видим, несмотря на высокую волатильность, особенно в последние годы, практически для всех сроков безрисковая ставка оказывается в диапазоне 8-10%, что в целом совпадает с долгосрочным видением Банка России, когда КС находится на уровне 7-8% при инфляции 4% плюс небольшая премия за срок инвестиций.
Это и будет наша историческая нижняя граница. Текущую для этого исследования возьмем по уровню трехлетних и пятилетних значений КБД 16.8-17.7 (так как мы не знаем реальный срок инвестиций в объекты недвиги)
3/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
Давайте немного о коммерческой недвижимости или как мы ее называем «актив с почти отрицательной премией за риск»
Мы тут про жилье, да про жилье, но есть еще один увлекательный сегмент недвижимости - коммерческая.
Сюда залетает много разных сегментов, которые могут вести себя по-разному в одних и тех же макроэкономических условиях, но нам не очень интересно анализировать, кто лучше абсорбирует инфляцию: бизнес центр или логистический парк.
Самое интересное, что есть в этом сегменте:
околонулевая премия за предпринимательский риск
❗️Встреча делегаций России и Украины в Стамбуле завершена, сообщают ТАСС и «РИА Новости». Переговоры длились менее двух часов.
@unexpectedvalue
Главный тезис обсуждения СД в том, что пик перегрева пройден в 4кв24
Совпадает с нашими оценками на данных по активности за 1кв25
@c0ldness
ВВП России без учёта сезонности снизился в первом квартале 2025 года на 0,3% по сравнению с концом 2024 года — Райффайзен Банк. Это первое квартальное падение с середины 2022 года. В связи с этим Райффайзен Банк видит предпосылки для снижения ключевой ставки уже летом. Экономист Bloomberg Economics Александр Исаков оценивает падение ВВП в первом квартале даже выше — в 0,6–0,8%. По подсчётам экономиста Т-инвестиций Софьи Донец, речь идёт о падении на уровне 1,5%. @bankrollo
Читать полностью…
Коллеги, Админ тут погряз в создании shareholder value и не успел дописать предпраздничный лонгрид.
Но чтобы не бросать уважаемых подписчиков на произвол судьбы, вот вам список, кого читать в твиттере (или икс, вотэвер), на сабстэке или еще где, чтобы узнавать, что там в макро, микро, рынках или просто приколы про айбилайфстайл
Вообще не по порядку, а просто как получилось.
Подкасты forwardguidancebw?si=oXkPVyFRCQLBBhY7">forward guidance и monetary-matters?si=UWyJN2QjCwQ6Tmm8">monetary matters. Jack Farley ушел из forward guidance и основал monetary matters. Теперь стало два неплохих подкаста про макро, но мне Farley как интервьюер нравится больше. У него же есть подраздел other people’s money с упором на управление хедж-фондами.
Про макро, микро, академичное:
1. Brian Albrecht (твиттер, сабстек) - хорошее место, чтобы получше разобраться, что такое спрос и предложение, есть подозрение, что этот концепт не так уж интуитивно понятен, как кажется
2. Conks (твиттер, сабстек) - отвратительно детальная инфографика о том, как устроена долларовая ликвидность, aka как ФРС, Банки и прочие институты создают доллары, и много издевательств над ужасными макротейками
3. Peter Farac (твиттер, сабстек) - один из любимых авторов редакции, много про долг, создание денег и тп. Мб главный текст, оспаривающий влияние ставок на стоимость активов, и гайд по неинфляционному печатанию денег.
4. Bob Eliott (твиттер, вроде есть еще ютуб, но я не смотрел) - чувак работал с Рэем Далио в Бриджвотер (согласен, можно рассматривать как причину, что контент хороший, так и что контент плохой). Как минимум, у него очень хороший фреймворк для оценки, на какой стадии цикла находится экономика
5. Michael Pettis (твиттер, и много в СМИ) - вероятно, главный идеолог современной теории международной торговли и движения капитала. Плюс один из лучших экспертов по Китаю (в том числе по версии Китая). А еще у него в китае свой музыкальный инди лейбл (просто фанфакт)
6. Stephen Miran (твиттер) - сами угадайте, почему его стоит читать…
7. Kyla Scanlon (твиттер) - написала попэкономическую книгу in this economy, больше просветительской деятельностью занимается
8. Brad Setser (твиттер) - 1 человек, который знает больше о местоположении международных резервов Китая, чем дески лучших инвестбанков и международных организаций. И много разного другого макро и международных потоков капитала.
9. Ivan Werning (твиттер) - профессор макро из MIT родом из Аргентины
10. Mike Simonsen (твиттер) - основатель Altos Research - поставщик данных по жилой недвижимости в США. Вы почти ничего не найдете релевантного для российского рынка жилья, но у Алтос хороший фреймворк, на какие данные и как можно смотреть. Полезно для общей насмотренностию
11. Benn Eifert (твиттер) - менеджер хедж-фонда qvr advisors, регулярно пишет треды про борьбу с волатильностью в вашем портфеле. устраивает периодические ama про дериватив и все вокруг них, и просто прикольный чувак. Один из лучших акаунтов в интернете
Про ib/pe и мемы:
12. Inverse Cramer (твиттер) - лучшие торговые сигналы доступные человечеству
13. junkbondinvestor (твиттер, сабстек) - очень крутой аккаунт про структуру капитала, бонды и спецситуации вокруг них. Сабстек дорогой, конечно, так что только если вам профильно.
14. Citrini (твиттер, сабстек) - фреймворки для фундаментального анализа. Тоже платный контент
15. Boring Business (твиттер) - мемы и теория сделок в private equity
16. Restructuring (твиттер) - примерно тоже самое, что и boring business, но контент более глубокий
17. Low yield Lucy (твиттер) - инвестмент грейд мемы
18. High yield Harry (твиттер) - высокодоходные мемы
Надеюсь, хватит на 3 дождливых дня выходных
С уважением,
@unexpectedvalue
В этот раз даже тезисно особо сказать нечего (но это хороший знак, чем скучнее макро, тем стабильнее и предсказуемее становится среда)
Давайте просто вспомним:
-в 2023 году ЦБ признавался, что запоздали с повышением ставки и упустили всплеск инфляции
-в 2024 году ЦБ снова опоздал, но уже с ужесточением сигнала
Весной 2025 мы снова пребываем в состоянии, когда по данным ничего толком непонятно. Но проинфляционные риски в картине ЦБ РФ почти всегда имеют больший вес, чем что угодно, а каких-то очень сильных аргументов кроме в пользу начала понижательного цикла мы пока, к сожалению, не увидели. Кроме курса рубля…
@unexpectedvalue
Рост корпоративного кредитного портфеля замедляется в январе-феврале на фоне очередного дефицита бюджета
В марте бюджет исполнен с профицитом, и корпоративный портфель возобновляет рост
При этом компании, по словам ЦБ, берут кредиты на выплату налогов* (пополнение бюджета)…
Если бы только были какие-то знаки, какие-то подсказки о роли бюджета в инфляции и высоких ставках…
*не факт, что это так и есть, просто события, которые происходят одновременно
@unexpectedvalue
Здесь администрация белого дома публикует методологию определения reciprocal tariff
Якобы есть некоторый параметр эластичности спроса на импорт, поэтому увеличив тарифом цены на этот импортный товар можно сбалансировать двусторонние торговые дефициты США
На скрине коллеги прикинули, как, вероятно, на самом деле определили значение reciprocal tariff. Торговый дефицит делить на импорт
Принимать такие масштабные решения, у которых будут последствия второго-пятого-стопятидесятого порядка (например, что предпримет ваканда в ответ на новые тарифы на вибраниум) на основе линейной формулы - это, конечно, art of the deal
@unexpectedvalue
Однажды Эрнест Хемингуэй поспорил, что напишет самый короткий рассказ, способный растрогать любого. Он выиграл спор
@unexpectedvalue
Коллеги!
Сегодня наш профессиональный праздник: день, когда контейнеровоз Ever Given, зафрахтованный компанией Ever Green, сел на мель в Суэцком канале, заблокировав один из важнейших морских коридоров в мире!
В этот день мы чествуем маленькие невероятные события, меняющие (пусть и на время) всю мировую экономику aka мемы, которые очень дорого стоили!
Ура!🎉🎉🎉
@unexpectedvalue
НЭС сейчас на пресс-конференции по итогу сегодняшнего решения:
Чем ниже инфляция, тем стабильнее курс рубля
«ставка проинфляционна?»
«курс рубля и инфляция: кто хвост, а кто собака?»
$vkco stonks 🚀
не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией or smth
@unexpectedvalue
Согласно tgstat лишь 20.8% этого канала - подписчицы. И 33% женщин среди авторов и контрибьюторов.
При страновом показателе 53%, мы очень бледно смотримся в ESG-рейтинге телеграмм-каналов.
Есть несколько гипотез, почему так получилось:
🔹Мы больше пишем для специализированной аудитории, а в финансах и экономике гендерный баланс на уровне начала 20го века
🔹Макро каналы пишут о слишком абстрактных вещах. У каналов, специализирующихся на инвестиционных стратегиях и торговых сигналах - более прикладные вещи, чего нельзя сказать о мемах - доля подписчиц выше
🔹Tgstat считает на основе имен и фамилий, но подписчиков записывает в мужчин, либо среди анонимных пользователей больше женщин
мы точно будем рады узнать, как наш контент инклюзивнее, пишите!
В любом случае, всем желаем ликвидации гендерного разрыва в оплате труда, крушения стеклянных потолков и учета невидимого домашнего труда в национальных счетах (а в идеале его сбалансированного распределения)!
С праздником!
@unexpectedvalue
Касательно премии, которую требуют инвесторы в акции - вопрос очень сложный. Проблема здесь в том, что «сколько инвесторы хотят» и «сколько инвесторы реально получают» - не всегда совпадают.
Здесь мы посмотрим, сколько зарабатывали инвесторы в индекс московской биржи сверх безрисковой ставки.
Для этого из фактически реализованной доходности индекса полной доходности мосбиржи мы вычитаем соответствующее значение безрисковой ставки на сопоставимый срок. То есть:
1. например, вы инвестировали 30.11.2015 в индекс
1. через год доходность индекса составила 19.25 годовых, через 3 года 13.35 годовых, через 5 лет - 11.92
2. Вычитаем их этой доходности значение КБД соответствующего срока: 1Y - 10.35 для одного года, 10.25 для 3 лет и 10.18 для 5 лет (тогда кривая еще была инвертирована)
3. Получаем, что премия Re-Rf составила 8.9, 3.17, 1.78 соответственно.
Так как мы берем forward-looking доходность индекса, то наблюдения у нас заканчиваются в 2024, 2022 и 2020 годах соответственно.
Исторически, рынок не поощряет инвесторов за долгосрочный риск (а потом мы удивляемся, почему наиболее востребованная форма сбережений - короткие депозиты). Средняя премия на горизонте 1 год составила 6.6%, 3 лет - 2.05%, 5 лет - 2.13%. С медианой ситуация чуть получше, так как повышенные уровни у нас длятся относительно недолго.
Проблема с этими результатами в том, что они вряд ли соответствуют требуемой премии: готовы ли вы инвестировать на 5 лет в какой-то рисковый проект, если это скорее всего принесет лишних 2% годовых?
(Чтобы устранить этот недостаток, можно проанализировать вмененную премию для каждой компании индекса исходя из фактических данных и прогнозов по каждой компании, но это слишком трудоемкое упражнение)
Так что мы остановимся на диапазоне Re-Rf = 6.6-9.5% годовых
Бету для недвиги в РФ считать дело абсолютно проклятое, но так как недвижимость штука циклическая, то мы берем значение 1
Таким образом, исторический диапазон Re становится 14.6-19.5%, а текущий 23.4-27.6%.
4/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
Немного теории:
1. Учебники говорят, что инвестиционный профиль недвижимости обладает свойствами облигаций и акций. Рентный доход=периодические выплаты это типа облигации, а необходимость управлять, риски арендаторов и зависимость от фазы цикла - это типа акции. По этой причине риск/доходность недвижимости находятся где-то посередине между акциями и облигациями.
В принципе это интуитивное знание, но проверить его достаточно трудно: по бумагам у нас есть котировки с очень высокой частотностью, по недвижимости есть индексы, сделки, периодические оценки и тп, но все они являются неполной картиной рынка.
1. В коммерческой недвижимости сделки совершаются исходя из значения ставки капитализации (caprate=капрейт). Вы смотрите, по какой цене заключались сделки с объектами недвижимости, делите на чистый операционный доход (net operating income - noi=нои, кто бережет корни русского языка, говорит ЧОД), получаете капрейт, натягиваете этот капрейт на нои своего объекта - получаете оценку.
2. Следовательно, стоимость недвиги у нас V=NOI/caprate
3. Капрейт - это обратная величина мультипликатора, но в недвижимости по какой-то причине решили, что мультипликатор - это тухло, у нас будет капрейт*
4. Если мы с вами возьмем мультипликатор Price-to-earnings (P/E) и перевернем его: 1/P/E=E/P = earnings-to-price, то получим простую советскую доходность. Таким образом, капрейт - это доходность, которую покупатель недвижимости хочет получить на этот объект
5. А еще мы знаем формулу Гордона P=CF/(r-g), где P - цена актива, CF - ваш прокси кэшфлоу в следующем периоде (в оригинале дивиденды, но если вы подставите свободный денежный поток для акционеров или что вам нравится, или NOI суть не изменится), r - требуемая доходность на капитал, g - долгосрочный темп роста денежного потока
6. Искушенный читатель уже мог догадаться, что капрейт = r - g. Но так как профессионалы рынка недвижимости разумно предположили, что доказать справедливый капрейт 10% сильно проще, чем доказать, что требуемая доходность на капитал 15%, а долгосрочный рост 5%. Вдруг оно там на самом деле 9 и 6, и вы неправильно оценили? А значение нои и стоимость последней сделки буквально гуглятся. Ну или там какая-то еще легенда.
Но давайте все же попробуем понять, какую доходность хотят зарабатывать инвесторы в «самый безопасный актив».
*вообще в финансах невероятное количество разных моделей и методов, которые подразумевают одно и то же: сколько вы хотите заработать на вложенные деньги, и сколько хотят другие (так называемый рынок).
2/5
#недвижимость
@unexpectedvalue
все мы прекрасно знаем какой стимул нужен, чтобы заставить граждан проходить диспансеризацию
@unexpectedvalue
уважаемый админ MMI,
у домохозяйств есть БЮДЖЕТНОЕ ОГРАНИЧЕНИЕ
без роста доходов индексация регулируемых услуг приведет лишь к снижению располагаемых доходов -> снижению спроса -> замедлению инфляции в других компонентах корзины
спасибо за внимание
С уважением,
Любой второкурсник с экономического направления
@unexpectedvalue
«давайте уже после майских», добавила председатель
@unexpectedvalue
у команды КВН «Говорит и показывает» из Высшей Школы Экономики была такая миниатюра:
случай в аптеке:
-можно мне пожалуйста эластичный бинт?
-пожалуйста!
-какой-то он у вас неэластичный!
-это почему?
-а потому что при росте цены на 1% спрос на бинт снижается менее, чем на 1%
(первокурсники НИУ ВШЭ были в восторге)
@unexpectedvalue
07.04.2025 - ДОМ.РФ нашел 29 регионов с рисками затоваривания новостройками
14.04.2025 - Дефицит жилья в России к 2027 году может достигнуть 30 млн кв. м, пишут Ведомости со ссылкой на ДОМ.РФ
Помним, что затоваривание - это иллюзия
Риск дефицита в размере почти 1 года продаж тоже скорее пугалка (отчет, на который ссылаются ведомости не нашли, если у кого есть, скиньте, плз). Полагаю, тут снова попытка прикинуть количество сделок в год T, что не является безупречной концепцией.
Но если вы застройщик, который предвидит нехватку 576 тысяч лотов через 2 года, то какой потенциальный рост цен будете ждать в 2027 году?
#жилье
@unexpectedvalue
Это хорошее интервью. Настолько, насколько может быть хорошим интервью CEO крупной компании деловому СМИ в 2025 году: никаких острых вопросов, никаких внятных ответов.
Но все же мы можем понять, что Самолет живет в достаточно адекватных предпослыках о рынке жилья. Кроме ожидания дефицита в 2026 году (мб там мысль про радикальное снижение ставок, хз)
Единственный неочевидный тезис - позиционирование акций девелопера, как акций роста. Стройка не является инновационным* сектором экономики, здесь трудно масштабироваться за счет технологий. Все, что вам доступно - это привлекать больше финансирования под площадки и нанимать больше людей.
-С другой стороны, одним из важных свойств акций роста является почти полное отсутствие дивидендов, т.к. весь капитал реинвестируется в бизнес. Вряд ли это был такой тонкий намек, конечно, но все же.
-Ну или под ростом тут имеется ввиду быстрое восстановление после падения капитализации в 4 раза, who knows
*проблемы с инновационностью такие, что даже новые идеи для текстов в профильных телеграмм-каналах практически не появляются, цитируем старые
@unexpectedvalue
Новая звездная система рейтингования акций - это чисто госплан-газлайтер:
«Весь капитал получили вот эти 10 компаний, но это рынок так решил»
@unexpectedvalue
Ищите под номером 1 в реестре мемных советников Банка России
@unexpectedvalue
В стоимостном инвестировании (ужасный перевод value investing strategy, но какие доходности, такое и звучание) есть такое понятие, как триггерное событие.
Это такое событие, после которого цена от текущего уровня двинется к фундаментальному (нарисованному в excel). Причина, по которой рынок осознает, что актив Х долже стоить Y, а не что сейчас в терминале.
Без триггерного события можно 100 лет просидеть в бумаге, ожидая, пока рынок распознает, кто тут лучше всех считает. Или в шорте, пока не замаржинколлят.
Ты можешь быть бесконечно прав, но какой в этом толк, если ты перформишь хуже бенчмарка 10 лет подряд?
Но мы видели похожую ситуацию и в прошлом году в это же самое время.
Распроданность на вводе по итогам четвертого квартала снизилась на 2пп по сравнению с Q3
Эффекта льготных ипотек хватило, чтобы девелоперы закрыли последний квартал года с достаточным уровнем продаж почти во всех регионах. Результаты года сопоставимы с 2023:
Q1: 78% (0пп г/г)
Q2: 78% (+1пп)
Q3: 76% (0пп)
Q4: 74% (-3пп)
В зону риска по итогам квартала попали Ленинградская область и Краснодарский край. Однако тут могут быть как реальные проблемы с продажами, так и проблемы статистики: отдела анализа данных больше месяца вычищал эффекты ЗПИФов, промышленного ИЖС и прочие чудеса заполнения деклараций в ЕИСЖС
Кроме того часть нераспроданных квартир по ДДУ в Краснодаре уйдет по «сертификатам»
Так что оснований вводить очередную льготную ипотеку все еще нет
В этой ситуации меры поддержки должны быть направлены на поддержание запусков новых проектов, а не на рост продаж в строящихся
Тезисно:
1️⃣ когда мы говорим про спрос, мы, как правило, подразумеваем только потребительский спрос: некоторое домохозяйство готово приобрести какой-то товар/услугу по определенной цене. Чем ниже цена, тем больше желающих потребителей
2️⃣но товары не продаются по любым ценам. если вы заходили в какой-то дорогой магазин (дилерский центр дорогих автомобилей или люксовая одежда), когда там никого не было (и вообще есть сомнения, что там кто-то бывает). Но даже несмотря на то, что вы там единственный покупатель, продавец не соглашается продать вам сумку Louis Vuitton за рубль.
3️⃣есть некоторая цена, ниже которой продавец не согласится отдать вам товар, а барбер не станет вас стричь, даже если у него сегодня ожидается 0 клиентов. Продавец уверен, что сможет продать товар в будущем дороже
4️⃣продавец таким образом неявно предъявляет «спрос на собственный товар»
5️⃣ в этой ситуации количество сделок нам ничего не говорит о спросе (и возможном движении цен)
6️⃣ Количество сделок говорит о том, как распределен товар (в ограниченном количестве) между производителем и потребителем
Хороший пример - 2020-2021 года и ввод льготной ипотеки. Количество сделок на первичном рынке оказалось сопоставимым 2019 и 2018 (со всеми оговорками про переход на эскроу). А вот цены нам сказали, что спрос сильно изменился. Но он изменился у производителей, которые «увеличили собственный спрос», запустив больше новых проектов.
Попробуйте переложить эту логику на вторичный рынок. Влияет ли количество сделок на благосостояние (в широком смысле) владельцев недвижимости? (ответ вроде очевиден, но мнений, наверняка, будет очень много и разных).
Поэтому для понимания будущей динамики цен, сперва смотрим на динамику портфеля строительства (вводы и запуски): спрос на жилье со стороны строителей растет или снижается? Уже после этого смотрим на количество сделок и решаем насколько неадекватные дегенераты участники рынка и есть ли у вас информационное преимущество, чтобы бидовать против рынка?
2/2
#жилье
@unexpectedvalue